价格策略王柏杰孙建中资产价格波动与
货币政策选择理论的最新研究
名为“中央银行信誉悖论”（paradox of central bank credibility），正是由于央行成功获得了反通胀
的美誉，通胀的压力才从商品和劳务领域转移到资产领域，最终增加了金融体系的脆弱性。那么是否央行
要对资产价格波动反应呢？是否存在着一种机制将资产价格波动纳入更为广泛的物价指数中，实现物价和
资产价格同时稳定呢？
二、争论的焦点
1、Bernanke和 Cecchetti之争
有关货币政策是否对资产价格进行反应在国外最著名的争论为现任美联储主席 Bernanke与国际清算
银行货币经济局的 Cecchetti之争，也称为“无为论”与“有为论”之争。Bernanke和 Gertler(1999)承
认资产价格泡沫是当前宏观经济政策面临的一个重要难题，但由于资产价格泡沫不仅仅是由基本经济因素
变化引起的，而且在很大程度上是由一些非基本面因素引起的，例如金融监管制度失策、投资者的不完全
理性等，况且区分资产价格泡沫是由基本面还是由非基本面引起的是非常困难的。如果出现股价的上涨泡
沫然后暴跌，以通胀为目标的货币政策会自动吸纳由上市公司生产率所引起的股价上升，同时会抵消由投
机所引起的股价的波动。所以，货币政策对股价的波动不做出反应是最优的，除非资产价格波动能改变人
们对通货膨胀的预期。
而国际清算银行的 Cecchetti，Genberg，Lipsky& Wadhwani(2000)则提出与 Bernanke恰恰相反的观
点。他们认为央行通过调整政策工具以实现目标通货膨胀率不但要关注未来的通货膨胀和产出缺口，同时
也要关注资产价格。这是因为关注资产价格有助于降低未来发生泡沫的可能性，且反过来未来通货膨胀的
预测又依赖于资产价格偏离基本面的程度。由高增长率带来的资产价格上涨与由非基本面因素引起的泡沫
引起的上涨是截然不同的。央行要对资产价格波动进行反应就必须试图准确地衡量泡沫，尽管非常困难，
但不能据此而忽略它们。是否有其他政策工具可以替代反应资产价格泡沫的传统货币政策呢？实践已经证
明了 1929年美国经济危机美联储采用旨在控制资产价格泡沫的传统货币政策是失效的。那么就亟需寻求
更能代表物价指数的通货膨胀指标，Cecchetti等提出一个能反应所有名义价格的通货膨胀指数，这就必
须包括证券和房地产价格。
基于货币当局能预测到通货膨胀的假设，Stock and Watson(2000)的研究发现西方七国的央行没有找
到能准确预测到未来通胀率的指标，故他们对 Cecchetti等（2000）认为能从资产价格获得准确的通胀信
息这一观点表示质疑。Cecchetti，Genberg and Wadhwani(2002)回应对他们的批评时声称没有理由改变
他们对货币当局的建议。同样，Bernanke and Gertler(2001)也重申货币当局不应对资产价格波动做出反
应这一观点。
“无为论”和“有为论”争论的焦点之一是资产价格泡沫成因的区分问题。经济学家认为价格由其基
本面的供给与需求决定，而资产价格的基本面却是无法观测的。资产价格的快速上涨或下跌或许正是由于
其基本面的变化，例如，如果市场对未来经济环境变化的预期是基于新信息，那么当前的资产价格调整应
当反映这一预期，因为资产价格具有前瞻性（forward looking）。因此，“无为论”认为很难确认资产价
格泡沫到底是由基本面引起的还是由投机因素等非基本面引起的，当央行对资产价格偏离采取行动时会产
生很多错误和消极作用。Kohn(2008)指出，在房地产价格上，有些模型显示已经高估了，而其他模型则表
明房地产价格变化是由基本面引起的。正是由于确认泡沫的困难性，试图采取“逆房地产泡沫”的货币政
策不会产生任何好处。考虑到货币政策的时滞性，它甚至会对实体经济有害。
他们争论的另一个焦点是即使资产价格泡沫能识别，货币政策可能不是抑制泡沫的有效工具。利率可
以影响资产的基本价值，但是否影响资产价格的波动部分则不清晰。Mishkin(2009)指出至今仍然无法知
道 2003年的低利率政策到底在多大程度上提升了房地产价格和产生了多少次级房贷。难道高利率真的能
