第四章 投资项目的现金流量分析
一个投资项目的好坏主要取决于与该项目
相关的现金流量的多少和折贴率的高低。而分
析现金流量是投资决策过程中最主要而且又是
最困难的一个步骤。本章的现金流量分析就是
识别和估算与投资项目相关的现金流量，为投
资决策提供必要的基础。在学习本章后，你应
该掌握：怎样应用实现原则和相关/不相关原
则进行现金流量分析；怎样识别投资项目的相
关和不相关的现金流量；以及怎样估计项目的
相关现金流量。
第一节 现金流量分析的意义和基本原则
第二节 投资项目现金流量的构成、估算与确定
第三节 现金流量分析中应注意的问题
小结
思考题
练习题
第一节 现金流量分析的意义和基本原则
一、现金流量分析的意义
二、现金流量分析的基本原则
三、确定现金流量的困难与假设
四、财务管理人员在现金流量估计过程中主要起到以
下作用：
（一）现金流量分析是进行投资决策分析的基础。
投资项目的现金流量是指投资项目在整个期间（包括
建设期和经营期）内所产生的现金流量入和现金流出的总
称，是进行投资决策分析的基础。现金流量的估计涉及许
多变量，需要若干个人和部门的参与。比如，销售量和销
售价格的预测通常由市场营销部门的人员根据他们对产品
价格、广告影响、竞争者的势力及其应对措施以及消费者
偏好等问题的认识而做出的。同样与新产品相关的初始资
本支出也是由工程技术部门和产品生产部门的有关人员共
同制定的；其营运成本（付现成本）则是有会计人员，生
产专家，人事部门以及采购部门参与制定。许多实例证明，
如果一项投资的现金流量预测不够准确，那么任何一种投
资决策分析方法无论多么精确，都将导致错误的决策。
一、现金流量分析的意义
（二）现金流量为投资决策提供重要的价值信息。
财务会计按权责发生制计算企业的收入和
成本，并以收入减去成本、税之后的净利润作
为收益，用来评价企业的经济效益。而在长期
投资决策中则不能以按这种方法计算的收入和
支出作为评价项目经济效益高低的基础，而应
以现金流量入作为项目的收入，以现金流量出
作为项目的支出，以净现金流量作为项目的净
收益，并在此基础上评价投资项目的经济效益。
投资决策之所以要以按收付实现制计算的现金
流量作为评价项目经济效益的基础，最重要的
原因是同会计利润相比，现金流量更能为投资
决策提供有用的价值信息。具体来讲，主要有
以下两方面原因：
1、采用现金流量有利于科学地考虑时间价值因素。科学的投
资决策必须认真考虑资金的时间价值，这就要求在决策时一定
要弄清每笔预期现金收支款项的具体时间，因为不同时间的资
金具有不同的价值。因此，在衡量方案优劣时，应根据各投资
项目计算期内各年的净现金流量，按照折现率（资本成本），
结合资金的时间价值来确定。而利润的计算，并不考虑资金收
付的时间，它是以权责发生制为基础的。利润与现金流量的差
异主要表现在以下几个方面：（1）购置固定资产付出大量现金
时不计入成本；（2）将固定资产的价值以折旧或折耗的形式逐
期计入成本时，却又不需要付出现金；（3）计算利润时木考虑
垫支的流动资产的数量和回收的时间；（4）只要销售行为已经
确定，就计算为当期的销售收入，尽管其中有一部分并未于当
期收到现金。可见，要在投资决策中考虑时间价值的因素，就
不能利用利润来衡量项目的优劣，而必须采用现金流量。
2、采用现金流量才能使投资决策更符合客观实际情况。
在长期投资决策中，应用现金流量能科学、客观地评价
投资方案的优劣，而利润则明显地存在不科学、不客观
的成分。这是因为：（1）利润的计算没有一个统一的标
准，在一定程度上要受存货估价、费用摊配和折旧计提
的不同方法等会计政策的影响，因而，净利润的计算比
现金流量的计算有更大的主观随意性，作为决策的主要
依据不太可靠；（2）利润反映的是某一会计期间“应计
”的现金流量，而不是实际的现金流量。若以未实际收
到现金的收入作为收益，具有较大风险，容易高估投资
项目的经济效益，存在不科学、不合理的成分。
（三）利用现金流量信息，排除了非现金收付内部周转
的资本运动形式，从而简化了有关投资决策评价指标的
计算过程。
二、现金流量分析的基本原则
识别并估计与投资决策相关的现金流量有两个基
本原则：实际现金流量原则和相关／不相关原则。根
据第一个原则，现金流量必须按它们实际发生时间测
量，也就是说，在此期间内实际收到或支出的现金。
根据第二个原则，与投资决策相关的现金流量仅仅是
指采纳投资决策所引起的公司全部现金状况变化。
（一）实际现金流量原则
根据实际现金流量原则，投资项目的现金流量必
须按它们实际发生时间测量。比如，假设一项活动预
计明年会产生一笔税费，但将在下一年支付。现金流
量出必须按税费支出的那一年考虑，而不是公司利润
表上记录税费的那一年。投资项目经常是以项目损益
表中获得的数据为支持，这些数据表明了该项目对公
司会计利润的预计影响。但是，损益表中所报告的象
税金、收入和费用等项目通常不是现金流量数据。这
样，用投资对公司会计利润所做的贡献来代替现金流
量是不正确的。本章将说明为了达到做出投资决策的
目的，如何把会计利润转换为现金流量。
实际现金流量原则的另一个含义是，项目未来现金流量的价
值必须用预计未来的当时价格和成本来计算，而不是用现在的价
格和成本。换句话说，如果与项目相关的价格和成本由于通货膨
胀预计要提高，那么名义现金流量，即考虑了预期通货膨胀的现
金流量就应该被估计出来。进一步说，如果投资决策是基于项目
净现值（NPV）或内部收益率（IRR），那么用于计算项目净现
值或与项目内部收益率进行比较的资本成本也必须考虑预期通货
膨胀率。如果未来通货膨胀率对项目现金流量的影响很难估计出
来，比如在过度通货膨胀或通货膨胀率波动非常厉害的国家，就
可以估计项目预期的实际现金流量来代替项目预期的名义现金流
量。实际现金流量是假设价格和成本不受预期通货膨胀影响而计
算的现金流量价值。然而，在这种情况下，项目资本成本的估计
