第14卷第1期 辽宁工程技术大学学报(社会科学版) , 2012年1月 Journal of Liaoning Technical University(Social Science Edition) Jan. 2012 基于PEG比率的权益资本成本测算与应用 施继坤1,2,张广宝1,2,马立敏1,2 (1.东北财经大学 会计学院,辽宁 大连 116025;2.东北石油大学 石油经济与管理研究所,黑龙江 大庆 163318) 摘 要:在对现有权益资本成本估算方法进行简要回顾的基础上,给出了基于PEG比率的权益资本成本测算模型的推导过程,并对该模型的特征予以分析,着重强调了该模型的四方面优点,最后探讨了我国应用PEG模型的可行性,指出该测算方法有利于帮助研究者确定不同因素(如,披露质量、交叉上市等)对权益资本成本的影响,具有广阔的应用前景。 关键词:PEG比率;盈余;盈余预测;资本成本;权益资本成本 中图分类号:F 文献标识码:A Measurement and application of equity capital cost based on PEG ratios SHI Jikun1,2,ZHANG Guangbao1,2,MA Limin1 (1. School of Accounting, Dongbei University of Finance and Economics, Dalian 116025, China; 2. Research Institute of Petroleum Economics and Management, Northeast Petroleum University, Daqing 163318,China) Abstract: Based on a brief review of current measurement methods for equity capital cost, a deduction process of measurement model of equity capital cost was provided based on PEG ratios. An analysis was made of the characteristics of this model, with special emphases on its four advantages. The feasibility of PEG Model's application in China was then discussed. This measurement method can help researchers to determine the effects of uncertain factors ( such as disclosure quality, cross-listing, etc,) on equity capital cost and will be widely applied. Key words: PEG ratios; earnings; earnings forecast; capital cost; equity capital cost 0 引 言 用。在财务经济学理论和资本市场经验分析框架作为公司财务理论的核心概念,权益资本成本中,权益资本成本意味着投资者通过对公司价值和一直备受财务与经济领域相关学者的广泛关注。与风险的综合权益,针对投入该公司的权益资本所要资金成本不同,资本成本体现的是健全的公司治理求的期望报酬率。在近年来资本市场实证研究文献机制和对资本风险报酬的尊重[1]。权益资本成本不中,涌现了大量围绕权益资本成本展开的相关研仅是近年来理论研究十分关注的热点问题,也是当究。作为考察信息披露和典型事件经济后果(尤其前世界各国资本市场建设实践亟待解决的问题。是市场反应)的一个重要视角,权益资本成本的度量成为历久而弥新的研究难题。 PEG比率是将股价、盈余预测以及盈余增长率预测融为一体的常用工具,通常用于股票推荐和选择。本文在对各种权益资本成本度量模型进行梳理的基础之上,着重探讨了PEG模型既定的假设前PEG比率也是综合考察价值和成长性的最为普遍的方法之一它通常被简化表示为市盈率除以预期提、计算数据和推导过程,以及该度量模型存在的盈余增长率优缺点,为我国理论界和实务界研究权益资本成本[2]。Easton在Ohlson和Juettner-Nauroth(2000)模型的基础上,区分了下一期会计盈余的的度量及资本市场相关实证研究提供思路。 