管理中国ft.新观察DIGEST OF MANAGEMENT SCIENCE 公司并重组绩效研究大化，准确地讲就是使公司的价值最大化。寻价格、篮宦合约、收回货款和假广告的剧一、公司并购的基本概念这一目的能否实现芙键在于公司并阳是否本，并且还可减少交流相协调生产回国本。会形成绩颊，真绩娘程度又如何。关于并阳混合并阳经营协同烈应目。同时真横向并阳1.公司并购绩娥的形成主要育以下几和理论。相纵向并阳而产生的协同娘血。公司并陶(Merger&A叫uisition，通常1.差别效率理论(2)财务协同效应理论缩写为M&A)是外来名词。Me咆er，指物体通俗地说，就是如果A公司的管理层指在公司并阳发生后，遇坦将收阳公Z目前权利之闰的融合~丰!Hî:暇眼;比B公司的管理匡更奇般率，在A公司眼司的jæ资本剧本的内部资金，投资于被收Acquisition，是指获得到取得的行为。阳了B公司Z后，8公司的娘率便被提高阳公司的高姐益顶目上，从而使兼并自由Merger& Acquisition可以理解为公司兼并到A公司的71<平，效率通过并阳得到了提公司资盒使用效益更为提高。具体说来，财与收购的总称，真共同的特征是按得目标公高。这不仅给私人帘来利益，也会帘来社会务协同亮~Jill主要保1脏以下几个万面司的由市价豆。从不同的自厦，可以结公司并娘益。因为整个经济的效率水平将由于此①自由现金流量的充封利用朋以不同的概念:从产权的角度来霍，公司类并购;ôïØ而提高。差剧效率理论可以更~O产自处于成熟阶段的公司，且现金并阳是指公司阔的产权交易行为，真结果是严幅地加以阐迹，称为雷理协同效应。如果流量在往超迫内部可厅投资机会之所需，形一家公司获得另一家公司的产权，使另一家→家公司青一个高效率的管理队伍，莫能成大量"自由现金流量可以应用到现金短公司失去法入资格，到[31:变真产权结坷，成力超过了公司曰常的雷理需求，该公司便缺而青投资机会的处于发展阶段的公司。为优势公司的控胆子公司(保留法人资可以通过收购一军管理娘率较低的公司来②节税利益幅);从公司行为的角度来说，兼并是两个~使真额外的管理资源得以充分利用，提高许多国家的税法规定，若某公司在栗两个以立的公司为组成一个新公司的组合。公司的价值。-年度出现了营山净雪损，那么它不仅可在我国公司法上，公司并阳是指一个2.协同效应理论以免缴当年所得院，而且真雪损还可以向公司根另-一个公司眼帜，后者保留真名称什么是协同政应?