资本市场的国际化不单纯是资本市场的完全开放，更重要的是资本市场的游戏规
则、交易体制、会计制度要与国际惯例接轨。
我国资本市场国际化的战略选择
刘 慧 敏
在金融市场一体化和我国加入 WTO 背景之下，我国逐步加快了资本市场对
外开放步伐，资本市场国际化已成为不可逆转的潮流。但我国资本市场目前仍处
于“新兴+转轨”阶段，在推进资本市场国际化的过程中也出现了种种问题和障碍，
如何借鉴境外资本市场国际化的经验和教训，适时稳妥地推进国际化、确保我国
金融市场的健康发展仍然是当前我国资本市场国际化的重要问题。
资本市场国际化的内涵
按照 Gultekin（1989）的定义，若具有相同报酬与风险特征的证券等资本市
场工具在不同国家中具有相同价格时，这些市场即具有国际化之特征。因此，资
本市场国际化的核心在于以证券形式为媒介的资本能够在国际上自由流动，任何
市场参与者都能够在他国发行或交易、享有与当地本国参与者相同待遇、相关的
交易成本和法规障碍也应排除至最低。从这一意义上看，资本市场国际化的过程
也即市场参与者、金融产品以及市场规则逐步国际化的过程。
一、市场各参与主体趋于国际化
随着一国资本市场的开放和国际化，国内资本市场与国际资本市场日益联
为一体，国内企业和中介机构介入国际资本市场的程度及国内资本市场对外国投
资者和中介机构放开的程度都大幅提升。
1．外国上市公司在本国交易所中占据重要地位。
资本市场国际化程度提高使国内企业可以在全球范围内配置资源，为降低
筹资成本、扩大国际影响、提升国际竞争力，本国企业不仅在国内发行债券和股
票进行直接融资，而且到境外交易所上市和发行境外债券。多地上市、两地上市、
全球登记股票（GRS）等跨国上市形式层出不穷，著名的戴姆勒·克莱斯勒集团
已在全球 21 家交易所同时上市交易。同时，外资企业获准在国内资本市场上市
融资，在本国股票交易所上市的外国企业股票种类和数量日益增多。一般而言，
国际化的程度越高，外国上市公司的数量就越多。如 2002 年底在伦敦、纽约证
券交易所上市的外国公司分别达到 472 家和 382 家，占全部上市企业的 %和
%；在 NASDAQ 交易所中外国上市公司也达 381 家，占全部上市公司的
%。
2．跨国证券交易量大幅度增长。
20 世纪 80 年代以来，在资本市场国际化和全球化浪潮推动之下，各国跨国
证券交易数量迅猛增长，在 80 年代初，西方发达国家跨国证券交易的金额仅占
其 GDP 的 10%左右，而到 90 年代末期，这些国家跨国证券交易额已远远超过
了 GDP 的数值。到 1998 年，美国、德国、法国等发达国家的年跨国证券交易量
分别占到 GDP 的比率分别达到 230%、334%和 415%。与此同时，资金实力雄厚
的机构投资者在全球范围内寻求组合分散化和获取高收益的投资机会，促进了证
券投资全球化的高速发展。20 世纪 90 年代，英国及德国的共同基金持有外国资
产约占基金总资产的 30%以上，美国和加拿大也达到了 10%以上，外国证券已
成为机构投资者投资组合的重要组成部分。
3．证券公司经营全球化。
在资本市场国际化过程中，随着国际金融市场壁垒逐步消除和金融管制的
放松，投资银行等中介机构得以在本国和国外资本市场上提供证券投融资服务。
投资银行业务的竞争也日益全球化，为更有效地参与国际竞争，各大投资银行纷
纷调整业务空间布局，通过收购兼并或设立分支机构等途径向海外扩张。高盛、
美林、摩根斯坦利等巨头在几乎所有存在大量资本市场活动的国家都开展了投资
银行业务。国际证券活动对投资银行的重要性也在不断加强，华尔街的主要投资
银行从海外获得的收入已占总收入的 30%甚至更多（见表 1）。
