黄金作为我国国际储备的研究.txt一个人 一盒烟 一台电脑过一天一个人 一瓶酒 一盘蚕豆过一宿。永远扛不住女人的小脾气，女人 永远抵不住男人的花言巧语。 加介次掌
硕士学位论文
论文题目
作者姓名
指导教师
学科(专业)金融学
所在学院经济学院
提交日期2008年〔月浙江人学硕士学位论文黄金作为我国国际储备的研究
论文原创性声明
本人郑重声明:所呈交的学位论文，是本人在导师指导
下，独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引
用的内容外，本论文不包含任何其他个人或集体己经发表
或撰写过的作品成果。对本文的研究作出重要贡献的个人
和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本
声明的法律结果由本人承担。
签名:
日期:拼浙江大学硕!:学位论文黄金作为我国国际储各的研究
ReseafChontheGoldasChina’S
InternationalReserveS
Candidate:ShimiaoEAN
SuPervisor:Wei’an叭ANG
乡浙江大学硕士学位论文黄金作为我国国际储备的研究
摘要
自2001年以来，由于国际收支双顺差加剧，我国外汇储备持续高速增长，已
超过日本，成为世界最大的外汇储备国家。但近期美元的持续贬值，我国储备大
量缩水，存在较大的风险，储备多元化势在必行。
本文以我国国际储备结构管理为切入点，沿着黄金作为国际储备的优劣势，
黄金储备的风险一收益分析，我国黄金储备适度规模的确定，到我国增加黄金储
备的现实意义及实现途径这一思路来完成论文。
在对黄金的属性、作为国际储备地位的变迁及黄金储备的优劣势进行阐述的
基础上，本文在第三章研究黄金储备的风险与收益问题。通过研究得出，黄金价
格与美元汇率呈现显著的反方向变动，说明黄金储备可以抵制美元资产的汇率风
险;从黄金供求来看，黄金价格还有长期上涨的趋势，黄金也是一种很好的保值
增值资产。第四章研究我国黄金储备适度规模的确定。本章根据杜利模型和资产
组合理论，通过建立最优化模型得出，我国黄金储备在总储备中的适度比例应为
2%一5%。第五章主要研究我国增加黄金储备的现实意义及实现途径。通过本章的
探讨得出，黄金储备在缓解我国现阶段的流动性过剩问题，推动人民币国际化和
促进我国黄金市场的发展等方面都可以起到非常重要的作用。同时得出了我国增
加黄金储备的实现途径。本文在最后还对黄金储备问题提出了一些政策建议。
关键词:黄金储备风险一收益分析适度规模杜利模型浙江大学硕士学位论文黄金作为我国国际储备的研究
Abstr8Ct
Becauseofa引歹 egatedcufrentaeeountsurplus&surplusinthebalanceofPaymentssinee
20()1，China’ 5foreignexehangereservesincreaseatahighspeed， andhaveexceededJaPan，
几 theconseeutivedevaluationoftheUSdollar
， 50we
mustPromotedivers价 eationofChina’ 5intemationalreserves.
ThisPaperstaI’ tSwithintrodueingthestrueturalmanagementofourintemationalreserves，
thenresearchtheadvantageanddisadvantageofgoldastheintemationalreserves， analysison
theRisk一 Eamingsofgoldreserves， determinationonthesuitablescaleofChina， 5goldreserves，
thesignifieaneeofgoldreservesinChina， andtheapproachhowtoinereasegoldreserves·
Afterintrodueingtheattributeofthegnld， theehangeofstatusofthegnldasthe
intemationalreservesandtheadvantageanddisadvantageofgoldreserves， thethirdsection
mainlydiseussestheRisk一 ， thisPaperconcludes
thatthere15anegativecorrelationbetweentheehangeofgoldPrieeandUSdollar’ 5exchange
rate，
demandofthegold， 50wecanseethatthegold洲 eewillriseintholongrun， 50gold15ag00d
’ 5goldreserves.
八护 MtoestablishtheoPtimization
modelandeoneludesthatthemoderateProPortionofChina， 5goldreservesinthetotalreserves
152%一 5%.ThefifthsectionmainlydiseussesthesignifieaneeofgoldreservesinChinaandthe
easingtheProblemofExcessLiquidity， PromotingtheRMB， 5intemational议 ationandboosting
’ atthelastsection， thisPaPerhasProvidedsomeadvicesontheissueof
goldreservesinthefuture.
Keywords:GoldReserves;Risk一 EamingSAnalysis;ModerateSeale:DooleyModel
户浙江大学硕士学位论文黄金作为我国国际储备的研究
目录
1绪论......................................................……1
Ll研究背景及研究意义......................................……1
LZ相关概念阐述...................................···.·····……2
L3文献回顾 .....................................···········……6
L4研究内容、方法和创新点..................................……7
2黄金作为国际储备的优劣势...............................……9
黄金的双重属性..........................................……9
黄金作为国际储备地位的历史变迁 .........................……10
国际金本位制度......................................……U
布雷顿森林体系......................................……12
牙买加体系.......................................……，二13
黄金作为国际储备的优劣势分析...........................……14
3黄金储备风险一收益的实证分析.....................····……16
模型背景介绍...........................................……17
黄金储备安全性的实证检验...............................……17
数据收集与处理 ......................................……18
实证分析............................................……19
黄金储备收益性的实证检验...............................……23
黄金供给趋势分析....................................……23
黄金需求趋势分析 .....·...............................……26
黄金价格趋势判断....................................……28
本章小结...............................................……29
4我国黄金储备适度规模的确定..........................··……30
模型背景介绍...........................................……30
模型的设定....................................……，..……33
实证检验及结果分析............................……，..……36
犷浙江大学硕士学位论文黄金作为我国国际储备的研究
本章小结...............................................……38
5我国增加黄金储备的现实意义及实现途径................……39
我国增加黄金储备的现实意义.............................……39
缓解我国流动性过剩问题..............................……39
推动人民币走向国际化................................……41
促进我国黄金市场发展................................……43
我国增加黄金储备的实现途径.............................……44
本章小结...............................................……47
‘结论及建议..............................................……48
参考文献...................................··.·············……50
附录.......................................................……55
后记.......................................................……56
矛浙江大学硕士学位论文黄金作为我国国际储备的研究
1绪论
研究背景及研究意义
1994年1月1日，我国成功地实行了外汇体制改革，人民币官方汇率与外汇调
剂市场汇率并轨，实行银行结售汇制度，对人民币汇率实行有管理的浮动。国际
收支状况大为改善，外汇储备大幅度增加，人民币汇率和币值稳定，这是外汇体
制改革成功的主要标志。特别是外汇储备大幅度增长，更加令世人瞩目。1993
年底，我国外汇储备仅为212亿美元，1996年12月突破1仪刃亿美元，到1997年底
增至1399亿美元。从1994年到1997年这四年间，外汇储备累计增长了1187亿美元。
1997年7月，由泰株贬值引发的东南亚金融危机，东南亚各国货币纷纷大幅度贬
值，资金急剧外流，外汇储备大量流失，我国虽受到一定程度的影响，但人民币
汇率一直保持稳定，外汇储备没有减少，只是增长速度大大放慢。从1998年到2(XX)
年，外汇储备累计增长257亿美元，但从2001年起，我国外汇储备重新出现新的
增长势头。由于我国全面落实加入世贸组织的承诺，进一步扩大对外贸易，改善
投资环境，建立了较为稳定、透明、有效的市场环境，增加了投资者的信心，加
之西方经济仍处低迷，促使外国直接投资大幅度增加。此外，美元利率不断下降，
人民币利率水平高于美元，加上对人民币汇率的预计升值，这也起到增加外汇流
入，减少外汇支出的效应。从国际收支错误与遗漏项目来看，金额也出现了减少。
总之，截至2007年12月底，我国的外汇储备为亿美元，远超过日本，成
为世界上最大的外汇储备国。这在我国及其它发展中国家外汇储备增长的历史上
是从未有过的。
巨额的外汇储备有利于弥补本国国际收支逆差，稳定本国汇率以及维持本国
国际信誉和地位，对于我国经济及社会稳定，防止金融危机的发生有着重要的作
用，但外汇储备并不是越多越好。国家出于安全考虑，把大多数外汇储备都投放
于收益率很低的国债和短期金融产品，主要集中在美元债券。2002年5月，国际
清算银行发表的季度报告首次以专栏的形式对我国银行系统外的外汇清偿力和
流动状况作了分析。据该报告分析，2001年我国外汇储备和个人外汇存款中80%
是美元资产。根据美国财政部的统计，我国2004年2067亿美元的外汇储备增量中，
尸浙江大学硕士学位论文黄金作为我国国际储备的研究
约490亿用于购买美元资产，占同期储备增量的24%①。这一方面由于存在机会成
本产生隐性损失，另一方面会因为美元的长期走低产生直接损失。
因此，国内外众多学者就此问题展开了讨论，把我国的国际储备管理提上了
议程。外汇管理包括规模管理和结构管理，但由于我国外汇规模很大程度上取决
于外部条件，是一国央行很难控制的，所以其核心应该是我国国际储备资产结构
管理，即如何实现储备多元化。大多数的研究只关注如何实现外汇储备多元化，
从而降低储备风险。如杨胜刚，谭卓(2加7)基于层次分析法的视角，将中国外
汇储备货币结构管理视为一个多目标决策过程，并以一个AHP模型进行描述，证
明了中国应适当降低美元所占比重，增加欧元及其他货币的比重，以实现其外汇
储备货币结构的多元化。本文将突破仅仅研究外汇储备币种结构管理，就针对我
国国际储备多元化问题，对黄金作为我国国际储备进行研究，这显然非常有现实
意义。
相关概念阐述
1.国际储备
国际储备是一国货币当局能随时用于干预外汇市场，应付国际支付的资产。
一国持有国际储备可以用于进口支付、债务清算和作为干预外汇市场的手段。国
际储备核算的只是各国官方实际持有的、具有良好流动性的资产，非官方持有的
或并不是货币当局实际持有的资产不计算在内，并且构成国际储备的资产应在外
汇市场或政府国际收支清算被普遍接受的资产②。
按照上述定义，国际储备应具备可得性、流动性和普遍接受性三个特征。通
常一国的国际储备资产包括黄金、外汇、特别提款权和在国际货币基金组织的头
寸(普通提款权)。
货币性黄金。黄金由于其本身的贵金属特性，长期以来一直被人们普遍接受
并被认为是最后的支付手段。全世界有发达的黄金交易市场，各国货币当局可以
方便的在市场上出售黄金获得所需的外汇或直接用黄金作为国际支付的手段。可
以说，黄金储备是安全性最好的资产。但同时，黄金储备贮藏成本大，大量兑换
①李静.美元贬值背景下我国外汇储备最优结构分析【Dl.硕士学位论文，对外经济贸易大学，2007
②姜波克，杨长江.国际金融学【M】.北京:高等教育出版社::286·287浙江大学硕士学位论文黄金作为我国国际储备的研究
时容易引起价格变动，威胁国际金融市场的稳定。
外汇储备。外汇储备是一国政府持有的、被各国普遍接受的、可自由兑换的
外国货币及其表示的短期金融资产(主要是银行存款和国库券)，是当今国际储
