!现代管理科学 !!""# 年第 $% 期
资本市场是资金融通的场所或交易市场!资本需求者
通过出售金融产品筹集资金"资本供给者则通过购买金融
产品进行投资!实现资本增殖#
然而!相对于其他要素市场而言!资本市场的信息不
对称现象更为严重!衍生工具支配能力巨大!在更多方面
体现了市场调节手段的失灵#
第一!逆向选择与道德风险等信息不对称问题在资本
市场中更为显著# 资本市场上的交易产品是金融工具# 产
品的专业性强!买卖双方知识结构不同!各自判断差异较
大!信息披露缺乏规范等问题!使得交易双方信息不对称
表现得特别明显!从而导致价格机制对市场的调节能力减
弱!形成市场失灵#
第二!风险问题异常突出#收益与风险是对称的!高收
益意味着高风险# 资本市场上的金融衍生工具$虚拟产品
的价格波动频繁!幅度大!支配能力巨大!投机性强# 一旦
投机失利!损失将异常惨重!巴林银行破产案就是一个典
型案例# 风险问题难以通过市场自发力量得到解决!也表
现出了市场失灵的一面#
一!理论研究中关于完全资本市场的理想假设
研究中对资本市场做了一定的假设!即资本市场运行
没有摩擦!均衡为常态!调节机制有效!资源配置比较理
想# 比如有关资本结构的 !! 定理!假设的是市场具有完
全的套利机会!没有债务抵税的影响!净收益完全分配给
投资者# 然而!资本市场的特殊性决定了它的显示特征与
理论研究有较大差距!现实资本市场与上述严格假设背离
甚远!即不完全资本市场#
探讨真实资本市场中的企业问题!有益于理解企业行
为决策!从而提高企业效率# 资本市场有外部与内部两个
层面!涉及金融产品的交易$资金拆借$股票债券外汇等虚
拟资本的买卖市场!以及控制权市场等!主要为企业配置
外部资源!称为外部资本市场"而与企业关联较大的内部
资源配置!如企业投资项目决策$内部资金分配$融资方案
确定等!称为内部资本市场# 以下重点讨论不完全资本市
场背景下企业资本结构问题!即企业债务和权益的比例关
系!其主要影响因素是企业采取何种融资方式!股权融资$
债权融资还是内部现金流融资#
二!内部资本市场不完全与企业资本结构选择
"! !! 定理的经验研究# !! 定理关于资本结构无关
的假设以非常理想的完全资本市场为前提!市场交易没有
摩擦和交易成本!企业价值 #$%&’$()*+,!其中 % 为权益!
’为债务!()* 为未来预期现金流量!, 为折现率! 推导出
公司的市场价值与其资本结构无关!它由未来预期收入按
所处等级折现率 ,折现得到#理论上公司发行股票与发行
债券融资具有无差异性#
现实资本市场上的税收成本!代理成本!金融交易具
有噪音!未来充满不确定性等问题!成为不完全资本市场
中资本结构确定的控制因素!完全区别于 !! 定理关于资
本结构无关的理想状态# 从成本角度分析!税收抵免作用
使得公司有动力发行债务融资!同时!破产成本的存在使
债务规模控制在一定比例# 其次!从企业治理结构角度分
析!低债务的公司结构对经理来说是满意的!经理可以控
制公司内部现金流量!而不必考虑定期的债务利息支付问
题# 如果公司存在一定的负债!债权人为了防止经理人的
败德行为!对经理使用资金进行限制并要求高回报# 债权
融资本身成为公司治理的一个组成部分!一定的债权融资
使企业资本结构达到合理状态#再者!从代理成本角度讲!
债务使得经理定期支付一定的现金流!避免管理机会主义
行为# 经理如果想向外界传递公司良好的经营业绩!可能
会采取较大的债务融资比例#当外部股权的代理成本与外
部负债的代理成本达到最优时! 公司形成优化的资本结
构#
从上面分析不难看出! 企业资本结构是有最优选择
的!最优值就在于股权融资边际成本等于债权融资边际成
本的地方!此时企业融资成本最低#当然!各个具体企业有
不同的最优资本结构!这也为实证研究所证明#
-! 经理行为与资本结构选择# 作为股东代理人的经
理!有责任按股东利益最大化原则经营企业#现实显示!证
券交易的总体特征也说明多数经理竭力去完成这一目标#
最能降低公司价值的证券发行如普通股$新股发行!比较
罕见# 而那些增加杠杆作用的交易!如直接的债券发行和
不完全资本市场与企业资本结构选择
"李 杰
摘要"!"#$%&’()*+,-./01"234567896:;/<+=0>?@6ABCDE!FG,-
.H6DIEJ1"KLMN./+-OPQR,,&Z[\=]^_+‘abc,-
defghij
!"#$ABC,
!金融证券
!"& &
万方数据
!现代管理科学!!""# 年第 $% 期
银行贷款续借等对股东有利的行为!是最为常见的" 当出
现非预期的经营问题迫使公司向外部筹资时!经理发行证
券时遵循明显的优先次序!即先发行债券!而将股票发行
作为最后的选择!保持一定的债务比例!从而保持合理的
资本结构" 以上是市场化程度高!相当成熟的资本市场体
现的特征!某些方面比较接近完全资本市场"
然而现实中!资本市场上信息不对称!经理常常策划
新股发行以及其他降低杠杆率的交易! 降低破产风险!降
低经理被撤换的风险#或者!降低所有权集中度或股东监
督能力!减少对经理任期的威胁"这样!经理会更多采用股
权融资方式!而不是债务或内部现金流融资!很难使资本
结构最优化#而另一方面!经理控制内部现金流!满足扩大
企业规模!从事低效率投资活动!也使资本结构偏离最优"
这种内部资本市场不完全的情形下! 如果董事会$监
事会的监督机制不完善!利益相关人干预不足!很难保持
经理与股东利益的一致"所以说!良好的激励相容机制!完
善的公司治理结构!以及一个有效的经理市场!是促使经
理做出最优资本结构决策的保证"内部资本市场不完全问
题的解决!关键在于形成良好的委托代理关系!优化资本
结构决策"一般意义上讲!如果企业保持一定的负债规模!
