公司深度研究/房地产 金融街（）深度研究报告 项目进入集中结算期，未来盈利前景依然看好公司投资评级：买入 增持 观望 减持 报告原因：首次覆盖主要财务指标 报告日期：2005年10月18日 金融街 200320042005E2006E2007E主营收入（百万元）1438 1740 250029492668研究员： 王树娟 021－50367888＃2054 主营利润（百万元）442 556 72911481135净利润（百万元） 207 311 399630633wangsj@ 每股收益（元） 基本数据(2005-9-30) 每股净资产（元） 每股经营现金流（元） 总股本/流通A股/万股 68869/38485 市盈率（倍） 每股收益（元）： 息率（％） %%%%%每股净资产（元）： 每股经营现金流(元) 投资要点： ●我们认为高端商务地产市场具有较好的长期发展前市场数据(2005-10-18) 景。尤其是金融街这样占据低成本优质垄断资源的企业，更报告日价格（元）： 加值得关注。 上证综指: 1141 ●未来北京CBD等地写字楼供应量放大，会带来一定的估值区间（元）： — 压力。但金融街以大客户购买自用为主，有效供应有限，所 受影响相对较小。 相关研究报告 《房地产行业05年一季度回顾与展●未来两年，金融街区域房产开发业务进入集中结算期，望》 公司净利润有望达到42%的年复合增长。 ●07年开始，物业租赁将成为公司新的利润增长点，可一年股价走势 给公司带来12亿的稳定年租金收入。自留物业存在约70% 的高溢价，使得租赁业务的毛利率预计将高达67%左右。仅此项业务就可贡献元的EPS增量。 ●主要风险因素：①区外业务开拓的风险，05年区外土地储备有大幅度增加，但公司一直面对的是单一垄断市场，且在区域规划上有充分话语权。能否适应外部市场竞争，对 公司是巨大的考验，决定了公司的未来发展状况。②经营模式转换的风险。3利润大幅波动风险。 ●我们预测公司05、06年的EPS为、元。 综合运用RNAV和市盈率估值方法，结果表明金融街依然具有较好的投资价值，我们给予公司首次的投资评级为 “增持”。
金融街研究报告 目录 1、市场+资源 造就金融街的辉煌.....................................１ 办公楼市场连续走好......................................................................................................１ 垄断资源优势.................................................................................................................２ 国家级金融中心的独特定位.................................................................................２ 规划设计先胜一筹.................................................................................................３ 政策面的强大支持.................................................................................................３ 区域内未来办公楼有效供应有限.........................................................................３ 2、公司背景.......................................................４ 金融街将于2008年全面建成使用................................................................................４ 公司在金融街区域的土地及项目储备..........................................................................４ 开发资金方面已有所准备..............................................................................................５ 公司中长期发展规划......................................................................................................６ 3．公司主营业务分析...............................................６ 公司主营业务构成..........................................................................................................６ 土地开发业务：计划06年全部结束............................................................................