财握篇
李大涛
利率变动与房地产价格的关系研究
内容提要：长期以来，央行多次采取利率政策调控房地产价格。本文从理论上论述了我国
房价和利率的关系，并通过实例分析 了我国房价对利率政策的反应。研究发现，由于房地产供
给在短期呈现刚性，利率对房价具有短期调节作用；但在长期，由于住房供给和需求关系得到
调整，随着利率市场化的不断推进，房价波动也更为剧烈。
关键词：房地产市场 利率政策 城市化
国家统计局公布的5月份全国 70个大中城市住宅
销售价格的变动情况显示：70个大中城市房价环比、同
比的最高涨幅双双收窄，最低跌幅则双双扩大。其中，有
35个城市房价出现下跌，20个城市的房价与上月持平。
整体而言，未来房价下行压力较大。事实上，我国房价在
较长时间内一直处于大幅波动中，过去几年，随着我国
城市化和工业化的进程的加快，我国房地产价格呈现出
阶段性快速上涨的特征。如 2006—2007年、2008—2009年
以及 2012-2013年间，我国房地产价格均经历了快速的
上升。而各地政府经常利用各种政策，尤其是货币政策
来对房地产市场进行调控，以避免房地产市场过热影响
经济长期稳定发展。如 2008—2009年房价快速上涨后，
一
些城市出台了限购政策，央行也在 2010年后逐步收
紧房地产贷款 ，提升了首套房贷款利率等，直接导致了
房地产价格增长速度在 2011—2012年上半年问的回落。
从理论上说，利率将通过影响房地产开发成本和消费
者购房成本，进而作用于房地产价格，房地产价格也会
通过其自身波动影响开发商和消费者预期，进而影响
市场融资需求和融资利率水平。因此，在房价大幅波动
时，政府往往会通过利率政策来调控房地产市场。当
前，我国利率市场化推进速度加快，同时房地产市场销
售、开发均逐渐遇冷。在新的市场环境下，利率与房地
产价格有什么变化?这种变化会不会影响我国房地产市
场、金融市场和宏观经济的稳定发展，本文将对此进行
研究。
一
、我国房地产价格走势及贷款利率变动情况
自1998年我国住房市场化改革以来，我国房地产
市场经历了较为长期的价格上涨过程，且在某些时期
中，价格上涨的速度和幅度均较大，房价收入比持续处
于较高水平，城市生产生活成本也由此被推升。同时，在
2013年央行完全放开贷款利率以前，央行调控经济的一
个重要的政策工具就是调节贷款利率，尤其是通过调节
居民住房贷款利率和房地产开发贷款利率来对房地产
市场进行调控，以防止房地产市场过热对国民经济长期
平稳运行带来的不良影响。
随着 1998年我国取消住房实物分配制度并实施按
揭贷款制度之后，我国房地产市场开始进入平稳发展的
轨道。但受 1997年亚洲金融危机余波影响，房地产价格
在 1998—2002年问温和上升。2003年后，随着我国经济
增速复苏以及城市化进程的加快，我国房地产价格开始
快速上涨，并倒逼政府出台多项房地产市场调控政策。
然而 ，在工业化 、城市化的快速推进中，房地产价格在
2003-2006年间仍然快速上升 此后，随着美国次贷危机
的爆发，我国房地产价格在 2007—2008年间出现了滑
坡。针对次贷危机影响，我国政府推出了四万亿投资计
划，并出台了宽松的货币金融政策，较低的利率和宽松
的货币环境助推了房地产价格在 2009—2011年间的快
速上升。为控制房价过快上涨，我国政府在 2010—2011
年间先后出台了“国十一条”、“国十条”和“新国八条”，
除继续采用提升利率这种偏紧的货币政策外，一些城市
还对房地产市场出台“限购”等政策。这些政策的运用使
得我国房地产市场从 2011年 中期至 2012年前 3季度
经历了价格下行的调整。然后，在经济下行倒逼政府在
