啤 锵
， 膨胀的国际传
口钟 伟 余珊萍
自从1993年下半年以来 ．中国人民银行一直执行适度从
紧的货币政策，但是此后直到1996年初 ，我国却出现 ，改革
开放以来最为严重的通货膨胀，1993 1995年通货膨胀率分
别为1 1．3 、21．7 和16．8 ，国内利率作为反通货嘭胀的
工具也相应地被提高至11 以上．与高通胀和高利率相伴生
的则是人民币对美元汇率从1993年底的3．70元稳定地升值至
1 996年初的3．31元．人民币的对内大幅贬值和对外稳定升值
的背相运动和国际金融中的利率平价理论是不相符的 。本研
究认为．我国在实{亍新的结售汇制度以后．汇率、利率和通
货嘭胀之间实际上形成了特殊的国际传导机制．在稳定汇率
的情况下 ·紧缩性货币政策不能盐立负担起反通货膨胀的重
任·为了维持可持续国际收支平衡的长期均衡汇率 (外部均
衡)和国内媪和的通货膨胀水平 (内部均衡)．除了通过中
央银行控制信贷规模之外，必须进行其它政 策搭配操作。
一
、关于Dornbusch~型和Mundell—FleⅡⅡng模型
(--)Dornbusch模型
根 据 利 率 平 价 理 论 ，如 果投 资 者是 风 险 中性 的
(Risk neutra1)．国际资本流动将使本外币资产的收 益率
在一价定律的作用下趋于一致 (s．科普兰．1989)．故国内
外利率差应该等于本 币汇率的预期贬值率．据此可得无抵补
的 率平价 (Uncovered Interest Rate Parity)公式 ：
rd—rf+k1(E 一 E。) ⋯ ⋯ ⋯ ⋯ I
其中ra和r r分别表示国内外利率水平．k 为调整系数 ．Et
和E。代表预期汇率的自然对数和可持续国际收支平衡下的长
期均衡汇率的自然对数。
设实际本币需求与实际国民收入正相关，与国内利率负
相关 ．为方便起见．设名义本币需求的自然对数m是实际国
民收入的 自然对数y和国内利率的线性函数 为当时的通货
嘭胀率 ，kh k；分别为常数．由本币市场的均衡条件为
k2y— k = m — Pt⋯ ⋯ ⋯ ⋯ Ⅱ
在国内经济达到长期的内外部均衡时．预期汇率贬值率k
(E．一E。)一0，国内外利率差也趋于消失，根据 I、 I两式，
得到长期均衡时温和可接受的通胀率 为 ：
D。一m一 (k2y—ksrd)⋯ ⋯⋯⋯ Ⅱ
由 1、 I、 式可 以得到汇率与通 货嘭 胀率之间 的
Dornbusch模型：
E =E。一 ( 一 )／ (k 3)
上式表明，尽管从长期来看．一国货币的对内价值和对
． 7= ．
外价值 必须符合 购买力平 价．但是在短期内如果某国采取
紧缩货币的政 策提高国内利率作为反通货膨胀的措施 ，则
将导致资本内流 ，从而使本 币升值0．结果本 币汇率与通
货嘭胀以国内外利差为传导媒介呈现出同向运动(Dorn0useh．
1997) 。
(二)MundeI1 Flenling模型
在开放经济下．货 币供给量和f[率作为货币政策的两
个中间目标存在着直接的冲突 ，即如果单纯通过货币政策
维持一个满足贸易政策和 外资政 策实际操作要求的可持续
国际收 支平衡(Pragmatic Sustainable Balancing)的均衡
汇率．则央行不得不增加本币的投放而导致国内通货膨胀
压力的上升 }如果要抽紧银根 、上调利率来实施反通货膨
胀 ．则必须付出国际收支失衡的代 价。这种矛盾可以用下
图表示 ：
在上图中 ，纵坐标表示国内外利率差．左半图的横坐标
表示本 币f[率 (直接标价j去)．右半图的横坐标表示国内名
义国民收人 ．E 表明利率与f[率同向运动关系@，IS是使储蓄
和投资相等的利率和国民收入的商品市场均衡轨迹，LM．是
使名义货币供给与需求相等的货 币市场均衡轨迹 ，BP是使本
外币和本外币资产的供需分别相等的国际收支均衡轨迹 。设
最初IS、LM和BP线在既定的利率I．和汇率E．下相交于A点，
而A点存在经济过热 ，如果使用紧缩性货币政策为对付通货
嘭胀 ，~IJLM．线将移动至LM 线，同时本币／外币的汇率由E．
升至E ，浮动汇率制下利率上调导致的国际资金内流将由汇
率升值所吸纳．从而商品市场、货币市场和国际收支在通货
嘭胀相对较低的B点重新达到均衡，这样 “对于那些宁愿维
持物价的稳定．而不愿维持固定汇率的国家，浮动汇率制的
确有通货嘭胀的隔役作用” (Machlup·1 975)。但在汇率
基本稳定时，由于本 币不能及时升值 ，即R无法移动到E ，