表 1 2001-2003 年美林及高盛收入区域结构
美林 高盛
投资银行 2001 2002 2003 2001 2002 2003
美国 69% 75% 71% 64% 62% 63%
欧洲 16% 14% 16% 25% 25% 25%
亚洲及其他 15% 11% 13% 11% 13% 12%
合计 100% 100% 100% 100% 100% 100%
资料来源：根据 和 上有关数据整理。
4．交易所走向合并联盟。
在证券公司经营全球化，企业跨国上市融资的带动下，不仅国内有多家交
易所的开始谋求合并发展，而且国际上的一些交易所也开始采取跨国合并联盟的
措施，以节省交易成本，减少融资成本，提升交易所的竞争力。例如，上世纪 90
年代以来，1998 年美国证券交易所与纳斯达克股票交易所合并；香港联交所、
期交所及中央结算所的合并并上市；2000 年，欧洲的巴黎、阿姆斯特丹、布鲁
塞尔、葡萄牙交易所与伦敦衍生品交易所进行合并，并在此基础上组建新的交易
所 EUR0NEXT；斯德哥尔摩证券交易所和哥本哈根证券交易所结成北欧股市股
市联盟 Norex；德国交易所、维也纳交易所和爱尔兰证券交易所组建共同进入系
统；纽约、巴黎、东京等十大交易所组成全球股市联盟等。
二、金融产品及金融创新成为资本市场的重要推动力量
金融交易品种多样化与资本市场国际化是相辅相成、密不可分的，金融产
品的不断创新、特别是金融衍生产品的不断涌现，可以使投资者有效规避证券市
场潜在的各种投资风险，直接推动了国际资本的大规模流动和证券市场的国际化。
资本市场的国际化发展也直接促进了金融产品的极大丰富，20 世纪 70 年代以来，
金融期货、金融期权等金融衍生产品大量涌现。面对投资者及其投资范围的全球
化，金融产品及金融工具创新呈现出国际化特征，20 世纪 80 年代兴起的货币掉
期、利率掉期、票据发行及期权交易等金融创新都是国际化的产物。
三、资本市场的各项法规和会计制度与国际惯例逐步接轨
资本市场的国际化不单纯是资本市场的完全开放，更重要的是资本市场的
游戏规则、交易体制、会计制度要与国际惯例接轨。因而遵循全球统一的技术标
准和制度规则是资本市场国际化的重要标志。如在证券市场开放方面，根据 WTO
金融与服务贸易协定，发展中国家开放证券市场实际上只能遵循一套固定的规则；
在证券上市和投资者保护方面，各国证券监管部门都趋于协同跟随证监会国际组
织的监管原则和框架内容，使得各国证券监管内容与基本制度国际化；国际会计
准则成为各国证券市场普遍采用的核算方法，上市公司也必须遵循公司治理的核
心原则；除此之外，国际货币基金的规划和巴塞尔协议的商业银行监管原则，使
得全球的金融体系都纳入了一整套国际化框架之中。
资本市场国际化的国际经验
由于资本市场发展阶段、内外部环境不同及资源条件的差异，各国在资本
市场国际化过程中采取的措施及国际化的途径也不尽相同。资本市场的国际化意
味着资本市场的完全开放和各项制度与国际的接轨，因而，发展中国家对资本市
场国际化的态度相对更为谨慎。
一、发达国家证券业国际化经验
尽管发达国家资本市场国际化起步较早，但由于绝大多数国家不同程度地
存在外汇管制措施和各种金融管理条例，各国资本市场之间的联系并不充分。
1970 年以来，在金融市场全球化和自由化趋势推动下，发达国家纷纷放松对本
国资本市场的管制，证券市场及证券业的国际化程度大大提升。
1．逐步放松资本流动限制和外汇管制。
上世纪 60 年代以前，除美国外，大多数发达国家都实施了较为严格的外汇
管制措施。60 年代以来，伴随着欧洲国家经济的恢复和发展，西欧各国逐步放