备主要组成部分。20世纪70年代以来，世界外汇储备具有两个明显特点:外汇储
备在国际储备总额中的比例上升和储备货币多元化。
特别提款权。特别提款权 (specialDrawingRight，简称sDR)是一种通过国际
货币基金组织 (IM玲发行的、集体创设的超国家国际储备资产，兼有黄金储备和
外汇储备的优点。1969年9月，在IMF第24届年会正式创立了SDR制度，IMF设置
SDR的初衷是将SDR作为取代黄金和外汇储备的主要储备资产，但经过30多年的
发展，SDR并没有被各国普遍接受。SDR使用有局限，只能用于纠正国际收支经
常账户逆差，并且它是按各国在IMF的认缴份额确定的，从 1970年至今只分配过
2期，共2133亿美元。
在IMF的储备头寸。在IMF的储备头寸是指成员国在IMF普通账户中可以自
由提取使用的资产，又称普通提款权。具体包括成员国向IMF交纳份额中的外汇
部分〔基金份额的25%);IMF用去的成员国本国货币份额部分;IMF向成员国
的借款。一国储备头寸的多少与该国在IMF中的份额成正比，但在国际储备中总
体比重很小。如1996年全部储备头寸只占世界国际储备总额的%，发展中国
家的比例还要低得多。
SDR和储备头寸不仅数量少，而且数量基本不变，近十年来储备头寸和SDR
在全世界国际储备总量不超过5%，并且呈不断下降趋势。就一国货币当局来说，
在一定储备水平上，真正需要确定的是黄金和外汇储备的构成比例。
2.国际储备管理
何为国际储备管理，没有一个确切的定义。从一国的角度来看，国际储备管
理主要包括以下两个方面:一是规模管理，二是结构管理。
(1)国际储备规模管理。规模管理也叫数量管理，指的是一国应保持多少
储备才算合理。罗伯特.特里芬 (RobertTriffin)在1960年出版的《黄金和美元
危机》中，在总结第一次世界大战和第二次世界大战之间以及第二次世界大战后
初期世界上三四十个国家的储备状况，同时考虑外汇管制情况，得出:一国国际
储备的合理数量，约为该国年度进口总额的20%一50%，一般国家应以30%一40%为浙江大学硕士学位论文黄金作为我国国际储备的研究
适宜。自此以后，国际储备规模管理的研究得到了很大发展，综合起来，影响一
国最佳储备量的因素主要包括①:
进口规模。储备是一个存量，进口是一个流量。为克服这一差别，一国一般
采用年进口额这一指标，以它为分母，以储备为分子，采用比例法来推算一国的
最佳储备量。一般认为该比例应在20%一50%之间。
进出口贸易差额的波动幅度。对一个国家来说，其进出口贸易差额有时大有
时小，有一定的波动幅度。幅度越大，对储备的需求就越大;反之，波动浮动越
小，对储备的需求就越少。
汇率制度。储备需求同汇率制度有密切的关系。如果一国采取的是固定汇率
制，并且政府不愿意经常性地改变汇率水平，那么相对而言，它就需要持有较多
的储备，以应付国际收支可能产生的突发性巨额逆差或外汇市场上突然爆发的大
规模投机。反之，一个实行浮动汇率制的国家，其储备的保有量就可相对较低。
持有储备的机会成本。一国政府的储备往往以存款的形式存放在外国银行。
但是，将获得的储备存放在国外会导致一定的成本。如若动用储备进口物资所带
来国民经济增长和投资收益高于国外的存款利率，其差额就构成持有储备的机会
成本。再如，持有储备而导致国内货币供给量增加及物价上涨，也构成持有储备
的一种成本。因此，持有储备的相对成本越高，储备的保有量就越低。
金融市场的发育程度。发达的金融市场能提供较多的诱导性储备，这些储备
对利率和汇率等调节政策的反应灵敏。因此，金融市场越发达，政府保有的国际
储备便可相对越少;反之，金融市场越落后，调节国际收支对政府自有储备的依
赖就越大。
国际货币合作状况。如果一国政府同外国货币当局和国际金融机构有良好的
合作关系，签订有较多的互惠信贷备用或信贷协议，或当国际收支发生逆差时，
其他货币当局能协同干预外汇市场，则该国政府对自由储备的需求就越少。反之，
该国政府对自由储备的需求就越大。
国际资金流动情况。在国际资金流动非常突出的今天，国际储备对国际收支
平衡的维持作用更主要地体现在抵消国际资金流动的冲击。由于国际资金流动的
规模非常大，因此一国在不能有效、及时地利用国际金融市场来借入储备的情况
①姜波克.西方国际储备需求理论和方法评介[zl.金融研究，1984，(l):49一53浙江大学硕士学位论文黄金作为我国国际储备的研究
下，其自有储备的数量需求就大大增加。
以上是影响一国储备量的种种因素。这些因素有政治的、社会的、也有经济
的，他们交织作用，使储备需求量的确定复杂化。一般来说，一国储备量的确定
要综合考虑这些因素。
(2)国际储备结构管理。结构管理是指合理安排储备资产的种类结构，即
使外汇、黄金、普通提款权和特别提款权四种形式储备资产之间保持适当的比例
关系，求得并保持其合理比例，以降低风险，增加收益。其实质是要求储备资产
流动性、安全性和盈利性的统一。由于多年来各国的黄金储备量保持相对稳定，
普通提款权和特别提款权又受制于各国在IMF中的储备份额，货币当局难以控
制。因此国内外的学者把国际储备结构管理的重点放在了外汇币种管理。
在当前浮动汇率制度下，美元、日元、欧元等主要储备货币之间汇率经常变
动，增加了不同储备货币的收益差异和不确定性，因而学者们基本得到一致的结
论，那就是在安排各种储备货币比例的时候，应考虑以下因素:
进出口地区结构。持有国际储备的重要目的之一是弥补贸易逆差，一国外汇
储备所面临的风险主要来自该国进口大于出口的那些国家货币，因此该国应将储
备资产集中在这些币种上，避免在兑换时承担汇率风险。
一国以各种货币表示的对外债务净额。一国为了避免偿还债务时的汇率风
险，应保持足够的该种债务的计价货币。
干预货币。一国的储备资产中要保持足够的干预货币，政府买卖这种干预货
币可对外汇市场产生较大的影响。
除了满足上述条件外，一国还要实行储备资产多样化、分散化，以抵消或降
低汇率风险。
本文认为虽然国际储备管理包括规模管理和结构管理，但就我国的储备管理
而言，规模管理受制于我国净出口规模，以及国际社会对于人民币汇率的评估所
带来的资本流动:当外界预期人民币汇率上升时，大量资金涌入国内，外汇储备
迅速膨胀，而当外界预期人民币汇率下降时，资金外逃使外汇储备总量下降，这
些都是政府特别是央行所难以控制和管理的。因此本文主要研究的是我国国际储
备的结构管理，同时在传统的结构管理—外汇币种管理的基础上，加入黄金储
备，实现广义的国际储备结构管理。浙江大学硕士学位论文黄金作为我国国际储备的研究
13文献回顾
关于国际储备结构管理问题，国内外许多学者对各国的外汇币种管理展开了
一系列的研究。Ben一Bassat(1980)就利用资产选择理论估算出了以色列的最优
储备结构。Eichengreen(1998)利用数据实证分析了各国国内生产总值和国际贸
易相对规模对全球外汇储备币种结构的影响，发现长期内这种影响确实存在，但
短期内则不存在。Eichcngreen和Mathieson(2000)进一步验证了一国的贸易对
象、外债结构、汇率安排、资本账户开放和储备货币之间的利差对外汇储备币种
结构的影响，发现各国的外汇储备币种结构具有历史延续性，所有影响因素只能
渐进地发生作用。
近几年来我国学者对此也有了一定的研究。马杰，任若恩和沈沛龙(2001)
利用了Markowitz的均值一方差理论建立了一个非线性数学模型，来确定外汇储
备的最佳结构，对储备结构管理定量分析做了进一步拓展。但是，他们把外汇储
备的币种数量确定为有限个，没有明确的给出一个持有数量的具体计算方法:同
时，他们的分析也没有指出应当如何在实际中运用这一结论。张文政和许婕颖
(2005)介绍了海勒一奈特模型与杜利模型在中国外汇储备的币种权重选择中的
应用。在海勒一奈特模型与杜利模型中关于一国外汇储备币种结构的选择中，作
者分别考虑了贸易结构、外债结构、汇率制度以及各国货币的地位等因素对外汇
储备选择的影响。欧阳芳，余其昌(2001)通过对我国外汇储备来源与币种两方
面的分析，重点分析了欧元诞生后，我国外汇储备结构的变化情况，根据资产选
择理论，综合各项对币种结构产生影响因素的分析，得出了我国外汇储备币种的
适宜分配比例。
而关于黄金作为国际储备研究的历史比较短，直到最近几年，国内外特别是
国内的学者才开始了一定的探讨。国外的研究主要是从实证的角度分析了黄金作
为国际储备的利弊。 ForrcstCaPie(2005)等人通过建立模型证明了黄金是美元
和日元汇率变动的对冲器，增加黄金储备能有效地降低外汇储备的汇率风险，但
其有效性的大小很大程度上依赖不可预测的政府政策和突发事情。国内的学者从
中国的实际出发，通过多角度分析得出我国应该增加黄金储备，不过都是经验性
分析。李南(2006)提出我国增加黄金储备的战略意义，包括:(1)避免汇率
风险，实现保值增值。(2)稳定人民币币值，塑造强势货币。(3)增强黄金市浙江大学硕士学位论文黄金作为我国国际储备的研究
场调控能力，稳定心理预期。龙永俊，杨军(2006)则从国际储备多元化角度提
出我国应该增加黄金储备，认为随着我国外汇储备的不断增长，根据资产组合理
论，应该增加其他国际储备的比重，主要就是黄金。张吉斌(2006)认为黄金的
价格从长期来看是上升的，增加黄金储备是一个很好的保值增值措施。
但是，也有人认为黄金作为国际储备的地位应该削弱。
(2005)等人通过实证检验，论证了美国政府应该出售其大量的黄金储备，来增
加整个社会的福利。肖云辉(2001)认为随着牙买加体系的建立，黄金在储备体
系的地位逐步下降，已不再是稳定货币的基础，因此减持黄金储备在长期来看是
一种必然。
综上所述，对于一国是否应该提高黄金储备在国际储备中的比例这一议题，
呈现了截然不同的观点。之所以出现这一现象，笔者认为主要原因是不同的学者
在讨论这一问题时所处的时间点和现实背景不同而导致的。而今，如何进行储备
结构管理来降低我国巨额外汇储备的风险成为货币当局急需解决的一大难题。与
此同时由于美元的持续贬值，黄金价格不断提高，黄金价格与美元等外币反方向
变动越来越明显。在这一背景下，黄金在我国国际储备中的地位应该不断加强，
而不是削弱。接下来本文就通过研究来验证这一论点。
研究内容、方法和创新点
本文的行文思路如下:以我国国际储备结构管理为切入点，沿着黄金作为国
际储备的优劣势，黄金储备的风险一收益分析，我国黄金储备适度规模的确定，
到我国增加黄金储备的现实意义及实现途径这一思路来完成论文，最后再提出相
应的政策建议。
具体的行文结构为:第一章为绪论;第二章对黄金作为国际储备的优劣势进
行阐述，包括黄金的属性、作为国际储备地位的变迁及黄金储备的优劣势分析;
第三章研究黄金储备的风险一收益问题，主要从资产选择理论的风险收益角度分
析黄金储备与各种外汇储备的相关关系，并通过分析黄金的供求来对黄金价格进
行预测;第四章主要研究我国黄金储备合理规模的确定。本部分试图突破其他学
者只从定性角度说明应增加黄金储备，没有回答我国黄金储备适度规模应多少的
局限，采用杜利模型结合资产组合理论来确定我国黄金储备的适度规模;第五章浙江大学硕士学位论文黄金作为我国国际储备的研究
探讨我国增加黄金储备的现实意义及实现途径，分析黄金储备除了可以降低我国
储备风险外，是否对缓解流动性过剩，人民币走向国际化和黄金市场的发展等重
大问题起作用，同时讨论我国应如何增加黄金储备。结束语中对本文的研究进行
了总结，并提出了相应的建议。本文的重点为第三章和第四章。
对于黄金储备的研究，国内的学者在进行分析时，只是先罗列出黄金储备的
优点、缺点及战略意义，然后再根据相关的经验得出结论。这样的分析显得过于
简单和机械。而且，分析主要还停留在定性的基础上，缺少数学模型的支撑，难
以进入到定量的研究中。基于此，本文采用马柯维茨的资产选择模型，采用实证
的方法来分析增加黄金储备的意义，并用杜利模型结合资产组合理论估算出一个
合理的黄金规模。
本文的创新点有:首先，采用定性分析与定量分析相结合，利用资产选择理
论的风险一收益分析，通过实证方法验证了增加黄金储备能带来收益，同时减少
风险，使得出的结果更具有说服力，弥补了目前国内学者只从定性方面进行分析
的不足;其次，突破国内学者的研究界限，运用杜利模型结合资产组合理论，并
结合国际上各国的经验，提出一个具体的黄金储备适度规模—在储备资产所占
的比例为2%一5%，同时提出增加黄金储备的三个具体途径，显然这更具可操作性;
最后，从缓解流动性过剩问题、人民币国际化和黄金市场的开放等多角度，全方
位地论述了黄金储备对于我国的现实意义，更具有指导价值。浙江大学硕士学位论文黄金作为我国国际储备的研究
2黄金作为国际储备的优劣势
黄金的双重属性
黄金作为一种特殊的物品具有双重属性:商品属性和货币属性。马克思的经
典话语—金银天然不是货币，货币天然是金银，正说明这一点。在历史的不同
时期，其两种属性表现形式和相对地位有所变化，但是黄金的双重属性历来而且
一直是相伴相随、从不分离、同时发挥作用的，只是在不同历史发展阶段两种属
性的凸现程度不一样而已。
在黄金成为货币之前，它是一个普通的商品，即“非货币”。当黄金成为货
币之后，它还保留着商品的职能:它是经过人类劳动获得的具有一定使用价值的
原材料。黄金的商品属性表现为以下几个方面:
黄金首饰。黄金首饰历来都是用来显示地位和身份的象征。用于首饰的黄金
一般制作耳环、戒指、手镯、胸牌等，现还被广泛用于日常装饰品中，如钦针、
袖扣、颈链、链坠等物品。黄金仍是珠宝业的主要商品，尤其在印度，在那里印
度新娘得到黄金嫁妆，用黄金制成别具特色的珠宝，婚礼来宾也送给一对新人金
币以示祝福。在中东那些富有石油的阿拉伯国家，人们把金表和珠宝作为聘礼，
炫耀他们的财富。遍及中东的黄金露天剧场及其周围的大量店铺很吸引人。
工业及牙医业。由于其可延展性、极度稳定的抗腐蚀性、良好的导热性导电
性，使得黄金成为现代工业和牙医业的基本材料。例如:电视、电脑、火箭引擎
等，同时也可以用来做开关的电导体。据在伦敦的重金属矿业咨询公司—黄金
矿业服务公司的一项估计，二者的消费量约占黄金需求的11%，是最大的黄金消
费者①。
除此之外，黄金作为商品还具有很多使用价值。如:从20世纪20年代起，黄
金还用于治疗风湿性关节炎，既有金盐制剂用于注射，也有金盐药丸用于口服，
用来帮助减轻病变关节的肿大和疼痛;黄金蒸汽激光现在用于寻找、选择和摧毁
癌细胞，而不会损伤邻近健康细胞等等。
当黄金充当交换媒介的一般等价物时，黄金就成为一种特殊的商品货币。其
①吉姆.罗杰斯.热门商品投资【M].北京:中信出版社::134一135浙江大学硕士学位论文黄金作为我国国际储备的研究
价值由生产货币黄金所耗费的抽象的无差别的一般人类劳动决定，其使用价值主
要体现在作为一般等价物表现和衡量其它商品的价值，履行着货币的价值尺度、
流通手段、支付手段、贮藏手段和世界货币的职能。
黄金的货币属性在金币本位制时体现的最充分。在金币本位制中，作为一国
本位币，黄金全面进入了社会流通领域，可以自由铸造，有无限法偿能力;辅币
和银行券与金币同时流通，并可按其面值自由兑换为金币，黄金可以自由输出输
入;货币发行准备全部是黄金。
虽然随着世界经济的增长，受各种自然条件制约的黄金供给开始跟不上经济
增长和国际贸易发展对货币储备的需求时，黄金逐渐从流通中退出来，充当补充
黄金储备，直到金汇兑本位制时完全退出流通领域，进入信用货币领域，削弱了
黄金的货币功能。但至今为止，黄金还是一种作为抵制通货膨胀和汇率风险的投