则国内利率的上升必然导致本币资产需求的大幅度上升和国
际资金的大量内流，结果本币投放不得不持续增加 ，此时LMb
线将随 着AB之间的箭头回复到LMa线 ·通货嘭胀的趋势没有
改变。因此Mundell—Fleming模型清楚地表明：稳定汇率和
稳定货币供给量是一对相互矛盾的政策目标 ，在汇率基本稳
8 浙江金融1 9 97年第5期
维普资讯 4、|守 似1罗际 吃白3
9
\节目
胀的国际传亨
口生立士生主干i}? β riJd'~
自从1993年下半年以来，中国人民银行一直执行适度从
紧的货币政策.但是此后直到 1996年初，我国却出现了改革
开放以事最为严重的通货膨胀. 1993-1995年通货靡胀率分
别均 1 J. 3% 、 2 1. 7 %和% ，国内利率作为反通货Hjl胀的
工具也相应地被提高至11%以上，与高通胀和高利率相伴生
的则是人民币对美元汇率从1993年底的元稳定地升值至
1996年初的元，人民币的对内大幅贬值和对外稳定升值
的背相运动和国际金融中的利率平价理论是不相符的.本研
究认均，我国在实行新的结售汇制度以后，汇率、手IJ率和通
货Hjl胀之间实际上形成了特殊的国际传导机制，在稳定汇率
的情况下，紧缩性货币政策不能跑立负担起反通货膨胀的重
伍，为了维持可持续国际收支平衡的长期均衡汇率(外部均
衡 J 和国内血和的通货膨胀水平(内部均衡) .除了通过中
央银行控制信贷规模之外，必须进行其它政策搭配操作.
一、关于Dornbusch模型和Mundell-Flerning模型
( -) Dornbusch模型@
根据利率平价理论，如果投资者是风险中性的
() .国际资本流动将使本外币资产的收益率
在一价定律的作用下趋于一致 (S. 科普兰. 1989) .故国内
外利率差应该等于本币汇率的预期贬值率，据此可得无抵补
的利率平价 (国 Interest Rate Parity) 公式=
rd=rr+kl (E,-Eg) ………… I
其中 r.和 r，分别表示国内外利率水平 .k，为调整系数. E,
和E.代表预期汇率的自然对数和可持续国际收支平衡下的长
期均衡汇率的自然对数。
设实际本币需求与实际国民收入正相关，与国内利率负
相关，为方便起见，设名义本币需求的自然对数m是实际国
民收入的自然对数y和国内利率的线性函数，p，为当时的通货
Hjl胀率. k~ ~ k3分别为常数，由本币市场的均衡条件为 s
k2y- k 3r=m- p,..………. I
在国内经济达到长期的内外部均衡时，预期汇率眨值率k，
(E，一 E.)~O.国内外利率差也趋于消失.根据 I 、 I 两式，
得到长期均衡时温和可接受的通胀率po为=
pg=m一 (k~y-k3rd) ,-………. I
由 l 、 I 、 E 式可以得到汇率与通货Hjl胀率之间的
Dornbusch模型=
El=Eo- (PI-Po) / (klk~)
上式表明.尽营从长期来看，一国货币的对内价值和对
外价值必须符合购买力平价，但是在短期内如果某国采取
紧缩货币的政策提高国内利率作为反通货膨胀的措施.则
将导致资本内流.从而使本币升值@结果本币汇率与通
货Hjl胀以国内外币I差为传导媒介呈现出同向运动(Dornl::Þusch.
1997) •
(二) Mundell-Fleming模型
在开放经济下，货币供给量和汇率作为货币政策的两
个中间目标存在着直接的冲突.即如果单纯通过货币政策
维持 个满足贸易政策和外资政策实际操作要求的可持续
国际收支平衡 ( gmatic Sustainable Balancing) 的均衡
汇率，则央行不{导不增加本币的投放而导致国内通货应胀
压力的上升 s 如果要抽紧银根、上调利率果实施反通货膨
胀，则必须付出国际收支失衡的代价.这种矛盾可以用下
图表示=
J 陆各
在上图中.纵坐标表示国内外利率差，左半固的横坐标
表示本币汇率 f直接标价法右半固的横坐标表示国内名
义国民收入 .E，表明利率与汇率同向运动关系"'.因是使储蓄
和投资相等的利率和国民收入的商品市场均衡轨迹， LM.是
使名义货币供给与需求相等的货币市场均衡轨迹 .BP是使本
外币和本外币资产的供需分别相等的国际收支均衡轨迹.设
最初IS 、 LM和BP线在既定的利率L和汇率E.下相交于A点，
而A点存在经济过热，如果使用紧缩性货币政策为对付通货
Hjl胀，则LM.线将移动至LM.钱，同时本币/外币的汇率由E.