松了外汇管制；60 年代末，多数西欧国家实现了经常项目的货币自由兑换，并
陆续放松对资本项目的外汇管制；70 年代，欧洲各国实现了货币的完全自由兑
换；80 年代中期，日本也完全放弃了外汇管制。同时，60 年代开始，世界各国
相继实施了金融市场开放政策和金融自由化措施。西方各国都取消了贷款和金融
批发业务的最高利率限定，开放了国际银团贷款，放松了对外国金融机构在本国
证券市场上活动的限制，允许外国银行发行各种金融衍生工具。英法德等国还相
继废除了对非居民征收利息预扣税的规定，非居民发行本国货币债券及居民购买
国外证券的限制也被取消，隔离国内和国际证券市场发行和交易的大量障碍得以
消除。
2．金融管理体制由分业向混业转变。
信息技术进步降低了金融监管的成本，金融创新的发展也为金融业风险控
制提供了有效手段，为提高本国金融机构在国际上的竞争力，各国监管当局逐步
放松了对金融业分业经营的管制，1986 年，英国率先实施了“大爆炸”（BIG BANG）
金融改革计划，打破了银行、证券和保险之间的传统分工；1992 年欧共体颁布
第 2 号银行指令，决定在欧共体范围内全面推行全能银行和混业制；1996 年日
本也提出了金融改革计划，推进日本银行向全能银行过渡。迫于来自日欧的金融
竞争压力，美国也加快了组建全能金融集团的步伐，并于 1999 年出台《金融服
务现代化法案》，允许金融机构提供多方面金融服务，这标志着发轫于美国、并
对全球金融监管体制影响深远的分业经营与监管体制走向终结。
二、新兴国家资本国际化经验
一般而言，发展中国家资本市场起步较晚、规模有限，中介机构总体实力
较弱，难以与发达国家相抗衡。因此，新兴国家在资本市场国际化的过程中，均
采取了循序渐进、稳步推进的战略，在逐步开放国内资本市场的同时，对证券公
司等中介机构进行政策扶持，以迅速提升他们的竞争力。
1．普遍采取循序渐进、稳步推进的市场开放战略。
新兴国家证券业与发达国家证券业处于不同发展水平上，资本市场规模较
小，本身的经济基础尚不完善，金融监管体系也未健全，如果在短期之内迅速完
成国际化进程，势必对国内金融业产生较大冲击，稍有不慎，就有可能引发国内
证券市场的动荡、乃至发生金融危机。1974-1982 年智利实施的激进式改革是一
个典型案例，由于操之过急、直接导致了债务危机，最终其国际化以失败告终。
这就决定了证券业的国际化进程是一个循序渐进的过程。因此，新兴国家和地区
如韩国、台湾等均采取稳健策略，先通过基金投资的方式间接开放资本市场，而
后有限制直接开放、最后才过渡到完全直接开放，这其中要经历相当长的时间。
韩国政府于 1981 年推出了《资本市场国际化计划》，开始稳步推进其资本市场
国际化进程，韩国证券业从最初的间接开放逐步过渡到目前的完全开放，用了将
近 20 年的时间。我国的台湾地区从间接开放到全面开放也用了 13 年。
2．加强对国内中介机构的保护，提升整体竞争能力。
证券中介机构的国际化是资本市场国际化的重要条件之一，但发达国家证
券经营机构多以混业为背景，综合实力强劲，若任其介入国内市场极易导致过度
开放和竞争，影响国内证券公司的健康发展。因此，各新兴国家在逐步放开市场
竞争的同时，加强了对国内金融机构的保护。
（1）政府在证券公司国际化过程中发挥积极作用，如鼓励国内券商的收购
兼并、拓宽券商的融资渠道、以提升国内券商的资金实力和核心竞争力。特别是
在逐步开放证券业的同时，充分利用发展中国家对金融业的保护期和各项“例外”
性条款，如采取临时性的限制措施、对证券业进行补贴等，扶植国内证券公司的
发展，为本国证券公司的发展赢得时间。
（2）积极放松对内中介机构的分业限制，增强国内证券公司的竞争力。如
