全球金融市场综述
Introduction to
Global Financial Markets
欧阳良宜
北京大学经济学院
内容提要
金融市场概览
介绍金融市场的分类，证券类别以及参与者
货币市场
按货币工具类别介绍货币工具流通的市场
债券市场
按债券类别介绍国外的债券市场
股票市场
介绍股票市场的运营和交易
1. 金融市场概览
货币市场和资本市场 （Money and Capital）
按金融工具的流动性分类
初级市场和二级市场（Primary and Secondary)
按证券的发行和交易分类
场内和场外交易市场（Exchange and OTC）
按交易的场所分类
中国股票上市首日涨幅
样本包括1996－2000年间在中国上市的749家A股上市公司，均值为%，中位值为%
债券
定义
债券是发行人向投资者借款并承诺在将来支付利息，偿还本金的书面证明。
特征
面额
票面利率
偿还期限
零息债券
债券以低于面值的价格出售，在到期之前并不支付任何利息。
债券的收益率
P0为债券现在的价格
Ci为债券每期支付的利息
P为债券的面额
r为债券的持期收益率
例：某债券票面利率6％，面额1000元，每年支付一次利息，离到期日还有10年。该债券现在价格为980元，问持期收益率为多少？
答案：%
债券收益率－价格关系
股票
定义
发行人向投资者筹集股权资本，用以证明投资者对发行人拥有所有权的证明。
普通股
普通股股东拥有选举公司董事会，决定公司重大事项，并获得红利的权利。
优先股
优先股股东仅拥有按期获得固定红利的权利。当公司破产清算时，应该先偿还优先股股东的投资，如有剩余再偿还普通股股东。
证券
货币证券
政府短期债券，商业票据，回购协议及大额可转让存单等。
资本证券
中长期国债，公司债，抵押贷款及股票等。
衍生工具
期货，期权及掉期协议等。
金融市场参与者
金融市场的参与者
存款机构
商业银行，储蓄机构及信用社
非存款机构
财务公司，共同基金，证券公司，保险公司，养老基金
金融市场的监管者
证监会、银监会
中央银行、财政部
司法部
2. 货币市场
美国短期国债市场
商业票据市场
欧洲货币市场
其他货币工具市场
金融机构的角色
美国短期国债市场
折价债券
以低于面值的价格出售，不付利息
期限
有1, 2, 4, 13, 26, 52周等几个期限
风险
有美国政府征税能力做保障，无违约风险
流动性
具有高流动性，二级市场交易相当活跃
发行
通过邮件拍卖的形式发行，每周举行一次
报价
以贴现率（非实际收益率）报价
国债拍卖
例：美国财政部计划在本周发行100亿美元的短期国债，收到投资者的如下报价：
A、购买数量40亿美元，收益率5％
B、购买数量20亿美元，收益率％
C、购买数量40亿美元，收益率4％
D、购买数量30亿美元，收益率%
E、购买数量30亿美元，收益率3％
问：最后成交的收益率是多少？获得国债配售的投资者是谁？
答案：最后成交收益率为4％，C、D和E三家投资者获得配售。
美国短期国债市场
Source: Federal Reserve System
影响利率的主要因素
通货膨胀预期
如果预期未来通货膨胀率会上升，那么市场的利率也会跟着上升
经济增长
经济增长强劲也会带动对资本的需求，从而提升利率
货币供给
货币供给增加会增加可贷资金，从而压低利率
预算赤字
财政赤字增加，意味着政府借款增加，会提升利率
商业票据市场
发行者
商业票据是由高信用等级的企业发行的无担保债务凭证，通常是为企业的存货和应收账款占用的资金而设；
风险
虽然商业票据很少出现违约，但是还是要付出比国债高的借贷成本；
期限
商业票据一般期限为20－45天，但也有短至1天和长至270天的；
发行
由企业直接向投资者发行或者由投资银行包销；
流动性
缺乏活跃的二级市场，通常是持有至到期或者由发行者赎回。
商业票据市场
Source: Federal Reserve System
欧洲美元市场