升至E. .浮动汇率制下利率上调导致的国际资金内流将由汇
率升值所吸纳，从而商品市场、货币市场和国际收支在通货
Hjl胀相对较低的B点重新达到均衡，这样"对于那些宁愿维
持物价的稳定，而不愿维持国定汇率的国家，浮动汇率制的
确有通货Hjl胀的隔役作用.. (Machlupt 1975) 0 但在汇率
基本稳定时，由于本币不能R时升值.即L无法移动到E..
则国内利率的上升必然导致本币资产需求的大幅度上升和国
际资金的大量内疏.结果本币投放不得不持续增加，此时LMb
线将随着AB之间的箭头回复到LM.钱，通货Hjl胀的趋势没有
改变。因此MundeU -Fleming模型清楚地表明 z 稳定汇率和
稳定货币供给量是 对相互矛盾的政策目标，在汇率基本稳
8 斯辽金融1997年第5期
定的前提下，紧缩性货币政策不能独立负担起反通货膨胀的
重任 (姜波克，1995)。
二、我国通货膨胀国际传导机制的形成过程
(--)央行的实际政策操作
从1994年汇率并轨以来，可以注意到央行在宏观金融调
控方面的操作具有以下特点：①在新的结售汇制度下，中国
人民银行有义务吸收结}[银行超出外}[交易周转头寸以上的
外汇余额 ，以出清市场，由于1994年初人民币基本上属于过
度贬值，因此央行不得不在国内外汇市场上持续实施净收购
干预，从而使由外汇 占款支持的本币供应量持续嘭胀，结果
1994年我国外汇占款比上年增加了近3000亿元 ，加速了国内
的通货膨胀}②从1994年下半年开始，央行注意到了基础货
币的外汇占款发行 ，于是采取了冲销操作 (Sterilizing)来控
制信贷总量，即通过回收对商业银行的再贷款、发行金融债
券和办理国债回购等形式中和本币外?[发行的增加；③基于
这种冲销采用效果不明显，因此央行同时还进行了常规利率
调整以达到反通货膨胀的目的，我 国利率杠杆操作从来都是
噘周期 (Pro--cycle)的 ，即在通货嘭胀严重时提升名义利
率，在通货膨胀缓和时再予以降低，两次调息后，利率、汇
率和通货膨胀同向运动的特征得 以强化 ④整个操作中央行
注意到稳定汇率的重要性，没有将其与传统的出口换汇指标
挂钩再次匆忙贬值，而是任由其逐步稳升了4 ，以部分抵
消吐出基础货币的压力；@高通货膨胀、高国内利率、高本
币汇率是央行对内提高存贷款利率反通胀、对外维持汇率稳
定出清外汇市场这两大基调的结果 ，与此伴生的我国外汇储
备的急速增长并不是政府追求的目标。
(二)通货膨胀国际传导机制的形威过程。
上述操作有利于形成通货膨胀的国际传导机制，其过程
为：①和1993年由于物价改革和外资流人水平的激增0所导
致的严重通货膨胀不同，人民币汇率过度贬值是导致1994年
通货嘭胀加剧的主要原因，当年央行为出清外汇市场，外汇
储备增长量占全年基础货币投放增长额的96．28 ，其中通
过经常项目下噘差和资本项目下资本内流所实现的基础货币
增发的贡献分别约占1／3和2／3，即在新的结售汇制度下，
我国货币发行已具有强烈的内生性#@央行的利率政第长期
以来倾向于适应通货膨胀水平而补偿性地调整名义利率，故
1993、1994年普谝出现我国利率将高企不下的预期并不奇怪，
但我国利率玫策的功能是不对称的+从内部均衡来看，利率
杠杆可以通过调节储蓄总量影响货币供给但很难调节企业的
货币需求 ；从外部均衡来看，央行在货币市场上提高利率，
将吸引部分资金从外汇市场和资本市场流向货币市场，货币
玫策的改变必然引起本币嗣率和汇率的同向运动．不能稳定
一 个而改变另一个 ；⑧在人民币汇率和名义利率将持续上升
的预期下，国际资本的流人就是必然的了，表现在1995年、
l 996年则是国际收支中经常项 目下顺差开始减少至数百亿美
元 ，而资本项 目噘差则快速增加到200亿美元以上，实证研
究也表明国内外利率差和国际资本流动、外汇占款和基础货
币投放之间存在着密切联系@，并且在目前也客观存在着国
外资金的多种流人途径 (陆南屏。1996)}④尽管央行注意
到了基础货币的外汇占款发行渠道，并采取了收紧国内贷款
的冲销政策，但是单纯 的货币政策操作不能同时解决内外部
均衡的同题，国内外利率差的存在不仅i殳有使由资本流动带
动通货膨胀国际输人的动力源消失 ，反而加大了国内企业使
用外资倒威人民币填补资金缺口的压力。如1994年央行加强