预测、短期会计盈余增长率的预测和超出短期预测1 权益资本成本度量方法概述 的会计盈余预期增长的各自作用,表明会计盈余与经济盈余的差异如何特征化估值中会计盈余的作资本成本是公司利用资本市场筹集资本时,市场(投资者)所要求的期望报酬率。因此,资本成收稿日期:2011-11-30 网络出版时间: 2 0 1 1 -1 2 -1 8 0 9 : 0D7OI: CNKI:21-1412/基金项目:黑龙江省教育厅人文社会科学研究基金资助项目(12512005);黑龙江省高等学校人文社会科学重点研究基地基金资助项目(JD20111203) 作者简介:施继坤(1981-),女,山东 泰安人。博士研究生,讲师,主要从事资本市场会计与审计研究。
辽宁工程技术大学学报(社会科学版) 本不是由公司自己决定的,而是由市场“发现”的,是投资者的期望报酬率[3]。权益资本成本的估算是P e ps 1 1 01r [eps1r ( r )(P1 d ps1)] (2) 现代金融学和财务学研究的核心难题之一。理论上近两期会计盈余预测的关系可以写成: 的权益资本成本是一种不能被直接观察的事前权益资本成本(P e ps 1 12r[eps2r(1 r)(P2 d ps2)]ex (3) ante cost of equity capital)。 目前,公司财务文献普遍采用的估算方法主要将公式(3)代入公式(2)得: 包括以下几种:资本资产定价模型(CAPM),Fama-French三因素模型,股利折现模型(DDM模P e ps 1 1 2 1 01rr(1r)agr1(1r)r[rdps (1 )e] (1 2 型),以及基于剩余收益计量的应用较为广泛的四2rps2r)P2 (4) 种估价模型,即Gebhardt,Lee和Swaminathan其中,agr1=[eps2+rdps1-(1+r)eps1],是预期非正常(2001)提出的GLS模型,Claus和Thomas(2001)盈余增长。超过两年期的预期会计盈余的估值作用提出的CT模型,Ohlson和Juettner-Nauroth(2000)可以通过迭代得到: 提出的OJN模型以及Easton(2004)提出的PEG模型。前两种方法是基于已实现盈余计算的事后权P e psr r 1 r 1 1(1)agrtt益资本成本。而后面的四种估算方法基本上是将股t 1 (5) 票市场价格和财务分析师的短期与长期盈余预测如果仅考虑两年期盈余预测可以获取的话,等式(5)运用到剩余收益价值模型中,计算股票的内涵报酬可以写为: 率,即事前权益资本成本。这是资本成本计量理论和方法发展的新方向。P0 e ps1r a gr1(r(r a gr)) (6) 对于上述现有权益资本成本度量模型设计的正确性和实践应用的优越性,理论界和实务还没有其中, a gr=(agrt+1/agrt)-1,其是非正常盈余增达成一致的共识。Fama和French(1997)明确指长的一个特定永久性变动率,在其已知的情况下,出资本资产定价模型(CAPM)和Fama-French三可以通过当期股价和预测期eps1和eps2来估计内涵因素模型两种方法由于根据过去已实现的收益计收益率。 算风险溢价,从而会导致资本成本估算的精确度不够,它们是权益资本成本较弱的代理变量。考虑到 a gr=0的特殊情况,也就是agr1= Penman(1992)指出,股利贴现模型的应用并非尽如人意,agr2=…,此时等式(6)可以写成: 实践中,支付股利往往是公司的主观行为,未来的股利难以根据既往股利支付情况进行预测。由此可P 20[ eps2 r dps2 e ps1]/r (7) 见,权益资本成本的估计方法仍然是当前理论界和实务界悬而未决的重大难题。 且r (eps2 r dps1 e ps1)/P0 (8) 2 基于PEG比率的权益资本成本测算 假定 a gr=0且dps=0的特殊情况下,那么等式(8)PEG模型由Easton(2004)基于OJN模型最的右边就是PEG比率乘以100的倒数的平方根。则早提出的。该模型的一个关键因素是确认短期盈余推导出的估计预期收益率的公式如下: 预测在估价中的核心作用[4]。 该模型从无套利假设开始,即: eps2 eps1rPEG P0 (9) P r 1 0(1) P1 d ps1 (1) 其中:rPEG是PEG模型计算得出的权益资本成本,其中:P0是t=0期的当期每股价格;P1是t=1P0是t0期末的每股价格,eps1为分析师预测的t1期期的预期每股价格;dps1为t=1期的预期每股股利;每股盈余,eps2为分析师预测的t2期每股盈余。 r是预期收益率,且是一个大于0的固定常数。通目前,国内有少数学者在文献综述和实证研究过加上和减去下一期会计盈余贴现值eps1/r来体现中对该模型中的eps1和eps2存在一定的理解性偏会计盈余预测的核心估值作用,即: 误,将它们理解为一年前和两年前的预测每股盈