也必须不受预期通货膨胀的影响。对通货膨胀的处理必须保持一
致，如果现金流量中排除了通货膨胀因素，资本成本中也必须排
除该因素；如果要考虑它，那么在项目预期现金流量和资本成本
中都应该考虑进去。
最后，项目的预期现金流量必须用同种货币来计量。当投资
决策涉及的价格或成本以外国货币计价时，这些变量必须用预期
未来的当时汇率转换成与它们等值的本国货币价值。这就要求必
须预测未来的汇率。这个问题我们将在高级财务管理中讨论。
（二）相关／不相关原则
第二个估计投资现金流量的指导原则是
相关/不相关原则。根据这一原则，与投资
决策相联系的相关现金流量仅仅是指那些由
于投资决策而引起的公司全面的未来现金状
况变化的现金流量。换句话说，相关现金流
量是增量现金流量或差异现金流量。它们等
于实施投资情况下（公司“有”项目）公司
预期现金流量与拒绝投资情况下（公司“没
有”项目）预期现金流量之间的差额。如果
NCF t表示在时期t发生的净现金流量，即有：
项目的NCF＝公司的增量NCF＝公司的
NCF（采纳该项目）－公司的NCF（拒绝该
项目）。下面举例说明问题。
【例1】 你正在考虑一个是开车还是乘公共交通工具上班的决定。假设
你现在是开车上班（这种情形是你不采纳项目）。上个月，你乘火车发现
没有开车那么累。火车月票是140元。你想知道是否定期乘火车上下班
（这种情形是你采纳项目）会比开车便宜些。每个月与你的车有关的现金
支出有：
（1）保险 120元；（2）在你公寓附近的停车场租金150元；（3）在你
办公室旁的泊车费90元；（4）与上下班有关的汽油费和汽车服务费110元。
如果你搭火车，你全部的月现金花费将包括火车票成本、保险费及停车场
租金，你将会支付（我们假定你不会卖掉你的车）：
NCF（采纳该项目）＝NCF（乘火车）＝－保险费－停车场租金－火车票
成本 ＝－120元－150元－140元=－410元
如果你自己开车，你全部的月现金花费将包括办公室外泊车费、汽油
与汽车服务费及保险费和停车场租金。因此有：NCF（不采纳该项目）＝
NCF（开车） ＝－保险费－停车场租金－办公室外泊车费－汽油与汽车
服务费 ＝－120元－150元－90元－110元＝－470元
如果你乘火车，你全部的月现金流量出为410元；如果你自己开车，这个
数是470元。这个项目的月增量现金流量就是60元：
项目的现金流量＝增量现金流量=NCF（乘火车）－NCF（开车）
＝［－410元］－［－470元］＝＋60元
如果我们首先识别这四项费用中哪些是与乘火车上下班有
关的而哪些是无关的，就会更快地确定60元的增量现金流量。
相关成本是那些将提高你每月总的或全部费用的现金花费；
无关成本是那些对它们无影响的现金花费。前两项成本（保
险费和停车场租金）与你的决策无关，因为无论你乘火车还
是自己开车它们都会发生。换句话说，它们是不可避免成本。
第三项和第四项成本（办公室外泊车费和汽油与汽车服务费）
是相关成本，因为如果你决定乘火车的话，它们就可以节省
下来。它们是可避免成本。它们的数额是每月200元（9元加
上110元）。因为火车月票成本是140元，所以火车是更便宜
的选择交通方式。每个月，你能节省60元，即200元与140元
之间的差额，这恰好是上面我们得出的项目月增量现金流量。
与前面方法的区别是我们忽略了通用的保险费（120元）和
停车场租金（150元），因为它们与决策无关。注意你上个
月作为一种试验而支付的140元乘火车费用与你的决策无关。
那笔钱已经花掉了，而且不管你今后决定是开车去上班还是
乘火车都不能再收回来。这种类型的成本称为沉没成本。
现在，让我们在选择火车还是汽车之间增加一点小难度。
假设你一个星期有两次都要开车带一位同事去上班，你们之
间达成的默契是他每个月会加满一次你的油箱，花费35元。
这对你上下班时决策是一项相关成本吗？是的，因为如果你
乘火车，你将不再会收到35元。在这种情况下，乘火车代替
开车的收益就会降到25元一个月（60元减去35元）。我们刚
才描述的成本称为机会成本。它是相关成本，因为它代表了
采纳乘火车这一选择而损失的收入。沉没成本和机会成本在
本章后面的阳光制造公司的制图桌灯项目内容中会更加详细
地讨论。更远一点的假设是你的车停在停车场中。但是，如
果你的女儿决定一个星期两次开车去上大学，现在车又被利
用了的情况呢？如果每个月花在这些旅程上的成本（汽油和
泊车费）超过25元，那么乘火车上下班就要比自己开车贵了。
这个例子说明了很重要的一点，当估计一个项目的增量现金
流量时，所有方面的影响都必须识别。对许多投资项目这将
是一个富于挑战性的任务。但是，如果你还没有考虑到所有
的相关成本和收益，你就不能正确地估计出项目的预期现金
流量。
最后说明：与项目相联系的相关收益和成本不可能
轻易地全部被量化。例如，我们的分析表明开汽车上
下班比乘火车要贵。但是你可能会发现开车更方便更
节省时间。虽然，用货币衡量这些收益的价值不会简
单，但你必须这么做，因为它们可能证明应选择开车。
（二）确定现金流量的假设
1、 投资项目的类型假设。假设投资项目只包括单纯固定资产
投资项目、完整工业投资项目和更新改造投资项目三种类型，这些
项目又可进一步分为不考虑所得税因素和考虑所得税因素的项目。
2、 财务可行性分析假设。假设投资决策是从企业投资者的立
场出发，投资决策者确定现金流量就是为了进行项目财务可行性研
究，该项目已经具备国民经济可行性和技术可行性。
3、 建设期投入全部资金假设。不论项目的原始投资额是一次
投入还是分次投入，初个别情况外，假设它们都是在建设期内投入
的。
4、 经营期与折旧年限一致假设。假设项目主要固定资产的折
旧年限或使用年限与经营期相同。
5、 时点指标假设。为便于利用资金时间价值的形式，不论现
金流量具体内容所涉及的价值指标实际上是时点指标还是时期指标，
均假设按照年初或年末的时点指标进行处理，流动资金投资则在建
设期末发生；经营期内各年的收入、成本、折旧、摊销、利润、税