了对各专业银行再贷款的回收工作．使再贷款余额比上年窿
减少了2770亿元，但是央行的其它国内债权余额却增加了4491
亿元 ，所以这种冲销未能有效遏制外汇占款增加对基础货币
供应的膨胀而引起的通货膨胀I⑤由初始的通货膨胀P推动
了国内利率rt上升，从而提高了流人的国际资本F的预期收益
率，央行出清外汇市场和稳定汇率的责任则使由外汇占款△
M 运行的国内货币供应量△M持续嘭胀，逸种嘭胀无法通过
缩减国内资产余额△Md充分消化，从而加速了国内通货膨胀，
结果进 一步诱导利率上扬和国际资本 的流人，如果i殳有央行
对外汇市场的介人，人民币将随通货膨胀更快地升值，以部
分地修正其对外价值。上述国际传导机制可以描述为：在央
行力图稳定Et和基础货币供应量△M (△M一△M +△ )
的前提 下，P c⋯ 十 + E1+和F十 △ 十一△M一 (但
是△Mt>△M一) B十和rd十和El十，这种通货膨胀的传导机
制是纯粹自我积累和 自我循环的 (Self--accumulating)。
三、开放经济下反通货膨胀的政策搭配
(一)开放经济下货币政策对反通货嘭胀的局限性
我们可以通过理论模型对我国治理通货膨胀的实际政策
操作进行分析：①根据Dornbusch模型 ，尽管从长期来看，一
国货币的f[率必须符台购买力平价 ，但是如果存在着基础货
币投放失控而引发的本币过度贬值即汇率超调(Overshooting)，
则其后本币汇率随着国内通货膨胀稳定升值就不可避免，因
此在人民币并轨伊始如果适当地让人民币更快升值，则央行
购人外f[、吐出基础货币的压力相对就小些，估计仅1994年
度进口用汇一项就可以节约本币3400亿元，尽管这可能对我
国外贸出口不利 ，但对防止1993年底以后通货膨胀的加速是
有利的；在其后央行继续维持人民币名义f[率的稳定则是必
要的 ，它起到了名义驻锚 (Norminal Anchor)的作用 ，稳定
徽升的本币汇率不仅降低了央行在外f[市场上增加基础赏币
投放的压力，也显著降低了公众的通货膨胀预期，这在理论
上和实践上都是必要和可取的 (Kigue1．199 4) 相反，如
果完全以出口换汇成本决定本币?[率．则在高价抬购 、低价
竞销的外贸蛆放增长下，可能形成以本币不断贬值刺激出口
增长的循环，加大货币外汇占款发行而加剧通货膨胀；②在
理论模型中，我们注意到本币利率和汇率基本是同向运动的，
当时国内外名义利率差达到7个百分点，对名义利率将高居
不下甚至散升的预期、以及央行维持名义汇率稳定的操作目
标 (虽然另一方面它也降低了外资可利用的套汇空间)共同
浙江盒融 1 9 9 7年奠5期 9
维普资讯
定的前提下，紧缩性货币政策不能独立负担起反通货膨胀的
重任(妻披克， 199日.
二、我国通货膨胀国际传导机制的形成过程
f一)吏行的实际政策操作
从1994年汇率并轨以来，可以注意到央行在噎现金融调
控方面的操作具有以下特点 ①在新的结售汇制度下，中国
人民银行有义卦吸收结汇银行坦出外汇交易周转头寸以上的
外汇余额，以出清市场，由于 1994年初人民币基本上属于过
度贬值，因此央行不得不在国内外汇市场上持续实施净收购
干预，从而使由外汇占款支持的本币供应量持续膨胀，结果
1994年我国外汇占款比上年增加了近3000亿元，加速了国内
的通货膨胀，②从1994年下半年开始，央行注意到了基础货
币的外汇击款发行，于是采取了冲梢操作 (Sterilizing) 来控
制信贷总量，即通过回收对商业银行的再贷款、发行金融债
券和办理国债回购等形式中和本币外汇发行的增加 g ③基于
这种冲精采用效果不明显，因此央行同时还进行了常规利率
调整以达到反通货Ii胀的目的，我国利率杠杆操作从来都是
顺周期 (Pro-cycle) 的，即在通货膨胀严重时提升名且利
率，在通货Ii胀缓和时再予以降低，两次调，~，后，利率、汇
率和通货Ii胀同向运动的特征得以强化 B ④整个操作申央行
注意到撞定汇率的重要性，没有将其与传统的出口换汇指标
挂钩再次匆忙贬值，而是任由其逐步稳升了4%. 以部分抵
梢吐出基础货币的压力，⑤高通货膨胀、高国内利率、高本
币汇率是央行对内提高存贷款利率反通胀、对外维持汇率稳
定出清外汇市场这两犬基调的结果，与此伴生的我国外汇储
备的急速增长并不是政府追求的目标.
