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韩
志
丽
杨
淑
娥
史
浩
江
／ {
近年来 ，国内学者对公司治理问题展开了大
量研究，大部分都是就公司治理的某一特定方面。
公 司治理 的监督 效应方 面 ，胡勤勤 和沈 艺峰
(2002)通过经验研究得出，公司业绩与独立莆事
间存在不显著的相关关系。畅洁等人(2004)以医
药板块为样本，结果表明两者 存在弱的正相关
关系。骆品亮(2004)则认为独 董事比例与公司
业绩无关。对于公司治理的激励效应，魏刚(2000)
分析了高管层激励与公司经营业绩的关系，认为
高管层报酬水平和持股数量与公司业绩间均不存
在显著正相关关系。陈志广 (2002)与张俊瑞
(2003)则一致认为高管层的年薪与公司 绩正相
关。上述研究表明，无论是独立董事的监督效应还
是高管层的激励效应，理论界均未达成共识。
造成以上分歧的原因有多种，除了样本选取 、
指标计量、研究方法的差别外，还有 ·个原因是没
有考虑不同企业所处的组织环境差异。组织环境
不同会直接影响企业的投资机会，而投资机会又
是区分企业成长性的决定因素。国表1
外的研究表明(Myers，S．，1997)拥
有较多投资机会的公司，所有者与
经营者之间的代理问题会更为严
重，股东更加依赖于公司治理的监
督和激励机制。鉴于此 ，本文试图以
投资机会作为区分企业成长性的标
准，分析高成长企业与低成长企业
的内部治理机制效应是否具有显著
差异。
一
、理论分析与假设
我们首先对代表投资机会的七个指标进行因
子分析选取主因子，接着构造成长指数(Growth
Index)以计帚各企业的投资机会集(IOS)，之后通
过对样本的成k指数进行排序，从前后各选取
25％的企业，分别作为高成长企业和低成长企业
的代表。
为研究两类企业的内部治理机制效应是香具
有显著差异，我们以净资产收益率(ROE)作为被
解释变最，以财务杠杆和企业规模为控制变量，分
别对高成长企业和低成长企业的内部治理变量，
进行多元线性同归。回归模型如下：
ROE03= +BlLEVERAGE +[32LNASSET +
B3ROE02+B4NEDs+B5SHARES+[3~TR
(1)
三、结果及分析
(一)IOS的计量
由于IOS并非直接观测变量，它的替代变量
理论界目前尚未形成一致的认识。我们借鉴前人
lOS各代理变量的名称及说明
变量标识 变量名称 变 说明
VARSALE 消除规模影响后销售收入的方羞 过去4年销售收入／总资产的方差
RT0DEP 折l【1与总资产账面价值之比 全年累汁折旧／总资产
RACT(：F 资本性支出与总资产账面价值之 资本性支出／总资产
MKTBKASS 资产市价与账面价值之比 (总资产一股东权益x流通股比例+珏
通股股数x股票收盘价)／总资产
MKTBKEQ 般东权益市价与账面价值之比 (流通股股数x股票收盘价)／股东枢
益x流通股比例
EP 每股收益 每般市价之比 每股收益／股票收盘价
FAVR 固定资产与公司市价总额之比 固定资产总额／(流通股股数×股穿
收盘价)
本文试图在投资机会集理论框架下讨论中国
上市公司内部治理机制效应，提出如下相关假设 ：
(1)与成长性较低的公司相比，成长性较高的
公司举债数额较少。
(2)成长性较高的公司，独立董事比例与公司
业绩正相关 ；成长性较低的公 司，独立董事比例与
公司业绩不相关。
(3)成长性较高的公司，高管层持股比例与公
司业绩正相关；成长性较低的公司，高管层持股比
例与公司业绩不相关。
(4)成长性较高的公司，高管层年薪与公司业
绩不相关；成长性较低的公司，高管层年薪与公司
业绩正相关。
对这一问题的研究成果，选取以下指标作为lOS
的代理变量。
1．1OS代理变量的描述性统计与因子分析
340家上m公司的IOS代理变星描述性统汁
结果表明，各代理变量中 MKTBKASS与 MKT—
BKEQ的相关系数为0．805，表明二者高度相关并
且通过显著性检验。FAVR与 MKTBKASS、MKT，
BKEQ均呈显著负相关关系，相关系数分别为一
0．434和一0．328 此外，RACTCE与EP也具有一定
的相关关系(0．235)。
为计量IOS，我们将上述lOS的代理变量进行
因子分析并提取主因子，随后再以每个因子的方
差贡献率作为权数与该因子的得分乘积求和构造
二、研究设计 表2 340家上市公司2003年底的七个IOS代理变量的因子分析结果
(一)样本选择与数据来源
我们选取了深圳证券交易所非金融
340家上市公司，样本原始数据来自香港理
工大学中国会计与金融研究中心和深圳市
国泰安信息技术有限公司联合研制的 《中
国股票市场研究 (CSMAR)数据库(2003
版)》。
(二)研究方法
⋯ l 堕 l ! i l Ql l
A：因子裁荷矩阵
吲 F 1 O．16l 一0 28l 0．269 0 856 0，848 —0 72：
因 子 2 0+79l 0 398 0427 0．334 0．334 0．389
因子 3 -0．343 0 557 —0．183 0．767 一O37：
因子 4 0．93l 0．177一 -0 283 0．163
B：凼于得分系数矩阵
因子 l1 0．074 一O．13O 一0125 0 396 0．393 ． ．0．046 —0．33
因子2I一0．025 0 589 O．296 Ojl8 0．249 D．25l 0．289
因子 3l 0．08l -0 286 ()．465 0．O0l 一0．153 0 640 —0 3l】
