股票发行与承销
中国银河证券公司
苑德军
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一、股票的发行目的
（股票发行的五种情况）
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（一）股份公司为设立发行股票
1、发起设立发行
发起设立：由发起人认购公司发行的全部股份而设立公司，社会公众不参加认购。
2、募集设立发行
募集设立：由发起人认购公司一部分股份，其余股份向特定对象募集或向社会公开募集而设立公司。
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（二）股份公司为股利分配发行股票
3、股份公司不以现金而以股票形式向股东派发股息时发行股票。
（三）股份公司再融资时发行股票
4、公司配股时发行股票
5、公司增发时发行股票
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二、股票的发行条件
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（一）公司IPO的条件
1、发行人的主体资格
（1）必须是依法设立且合法存续的股份有限公司
（2）持续经营时间应当在3年以上，但经国务院批准的除外
（3）注册资本已足额缴纳，主要资产不存在重大权属纠纷
（4）生产经营合法合规
（5）主营业务和董事、高管人员最近3年内没有发生重大变化
（6）发行人的股权清晰，与其他股东不存在重大股权纠纷
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2、独立性
（1）具有完整的业务体系和独立经营能力
（2）资产完整
（3）人员独立
（4）财务独立
（5）机构独立
（6）业务独立
（7）在独立性方面不得有其他严重缺陷
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3、规范运行
（1）公司有健全的法人治理结构；
（2）有健全的内控制度；
（3）发行人不得有违法违规行为和造假行为
（4）明确担保的审批权限和审议程序，不存在为控股股东违规担保的情形。
（5）有严格的资金管理制度，资金不得为大股东代偿债务、代垫款项，或以其他形式被大股东占用。
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4、财务与会计
（1）会计基础工作规范，财务报表编制真实，符合企业会计准则和国家会计制度，并被注册会计师出具了无保留意见的审计报告。
（2）财务指标要求
①最近3个会计年度净利润为正数且累计超过人民币3000万元，净利润以扣除非经常性损失前后较低者为计算依据；
②最近3个会计年度经营活动产生的现金流量净额累计超过人民币5000万元；或者最近3个会计年度营业收入累计超过3亿元人民币；
③发行前股本总额不少于人民币3000万元；
④最近1期末无形资产（扣除土地使用权、水面养殖权和采矿权等后）占净资产的比例不高于20%；
⑤最近1期末不存在未弥补亏损。
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（3）依法纳税，各项税收优惠符合相关法律法规，发行人的经营成果对税收优惠不存在严重依赖；
（4）不存在重大偿债风险，不存在影响持续经营的担保、诉讼及仲裁等重大或有事项。
（5）具有持续经营能力。
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5、募集资金使用
（1）有明确的使用方向，原则上用于主营业务；
（2）募集数额和投资项目应当与发行人生产经营规模、财务状况及管理能力等相适应，不能恶意圈钱；
（3）投资项目符合国家产业政策，合法合规；
（4）专项账户存放，不得挤占挪用；
（5）不会产生同业竞争或影响发行人的独立性。
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（二）公司配股的条件
1、拟配售股份数量不超过股本总额的30%；
2、控股股东在股东大会召开前公开承诺配认股份的数量；
3、采用代销方式发行；
4、配股失败（期满股东配售数量未达到70%的）按发行价加利息返还股东。
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（三）公司增发的条件
1、最近3个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于6%；
2、发行价格应不低于公告招股意向书前20个交易日公司股票均价或前一个交易日的均价。
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三、股票的发行价格
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（一）股票发行价格的种类
1、票面价格发行
2、溢价发行
3、中间价发行
4、市价发行
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（二）股票发行价格的影响因素
1、公司盈利水平