抑制资产价格的持续攀升背景下投资者的积极预期？难道高利率真的能控制房地产价格上涨带来的风险？
这很难说。更何况，货币政策作为一种迟钝的政策工具，能否成功控制泡沫尚不好说。这从另一个层面来
看，控制资产价格泡沫需呼吁新的政策工具。
2、各国央行对资产价格波动反应实践
既然经济学家们在理论模型上存在较大的争论，很多经济学家力图通过对各国的货币政策与资产价格
的经验研究来判断货币政策是否应对资产价格反应。具体的各国央行的货币政策实践中，信奉“无为论”
的主要是以美联储为主；而吹捧“有为论”的则以英格兰银行（BOE）、欧洲央行（ECB）、国际清算银行（IBS）、
国际货币基金组织（IMF）为主。
对美国货币政策实践研究的文献较多。对 1929-1933年的经济大萧条，Hamilton(1987)认为影响
1928-1929年间货币政策的主要因素确实是股票市场，而 Romer(1993)则提供证据证明了 1929年中美国经
济滑向衰退确实是由于为了阻止股票市场投机而实行的国内货币政策紧缩，Alexandre and Bacao(2002)
也持有类似的观点。Bernanke and Gertler（1999）对美国和日本在 1979-1997年间的货币政策行为进行
经验检验的结果表明：美国在这一时期的货币政策并没有对股票价格进行反应，而日本的货币政策反应函
数中股票收益系数的权重大且非常显著。在这一时期美国经济出现了平稳运行而日本经济则自 1985年以
后出现了长期的萧条，这似乎也为货币政策不应该对资产价格进行反应提供了经验支持。Rigobon and
Sack(200l)的研究也对 Bernanke and Gertler（1999）的观点予以了支持。对格林斯潘时期美联储的政策
实践来看，Hayford and Mallarsi(2002)的研究表明货币政策并没有对股票价格的涨落进行反应。但
Katarzyna and Romaniuk(2006)基于 1981-2002年数据的研究认为尽管美联储从未承认，但美国实际上已
经将资产价格作为目标工具了并纳入了货币政策反应函数。
此外，Nuno Cassola and Claudio Morana(2004)对欧洲国家货币政策与资产价格进行了研究，他主
要得出了如下结论：资产价格在货币政策传导机制中似乎起着重要的作用但资产价格对通货膨胀的直接作
用并不显著；从长期来看，产出冲击是资本市场的主要驱动力且对资产价格的周期性波动有显著的作用；
旨在维持资产价格的长期稳定的货币政策有利于维持资本市场的稳定。 Martin， Siklos and
Werner(2007)利用德国 1985-1998年的数据，研究表明德国的利率对资产价格收益并不反应。Christos
Ioannidis and Alexandros Kontonikas(2007)利用 1972-2002年的数据对 13个 OCED国家的货币政策对
资产价格收益的研究表明：货币政策对资产价格收益的影响是显著的，这也支持了货币政策通过资本市场
进行传导的结论。
在我国，金融危机后，学术界达成了一定的共识，即央行将关注资产价格波动，例如，王虎、王伟宇
和范从来（2008）认为我国资产价格可以作为通货膨胀的指示器，但并不认为与实体经济具有正相关性。
赵进文、高辉（2009）也认为应将资产价格纳入前瞻性利率政策规则。王柏杰、何炼成和郭立宏（2010）
通过构建 SVAR模型，得出我国资产价格已经包含了未来通胀的信息，不但要将其作为通胀的指示器，而
且要纳入货币政策目标函数。
三、央行干预资产价格波动的困境
1、资产价格泡沫的区分和货币政策的有效性
如何区分资产价格泡沫是一个棘手的问题，也是双方争论的焦点问题。泡沫是否可以界别和识别？如
何界定和识别？金融理论对于泡沫的形成机制乃至泡沫的定义迄今并没有令人满意的解释，宏观政策应对
泡沫的难点在于缺乏相应的理论基础。
通常，人们认为“泡沫”只有到事后才能知道，而在现实中，即使是“事后”人们对是否存在“泡沫”
仍然存在分歧。例如荷兰郁金香狂热、英国南海和法国密西西比泡沫，1929年大萧条、日本经济泡沫、20
世纪 90年代美国的高科技泡沫和 2008年金融危机就存在着争论，他们认为在这些期间，资产价格尽管出