f二}通货膨胀国际传导机制的形成过程，
上述操作有利于形成通货膨胀的国际传导机制，其过程
为 ①和 1993年由于物价改革和外资流人水平的激增@所导
载的严重通货膨胀不同，人民币汇率过度贬值是导致1994年
通货膨胀加剧的主要原因，当年央行为出清外汇市场，外汇
储备增长量占全年基础货币投放增快额的.% ，其中通
过经常项目下顺差和资本项目下资本内流所实现的基础货币
增发的贡献分别约占1/ 3和2/3，即在新的结售汇制度下，
我国货币发行巴具有强烈的内生性，②央行的利率政策长期
以来倾向于适应通货Ii胀水平而补偿性地调整名义利率，故
1993、 1994年普遍出现我国利率将高企不下的预期并不奇怪，
但我国利率政策的功能是不对称的，从内部均衡来看，利率
枉忏可以通过调节储蓄总置影响货币供给但很难调节企业的
货币需求 z 从外部均衡来看，央行在货币市场上提高利率，
将吸引部分资金从外汇市场和资本市场流向货币市场，货币
政策的改变必然引起本币利率和汇率的同向运动，不能稳定
个而改变另一个 z ③在人民币汇率和名义利率将持续上开
的预期下，国际资本的流人就是必然的了，表现在1995年、
1996年则是国际收支中经常项目下顺差开怡战少至数百亿美
元.而资本项目顺差则快速增加到200亿美元以上，实证研
斯迂金融 1997 年 115期
究也表明国内外利率差和国际资本流动、外汇占款和基础货
币投放之间存在蔷密切联系⑥，并且在目前也客观存在蔷国
外资金的多种流人途径(陆南屏， 1996) I ④尽管央行注意
到了基础货币的外汇占款发行渠道，并采取了收紧国内贷款
的冲销政策，但是单纯的货币政策操作不能同时解决内外部
均衡的问题，国内外利率羞的存在不仅没有使由资本流动带
动通货膨胀国际输入的动力源梢失，反而加大了国内企业使
用外资倒成人民币填补资金缺口的压力.如1994年央行加强
了对各专业银行再贷款的回收工作，使再贷款余额比上年度
减少了2770亿元.但是央行的其它国内债权余额却增加了4491
亿元，所以这种冲销未能有敏遏制外汇占款增加对基础货币
供应的膨胀而引起的通货Ii胀，⑤由初始的通货Ii胀P推动
了国内利率h上升，从而提高了流人的国际资本F的预期收益
事，史行出清外汇市场和稳定汇率的责任则使由外汇占款A
M.运行的国内货币供应量LM持续膨胀，这种膨胀无挂通过
缩减国内资产余额LM.，充分消化，从而加速了国内通货JII;胀，
结果进一步诱导和j率上扬和国际资本的流人，如果没有央行
对外汇市场的介入，人民币将随通货Ii胀更快地升值，以部
分地修E其对外价值.上述国际传导机制可以描述为=在央
行力图稳定Et和基础货币供应量LM (LM~LM'+LM.，)
的前提下， P(1叮】+→r，f→E. t 和Ft →A皿 t-LM，j. (但
是LM.>LM，)→p，t和和巳 t ，这种通货Ii胀的传导机
制是纯粹自我积累和自费循环的 (Sell-accumulating) ..
三、开放经济下反通货膨胀的政簸搭配
f→)开放经济下货币政策对反通货膨胀的局限性
费们可以通过理论模型对税国治理通货膨胀的实际政策
操作进行分析·①根据Dornbusch模型，尽营从长期来看，→
国货币的汇率必须符合购买力平价，但是如果存在着基础货
币投放失控而引发的本币过度贬值即汇率超调 (Overshooting) ,
则其后本币汇率随着国内通货膨胀稳定升值就不可避免，因
此在人民币并轨伊始如果适当地让人民币更快开值，则央行
购人外汇、吐出基础货币的压力相对就小些，估计仅1994年
度进口用汇 项就可以节约本币 3400亿元，尽管这可能对我
国外贸出口不利，但可防止 1993年底以后通货Ii胀的加速是
有利的，在其后央行继续维持人民币名义汇率的稳定则是必
要的，它起到了名义驻锚 (Norminal Anchor) 的作用，撞定
橄升的本币汇率不仅降低了央行在外汇市场上增加基础货币
投放的压力，也显著降低了公众的通货Ii胀预期，这在理论
上和实践上都是必要和可取的 (Kisue1 ， 199 4) .相反，如
果完全以出口换汇成本决定本币汇率，则在高价拍购、低价
竟销的外贸坦放增长下，可能形成以本币不断贬值剌激出口