2、股票二级市场交易态势
3、发行公司所处行业
4、发行公司的知名度
5、本次股票发行规模
6、同一公司股票的国际市场价格
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（三）股票估值：股票发行定价的基础
1、相对估值法
亦称”可比公司法”，指对股票进行估值时，对可比较的或有代表性的公司进行分析，注意参考有相似业务或相近规模的公司的IPO价格，以获得估值基础。主承销商依据可比较公司的初次定价及其二级市场价格，调整发行公司的股票价格，为新股发行进行估价。
运用可比公司法，可采用比率指标进行比较。常用的比率指标包括市盈率（P/E）、市净率（P/B）、EV/EBITDA（企业价值与利息、所得税、折旧、摊销前收益的比率）等。最常用的是前两种。
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（1）市盈率法
市盈率=股票市价/每股收益（每股净利润）
每股收益的确定方法：
①全面摊薄法：
②加权平均法：
用全年净利润除以发行后总股本。
每股收益＝全年净利润／发行前总股本＋本次公开发行股本数×（12-发行月份）/12
每股年收益=发行后的每股税后收益×12
发行后的每股月税后利润=发行后的公司税后利润总额/
发行后当年剩余月份/
发行后的股本总额
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例如，某公司发行股票3000万股，股款到位期为7月6日，当年预测的税后利润总额为1800万（其中，1～6月份为600万元，7～12月份为1200万元）。新股发行后，公司股本总额为6000万元，这样，用完全摊薄法计算，当年每股税后利润为元，而用加权平均法计算（1200万元÷6个月÷6000万股×12个月），则为元。如果市盈率为15倍，那么，用完全摊薄法计算，每股发行价在元左右，而用加权平均法计算，每股发行价可达元。
估值：首先计算发行人的每股收益，然后根据二级市场平均市盈率、发行人所在行业市盈率、发行人的经营状况及成长性等确定发行市盈率，最后估值。
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（2）市净率法
市净率=每股市价/每股净资产
估值方法：先计算发行人的每股净资产，然后根据二级市场平均市净率、发行人所在行业市净率、发行人的经营状况及其净资产收益率拟订发行市净率，最后估值（发行市净率×每股净资产）
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（3）相对估值法的优缺点
优点：方法简单，便于适用。
缺点：
ａ、“可比公司”的选择是个主观的东西，市场上没有风险和成长性完全相同的两个公司，同一行业的公司也有很大差异。
ｂ、该方法忽略了决定资产最终价值的内在因素。
c、当可比公司被市场错误定价时，目标发行公司也会估值错误。
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2、绝对估值法
亦称“贴现法”。包括公司贴现现金流量法（DCF）、现金分红折现法（DDM）。
相对估值法反映的是市场供求决定的股票价格，绝对估值法体现的是公司内在价值决定价格，即通过对企业估值，而后计算每股价值，从而估算股票的价值。
贴现现金流量法：通过预测公司未来的现金流量，按照一定的贴现率计算公司的整体价值，从而进行股票估值的一种方法。
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具体步骤是：
（1）预测公司未来的自由现金流量。预测的前提是本次发行成功地筹集到必要的现金并用于相关项目投资。
（2）预测公司的永续价值。即公司预测时期末的市场价值，可参照公司的账面残值和当时的收益情况，选取适当的行业平均市盈率或市净率倍数估算。
（3）计算加权平均资本成本
WACC=∑（WACC为加权平均资本成本，Ki为各单项资本成本，Bi为各单项资本成本所占比重）
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（4）计算公司的整体价值
公司整体价值=
式中：FCFt—企业自由现金流量
Vn—n时刻目标公司的终值
（5）计算公司股权价值
公司股权价值=公司整体价值—净债务值
（6）计算公司每股股票价值
公司每股股票价值=公司股权价值/发行后总股本
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运用这种方法的关键，在于较准确地预测公司未来的现金流量，同时根据现金流量的风险特征确定出恰当的贴现率。但在实际估算过程中，往往遇到较大困难，特别是对以下四类公司：
a、陷入财务危机的公司，没有正的现金流和难以准确估计现金流。
b、收益呈周期性分布的公司。
c、正在进行重组的公司。
d、拥有某些特殊资产的公司（拥有较大数量未被利用的资产、专利或选择权资产的公司）。
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3、股票发行定价的重要性
（1）影响股市的定价功能；
（2）影响股市的金融资源配置效率；
（3）影响发行公司的形象；