资工具和作为国家国际储备的重要手段。从图可以大概看出黄金作为货币，
其流通职能逐步退化，而其储藏功能不断强化。
1800()
160(X)
1400()
12000
谬10000
一8000
600()
4000
2000
0
图主要国家货币用黄金()
注:主要国家包括英国、法国、德国、意大利、俄罗斯、美国六国
资料来源:” 吐即一 而 bliePolicystudy，
2(X)3，(4):76-77
黄金作为国际储备地位的历史变迁
随着国际货币制度的演变，黄金作为一国国际储备的地位也不断发生变化。
所谓国际货币制度就是调节各国货币制度关系的一整套国际性的规则、安排、‘质
例和组织形式。它一般包括三方面内容:浙江大学硕士学位论文黄金作为我国国际储备的研究
汇率制度的确定。即各国货币汇率的确定和变化机制，各国货币的可兑换性。
国际储备资产的确定。即为满足国际支付和调节国际收支的需要，一国应持
有的储备资产总额和构成。
国际收支的调节方式。即当出现国际收支不平衡时，各国政府应采取什么方
法弥补这一缺口，各国之间的政策措施又如何互相协调。
从实践先后顺序看，国际货币体系大体上可以分为三个阶段，即国际金本位
制度、布雷顿森林体系以及现行的牙买加体系。接下来就分别介绍在这演变过程
中黄金作为国际储备地位的变化。
国际金本位制度
金本位制是以一定成色及重量的黄金为本位货币的一种货币制度，黄金是货
币体系的基础。大约到19世纪后期，资本主义各国普遍采用了金本位制。传统的
金本位制具有金币自由铸造、黄金自由兑换和自由输出输入等特征，这些特征保
证了金本位制是一种稳健的货币制度。金本位制对稳定币值、稳定汇率、自动调
节国际收支和协调各国经济政策，从而促进世界各国经济的发展，具有非常明显
的作用。在国际金本位制度下，黄金充分发挥着世界货币的职能，它作为国际支
付手段和社会财富的代表，从一国转移到另一国。但是，金本位制要有效地发挥
这些作用，须具备一些前提条件，如一国银行体系没有超额的黄金储备，生产和
贸易有充分的价格弹性等;同时，它也要求各国严格遵守游戏规则，如本国的货
币发行严格以黄金为基础，允许黄金自由进出、不加任何限制等。一旦这些条件
和规则遭到破坏，金本位制的稳定性就将受到强有力的挑战。另外，黄金总量有
限以及在世界各国分布不匀等固有的不足，也会动摇金本位制的稳定性。
第一次世界大战爆发前夕，影响金本位制稳定性的因素不断增加。于是，许
多国家开始限制黄金流动，甚至停止兑换黄金。随着大战的爆发，金本位制最终
陷入崩溃。战争结束后，由于有限的黄金数量不足以满足各国进行国际清偿的需
要，以及黄金分布不均，传统的金本位制已很难恢复。在1929一1933年世界经济
危机的冲击下，金本位制终于完全崩溃。德国、英国和美国相继放弃金本位制。
在英镑和美元两种主要货币出现问题的情况下，坚守阵地的法、意等国最终于
1936年放弃了金本位制。至此，整个国际货币体系全部瓦解，国际货币秩序一片浙江大学硕士学位论文黄金作为我国国际储备的研究
混乱，这种状况一直延续到二次大战结束。
在这一阶段，由于黄金充当各国本位货币，可以在国家之间自由流动，作为
最后的支付手段和国际货币，所以在此期间，各国纷纷都采用黄金作为最主要的
国际储备。1880年货币黄金占国际储备的%①。
布，顿森林体系
1944年，布雷顿森林协定签订。根据这一协定建立的国际货币体系，即布雷
顿森林体系，仍以黄金为基础，以美元为最主要的国际储备货币，实行黄金一美
元本位制。美元与黄金直接挂钩，各国确认1934年美国规定的每盎司黄金35美元
的官价，各国政府或中央银行随时可用美元向美国政府按官价兑换黄金。其他国
家的货币钉住美元，实行固定汇率制。所以，美元可兑换黄金和固定汇率制是这
一新货币体系的两大支柱。
从20世纪50年代后半期开始，国际货币体系中开始出现美元过剩，美国黄金
大量外流，对外短期债务激增。1960年，美国的对外短期债务已经超过其黄金储
备，美元的信用发生动摇，美元危机开始爆发，抢购黄金风潮愈演愈烈，终于在
1%8年3月，美国执行黄金兑换的“黄金总库”停止活动，开始实行“黄金双价
制”，即黄金具有官价和市价两种价格制度。由于美国己无力以官价兑换黄金，
黄金市价迅速上涨，与官价的差距越来越大，美元的国际地位摇摇欲坠。此后推
出的特别提款权方案虽暂时缓和了美元危机，但没有解决问题。1971年美元接连
发生危机，尼克松政府不得不于8月15日宣布停止美元兑换黄金。到1973年3月，
各国货币汇率开始浮动。至此，布雷顿森林时代结束。
在这一阶段，实行了美元同黄金挂钩和各国货币同美元挂钩的“双挂钩”制
度，美元很大程度上代替黄金充当世界货币，之后又出现国际货币基金组织的普
通提款权和特别提款权。在此期间，国际储备出现了多元化，美元同黄金占主要
地位。在1970年以前各国国际储备由货币黄金、外汇和各国在基金组织的头寸三
部分组成，1950年三者所占比重分别%，%和%。1970年开始，国际
货币基金组织创设了特别提款权。这样国际储备就在上述三者之外增加了特别提
款权这一新的内容。1970年四者的比重分别为%，%，%和%。
①陈春田.黄金在国际储备中地位的变迁[Jl.经济师，2001，(2):43-44浙江大学硕士学位论文黄金作为我国国际储备的研究
牙买加体系
在布雷顿森林体系崩溃后，国际金融形势动荡不安，国际间为建立一个新的
国际货币体系进行了长期的讨论与协商。在对国际货币体系进行改革、建立新体
系的过程中，充满了各种矛盾和斗争，最终各方通过妥协就一些基本问题达成共
识，于1976年1月在牙买加首都金斯顿签署了一个协议，称《牙买加协议》。同
年4月，国际货币基金组织理事会通过了《国际货币基金组织协议》的第二次修
订案，从此国际货币体系进入了一个新的阶段—牙买加体系。
该体系的主要内容:(l)取消货币平价和各国货币与美元的中心汇率，确
认浮动汇率的合法性，允许成员国自由选择汇率制度;(2)黄金非货币化，取
消黄金官价，黄金不再是平价的基础，黄金逐步退出货币体系;(3)提高SDRs
的国际储备地位，修订SDRs的有关条款，以使SDRs逐步取代黄金和美元成为国
际货币制度的主要储备资产。
在这一阶段，黄金实行了非货币化，不再作为流通货币，同时美元不再作为
唯一的储备货币。所以各国都纷纷减少了黄金储备，转而采用包括美元等在内的
多种货币作为最主要的国际储备。但至今，黄金仍然是各国国际储备的重要组成
部分。
从上述分析，我们可以看出，随着国际货币制度的演变，外汇储备所占的比
例不断的提高，相应的黄金储备的比例则不断的下降，但是黄金仍然是各国特别
是发达国家国际储备的重要组成部分。表罗列了主要发达国家及组织的黄金
储备及其在外汇储备中所占比例。
表 ‘年主要发达国家及组织的黄金储备
国国家(地区)))数量(吨 )))黄金占外外国家(地区)))数量(吨)))黄金占外外
组 组织 织 织汇储备 %%%组织 织 织汇储备 %%%
}}}美国 国8， %%%日本 本 。%}}}
}}}德国 国3， %%%欧洲央行 行 %}}}
IIIMFFF3， 荷兰 兰 %}}}
法法国 国2， %%%西斑牙 牙 。%}}}
意意大利 利2， %%%葡萄牙 牙 。%}}}
}}}瑞士 士l， %%%%%%}}}
资料来源:ZIX巧年6月国际货币基金组织的国际金融统计数字及相关数据浙江大学硕士学位论文黄金作为我国国际储备的研究
23黄金作为国际储备的优劣势分析
国际储备结构管理理论告诉我们储备资产要兼顾流动性、安全性和收益性，
实现三者的有机结合。黄金作为储备资产有其自己的优劣性，主要表现为较强的
安全性，较弱的收益性和流动性。
黄金作为储备资产的主要优点表现在它的安全性上。首先，任何非黄金储备
在成为一国资产时同时定会相应地构成等量的负债。一国如果持有美元储备，实
际上意味着美国对该国负债，特别提款权及IMF的储备头寸同样如此o’所以，持
有非黄金储备在本质上只是拥有一纸债权，因此其价值必然会受债务国的经济政
治因素的影响，如，70年代的美伊冲突中，美国冻结了伊在美的美元资产，使其
无法动用。而黄金就不同了，因为它本身就是一种价值商品实体，所以可以完全
避免由于债权债务关系带来的各种政治，经济风险。其次，在当今世界的纸币本
位条件下，黄金资产可以避免通货膨胀带来的货币购买力风险。因此，在世界上，
特别是世界局势变化动荡的时候，其它金融资产安全性缺乏保障，黄金的安全性
也就更易为人们所倚重，从而成为资产的“避难所”。只要回忆一下1977年德意
志联邦共和国借给意大利那笔贷款的情形，我们就可以清楚地看出黄金储备的安
全性。当时德意志联邦共和国答应向意大利提供20亿美元的贷款，条件是意大利
必须以其官方储备的520吨黄金作抵押，按每盎司120作价，到1978年这一借款活
动又以同样条件重复了一遍，只是金价按新市场价格做出调整，如果当初用纸币
作抵押就难以借来联邦德国的这笔贷款①。
黄金储备安全性的另一方面体现在，适度增加黄金储备能降低整体储备的风
险，因为黄金价格变动与各种外汇汇率波动呈负相关性。 ForrestcaPic(2005)
等人通过建立模型证明了黄金是美元和日元汇率变动的对冲器，增加黄金储备能
有效地降低外汇储备的汇率风险。
但是黄金也有其作为储备资产的致命弱点，那就是缺乏足够的流动性和收益
性。在金本位时期，黄金可以直接对外支付，因而具有充分可靠的流动性。但在
纸币流通条件下，黄金的对外支付必须以黄金市场为媒介，使之转化为别人愿意
接受的某种货币。即使是在布雷顿森林体系时代，黄金和美元以固定的价格在政
府间兑换，但由于格雷欣法则的作用，各国政府宁愿持有黄金，充当世界流通货
①阿尔贝托.夸德里约.库茨奥.黄金问题【M】.北京:中国对外经济贸易出版社::295一297浙江大学硕士学位论文黄金作为我国国际储备的研究
币的是美元，黄金依然是缺乏流动性的货币。从4D年代到60年代的二十年间，发
达国家中5个主要黄金储备国(比利时、法国、联邦德国、意大利和荷兰)的黄金
储备增长额，占其国际储备增长额达三分之二，就可充分说明了当时对黄金的窖
藏行为。也许有人会说，自1971年美国发表停止黄金与美元兑换的“尼克松声明”
后，黄金可以在遍布全球的黄金市场自由交易了，流通性可以说得到了很大的加
强。但我们应当看到，黄金流通性加强的代价是金价的巨幅波动。自布雷顿森林
体系垮台，70年代金价出现了高达20倍的涨幅，1980年1月最高达1盎司870美元，
随后就一直下降。而由于英国号称要抛售其黄金拥有量的一半，使金价一直跌至
250美元每盎司左右。
黄金缺乏盈利能力是不言而喻的，持有黄金并不能获得利息，只能从价格上
涨中得到资本溢价，但金价的波动无论是长期还是短期都比较剧烈。许多学者也
通过实证的方法证明了长期来看黄金的实际收益率是比较低的。相反，使用黄金
还得花费高昂的贮藏及运输费用。
总而言之，作为价值贮存，黄金是良好的国际储备资产，但作为流通手段，
黄金具有较大的缺陷。浙江大学硕士学位论文黄金作为我国国际储备的研究
3黄金储备风险一收益的实证分析
自1976年牙买加协定决定实行黄金非货币化以来，黄金逐步退出货币制度，
从而作为国际储备的地位不断下降。而外汇储备在国际储备所占的比重不断上
升，目前要占国际储备资产的90%左右，其中最主要为美元资产①。之所以出现
以美元为主导的国际储备结构，有其必然原因，主要有以下几点:
第一，在布雷顿森林体系下，由于实行美元与黄金挂钩和其他货币与美元挂
钩的“双挂钩”制度，世界上大多数黄金都被美国政府所控制，其他国家几乎都
没有黄金储备，只持有美元外汇，此时美元取代过去黄金的作用。而且，各国都
希望持有美元而不愿意储备黄金，因为持有美元资产实质上代表的就是可以随时
兑换成相应金额的黄金，同时还可以获得一定的收益率。
第二，布雷顿森林体系结束后，以美国为主导的国际货币基金组织实行了黄
金非货币化，取消黄金官价，黄金不再是平价的基础。虽然提出了提高SDRs的
国际储备地位，但由于其受组织中份额的限制，始终在国际储备中只占非常少的
一部分。正如英国第一次世界大战后要恢复战前的金平价是为了保持英镑的信誉
和地位一样，美国等国家之所以做此决定是为了防止人们对美元失去信心，从而
使资金转向黄金和其他货币，从美国大量流出，这将是灾难性的。
第三，外汇国际储备的供给是来自储备货币国家的国际收支逆差，是在国际
收支过程中被创造出来的。美国长期以来实行“双赤字”政策，官方对外债务不
断增长，成为世界最大的债务国，伴随而来的是，巨额的美元不断流出美国，为
世界其他各国提供外汇储备资产。此外，美元过去长期总体来看是一种硬币，其
国内金融市场比较完善，具有较好的安全性和保值增值能力;因而其国国家也愿
意持有美元资产。
而自从1994年外汇体制改革以来，我国外汇储备从无到有，从少到多。截至
2007年12月，我国的外汇储备已达到亿美元，其中大部分为美元资产。
黄金储备为600吨，仅占外汇储备的1%左右②。这一方面由于存在机会成本产生
隐性损失，另一方面会由于美元的长期走低产生直接损失，特别是去年美国次级
①马君潞.国际货币制度研究[MI.北京:中国财政经济出版社::61一63
②数据来源于国家外汇管理局网站:httP://WWW‘浙江大学硕士学位论文黄金作为我国国际储备的研究
债危机开始以来，美元不断走弱，而且有持续贬值的趋势。与此同时，黄金价格
却不断创新高，现已上升到1(拟)多美元/盎司。在这种情况下，是否可以考虑增
加黄金储备在我国国际储备中的比重?
模型背景介绍
上一章本文在介绍黄金作为国际储备优劣势时指出黄金的优点在于其具有
较好的安全性。这里的安全性一方面指其本身具有较好的保值增值功能，也指增
加黄金储备给国际储备所带来风险的下降。
投资组合与分散风险原理告诉我们:证券组合的收益率只是单个证券收益率
的加权平均数，各个证券之间收益率变化的相关关系越弱，分散投资降低风险的
效果就越明显，有效证券组合的任务就是要找出相关关系较弱的证券组合，以保
证在一定预期收益率水平上尽可能降低风险。因此，针对我国以美元资产为主的
外汇储备，如果能验证持有黄金收益变动(价格变动)与美元汇率波动成弱相关
性或负相关，就能证明增加黄金储备能通过分散投资来降低整体国际储备风险。
同时本文也要考虑增加黄金储备的收益大小问题。而持有黄金没有利息收入，其
收益大小取决于价格的涨跌，为此，本文将通过对黄金供求趋势分析，来预测其
未来的价格走势，从而定性地判断持有黄金的收益大小。
黄金储备安全性的实证检验
外汇储备的币种结构涉及到储备币种的选择以及各种储备币种的比重。我国
官方没有公布中国的外汇储备币种结构，但从经济实力原则、币值稳定型原则和
交易匹配原则考虑，我国应以美元为主，欧元、日元为辅，其他储备货币为补充
的储备格局。2002年5月，国际清算银行(Bis)发表的季度报告表明1997年，我
国外汇储备的币种结构分别是美元占59%，日元占12%，马克与欧洲货币单位分
别占16%与12%。1999年1月欧元成功启动后，我国将德国马克、法国法郎转换
为欧元，使我国有了一定的欧元储备，币种构成是美元占55%，日元占27%，欧
洲货币占6%。有些学者认为美元资产在我国外汇资产中的比例可能更高，所以
为了简便起见，该部分研究用美元储备来代表我国外汇储备。
为什么黄金可以抵御美元储备所带来的风险?这可以从黄金的双重属性来浙江大学硕士学位论文黄金作为我国国际储备的研究
分析，以美元贬值为例:一方面，黄金作为一种金属商品，其价格由美元来表示.