智利 1994 年修订的银行法允许银行通过子公司参与证券业务；外国银行和本国
银行都可以参与智利公司的股票发行业务。外国经纪商行可以在智利经营业务；
外国证券公司必须通过其子公司在智利经营业务；外国公司不能在智利的股票市
场上市。
（3）推动国内证券公司走向国际化。在向国外证券公司逐步放开国内证券
业务的同时，也积极引导国内证券公司走出国门，开拓国际业务，参与国际竞争，
并在竞争中积累经验，为最终实现国际化创造条件。
3．资本市场国际化与监管水平及其他制度安排同步发展。
证券业国际化必然会导致国内外资本流动的速度加快、程度加深，强化了
国际证券市场波动向国内的传递机制，加大了资本市场运行的风险，因而，提高
对国外投资者和中介机构的监管水平至关重要。新兴国家在国际化的初级阶段，
一般通过限制境外投资者的投资比例、投资收益汇出限制等限制措施，弥补监管
水平等方面的缺陷，防范资本国际化带来的风险。而后在国际化的过程中，逐步
建立成熟的、市场化的、同国际惯例接轨的金融制度体系。
我国资本市场国际化面临的问题与挑战
加入 WTO 后，我国在借鉴境外特别是新兴国家和地区经验的基础上，加快
了资本市场国际化步伐，QFII 制度已正式实施；外资金融机构也已获准有限度
地直接介入我国资本市场；外资企业上市和并购的障碍已经完全消除。但总体而
言，我国资本市场国际化还刚刚进入有限制的直接开放阶段，资本市场国际化在
市场主体、市场结构、产品结构和制度安排等方面还存在着种种问题和挑战。
一、市场体系远未成熟
这主要体现在以下几个方面：
1．缺乏市场层次。发达国家证券市场在发展过程中，形成了上市要求和交
易机制各异的主板、二板乃至第三、第四交易市场等多层次市场结构，从而为不
同风险要求的投资者提供了不同的投资选择，也为不同筹资要求和不同规模的企
业提供了充分的融资选择。但我国目前只拥有主板市场一个交易市场层次，既无
法满足不同的投资者风险要求差异，也无法实现不同规模企业的不同融资要求。
2．债券市场发展滞后。债券市场具有流动性高、风险低、收益稳定的特点，
其规模的大小和发达程度对于国际资本的流动倾向具有举足轻重的作用，因而是
机构投资者重要的投资组合品种。但我国目前的债券市场规模小、市场化程度不
高，根本无法满足国际资本的投资要求。
3．市场规模小、结构扭曲。2003 底，我国共有上市公司 1287 家，仅为美
国上市公司总数 6200 家的 1/5；股票总市值 万亿元，仅为美国三大交易所
上市公司总市值 万亿元的 1/25。证券市场股权割裂现象长期存在，国有股
减持方案至今还处于摸索阶段，法人股还不能上市流通。同一企业发行的股票根
据对象、地点不同又被区分为 A 股、B 股、H 股，不仅 A、B 股市场相隔离，而
且 B 股市场也不统一。这种结构缺陷扭曲了证券的变现机制、市场评价机制和
资本运营机制，使得我国资本市场投机性高、资源配置效率低下，无法成为真正
的开放市场。
二、市场主体竞争力有待提升
无论是市场参与者，还是中介机构，它们大多是国有企业或国有控股的股
份制企业。由于政府职能转变滞后，常常导致资本市场中的各市场主体行为扭曲，
功能异化，市场竞争力低下。如：上市公司质量不高且运作不规范，制造虚假财
务报表、重大信息隐瞒不报等违规事件屡有发生，一股独大现象还比较普遍，上
市公司的法人治理结构还很不完善；投资者结构也不尽合理，机构投资者队伍虽
然不断扩大、但入市的规模和途径都有待扩充，价值投资理念还未深入人心；证
券中介机构以中小企业为主、经营方式雷同，独立性和自我约束机制较弱，目前
无论在规模上或业务水平上都不具备同国外同行直接竞争的实力。
三、投资工具品种单一，缺乏创新