７ 房产开发业务：进入集中收获期..................................................................................８ 05年结算情况........................................................................................................９ 06年结算情况....................................................................................................１０ 房产开发收入未来发展预测.............................................................................１０ 物业租赁业务：未来将获得稳定的高收益..............................................................１１ 拟自留物业构成.................................................................................................１２ 金融街区域的物业租赁情况.............................................................................１２ 物业租赁业务未来成本及盈利分析.................................................................１３ 物业租赁业务收入预测.....................................................................................１３ 4．财务分析.....................................................１４ 盈利指标有望继续走高..............................................................................................１４ 应收账款数额较大......................................................................................................１５ 资产负债比例偏高......................................................................................................１５ 期间费用率未来会有所上升......................................................................................１６ 5．盈利预测.....................................................１７ 6．风险提示.....................................................１８ 业务拓展缺乏经验......................................................................................................１８ 经营模式面临转换......................................................................................................１８ 公司治理机制的缺陷..................................................................................................１９ 应收账款数量较大......................................................................................................１９ 资金压力......................................................................................................................１９ 7．投资估值与评级：增持.........................................２０ RNAV估值....................................................................................................................２０ 市盈率估值..................................................................................................................２０ 投资建议：增持..........................................................................................................２０ ２
金融街研究报告 1、市场+资源 造就金融街的辉煌 05、06年，公司的房产开发进入了集中收获期，宏观经济面的持续向好、良好的市场形势以及金融街的独特定位，决定了公司未来两年仍将会有较好的业绩增长。 办公楼市场连续走好 自03年开始，公司开发的办公楼项目相继推出。与此同时，北京办公楼市场租金指数和售价指数持续增长。05年2季度，租金与上年同比上涨约%，售价同比上涨%，金融街区域的增长则明显超出平均，达到12%-15%左右。良好的市场形势带来了公司办公楼盘的旺销，并使毛利率高达40%以上。 未来几年北京国贸等地区可能会面临供过于求的压力。但金融街区域因有大量的集团客户集中入住，潜在需求量巨大，而供应增长相对有限。我们判断，未来写字楼供应量的放大，虽会给金融街造成一定的压力，但影响相对较小。随着金融街的全面建成，商业配套的完善，其租金水平和出租率有望保持长期平稳增长。 图1 北京市甲级办公楼市场租金及售价变化 2824002723002622002521002420002319002Q043Q044Q041Q052Q05租金售价 资料来源：东方证券研究所整理统计 １
金融街研究报告 图2 北京市及金融街区域甲级办公楼空置率情况 14%12%10%8%6%4%2%0%4Q041Q052Q05北京市金融街 资料来源：东方证券研究所整理统计 图3 北京甲级写字楼租金指数和售价指数（） 资料来源：戴德梁行 垄断资源优势 国家级金融中心的独特定位 金融街的建设目标是打造中国的金融中心，区域内机构控制着全国90%的信贷资金和65%的保费资金的运用。目前三会一行已经进驻金融街，并带来了银行、保险等金融巨头的纷纷抢驻，电力、电信等机构更欲在金融街办公、置业，以彰显其身份的重要。 金融街已经成了最名副其实的总部办公基地，集聚效应十分显著。其客户定位的专业统一，也将大大降低区内办公企业的商务成本，增强对三大行业的吸引力。优质垄断资源，使金融街成为罕有的能够借助预售房款进行滚动开发的办公物业开发商。 ２
金融街研究报告 规划设计先胜一筹 金融街的开发模式是：统一规划、分期实施，并由公司独家操作。金融街的规划设计方为美国SOM公司，该设计方案已经成了许多高校的教学案例，堪称经典。 除了地上部分的人性化设计外，特别值得一提的是将于2006年建成的全国首个地下交通系统。北京地区的交通拥堵的现实，使得交通已经成了办公楼经营成败的关键因素，金融街在这方面无疑已先胜一筹。 地下交通系统位于金融街核心地区地下11米左右，主要由地下行车系统和地下人行系统两部分组成，道路规划设计与地面设计完全一样。地下行车系统连接区内各地下车库,车辆将可从西二环、太平桥大街等主干道通过隧道,直接进入各大厦的地下停车场,从而与过境车形成分流,大大缓解该地区地面交通的压力。地下人行系统连接中心休闲区南北两侧建筑物及金融大街东西两侧建筑物,缓解地面人车交叉的矛盾,创造全天候的人行环境。 政策面的强大支持 05年初，北京市出台了《关于促进首都金融产业发展的意见》，对于在京新设立或迁入的金融企业在置办办公用房等方面给与一定的资金补贴，并享受税收减免、户口进京等优惠。该政策率先在金融街进行试点，非常有利于金融街机构在以金融街为首的北京主要办公区域集聚。 其它政策支持：2001到2007年，政府计划向金融界地区投入资金10亿元，用于促进金融街产业发展和完善该地区基础配套设施建设，至今公司已经收到政府约1亿元的直接补贴款（见表1）。 按照入世承诺，中国对外资金融、电信业的开放程度不断加大，越来越多的外资机构进入北京拓展业务，金融街将成为这些企业的首选。 表1 公司历年已获得的补贴及税收返还（万元） 20012002200320042005 累计金额 20002000200023404095 12435资料来源：公司年报 东方证券研究所 区域内未来办公楼有效供应有限 大机构总部基地的定位，表现为区内机构购买办公楼自用居多，真正投放市场出租的办公物业并不多，大大减少了未来公司办公租赁业务的压力。 ３
金融街研究报告 表2 北京主要高档区域办公楼租金及空置率（052Q） 北京市金融街CBD 燕莎 空置率 12% % % % 租金（美元/月.平方米） 28 资料来源：上市公司 东方证券研究所 2、公司背景 目前，公司的主营业务仍然高度集中于金融街范围内，金融街区域的土地和房产开发经营收入构成公司所有的主营业务收入来源。 金融街将于2008年全面建成使用 金融街是1993 年经国务院批复的《北京城市总体规划》确定的跨世纪工程，规划目标是建成金融管理中心区。公司作为区域总体开发商和土地独家开发商，具备垄断性的地位，可以根据市场需求决定金融街区域的市场供给。 目前，金融街的中国金融管理中心区格局基本形成。该区域已汇集了中国四大金融监管机构，九大商业银行总部，四大全国性保险集团，四大全国性电信集团等金融及非金融企业530 多家。 公司在金融街区域的土地及项目储备 至04年底，公司在金融街拥有的储备项目共万平方米，包括： （1）土地开发项目 包括已签订土地转让协议尚未完工转出的部分和尚未签订协议部分，共计万平方米。前者规划建筑面积约万平方米，后者约13万平方米，部分已签订了转让框架协议。土地开发项目预计06年将全部完成开发及销售结算。 （2）房产开发项目 包括已竣工、在建及拟建未开工项目，共计万平方米，预计总投资亿元，尚需投入资金43亿元。 竣工项目主要是鑫茂大厦一期未售出部分总建筑面积万，以及新置换进的金阳大厦万平方米、金融大厦万平方米，合计约万平方米。金融大厦是位于金融 ４