美元贬值意味着美元购买力下降，根据价格与货币购买力成反比，则商品价格包
括黄金价格必然上涨。另一方面，黄金作为一种货币资产，也是一种投资工具。
当美元贬值，伴随而来是以美元标价的资产收益率下降，那么市场上的投资者会
减少美元资产投资，增加其他资产包括黄金的份额，导致黄金需求增加，如果供
给不变的话，黄金价格必然上涨。接下来就来验证两者之间的关系。
数据收集与处理
本节涉及到两个变量，分别是黄金价格和美元汇率。为了避免价格频繁波动
给实证带来影响，本文选取各变量的月度数据。因为黄金价格只有布雷顿森林体
系崩溃后才开始自由波动，所以本文的数据区段从1971年1月开始，截至于2007
年n月。伦敦黄金市场协会，是从事全球性现货—远期黄金批发业务，是全球
性最大的批发市场，它既是全球现货黄金有形的定价中心，又是联系全球黄金无
形市场的最大枢纽，所以本文选取伦敦黄金市场的收盘价作为黄金价格标准。相
应，本文选取伦敦外汇市场的收盘价作为美元汇率，主要指标有日元/美元、欧
元/美元①、英镑/美元以及美元实际汇率。具体数据见图、和。
图 111971年1月·2007年n月黄金价格
资料来源:世界黄金协会网站(h
图中黄金价格变动与汇率变动相比，波动性太大，不便于分析，于是本文把
黄金价格取对数，如图。
①因为欧元自1999年1月才开始流通，所以在此之前欧元与美元的汇价以马克/美元代替.浙江大学硕士学位论文黄金作为我国国际储备的研究
图 3J1971年1月·2007年U月黄金价格(取对数)
刁111||||.英钧/典元
1971年l月j983年l月1995年l月2007年l月
400
[l元/美元美元实际汇率指数门Jl!||
300
200
!00
1971年l月1983年1月1996年l月2007年1月1973年1月1983年l月1993年l月2003年1月
图 331971年1月.2侧竹年n月美元汇率
资料来源:英镑/美元、欧元/美元和日元/美元数据根据2007年n月世界黄金协会网
站(塑丝理塑卫男)公布的以不同货币计价的黄金价格相互兑换获得:美元实际汇率数据
来白美国商务部网站(丝丝丝些些四里些迎丝)，选取的时间为1973年1月一2007年n月。
3:2实证分析
通过单位根检验对上述原始数据进行平稳性分析，
中上面的是在5%执行区间下，滞后期为10时的t统计量，
得到结果如表。表格
括号内为tl陆界值。
表黄金价格及各汇率的ADF检验结果
置置信区间间 LnGGG￡/本 本 EURO/$$$Yen/$$$$实际汇率 率
555%%%一 一 一 一 一
(((((一 )))(一 )))(一 )))(一 )))(一 )))
从上表中可以明显地看出这些原始数据不平稳，需进行平稳性处理。所以本
文先讨论黄金价格对数的一阶方差△gt与各种汇率的一阶方差△xt之间的互相关
19浙江大学硕士学位论文黄金作为我国国际储备的研究
性。表显示了Agt和战的互相关性，滞后期为4。从表中可以看出，黄金价格
变动与这些汇率变动都存在显著的负相关性，表明黄金是美元资产的一种很好的
避险工具，如果美元贬值，则黄金价格上涨;反之，黄金价格下跌。它们的相关
系数都在一一之间，对于存在滞后期时，其相关性不显著，说明它们之间的
关系如果有也是短期的，不存在滞后影响。
表3J黄金价格与美元汇率的互相关性(c功ss一。爪la伽n)
滞 滞后期期 444一 333·2“ “一 111000lll2223334}}}
}}}￡邝 邝 刃 .0333刁 .0222刁.加 加刃 .0333刃 .0111刁 .0999二.03}}}
}}}EuRo/$$$刁.肠 肠刁 .0888刁 .0666刁 .3111刁 .0555刁 .0444刁 .}}}
}}}Ye岭 岭 众 0333刁 .刁 .0666刁 .0333;.03}}}
}}}$实际汇率率 刁 .0999一 3777刁 .刁 .0999二.09}}}
知道黄金价格与美元汇率之间存在负相关外，本文还将通过建立模型来确定
他们之间的数量关系，即各种美元汇率的变动能带来黄金价格多大程度的变动。
考虑黄金价格本身存在自相关，所以应加入上期黄金价格变动对本期的影响，而
且上面分析知道八x.对△今的作用是立竿见影的，没有滞后影响，本文把模型最终
设定为一期滞后模型，如下:
△g:一a+几△g卜1+八△X:+e.(3一1)
该模型中包含了可以用黄金价格的汇率乘数M来反映一定美元汇率变动所
带来黄金价格变动的程度。其数值可以用以下公式计算出来:
M二几/(1一几)(3一2)
表是各模型通过最小二乘法得出的检验结果。在表格中系数下面为统计
量t值。除了常数项a没通过外，其他系数的t值在95%置信度下都通过检验，说
明模型中除常数项外其他系数都是显著的。从M值，还可以看出，除日元/美元
外，各种美元汇率变动对黄金价格的影响都是比较大的。统计量RZ用来表示模型
对黄金价格的解释程度。各模型该系数都处于一之间，离1相差较大，表明
各汇率变动只能解释黄金价格变动的小部分原因，这与现实相符。黄金价格变动
的原因除了美元汇率变动外，还有其他非常复杂的因素，而且主要受黄金自身供
给和需求的影响，这部分将在下面一节分析。浙江大学硕士学位论文黄金作为我国国际储备的研究
表3J模型的检验结果()
汇汇率 率 aaa几 几几 几 MMMR222
￡￡ /$$$()一 一
((((()))()))()))))))
EEEURO炸 炸 0.(X)一 刁 .
((((()))()))(一 )))))))
YYYe川 $$$0.(X)刁 .00222一
(((((1‘ 351)))()))(一 359)))))))
$$$实际汇率 率 0.(X)一
((((()))()))))))))
为了使模型更准确，本文剔出1982年这个异常年份，把1971一2007年分为两
个时间段:1971一1982年和1983一2007年，分别对模型(3一1)再次进行回归，检验
结果见表和表。
表模型的检验结果(1971-1，82)
汇 汇率 率口 口八 八几 几 MMMlll
{{{{{{{{{{{{{... RRRRRRRRRRRRR’ }}}
{{{￡ ;;;一 一 }}} ((((()))()))(一 )))))}}}
{{{{{一 一 。一… … EEEURO/$$$()))()))()))))))
!!!， en/$$$一 一 。一 {{{ ((((()))()))(一 )))))))
}}}‘实际。 。 一 一 {{{ ((((()))()))()))))))
表15模型的检验结果(1983·2007)
汇率率率 率 QQQ几 几 MMM}}} RRRRRRRRRRR， {{{
}}}}}}}}}}}}}
￡￡ /$$$一 一
((((()))(一 144)))))))
EEEURO/$$$一 一
((((()))()))))))
{{{Ye。 。 一 00222一 ((((()))(。 )))))))
}}}’实际汇率 率 一 02444一 ((((()))()浙江大学硕士学位论文黄金作为我国国际储备的研究
从上述三张表格的乘数M值，可以看出，剔出1982年那个异常时点，除日元
庚元变动仍对黄金价格影响较小外，其他各种美元汇率变动与黄金价格变动的
负相关性更加明显，更好地解释了黄金可以成为抵御美元资产汇率风险的一种有
效工具①。
最后，本节将分析年期间各种汇率的每月典型汇率变动对黄金价
格的影响气典型汇率变动可以通过画各种汇率变动的经验密度函数(Empirical
dcnsityfunction)得到，该函数能有效地反映过去各期间汇率变动的统计分布，
其图形类似于正态分布，具体见图。
扮u.色含口‘匕三珍登口巴
POOndEURO
(1)英镑庚元(2)欧元/美元
玲注.，匕口巴甘‘绍b匕巴
礴.门一的0.的2.门4加
Y‘n
(3)日元美元(4)美元实际汇率指数
图各种汇率变动的经验密度函数
注:在每张图形里，经验密度函数中间阴影部分代表的就是典型汇率变动，也就是从
概率角度，各期汇率变动值有95%是落在阴影部分，所以具有较好的代表性。
①表14利用1983么犯，年数据对模型(3·1)进行回归时，p:均不能通过，说明黄金的前期价格对本期的
影响不显著，所以剔出p:后再次回归，得到表中结果，此时M二氏。
②典型汇率变动最早是由Fo浏。pie等人(2004)在《 GoldasaHcdgcagainst阮 usDouar》这一论文
中提出的.它指的是按统计学原理，在各期汇率变动值中找出出现频率最高的变动幅度即为汇率典型变动，
作为各期汇率变动的代表值。浙江大学硕士学位论文黄金作为我国国际储备的研究
典型汇率变动不能通过数学精确的算出来，但因为从图中可以看出来，经验
密度函数与正态分布的概率密度函数非常相似，所以可以借鉴正态分布函数估算
出来。表显示了各汇率的典型汇率变动。同时结合表的乘数，得出典型汇
率变动对黄金价格对数的影响，从而可以推出其对黄金价格本身的影响程度。
表1‘典型汇率变动以及对应黄金价格变动
汇汇率 率典型汇率变动动黄金价格变动动
￡￡俘 俘飞 ...刃 .13%%%
}}}EUR” ” 0.(X)3555刃 .19%!!!
}}}Ye。 。 刁 .16%%%
}}}’实际汇率 率 %%%。 .20%}}}
注:表中汇率变动为正说明美元升值，将会导致黄金价格下跌;反之，如果汇率变动
为负，则美元贬值，那么黄金价格就相应上涨。
上面的分析论证了黄金可以作为美元资产的避险工具这一论点。两者价格成
反方向变动:当美元贬值时，黄金价格上涨;当美元升值时，黄金价格则下跌。
而且从表可以看出，自1971年以来，虽然以不同货币标价的美元汇率每月的
变动各不一样，但对黄金价格的影响程度却是基本相同。
黄金储备收益性的实证检验
上一节提到美元汇率变动仅仅只能解释黄金价格变动的小部分原因，接下来
本节将探讨黄金的供求状况，进而根据供求原理对黄金价格的走势作一个定性的
判断。
黄金供给趋势分析
黄金价格如同其他商品价格，受供求关系的影响。黄金的供给主要来自:矿
山开采、央行出售和再生金。其中矿山开采是真正意义上的黄金供给，是最主要
的来源，约占全球总供给量的60%左右，其他只是填补当年黄金供需缺口的手段。
2003年以后，全球黄金产量持续减少，而且其趋势仍将继续。矿产金产量的
减少主要来自于三大产金国—南非、俄罗斯和加拿大。2005年产量减少最多的
是俄罗斯，较上年减少了%;其次是南非，较上年减少了%。据专家浙江大学硕士学位论文黄金作为我国国际储备的研究
预测，至2010年，南非黄金产量将会减少50%左右。南非当前的经济状况不利于
其开发深部金矿资源，即使经济环境变得有利，开采利用深部黄金资源至少也要
用10年的时间。由于有一些新建和扩建的金矿会陆续投入使用，澳大利亚的黄金
产量在短期内会有所增加，2005年矿山金产量较上年增长了 %。但是新投产
矿山的产量不能弥补预测会减少的那部分产量，全球矿产金产量的下降依然不可
避免①。而且据2哪年《Mine旧 eommoditysummaries))统计，截至2004年底，
全球黄金总储量为41500吨，储量基础为89700吨，按2004年的黄金产量2470吨的
开采水平计算，现有黄金资源储量和储量基础静态保证年限分别为17年和36年。
另外，黄金生产成本的上升也影响黄金的供应量。在黄金价格不变的情况下，
黄金生产成本的上升，企业的盈利减少，黄金的产量也会随着减少。甚至，如果
成本上升过快，企业无法转移成本，发生亏损，企业可能停止供给黄金。
在所有重要的产金国，按美元计算的现金成本都在增长。2007年《黄金年鉴》
数据显示:2006年，世界年平均现金成本每盎司比上年增长了45美元，同比增长
了17%，达到317美元/盎司，总成本(包括折旧)大幅上涨至401美元/盎司。折
旧费每盎司增长了16美元，涨至84美元/盎司。北美生产成本增长最多，美国现
金成本暴涨了80美元盎司，而加拿大增长了66美元/盎司。成本膨胀更多地发生
在南非，年同比平均增长了19美元/盎司。从图可以看出自2001年开始世界黄
金生产成本不断上升。
””;赢::“、… … 1119961998200020022004200666
图历年世界黄金生产成本变化
资料来源:2(X)7年《黄金年鉴》
①张华等.全球黄金资源及供求状况1，1.国土资源，2以拓，(12):47一49浙江大学硕士学位论文黄金作为我国国际储备的研究
各国央行出售黄金也是世界黄金供应的重要组成部分。中央银行是世界上黄
金的最大持有者，1969年官方黄金储备为36458吨，占当时全部地表黄金存量的
%，而到了1998年官方黄金储备大约为34000吨，占已开采的全部黄金存量的
%。按目前生产能力计算，这相当于13年的世界黄金矿产量。由于布雷顿森
林体系结束后，黄金的作为国际储备的地位下降，而黄金工业需求急剧上升，或
者为改善本国国际收支，或为抑制国际金价，30年间中央银行的黄金储备在绝对
数量上和相对数量上都有很大的下降，减少数量的主要方式是在黄金市场上抛售
库存储备黄金。例如英国央行的大规模抛售、瑞士央行和国际货币基金组织准备
减少黄金储备就成为导致前些年国际黄金市场金价下滑的主要因素。
2006年官方净售金328吨，年同比大幅下降了51%。这种总体上的大幅下降，
是由于CBGA签约国大幅减少售金数量，以及其他地区的国家转向净购买，特别
是一些中东地区开始逐渐增加黄金储备。所以未来中央银行很有可能将从净出售
转为净购买。图显示了自1996年以来，官方净售金量比较稳定，波动不是很
大，而且有减少的趋势。
而而6一… …刃:III~石牙丁 丁 百汾口口“尸尸61尸尸留占夕夕砍瘾瘾
图1‘
资料来源:世界黄金协会网站
199‘2007年官方净售金量
再生金是市场黄金供给的另一个主要来源。再生金是指通过回收旧首饰及其
他含金产品重新提炼的金。再生金产量与金价高低成正相关关系，受价格的影响
非常大。2006年由于金价上涨，世界再生金产量 吨，与2005年相比增加了
25%，见图。浙江大学硕士学位论文黄金作为我国国际储备的研究
图 17199‘·200‘年世界再生金产量单位:吨
资料来源:2(X)7年《黄金年鉴》
综上所述，从黄金生产、官方黄金销售和再生金供给来看，未来黄金的总供
给将趋于平缓，甚至很有可能呈现出下降的趋势。