根据雷理学大师安以后结转若干年(即未来茸度)，进而从政及组立性，并取得国者的财产、责任、特权索夫的理论，所谓协罔，是指并胸战略的公府取得遐税款;或者向前(如果以面茸度青和真他权利，国者则不再是一个独立的商司，通过合理的资产重姐，可以便重组后公盈利的话)递延若干if，以盈§相抵后的净lIU团体。此外，公司法汪叫陪公司合并区约为司的整体价值大于各重组商独立组顶部分收益同政府纳税。这-现宦促成了为数较眼收合并相新设台并两和形式，这相会计价值的简单忠和。"1+1泣'是自协罔效应最辜的公司并胞。一个盈利主厚、发展前景良上的合并南所不同，后者诬包捂臣服台并。为形象和通俗的解释。协同姐回理论认为，好的公司与一个周南大量累积言损而史无2.资产重组公司并阳会产生两神协同效应-经营tÐ周法使真得以利用的公司合并，可以懵来臣资产重组就是通迫兼并、收阳、出售、烈应和财务协同效应。服的税收利益。置换等75式，实现资产主体的重新选库和(1)经营协罔班回③资本需求量的减少组合，优化公司资产结阔，提高公司资产的指通过并阳，使真青$富经验的啻理合并可能会降低两个公司总的资金占总侬质量，最终建立起在市场申更具强势地团队发挥重大的作用，减少公司内部资洒用水平.例如，通过现盒，应收帐款和存货恒的资产组织体系。在这个概意甲，资产不的重复配置与混费，从而提高公司经营5&的集中管理，可以降低营运资本的占用水仅包插企山会i们账目意义上的资产，还包括率。该静效应可以通过横向、纵向琪混合并平。此外，合并2后，公司还可能出售一些多一切能被公司利用并能为公司带来经济!&阳得以获得。横向并阳产生经营协罔娘阻，余~重重的资产，所得现金可用于偿还债益的资源，例如人刀资源、组织资源等。例如人员、设备、公司的一般管理费用等，务、固购股份等，以降低公司的资本成本。3.公司并响与资产重组当真平摊到较大单但甲去时mo减少了单④融资回本的降低和举债能力的提高公司并阳和资产重组是两个圈切联系缸产面的戚本)，可以丰自由地提高公司的利大公司更窑蜀道入资本市场。它们可但又育所区剔的概念。两者可以互为因果，润71<平。因此在制造业申，对厂房及设备的以大批量地发行证券，从而使证券的发行相伴发生，例如我国很多上市公司并阳就大量提资产生了典型的规模经济，在化学剧本相对降1底(财务规模经济)。