金融街研究报告 街区域外的存量建筑。 在建项目有鑫茂大厦二期、国际金融中心项目的ACD楼、F4公寓项目以及新开工的F1、F2、F9、A3地块项目，总规划建筑面积约万平方米。鑫茂大厦二期和国际金融中心A、C、D楼项目总建筑面积万平方米，均为04年增发募集资金投资项目，计划于05年中期竣工，大部分将用于销售。F1、F2、F4、F9、A3地块项目计划06年竣工，以租售相结合的方式进行经营。 未开工项目总建筑面积约15万平方米，分别位于F3、F7及E9地块，计划于06年初开工，07年竣工，以租售相结合的方式开发经营。 表3 公司截至04年底在金融街区域的土地及项目储备 （单位：万平方米建筑面积） 土地开发项目 房产开发项目 项目储备已签订协议尚 拟转让尚未 拟自主开发 合计 竣工项目在建项目 未转出土地项目签订协议的土地建设房产的项目 13 15 资料来源：上市公司 东方证券研究所 开发资金方面已有所准备 公司在金融街区域房地产开发尚需投入资金43亿元，其中05年需投入亿元。目前公司通过增发、销售资金回收、增加银行贷款等已经将部分资金筹措到位。2004年底至今，公司帐面现金余额一直保持在17亿元左右，随时准备用于开发资金投入。 随着金融街区域开发及区外业务拓展的继续推进，而销售回款相对较慢，甚至部分项目不用于销售，公司的资金压力可能会进一步增大。 另外，借款虽然缓解了公司短期资金压力，但帐面大量现金余额将加重公司的财务负担。 表4 金融街区域未来项目资金投入情况（亿元） 05年 06年 07年 小计 土地开发 房产开发 合计 资料来源： 上市公司，东方证券研究所 ５
金融街研究报告 公司中长期发展规划 随着金融街区域进入全面开发阶段，公司正积极为未来的发展进行布局准备： （1）房地产开发与租售并举 从2004年开始，公司在金融街区域经营模式逐步从土地开发与房产开发有机结合向土地开发、房产开发和房屋租赁并举转变。其目标是经过三年的努力，到2007年时，使房屋租赁开始成为公司新的利润增长点。最终实现到2008 年金融街全部建成时，公司在金融街区域累积的自有物业面积达到30万平方米以上，公司将通过自有房屋的长期租赁实现在金融街区域的持续经营。 （2）区外业务拓展 另外，公司将立足北京、面向全国，积极在金融街区域以外拓展经营业务，开辟新的发展空间，实现公司的可持续发展。金融街区域外，金融街的房地产业务拓展已经开始起步，公司相继在北京其它地区、重庆天津和南昌成立了四家控股或参股公司，其中重庆公司已完成6万平方米写字楼的开发建设，并将于05年给公司带来利润，并且正在进行20万平方米住宅的项目开发。 表5 区外现有的土地及项目储备 土地及项目储备（平方米） 区域 性质 占地面积 规划面积 南昌、天津、重庆、北京约60万 约130万 综合 资料来源：公司年报 东方证券研究所 3．公司主营业务分析 公司主营业务构成 公司的主营业务包括土地开发、房产开发、物业租赁。金融街区域的房地产开发收入仍是主要的利润来源。公司在金融街的开发模式由土地开发开始，逐步发展到土地开发和房产开发并举，最终将转变为物业租赁。 目前公司的主营业务收入主要来源于土地开发和房产开发两部分，物业租赁占比甚微。金融街区域土地开发业务06年将全部结束。自07年开始，物业租赁业务将成为公司 ６
金融街研究报告 新的利润增长点，为公司带来数量可观的稳定收入。 表6 金融街区域主营业务构成、毛利率情况及未来发展（亿元） 03 04 05E 06E07E 08E 09E 土地开发 房产开发 物业租赁 收入合计 毛利率 39% 40% 36% 47% 50% 55% 67% 资料来源：公司年报 东方证券研究所 图 4 公司金融街区域主营业务构成及未来发展 09年年07年年年年年土地开发房产开发物业租赁 资料来源：上市公司 东方证券研究所 土地开发业务：计划06年全部结束 截至04年底，公司尚有未转让土地开发业务储备万平方米，已完成大部分开发工作，预计将于06年前全部销售结算完毕。 05年预计可结转土地开发收入亿元，结算总面积万平方米，结转地块包括B3（公寓）、E7、E8、F8、F10-1、F10-2、E6和E6A。毛利率水平预计约为27%。 06年，公司剩余项目预计将全部结转，主要包括E6和E6A地块。可结转收入亿元，结算面积万平方米。毛利率水平预计可达到68%。 ７