增长的循环，加犬货币外汇占款发行而加剧通货膨胀 z ②在
理论模型中，我们注意到本币利率和汇率基本是同向运动的，
当时国内外名义和l率差达到7个百分点，对名义利率将高居
不下甚至橄升的预期、以及央行维持名义汇率稳定的操作目
标(虽然另一方面它也降低了外资可利用的套汇空间}共同
B
二十
降低了本外币，本外币资产转换的交易成本和交蝗风险．在
此情况下 ．市场行为对紧缩货币形成的高利率的反应该是出
售外币购人本 币，出售本币购人本币资产0．并相信国际资本
获 利后能规避本币贬值的 风险 (Branson．1 977)}③在
Mundcll-Fleming模型中 ．我们已经看到稳定汇率和稳定本币
投放量是一对矛盾的操作 目标 ．央行近年来的确也陷入在外
部均衡中稳定汇率和合理外汇储备增长、在 内部均衡中稳定
利率和降低通 货膨胀的双重两难中。从外部均衡来看 ，新的
结售汇制度几乎使商业银行 、企业和个人完全丧失了外汇的
“蓄水池 功能 ，央行出清市场的责任使其只能依赖外汇储
备的增减来维持名义汇率的稳定．并通过对冲操作部分消除
外汇与本币兑换对本币供应量的影响，从而要求货币政策是
松的 (Mundcll，1968)．从内部均衡看 ．汇率制度改革前利
率对反通货膨胀的作用在1980、1985、1988年已经多次取得
成效，因此提高名义利率稳住储蓄也是必然的，这又要求货
币政策是紧的，结果开放经济内外部经济目标的冲突就表现
在高利率和国际资本加速流人的相互促进 ，最终使通货膨胀
高达20 以上。这说明在稳定汇率的条件下．单一紧缩货币
政策对付通货膨胀及其国际传导的效果是有限的。
(二)防止通货膨胀国际传导的政策搭配
以往我国内外部均衡之间的经济目标关联较弱0，宏观
政策协调性的意义不十分明显 鉴于 目前我国经济国际依存
度的不断提 高，我们不能不在开放经济下重新研究宏观经济
政策的搭配问题，以降低冶理通货膨胀的成本。在国际收支
顺差和国内通货膨胀并存时．较好的宏观政策搭配是本币升
值和鞍紧的财政和货币政策(Kenen．1985)．具体冶理措搪
大致有 ：大货币政策方面：①修订目前的结售汇制度 ，央行
沉重的吸纳外汇，增发本币的压力主要是因为其有出清外汇
市场的责任 ．因此可以对商业银行的外汇周转额改为弹性周转
额，即央行在确定各外汇银行的最低持汇额度的同时 ．再规
定一个浮动额度 ，以给商业银行经营外汇时更大的灵活性，
部分地分摊央行购人外汇和增加基础货币投放的压力。但是
人民币能否持续 升值井降低AM 还取决于其它因素 I②对名
义利率的提高必须谨慎 ．从1 993--1996年同的国际资本流动
来看 ．实际利用外资在国际收支行为上并没有表现为经常项
目的借方缺口为资本项 目的贷方缺口所弥补，即事先储蓄缺
口等于事后外汇缺 口，这说明外 资总体上处于闲置状态·冲
销操作主要决定了企业贷款来源是△Md还是△M c．名义利率
越高 ．则△M ／△Md越高，因此如果储蓄是稳定的，则国内
名义利率就尽量不要提高}③培养人民币的流出机制，即在
与我 国周边国家进行经济交往中 ．通过金融和贸易输出人民
币 ．输入实 物资产 ，也就 是通过我国对它国的铸币税分流
国内通货膨胀的压力 (姜波克．1994)。在财政政策方面：
① 由于紧缩货 币和财政势必引起国内名义利率的提高，因此
P( + r口+和EI十 F十 △M十 十的循环传导不能通
过货币政策完全阻断，这时外币利息流动预扣税 (包括流人
预扣税和流出预扣税)的反通货膨胀的效果较好，美国和香
港都曾使用它作为稳定汇率和物价的政策工具 ·我们建议在
国内利率上升并导致外资流人过 多时实搪利息预扣；@当然
其它能够提高本外币兑换的交易成本的财政手段 (如新加坡
就曾经规定流人外资必须以一定比例购买其国债)也能对通
货膨胀的国际传导有防冶作用，交易成本的扩大缩减了外资
可利用的套利空间，拓宽了国际资本的流动边界，从而熨平
(Buffering)了本币的外汇占款发行并降低通货膨胀(Faruqee，
1992)。在产业政策方面．则应加速产业结构的调整．这样
人民币的可维持汇率水平将提高，由Dornbusch模型所表示的
利率和物价之间的关系将偏离购买力平价(Dornbusch，1977)。