我国证券市场中，除了债券、股票、基金等投资工具外，还没有任何一种
可以有效回避或降低投资风险的金融衍生交易品种；利率市场化还没有全面推行，
金融产品创新严重受阻；再加上缺乏股票投资的做空机制，证券市场本身的波动
幅度和波动周期又无法为理性的国际资本流动提供宽松的投资环境，难以满足国
际资本多样化的收益和避险需求。
四、在监管及其他制度安排上差距较大
资本市场国际化意味着要接受全球统一的技术标准和制度安排，而我国资
本市场的监管方式、交易机制、会计规则等制度安排与国际惯例还存在明显差异，
这也可能将是我国资本市场国际化过程中面临的最大挑战。
目前，我国金融监管体系基本上以市场准入、业务领域、分支机构的设立、
资本充足性等审批性监管手段为主，具有明显的行政化特征，而金融机构的公司
治理方面，资产负债比例管理和风险管理等方面十分缺乏，更未建立起风险预警
机制和危机处理机制。这些问题使得我国的金融监管不但无法有效控制国际金融
风险，对国内证券市场监管的有效性也明显不足。随着资本市场国际化的深入，
我国证券市场面对国际资本冲击的风险将进一步加大，如何加强对外资金融机构
的监管、根据国际惯例调整证券监管的规则及法律法规，实现监管体制的转型将
是国际化过程中必须解决的课题。
我国实现资本市场国际化的战略选择
选择资本市场国际化战略的目的主要有两点：一是风险因素，即在资本市
场国际化过程中，要设法规避风险，保持金融体系平稳运行；二是效率因素，即
提升整个金融市场的运行效率，要注意保护和提高我国市场主体尤其是证券经营
机构的竞争力。
从内容上来说，资本市场国际化可以分拆为三个方面的要素，即资本市场
主要规则和制度环境的对接；经营模式的对接；对外开放过程。因此，基于以上
两点，并借鉴国际上发达国家和新兴市场国际化的经验，结合我国资本市场发展
的具体情况，我们认为，我国资本市场的国际化应注意运用以下三大策略。
一、只能采取渐进式对外开放策略
Duke 等对许多新兴市场国家资本市场开放进程的研究表明，新兴市场国家
资本市场国际化一般需依次经历“封闭→间接开放→有限直接开放→完全开放”四
个阶段（见表 2），而我国正处于有限直接开放阶段，基于对我国资本市场发展
及其对外开放的路径依赖和对未来发展趋势的相关判断，我们认为，我国的资本
国际化里程还需要经历以下几个过程：
1．积极推动资本市场的规范化和市场化。资本市场的规范化和市场化建设
是资本市场国际化的重要前提，只有按照国际惯例和市场经济发展的要求，改革
和完善原有的市场体系和运作机制，资本市场才真正具备国际化的条件。因此，
证券市场的规范化、市场化优于国际化，在进一步国际化之前，应着重加强证券
市场的规范化和市场化建设。
2．逐步放松对资本市场开放的管制，由适当的保护主义向实行国民待遇过
渡。随着国内市场的逐步成熟和对境外资本承受能力的逐步增强，应逐步放宽
对 QFII 的限制、鼓励更多的 QFII 参与到国内经济建设中。如逐步调低境外机构
投资者的进入门槛；逐步缩短对投入资本回笼期限的限定等。同时，开始尝试并
推行 QDII 制度。
3．完全放开资本市场，按照国民待遇原则，直接参与国际市场、平等竞争。
在利率自由化和汇率浮动的前提下，放开资本项目的可兑换，实现资本项目下的
自由进出，基本取消对于国外投资者和国外证券机构的各种限制，国内的投资者
可以自由的在国际资本市场上投资，最终完成我国证券市场的全面国际化。
表 2 新兴国家资本市场国际化特征
阶段 市场特征 产品特征 监管特征
封闭阶段 证券市场规模较小，市场波动剧烈，投
机盛行；
间接融资占绝对地位
交易工具极其单一 证券立法还不完备；基础
设施发展滞后；行政色彩
浓厚
间接开放