金融街研究报告 表 7 公司05、06年土地开发收入情况预测 地块编号 地上建筑面结转收入预计毛积（万平米）（亿元） 利率 05年 B3（公寓）、 27%E7、F8、F8、F10-1、F10-2 06年 E6、E6A 68% 资料来源：上市公司 东方证券研究所 表 8 公司05、06年土地开发结转明细 05年预计结算情况06年预计结算情况 地上建筑 （预计）合同05年结算05年结算05年预计05年结算成06年结算06年结算06年预计06年结算项目名称 面积(平方开发成本 金额 率（%）面积 结算金额本 率（%） 面积 结算金额成本 米) B3（公寓）30,300 14005 20,240 10 3030 2024 1400 E7 36,500 17,100 26,207 30 109507862 5130 E8* 21,000 11,471 11,400 100 2100011400 11471 F8 72,000 31,691 51,696 18 129609305 5704 F10-1 地 28182 24110 20,600 100 2818220600 24110 F10-2 地 1950 3600 5,300 100 1950 5300 3600 50916 E 区6 12805 25,000 50 2545812500 25458 12,5006,403(总建面) E 区6(A) 36260 3104 25,000 50 1813012500 1552 50 18130 12,5001,552合计 12166081491 43588 25,0007,955注：E8地块买方一直未按照合同日期支付地价款 资料来源：上市公司 东方证券研究所 房产开发业务：进入集中收获期 2004年开始，公司在金融街区域的房产开发业务大面积展开，全年新开工面积55万平方米，年末在建面积合计万平方米，创历史之最。另外公司尚有拟建项目约16万平方米，也将于07年前竣工交用。 近年来，公司房产开发业务毛利率基本维持在40%以上，随着近年来北京地区写字楼市场售价的进一步走高，房产开发毛利率水平有望保持在高水平。 ８
金融街研究报告 图5 房产业务收入及毛利率未来发展预测 （收入单位：亿元） %%%%0405060708年年年年年销售收入毛利率 资料来源：公司年报 东方证券研究所 05年结算情况 05年，房产业务预计可结算收入亿，结算面积约11万平方米，毛利率预计约42%，主要结算项目有鑫茂大厦北楼尾盘、国际金融中心、国际交易中心等。 另外，重庆公司已完成6万平方米写字楼的开发建设，并将于05年给公司带来利润。 鑫茂大厦：甲级办公楼，位于金融街B1号地块，总建筑面积131,193 平方米，项目预计总投资10亿元。项目分两期开发，一期北楼建筑面积万平方米，于04年10月竣工，其中万已销售给中国保监会；二期西楼为04年募集资金投资项目，预计05年中期竣工，已销售给中国银监会，西楼按规定将于06年结算。 国际金融中心：位于金融街B区7A，B7在建的有A、C、D楼，项目总建筑面积123,239 平方米，计划总投资亿元。项目2003年8月开工，计划2005年8月竣工。B7A为甲级办公楼，目前已与中国人寿保险集团等公司签订售房协议，销售地上地下建筑面积万平方米，综合单价万元每平方；另有万平方米与中国人寿所属北京西城区冠英园西区5号楼等面积置换。预计05年下半年可全部结算，实现销售收入亿元，毛利率约40%。 国际交易中心：位于金融街B区7D，原计划自留租赁，现改为销售。预计05年下半年可结算，实现销售收入2亿元，毛利率约50%。 ９
金融街研究报告 表 9 05年房产开发业务主要结算情况 项目名称 地块可售面积预计总当期预计综销售收毛2编号 （万m）成本（亿结算合单价入（亿利元） 率 （元） 元） 率 鑫茂大厦北楼B1 100%15000 44%尾盘 国际金融中心 B7A 84% 15175 40%国际交易中心 B7D 1 1 100%20000 50%金阳大厦 - 50% 13500 39%合计 %资料来源：上市公司 东方证券研究所 06年结算情况 06年，房产业务预计可结算收入约26亿，预计结算总建筑面积约17万平方米，毛利率预计可达44%，结算项目为鑫茂大厦西楼、金阳大厦、金源大厦、F2等。 表 10 06年房产开发业务主要结算情况 项目名称 地块可售面预计总成当期预计综销售收毛编号 积（万本（亿元）结算合单价入（亿利2m） 率 （元） 元） 率 鑫茂大厦B1 100%15000 44%西楼 金阳大厦- 50% 13500 39% 金源大厦- 100%13500 57% 北京冠英园西区5 100%13500 40% 号楼F1,F2,A3F1,F2,19 18 40% 17000 44%A3 地块项目 合计 44%注：预计单价包含了地下的部分，对每平方米价格有摊低作用。 资料来源：上市公司 东方证券研究所 房产开发收入未来发展预测 金融街区域内，房产开发业务将于07年全部竣工，主要集中于07年前结算。06年竣工总建筑面积预计可达61万平方米，07年预计竣工16万平方米，共计77万平方米。按照公司 １０
金融街研究报告 的发展战略，06年-07年竣工的房产预计仅30余万平方米左右可用于销售，其余约40多万平方米将由公司自留租赁经营。 金融街区域外，公司正在积极拓展业务，其中重庆公司已完成6万平方米写字楼的开发建设，并且正在进行20万平方米住宅的项目开发，自05年开始将给公司带来利润。南昌、天津公司新近竟得土地，预计在07年开始能够给公司带来利润。 表 11 主要房产开发业务05年-08年项目销售结算收入预测 （金额单位：亿元） 可售面预计综销售收入 地块编积（万平预计总合单价项目毛项目名称 号 方米） 成本 (元) 利05年 06年07年 08年 率 鑫茂大厦南楼及西楼尾盘 B1 15000 44% 国际金融中心 B7A 7 15175 40% 国际交易中心 B7D 1 1 20000 2 50% 北京冠英园西 区5号楼 13500 40% 金阳大厦 13500 39% 金源大厦 13000 57% F1,F2,A3地F1,F2,A注块项目 3 19 18 17000 44% F3,E9地块 F3,E9 9 8 17000 48% 收入合计 综合毛利率 42% 44% 46% 46% 注：按照公司自留经营物业计划，部分用于预售。 另，重庆公司等带来的利润规模占比尚少，这里暂不考虑。 资料来源：上市公司 东方证券研究所 物业租赁业务：未来将获得稳定的高收益 至2008年金融街全部建成时，公司在金融街的经营模式将最终转变为自有物业的出租经营。目前，公司已经成立两家控股子公司，专门管理租赁业务，但具体运作拟聘专业公司经营。这也是未来几年金融街初涉物业租赁业务将采取的 １１