3:32黄金需求趋势分析
黄金的需求包括:各国官方的储备、工业首饰及牙医业用金和投资需求。各
国官方的黄金储备主要作用是作为国际支付的准备金;黄金的工业用途主要有首
饰、电子、金章以及官方金币制造业和牙医业。作为一种投资工具，投资需求也
是黄金市场需求来源的重要部分。
由于黄金具有双重属性，既是一种稀有的金属商品，同时也是一种很好的投
资工具。因此，人们对黄金的需求根据参与者的目的不同可以划分为两部分:购
买需求和投资需求。在任意时刻，两者同时存在，相互补充，只是在不同阶段可
能会表现出此消彼长。
1.黄金的购买需求
由于中国、印度等国家经济发展迅速，购买力增强，增加了作为高档消费品
的黄金需求，印度和中国的黄金消费已跃居世界第一和第二位。据2006年3月
《 woddMetalstatistics》统计，中国国内黄金需求年增长率自2005年以来，保持
在20%以上，而印度也达到17%。对于占世界1/3以上人口的这两个超级大国，其
黄金市场容量不可估量。
中东石油国家从油价上涨中受益，把得到的美元买成黄金。海湾地区因石油
价格升高、房地产项目增加和日益递增的游客数量，经济得到了快速的发展。加
上黄金行业及世界黄金协会持续开展和不断加强的推广活动，中东地区对黄金的浙江大学硕士学位论文黄金作为我国国际储备的研究
需求表现出强劲的势头，2005年该地区的增长率达到9%。而且许多中东地区政
府为了避免遭受美元资产被冻结的风险，己纷纷开始增加黄金储备。除了中东地
区比较富裕的国家外，还有一些处于第三世界国家的重要产油国，如墨西哥、尼
日利亚、委内瑞拉和中亚的一些国家，它们比较容易遭受石油低价的伤害，所以
这些国家非常重视黄金储备，也逐步开始增加黄金储备。
2.黄金的投资需求
由于发展中国家黄金市场的不断开放，人们对由实物黄金支持的交易所交易
的黄金基金(ETF)‘一及相关产品继续保持浓厚兴趣，以及经济发展趋势和地缘政
治动荡等因素，黄金作为投资工具逐渐被公众所接受，投资需求不断增加。GFMS
公司为世界黄金协会汇编的数据显示，与2005年同期相比，2加6年第二季度可确
认的黄金投资需求达130吨，上涨了19%，并带动2加6年上半年的黄金投资总需
求量增长了75%，增加额达到61亿美元。同时根据世界黄金协会的统计，2005年
中东地区的黄金投资需求同比增长了38%，其中几个重量级产油国对黄金的投资
需求尤为强烈，阿联酋的黄金需求增长率达到33%，沙特的黄金需求增长率同比
增加82%，埃及的增长率高达150%。除上述原因外，现实中还有以下两个因素
导致黄金的投资需求趋于上升:
一是美元的持续贬值。二战后，随着日本、西欧国家的经济实力日益崛起，
美元的相对经济实力一直趋于下降，美元汇价波动频繁，价值很不稳定。而且美
国长期以来实行“双赤字”的膨胀政策，通过借债来维持其国内高消费，刺激经
济增长。虽然这些政策带动了美国经济的增长，但也使其成为世界上最大的债务
国。据世界货币基金组织统计，截至2007年第三季度，其外债余额己高达
万亿美元。许多学者都认为这种模式是不可持续的，迟早要发生衰退。从去年开
始的危及全球的次债危机已给美国敲响警钟。美国经济的衰退，将会带来美元的
持续贬值。而美元的贬值如上一节所分析的将会刺激作为其避险工具的黄金的投
资需求。
二是世界性的通货膨胀。布雷顿森林体系崩溃也意味着物价稳定的时代也宣
告结束，各国通货膨胀不断涌现。虽然各国都采取了相应的措施，甚至有些国家
(如英国、澳大利亚等)，以通货膨胀作为货币政策唯一目标，但通货膨胀仍然
得不到根治。表显示了自1973年以来，美国始终被通货膨胀所困扰。特别在浙江大学硕士学位论文黄金作为我国国际储备的研究
全球流动性过剩和能源价格急剧上涨的背景下，世界通货膨胀更加严重。以我国
为例，据商务部统计，2007年我国的cPI指数为%，今年二月份更是高达%，
控制通货膨胀已俨然成为我国2008年首要政策目标。其他许多国家也不例外，为
了控制通货膨胀，日本去年也不得不放弃以往零利率政策。而黄金一直被人为是
抵御通货膨胀的一种有效工具，因而这也会增加对黄金的投资需求。
表171盯5-200‘年美国消费者物价指数(CPI)
年年份 份 CP111年份 份 CP111年份份 CPIII年份 份 epl}}}
%%%%%%%%%%}}}
%%%%%%%%%20(犯 犯 %}}}}}}19二 二 %%%%%%%%%20()%}}}
}}}%%%%%%%%%2(X)%}}}
}}}%%%%%%%%%2(X)%}}}
!!!%%%%%%%%%20(抖 抖 %}}}
%%%%%%%%%2(X)%}}}
}}}%%%199()))%%%%%%20()6662· 52%}}}
资料来源:美国商务部网站(
333黄金价格趋势判断
一方面黄金供给逐步放缓甚至出现减少，而另一方面黄金的需求却不断增
加，将会导致黄金供不应求，这一现象自2003年以来不断显现。表显示了2加7
年全球黄金供不应求的现状，供求缺口达一79吨。如果供不应求的趋势不能改变
的话，黄金价格仍会继续上涨。所以持有黄金的收益虽然短期可能会出现波动，
但从长远来看也是相当可观的。
表 182007年全球黄金供求状况
单位:吨
项项目 目2007年年同比上涨涨项目 目2007年年同比上涨涨
幅 幅 幅 幅度 度 度 度 幅度 度
』』总供给 给 346999一 3%%%总需求 求 3547774%}}}矿矿厂供给 给 204777一 3%%%_工业首饰用金 金 2891115%}}}
}}}官方销售 售 4855532%%%金条和金币投资资 44lll5%}}}
!!!黄金回收 收 93777一 15%%%其他黄金需求 求 25111二 %}}}
资料来源:世界黄金协会网站(浙江大学硕士学位论文黄金作为我国国际储备的研究
本章小结
本章主要探讨了黄金储备的风险与收益，分为增加黄金储备是否可以降低我
国储备风险和黄金储备自身的收益性大小两方面。对于第一方面，针对我国外汇
储备以美元为主这一特点，本章通过对黄金价格变动与各种美元汇率波动的相关
性实证分析来验证黄金储备的安全性。至于后一部分，本文是通过分析黄金的供
求状况来预测黄金价格未来可能的走势，从而判断持有黄金的收益大小。
根据研究分析得出结论，黄金价格变动与美元汇率变动呈现显著的负相关
性，说明适度增加黄金储备可以降低我国国际储备风险;同时从黄金供求关系来
看，黄金价格还有长期上涨的趋势，黄金储备也是一种很好的保值增值资产。所
以我国在实行国际储备多元化时，应该考虑适度增加我国黄金储备，提高其在总
储备中的比重。浙江大学硕士学位论文黄金作为我国国际储备的研究
4我国黄金储备适度规模的确定
本文在上一章中通过实证检验的方法探讨了黄金储备的风险一收益问题，得
出黄金储备是一种很好的保值增值资产，我国应该考虑适度提高我国黄金储备在
总储备中的比重。本节将探讨接下来的一个问题，如何确定我国黄金储备的适度
规模，即应增加多少黄金储备。
黄金储备的合理规模在国内外都没有很好的研究，各国也没有统一的标准。
近年来，针对我国巨额的外汇储备管理问题，国内的一些学者通过经验分析得出
了中国适度的黄金储备。黄勇(20(抖)通过对比发展中国家的黄金外汇比例，认
为我国应该增加黄金储备到1200吨左右。周洁卿(2005)也提出了我国黄金储备
的适合规模为1200吨左右，理由如下:(l)黄金储备数量要与大国经济地位相
匹配;(2)黄金储备数量应满足国家战略物资的需要，国家战略物资主要指粮
食、石油和武器装备;(3)考虑综合效益，包括保管黄金费用和承担黄金价格
下跌的风险。梁玮(2加6)根据我国经济发展状况和对外交往以及国际资信度，
认为最近几年内我国黄金储备应适当提高，占到总储备的4%至5%。总之，关于
黄金储备的适度规模，没有统一的标准，没有得到实践的检验。
模型背景介绍
国内外关于国际储备资产组合研究主要针对外汇币种的研究，最早可以追述
到马柯维茨的资产组合理论。下面对有关国际储备资产管理问题的理论和模型作
简单说明:
1.资产选择理论
该理论的最初倡导者是 和。这一理论目前已成为进行
投资决策时的重要分析工具，也是比较成熟的理论。其最主要的方法是“均值一
方差分析”(Mean·variance叩proach)。均值表示资产组合的预期收益，而方差表
示资产组合的风险。通过选择某些不同的资产，可以在收益不变的条件下降低资
产组合的风险(非系统风险)，或在风险不变的条件下提高收益。从理论上说，通
过适当的资产组合，可以使整个资产组合的风险降至最低。资产投资组合理论也
是外汇储备管理的一种重要分析工具。把资产组合理论运用到外汇储备的结构管浙江大学硕士学位论文黄金作为我国国际储备的研究
理方面来是一种既方便又容易理解的手段，投资组合理论在国际储备结构管理中
的应用，具体见如下模型:
m一}客客一alj一]’‘’
0
s·，·著x·“·’“m
X.七01二l，2……n
其中am为整体的标准差，oij为i货币与j货币的协方差;x‘为i货币在外汇资产
中的权重;Ri为i货币资产的预期收益率。
资产组合理论的优点是容易理解，简单明了。然而其缺点在于对资产的收益
波动与风险及各资产之间的相关性计算比较复杂，难度较大。并且它只停留在对
一般资产组合的风险收益分析上，忽略了国际储备有其特殊性。
2.海勒一奈特模型
该模型对资产选择理论在储备币种分配上的应用提出了质疑。他们认为一国
的汇率安排和贸易收支结构是决定储备币种分配更为重要的因素。
海勒和奈特在论文《中央银行的储备货币偏好》中建立了反映汇率安排和贸
易结构的计量模型，并回归出了基本结果。海勒等在回归中发现，包括一国的经
济开放程度、一国的经济总量等与币种分配的相关性接近于零，可以忽略。
海勒一奈特模型比纯粹运用资产选择理论的结果更具有现实意义，因为该模
型从国际储备的特点和职能对储备币种组合进行了研究，而资产选择理论只是停
留在对一般资产组合的风险收益分析上，忽略了国际储备的特殊性。
但是，尽管海勒一奈特模型比资产选择模型涉及的面更广，该模型仍未考虑
到外债因素。对于背负着外债的国家而言，保证外债本息的按时支付是外汇储备
的重要职能之一。而自80年代以来，发展中国家的债务危机的发生及其严重后果，
使得外债问题越来越受到重视。因此，外债的币种组成是背负着巨额外债的发展
中国家在进行币种组合选择时必须要考虑的主要因素之一。海勒一奈特模型忽视
了外债因素的分析，无疑是该模型的一个重大缺陷。此外，该模型舍弃了资产选浙江大学硕士学位论文黄金作为我国国际储备的研究
择理论关于收益和风险因素的分析，仅从央行执行储备职能的偏好上进行分析，
这是不完全符合实际的.在实践中，中央银行在管理外汇储备时，或多或少总是
要考虑风险和收益的变化及组合。这是海勒一奈特模型所没能解决的问题。
3.杜利模型
该模型是珑在《外汇储备的币种组合》一文中建立起来的，
除了贸易收支结构、汇率安排以外，还考虑了外债因素，因此比海勒一奈特模型
更完善和更具有现实意义。
鉴于发达国家和发展中国家有不同的特点，杜利运用1936一1985区间的各国
统计资料对两者分别进行了回归;在回归时，运用了三种不同的回归方法进行运
算，得出了比较好的结果。但是，该模型对现实的模拟是粗略近似的状况，不能
精确反映现实。如，在计算贸易流量时，以进出口的地区贸易结构来反映各种外
汇资产在贸易中所占份额，只能是一种近似的估计。在实际中，一国进出口合同
中货币的组合并不完全与贸易的国家(地区)结构相吻合。
4.模糊决策理论
srichande;Ramaswamy认为，随着央行外汇储备管理被越来越要求提高透明
度的情况下，储备资产的收益表现得越来越重要。而交易需求对具有成熟的国际
资本市场的发达国家来说是次要的。因此，作者主要从储备收益角度研究外汇储
备币种分配的技术方法。
作者认为，均值一方差技术可能并不适用于中央银行，因为储备资产及央行
作为投资者有其自身的特点、目标及限制。因此作者提出运用模糊决策理论，把
储备资产的币种组合放到多目标模糊决策框架中求解的新方法。
而作者的实证研究结果表明，虽然这种方法原理很简单，但其结论可以解释
现实中储备币种分配的一些实际情况。
从上述模型，可以看出外汇储备币种组合的研究包括两部分:一是储备货币
的选择，二是各币种在外汇储备中所占比重的确定。资产组合理论强调通过币种
分配来分散外汇储备风险;杜利模型则认为一国的汇率安排、贸易结构和外债结
构是决定发展中国家币种结构构成的主要因素。
在本文中，将根据杜利模型，综合考虑对外贸易结构和外债结构因素对我国
外汇储备结构的影响，同时突破以前学者仅仅对外汇储备币种结构进行研究，加浙江大学硕士学位论文黄金作为我国国际储备的研究
入黄金储备，运用资产组合选择模型对我国包括黄金储备在内的国际储备进行最
优资产配置。
模型的设定
虽然我国官方没有公布外汇储备的币种结构，但从世界范围来看，逐步形成
了美元、日元、欧元为主的国际货币储备体系，如图。所以在分析中，本文
假定中国外汇储备的货币种类只有美元、欧元、日元，并加入黄金，来确定四者
在储备中的合理比重。
图 年，月末世界国际储备的币种结构
资料来源:根据】M[F，COFER，2007年统计数据整理
根据资产组合理论，中央银行所面临的问题就是如何选择上述资产的组合，
使得在给定的收益水平上风险最小化，或给定风险(波动率)下，使其收益最大
化。用数学公式表达如下:
minaZ二W’*V*W
’*Rt二E:[R:+，1
W*I一l
W>0
其中R:为在t时刻各种资产投资收益率的向量组合;Et【Rt十1】是组合的预期收
益率;W是组合中各资产的权重所组成的向量;伪单位向量;V是预期收益的方浙江大学硕士学位论文黄金作为我国国际储备的研究
差一协方差矩阵。
一般来讲，货币i在t+l时刻的预期收益率等于货币i在t时刻的该国国内收益
率与汇率的变动率之和。各货币国内年收益率一般用该国的一年期国债收益率表
示①，都是已知的，而汇率的变动率是需要进一步预测的。在这里，本文假定汇
率遵循随机游走的原则，即假定每年货币的预期升值(贬值)为俨。这样，中央
银行的预期收益率Et【Rt】即为一年期的国债收益率。因为持有黄金不能获得利息
收入，所以其预期收益率也就资本利得可以通过价格变动来表示，其计算公式为:
R..