因子4【0．914 0．174 —0 278 -0．086 —0．074 ]．160 0027
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统计与决策
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成长指数(GI)。
GII= 1lY。l+ i2Yi2+ 。3Y 3+ Y (2)
其中GI，是第i个公司的成长指数，
是第i个公司的第j个方差贡献率，Y
是第i个公司第J个因子的得分。 子分
析结果如表2，由于前叫个因子的累计
方差贡献达到 81．73％，因此我们选取四
个主因子作为原变最的替代，并分别将
其命名为市场业绩因子、资本支出因子、
财务业绩因子和销售增长因子。根据因
子得分系数矩阵，我们可以得出各公司
的四因子得分，再将各因子的方差贡献
率代入(2)，得出各公司成长指数的讨‘算
公式：
GI =0．378YiI+0．235Y 2+0．209Y +
0．178Y (3)
2+高成长企业与低成长企业的选取
及描述性统计
经过各企业成长指数的计算，我们
把 340家企业按成长指数由大到小排
列，选取前85(25％)家作为高成长企业，
后85(25％)家作为低成}乏企业。
从统计结果来看，t检验结果表明，
财务杠杆的均值在两类企业间存在显著
差异，即与低成长企业相比高成长企业
较少使用债务融资。这一结论与 Gul
(1999)和 Gaver and Gaver(1993)的研究
结果一致，证明假设 1成立。被解释变量
2003净资产收益率与滞后变量 2002年
的净资产收益率在两类企业间存在显著
性差异，说明投资机会集(IOS)对企业收
益水平具有相当的影响。就变量间的
Pea~on相关系数而言，高成长企业，独
立董事比例、高管层持股比例与净资产
收益率间均在 10％的水平上存在正相关
关系，但高管层年薪与净资产收益率不
存在显著线性相关关系；低成长企业，上
述三个公司治理变量与净资产收益率问
均不存在显著的线性相关关系。耍进一
步分析不同成长性企业，各公司治理变
量对企业绩效的影响作用，还有待于回
归检验。
(二)两类企业的回归结果
运用最小二乘法(OLS)，我们就方
程(1)分别对高成长企业和低成长企业
2006年第5期(总第 213期)
进行了回归，结果见表 3。
回归结果显示，在对财务杠杆和公
司规模进行控制后，各公司治理变量在
高成K和低成长的企业中所起的作用具
有显著差异。成长性较高的企业，独立董
事比例与高管层持股比例均与公司业绩
的提高正相关，并且通过了显著性检验，
而高管层年薪与公司业绩问存在弱的负
相关关系，但没有通过 t检验。成长性较
低的企业，独立董事比例与高管层持股
比例对公司业绩的影响不显著，高管层
年薪对公司业绩提高的作用虽然通过了
显著性检验，但效果甚微。
四、结论
投资机会集(1OS)是西方学者在 20
表3 两类企业公司治理效应回归模型参数估计
高成长企业
Predicted sign l Coefficient l t l Significance I VIF
ConstarIt 一0．956 —2 231 0．078
LEVERACE 一0．182 —1 633 O．106 1 058
LNASSET + 0．259 2．187 0．032 1．194
R()E02 + 0 192 5．156 0．008 1．169
NEDs + 0 121 1．836 0．058 1．048
TR ’ 一0034 —0．295 0．769 1 144
SHARE + 0．152 2．1O3 0．034 1．046
低成长企业
Conste【rll 一2．831 —3．152 0 002
LEVERAGE —O．515 -5．269 0．000 I 219
LNASSET + 0．304 3 093 0．o03 I．230
R0E02 + 0．163 2 02l 0．04 7 1 l57
NEDs ’ 0．016 0．142 0．887 1．126
TR + 0．053 1．534 0．089 1．135
SHARE ’ 一0．003 —0．030 0．974 1．101
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统计与决策
世纪 80年代提出的一
个新的理论研究视角 ，
本文在引进 IOS理论的
同时，将其运用到我国
公司治理 问题的研究 ，
以期丰富国内有关公司
治理理论的研究，并推
动我国公司治理实践的
发展。
通过对不同成长性
企业的公司治理效应的
实证研究 ，我们得出以
下结论：
1．各种内部公司治
理机制并非适合所有企
业，我们应区分不同企业的成长性，根据
其代理问题的严重程度，有针对性的加
以选择。
2．成长性较高的企业 ，由于管理者
行为更加难以观测导致代理问题突出，
因此公司应加强对管理蕾的监督和激
励。从监督的角度而占，高成长企业应在
董事会中选聘更多的独立蓖事；激励方
面，相比高管层年薪制，高管层持股更有
利于使管理者的收益与公司未来的增长
期权相一致 ，从而实现激励相融。
3-成长性较低的企业，其代理问题
相对较弱，因此独立董事的监督作用不
明显，企业应选择高管层年薪制对管理
者进行监督。针对我国目前激励效应不
显著(激励不足)的现实情况，当前的重
点应加大年薪的激励力度，包括提高高
管人员薪酬水平和扩大领取薪酬高管人
员比重两个方面。
(作者单位／西安交通大学)
(责任编辑／亦 民)
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