金融街研究报告 经营策略，在牺牲了部分利润的同时，也可有效避免管理运营的风险。 拟自留物业构成 自留物业目标规模为总建筑面积近50万平方米左右，其中地上约30万平方米，地下约20万平方米，有效出租面积可达35万平方米，包括写字楼、商业、公寓、酒店等，商业用房等主要为落户于金融街区域办公的公司提供商务配套服务。 自留物业均位于金融街区域的黄金地段，出租率和租金水平都具有良好的前景。 表 12 拟自留物业的具体情况 产品类型 可出租面积（平方竣工时间 预计出租米） 率 写字楼 147,109 2006 90% 公寓 18,000 2006 70% 酒店 34,877 2006 80% 商业、餐饮、150,6402005-2007 95%娱乐 合计 350,517 - - 资料来源：上市公司 东方证券研究所 金融街区域的物业租赁情况 金融街作为北京地区的三大甲级办公楼集中区域之一，落户企业主要是国内的大公司，对办公面积的需要量大，多以买断形式持有物业。因此，金融街区域真正能够用于出租的市场供应量并不大，在租金和出租率水平上，均高于北京市的平均水平，仅次于以国贸为代表的CBD区域。 表 13 金融街区域高档物业租金及出租率水平 平均租金（美元/平方米•月） 平均出租率 高档出租公寓 70%商业 55 95%酒店2980%办公 28 95%资料来源：东方证券研究所整理统计 １２
金融街研究报告 物业租赁业务未来成本及盈利分析 物业租赁主营业务成本的构成主要是物业的折旧摊销和直接管理费用。公司拟出租物业的账面资产价值远低于市场价值，所含约70%的潜在溢价将最终在物业的长期租赁经营中以利润形式表现出来。 预计金融街区域租赁业务达到正常运营状态时，折旧费用率约7%，直接管理费率约26%，毛利率可达67%，每年实现营业利润约亿元。 折旧 公司自留物业的总投资预计为38亿左右，其市场价值在70亿元以上，租赁业务每年的平均折旧摊销额约为亿元，占其主营业务收入的比例仅7%，远低于中国国贸22%的水平。 直接管理费 拟聘专业公司经营，将使公司的直接管理费用增加，为谨慎起见，假设直接管理费用率将达到26%左右，高于国贸8个百分点。 表 14 物业租赁业务的盈利分析（正常营业状态） 租金收入直接管主营利润(亿元) 折旧费率理费率毛利率 （亿元） 金融街 7% 26% 67% 中国国贸 22% 18% 60% 资料来源：上市公司 东方证券研究所 物业租赁业务收入预测 自07年开始，物业租赁业务将成为公司重要的利润增长点，07年即可为公司带来约6亿的巨额收入，到09年物业租赁房产全部正常运营时，每年的物业租赁带来的稳定收入预计将高达12亿元。假设租赁物业前两年仅能达到正常值的70%-80%，第三年基本达到正常水平。 １３
金融街研究报告 图 6 物业租赁业务未来收入与毛利率 1580%60%1040%520%00%05年06年07年08年09年租金收入（亿元）毛利率 资料来源：上市公司 东方证券研究所 表 15 物业租赁业务租金收入预测（金额单位：亿元） 可出租面积预计正常平均租金（美元租金收入（亿元） 产品类型 （平方米） 竣工时间 出租率/平方米•月）06E 07E 08E 09E 写字楼 28 公寓 18000 2006 酒店 29 商业、餐饮、娱乐150640 55 合计 350517- 资料来源：上市公司 东方证券研究所 4．财务分析 与同行业表现较为突出的其它上市公司相比，公司的主要盈利指标高于平均值，但公司负债率较高，长期偿债能力不及行业内其它公司（如表所示）。 盈利指标有望继续走高 公司各项盈利指标都处于很高的水平：资本回报率一直处于20%左右、甚至更高水平，毛利率在40%左右，净利润率在18%左右。04年公司增发股本扩张，资本回报率短期回落到%。 未来公司盈利指标有望继续走高，主要源于物业租赁业务的比重快速增加。 １４
金融街研究报告 图 7 公司资本资产回报率的发展趋势 图8 公司主要利润率指标的发展趋势 %%%%%%毛利率%资本回报率%主营利润率资产回报率%%净利润率%%%%%%199920002001200220032004199920002001200220032004 资料来源：上市公司 东方证券研究所 应收账款数额较大 公司应收账款数额较大，05年三季度应收账款账户余额亿元。公司的销售对象主要是机构客户，致使应收账款额一直较高，周转率非常低，与一般房产开发企业相比，风险相对较大。 图 9 公司应收帐款的变化情况 %%%%%%%%%1999200020012002200320042005-9-30应收帐款（百万元）应收帐款/主营业务收入 资料来源：上市公司 东方证券研究所 资产负债比例偏高 公司资产负债比率明显高于行业优质公司平均水平。05年公司需要投入开发资金20多亿，自有资金缺口很大。加之 １５