金等项目的确认均在年末发生；项目最终报废或清理均发生在终结
点（但更新改造项目除外）。
6、 确定性假设。假设与项目现金流量有关的价格、产销量、
成本水平、所得税率等因素均为已知常数。
四、财务管理人员在现金流量估计过程中
主要起到以下作用:
财务管理人员在现金流量估计过程
中主要起到以下作用：（1）协调有关部
门如工程技术部门、市场营销部门的工
作；（2）确保所有参加预测的人员经济
假设的一致性；（3）确保预测中不存在
偏见。最后一点特别重要，因为在预算
决策中，管理人员往往会偏爱他们所赞
赏的项目，这往往会使决策出现失误。
第二节 投资项目现金流量的构成、估算
与确定
这里所讲的投资项目主要是指对固定资产的投资，当
然有时也包括对其他资产的投资。投资项目主要可分
为以新增生产能力为目的的新建项目和以恢复或改善
生产能力为目的的更新改造项目两大类。估计投资项
目的预期现金流量是投资决策的首要环节。
一、现金流量的构成
二、现金流量的估算
三、净现金流量的确定
四、现金流量分析的案例
一 、 现 金 流 量 的 构 成
（一）现金流量的概念
（二）从其内容上看现金流量的构成
（三）从其产生的时间上看现金流量的构成
（一）现金流量的概念
所谓投资项目的现金流量是指投资项
目从筹建、设计、施工、正式投产使用
至报废为止的整个期间内引起的现金流
量入和现金流出的数量。这里的“现金
”是广义的现金，它不仅包括各种货币
资金，还包括项目需要投入企业所拥有
的非货币资源的变现价值。比如，一个
投资项目需要使用原有的厂房、设备、
材料等，则相关的现金流量是指它们的
变现价值，而不是其帐面价值。
从其内容上看，现金流量包括现金流入量、现金流出量和净现金流量。
1、现金流入量。现金流入量是指项目引起的企业现金收入的增加额，
通常包括：（1）项目投产后每年可增加的营业收入；（2）项目报废
时的残值收入或中途转让时的变现收入；（3）项目结束时收回的原
来投放在各种流动资产上的营运资金，后面两项统称为回收额；
（4）其它现金流入量。
2、现金流出量。现金流出量是指项目引起的现金支出的增加额，通常
包括：（1）在固定资产、无形资产、开办费上的投资；（2）项目建
成投产后为开展正常经营活动而需投放在流动资产(原材料、在产品、
产成品和应收帐款等)上的营运资金；（3）为制造和销售产品所发生
的各种付现成本。这里的付现成本是指需要用现金支付的成本，可用
营业成本减去非付现成本来估计。即付现成本=营业成本－非付现成
本，在权责发生制下非付现成本作为一项生产经营费用应计入成本，
但实际上，并不是实际的现金支出而是以前年度的现金支出在本期的
摊销额。因此，在计算现金流出量时，应将其剔除，以客观反映现金
流出量的情况。非付现成本一般包括折旧额、无形资产和开办费的摊
销额它是生产经营阶段上最重要的现金流出项目。（4）各种税款。
指项目投产后依法缴纳的、单独列示的各项税款，包括营业税、所得
税。（5）其它现金流出。
（二）从其内容上看现金流量的构成
3、现金净流量。项目的现金净流量是指该项目的现金流
入量扣减现金流出量后的差额。在不考虑所得税的情况
下，项目正常生产经营期的现金净流量为：
现金净流量=现金流入量—现金流出量 =营业收入—付现成本
=营业收入—（营业成本—非付现成本）
=税前利润+折旧
（ 三 ） 从 其 产 生 的 时 间 上 看 现 金 流 量 的 构 成
从其产生的时间上看 投资项目的现金流量一般由初始现金流量、
营业现金流量和终结现金流量三部分构成。
1、初始现金流量。 初始现金流量是指为使项目建成并投入使用而
发生的有关现金流量，是项目的投资支出。它由以下几个部分构成：
（1）建设投资，指在建设期内按一定生产经营规模和建设内容进行
的固定资产、无形资产和开办费投资等项投资的总称，它是建设期
发生的主要现金流出量。（2）流动资产投资；为使项目投人正常运
转，除建设投资外，企业通常还需要注入部分流动资金，即进行流
动资产投资。如对原材料、在产品、产成品和现金等方面的投资。
上述两项合称为项目的原始投资额。（3）其他投资费用；指与投资
项目运转相关的各项费用支出，如职工培训费、谈判费、注册费等。
（4）原有固定资产变价收入和清理费用。如果投资项目是固定资产
的更新，则初始现金流量还包括原有固定资产的变价收人和清理费
用。如果原有固定资产清理起来很困难，清理费用会很高，而如果
同时固定资产的变卖价格不理想，则总的现金流量可能为负值。这
一点在西方发达国家表现得尤为突出。这也是为什么有些发达国家
的企业宁肯投资建新厂，安装新设备，也不对老企业进行大规模技
术改造的原因之一。
2、营业现金流量。营业现金流量是指项目投入运
行后，在整个经营寿命期间内因生产经营活动而产生的
现金流量。这些现金流量通常是按照会计年度计算的，
由以下几个部分组成：（1）产品或服务销售所得到的
现金流量入。（2）、各项营业现金支出。如原材料购
置费用、职工工资支出、燃料动力费用支出、销售费用
支出、期间费用等。（3）税金支出。如果各年销售收
入均为现金收入，则营业净现金流量可用公式计算：年
营业净现金流量＝年销售收入－付现成本－税收支出＝
税后净利十折旧。其中付现成本指不包括固定资产折旧
和无形资产、开办费的摊销额等非付现成本在内的各项
成本费用支出。
3、终结现金流量。终结现金流量是指投资项目终
结时所发生的各种现金流量。主要包括（1）固定资产
的变价收入；（2）投资时垫支的流动资金的收回；
（3）停止使用的土地的变价收入，以及为结束项目而
发生的各种清理费用。
二、现金流量的估算
由于项目投资的投入、回收及收益的形成均
以现金流量的形式表现，因此，在整个项目计
算期的各个阶段上，都有可能发生现金流量。
必须逐年估算每一时点上的现金流入量和现金
流出量。下面介绍投资项目现金流量每一构成
项目的估算方法。
（一）现金流人量的估算
（二）现金流出量的估算