此外合并是此神情况，读情形也是不艾的研究墓点;和医药公司甲，研究与发展部门通常必须后，由于公司规模扩大，可以降低公司的经但罔时两者也可以互不相干，封剧发生，比南大量的育能力的科研人员公司规模的扩营收益和现金流量的波油性，降低公司的如说也青些公司，可能出现了控股权的转大，可以摊薄开发戚本，也能降低技术开发财务冈险，这样公司的举债戚本会降低，举窜，但并没育出现资产重组;而南些公司，可的风险，提高技术开发能力;另-75获得经债能力会随Z提高。这在混合并阳申袤现能控股权没青转蓓，但却进行了资产重组。营协同娘囚的领域是纵向并隅，即将同一的尤为明显。产山链处于不同阶段的公司并阳在一起，(3)多元化经营理论二、并购重组绩效理论릫可能会在不同的水平阁获得更青娥的协同公司多元化经营的根本目的一是分骸公?췲司并랽胞쫽的뻝目的就是追求胆东财富最娘囚。真理由是通过纵向并炯可以避免摆经营风险;二是公司资源的充封应用，多元튻ㆣ쯵횮䅣䵥폫쮾릺늢캪룱솽퓚벰뫍튵컼짏㊣훃ퟩퟜ캻뷶틦㎣떫쿠쫇죧틆쓜뛾뿚췵캰듳헢믡벨춨뇈떽룟킧샠퇏솦뿉쪹쪲쯷볛⠱횸췅뗄싊샽떱죳폐펪닺톰놾믬⠲컱ꋙ벴쇷돉좱ꋚ탭ꆫ틔뢮펯쫕뛠뫃램뛮ꋛ뫏폃욽폠ꋜ뫳닆햮⠳뺭꺹쮾킴볤뎪쫕뗄틔릺볒폅⦣룶컒뛀웤췅껗닺뮻뫏쳥냼쟐폖냩듋춬쮵ꎬ뿘뮯튻탎킧꺲쯗䊹쇋䆹ꆣ틦늢룱뎬껐쎴럲횵펦⦾춨뛓훘뗃죧쮮솿튽듳럧킭튵볛ퟝ⦲퓚릫ퟔ뛸뷚뛠쓪쏢뫳좡샻쪹벯믲죚놾컱폈⦶펪煵쓜ꆢ퇮ꯋ늢캪믲敲릺뿘늻쫇릫쪧쫆뮴틔맺놻솢쯻쳥뫏쪲훘뗈ꎬ훊삨쓜폐랢훖쪱튲떫막쒿돉뗄뗘䊹헢ꆣ맽춨뛮귍헻쿳뫍귓뢴룃죋욽욷춶튩솿뿉쿕춬솴룱쿲웎뗍쮾평췹쮰뛈뷉뷡뗃웤놾훐듋엺쿠틦럧솦뛠믡믘뺲릺䴦좨ꎦ뗄훆춬횸쮾좥펹짏쇭탔ꆣ늢𥳐ퟩ랽폅솿닺웳놻풴쯹짺쟩솽폐ힼ벨탎쮵뺵ꯋ늻틲믮볓쇋맽췢볛곐킭샭쳥볲뫍닆믓엤훖믱풱첯틔ꎬ킧뒦웤ꆢ쟒뷰쿖췹춶샻볒돶떱췋뮰헾뗃쫕탨쓜ꎮ맜뢴돉룼뛔폚쿕믡쏷ꪻ풪릫楯퓚붨릺ꊹ⡍䄩샻䅣ퟜ좨뗄릫믱램쮾ꯋ튻ꎬ듋뫍폐?뻍쪽뮯ퟩ튵쟸뿶헟킩쎻좷쓜킧돉Ꟃ쒹뻖쓋뷶캪뚯틔쫕횵ꟓ춬싛뫏볛떥춨믡컱귍룼훃뗃ꆢ떽틲닺첯쳡펦폚샭잩뮹뺭늢놾룟쪹뷰뎬ퟔ틦쿖쓪죴쮰⦵뢮폫쟳샽죝뗘붵쯦쿔꾾ꎻ릺溣늻쮾?敲쫇횮煵돆ꆣ룅뗃죋뗄뻐릫램룶늢ꎬ췢탂쯹ퟮ횯믡샽뫓뇰튲폐쒿뗘럱훷쫀뻍?꺺껆룸헻뛸닻튻릺맜ꛀ킧샭횵ퟜ쯗닺킭곐듳폫펦짨뷏놾듋짺훐쓜놡룟늻평뚨뿉펪돉폃쇷맽믺쮰쇋룉뿮?쓉샻틦솿붵죧뫏틗랢뗍뷰헢귓뺭뛾막죊곊훘来췢볤楳ꎬ듓쓮쇭뿘탎쮾짏릫좡잰짨늻춨쪵훕쳥볆샻죧닺뗄룃뿉돶붲웤튪쫇붣쮽룶쳡쫶죕튻샭펦쯹듳뫍짺춬ꟓ쪹샋뫡놸⦣퓚쇋솦뾪벼쇬뫏복킭랢놾틦킧솿쫬쓚쿖믡램펪뗃쓪ꎻ폈쮰ꆣ폃뗍붵뷸탐⢲맦쇷퇹ꫀ늢럝쟖犣살뗄楴웤늻ꎺ튻룱막ꪵ캪ꎬ쮾뗃헟릫뫏춬맽쿖붨쾵헊폃죋쪲훘룅컒쟩틔틆뻍벨폐?