金融街研究报告 公司提前做好资金准备，05年三季度，对银行的长短期贷款规模已达到了34亿元。 未来几年竣工房产以自留为主，资金难以很快回收，贷款高启的情况仍将持续较长时间。 期间费用率未来会有所上升 04年公司的期间费用率由03年的9%左右降低到6%左右，主要因为公司拖欠应收账款收回，冲回坏帐准备，使得当年的管理费用率有所降低。 未来几年，该因素消除，且大量贷款可能致使公司财务费用有所增加；区外房产开发业务拓展的推进，也可能会使公司营业费用、财务费用、管理费用都明显提高，期间费用率可能会有所上升，预计将保持在8-10%左右。 图10 公司期间费用的发展趋势 %%营业费用%管理费用财务费用%费用合计%%1999200120032005E 资料来源：上市公司 东方证券研究所 １６
金融街研究报告 表 16 行业主要公司的财务指标 主营业务收每股收益净资产收益率期间费用资产负债代码 名称 入增长率流动比率(元) (%) 率 比率(%)(%) 000002 万 科Ａ %% 中国国贸 %% 招商地产 %% 银基发展 %% 浦东金桥 %% G华 发 %% 金地集团 %% 栖霞建设 %% 中华企业 %% 陆 家 嘴 %% 平均 %% 金 融 街 %% 资料来源：上市公司 东方证券研究所 注：金融街及金地集团有关数据已摊薄 5．盈利预测 根据上文分析以及如下的假设条件对公司未来盈利进行预测，05、06年公司EPS预计分别可达到元、元。04-06年的净利润复合增长率为42%。09年公司在金融街区域全面转向物业租赁，不考虑区外收益，仍可获得元的EPS。 假设一：不考虑金融街区域外的业务拓展损益 假设二：土地开发项目在06年前全部结算完成 假设三：不考虑重大意外事件影响 假设四：公司面临的税收、市场等经营环境未发生重大变化 １７
金融街研究报告 表 17 公司盈利预测 利润表（百万元）200320042005E2006E 2007E主营业务收入 增长率%%%% %主营业务成本 ()()()() ()税金及附加 ()()()() ()主营业务利润 其它业务利润 () 营业费用 ()()()() ()管理费用 ()()()() ()财务费用 ()()()() ()营业利润 补贴收入 其它利润 税前利润 所得税 ()()()() ()少数股东损益 ()()()() ()税后利润 增长率%%%% %EPS（元） DPS (元) 资料来源：东方证券研究所 6．风险提示 业务拓展缺乏经验 公司存在业务拓展方面的风险。目前公司正积极向外拓展，05年区外土地储备有大幅度增加，但公司成长于北京金融街地区，曾经面对的是非常单一的垄断市场，且在区域规划建造上有充分的话语权，政府背景颇深。能否适应带有更多约束条件的竞争的市场，对公司是巨大的考验，决定了公司的未来发展状况。 经营模式面临转换 公司存在经营模式转换的风险。08年后，公司在金融街区域的租赁业务将成为公司最重要的稳定收入来源，能否妥 １８
金融街研究报告 善经营这块业务对公司来说也将是一个全新的挑战。 利润大幅波动风险 公司以大宗交易为主，虽然中长期来看，盈利增长不存在很大的风险，但短期来看利润有可能大起大落。以05年度为例，若四季度公司房地产开发项目不能正式签约，则全年难以实现预期的盈利增长，同时06年利润可能大幅提高。利润大幅波动风险将会对股价的短期走势造成很大的影响。 公司治理机制的缺陷 大股东金融街集团是公司唯一的非流通股，股权结构单一，相应的公司管理层及独立董事也实际由大股东直接或间接的任命。从公司既往运作来看，大股东通过其政府资源对公司给予很大的支持力度，且未发现有影响公司利益的关联交易行为。但公司治理结构中缺乏制衡机制，这一缺陷很可能在公司进行区外业务拓展中表现，成为其参与市场竞争的羁绊。一股独大的股本结构构成公司巨大的潜在风险。 应收账款数量较大 公司应收账款数量较大，近几年来始终高达5-7亿元左右，欠款对象主要为公司客户，目前房地产市场行情趋淡，发生坏账的风险可能会有所提高。但我们预计金融街区域办公楼及商业用房市场仍将继续保持平稳的发展势头，抗风险能力非常强。 资金压力 公司的资金压力较大，未来随着金融街区域自留物业开发及区外业务拓展的继续推进，公司的资金压力可能会进一步增大。借助于银行贷款虽能基本解决资金问题，但成本较高，风险较大。目前公司正试图通过发短期融资券来解决部分资金问题。 另外，公司也存在再融资风险。将来一旦条件具备，公司可能申请再次直接融资，届时二级市场的反应非常重要，而且股本的增大将会摊薄公司的收益。 １９
金融街研究报告 7．投资估值与评级：增持 RNAV估值 RNAV估值结果显示，公司每股价值为元，现价较之折让12％。 表18 估值假设及结果 行业Beta 无风险利率 %风险溢价 %市场回报 ％市场利率 %税率 %债务比率 %WACC %公司价值 资产评估溢价（百万元）总股本（百万） 每股资产溢价 账面每股净资产 每股价值（元） 资料来源：东方证券研究所 NAV估值的假设：金融街区域租赁物业07、08、09年的出租率水平分别为60%、80%、90%；其余假设条件同5。 市盈率估值 按照上文的盈利预测，2005、2006年公司EPS分别可达到、元。公司06年的P/E仅为倍，处于行业最低水平。04到06年，公司净利润年复合增长率为42%，具有一定的投资价值。 投资建议：增持 RNAV与PE法估值显示了公司的投资价值。考虑到自06年后，公司在金融街的业务即面临转换，开发业务即将结束，租赁成为新的利润来源。而区外业务拓展情况尚有待观察。我们认为以06年业绩的12倍市盈率定价是比较谨慎的。结合 ２０
金融街研究报告 RNAV估值结果，得出公司的合理价值区间为元。 综合以上分析，我们对公司的投资评级为：增持。 ２１