（一）现金流人量的估算
1、营业收入的估算。应按照项目在经营期内有关产品（产出
物）的各年预计单价（不含增值税）和预测销售量进行估算。在按
总价法核算现金折扣和销售折让的情况下，营业收入是指不包括折
扣和折让的净额。此外，作为经营期现金流入量的主要项目，本应
按当期现销收入额与回收以前期应收账款的合计数确认。但为简化
核算，可假定正常经营年度内每期发生的赊销额与回收的应收账款
大体相等。
2、回收固定资产残值的估算。由于我们已经假设主要固定资
产的折旧年限等于生产经营期，因此，对于新建项目来说，只要按
主要固定资产的原值乘以其法定净残值率即可估算出在终结点发生
的回收固定资产残值；在生产经营期内提前回收的固定资产残值可
根据其预计净残值估算；对于更新改造项目，往往需要估算两次：
策一次估算在建设起点发生的回收余值，即根据提前变卖的旧设备
可变现净值（未扣除相关的营业税）来确认；第二次仿照新建项目
的办法估算在终结点发生的回收余值（即新设备的净残值）。
3、回收垫支流动资金的估算。假定在经营期不发生提前回收
流动资金，则在终结点一次回收的流动资金应等于各年垫支的流动
资金投资额的合计数。
（二）现金流出量的估算
1、建设投资的估算。其中固定资产投资又称固定资产原始投
资，主要应当根据项目规模和投资计划所确定的各项建筑工程
费用、设备购置成本、安装工程费用和其他费用来估算。对于
无形资产投资和开办费投资，应根据需要和可能，逐项按有关
的资产评估方法和计价标准进行估算。
2、流动资金投资的估算。首先应根据与项目有关的经营期每
年流动资产需用额和该年流动负债需用额的差来确定本年流动
资金需用额，然后用本年流动资金需用额减去截止上年末的流
动资金占用额（即以前年度已经投入的流动资金累计数）确定
本年的流动资金增加额。实际上这项投资行为既可以发生在建
设期末，又可能发生在试产期，而不象建设投资大多集中在建
设期发生。为简化分析，根据建设期投入全部资金假设，本章
假定在建设期末已将全部流动资金投资筹措到位并投入新建项
目。在实务中，企业也会因生产经营期内资金周转速度的提高
而发生某年流动资金增加额为负值的情况，即提前回收流动资
金，本章假设不会发生这种情况。
3、现成本（经营成本）的估算。与项目相关的某年付现成本等于
当年的总成本费用（含期间费用）扣除该年折旧额、无形资产和开办
费的摊销额等非付现成本项目后的差额。这是因为总成本费用中包含
了一部分非现金流出的内容，这些项目大多与固定资产、无形资产和
开办费等长期资产的价值转移有关，不需要动用现实货币资金。项目
每年总成本费用可在经营期内一个标准年份的正常产销量和预计消耗
水平的基础上进行测算；年折旧额、年摊销额可根据本项目的固定资
产原值、无形资产和开办费投资，以及这些项目的折旧或摊销年限进
行估算。此外，付现成本的节约相当于本期现金流入的增加，但为统
一现金流量的计量口径，在实务中仍按其性质将节约的付现成本以负
值计入现金流出量项目，而并非列入现金流入量项目。
4、各项税款的估算。进行新建项目投资决策时，通常只估算所得
税；更新改造项目还需要估算因变卖固定资产发生的营业税。也有人
主张将所得税与营业税等流转税分开单独列示。如果在确定现金流入
量时，已将增值税销项税额与进项税额之差列入“其他现金流入量”
项目，则本项内容中就应当包括应交增值税；否则，就不应包括这一
项。
如前所讲净现金流量是指在项目计算期内由每年现
金流入量与同年现金流出量之间的差额所形成的序列
指标，它是计算项目投资决策评价指标的重要依据。
（一）项目现全流量表的编制
（二）净现金流量的计算公式
三、净现金流量的确定
（一）项目现全流量表的编制
在实务中，确定项目的净现金流量通常是通过编制现金流
量又来实现的。项目投资决策中的现金流量表，是一种能够
全面反映某投资项目在其项目计算期内每年的现金流入量和
现金流出量的具体构成内容，以及净现金流量水平的经济报
表。
项目投资决策使用的现金流量表的结果分为表头和主体格
式两部分：（1）现金流量表的表头除标明其名称和价值单位
外，还应注明本表所确定的现金流量的投资主体是谁，如“
全部投资”、“自有资金”、“中方投资”、“外商投资”
或“国民经济”等。（2）现金流量表的主体格式为多栏式，
有横排版和竖排版两种版式，本书只介绍横排版。横排版现
金流量表的主体格式分为上下两部分，上部分记录项目计算
期内有关现金流量具体项目和净现金流量的数据，下部分为
评价指标。根据投资项目的项目计算期的长短，现金流量表
可分页编制。比如新建投资项目现金流量表的具体格式如表2
—1所示。
为简化净现金流量的计算，可以根据项目计算期不同阶段 上的
现金流入量和现金流出量具体内容，直接计算各阶段净现金流
量。根据投资项目的类型可分为两种情况：
1、新建投资项目净现金流量的计算公式
（1）建设期净现金流量的简化计算公式
若新建投资项目的全部原始投资均在建设期内投入，则建设
期净现金流量可按以下简化公式计算：
建设期某年的净现金流量= —该年发生的原始投资额
即 NCF t= - It（t =0，1，…，s，s≥0）
式中：It为第t年原始投资额；s为建设期年数。
由上式可见，当建设期s不为零时，建设期净现金流量的数量
特征取决于其投资方式是分次投入还是一次投入。
（二）净现金流量的计算公式
（2）经营期（包括终结点）净现金流量的简化计算公式
如果项目在经营期内不追加投资，则投资项目的经营期净现金流量可
按以下简化公式计算：
经营期某年净现金流量=营业收入—付现成本—所得税+回收额
=营业收入—（营业总成本—非付现成本）—所得税+回收额
=税后利润 + 折旧 + 摊销额 + 回收额
=营业收入×（1—所得税率）—付现成本×（1—所得税率）+折旧×所得税率
+回收额
式中，非付现成本包括固定资产折旧、无形资产和开办费的摊销额；
回收额包括回收固定资产的残值和回收的代垫流动资金，一般发生在终结