2012年降准降息的环境下，我国房地产价格在 2012年
第 4季度开始复苏，并在 2013年持续上涨，百城住宅房
一 样 本住宅平 均价格 ：百城 平均
地产价格走势也在 2013年末攀升至历史新高(见图 1)。 究竟是什么?在新的市场环境下，我国房地产价格与利
在上述对我 房地产价格走势的描述中，可以发现 率之间的关系又将如何变化?这里将从理论上对这两个
我罔利率政策对房地产价格走势的影响较为明显。事实 问题进行分析。
上，房地产价格与利率水平呈现出显著的负相关关系。图 利率是资金的价格，房地产开发、投资及消费等各
2给出了我国70个大中城市房价指数与个人住房公积金 个环节均会消耗大量的长期资金。因此，其市场对利率
贷款利率、一年期 Shibor利率(这里用 1年期 Shibor利率 变化较为敏感。此外，房地产市场在发展过热时期也会
的走势来反映房地产开放商融资利率的趋势)之问的走势 占用大量资金，进而影响资金面供求关系，对利率走势
关系。从图2可以看出，一年期 $hibor利率与个人住房公 产生负面影响。因此，从理论上看，房价与利率问存在互
积金贷款利率走势的方向趋同，而房地产价格指数走势 相影响的双向传导关系。同时，在不同的市场环境一卜，利
则与利率走势在较长的时期中明显相反。如 2008—2009 率的形成机理不同，也会导致房地产价格与利率双向传
年问，我阳利率水平较前期明显下行，房地产价格却出 导关系发生一定的变化。
现了显著上涨；2010—2012年问，我国利率水平出现上 从房地产价格的形成来看，根据最基本的宏观经济
行，房地产价格指数(当月同比)则持续下降；2012—2013 理论，房地产价格是由边际供给和边际需求共同作用形
年问，我国利率水平出现先下行再上行的走势，房地产 成的。而影响房地产边际供给和边际需求的一个重要变
价格指数的趋势也是先上升再下滑(见图2)。 量就是利率。其中，房地产开发贷款利牢及社会融资成
图2我国70个大中城市房价指数与主要利率之间的走势关系 本利率是影响房地产市场边际供给的重要变量；房地产
̂ 消费贷款则是影响房地产市场边际需求的关键变量。首
一 ^ f＼ ：： 1 先，房地产开发涉及土地认购、建筑安装、销售等多个环
‘1u
一
8 节，开发周期相对较长，因此房地产企 I 一般都会通过
—
6
—
4 举债来运营。从我国房地产企业的运营情况来看，其资 —2
。
8
V一 ＼_／ ： —0 产负债率均较高。如2013年，我国上市房地产企业的平
价大L} 城『鲫 建住宅价格指数： 月列it —— 4"Atilt)；公耔 金贷款捌毕 f 以F嗡 )(月) 均资产负债率高达 63．96％，较 2012年上升 1．57个百分
一 一
SHiBOR：1 点，上市房企中最高的资产负债率高达 92．58％；在已获
数据来源：Wind资讯 利息倍数这一短期偿债能力指标方面
，2013年我阁上市 另
一
个能说明我国房地产价格与利率走势呈负相 房企平均 EBIT／利息费用为 l9
． 33倍，较 2012年 5．13 关性的佐证
， 是我国房地产价格同比增长数据与房地 的水平显著提升
，这一指标的回升与我 房地产市场存 产开发贷款余额 同比增速
、购房贷款余额 同比增度等 2013年销售情况较好有关(见表 1)
。 数据呈显著的正相关性(见 图 3)。一般而言，利率越
低，居民利用贷款购房及房地产开发商开发的成本越 表1 2012—2013年我国上市房企偿债能力情况
资产负债率 (％) 已获利息倍数 (EBIT／利息费用)
低，越会导致房地产市场呈现供需两旺情况，弓 导房地 年份 2．013 2．O12 2，013 2，012