金融街研究报告 表 19 与同行业主要优质上市公司对比 已流通股(股，每股净资收盘价EPSP/E 名称 总股本（股） 无限售条件） 产（元）（元） 20042005E2006E2004 2005E 2006EP/B 万 科Ａ +09 +09 陆 家 嘴 +09 +08 招商地产 +08 +08 银基发展 +08 +08 浦东金桥 +08 +08 华 发 +08 +07 金地集团 +08 +08 栖霞建设 +08 +07 中华企业 +08 +08 中国国贸 +08 +08 平均 +08 +08 金 融 街 +08 +08 资料来源：上市公司 东方证券研究所 ２２
金融街研究报告 表20：财务报表预测及比率分析 损益表（人民币百万元）现金流量表（人民币百万元）200320042005E2006E2007E200320042005E2006E2007E主营业务收入1,4381,7402,5002,9492,668税后利润207311399630633主营业务成本(876)(1,048)(1,576)(1,572)(1,340)少数股东损益12233主营业务税金及附加(120)(137)(195)(228)(193)非现金支出7229129121114主营业务利润2,4452,5607291,1481,135非经营收益(2)(6)(4)(5)(5)营业费用(20)(16)(31)(37)(33)营运资金变动(310)(641)(1,039)2,002397管理费用(80)(61)(113)(133)(120)经营活动现金净流(31)(307)(512)2,7511,141财务费用(31)(24)(36)(45)(42)资本开支(3)(5)(1,000)(1,500)(1,250)营业利润310462554940944投资与投资收益(139)8455非经营性收益26455其他00000税前利润332468598945949投资活动现金净流(141)3(996)(1,495)(1,245)所得税(123)(156)(197)(312)(313)募集资金0692000少数股东损益(1)(2)(2)(3)(3)股息利息(110)(202)(217)(262)(343)净利润207311399630633银行贷款变动2901,3251,726(1,248)(853)EPS（元/股）其他(0)6000资产负债表（人民币百万元）筹资活动现金净流1791,8211,508(1,510)(1,196)200320042005E2006E2007E现金净流量71,5180(255)(1,300)货币资金2371,7551,7551,500200短期投资10000比率分析应收款项净额7005129721,1421,036200320042005E2006E2007E存货净额2,3483,1704,2502,3321,918增长率待摊费用2810192321收入%%%%%其他流动资产9774207204168息税前利润%%%%%流动资产总额3,4105,5207,2035,2013,342净利润%%%%%长期投资186191191191191边际率固定资产29301,0292,5113,700毛利率%%%%%无形资产及其他资产00000息税前利润率%%%%%递延税款借项00000净利润率%%%%%资产总计3,6255,7428,4237,9037,233收益率循环贷款1501,8653,0911,6421,%%%%%应付款项%%%%%预收账款500158646761689负债比率应付工资2536484739有息负债/权益%%%%%应交税金201351429590553负债/资产%%%%%应付股利00000估值比率预提费用00000P/其他流动负债00000P/流动负债1,0782,6654,5833,4072,880EV/长期贷款1,4401,0501,5501,7501,250应付债券00000其他长期负债00000递延税款贷项22222负债2,5203,7176,1355,1594,132少数股东权益1240424549股本295459689689689储备7981,5251,5572,0102,364股东权益1,0931,9852,2462,6993,052负债和股东权益3,6255,7428,4237,9037,233 资料来源：东方证券研究所 ２３
金融街研究报告 投资评级的说明 － 报告发布日后的6个月内的公司的涨跌幅相对同期的上证指数/深证成指的涨跌幅为基准； － 公司投资建议的评级标准 买入 ：相对强于市场表现15％以上； 增持 ：相对强于市场表现5％～15％； 观望 ：相对市场表现在-5％～+5％之间波动； 减持 ：相对市场表现在-5％以下。 重要事项：本报告版权归东方证券研究所所有。未获得东方证券研究所书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。本报告基于东方证券研究所及其研究员认为可信的公开资料，但我公司对这些信息的准确性和完整性均不作任何保证，也不承担任何投资者因使用本报告而产生的任何责任。东方证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务，敬请投资者注意可能存在的利益冲突及由此造成的对本报告客观性的影响。 东方证券研究所 地址：上海市浦东大道720号 联系人： 平坷 电话：021-50367888 传真：021-50366576 021－50367888＃2060 网址： pingke@ ２４