点。显然，如果不考虑所得税因素，则上述简化公式中的税后利润应当为
税前利润。按我国现行制度规定，在财务可行性研究中，确定投资现金流
量时，应将所得税因素作为现金流出项目处理。因此，在一般情况下，计
算营业净现金流量的简化公式中的利润应为税后利润。
当回收额为零时的经营期内净现金流量又称为经营净现金流量。按照
有关回收额均发生在终结点上的假设，经营期内回收额不为零时的净现金
流量亦称为终结点净现金流量，它等于终结点那一年的经营净现金流量与
该期回收额之和。由于经营期净现金流量大多为正值，故也称之为净现金
流入量。
2、更新改造投资项目净现金流量的计算公式
更新改造投资项目是用新的固定资产更换技术
上或经济上不宜继续使用的旧固定资产，或用先
进的技术对原有设备进行局部改造。通常采用差
量分析法来确定新改造投资项目的净现金流量。
（1）建设期净现金流量的计算公式
建设期税后差量净现金流量= —新固定资产的原始投
资额+旧固定资产变现收入+旧固定资产变现净损
失减税（或—旧固定资产变现净收益纳税）
式中，旧固定资产变现净损失减税（或旧固
定资产变现净收益纳税）=（旧固定资产帐面净值
—旧固定资产变现收入）×所得税率
其结果为正则减税，为负则纳税，一般发生在
建设期期末。
（2）经营期（包括终结点）净现金流量的计算公式
经营期每年差量净现金流量=△税后利润×（1—所得税率）+折旧
+△资产报废时残值变现收入+△残值变现净损失减税（或—△变现净收益
纳税）=△营业收入×（1—所得税率）—△付现成本×（1—所得税率）
+△折旧×所得税率+△资产报废时残值变现收入+△残值变现净损失减
税（或—△变现净收益纳税）
上面两个公式中：①“因更新改造而增加的折旧”是指按使用新
设备发生的年折旧与假定继续使用旧设备应当发生的年折旧的差额，
为简化计算，通常假定新设备的使用年限和旧设备的可继续使用年限
相等，新设备报废时的预计净残值与继续使用旧设备届时的净残值相
等。在这种条件下，“因更新改造而增加的折旧”等于更新设备比继
续使用旧设备增加的投资额（即新设备的投资额扣除旧设备的帐面净
值后的差额）除以新设备的使用年限。
②旧固定资产变现净损失减税（或旧固定资产变现净收益纳税）
=（旧固定资产帐面净值—旧固定资产变现收入）×所得税率
其结果为正则减税，为负则纳税，它一般发生在建设期期末。
③△表示新设备比旧设备增加的数值，减少则用负数表示。
四、现金流量分析的案例
（一）新建投资项目的现金流量预测
(二）更新改造投资项目的现金流量预测
（一）新建投资项目的现金流量预测
【例2】某投资项目的初始固定资产投资额为800000元，
流动资产投资额为200000元。预计项目的使用年限为8
年，终结时固定资产残值收入为150000元，清理及有关
终结费用100000元，初始时投入的流动资金在项目终结
时可全部收回。另外，预计项目投入运营后每年可产生
400000元的销售收入，并发生150000元的付现成本。该
企业的所得税税率为30％，采用直线法计提折旧。同时，
税法规定，计提折旧时固定资产的残值为零。这样，每
年法定的固定资产折旧额为 100000元（ 800000/8＝
100000元）。现金流量图和计算过程分别如图2-1和表2-
1所示。
第三步，计算终结点（期末）的回收额。
终结点回收额=净营运资金回收额+净残值= 600+1050=1650万元则
终结点的净现金流量=860+1650=2510万元从以上分析中可以看
出，该项目的净现金流量为：
年份 0 1 2 3 4
净现金流量（2600万） 860万 860万 860万 25万
（二）更新改造投资项目的现金流量预
测
【例4】某公司有一生产线是10年前以7500万元购买的，
生产线预期寿命为15年，期未残值为零。生产线采用
直线折旧法折旧，故其年折旧额为500万元，生产线目
前账面价值是2500万元。公司研发部经研究提供了一
个用新生产线替代旧生产线的更新方案，新生产线初
始投资12000万元，寿命期5年。使用新生产线可节省
劳动力和原材料用量，估计会使营运成本从7000万元
降至4000万元。预计新生产线在第5年末的残值为2000
万元，旧生产线当前的市场价为1000万元，其账面价
值2500万元。新生产线仍采用直线折旧法，所得税率
为40%。试分析更新项目的现金流量。
第三节 现金流量分析中应注意的问题
如上所述，现金流量预测的正确与否是影响投资决策
的关键，而现金流量预测中最重要的内容之一是确认
相关现金流量，即决策中所必须考虑的特定的现金流
量。要正确地确定相关现金流量，需重点理解以下几
个问题。
一、现金流量与会计收益．
二、在增量的基础上考虑现金流量
三、所得税与折旧的影响
四、沉淀成本的影响
五、机会成本的影响
六、分摊费用的计算
七、营运资金的收回
八、通货膨胀的影响
一、现金流量与会计收益
在资本预算决策分析中应用的是项目的年度现
金流量而不是传统会计收益，这两个概念是完全
不同的。现金流量反映了一个项目的两个内容，
即投资的报酬和投资的返还，它准确反映了投资
项目的价值。会计收益则反映了传统定义上的报
酬，对于评价投资项目的价值，不及现金流量相
关性强。因此，在投资决策中，我们使用的是现
金流量而不是会计收益，二者的基本关系可表示
如下：经营净现金流量=净收益+非付现成本（主
要是折旧）。
二、在增量的基础上考虑现金流量
在增量的基础上考虑现金流量是投资决策分析中一个非常
重要的原则。因为任何一个投资项目都不会是孤立发生的，
它必然会对公司的其他业务及未来的市场份额产生影响。比
如，新产品的推出不仅会带来相应的现金流量入，同时也会
挤占公司老产品的市场，减少老产品产生的现金流量入。因
此，在考虑新产品的现金流量时，要同时考虑其造成的老产
品现金流量的损失，二者之差的净值才是新产品投资所产生
的净现金流量。而如果市场竞争非常激烈，本企业若不推出
新产品，其竞争对手也会推出新产品，挤占本企业老产品的