欧洲货币市场 [Eurocurrency Market]
欧洲美元实际指的是美国以外的美元存款，不一定是在欧洲。由于不受美国存款利率和准备金的限制，因此欧洲美元对存贷双方都很有吸引力。同样的，日本以外的日元存款就叫欧洲日元。美元存款约占欧洲货币的70-80%。
欧洲货币市场的主要工具为大额可转让存单，欧洲本票以及银行贷款。
欧洲货币市场的主要参与者为政府或者大公司。
欧洲市场不限于欧洲和美国，日本、加拿大以及香港的金融机构也有参与。
其他货币工具市场
大额可转让存单市场
由存款机构向投资者发行的大额债务凭证，面值在一百万美元左右，一般的购买者为货币市场共同基金。
回购协议
实质上是以证券为抵押品的短期贷款。借贷双方一般都是金融机构。
银行间同业拆借市场
著名的如美国的联邦基金市场(Federal Fund)和伦敦同业拆借市场(London Inter-Bank Overnight Rate, LIBOR)
金融机构的角色
承销商业票据，参与国债拍卖
投资于货币市场工具
投资银行
投资流动性强的货币市场工具
养老基金
投资流动性强的货币市场工具
保险公司
投资于短期国债，商业票据，大额可转让存单，回购协议和银行承兑汇票
货币市场共同基金
发行商业票据
金融公司
发行商业票据
发行大额可转让存单，在银行同业拆借市场借贷，订立回购协议，买卖短期国债
为发行商业票据的公司提供信贷额度
商业银行和存款机构
在货币市场的活动
金融机构
资料来源：Jeff Madura， Financial Markets and Institutions
3. 债券市场
中长期国债市场
联邦机构债券市场
市政债券市场
公司债券市场
金融机构的角色
3. 债券市场
Federal Reserve: Flow of Funds Accounts of the United States, September 16, 2004
中国国家银行存贷款
中长期国债市场
面值
通常面值为1000美元，每半年付息一次
期限
以10年为界区分中期和长期国债
交易
主要于场外交易市场进行交易
应用
重要的衍生金融工具载体(Underlying Assets),比如国债期货/期权都是以到期期限超过一定年数（比如15年）的国债作为交割物，也是回购协议常用的抵押品；
通货膨胀指数化国债
利息率随通货膨胀指数变化而变化的国债
中长期国债市场
中长期国债风险
通货膨胀预期
如果预期未来通货膨胀率会上升，那么市场的利率也会跟着上升
经济增长
经济增长强劲也会带动对资本的需求，从而提升利率
货币供给
货币供给增加会增加可贷资金，从而压低利率
预算赤字
财政赤字增加，意味着政府借款增加，会提升利率
期限
国债的期限越长，利率波动越剧烈
联邦机构债券
联邦机构债券 (Federal Agency Bonds)
由联邦政府属下的政府国民抵押贷款协会和联邦住房信贷抵押协会，以及政府特许的联邦国民抵押贷款协会，为家庭住房贷款提供资金。
信用等级仅次于国债，因此融资成本比较低。
主要风险来自于利率风险，即由于利率变化而带来的借款者提前或者延迟偿付本金的风险。
联邦机构债券是不少金融创新的载体。
联邦机构债券的市场规模非常庞大，可以与国债相提并论。
抵押贷款
定义
个人或者机构以购买的长期资产为抵押向银行借款，并每月还本付息。
例：投资者甲购买一套商品房，房价30万元，其中3万为投资者甲首付，其余27万元为银行提供的抵押贷款，投资者甲在房屋交付使用以后应每月向银行偿还3000元人民币，分10年付清。如投资者甲未能按期偿还3000元，银行有权将房屋拍卖以抵消贷款。
抵押贷款证券化
家庭
家庭
家庭
家庭
贷款机构
联邦机构
个人投资者
机构投资者
海外投资者
抵押贷款本息
政府机构债券本息
政府机构债券的风险
利率风险
由于利率波动而带来债券价格变化的风险
提前偿付风险
由于借款人提前偿付而给债券投资者带来利息损失的风险
信用风险
借款人延期付款或者不还款的风险