由于人民币不再在长期内存在贬值的压力．因此央行利用本
币升值、并配合其它贸易管制措搪．就能抑制国际储备的增
长．释放潜在的通货膨胀压力。
注 ：① 奉研 究为 中啊杜 备科 学基空 (1996年度 )膏时唾
日 《通贯膨 胀 的 啊障传 导机 制殪其 浩理对 蕈》的阶覆戚 景 ·
立 唾 号96JBL012。
②我们；L为尽 量l~rnbusch模 型中竹 播．占性 、田 膏奉的
克 分 漉 耐性 和 小 田开 教 蛙 济 逮三 十 基 奉 前 j毛在 我 啊不 竞 全 威
立 ．但 靛 橇 型 的 推 整 意 叉 仍 是 相 当 嘲玉 的 。
@竞整 的l~rnbusch橇 型还 包括 总需求方 杜和竹 播调 整方
杜 (R．Dornbusch ＆ S．Fisch：Intarnatlonal Econom ic Policy
1985年 摹 209— 245再The John Hopkins Univ．Press 牛 ，
利串和 糟价 的 长期 均衡 方 杜 为“Eo—Po+‘lrd+}=y一 ，式 中
‘-，‘：为常敖 ， 为偏 离木敖 ．它表明如莱一田经济培构；里有
实质性 变化 ．则田内通冀膨胀和利率的上升i垮将全部丘映
为 奉币汇率 的贬 值 ．脚 兵 力平许 在长期 内成立 。
④姜盘克指出．在完全浮 汇率柏下．或在对资奉嚼 日
进行量制下．人民币利率和汇率均保持 同向运动美木 (姜波
克 ：利率 ，汇率和人 民 币 自由兑挟 ． 《上 海奎 融 》1994．11
／12期 ) 。
⑤我们认为1992，1993年度外商投 瞥迅速增加主要是 由
于带有强 烈恢 置性质的外 瞥滤 入 (相对于 1989年、1990年 的
引瞥情况 而言 )和邓 小平 南遇讲话 后 经济建谴 忾相 对加快
的共同蛄莱 ．当年度 田际储蓄和央行货 币的外汇占扯发行规
模并不王著构成通贯膨胀的压力。
@ 实证研究表明田内外利率差和田斥资奉流动相关秉敖
R 一 +9 988(胡蔫 尧：我 田内外 利率盖 与 冲商 直捶 投 瞥 《田
际奎融研 宄》1 996年弟5期 )．外汇占款和基础冀币投放之
间的R 一0 820 (许健 ：我 固童 融 田外净 膏产运 用对 货 币控
制的影响 《经济参考研究》1995-12期)。
⑦我们认为，Brason的资产市墙模型中·咀奉币脚八奉
币资产基奉集中于居民储蓄 ．在田内骨款相对譬垴时·盘韭
主要 将外 汇 占款 的货 币发 行作为获得 奉 币骨款 的手段 。
@如长期以来我固的汇率决定依拽于田际贸易政荒·并
不完全是冀币政策的独立 目标 ．利率政策和汇率政 策之间也
几乎 不存在搭 嚣 问题 (忡伟 ：人 民币 自由兑挟 的体制性制 约 ，
《田际经贸探 索》 1996 6期) 。
(作者单拄：华北电力大学量理未、东南大学奎融木)
责 任 垴辑 晾 赛玲
10 浙江 金融1997年 第5M
维普资讯
降低了本外币、本外币资产转换的交易成本和交惶风险，在
此情况下，市场行为对紧缩货币形威的高利率的反应该是出
售外币购入本币、出售本币购入本币资产⑦，并相信国际资本
获利后能规避本币贬值的风险 CBranson 9 1977) J ③在
Mundell-Fleming模型中，我们已经看到稳定汇率和稳定本币
投放量是对矛盾的操作目标，央行近年来的确也陷入在外
部均衡中稳定汇率和合理外汇储备增长、在内部均衡中稳定
利率和降低通货!t'胀的双重两难中.从外部均衡来看.新的
结售汇制度几乎使商业银行、企业和个人完全丧失了外汇的
"蓄水池"功能，央行出清市场的责任使其只能依赖外汇储
备的增减来维持名义汇率的稳定，并通过叶冲操作部分消除
外汇与本币兑换对本币供应量的影响，从而要求货币政策是
松的 (Mundell ， 1968) ，从内部均衡看，汇率制度改革前利
率对反通货膨胀的作用在1980、 1985 、 1988年已经多次取得
成效，因此提高名义利率稳住储蓄也是必然的，这又要求货
币政策是紧的，结果开披经济内外部经济目标的冲突就表现
在高利率和国际资本加速流人的帽互促进，最终使通货膨胀
高达20%以上.这说明在稳定汇率的条件下，单 紧缩货币
政策对付通货膨胀及其国际传导的效果是有限的.