施继坤,等:基于PEG比率的权益资本成本测算与应用 余,这势必会造成模型估算的严重误差,进而造成师盈利预测的可用性[7]。 相关的实证研究难以获得令人信服的结论。因此,我们对盈利预测数据进行长期跟踪分析发现:我们有必要在此提请注意。 从盈利预测的时间跨度来看,涵盖了2004—2013年近十年的数据(Wind资讯);从预测跟踪机构家3 PEG模型的特征分析 数来看,少到1家,多到14家。可见,我国财务事前权益资本成本能够较好地控制企业现金分析师队伍具备了一定的盈利预测经验,其预测结流和捕捉潜在成长性,能更好地度量预期的收益,果可以用于权益资本成本的估算。同时,考虑到我且资产定价理论中的预期收益概念更直接度量的国上市公司的股利支付不稳定的情况(很多上市公是资产的事前收益而不是已实现的事后收益,因此司甚至不派发股利),采用计算较为简便的PEG模预期收益率能更好地度量权益资本成本[5]。 型是一个不错的选择。 通过上述推导过程可见,PEG模型和其他估算模型一样,有其适用的基本前提假设、相关的数据5 结语 要求和实施程序,且对财务分析师盈余预测的准确从对沪、深两市上市公司盈利预测数据分析来程度有着高度的依赖性,必然会影响事前权益资本看,沪市和深市主板上市公司预测数据更为全面、成本测算结果的准确性。Easton和Monahan(2005)详实,故而可以考虑选取沪市和深市主板上市公司证实,期望报酬率的可靠性与分析师盈利预测的准作为今后相关实证研究(如,信息披露质量和交叉确性呈显著的正相关关系,当预测精确度比较高的上市等的经济后果)的样本。同时,为消除不同分情况下,分析师预测的长期盈利增长率是资本成本析师盈利预测差异的影响,可以考虑选择预测eps的可靠估计。 的均值作为求解权益资本成本的依据。 尽管如此,该模型对股利政策没有人为的限制,有助于研究股本溢价,解释个别企业的预期收参考文献: 益和风险。[1] 柳光程.论资金成本与资本成本的混淆及危害[J].辽宁PEG模型还具有如下四方面的优点:一是该模型所需数据可以直接取自财务分析师的预工程技术大学学报:社会科学版,2005,7(2):186-188. 测数据;二是该模型不需要对股利支付进行预测,[2] 韩艳春.浅析PEG的理论模型[J].金融经济,2008能够突破固定股利支付率对实证研究的限制;三是(22):88-89. 该模型并不是在每股的基础上来假定“干净盈余”;[3] 郭 洪,何 丹.基于剩余收益模型的权益资本成本计量及四是该模型易于理解且应用操作简便可行。其运用[J].管理世界,2010(1):183-185. [4] Easton, P. PE Ratios, PEG Ratios, and Estimating the 4 应用PEG模型的可行性与前景展望 Implied Expected Rate of Return on Equity Capital[J]. The 囿于数据方面的限制,国内学者对于我国上市Accounting Review, 2004(79): 73-95. 公司权益资本成本的估算在很长时间里仍然沿用[5] Hail, L., and C. Leuz. International differences in the cost of 了采用已实现报酬率测算权益资本成本的方法,而equity capital: Do legal institutions and securities regulation 没有采用近年来国际上广泛使用的内涵权益资本matter? [J]. Journal of Accounting Research, 2006, 44(3): 成本估算模型[6]。485–531. 随着我国资本市场的发展,近年来越来越多的[6] 王 敏,夏 勇.内部控制质量与权益资本成本关系研究评财务分析师发布了关于上市公司的盈利预测数据,述与展望[J].经济与管理研究,2011(5):49-55. 如W[7] 吴东辉,薛祖云.财务分析师盈利预测的投资价值:来自ind资讯、国泰君安以及CCER等数据库都建立专门的盈余预测信息数据查询模块,从而为内涵深沪A股市场的证据[J].会计研究,2005(8):37-43. 权益资本成本的估计铺平了道路。已有研究表明投 资者在投资决策时可以利用财务分析师的盈利预[责任编辑:韩晓晨]测以提高其投资的回报,并进一步证实了我国分析