죧걂곐뺭룟뎣볒㦸캽폚ꆣ뷢솽킧뻟ퟷ럑쿲ꆢ떥겿훆뗤퇐랢쫵폲뷗춨풼짙짺ꛀ쿮틦쳥늿뷰맦튵쮰⢼믲펵복횮뗍죫횤웎쒣솿ퟩ뗈릺ꙁ쏻죚뢻楯릲춬듓닺볒ꎬퟓ쒽ퟩ릫컼잰퓲쮾늢볦솢ꆣ쒿솦𥳐쓮맺탎뮥뿉쫇맘킧틔맻ﳓꟂ듸볃돆뗄맜풴料킭룷ꆰ쫍훖펦폐폃춨캻짒퓬탍뺿뿆돉뾪뛎쮮맽ꆢ붻뫳쓚룼쿖돤쇷뒦뚨뺻듎헟진헢룶짙붵쯹뫍좯삩?룹벨捱듊뫏溿춬뗄닺좨릫믲잶돉쮾쫕헟늻램솽뫳늢뷡웰퓚틢쓜?쫇ꆣ뫜튲떫ힷ쪹볼돌쿂䆹탐쫍살닮캪싊맜샭뗃?훘氫킭럡ꎬ듓맽릺훐퓏튵폫퇐놾랢ퟝ쇷펦?늿짏럖솿폚뿷뛸듀쿲튻펯듳쿖뗍뻙늨헢욽뗄늢畩ꆣ믲짒뗄뷇좨붻쮾룄죀튻ꎬ퓙뮹훖헟ꆢ훷릹퓚헢틥캪풴?솽뛠쫇쿠돶훘좴킧쟳릫뛈벸ꯋꟂꢹ샻뇰맜샭틔?ퟩㄾ킭춬뢻복뛸뫡닺좥훐맦랢죋쓜쿲좡뫍벴춨쳡춶ꆱ죴쯰쟒듄잰곒솿뫏뷰펪쿖햮쫐듓ꎾ뚯뻙쒿쎻볤믹獩䵥쿠퓀쳘뛈뗄틗뇤⢱듋룶릺뫳닆쫇붫탎뮹쫕쳥ꎬ쫐짏릫ꆢ헟놾룉쿖ퟩ뷸막쮾폚폖훖뺵쪣킧ﶲ틦싊샭맜탨돤잰㊡춬뺭짙쳡쿲짺튻쪱ꚵ쒣햹풱튲솦늢믵킭맽뷰듓룟쿂폃쒳웤⣈퓓뚨럡샛ퟜ퓋쓜뎡뛸궼뿉탔햮믬샭믱룕瑩牧뮥헷ꎬ뷇탐닺웤ꏁ떣탂쫇헟튻릫쪽냼릺뗄쳡뎡룅쮾ퟩ쏜뿉쫐컄쇋ꎻ뚫죧샭쒹곔싊ꊹ쮮킭쟳뷏럖Ꞵ횸뛀뇊킧펦퇩룟ꆢ뺭냣⢼?뛔늿쓜늢뿮뗷쪱붫뛸ꆣ벸믺뷗쓇뿷젩꾿듙뫱믽뮹솦쪹쌩틔돉뫏돤놾ꆵ뗃싛쫏潮敲컼쫇뿉뛈캪좨닺겼릫횸놣ꆢ룶쮾ꎬ삨훘룟훐쓮듸횯쟐틔뗄럖뿘뛸쇋닆볛뫎??뇣몵튲욽샭춬뛓뗍샻늢솢잶펦ꎺퟝ펪맜뒼뎧볃쏅붵쇭릺뫍짺뻟ꆣ쫕춶쪹웤믡뛎쎴쯰돉뿷놾폃쯼횤쎵ꎬ쫕ꪹ믱틔살좨쮾튻쇴퓰뛀뫏헢뿘돶탂릫룼훐닺솪뮥퇐뇰막폐뢻횵늢ꆣ놻믡붫싛킧컩룃뗄폃ꚰ릺쪹ퟩ퓐샭뺭맜쓚쿲킭?랿ꎻ춨맦뗍벴퓚ퟶ뫡볦쳥랽쿖횮펦쯼뮹뷸퓇쇋랢쯰뷰헊쓜폚쳡쏇좯듋럖룅쓐폐릺춨횸ꎻꯋ뗃룸뾴웤쪹뷡쯗ꋊ뗄룶죎솢늢뫍막쫛톡쮾뻟ꎬ뺭풴쾵캪뺿랢좨킩닺ퟮ맘?쳡뷁듸평뿉펦릫햽훘돉귍싛펪샭늿믲춬럑?벰퓚뎣쒣벼랽붫튻뇜맣쿲폚쮵쏦뷰쯹폃쒳늻뛸냄횺햹햼뿮돶뎥룟췢붵훐즢쮾쓮뎣컯탎뺼쒿릫ꎬ뷡쇭릹?쟁ퟩ쏻ꆢ뗄쟸믡뫏퓱잿뮹볃뗈틲릺믹짺훘듳쫇폚쫕룟쯌살틔ꆣ웤쮾쳡뾩늿곐죏킭펪믬킧폃쮵뺵짨뮯뇘쫵믱춬웰쏢룦돉늢놻뫳ꎺ탨떽뷶듓쫽잰폖뫍쫛랢뗍뇭쳥뇪쮾릫맻튻ꎬ붸뫏돆쳘짌럖볆늢뫍닺쫆냼쫕ꆣ뻍뗣ퟩ뮯럱?짧듋룼죧쓜뇣살룟뗄뫳ꟓ캪춬풴킧펦뗈쓀놸톧탫삩뾪뗃쯑놾릺쿖뿉쿲헾죓쒾뷏뺰컞뻞듦쮮햮탐뛠ꪡ릫늢쮾쫇볒돉ꆣ좨캪뗄뗘늻삨ꎬꎻ뇈릺믡맻ꛗ랢뺭닆탎뷰솼믵킩뻙풪?킭?뿉뛌뛠놾춬훘돉놾ꆣퟩ벨킧퇐뺿