市场。所以，这时在考虑本企业新产品对老产品市场的挤占
时，还应该考虑老产品市场受竞争对手影响而产生的损失。
这样，新产品推出后挤占的部分老产品市场实际上相当于是
从竞争对手那里夺回的损失，也应该看作是由新产品投资产
生的净现金流量。所以，投资现金流量分析的关键是要正确
确定分析问题的基点。
三、所得税与折旧的影响
现在我们进一步讨论所得税对投资决策的影
响。由于所得税是企业的一种现金流出。它的
大小取决于利润大小和税率高低，而利润大小
受折旧方法的影响，因此，讨论所得税问题必
然会涉及折旧问题。在不考虑所得税因素的情
况下，折旧与现金流量无关，自然也不可能讨
论折旧问题。折旧对投资项目现金流量产生影
响，实际是所得税存在引起的。因此，这两个
问题要放在一起讨论。
折旧在投资现金流量分析中起着重要的作用。首先，由于折旧资
金是留在企业内由企业自行支配的，并不交给企业外部的任何个人
或单位（在计划经济体制下我国国有企业要将相当一部分折旧资金
上缴是一种特殊情况，在建立社会主义市场经济体制的今天，这种
情况已有了根本的改变）。因此，对企业来讲，折旧不是现金流出。
其次，由于折旧可以作为成本项目从企业销售收入中扣除，故其降
低了企业的应纳税所得额，从而减少了企业的所得税支出。如前面
的例2，如果不扣除折旧，企业每年的税前利润为250000元，应纳所
得税额为75000元。净现金流入量（此处即为税后利润）为175000元。
比考虑折旧时的净现金流入量205000元少了30000元。由此可见，尽
管折旧本身不是真正的现金流量，但它的数量大小却会直接影响到
企业的现金流入量的大小。折旧额越高，企业的实际现金流入量越
大（尽管其名义利润会因此而降低）。对企业来说，每一项固定资
产的原值是确定的，其对应的折旧总额也是确定的。采用加速折旧
虽然不能增加企业的折旧总额，但却可以使企业的折旧额先大后小，
使企业的现金流入量先多后少。考虑到资金的时间价值，这对企业
和投资者是很有利的。
（一）税后成本和税后收入
（二）折旧的抵税作用
（三）税后现金流量
（一）税后成本和税后收入
如果有人问你，你租的宿舍房租是多少，你一
定会很快将你每月付出的租金说出来。如果问一
位企业家，他的工厂厂房租金是多少，他的答案
比实际每个月付出的租金要少一些。因为租金是
一项可以减免所得税的费用，所以应以税后的基
础来观察。凡是可以减免税负的项目，实际支付
额并不是真实的成本，而应将因此而减少的所得
税考虑进去。扣除了所得税影响以后的费用净额，
称为税后成本。
从表2-5可以看出，该项广告的税后成本为每月1200元。
这个结论是正确无误的，两个方案（不作广告与作广告）的
唯一差别是广告费2000元，对净利的影响为1200元。
税后成本的一般公式为：税后成本＝实际支付×（ｌ－
税率）
据此公式计算广告的税后成本为：税后成本＝2000×（1
－40％）＝1200（元）
与税后成本相对应的概念是税后收入。如果有人问你，你
每月工资收入是多少，你可能很快回答工资单上的合计数。
如果你刚刚出版了一本书，有人问你得到多少稿酬，你的答
案比出版社计算的稿酬要少一些。因为通常一本书的稿酬会
超过征税的起点，而你的工资可能并不征税。
由于所得税的作用，企业营业收入的金额有一部分会流出
企业，企业实际得到的现金流量入是税后收益：税后收益＝
收入金额×（1－税率）。这里所说的“应税收入”是指根据
税法规定需要纳税的收入，不包括项目结束时收回垫支资金
等现金流入量。
（二）折旧的抵税作用
大家都知道，加大成本会减少利润，从而使
所得税减少。如果不计提折旧，企业的所得税
将会增加许多。折旧可以起到减少税负的作用，
这种作用称之为“折旧抵税”或“税收挡板”。
【例6】假设有甲公司和乙公司，全年销货
收入、付现成本均相同，所得税率为40％。两
者的区别是甲公司有一项可计提折旧的资产，
每年折旧额相同。两家公司的现金流量见表4-
6。
（三）税后现金流量
在加入所得税和折旧因素以后，现金流量的计算有三种方法。
1、根据现金流量的定义计算根据现金流量的定义，所得税是一种现
金支付，应当作为每年营业现金流量的一个减项。
营业现金流量＝营业收入－付现成本－所得税 （1）
2、根据年末营业结果来计算企业每年现金增加来自两个主要方面：
一是当年增加的净利；另一是计提的折旧，以现金形式从销售收
入中扣回，留在企业里。
营业现金流量＝税后净利＋折旧 （2）
这个公式与公式（1）是一致的，可以从（1）直接推导出来：
营业现金流量＝营业收入－付现成本－所得税
＝营业收入－（营业成本－折旧）－所得税
＝营业利润＋折旧－所得税
＝税后利润＋折旧
3、根据所得税对收入和折旧的影响计算
根据前边讲到的税后成本、税后收入和折旧抵税可知，由于所得税的影响，
现金流量并不等于项目实际的收支金额。
税后成本＝支出金额×（1－税率）
税后收入＝收入金额×（1－税率）
税负减少＝折旧×税额
因此，现金流量应当按下式计算：
营业现金流量＝税后收入－税后成本＋税负减少
＝收入×（1－税率）－付现成本×（1－税率）＋折旧×税率
（3）这个公式也可以根据公式（2）直接推导出来：
营业现金流量＝税后净利＋折旧
＝（收入－成本）×（1－税率）＋折旧
＝（收入－付现成本－折旧）×（1－税率）＋折旧
＝收入×（1－税率）－付现成本×（1－税率）－折旧×（1－税率）＋
折旧
＝收入×（1－税率）－付现成本×（1－税率）－折旧＋折旧×税率＋折
旧
＝收入×（1－税率）－付现成本×（1－税率）＋折旧×税率
上述三个公式，最常用的是（3），因为企业的
所得税是根据企业总利润计算的。在决定某个项目是
否投资时，我们往往使用差额分析法确定现金流量，
并不知道整个企业的利润及与此有关的所得税，这就
妨碍了公式（1）和（2）的使用。公式（3）并不需
要知道企业的利润是多少，使用起来比较方便。尤其
是有关固定资产更新的决策，我们没有办法计量某项