测定风险
由于提前还款率设定错误而定价过高或者过低的风险
市政债券
市政债券 (Municipal Bonds)
是由州和地方政府发行的，有违约风险，按偿付资金来源可以分为两类。
普通债务债券(GOB)是以地方征税能力为担保；
收益债券(RB)是以某个特定项目的收入为担保，比如收费公路；
市政债券不缴联邦所得税，因此某些时候，名义收益率比国债还要低；
市政债券通常是某些不能免税的基金的重点投资对象。
案例：橘县破产
1994年12月，美国最富有的县－加州橘县因未能偿还到期债务而宣布财政破产。橘县的财政官未能够设计合适的投资政策，主要资金来源于短期债务，而大量投资于长期债券。不幸的是，美联储从1994年开始就不断提高利率，从而导致债券价格出现大幅下滑。橘县及其附属机构的可投资资产总计76亿美元，然而橘县还另外向市场借取了140亿美元的短期债务。在利率上升的市场环境下，206亿美元的投资总计损失17亿美元，最终导致了橘县破产。
公司债券
公司债券 (Corporate Bonds)
公司债券是企业为获得长期资本而发行的债务凭证，通常期限为10到30年；
公司债券通常先经过评级(. Moody, Standard & Pool)，然后再发行；
多数公司债券是由投资银行承销；
垃圾债券，指的是高风险的次级债券(Subordinate Bonds)；
公司债券的二级市场既有NYSE等场内市场，也有柜台交易市场，但是场内市场的规模占优势。
债券的评级
公司的资质，character，包括经理层的职业操守，公司的既往信贷记录等。
债券的条约，covenants，指的时债券的条款，条款对经理人限制越严格，对投资者的保护越强。
抵押物，collateral，是发行者违约时投资者收回投资的保障。
公司的还款能力，capacity to pay，考察公司的盈利能力。
债券等级
B
B
信用风险很高
Ba
BB
信用风险高
Baa
BBB
可投资级
A
A
信用风险低
Aa
AA
信用风险很低
Aaa
AAA
信用风险非常低
穆迪
标准普尔
等级
欧洲债券市场
与美国债券市场不同，欧洲的债务市场并不是以政府债券为主导，相反地，是以金融机构债务为主；
欧盟的总体债券市场同美国市场相当，但是就流动性和影响力而言，并不占优；
虽然短期利率走向在不同债券市场不太相同，但是长期利率还是比较一致；
虽然不在欧元区内，伦敦金融市场仍然是欧洲金融市场的中心。
欧洲债券市场
资料来源：欧洲中央银行
债务市场规模
欧洲债券市场
资料来源：欧洲中央银行
债务市场规模（按发行者分类）
欧洲债券市场
欧盟，日本以及美国3月期利率走势
欧盟，日本以及美国10年期利率走势
资料来源：欧洲中央银行
金融机构的角色
为自有资产组合购买债券；
养老基金
为自有资产组合购买债券；
保险公司
承销政府中长期国债和公司债券
投资银行
撮合二级市场的债券交易
经纪公司
为自有资产组合购买债券
共同基金
发行债券，筹集长期资本
金融公司
为自有资产组合购买债券；
承销市政债券；
发行债券，筹集资金；
商业银行等存款机构
在债券市场的活动
金融机构
资料来源：Jeff Madura， Financial Markets and Institutions
4. 股票市场
国际股票市场概况
首次公开发行
主板/二板市场
做市商制度与集合竞价市场
国际股票市场的融合
故事：纽约股票交易所
1792年5月17日，24名证券经纪人在纽约华尔街和威廉街交界的一个咖啡馆门口签订了定期聚集，进行证券交易的协定。由于门口有一棵梧桐树，这个协定也叫”梧桐树协定“，这也就是纽约股票交易所的前身。
纽约股票交易所目前已经是世界上最大的股票交易所，总市值达10万亿美元以上，同时也是世界级大公司股票上市的重要场所。
国际股票市场
只开放B股
44
960
220
752
中国大陆
无
不详
不详
278
674
中国香港
无
22
不详
593
350