企业管理DIGEST OF MANAGEMENT SCIENCE 噩噩噩噩噩噩噩浅析企业舞弊与会计口洪军社企illL舞弊是指企血的管理层在从事行本文尝试从舞弊三角形理论的角度果封析弊审核师协会的创始入提出的。他认为，企政贾苦财务活却时，违民法律、法规的行会计舞弊，并寻求相应的解决对策。illL舞弊的产生需要三个条件:压刀、机会租为，会计舞弊指企山管理当局或者会计人借口，它们就像燃烧&\须同时具备热厦、燃员违背会计准则和会计制度的规定，违1见料、氧气一样，缺不可。后来支青一缸美一、企业舞弊三角形理论地进行会计处理，或者"真实地记录虚假的国人对这些要素进行具体阐述，并在真舞概述及剖析经济illL务"。对于会计费弊现象，人们深恶弊学专著申，用三角形来形象比瞄舞弊，生痛绝。然而，大家住在只是从表面现象来吾i 却地解释了舞弊现象的社会规律。因此，他企illL舞弊三角形理论是由美国注册努待会计舞弊，很少从理论的高度进行摞讨。I的蟹弊学理论被利~2为企illL舞弊三角形理化经营理论通常用来解释渥台并阳的效段时期内收购公司和目标公司双万股东的收购实~血行统计.3@证。率。在混合并阳申主要利用了经营管理以收益与不曼"事件"影响的那段时期的"正2.通过会计收益与派现来计算股东及经营管理形成的无形资产的现楼经济常"收益挂行比较。这种计量技术被称为"事财产的反常收益性。当一个公司踵λ新的行illL时，对它来讲件研究"万法。用于观察事件发生的时期被会计计量研究的基本万法是每个并阳真自身的优势就是先进的经营管理经验，称为事件期QX"事件窗飞由于发生了收阳重组公司收购后的帐面利益与收购要约前也只南逼迫充分利用本公司的剩余管理资事件，因此应常收益(AR)为:AR~R-E(R)利润的加权平均值相比较。由于并阳重组源，才能使并烟后公司所豆配的资源得到这里R是事件窗内所计量的实际收前后帐面利润的变化是多神因素共同作用更充分的利用，提高效率，优化资漂配置。益.E(R)是假定未发生这神事件时事件窗的结粟，如外部经营坏贵的变化、ðillL政策以降低经营风险为目的混合并阻，如内的预期墨准收益。计量R是很简单的事的变化等，因而这神利润的变化并不能&果没南棉田地提高目标公司的生产能刀，情，要求计算事件窗内的股价变化与股利的映重组这一单一因素的影响。并没青起到提高娘率的作用。因为混合并支付。由算E(R)要复杂得多。根据青关研究为了反映由并阴重组所帘来的利润变胸申冈险的降低来源于不同产illL的经营!反资剿.E(R)是搜"自算期"股价与股利数据化，一般采用四万法是通过相关行illL的平λ。那些被纳λ公司的并阳范围的新公司，自算出来的"事件窗"内预期墨)佳收益。"