资产给企业带来的收入和利润，以至于无法使用前两
个公式。
四、沉淀成本的影响
沉淀成本是指已经使用掉而无法收回的资金。这一成本对企业当前的投资决
策不产生任何影响。企业在进行投资决策时要考虑的是当前的投资是否有利可图，
而不是过去已花掉了多少钱。比如，某企业为一项投资已经花费了50万元的投资，
要使工程全部完工还要再追加50万元投资，但项目完工后的收益现值只有45万元，
这时企业应果断地放弃这一项目。如果因为觉得已经为这一项目付出了50万元的
投资，不忍半途而废，而坚持要完成这一项目，则只能招致更大的损失。因为马
上放弃这一项目，损失额是50万元，而如果坚持完成这一项目，则除原来损失的
50万元外，还要加上新的投资损失5万元（45万元－50万元＝－5万元）。相反，
如果投资完成后的收益现值为70万元，则应坚持完成这一项目，而不应考虑总投
资额为100万元，收益现值只有70万元而放弃这一项目。因为目前企业面临的不
是投资100万元，收益现值70万元的投资决策，而是投资50万元，收益现值70万
元，净现值20万元的投资决策。如何正确对待投资决策中的沉淀成本，是投资决
策中常常被忽略的问题。许多已经知道决策失误的项目之所以能够最终建成并一
直亏损下去，其中的原因之一就是决策者们总是念念不忘已经洒掉的牛奶。
五、机会成本的影响
在计算投资现金流量时，不仅要考虑直接的现金流入流出，还要
考虑没有直接现金交易的“机会成本”。“在增量的基础上考虑现金流
量”一小节中所讨论的增量现象实际上就是机会成本的一种反映。除此
之外，机会成本对投资决策的影响的例子还可以举出很多。比如，某企
业进行某项投资需要占用1500平方米的库房，而该企业恰好有同样面积
的库房闲置。乍一看，这些库房的占用可以不考虑会产生任何现金流出。
但实际上，如果企业不是将这部分库房做投资之用，而是将其对外出租，
每年可得到60万元的租金收入。但企业将其用于投资需要之后，就丧失
了可能获得的对外出租的租金收入。这部分损失，就是投资的机会成本，
应作为现金流出在投资决策中考虑。有时，机会成本的表现方式是曲折
复杂的。比如，企业的某些生产能力空闲，暂时又别无他用，似乎机会
成本为零。但这种空闲的生产能力可能是企业一段时间后发展其他投资
项目所必须的。如果现在将其占用，就会影响企业未来项目的发展，其
机会成本并不为零。尽管进行这类分析的难度较大，但在可能的情况下，
还是应尽量考察清楚，以便做出正确的投资决策。
六、分摊费用的计算
企业的每一项新投资项目都会产生相应的分摊费用（如分
摊的各种管理费用和行政费用等），这些费用在计算成本时
是要考虑的，并要从利润中扣除。但是，在做投资的现金流
量分析时，要对这些分摊费用作进一步的辨别。对那些确因
本投资项目而引起的分摊费用，如增加管理人员或行政工作
人员的费用，应计入投资项目的现金流量。而对那些企业原
来就要发生的，因本项目投资后分摊过来的费用，加总部管
理人员的有关支出，则不应计入本项目的现金流量。
七、营运资金的收回
投资项目除需要固定资产投资外，还需要投入一部分营运
资金。在投资项目终结时，投入的营运资金能够以现金的形
式收回。因此，营运资金在投资项目的现金流量分析中应被
考虑两次：一次是它投入项目中使用，作为现金流出；一次
是在项目终结时的收回，作为现金流入。如果忽略了营运资
金的收回，将会导致投资决策指标的计算错误。
八、通货膨胀的影响
在通货膨胀期间，不论是投资项目的收入还是支出，都会发生
很大的变化。比如，存货的计价有先进先出和后进先出等不同的
计价方法。在通货膨胀期间，后进的物资价格较高，先进的物资
价格较低。使用同一批物资，若按先进先出法计价，则成本较低，
利润较高，纳税额也较大，使企业的实际现金流入量减少。若按
后进先出法计价，则成本较高，利润较低，纳税额减少，使企业
的实际现金流入量增大。由于企业所考虑的是实际现金流入量的
大小，采用什么样的存货计价方法，在通货膨胀期间就显得非常
重要。另外，因通货膨胀造成的货币贬值，将极大地影响投资者
的投资收益现值。因此，在通货膨胀期间应认真分析投资项目的
现金流量，并在计算投资指标时加以考虑。
在计算投资指标时对通货膨胀的影响通常有两种处理方法，一
是调整投资项目的现金流量，扣除通货膨胀的影响（如按不变价
格计算现金流量）；一是调整计算贴现指标时所用的贴现率，抵
消通货膨胀带来的现金流量增加的影响（如采用“贴现率＝无通
货膨胀时的贴现率＋通货膨胀率”的方法）。
下面举例说明通货膨胀对现金流量的影响。
在市场经济条件下．通货膨胀对整个社会经济会产生多方面的
影响，而其主要方面则表现为一般物价水平的普遍上涨，并导致
利率的相应提高。利率之所以会提高，是由于货币供应者因币值
下降而遭受的损失，需要并应该由货币使用者给予补偿。企业在
作投资决策时，预期报偿率通常是以当时资金成本亦即当时利率
水平为基础而确定的，如果当时存在着通货膨胀持续的趋势。其
中就包含了对货币贬值的额外补偿这一因素。但于此同时，对于
投资的现金流量，却总是并且也只能按照物价水平不变的观念进
行估计。由于二者的口径不相一致，就会对投资效果作出偏低的
错误评价，从而可能放弃以至错失某些有利的投资机会。因此，
如果预计在投资有效期内有持续通货膨胀的趋势，而作为预期报
偿率之基础的利率又是由市场因素决定的，则在分析和评价投资
效果时，就必须考虑预期通货膨胀对现金流量的影响。
通货膨胀对投资现金流量的各个不同构成部分的影响是不相同
的。一般来说．投资的现金流出如果仅发生在0年，或是根据合
同进行预计的．基本上就不会受通货膨胀的影响；现金流入内由
营业收入与营业成本（不包括折旧）二者之差额构成的部分（其
数额相当于增加净利与折旧之和），则将会按预期通货膨胀率递
增，但折旧费用却因按现金流出所形成的固定资产摊计而不受通
货膨胀的影响。
由此可见，在预计存在通货膨胀的情况下分析和评价投
资效果，所应着重考虑的问题仅在一点，就是对来源于