‘t
生二生xloo%
几，.
其中凡t为持有黄金在t时刻的预期收益率，Pg，t为黄金在t时刻的价格③。根据
黄金和各货币的预期收益率，就可以得到相应的方差一协方差矩阵，如表。
表储备资产预期收益的方差-协方差矩阵
}}}}}USDDDJPYYYEURRRoold}}}
}}}一}}}
}}}一 74854}}}
}}}}}}
}}}00:ddd一 刁.科85444一 ，92·499}}}
上述模型是一个无预算约束下的最优化模型，接下来本文就根据杜利模型，
把我国贸易结构和外债余额币种结构的约束加入到模型中去。
1.贸易结构的影响
如表所示:2007年欧盟已超过美国，成为我国最大的贸易国，与欧盟的
对外贸易占贸易总额的%。与美国的对外贸易占贸易总额%，与日本
的这一数据则为%。
值得注意的是，虽然在目前的国际贸易中使用多种硬通货，在世界进出口贸
易中，美元仍然是最主要的结算和计价货币，在发展中国家相互之间的贸易尤为
如此。虽然中国与美国的对外贸易仅占对外贸易总额的%，但考虑到我国与
东盟各国的对外贸易主要以美元结算，而港币为非国际储备货币，实行汇率局制，
①选取一年期国债收益率是出于数据的可得性方面的考虑，虽然与实际有一定偏差，但有一定的代表性。
②汇率遵循随机游走:假定今天的汇率是明天汇率的最好预测，即汇率的变动为0o
③具体数据参见附录表格A浙江大学硕士学位论文黄金作为我国国际储备的研究
钉住美元，所以与香港的贸易也可认为是以美元计价。因此以美元计价结算的对
外贸易比例约占%。
根据海勒一奈特模型，一国对美国的贸易每增加1%，其外汇储备中美元的
比重就会增加%，本文假定一种货币资产在储备中的比例不低于与该国对外贸
易在贸易总额所占比例的3/5。由此，我们可以得出:各储备货币在我国国际储
备所占比重，美元至少%，日元至少%，欧元至少%。
表 年我国进出口商品主要国别(地区)表
单位:千美元
}}}排序 序国别(地区)))进出口总额 额所占比例 }}}
}}}111总值 值2，173，834， %}}}
}}}222欧盟 盟356，151， %}}}
}}}333美国 国302， 082， 7688813.%%}}}
}}}444日本 本236，021， %}}}
}}}555东盟 盟202，548， %}}}
}}}666香港 港197，247， %}}}
}}}777韩国 国159，898， %}}}
}}}888台湾 湾124，479， %}}}
}}}999俄罗斯 斯48，165， %%%
}}}1000澳大利亚 亚43，845， 748882· 02%}}}
资料来源:海关统计资讯网(httP://v四阴.)
2.外债结构的影响
1994年汇率改革以来，我国外汇储备不断增长，与此同时，外债规模也不断
加大，给我国债务还本付息带来巨大的挑战。因此，从确保外债的及时还本付息
及尽量降低偿债时货币兑换所带来的汇率变动风险来看，在国际储备币种组合中
考虑外债因素也是必要的。
一国的外债币种构成，需考虑本国取得国际金融机构和政府贷款的币种构
成，以何种货币发行国际债券等。长期以来，我国外债涉及的币种包括美元、日
元、欧元、英镑、IMF普通提款权等多种国际货币，其中美元、日元、欧元所占
比例较大，三者共占外债总额的80%以上。截至2007年6月末，我国外债余额为
亿美元(不包括香港特区、澳门特区和台湾地区对外负债)，比上年末
增加亿美元，增长%。币种结构仍以美元债务为主，美元债务占
%;其次是日元债务，占%;欧元债务占%;其他债务包括特别提款权、浙江大学硕士学位论文黄金作为我国国际储备的研究
港币等，合计所占的比例为%①。而2007年6月末我国的外汇储备为
亿美元。
为了便于分析，本文假定全部外债都须由用外汇储备来偿还，且一国应持有
足够的外币储备资产，以随时准备进行支付。根据2007年6月末数据，我国外债
余额与外汇储备的比例约1/4，所以一种货币资产在储备中的比例不低于该种货
币外债在我国外债总额所占比例的114。因此，各储备货币在我国国际储备所占
比重，美元至少%，日元至少%，欧元至少%。
43实证检验及结果分析
增加对外贸易结构和外债结构两个约束条件后，最优外汇储备币种结构的求
解过程如下:
目标函数为(4-1)式，求最优投资比例wi，:，i二1，2，3，4(分别代表美元、
日元、欧元、黄金的比例)，使储备资产组合的风险最小。即
minaZ二W’*V*W(4一1)
.
+伙+砚+0·0465从‘E:[R卜，](4一2)
代+伙+砚+帐=1(4一3)
琳‘，伙‘0·0652，砚‘0·0983(4一4)
Wl‘，从‘0·0283，砚‘o·0182(4一5)
如果考虑对外贸易结构，模型的约束条件为(4一2)、(4一3)和(4一4);如
果考虑外债结构则约束条件变为(4·2)、(4一3)和(4一5):如果两者都考虑，
则约束条件为(4·2)、(4一3)、(4一4)和(4一5)，但因为如果满足(4·4)，
必然满足(4一5)，所以其约束条件实质就是(4·2)、(4一3)、(4一4)，与仅
考虑对外贸易结构的约束条件一致。
本文利用软件，分别求出考虑对外贸易结构和外债结构约束条件
下的最优化问题。
①资料来源于国家外汇管理局网站(httP，/)浙江大学硕士学位论文黄金作为我国国际储备的研究
考虑对外贸易结构后，国际储备在不同预期收益率水平Et【Rt+l}上风险最小的
最优储备资产结构，见表。
表4J考虑对外贸易结构时的最优模型
预预期收益率率 %%%3%%%%%%4%}}}
美美元 元 %%%%%%%%%%}}}
}}}日元 元 %%%%%%%%%%}}}
}}}欧元 元 %%%%%%%%%%}}}
}}}黄金 金%_到到 %%%%%%%}}}
考虑外债结构后，国际储备在不同预期收益率水平Et【Rt+1】上风险最小的最优
储备资产结构，见表。
表考虑外债结构时的最优模型
}}}预期收益率 率 %%%3%%%%%%4%}}}
}}}美元 元 %%%%%%%%%%}}}
元元元元 元 %%%%%%%%%%}}}}}}欧元 元 %%%%%%%%%%}}}
黄黄金 金 %%%%%%%%%%%%
分析上面最优储备资产组合，我们可以得出以下结论:
首先，如果央行对国际储备的预期收益率在%一4%之间的话，模型的检
验结果正好与之前国内梁玮(2006)等学者根据我国经济发展状况和对外交往以
及国际资信度等方面认为我国黄金储备在总储备的比重应提高到2%一5%相吻合，
同时与除主要发达国家外的世界其它国家的黄金储备占国际储备的平均水平比
较接近①，说明模型对现实具有较好的解释力。
其次，随着央行期望的收益率提高，黄金储备在总储备中的比例也要相应提
高，而欧元和日元储备比例应相应下降，说明提高黄金储备能增加我国储备的收
益。这主要是因为黄金相比于其他货币储备资产，具有较高的收益，为%，
而美元、日元、欧元储备的收益率分别为%、%和%，都比黄金收益
率低。另一原因是虽然黄金收益变动的方差较大，但其与各种外汇资产收益变动
①根据2006年6月国际货币基金组织公布的《最新世界各国官方黄金储备》中的相关数据计算得出除主
要发达国家外的世界其它国家的黄金储各占国际储备的平均水平约为%.浙江大学硕士学位论文黄金作为我国国际储备的研究
成负相关，黄金可以成为其他外汇资产的避险工具，这可以从表储备资产预
期收益的方差一协方差可以看出。因而我国可以适当增加黄金储备来降低储备风
险，增加收益，这与本文上一章的分析相一致。
最后，本文要指出的是这里计算出来的各种储备资产的比例是在一定的假设
下得出的，假设的情况和实际情况必然会有一定的差异，因此所计算的结果可能
会有偏差，并不完全准确。但通过分析表明当今我国总储备中黄金储备只占不到
1%是太少的，应适当增加。至于模型得出黄金储备的适度比例应为2%一5%，也
就是相当于12侧)一30以)吨，也有一定的指导意义。
本章小结
本章主要探讨了我国黄金储备适度规模的确定。首先，本文回顾了国内外关
于国际储备资产组合的相关理论，包括资产选择理论、海勒一奈特模型、杜利模
型和模糊决策理论，并分析了各种理论的优缺点。然后根据杜利模型，考虑我国
外债和对外贸易结构对外汇储备结构的影响，运用资产组合理论的基本原理—
在给定收益时，方差(风险)最小化，建立最优化模型，得出了我国黄金储备在
总储备中的适度比例应为2%一5%。浙江大学硕士学位论文黄金作为我国国际储备的研究
5我国增加黄金储备的现实意义及实现途径
通过第三章的实证分析，我们可以得出黄金价格与美元等外汇汇率呈反方向
变动，即美元升值，黄金价格下跌;反之，黄金价格上涨。这为我国际储备多元
化提供了一个新的途径，提出:在美元大幅贬值的背景下，增加黄金储备，可以
有效地降低我国外汇储备风险，提高收益。第四章则是从国际储备多元化角度，
根据资产组合理论和杜利模型得出了我国黄金储备的适度规模。
接下来本文将论述增加黄金储备除了有利于降低我国储备风险之外，其对我
国还有哪些重要的现实意义。同时，如何增加黄金储备，通过那些途径获取黄金
储备也是本章要解决的问题。
我国增加黄金储备的现实意义
上面两章着重阐述了黄金储备在降低我国储备风险方面所起的重要作用，但
作为一种特殊的战略物资，增加黄金储备对我国也有着许多其他现实意义，主要
有以下三个方面:
缓解我国流动性过剩问题
自从2007年开始，“流动性过剩”成为中国经济讨论中出现最为频繁的关键
词之一所谓流动性过剩 (ExcessLiquidity)，一般是指货币投放量过多，这些
多余的资金出于资本逐利的本性，必然会寻找投资出路，这将导致投资过热，并
暗含通货膨胀风险。自2002年下半年以来，由于国际收支双顺差加剧，外汇储备
持续高速增长，央行为此需要投放大量基础货币，我国经济中的流动性过剩问题
日渐凸显出来。
在我国，流动性过剩一方面表现在货币供应量持续快速增长。据中国人民银
行公布的2007年第四季度货币政策执行报告显示，2007年末，广义货币供应量
MZ余额403万亿元，同比增长%;狭义货币供应量Ml余额万亿元，同比
增长21%，增速比上年高个百分点，Ml增速比上年明显加快，全年维持高位
运行态势;年末Ml增速比MZ增速高个百分点，反映出银行体系资金的流动性浙江大学硕士学位论文黄金作为我国国际储备的研究
不断增强。另一方面，表现为银行可动用的资金过多。2007年，虽然全年10次上
调存款准备金率共计个百分点，但据央行数据表明我国商业银行的超额准备
金还是处于较高水平。2007年末，金融机构超额存款准备金率为%，其中，四
大国有商业银行为%，股份制商业银行为%，农村信用社为%。
导致我国流动性过剩的原因很多，但直接因素是由于我国2002年以来巨额的
双顺差导致我国外汇储备急剧增加，中央银行在购买这些外汇储备的同时也引起
国内货币供给量的增长。虽然央行采取了相应的冲销措施，但效果不大。从货币
当局的资产负债表可以看出，截至2007年11月，外汇储备资产在我国央行总资产
所占的比重高达%。
流动性过剩给我国带来了一系列问题。首先，我国的货币政策自主性受到限
制。为了解决流动性过剩问题，货币当局不得不通过公开市场业务、提高存款准
备金率以及调整利率等政策来回笼多余的资金，但实际效果不明显，而且使得我
国与美国的利差不断拉大，导致人民币升值压力增加，货币当局进退两难。其次
推动境内资产价格飘升，积聚了资产泡沫。在流动性过剩的背景下，国内大量的
剩余资金涌向资产市场，导致房地产、股票市场价格急剧上涨。图反映了自
2002年来我国资产市场的变化。最后，过剩的流动性加大了宏观经济过热的可能
性，加大我国通货膨胀压力。自去年开始，我国通货膨胀问题不断显现，而且有
进一步加剧的趋势。2008年2月份，我国的消费者物价指数高达%。
股票指数全国35个主要城市房价指数
q‘n曰︸R︸‘U连‘O‘nU衬一 n1I甘 nUnnUU︸11甘n，..二，.二‘..二..人...二J..二J..二|.L||"||111[
2002年l月2003年7月2005年l月2006年7月2008年l月2002年06月2004年03月2005年09月2007年03月
图加年我国房地产、股票价格变化
资料来源:珊nd资讯
为此，央行急切需要相应的工具来管理我国过剩的流动性。而黄金储备是缓
解我国流动性过剩问题的一种有效的手段，表现为以下两个方面:一是把从公众浙江大学硕士学位论文黄金作为我国国际储备的研究
购买过来的一部分外汇用来在国际市场上购买黄金，然后投放于国内的黄金市
场，这既满足了国内黄金需求，达到藏金于民的目的，同时也不会因外汇储备增
加导致国内货币供给增加。二是依据中央银行的资产负债表，买卖黄金也是扩大
或收缩国内货币供应的手段。所以在有充足黄金储备的前提下，央行在货币政策
调控时，除了可以采取公开市场业务，外汇业务外，也可以进行黄金业务，把黄
金当作国债一样，通过买卖黄金来供给或回笼基础货币，增加货币政策工具。曹
勇(2002)采用资产组合理论模型实证检验了公开市场业务与外汇业务和适当的
黄金业务结合起来，可以获得理想的货币政策效果。
推动人民币走向国际化
人民币的国际化是指人民币跨越国界，在国际上可自由兑换、广泛流通，并
成为计价、结算、储备货币的过程。一国货币要成为国际货币，首先，应该流出
国境，在边境贸易进而在同所有贸易伙伴的国际贸易中作为计价结算货币。然后，
被其他国家广泛应用于国际贸易的支付和结算手段。最后，成为其他国家的国际
储备货币①。按照这个定义，目前人民币国际化还处于第一阶段。
随着我国经济的快速发展，以及我国与周边国家和地区经济贸易往来的日益
频繁，人民币作为交易媒介、储藏手段和支付手段，在中国周边接壤国家和港澳
地区的使用越来越广泛。据美国《星岛日报》称，人民币在东南亚己“自由流通”，
即在越南，边贸成交额中由人民币结算的已达90%以上;在蒙古，流通的人民币
现金占总流通现金量的60%以上;在巴基斯坦，该国中央银行行长则表示，己允
许在对中国出口中使用人民币元。而在其他的周边国家和地区，如俄罗斯、缅甸、
老挝、哈萨克斯坦、吉尔吉斯斯坦、塔吉克斯坦、阿富汗、印度、尼泊尔、.泰国、