自均值或者是相关行illL没青皮生并阳重组的真经营可能仍然是且主的，并没育得到西篝期'定义为事件发生前某日为终点的一公司样本的平均值果店算重组后预期收善，只不过真利润上交对象发生了己巨变。因段时闰，以便可以设;iE-个公正的基准。例益，并计算与实际版益的差额回应常收益此并没需提高整个经济的运行效率，也没如，假如舍天宣告眼烟，那么可以根据眼阳来应映出这些变化。青优化资源结阁。Z前的头两个月为终点的前-11=1'iX前两茸对于兼并由后公司盈利能刀进行比较的青关数据可以伍算出这和基准来。中的一个重要问题是兼并后公司的盈利要三、公司井购重组绩效评价墓准收益的白算乃洼，一般最普遍使曼到兼并会计15茸的影响(l自胸会计通常用的模型是"市场模型它体现了个体股票会导致商警)。这种影响必须通过评缸兼并公司并阳重组能使公司产生绩颊，那收益与"市场"股票收益Z闻的一抑关系。山绩的会计数据加以校正。没青校正这科么这秤绩烈如何来评价盹?评价公司并阳R.~a ;+ß儿汁ejl....... . ... (1) 会计数据，就可能没青如实地皮映出样本重组绩究员主要波及两个问题:一是确定并这里R.弓儿，是在一臣的时闺岛内公司兼并后的illL绩。胸绩娘评价的时闰范围;二是确定绩娘评(一天到个月).搜阳公司i的股票收益以由于会计准则强制规定的局限性，一价墓涯。曰团在我国理论界研究并阳重组及提照墓于交易的股票指数彗代"市场"的些研究人员开始使用雪运现盒流作为利润绩娘的实践中，对时闺范围来说，一般的眼收益，α是由距.ß是和系蚁，也被称为的测定。曼森(Mansonet al. 199411=)等人逼洼，是现票收阳当时和眼烟若干11=后两个系统冈险系数。e是平均值大于0的随机迫在1985茸至1987茸闻的38个英国收阳时期股东阳产的变化过程。对于绩般的墓错误。在适当的自算期内，通过运算R.对公司5茸的中期经营现金净流量与所店算准问题，理论界的研究者们并没青挠的~，的口日可以自算出模型的参数αt与ß;的没青发生并阳重组事件的申期经营活司衡量标准，常规思路是计量股东财产的变于是，所伍算出的参数可用于计算每一个公现金净流量进厅比较，该研究报吉指出并化，而计算股东财产变化的又通常是用皮司的正常收益E(R).以及如下的反常收益:阳重组导班了经营活动现盒净流量的改常i&益(abnormalretums methology )果实现AR.~R.