营业的预计各年现金流入（相当于增加净利与折旧）应
按预期通货膨胀率进行调整。例如，预计第3年的该项现
金流入量为50000元，预期通货膨胀率为6%，即应调整为：
50000×=50000×=59550元。这样，才有可能对投资
效果作出更为客观的评价。下面举例进一步说明此问题。
【例7】某一投资方案，现金流出总额100000元，当年投
产，预计有效期5年，每年现金流入30000元，按直线法
分摊折旧，无残值和流动资金回收。预期收益率10%．预
计有效期内的通货膨胀率为5%，所得税率为50%。采用
净现值法分别按不考虑和考虑通货膨胀因素评价其是否
可行。
1、不考虑通货膨胀影响的现金流量：
（1） 每年折旧： 100000÷5=20000
（2）每年税后现金流入：
30000-（30000-20000）×＝25000
（3）税后现金流入现值合计=25000×（P/A，10%
，5）=94770
2、考虑通货膨胀影响后的现金流量：
（1）按预计通货膨胀率调整现金流入：
①30000×（）=31500
②30000×=33075
③30000×=34728
④30000×=35456
⑤30000×=38289
（2）税后现金流入：
①31500－（31500-20000）×=25750
②33075－（33075-20000）×=26538
③34728－ (34728-20000)×=27364
④36456－（36456-20000）×=28233
⑤38289－（38289-20000）×=29145
(3)税后现金流入现值（ｒ=10%）
①25750×=23409
②26538×=21931
③27364×=20559
④28233×=19283
⑤29145×=18096
现金流入现值合计：103278
此例分析足以说明，如果不考虑通货膨胀的
影响，许多较好的投资方案就可能被放弃。按
预计通货膨胀率调整税前现金流入，可以排除
通货膨胀对投资现金流量的影响，但却并不能
消除其对投资效果的不利影响。这主要是因为
折旧费用仍按固定资产的原始成本分摊而虚增
了应税利润并被据以征税，以致使税后现金流
入的增加实际上低于通货膨胀率，因而投资的
实际（内含）收益率较没有通货膨胀时为低。
小结
1、投资项目现金流量是投资项目实施使企业增加的现金流入量和
现金流出量。它是进行投资决策的基础。管理者可以使用很多原则和
方法来识别和估计与投资决策相关的现金流量。当估计投资项目的现
金流量时，要遵守两个原则：（1）实现原则，即项目相关现金流量必
须 在其发生时测量；（2）相关/不相关原则，即项目的相关现金流量
就是那些采纳项目时预计可提高或降低企业总体现金状况的现金流量。
2、一个投资项目现金流量按其内容可包括现金流入量、现金流出
量和净现金流量；按其产生的时间可包括建设期现金流量、营业期现
金流量和终结现金流量。
3、通常地，建设期净现金流量=-原始投资额。
经营净现金流量=税后利润+非付现成本（折旧、摊销额）
终结净现金流量=该年经营净现金流量+回收额（包括回收净残值
和代垫营运资金）。
4、在惊醒现金流量分析时，还应注意折旧方法、费用摊配方法、
通货膨胀等因素对其的影响。
思考题
1、分析投资项目现金流量时应遵循的基
本原则是什么？
2、何谓现金流量？其构成如何？
3、如何估算一个投资项目的现金流量？
4、举例说明加速折旧法和直线法等计提
折旧方法对现金流量的影响。
习题
1.已知某固定资产项目需要一次性投入价款200万元，
建设期为1年。该固定资产可使用10年，按直线法计
提折旧，期满有残值20万元。投入使用后，可使经营
期第1—7年每年产品销售收入（不含增值税）增加
160万元，第8—10年每年产品销售收入（不含增值税）
增加180万元，同时使第1—10年每年的付现成本增加
100万元。该企业的所得税率为33%，不享受减免税收
优惠。
要求：计算每年的净现金流量。
1、已知某企业打算变卖一套尚可使用5年的旧设
备，另购置一套新设备来替换它。取得新设备
的投资额为200000元，使用年限为5年，旧设
备的折余价值为90000元，其变价净收入为
80000元，到第5年末新设备与继续使用旧设备
届时的预计净残值相等。新旧设备的替换将在
当年内完成（即更新设备的建设期为0）。使
用新设备可使企业在第1年增加营业收入50000
元，增加付现成本25000元；从第2—5年内每
年增加营业收入60000元，增加付现成本30000
元。设备采用直线法计提折旧。企业所得税率
为33%，假设与处理旧设备相关的营业税金可
以忽略不计。
要求：计算该项目新旧方案的每年的差量净现
金流量。
3、某企业用152000元购入机器一台，可使用5年，
残值 2000元，用该机器生产的产品，每年销售收入
120000元，付现成本50000元（不包括折旧），假设所得
税率为33%，折现率为10%。试分别在直线法、年数总和
法、偿债基金法三种折旧模式下，按税后利润计算该项
目每年的净现金流量。
4、企业拟从国外进口一条压缩生产线，概算项目建成
后固定资产投资总额为2000万元，垫支的流动资金在投
产当年年初发生500万元，项目有效期为10年，使用期满
后固定资产残值200万元。预测项目投产后，10年内每年
平均产品销售收入1400万元，流转税率为10%，年平均增
加的营业成本（不包括折旧）总额为620万元，按使用年
限计提固定资产折旧。所得税率为40%，在不考虑货币时
间价值的情况下，计算出投资项目和每年的现金流出量、
现金流入量、净现金流量。
5、某固定资产项目需要一次投入价款100万元，资产
来源系银行借款，年利率为10%，建设期为1年。该固
定资产可使用5年，按年数总和法计提折旧，期满无
残值。投入使用后，可使经营期年每年产品销售收入
（不含增值税）增加万元，同时使每年的经营成
本增加37万元。该企业的所得税率为33%，不享受减
免税优惠。要求计算每年的净现金流量。