孟加拉国、马来西亚、印度尼西亚、菲律宾、新加坡、朝鲜、韩国和我国的台湾
省区人民币也被作为支付货币和结算货币⑧。
为此，2004年中国人民银行调查统计司开展了对人民币现金在周边接壤国家
和港澳台地区跨境流动的调查，调查结果发现2004年人民币现金跨境流出入总量
约为7713亿元，其中流出量约为3906亿元，回流量约为3807亿元，净流出约99
亿元，占当年现金累计投放量的%。其中，港澳地区是人民币现金流量最大的
①徐明棋.从日圆国际化的经验教训看人民币国际化与区域化IJI.世界经济导刊，2以拓，(3):22一27
②徐洪水，胡雪君.人民币周边流通与国际化闭.上海金融学院学报，2004，(3):41一料
41浙江大学硕士学位论文黄金作为我国国际储备的研究
地区，流出入总量约7522亿人民币，占人民币现金跨境流出入总量的%。人
民币现金的跨境流动已形成一定的规模，但占比重最大的是非贸易项，占总流量
的97%，如表所示。说明了人民币现金跨境流动主要用于出境旅游、探亲消
费等日常支付手段，以及以政府项目为基础的境外投资等方面。
表加4年人民币现金跨境流动总量构成
比比例(%)}}}}}}边境贸易 易 }}}
非非贸易 易 }}}
}}}金融机构 构 }}}
非 非法法 }}}
!!!吞林 林 771333100}}})))口护， ， ， ，
资料来源:《中国金融年鉴2加5》
人民币走出国门，跨境流通是其国际化进程的开端，要真正实现国际化，还
要一个漫长的过程。纵览美元、日元、英镑等货币的国际化过程，可以总结出，
一国货币要真正实现国际化，需具备很多条件。这些条件中有些中国己经具备，
但是有些条件是我国所欠缺的。经过20多年的改革开放，我国形成了稳定的政治
环境;经济实力不断增强，经济总量跃居世界第四;人民币汇率改革不断进行，
币值稳定，这些都是人民走向国际化必须具备的。同时一种货币的国际化还需要
该国具有稳定健全的金融体系和高度开放发达的金融市场，货币在经常项目和资
本项目下自由兑换，汇率完全自由浮动，这些方面，我国还有较大差距。但人民
币的国际化不仅是一个“市场自发演进的过程”，更是一个“以市场为导向的政
府制度推进的过程”。而我国政府明确表示了支持人民币国际化，接下来中国政
府必定会致力于推进人民币的国际化，使得我国早日达到人民币国际化的条件，
实现真正意义上的国际化。
在人民币国际化过程中，黄金储备也起着非常重要的作用，它为其提供物质
保证。人民币的国际化不仅需要我国经济实力的不断增强，而且还要求我国具备
相应的物资保障，这种物资保障最主要就是国际公认的国际储备资产—黄金，
这在货币危机体现的淋漓尽致。当货币危机发生时，一国货币将急剧贬值，持有
该国货币在本质上只是拥有一纸债权，没有实际价值，此时，人们更愿意接受具浙江大学硕士学位论文黄金作为我国国际储备的研究
有实物价值的黄金。
同时，随着人民币逐步走向国际化，中国经济与世界经济一体化进程的加快，
我国的货币政策、金融体系容易受到其它国家的影响。实施相对独立的货币财政
政策，特别是外汇政策，避免或减少国外不利因素对本国经济的冲击，提高我国
货币当局宏观调控能力，也要求我国持有充足的黄金储备。实践证明，充足的外
汇储备和黄金储备是各国尤其是发展中国家稳定汇率，维护本国经济免受外部冲
击的必要条件。
促进我国黄金市场发展
由于黄金的特殊性，我国长期以来对其实行严格的控制，禁止民间买卖和使
用黄金。1983年颁布的《中华人民共和国金银管理条例》中规定:国家对金银实
行统一管理、统购统配的政策;一切单位和个人不得计价使用金银，禁止私人买
卖和借贷抵押金银。
这种计划管理体制直到1993年才逐步放开。2001年4月，中国人民银行行长
戴相龙宣布取消黄金“统购统配”体制，在上海组建黄金交易所。2001年6月，
央行正式启动黄金价格周报价制度，根据国际市场价格变动对国内金价进行调
整。2002年10月30日，上海黄金交易所正式开业，标志着我国黄金市场走向全面
开放。黄金交易所会员主要是从事黄金、白银、铂等金属及其制品的生产、冶炼、
加工、批发、进出口贸易的企业法人，并具有良好资信。目前会员中金融类20
家、综合类ng家、自营类10家;据初步统计，会员单位中年产金量约占全国的
75%;用金量占全国的80%;冶炼能力占全国的90%①。2005年7月，上海黄金交
易所正式向个人开放，个人可以通过交易所会员进行买卖黄金。2008年1月9日，
上海期货交易所又推出黄金期货，丰富了黄金交易品种。
这些仅仅是我国黄金市场发展的开端。自2002年以来，我国的黄金需求量急
剧上升。2007年10月，世界黄金协会和上海黄金交易所联合发布报告显示，2007
年中国大陆黄金需求量超额增长，达吨，与2006年相比增加了26%。其中，
黄金首饰方面的需求达到了 吨，超越美国市场和土耳其市场成为全球第二，
仅次于印度市场。这是自1997年以来，中国大陆地区金饰年需求量首次突破300
①资料来源于上海黄金交易所网站(httP:Z加叨.止)
43浙江大学硕士学位论文黄金作为我国国际储备的研究
吨。由此带来上海黄金交易所2007全年黄金交易急剧上升，累计成交吨，
同比增加吨，增长4630%，创交易所成立以来的最高纪录。随着我国居民
购买能力的提高和黄金作为一种投资工具不断被人们所认可，我国的黄金需求还
有很大的上涨空间。为了满足国内急剧膨胀的黄金需求，我国必将会更进一步的
发展和扩大黄金市场。
另外，一国的金融市场包括货币市场、资本市场、外汇市场和黄金市场，其
中黄金市场是金融市场的一个有机组成部分，它与其他几个市场相辅相成，互为
补充。国家黄金储备及黄金市场金价的波动与稳定可调节外汇市场，直接作用于
外汇汇率;黄金价格与证券市场各种有价证券价格成反方向变动，可以通过调控
黄金市场来间接作用于证券市场;黄金市场对货币市场的运行可以进行必要的调
节，如通过吸收社会闲散资金并转化为投资，以增加货币供给。我国提出要建立
完善金融市场，作为其重要组成部分的黄金市场也将会得到很好的发展。
但是，随着黄金市场规模不断扩大，交易品种日益丰富，特别是黄金期货、
期权等衍生产品的出现，将会对监管当局的监管提出严峻的挑战。而且随着黄金
市场的不断开放，我国黄金市场将逐步与国际黄金市场连接，一方面有利于我国
黄金市场的发展，但另一方面，国外的不利因素也会给我国黄金市场带来冲击，
危及黄金市场的稳定性。为此，我国应当持有充足的黄金储备，当出现过度投机、
操纵市场等问题时，央行可以动用黄金储备通过买进或卖出黄金适当干预确保价
格稳定，防止市场波动过大。作为国际上主要的黄金交易中心，美国、瑞士和英
国的黄金储备量分别为8136吨、1275吨和310吨，分别占本国总储备的%、
%和%①。而我国黄金储备仅占总储备的1%左右，处于相当低的水平。
由此，可以得出这样的结论:增加黄金储备可以为我国当局调控黄金市场时
提供充足的黄金供给，稳定公众预期，保障黄金市场正常运转，从而促进我国黄
金市场健康持续的发展。
我国增加黄金储备的实现途径
我国央行公布的数据显示，我国的黄金储备为600吨，约1929万盎司。这一
数字自2002年12月以来没有变化。黄金储备仅仅占我国总储备1%左右，低于上
①参见第二章表浙江大学硕士学位论文黄金作为我国国际储备的研究
述模型得到的2%一5%。可能的原因有:一是没认识到黄金作为国际储备的重要作
用，认为黄金储备相对来说收益率不高，因而黄金只是作为一种最后避险的保障;
二是我国过于追求储备的安全性，把外汇储备主要放在美元资产;三是市场上黄
金供给不足，难以大规模的买入黄金。但是，近年来受到美元贬值的影响，出现
了较大的外汇风险，同时美国经济低迷，美元债券收益率连续下降，因而我国也
开始减少美国债券的持有量。美国当地时间2008年1月16日财政部公布的最新统
计数据显示，自2007年3月以来，中国已经连续8个月减持美国国债，总减持量达
到350亿美元，中国持有的美国国债数额继续下降至3868亿美元，创5年来历史新
低。
所以本文认为在美元长期贬值的背景下，考虑国际储备多元化及人民币国际
化、调控黄金市场等因素，我国应增加黄金储备，使其在总储备比重提高到
2%一5%。为此，我国应通过以下途径实现黄金储备的稳步增长，使我国黄金储备
达到合理水平。
第一、把握时机逢低吸纳黄金，实现黄金储备的正常增长。
从历史的角度来看，黄金价格具有涨跌起伏。80年代初，黄金曾经达到850
美元的高位，99年，黄金价格也曾达到美元的低位，如今又突破1以X)美元。
图显示了自1968年黄金脱离与美元1:35固定比例以来各年的黄金价格变动。
500，00
4(刃。00
图，68·2007年黄金价格
资料来源:世界黄金协会网站恤立边助丝巡胆坦二旦叼
增加黄金储备会增加一国的国际储备成本，而且由于黄金价格波动非常剧
烈，甚至在黄金价格持续下跌和低迷情况下还有可能会出现储备资产的损失。因
此，为了降低黄金储备的购买成本，努力做到在降低储备风险时实现其保值增值浙江大学硕士学位论文黄金作为我国国际储备的研究
功能，央行应该时刻关注国内外黄金市场，根据国际市场黄金价格的变动趋势，
在综合考虑各种因素的情况下，在适当的时间以适合的价格吸纳一部分黄金，补
充我国的黄金储备。
第二、实行“藏金于民”政策，促使央行储备与民间储备同步增长。
随着改革开放的不断进行，人们的收入水平不断提高，居民储蓄也不断增加，
我国已成为世界上储蓄率最高的国家。从中国人民银行公布的2007年金融机构人
民币信贷收支表可知，截至2的7年12月底，我国居民的储蓄存款高达
亿元。在如今通货膨胀比较严重的时候，人们开始注重资产的保值增值，急切需
要相应的投资工具。而黄金正好是一种可以抵御通货膨胀风险的资产，有较好的
保值增值功能，而且我国居民有藏金偏好，所以我国可以吸引一部分社会资金用
来购买黄金，使得在官方储备增加时，促进民间储备同步增长。这既可增加国内
黄金储备、提高国家抵御突发事件冲击的能力，又无需占压国家资金，是一种比
较理想的策略。在亚洲金融危机的时候，韩国民众纷纷拿出自己的黄金，帮助政
府克服危机、渡过难关，使官方储备得到很好的补充。
但我国黄金买卖长期受到政府控制，黄金市场还处在起步阶段。一方面，上
海黄金交易所2002年10月才成立，直到2005年7月，上海黄金交易所才正式向个
人开放，而且黄金投资品种仅包括实物黄金和纸黄金两种，远远不能满足我国居
民逐步增加的黄金需求。虽然2008年1月9日上海期货交易所推出了黄金期货，可
进入门坎很高，一般投资者无法进入。另一方面，我国现阶段还不允许黄金在民
间自由买卖，导致黄金的流动性较差，无法正常实现资源的合理配置。
因此，我国要进一步发展和完善黄金市场，进一步增加黄金投资品种，在黄
金期货交易的基础上发展各种黄金衍生市场，如期权、黄金E开、黄金互换等，
并且在达到条件的地方试点建立黄金自由交易平台，确保民间投资黄金的畅通，
从而实现“藏金于民”的目的。
第三、合理利用黄金资源，实现黄金储备的有效增长。
我国要通过完善黄金市场，增加黄金的流动性，合理利用黄金储备，使黄金
储备不至于成为纯粹的价值贮藏，实现经济效益最大化。从国际上看，许多国家
黄金储备管理的目标是向市场出借部分黄金以取得经济收益。例如，英国财政部
对英格兰银行出借黄金立下指标，促使银行积极管理出借黄金的市场风险和信用浙江大学硕士学位论文黄金作为我国国际储备的研究
风险，制订租赁期限结构，提高黄金周转率，以便增加回报。这种业务在20世纪
90年代中期获得了迅速发展。一些黄金企业为了规避金价持续下跌的风险，纷纷
向银行租借黄金，采取掉期交易或黄金贷款的方式，让黄金交易获得较好收益。
而银行通过出借黄金收取黄金租借利率①。我国央行也可以采用这种方法，动用
部分黄金储备出租给企业或其它市场参与者，收取黄金租借利率，实现黄金储备
的保值增值，克服黄金储备收益率较低的缺点，弥补持有黄金的机会成本，同时
也可以把得到的收益再用来购买更多的黄金，实现黄金储备的有效增长。
此外，还可以以其它方式利用黄金储备，比如梁玮(2006)提出可以采取期
货、现货等交易形式，也可以采取借贷等方式，还可以与外汇配套操作，必要时
可以适当选择国外信誉等级高、资金实力雄厚、有丰富运作黄金交易经验的商业
银行作为黄金营运代理行，以加强在国际市场上的营运能力。
53本章小结
本章是对第三、四章的研究成果的进一步展开，主要探讨了以下两方面内容:
一方面分析增加黄金储备除了可以降低我国外汇储备风险外，对我国来说还
有哪些意义。通过分析可以看出，增加黄金储备对我国有着极其重要的战略意义，
主要表现为以下几个方面:一是可以缓解我国现阶段的流动性过剩问题，降低通
胀风险;二是有助于人民币国际化，为其提供物资保证;三是可以为国家调控黄
金市场供给充足的黄金，保障其能正常运行，促进黄金市场的健康发展。同时，
从另一方面来看，正因为其对我国来说有这么大的意义，所以我国更应该增加黄
金储备。
另一方面讨论我国应如何增加黄金储备.结论指出，我国在增加黄金储备时，
可以选择以下途径:第一、把握时机逢低吸纳黄金，实现黄金储备的正常增长;
第二、实行“藏金于民”政策，促使央行储备与民间储备同步增长;第三、合理
利用黄金资源，实现黄金储备的有效增长。
①周洁卿.论我国黄金储备适度规模及其实现途径闭.上海金融，2005，(n):34一36浙江大学硕士学位论文黄金作为我国国际储备的研究
6结论及建议
自2001年以来，由于国际收支双顺差加剧，我国外汇储备持续高速增长，己
超过日本，成为世界上最大的外汇储备国家。截至2007年底，我国外汇储备总额
高达亿美元。巨额的外汇储备虽然对于我国经济及社会稳定，防止金融
危机的发生有着重要的作用，但由于近期美元的持续贬值，我国储备大量缩水，
存在较大的风险，储备多元化势在必行。在这一背景下，本文针对我国国际储备
多元化问题，对黄金作为我国国际储备进行研究，这显然非常有现实意义。
本文以我国国际储备结构管理为切入点，沿着黄金作为国际储备的优劣势，
黄金储备的风险一收益分析，我国黄金储备适度规模的确定，到我国增加黄金储
备的现实意义及实现途径这一思路来完成论文，最后再提出相应的政策建议。