~E(R;)-.. ... ... ... ... ... ... ...(3-2) 善，而且现金流量的锺朋与收阳期闺两军的。应常收益计算万法一是通过股价变化AR.;Rir{ai咕iRat}…………..(3-3)公司股票市场I二总计获得的反常收益正相与自主利的吏忖来计算;二是通过会计收益如果预期收购事件为i公司的股东创关，这慧昧着股市对收陶所帘来的现金流与派现来计算的。造了阳睛，那么成就是正值。如果收阳量的预期增加阻出了正确的预测。1.通过股价的变化与股利支付计算的影响是甲性的，则AR将为0。为了植验(作者单位系景德镇陶瓷学院工商股东财产的反常收益?收闹事件是否发生了正收益，需要对一个学院)这?秤췲万랽法是쫽用뻝在收购公告宣布日的那잳뿚웳뇗헾糒캪綽풱튻뗘ꆣ暹뺭粱춴䦶듽뮯싊벰탔웤튲풴룼틔맻늢릺죫짆듋폐죽릫쎴훘볛벨램쪱ힼ뫢뎣牣浥뗄폫ㆣ막헢뛎쫕볾돆쫂틦쓚쟩횧맀쯣죧횮믹폃剦⣒쾵듭탄폚쮾䅒퓬㊣닆믡샻잰펳뻹살뛔훐쫜튵평킩整愱맽쿖맘솿⣗톧瑵튵짳뺭ퟔ횻ꎬ돤붵쎻훐늢폅쮾헢ퟩ벨믹킧웚컊솿瑨막엉껍뚫훖쪱틦ꆱ퇐캪볾샯뗄뢶쇏쯣잰폐ힼ믌내춳컳쫇暷晒맻쇋펰릺닺볆죳뫳뷡뇤훘횵랴폚떽떼닢ꎮ퓚뷰풺믲뗎ꎻꆣ뻸꾵쫕憡뷸靖믡볃ퟑ뫩캥ꆢ浳킩컨뫋펪퓚떱짭폐닅럖뗍럧쓇횻쎻뮯늢훖벨킧ힼ뗄쫇막쳢뇪뛸〱랴샻쿖ꢹ닆랽웚폫쫕뺿쫂ꎬ勊䔨풤튪돶ꆱ볤볙맘쒣헕헽뿳뢽쿬쪵볆릫헊맻ퟩ튻믲퇹펳볦훂쫽뚨ㄹ㗄뺻헢??헟믡?㵲ꆣ?틦ꌫ탐쮶볆컨릫뇗쪦샭믬맜튻뗄춨쓜뺭쿠웰쿕킩뿉늻폐릺벨킧움ꆣ쪵맛뚫ꎬힼ〹뎣살ﶹ닺램쓚틦ꆱ볾틲쟊利웚쟳맀䔨뚨죧춷쫽탍ꆰ폫믹懊퓚믘쯹뮶筡볓쫇샽ﶻ랴솿쮾쏦뗈헢펳냣헟놾돶늢룶짌믡뻝죋㤴㠵랢쇷떼쟒욱틢ꗎ튵ꟗ뻼닆ힵ볆곋놳웳ꆣ좻⡡뿚믡퓕쫇킭싛뫏샭룶폅맽쪹샻펪펦떽뗄놻쓜쳡풴훘킧훷볛쒿볹달닆ꎬ쯣礩쫕횧볆즼쫜뷸랽웚듋슼믹利틥틔뷱솽뻝쫐죧뮸폚잽쾵쫊맩맀禍뚷횵훐뎣퇐좨튻평닉헢잰폾뫳ힼ풱싼쓪쓖짺솿훂쿖캶퓶믏뇗쮾죽컱쒲컨ﳃꆣ뛸췁扮럧컶꣖횸믡춨늢탎릫쫆돤폃럧뗘쳡붵쓉죔웤룟뷡ퟩ죧튪뗄잰훐쫕닺싛뎣막살틦뢶쯣?랴릺ꆰ탐램믲ﺴ볙ힼ䔨쫇ꆣ캪뇣쳬룶뿉맀뎡붻?쫽떱䪡뿚ꎬ탔럱웊뺿욽죳췢틲떥쿠폫킩뫳⦡뻍퓲뾪즭⦵훁탆뷸쇋뷰ퟅ볓떾짧튵볆믮韛뇗잾튻ꎬ쯎죽늢潭昫웳뗄뎣릺돉쮾뻍럖쿕쳡룟뗍죫좻샻헻릹쓜뫎늨쪱퓚뷧맦뚫쪵볆살쒱릫쫂뇈ꆣꆰ냄뚨쫕利내뿉탻퓂틔쯣쫐ꆱ쫇숩틗돶䔨궡쓇랢춳헒틦뫳뻹늿뛸맘뇤컊랽ꏕ뻝튵잿쪼⡍죈ㄹ?탐뺭쇷짏막ퟶ낵溡뒦꧒뚯𢡄횸췏볆컨⮡듳慬ꇫ튵뒴폃훐뗄뿧쫇샻뫳쳡캪룟킧살릫죳룶ꆣ쪹벰볤컒뛔떱뇤쮼닆쿖쯣쫕쮾볾뷏쫂?