最高值 92．58 91 97 320．03 308．66 产价格上行
。 最低债 13．65 7 04 9．50 1．982 36
平均值 63．96 62 39 19 33 5．13
巨 I 3 我国7O个大中城市房价指数与开发贷款、购房贷款余额走势 图
49_
： 八 ：
在我国上市房企短期偿债能力提升和长期偿债能
42—
： ／＼ ： 。49
35‘
： ▲ ， ＼ ： —42 下 隆 的 后 时 ．鞴 围 房 产=食 、I 存 20i3年 绎 所 了咨 产
28-
’
35 和负债的快速扩张。对我国上市公司进行行业分析町以
-
28
2I一 —2l 发现，我国上市企业中，房地产行业全部负债在 2013年 14．
-
14
7． 。7 达到 2．4万亿元，较 2012年上升近 27％。考虑到上市房
O- -0
企全部的净资产在 2013年仅为 6358亿元，我国利率水
一 购房贷 款余 额 ：同 比增长 一 房地 产 开发贷 款余额 ：同 比增 长
w T0个大中城市新建住宅价格指数：当月同比 平每上升 1个百分点，将导致房地产企业利息支出增加
数椐来源：Wind资讯 242亿元，导致上市房企 ROE下降 3．8％。因此，如果利率
以上仅描述了我国房地产价格与利率走势的趋势， 水平上升
，房地产企业利息支出将明显增加，其长期供
那么房地产价格与利率走势之间究竟存在怎样的传导 给意愿将出现下降。
关系，下文将通过理论和实例进行分析说明。 与房地产开发贷款利率或房企其他渠道融资利率
上升影响房产企业长期供给意愿相比，房贷利率上升将
二、我国房地产价格与利率关系的理论分析 使居民的购房需求在短期显著降低。当前，我国居民在
上文描述了我国房地产价格与利率走势之间呈现 购置房地产时基本均会利用公积金贷款和银行房贷。由
出一定的负相关性，那么造成这种负相关性的背后机理 于房贷期限较长及负债的久期较长，利率上升将显著增
98
l财轾篇 l 圈
加负债的规模。以20年房贷利率为例，其久期基本在 15 地产市场出现了供求失衡、房价上涨过快的现象。针对
年以上，这意味着利率上升 1％将导致还款规模上升15％。 这种情况，国家出台了一系列打压房地产投机的政策。
除非预期房价快速上涨，否则，利率上升将显著抑制居 2010年 以来，政府致力于收紧房产贷款政策；2011年各
民的购房需求。 大银行上调首套房地产贷款利率并取消房贷利率的优
由此得出结论：利率的上调将导致房地产供给在长 惠。央行对利率的上调和贷款的收紧在短期遏制了房价
期收缩，需求在短期下降，进而导致房地产价格下降或 的上涨，但在长期又使得房地产供应不足和需求被延
其增速下跌。然而，在长期中，}{j于有效供给下滑，且刚 后。因此，政府为应对 2012年经济下行而放松利率时，
性需求累积在未来释放，如配合降息周期，房地产价格 部分城市的房地产价格在当年第 3季度出现反弹，并在
又会大幅上涨。 2012年第 3季度至 2013年出现快速上升，并达到历史
高峰。2013年，央行放开贷款利率，我国利率市场化进
三、我国利率政策对房地产价格影响的实例分析 程加快，市场化利率在2013年供需失衡的情况下迅速
自 1996年我国放开银行问同业拆借利率 以来，利 抬升，导致银行发放房贷意愿降低，开发商开发成本
率市场化进程就在稳步推进中。然而，在我国利率市场 上升。在房地产库存高企和城市化进程下降的背景
化推进的过程中，我国的存款利率一直未被放开，贷款 下，2014年 5月，我国大多数城市房价又出现环比下降
利率也刚在 2013年被放开。由于房地产市场最大的资 的情况。