（4）关系到市场的风险程度，影响股市的安全稳健运行。
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4、提高股票发行定价效率的对策
（1）既要对估值进行计算，也要对股票发行时的市场供求关系、市场景气度做出尽可能准确的判断。
（2）股票定价是个多方博弈过程。改革询价制度，多方参与沟通，增强定价的合理性。
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5、我国股票发行定价的演变
股份制改革早期，股票发行价格部分按照面值发行，定价没有管理制度可循。
20世纪90年代初期，股票发行数量、发行价格和市盈率基本上由中国证监会确定，采用相对固定的市盈率，公司没有决定权。
1994年股票发行价格改革，大部分采用固定价格方式。在发行前，由主承销商和发行人在国家规定的范围内，根据市盈率法来确定新股发行定价。
2005年1月1日试行首次公开发行股票询价制度。
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四、发行公司IPO的询价与定价
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公司首次公开发行股票，应通过向特定机构投资者询价的方式确定股票发行价格。
发行人及其主承销商应当在刊登首次公开发行股票招股意向书和发行公告后，向询价对象进行推介和询价，并通过互联网向公众投资者进行推介。
询价分为初步询价和累计投标询价。初步询价在于确定发行价格区间，累计投标询价在于在发行价格区间内确定发行价格。
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（一）询价对象
基金公司、证券公司、信托投资公司、保险公司、财务公司、QFII、社保基金等。
对机构投资者的业务范围、注册资金、设立年限、经营合规等有具体规定。
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（二）投资价值研究报告
主承销商应当在询价时向询价对象提供投资价值研究报告。发行人、主承销商和询价对象不得以任何形式公开披露报告内容。
报告主要对影响发行人投资价值的因素进行全面分析，在此基础上运用行业公认的估值方法，对发行人股票的投资价值进行预测。
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（三）询价与定价
询价对象可以自主决定是否参与初步询价。未参与初步询价或虽参与但未有效报价的询价对象，不得参与累计投标询价与网下配售。
中止发行的情况：
1、公开发行数量在4亿股以下，提供有效报价的询价对象不足20家的；
2、公开发行股票数量在4亿股以上，提供有效报价的询价对象不足50家的；
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五、发行公司首次公开
发行股票的发行方式
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（一）首次公开发行股票的基本原则
1、“三公”原则
（1）公开。发行人和主承销商公开本次股票的认购办法、认购地点、认购时间等，利用公共传播媒介进行宣传。
（2）公平。给每一位投资者提供平等认购股票的机会。
（3）公正。杜绝各种营私舞弊行为。
2、高效原则
3、经济原则
降低发行成本
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（二）向战略投资者配售
首次公开发行股票在4亿股以上的，可以向战略投资者配售。发行人与战略投资者事先签署战略配售协议，报证监会备案。
战略投资者不得参与初步询价和累计投标询价，持有股票期限不得少于12个月。
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（三）向参与网下配售的询价对象配售
与网上发行同时进行。发行数量少于4亿股的，配售数量不超过本次发行总量的20%；在4亿股以上的，配售数量不超过向战略投资者配售后剩余发行数量的50%。询价对象持有股票期限不少于3个月。
发行人及其主承销商通过累计投标询价确定发行价格的，当发行价格以上的有效申购总量大于网下配售数量时，应当对发行价格以上的全部有效申购进行同比例配售。
初步询价后定价发行的，当网下有效申购总量大于网下配售数量时，应当对全部有效申购进行同比例配售。
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（四）向参与网上发行的投资者配售
即网上认购。
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（五）其他股票发行方式
1、“全额预缴款、比例配售、余款即返”方式；
2、“全额预缴款、比例配售、余款转存”方式；
3、与储蓄存款挂钩方式
4、上网竞价方式（体现了市场化原则）
5、市值配售方式
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（六）超额配售选择权
发行公司首次公开发行股票在4亿股以上的，发行人及其承销商可以在发行方案中采用超额配售选择权。