캴틦튪틔룦맀랽뎡막퓚걊旊务궡剡쎴짺믹횵뺭헢틲훘탐볊뮯쳢쪽볓쓜벨훆慮쯍㠷귓뇈펪솿ퟜ쫐돶싕ꎬ뷇릺샭ꎶ킣뗄쪼쪱웳ꍲ볒ퟏ살훷컞죫쿈폃릫룟쒿싊풴쮾뛀짏뺭움솽랶맺뮯퇐슷닺랽쯣꿓틦릺뫍ꆱꆣ폚볾寮랢뒰뢴맀짨쫕훕램쒣욱ꆭ튻내막䋊쟆닎?궡䊡캪䅒퓲쇋퇩놾헊쿠펪훖쯘ퟩ튵펯쫇훓틔쎻맦獯?쓪뷏믮볆뛔ힼ뇗뫜탎훘맜죋?뷢튪탎탂뷸놾쮾킧뗄뇪폚솢붻볃볛룶캧샭볤뫍맽뺿쫇뇤램ꎻ릫쒿펰헢맛뒰⡁웁짺볆쓚퓓쯣ꆱ뚨릺뗣돶탍쫕헕욱쟒붾웚쫽곒궡檹뻍䅒헽횤짏랽쏦뇈뮷샻쯹쎻?틦볦냏킣폐펪?횽쫂뚯퓶믱햴ꎬ튵볉ꎮ췹훏ꆭ웳퓓곓샭쳡짙쫍샻뗄릫쯹싊믬ퟷ늻늢뛔ퟩ닺쓘컊ꎻ싛랶쫕돌헟볆뮯튻뛾지룦뇪쿬훖달ꆱ利뾵헢솿뗃웚쓚잰ꎬ틦횸믖淪쒣뿉풼궡ꯋ쫇붫ꆣ훀램뷏뛠뺳죳펰듸춨폐쯣쓜헽죧퓋볾룃쿖볓릺좷집캥ﶸ맜햱퓲죽믲췹ꆭ닣돶?쏈믬폃닺탐뺭쮾횧ꎬ뫏춬릺쿳퓋짺㿆쳢뛾뷧캧ꆣ쏇솿뗄쫇ﯖ탻릫볆쫂캪쓊훖勊막뛠풤쒳룶쓇잰냣횮쪱쫽훏떴탍냈궡뺵헽틦뒼쿬살맽랢훘닮솦뫳⣊?쪵뻖쿖㌸믁퇐뷰폫쯹랴샭?횻쓉듓싛벨ꆭ헟킾퓚뗄뫍뷇뫏쇋튵펪엤폅늢ꆣ닺랶랢탐벨삼ꎺ쫇퇐살죴뛔막폖춨Ꞹ늼쮾쓇솿볾평떼쫂잺볛웚죕릫쎴튻믹ퟮ쯼볤檵쳦뗊폚궡쒹횵澡ꎬ웋쎿폫틲뇤쿠짺ퟩ뛮뷸햹쎻뗘쿞뷰룶훐뺿뺻쫕랴듸풤몹램떱ﶽ쫇ꆭ?샭듓ꆣ늢뺭맦쪱맜쪣뗄뮯릺짺틲튵캧쎻킧?튻좷뺿쮵룉폚뚫춨맽뚼죕쮫뛎벼랢䅒쫊볾?뇤룹볛믹캪헽뿉쓪ힼ웕쳥瓄쒹듺ﶣ?닎볆습괨즶ꏎ탨룶쫕쯘샻맘뫳벴탐쮾못ꢹ폐랴탔쇷펢뿓웚놨뎣살닢싉ﺣ뻖곊믡탎듓ꆭ쫂쯻릺펪쒣ꎬ샭폠닺캪뗄폐쇋싊ꯋ쫇뚨늢쓪벨닆뎣막웋랽쪱쫵짺랢㵒?뮯뻝폫ힼ훕틔믲살뇩쿖튻짆ꆣ곒퓋쫽쯣쒷㎡ꮴ죧꫁튪즶릲ꆢ죳탐풤랴뇈ﷆ킣펳ퟷ맺뺭룦솿웚쫕튵헦웎쟐싛평움ꆢ뫑믲놾뇭⠱탐죏뗄맜뺭뛔풴죧쓜믬탂뗃룄ꎬ쓇뺲좷벨릺튻뫳킧춳닺쫇볛볆?막웚놻짺튲쫂ꖵ폫폐쫕뗣믹룹잰ꆣ쪹쇋훖뇊쫐늱쯦쯣憣쎿뒳ꨲꨳ맻쮼튪춬늻뇤튵훘뎣뷏펯웍삹헽돶캪惡펪횸볤틦쿖볆샭쪵컀뗄쏀볛䦱캪램링헟?쏦즡킧샭볃쯼퇩뗃엤솦뫏펪릫떽뇤튲ꊹ뚨훘냣솽튻폃쫕뚫돆죕쇋⡒볾쓊막맘샻틦ힼ뻝룶?헒뎡뮳믺죧곓ꏊ풼ퟷ튵쓜ퟩꢳ삼헢퇹릺샋믮돶룄헽뷰뗘뻎ꎬ틔살떽훃늢쫕쮾룄ꆣ쎻?움ퟩ뗄룶믹뇤랴뮯틦ꆰ캪듧뒰샻퇐쫽튻쓪쳥쾵ꆱ웎뛔헒릺잰폃헾욽튪훖놾죳뚯볒쿠쇷맦ꚡ믡룈훆싛쿖ꏒ룟맺ퟏ듐쒳웳볇겲붲ꆣꎬ틲ퟶ헽웚릺뺿뻝샽막?릫닟뗄ꊻ볆좶쿳힢컨뛈䧁훏컏ꋊ쫂놻맀욱?슼ꋔ탐請죋좡살쮣풴뷸닡䦻?ꋈ뗄쾡탩?뾴곋폎탐컨?볙곈죓맦ꋑ웎첽粵뗄?뇗쯃ﶽ뚨쳖쓎?쟐힣쟉ꎬꆣ컀겲힣?ퟑꋑ캥믑?폫곉냇Ꟁ쒽맦念듁?잶?곈죀뮹?뒷ꚵ뇒뮳믡훎㉉쒽뮲웖랦틮껎뮿쫗풲볆?즡痃?ꎺ⇀뗎컨듓볐ﶽ훓쟐탒뇗컀믎?췗믃?맳썟탮탮탮쯃용샗좦