在对黄金的属性、作为国际储备地位的变迁及黄金储备的优劣势进行阐述的
基础上，本文在第三章研究黄金储备的风险与收益。通过研究得出，黄金价格变
动与美元汇率变动呈现显著的负相关性，说明适度增加黄金储备可以降低我国国
际储备风险;同时从黄金供求关系来看，黄金价格还有长期上涨的趋势，黄金储
备也是一种很好的保值增值资产。
第四章研究我国黄金储备适度规模的确定。为了研究这一问题，本文回顾了
国内外关于国际储备资产组合的相关理论，包括资产选择理论、海勒一奈特模型、
杜利模型和模糊决策理论，并分析了各种理论的优缺点。然后根据杜利模型，考
虑我国外债和对外贸易结构对外汇储备结构的影响，运用资产组合理论的基本原
理—在给定收益时，方差(风险)最小化，建立最优化模型。通过分析得出，
我国黄金储备在总储备中的适度比例应为2%一5%。
第五章主要研究增加黄金储备除了可以降低我国储备风险外，对我国还有哪
些现实意义，并分析了我国应如何增加黄金储备。通过本章的探讨得出，黄金储
备的战略意义主要表现为以下几个方面:一是可以缓解我国现阶段的流动性过剩
问题，降低通胀风险;二是有助于人民币国际化，为其提供物资保证;三是可以
为国家调控黄金市场供给充足的黄金，保障其能正常运行，促进黄金市场的健康
发展。同时提出我国可以采取以下途径增加黄金储备:把握时机逢低吸纳黄金，
实现黄金储备的正常增长;实行“藏金于民”政策，促使央行储备与民间储备同浙江大学硕士学位论文黄金作为我国国际储备的研究
步增长;合理利用黄金资源，实现黄金储备的有效增长。
当然，增加黄金储备不可能百利而无一害，也不可能解决我国国际储备结构
管理的全部问题。要想黄金储备切实发挥作用，还需要注意以下问题。
第一、黄金储备是国际储备的一个有机组成部分，要在国际储备多元化这一
背景下考虑黄金储备问题。首先，货币当局要充分认识到储备多元化的重要性，
在强调安全性的同时也要重视收益性，做到减少储备风险，增加储备收益。其次，
在考虑增加黄金储备时，也要调整其他储备资产，比如减少美元资产，增加欧元
等其他外汇资产，确定各项储备资产的合理比例。在确保流动性前提下，也可以
将一部分外汇资产投资于信用评级良好的公司债券和大型蓝筹股，增强外汇储备
的收益性。
第二、成立专业机构管理黄金储备。自从黄金脱离布雷顿森林体系后，黄金
价格波动非常剧烈，短期储备风险较大。如何实现黄金储备的保值增值，这就需
要我国设置专门的投资机构来管理黄金储备。一方面，通过该机构决定在何时以
何价格吸收黄金，降低储备购置成本;另一方面，可以通过该机构对黄金储备采
取积极管理方法，进行黄金投资，降低储备风险，增加投资收益，克服黄金储备
收益率较低的缺点。
第三、大力发展黄金市场，提高黄金储备的流动性。在本文第二章指出，黄
金储备最大的劣势是流动性较差。所以我们要大力发展和完善我国的黄金市场，
提高黄金的流通能力，降低黄金储备的流动性风险。同时，黄金市场的不断完善，
也为我国进行储备投资提供了市场，使其有了更大的操作空间。
总之，我国国际储备结构管理是一项长期艰巨的任务，不能指望靠增加黄金
储备就能解决储备多元化的所有问题。要正确认识黄金储备的积极作用，在我国
开始实行国际储备多元化这一背景下，增加黄金储备，以期解决长期以来我国外
汇储备收益低风险高这一难题。浙江大学硕士学位论文黄金作为我国国际储备的研究
参考文献
[l]Allayannis，G&ofek， ，hedging， andtheuseof
foreigneurreneyderivatives[J].JournalofIntemationalMoneyandFinance，
2001，(20):27冬296
【
Africa[J]· Resourcespolie苏1999，(?5):69一76
【 3]&&， SebastianThomas.
ThebenefitsofexPeditinggovernmentgoldsales【 J].ReviewofFinaneial
EconomiCS，2006，(5):l一24
【 4]EdelThlly&
[，2007，(21):316一325
【 5]EliasPaPaioannou&RichardPortes&
sharesinintemationalreserves:TheimPaetoftheEuroandtheProsPeetsforthe
dollar[Jl· 沁onomies，2006，(20):508一547
【6】 ErieUvin&一 runand劫ng一 rundeterminantsofthe
Prieeofgold[，2006，(5):203一234
【 71FOrrestCaPie&&GeoffreyW匕
dollar[J].， ， 2005，(15):343一352
【 8]JoshuaAizenman&Yeonho玫 e&
managementandcaPitalmobilityinavolatileworld:Polieyconsiderationsand
acasestudyofKOrea[J].，2007，(21):1一15
19]:evidencefor
India[J].EconomicsUtters，2004，(83):365一370
【10】Mills， [J1.
Significanee，2004，(l):23一 45
【 11]RohanChristle-David&MukeshChaudhry&
MacroeconomicsNewsReleasesA月免 ctGoldandSilverPriees【J』 .Joumalof
EconomiCSandBusiness，2(xx〕，(52):405一421
50浙江大学硕士学位论文黄金作为我国国际储备的研究
【12』 一 holdinginthedeveloPingworld:self
insuranceinacrisis一 nroneera[J].EmergingMarketsReview， 2004，(5):61·82
【13』 [J].ResearchStudy， 1998，(22):
21一67
[14]Tai一 HsinHuang&Chung·
modeltothedemandforintemationalreservesinTaiwan【J】 .Joumalof
hitemationalMoneyandFinanee，1999，(18):107一131
【 15][J』.Physical，
2004，(338):559一566
[16]叭 :anhistoricalPersPeetivesinee1845
[JI· ResearchinIntemationalBusinessandFinanee，1999，(11):234一267
【17]FOrrestC即 ie&TerenceCMills&Geo价ey研
USdollar[J」 .ReviewofE忿 onomicsandStatisties，2004，(9):354一378
【18][意】阿尔贝托.夸德里约.库茨奥.黄金问题【M].北京:中国对外经济贸易
出版社::295一330
1191安然.完善中国黄金市场体系研究IDI.硕士学位论文，华东师范大学，2007
【20」【美1本杰明.格雷厄姆.储备与稳定—世界商品与世界货币【M』.海南:海
南出版社:2以X).3:100一n4
【21』曹勇.论作为货币政策工具的黄金业务IJ].中南财经政法大学学报，2002，
(1):91一94
【22』曹勇.论黄金储备的地位与我国黄金储备政策的选择[J].黄金科学技术，
2004，(2):1一4
123】陈宝山.黄金储备、黄金管理体制改革与黄金市场IJI.中国金融，2004，(9):
29一30
【24】陈炳才.供大于求的商品—黄金储备与黄金投资IJ].国际贸易，2003，(4):
54一57
【25』陈春田.黄金在国际储备中地位的变迁[Jl.经济师，2001，(l):43一44
[26]陈晓勇.中国国际储备资产管理研究[D].硕士学位论文，华南理工大学，
1999浙江大学硕士学位论文黄金作为我国国际储备的研究
【27]高洁，李静.非货币化后黄金储备变化的动因分析[J1.国际金融研究，2加7，
(4):74一80
【28】胡恩同.黄金的双重属性与其价格决定机制IJI.黄金科学技术，2005，(5):
卜6
【29】【美】吉姆.罗杰斯.热门商品投资【M].北京:中信出版社 ::128一141
130]姜波克，杨长江.国际金融学【MJ.北京:高等教育出版社 ::286一294
【311蒋铁柱，韩汉君.黄金的非货币化和再货币化—对黄金货币功能的再认
识[J1·上海经济研究，.2001，(3):19·28
【32】孔立平.外汇储备管理体系的国际比较及对我国的借鉴IJ].新金融，2006，
(9):30一32
[33]李辉文.流动性过剩与外汇占款:一个基于协整的悖论[zl.武汉金融，2007，
(6):22一25
[34]李江，王雁.关于黄金储备总量的设想[J].中国黄金经济，1999，(3):4一5
[3习李静·美元贬值背景下我国外汇储备最优结构分析[n].硕士学位论文，.对
外经济贸易大学，2007
【361李南.我国增加黄金储备的战略意义IJI.经济研究参考，2006，(39):10一n
【371刘志雄.中国外汇储备币种结构的构建12].广西财经学院学报，2006，(4):
73一77
1381龙永俊，杨军.基于多视角的中国黄金储备选择[Jl.武汉金融，2006，(3):
16一17
【39』【美】罗伯特.特里芬.黄金与美元危机—自由兑换的未来【M].北京:商务
印书馆::88一126
140】吕朝阳.发展中国家经济开放进程中的最优国际储备研究【0].硕士学位论
文，复旦大学，20(刃
【411马君潞.国际货币制度研究【M』.北京:中国财政经济出版社::58一77
1421潘春晖·黄金:美元持续走弱，催生财富效应[J].有色金属工业，2005，(2):
55一7
143】潘轶明.黄金金融属性研究【n].硕士学位论文，苏州大学，2004
144]彭芬艳.浅析我国黄金储备的适度规模及增长途径IJ].青海金融， 2004，浙江大学硕士学位论文黄金作为我国国际储备的研究
(12):33一34
【45】人民币国际化研究课题组.人民币国际化的时机、途径及其策略【Jl.中国
金融，2006，(5):12一13
146]孙艳芳.黄金供求分析121.黄金市场，2006，(4):5一8
147】谭雅玲.金价变化因素与外汇黄金储备的连接[J].经济观察，2006，(2):
12一16
145]陶红军，赵亮.我国进一步发展黄金市场的必要性及对策IJ].商业时代，
2006，(22):85一87
【49】吴念鲁.加强我国外汇储备管理探讨—兼论储备是否越多越好[J].国际
金融研究，2加3，(7):57一61
150]奚君羊.国际储备研究IM].上海:上海财经出版社::89一112
151]肖云辉·如何评价现代经济中的黄金储备IJ].黄金，2001，(10):50一52
152」肖云辉·黄金货币功能的变迁IJ].金属世界，2004，(l):56一58
[53]徐东伟.我国外汇储备的规模与结构管理研究【0].硕士学位论文，东北财
经大学，2005
[54]徐洪水.论人民币国际化—基于人民币周边流通的分析【JI.上海金融，
2004，(5):41一43
15习徐明东.全球外汇储备激增及管理策略的国际比较IJ].国际贸易问题，2007，
(5):113一116
[56]杨柳勇，史震涛.黄金价格的长期决定因素分析IJ].统计研究，2004，(6):
21一25
[57]伊杰.谈我国黄金储备的规模问题IJI.中国黄金经济，2000，(4):11一14
[581张莹，青莉，陈宏民.石油与黄金产业价格联动关系研究IJI.财经问题研
究，2007，(7):35一39
【59』余元全.流动性过剩对资产价格膨胀的影响12].浙江金融，2007，(5):34一35
【60】翟敏，华仁海.国内外黄金市场的关联研究IJ】.产业经济研究，2006，(2):
30一35
161]周洁卿.黄金储备变动与黄金货币地位[J].黄金市场，2005，(11):4一6
【62】周洁卿.论我国黄金储备适度规模及其实现途径IJ].上海金融，2005，(3):
34一36浙江大学硕士学位论文黄金作为我国国际储备的研究
【63』周洁卿.增加黄金储备，规避外汇风险IJ].黄金市场，2006，(2):3一6
【64】朱淑珍.中国外汇储备的投资组合风险与收益分析[J].上海金融，2加2，
(7):26一28浙江大学硕士学位论文黄金作为我国国际储备的研究
附录
附录 ‘年各货币一年期国债利率及黄金价格
年年份 份美元 (%)))日元 (%)))欧元 (%)))黄金价格 }}}
(((((((((((s/oz){{{ }}}}}}
{{{!!!
}}}}}}
}}}
}}}}}}
}}}}}}
}}}!!!
}}}2二 二 · 66---
}}}}}}
}}}2。 。 .(X)}}}
}}}
}}}}}}
注:因为没有欧元国债利率，所以以德国的一年期国债利率代替。
资料来源:国债利率根据IMF，COFER，2007年统计数据鞍理;黄金价格来白世界黄
金协会网站(浙江大学硕士学位论文黄金作为我国国际储备的研究
后记
光阴似箭，日月如梭，两年的硕士研究生求学即将结束。回顾一下在浙江大
学的硕士研究生生活，我感到这两年的时光对于我个人的知识、能力和阅历的成
长起着至关重要的作用，最令人难忘的是各位老师的谆谆教诲和与各位同学的融
洽相处。
在论文完成之际，衷心的感谢我的恩师王维安，感谢他对论文的选题、研究
思路、字句斟酌所给予的悉心指导，论文的最终完成，无不凝聚着恩师的大量心
血。感谢他在这两年的时间里，以他严谨的治学态度，豁达的胸怀和正直的品格
教育熏陶着我，无论是在做学问还是做人方面都将会使我终身受益。
在这两年里，我还得到了浙大其他很多老师的教导关心和周围同学的热心帮
助，在此也表示感谢。