超额配售选择权，是指发行人授予主承销商的一项选择权，获此授权的主承销商按统一发行价格超额发售不超过包销数额15%的股份，即主承销商按不超过包销数额115%的股份向投资者发售。在本次包销部分的股票上市之日起30日内，主承销商有权根据市场情况，从集中竞价交易市场购买发行人股票，或者要求发行人增发股票，分配给对此超额发售部分提出认购申请的投资者。
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六、股票承销
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（一）股票承销方式
1、代销
2、包销（余额包销与全额包销）
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（二）我国的股票承销
股票发行采用代销的，应当在发行公告中披露发行失败后的处理措施。
1、股票承销团和主承销商
2、3家以上承销商组成的承销团，可以设副主承销商
3、不得搞虚假承销，不得以提供透支、回扣等不正当手段诱使他人申购股票
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（三）承销费用
包销商为包销股票总金额的%—3%；代销为实际出售股票总金额的%—%。
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七、股票发行监管制度
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（一）股票发行监管制度分类
审批制
地方或中央主管部门根据中国证监会事先下达的发行指标，审定申请上市的企业，向证监会推荐。证监会对上报企业的预选资料进行审核，审查合格的，由地方或者中央主管部门根据分配的发行指标，下达发行额度。
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核准制
要求发行人在发行证券过程中，不仅要公开披露有关信息，而且必须符合一系列实质性的条件。这种制度赋予监管当局决定权。
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注册制
指股票发行前，发行人必须按法定程序向监管部门提交有关信息，申请注册，并对信息的完整性、真实性负责。这种制度强调市场对股票发行的决定权。
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（二）我国股票发行监管制度的演变
审批制(1998年之前)
1998年之前，采取发行规模和发行企业数量双重控制的办法，即每年先由证券主管部门下达公开发行股票的数量总规模，并在此限额内，各地方和部委切分额度，再由地方或部委确定预选企业，上报中国证监会批准。
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核准制(1998年开始实施)
1998年《证券法》出台后，提出要打破行政推荐家数的办法，以后国家就不再确定发行额度，发行申请人需要由主承销商推荐，由发行审核委员会审核，中国证监会核准。这一改变意味着我国证券市场在市场化方向上迈出了意义深远的一步，终结了行政色彩浓厚的额度管理制度。
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上市保荐制(2003年年底开始实行)
2003年12月28日，中国证监会颁布《证券发行上市保荐制度暂行办法》。所谓保荐制，是指由保荐人负责发行人的上市推荐和辅导，核实公司发行文件中所载资料的真实、准确和完整，协助发行人建立严格的信息披露制度，不仅承担上市后持续督导的责任，还将责任落实到个人。保荐制对上市发行的责任体系进行了明确界定，建立了责任落实和责任追究机制。
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八、保荐制度
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（一）什么是证券发行保荐制度
定义
证券发行上市保荐制度，是指公司公开发行证券及证券上市时，必须由具有保荐机构资格的保荐人推荐；保荐人应当勤勉尽责，对发行人进行充分的尽职调查；保荐人应当督导其推荐的发行人或上市公司持续规范运作。证券发行上市保荐包括发行保荐、上市保荐两个环节。
实施保荐制度的主要目的
通过落实证券公司等中介机构及其从业人员的责任，加强市场诚信建设，培育市场主体，强化市场约束机制，提高上市公司质量。
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（二）证券发行保荐制度的主要内容
建立了保荐机构和保荐代表人的注册登记管理制度
《证券发行上市保荐制度暂行办法》对企业发行上市要求不但有保荐机构进行保荐，还需具有保荐代表人资格的从业人员具体负责保荐工作。这样既明确了机构的责任，也将责任具体落实到了个人。
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明确了保荐期限