f二)防止通货膨胀国际传导的政策搭配
以在我国内外部均衡之间的经济目标关联较葡@，宏观
政策协调性的意义不十分明显.鉴于目前我国经济国际依存
度的不断提高，我们不能不在开放经济下重新研究宏观经济
政策的搭配问匾，以降低治理通货膨胀的成本。在国际收支
顺差和国内通货膨胀并存时，较吁的宏观政策搭配是本币升
值和较紧的财政和货币政策 CKenen ， 1985) ，具体治理措施
大致有、大货币政策方面 ε ①修订目前的结售汇制度，央行
沉重的吸纳外汇、增发本币的压力主要是因为其有出清外汇
市场的责任，因此可以对商业银行的外汇周转额改为弹性周转
额， ~p央行在确定各外汇银行的最低持汇额度的同时，再规
定 个浮动额度，以给商业银行经营外汇时更大的灵活性，
部分地分摊央行购入外汇和增加基础货币投披的压力.但是
人民币能否持续升值并降低，还取决于其它因素，②畸名
义利率的提高必细谨慎，从1993-1996年闹的国际资本流动
来看，实际利用外资在国际收支行为上并没有表现为经常项
目的借方缺口为资本项目的贷方缺口所弥补，即事先储蓄缺
口等于事后外汇缺口.这说明外贸总体上处于闲置状态，冲
捐操作主要决定了企业贷款来源是还是A蝇，名义利率
越高，则，/越高.因此如果储蓄是萄定的，则国内
名义利率就尽量不要提高，③培养人民币的流出机制，即在
与我国周边国家进行经济交往中，通过金融和贸易输出人民
币，输入实物资产.也就是通过我国对它国的铸币税分流
国内通货膨胀的压力《姜波克， 1994) 。在财政政策方面、
①由于紧缩货币和财政势必引起国内名义利率的提高，因此
P 川υ+ →和E. t →Ft → →p， t 的循环传导不能通
过货币政策完全阻断，这时外币利息流动预扣税(包括流入
预扣税和流出预扣税〉的反通货膨胀的效果较好，美国和香
准都曾使用它作为稳定汇率和物价的政策工具，我们建议在
10
国内利率上升并导致外资流入过多时实施利息预扣 s ②当然
其它能够提高本外币兑换的交易成本的财政手段《如新加坡
就曾经规定流入外资必须以 定比例购买其国债)也能对通
货膨胀的国际传导有防治作用，交易成本的扩大缩减了外资
可利用的套利空间，拓宽了国际资本的流动边界，从而贾平
(Buffering )了本币的外汇占款发行并降低通货膨胀归町uq胆，
1992) .在产业政策方面，则应加速产业结构的调整，这样
人民币的可维持汇率水平将提高，由Dornbusch模型所表示的
利率和物价之阔的关系将偏离购买力平价 CDornbu町It， 1917).
由于人民币不再在长期内存在贬值的压力，因此央行利用本
币升值、并配合其它贸易管制措施，就能抑制国际储备的增
长，择放横在的通货膨胀压力.
i孟 E ①本晴E为中国祉会#学基金(1996阜庄〉青助咽
副《迫霄'盼盹罔国阵恃导机+1及其撞踵'非革》崎阱耻.罩，
且咽号96JBL012 D
②4坦的认舟尽管D町nb田ch模型中崎品舶性、属酷青本崎
血牵啤晴性和+周开址蛙事a.三个基本前提_#>.固不茸会成
且，但量模型崎晴盛章义何是相当明且罔.
③茸聋崎Dornbusch模型近包括r.需求方租和骨品调整方
缰萃 (R. Dornbusch & S. Pisch= Intarnatlonal Economic Policy
1985卑.1' 209-245 页 The John Hopkins Univ. Press iC."、
制""和轴价崎长a闵琦崎方理南"E..=po+ t. lr4+S!Y-~ ，式中
t.， 、 t.，舟常是， μ舟偏离草草，它在明如果一圈量牌曲构 i量苟
要属性置化. K'I 圈内通贯膨胀和科牟的主什矗冉将全部且盹
南本币汇牟耐蝇恤，曲~/]平价在-jl期内成立.
④县iI:直指出，在宜去浮动汇牟制下，且在叶青本明白
进行管咽下，人民币 *'1 牟和汇串坤悻持同向远啃是革《县it.
克 a 刑牟、汇牟和人民币自由兑换<<丰海金融) 1994. 11
/12期〉
⑤我们认舟 1992 、 1993年庄丹商投青远远增加主要是由
于带有强烈岐且性屑的叶青;j.λ 《相咕于 1989年、 1990年的
西l 青情况晶宫〉和事小平南埋讲曾启蛙济建址步伐相啡和性
的共同酷果，当年JIC 国际储蓄和央行霄币的丹汇占#.Jl'.持战
提并不显著构成通宵膨胀的压/].
⑥费证研克在明圈内叶利牟革和国际青本流啃相是.....
R，~+O、 988(胡掘克，~圈内丹现~I"革与I!-商直接投青《圄
际金融研克 1 1996年事 5期) .丹汇占歇和晶晶贯币投草之
间的 R，~O. 820 (许健、在国金融圈丹净青产适罔时肯币控
制的影响 4 量'*事寺研克) 1995、 12期〉
⑦我们认舟. Brason 的青卢审峰模型中，咀本币曲入本
币茸产品本集中于居民储蓄，在国内青歇相时 t蛐时，企业
主要将卅汇占歇的肯币Jl'.行件均在得本币骨歇的手段.
⑧去.-jl期叫来在国的汇牟决定恤畹于国际胃晶晶罩，并
不宜全是贯币草草的瞌立目标. :fIJ 牟草草和汇..草草之间也
儿乎不#在搭配问题(钟伟:人民币自由且换的体制性+1 的-
4 国际蛙胃探章 l 1996、 6期}。
(作者单位 ε 华北电/]太字管理罩、革南太学金融革)
责任蝇辑珠事峰
浙江金融1997年 115期