将向市场传递企业运行良好的信息"
三!外部资本市场有效性对企业资本结构的影响
!! 企业融资环境%%%金融市场的完善程度"资本市场
包括股票和债券这两个直接融资市场 " 有效市场假说
"#$ 认为!资产是按照可获得的信息公平定价的" 当下股
票价格已经完全反映了价格的历史序列的含义! 同时!也
包括其股票所有可知的信息"顶风险水平资产要求期望收
益率最高 ! 由此各种资本资产定价模型产生 !%&’ 及
(%&#!以及期权定价模型等" 关键问题在于!很多资本市
场难以达到有效市场的要求!甚至连起码的弱势有效都无
法达到"
同时!金融交易市场上交易噪音不断!存在严重的集
体非理性行为!譬如对羊群效应已经有了卓有成效的实证
分析" 同时企业的信息发布缺乏有效监管!导致市场信息
的有效程度值得进一步判断"
由此!企业的外部融资市场并不是完全有效的!资本
市场不完全对企业的融资决策产生影响"金融市场的发育
程度直接关系到企业的融资成本问题!发展中国家资本市
场上股权融资的成本普遍低于债权融资的成本!使得企业
偏好于股权融资#并且!发展中国家银行普遍采用了信贷
配给制!使得很多企业债权融资困难!更加强了譬如私募
等股权融资方案" 在这种情况下!企业资本结构由于外部
资本市场压力!导致权益比重过大"
)! 控制权市场不完全的影响" 成熟的资本市场上!业
绩不好的公司面临市场接管的危险!接管是有效解决股东
与经理人信息不对称的制度安排"当股东无法很好地解决
股东%%%经理的委托代理关系时!股东们用脚投票!以降
低股价作为回应!进一步股东转移企业控制权"实证检验!
有较多机构投资者的企业的代理问题普遍解决较好!因为
机构投资者对企业信息掌握较多!交易成本低!不同于中
小投资者普遍具有的搭便车现象"
面临潜在的接管威胁!经理会较多从事股东利益最大
化的活动" 但是不完全资本市场的特征之一!不存在一个
高效的接管机制!机构投资力量弱!流通股比重小!政府干
预及参与企业重组" 也就是说!资本市场中的控制权市场
不完全!企业接管行为不能有效施行#或者一个接管市场
上机构投资者的力量薄弱!及国有股份一股独大!股份不
能全流通!接管不完全" 这种情况下!控制权市场不完全!
经理缺乏外部压力!从而不会改善企业相对低效的资本结
构!影响了企业绩效"
四!优化资本结构对策"内部改善公司治理#外部改善
资本市场环境
本文分析了资本市场不完全对企业资本结构选择的
影响" 值得注意的是!在资本市场与企业行为选择之间发
挥基础性$制度性作用的是公司治理" 资本市场不完全的
内外部层面几乎都涉及治理结构" 所以!优化企业资本结
构问题也需从此出发!公司治理成为在资本市场不完全的
情况下!优化资本结构的解决方法"
公司治理结构狭义的讲是指有关董事会的功能$结
构$股东权力安排!广义的讲是指有关公司控制权与剩余
索取权分配的一整套法律$文化和制度性安排!决定风险
和收益如何在不同公司成员之间进行分配等问题!是形成
激励监督机制!降低信息不对称!减轻代理成本的有效安
排"
从内部资本市场改善角度讲! 在资本市场不完全!信
息不对称的条件下必须加强公司治理! 约束经理行为!最
大化公司利益!才能达到企业资本结构选择的优化"
从外部资本市场环境来讲! 需要加强资本市场有效
性" 金融市场需要政府加强规范!加强信息监管" 其次!培
育一个有效的经理市场!给经理一定的市场压力" 否则经
理会做出机会主义行为!放弃净现值为正的项目!偏离最
优融资决策"再次!政府给企业并购重组创造良好氛围!鼓
励企业间优胜劣汰!鼓励培养机构投资者"
通过内部资本市场建设! 和外部资本市场的逐步改
善!完善公司治理结构!对经理形成激励相容约束!企业资
本结构决策可以达到优化状态!从而改善公司绩效!提高
企业市场价值"
参考文献"
!"#$%&’()(*+,-)#./#0*(,1%#2"#3#04%,(5#,67$%8)#
’-9# :;<*)5= # $*>%(?*)57 ,67 @%A<(*)*%?7 ’-97 .’-’BC
%(C@4’(%4,19%(7D,-B(<%-A%"7E<’()%(157F,<(-’17,67:C
A,-,G*A?/!HHI"7
J"72"!"#"$%&’@"()’*+":",-K./0
1234567"789:;<=>?!HHL"
M"7@AB’CD"7EF45GHIJKLMNOP
QRSTU"7VWTU?!HHL?XMY"
!"#$%Z[\;];^89_‘abc
&’()%JNNICNOC!Pd
!金融证券
!!& &
万方数据