企业首次公开发行股票和上市公司再次公开发行证券均需保荐机构和保荐代表人保荐。保荐期间分为两个阶段，即尽职推荐阶段和持续督导阶段。从中国证监会正式受理公司申请文件到完成发行上市为尽职推荐阶段。证券发行上市后，首次公开发行股票的，持续督导期间为上市当年剩余时间及其后两个完整会计年度；上市公司再次公开发行证券的，持续督导期间为上市当年剩余时间及其后一个完整会计年度。
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确立了保荐责任
保荐机构和保荐代表人在向中国证监会推荐企业发行上市前，要对发行人进行辅导和尽职调查；要保证或有充分理由确信向中国证监会提交的相关文件不存在虚假记载、误导性陈述或重大遗漏；要在推荐文件中对发行人的信息披露质量、发行人的独立性和持续经营能力等作出必要的承诺。保荐机构在持续督导阶段，要对上市公司履行规范运作、信守承诺、信息披露等义务的情况进行持续跟踪，及时揭示风险，督促纠正错误，并给予规范性指导。
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采取持续信用监管措施
除对保荐机构和保荐代表人的违法违规行为进行行政处罚和依法追究法律责任外，还将对违反《证券发行上市保荐制度暂行办法》相关规定的保荐机构和保荐代表人采取监管措施，即根据情节轻重，在一定时间内不受理或不再受理其提出的推荐发行上市申请，严重的还要取消其从事保荐业务的资格。《办法》还规定对有关机构和个人的不良信用表现记录在案并予以公布。
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（三）保荐机构在企业发行上市过程中的责任与义务
1、尽职推荐阶段
（1）保荐机构在推荐发行人首次公开发行股票前，应当按照中国证监会的规定对发行人进行辅导。保荐机构推荐其他机构辅导的发行人首次公开发行股票的，应当在推荐前对发行人再辅导。
（2）保荐机构推荐发行人证券发行上市前，应当按照法律、行政法规和中国证监会的规定，对发行人及其发起人、大股东、实际控制人进行尽职调查、审慎核查，根据发行人的委托，组织编制申请文件并出具推荐文件。
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（3）保荐机构提交推荐文件后，应当主动配合中国证监会的审核，并承担下列工作
a. 组织发行人及其中介机构对中国证监会的意见进行答复；
b.按照中国证监会的要求对涉及本次证券发行上市的特定事项进行尽职调查或者核查；
c.指定保荐代表人与中国证监会进行专业沟通；
d.中国证监会规定的其他工作。保荐机构推荐发行人证券上市，应当向证券交易所提交推荐书及证券交易所上市规则所要求的相关文件，并报中国证监会备案。
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2、持续督导阶段
（1）保荐机构应当针对发行人具体情况确定持续督导的内容和重点，并承担下列工作
a.督导发行人有效执行并完善防止大股东、其他关联方违规占用发行人资源的制度；
b.督导发行人有效执行并完善防止高管人员利用职务之便损害发行人利益的内控制度；
c.督导发行人有效执行并完善保障关联交易公允性和合规性的制度，并对关联交易发表意见；
d.督导发行人履行信息披露的义务，审阅信息披露文件及向中国证监会、证券交易所提交的其他文件；
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e.持续关注发行人募集资金的使用、投资项目的实施等承诺事项；
f.持续关注发行人为他人提供担保等事项，并发表意见；
g.中国证监会规定及保荐协议约定的其他工作。
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（2）持续督导持续时间
首次公开发行股票的，持续督导的期间为证券上市当年剩余时间及其后两个完整会计年度，持续督导的期间自证券上市之日起计算。持续督导期届满，如有尚未完结的保荐工作，保荐机构应当继续完成。
保荐机构在尽职推荐期间、持续督导期间未勤勉尽责的，持续督导期届满，保荐机构仍应承担相应的责任。
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（四）企业选择保荐机构应当注意的问题
保荐机构的知名度、专业水平和行业声誉
保荐机构的经营稳定性和资产质量
保荐机构的业务支持平台
保荐机构派出人员的专业水准、沟通与协调能力、敬业精神和道德素养
保荐机构对项目的重视程度，才能保证申报时有保荐代表人保荐。
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保荐机构对发行人公开发行募集文件中无中介机构及其签名人员专业意见支持的内容，应当进行充分、广泛、合理的调查，对发行人提供的资料和披露的内容进行独立判断，并有充分理由确信所作的判断与发行人公开发行募集文件的内容不存在实质性差异。保荐机构对发行人公开发行募集文件中有中介机构及其签名人员出具专业意见的内容，应当进行审慎核查，对发行人提供的资料和披露的内容进行独立判断。
保荐机构所作的判断与中介机构的专业意见存在重大差异的，应当对有关事项进行调查、复核，并可聘请其他中介机构提供专业服务。