金来源是贷款市场，同时房地产也是居民存款的重要投
资渠道，因此存贷利率在长期被管制也对我国房地产价 四、小结
格有着极为重要的影响。由于利率市场化在 1996年开 在过去相当长的一段时间内，我国房地产价格基本
始推进且住房市场化在 1998年才被确定，因此本文分 在城市化进程、土地供应节奏等基本供需力量的影响下
析的起点就设定为 1996年。 呈现持续上升的态势，并在长期上涨的过程中影响社会
事实上，1996—2002年间是我国货币政策的一个放 预期，使得大量社会财富被导向房地产行业，房地产市
松周期。在这个期间央行连续八次下调利率，以刺激经 场呈现出供需两旺的态势。期间，尽管我国央行实行了
济。同时，我国住房体制也经历了转轨，至 1998年完全 区别的利率政策以调节房价，但基本只影响到房价整体
实施了住宅市场化体制。央行连续下调利率，既降低了 上升速度，并未改变房价上升趋势。此外，我国利率收紧
开发商投资成本，也使得居民购房成本得以降低，并使 政策及其他房地产调控政策具有在短期压缩需求的特
得房地产投资具备较强的升值功能。因此，1996—2002年 征，由于短期房地产市场供给具有刚性，因此，其在短期
问利率的下调促进我国房价的上涨。 能控制房价。但是，在长期市场将面临供给减少和前期
在我国城市化和工业化快速推进、利率较低和住房 需求和本期需求集中爆发的影响，造成房价在利率放松
市场快速发展的背景下，我国房地产价格在 2002年已 周期快速上涨，不利于经济稳定发展。当前，我国城市化
处于较高 的水平 。为控 制房价 上涨速度 ，央行 在 进程速度下降、房地产库存高企，银行逐步收紧对房地
2002—2007年问连续上调贷款和存款利率。从理论上讲， 产企业的新建住房开发贷款及住房按揭贷款规模，并且
利率上调将导致房地产投资价值下降，并提升开发商开 利率市场化进程加快，利率中枢较前期显著抬升。在这
发和居民购房的成本，进而影响房地产价格下跌。然而， 样的背景下，我国房地产价格在中长期可能持平或有下
在实际上，由于城镇化进程仍然较快 ，同时政府从整体 行趋势。针对这样的背景，结合此前利率、房价关系，本
上收紧了东部地区土地供应，这就使得我国一些主要城 文认为，政府应制定中长期稳定的房地产市场政策，在
市人 口快速膨胀和土地供应紧张的矛盾不断加大，并推 土地供应方面应与城市化进程、人口流动、住宅改善型
升房地产价格快速上升。即使期间利率不断上调也不能 需求等因素相匹配。此外，应拓宽市场主体的投资渠道，
遏制房价上涨趋势。 使得房地产成为居民投资渠道的一种，避免利率政策调
在 2008年金融危机的大背景下，国内众多行业受 节房价时对居民财富变动有过大的影响。
参考文献：
到不 同程度上的冲击。国内整个经济都笼罩 了一层阴 [1】黄慧、汪波．银行利率变动对房地产市场的影响U】．价格理论与
霾，房地产行业同样受到了严重的影响。房地产需求由 实践．2007(5)．
于城市化速度的下降和居民收入的降低而下滑，房价也 【2J吴显涛彳0率与房地产价格关系的实证研究．硕士论文，2008．
开始走弱。因此，2008年央行采取降息的策略，并降息至 [3】利率调整对房地产业的影响专题，2012．
近十年来的最低值。由于利率极低，使得房地产开发和 [41~1祥、孔刘柳．我国货币政策工具对房地产价格的冲击影响研
购买成本降低、投资价值上升，在 2009年上半年，我国 究——基于Markov区制转换VAI1．模型的实证研究U】．价格理论与
实践．2013(7)．
房地产市场供需两旺，房价逐渐上升；2009年下半年，房 (作者单位：辰欣药业股份有限公司)
99