荷兰
非记名股票
26
不详
687
3,890
瑞士
有最高额限制
25
88
758
1,323
加拿大
无
25
不详
915
886
法国
无
12
不详
1,100
3,003
德国
无
28
454
2,100
2,387
日本
无
21
不详
2,300
2,991
英国
无
23
540
11,400
3,047
美国
国外投资者持股限制
市盈率
日均交易量
(百万股)
总市值
（十亿美元）
上市公司数
股票交易所
Source：Jeff Madura: Financial Markets and Institutions, dated year 1998
世界主要股票交易所
指标：市值(百万美元) 资料来源：国际交易所联合会2004年7月统计
国际股票市场
主板/二板市场
上市企业
主板上市企业主要是大型工业企业。
二板上市企业主要是新兴行业的小型公司。
毕业制度
二板企业发展壮大之后会转移到主板上市。
风险程度
二板企业的风险相较主板要高。
投资者类型
主板个人投资者的比例较二板市场为高。
最近发展
场外交易市场
柜台市场（Over-The-Counter Market）
或称店头市场，指的是证券交易商通过自己与交易者的买入和卖出所形成的交易市场。
第三市场（The Third Market）
或称店外市场，指投资者通过交易所的会员间接从事大宗上市股票交易而形成的市场。
第四市场 （The Fourth Market）
指投资者完全绕过证券交易商，自己相互之间直接进行交易。
我国的二板和三板市场
深圳中小企业板
创立于2004年5月；
上市的标准与主板相同；
上市公司的规模普遍较小；
采用更加严格的风险监控体制；
采用不同的发行方式。
代办股份转让系统
于2001年7月16日正式开办；
交易的证券都是因为不符合主板上市要求而被摘牌的股票，只有10多只；
每周交易3次或者5次。
非流通股转让系统
2005年1月1日开始生效
上市标准
总市值，总资产或者销售收入中有一项超过七千五百万美元，总市值不得低于两千万美元
全球总市值亿美元以上，并且总销售收入超过七千五百万美元。
最低总市值一千八百万美元以上，股东权益三千万美元以上，并且有两年以上营运历史；
或者
过去3年现金流加总1亿美元以上，并且每年都不少于二千五百万美元；
或者
最低总市值八百万美元以上，股东权益一千五百万美元以上，并且过去三年中有两年的税前利润超过一百万美元；
或者
过去3年税前利润加总1亿美元以上，并且每年都不少于二千五百万美元；
或者
公司资质要求
1亿美元以上
总市值
1,100,000以上
2,500,000以上
总股数
400以上
5,000以上
持股人数
Nasdaq
纽约股票交易所
上市要求
资料来源：纽约股票交易所以及Nasdaq
做市商
做市商
买方
买方
买方
卖方
卖方
卖方
买入证券
买入证券
买入证券
卖出证券
卖出证券
卖出证券
证券库存
竞价交易
买方二
买方三
买方四
买方五
买方六
买方一
交易所主机
经济商甲
经济商乙
经济商丙
买方六
买方五
买方四
买方三
买方二
买方一
经济商丁
经济商戊
经济商庚
特许交易商
买方二
买方三
买方四
买方五
买方六
买方一
交易所主机
经济商甲
经济商乙
经济商丙
买方六
买方五
买方四
买方三
买方二
买方一
经济商丁
经济商戊
经济商庚
特许交易商
股票市场的全球化
上市公司的全球化
出于对地区市场的重视或者筹集国内未能取得的大额资本，跨国公司往往寻求在多个地区交易所上市，以获得当地认可。
投资者的全球化
投资者出于分散风险和追求高成长的考虑，将部分资金用于直接投资国外股票或者股票基金；
交易市场的全球化
交易所结成联盟，实现24小时交易，最著名的例子就是纽约股票交易所的全球联盟。
世界股票市场的一体化
由于全球经济的一体化，世界主要股票市场的变动开始趋于一致，这个特点在1987年的股市危机中体现得非常清楚。