阶段
市场规模持续扩大；
机构投资者开始进入市场；
境内企业到境外融资
监管体系逐渐形成；清算
交易系统完备；市场选择
机制开始发挥作用
有限直接
开放阶段
股票发行量迅速增长，市场交易活跃，
并由此产生更多的金融中介机构；
机构投资者群体形成；
有条件地允许外资进入国内证券市场
对风险转化机制的
需求派生出一系列
套期保值工具
立法与监督手段进一步
完善
完全开放
阶段
境外资金大量进入境内市场；
机构投资者成为市场主体；
证券市场成为国际证券发行的分销目
标
金融衍生工具大量
出现
会计制度国际化；
完备的立法监管手段
二、混业经营与对外开放平衡推进策略
由于我国券商在证券业务的多元化程度上远不如国际投资银行，更重要的是
国内金融业实行的是分业经营模式，而国际上混业经营模式早已广为流行，这就
使我国券商在对外开放过程中所遇到的冲击和挑战更为严峻。
首先，我国券商在对外开放进程中将面临着一场规模与实力相差悬殊的
竞争。
从总资产规模来看，2003年末，我国所有133家券商的总资产合计为5618
亿元人民币，而美国美林证券仅一家的总资产就达亿美元，即我国所
有券商总资产加起来仅相当于美林一家的约1/7。从股东权益来看，2002年末
我国125家券商净资产合计为1151亿元人民币；而美林一家的股东权益就达
亿美元；后者是前者的倍。可见与国外投资银行相比较，我国券商
规模与实力差距悬殊极大。
其次，我国券商面临的将是一场市场参与范围和风险规避方式不对称的
竞争。
国外的投资银行在全球市场驰骋，在全球范围内进行投资组合，利用
世界各地不同市场、不同交易品种进行组合，规避风险，而我国的证券公
司目前仅限于国内市场，在家门口被迫接受别人的挑战。在业务品种方面，
目前我国券商开展的业务仅限于一级市场的发行承销、收购兼并，二级市
场的经纪、自营、资产管理等业务，而美林、高盛、野村等海外投资银行
不仅在传统业务的深度上远远超过国内券商，同时在广度上还拥有资产证
券化、风险投资、衍生金融工具的设计与交易等大量创新业务，业务品种
多达数百种。
再次，我国券商面临的将是一场功能与工具不对等的不公平竞争。
近年来，国外的金融业从分业经营走向合业经营，产生了一大批“金融业巨
无霸”。这些“金融业巨无霸”功能齐全，能够在全球范围内为客户提供商业银行
与投资银行两方面的一揽子金融服务，具有强大的竞争力。现阶段我国实行的是
银行、证券、保险彼此分业经营的模式，这与我国目前金融主管部门监管能力相
对落后和金融机构自我约束能力欠缺的现状是相适应的。但若两者同台竞争，则
我国券商的竞争劣势凸显，也是不公平的。
因此，如果在我国资本市场国际化进程中继续保持分业经营模式，则等同于
我国券商自缚手脚，将自己送到一个用现代高端金融技术全副武装的屠宰场去任
人宰割，未战胜负先已分。
为此，我们必须屏弃那种将对外开放同国内经营混业化孤立对待，或先开放
后混业的策略。正确的战略选择应当是把握好时机，实行国内混业化与对外开放
平衡推进的策略。即在对外逐步我国证券业和资本市场的同时，让国内券商从事
综合经营的探索实践，并且在许可的范围内，运用相关政策适当扶持国内券商，
弥补其由于经营模式不同所带来的竞争优势差别。
具体在操作上应注意以下几个要点：
1．在进行相关法律法规的制定和修改时，要有长远眼光，为混业经营留有
余地。
2．在实践中，要鼓励券商进行银证合作，并通过金融创新实现金融领域内
跨业合作，乃至间接的混业经营。
3．在条件成熟时，允许券商进行混业经营试点；甚至可以由政府出面推动，
组建市场化运作的金融控股集团，从事混业化经营。
4．对目前的分业监管模式进行调整，以逐步适应未来混业经营的监管要求。