现了大幅上涨与暴跌，但是应该由基本面来解释，并不存在过度上涨或非理性行为（Garber，2001；Paster&
Veronesi,2006）。Gurkaynak（2008）也指出到目前为止，对资产价格泡沫尚未达成一定的共识，因为即
使是使用相同的数据，有的论文认为找到了泡沫的证据，而马上就有其他文章表示不存在泡沫。我们仍然
不能区分泡沫中的基本成分和投机成分，对泡沫的计量问题仍然尚未解决。
针对资产价格泡沫的识别学术界取得一定的成果。早在 20世纪 80年代末，Camerer(1989)就将资产
价格泡沫分成三类：成长型泡沫、狂热型泡沫及信息型泡沫。成长型泡沫（Growing bubbles）是指偏离
了资产基本价值的泡沫成分是预期以某一确定的比率增长，这也意味着对投资者一个稳定合理的回报。狂
热型泡沫（Fads bubbles）是指由社会或心理因素导致资产价格偏离其内在价值形成的泡沫。信息型泡沫
（information bubbles）归因于机构投资者对经济如何运作看法的差异引起的泡沫。此外，Froot
&Obstfeld(1991)指出内生泡沫（intrinsic bubbles）指出稳定且持续高增长的基本面会导致价值的低估
或高估，这些泡沫也能导致资产价格对其基本面的过度反应。
目前，人们比较认同 Kindleberger &Aliber(2005)对资产价格泡沫定义，他们指出“泡沫”是指在购
买资产（房地产和证券）并不是因为要获得投资回报率而是预期这些资产能以一个更高的价格被买走。“泡
沫”意味着当价格停止上涨时能确定它们下跌。换句话说，资产价格的急剧上涨和破裂可以认为是资产价
格泡沫。
值得一提的是 Allen&Gale（2000）提出了一种度量泡沫的新思路，他们将泡沫定义为借款购买资产因
为风险转移而导致的价格超过基础价格的部分。根据传统资产价格定价模型一个隐含的假设条件是投资者
以自有资金进行投资，在他们看来用自有资金投资形成的价格为基础价格，而用借款来购买资产形成的价
格则是泡沫。这种从资产价格和信贷之间的因果关系角度来解释提出了新的思路和角度。
2、央行是否有能力识别、干预资产价格泡沫
货币政策对资产价格进行反应的第二个难点是央行是否有能力识别和干预资产价格泡沫，如果回答是
肯定的，则央行应采取何种策略？Kohn（2009）认为在应对资产价格泡沫主要有两种不同的货币政策策略：
传统的货币政策和额外行动。央行采用传统的货币政策不试图用货币政策来影响资产价格的投机成分是基
于央行几乎没有能力以及任何尝试都只会在一定时期内致使经济状况更糟的假设。此外，过去几十年内和
当前的金融危机不足以证明央行应该转移目标试图利用紧缩性货币政策来干预资产价格泡沫。当前的金融
危机或许让我们更有信心去辨认泡沫，温和的政策行动不足以实质上抑制投机性。因而使用额外行动仍值
得商榷，尽管金融危机的余波带来的破坏会超出我们的想象。
Posen(2009)认为央行应采取有效措施来预防信贷周期，并在稳定经济中承担主要责任，但他反对将
资产价格直接纳入货币政策，试图管理资产价格将会使货币政策工具无法正常运作。并不是说货币政策不
该关注资产价格，而是因为它尚无足够的能力来干预资产价格。如果货币政策工具要直接管理资产价格，
必须要做到以下三点：中央银行应提前能充分辨认资产价格泡沫；央行应有能影响相关资产价格的政策工
具，例如利率或广义货币增长量；央行控制资产价格泡沫的收益要大于偏离价格和产出稳定的成本。
Brunnermeier等（2009）也承认资产价格与信用周期因国家和地区不同而不同，尽管逆经济周期规则
的原理是通用的，但是各国央行的能力是不一样的，在干预资产价格泡沫时也表现出较大的差异性。实践
也证明日本央行在控制资产价格泡沫行动中表现出的干预能力不足而导致的长期经济衰退和低迷；而中国
的央行则有较强的能力来保证整个金融体系的良好健康运行，保证经济快速、健康发展。
四、金融危机后达成的共识
2007年世界金融危机给全球实体经济带来的灾难性后果呼吁我们去思考采取怎样的措施（包括货币政
策和监管政策）来防止类似的危机再次发生。此次金融危机为国内外学术界与各国货币当局关于是否对资
产价格波动进行反应及如何反应达成一定的共识提供了一个契机，主要达成的共识如下。
1、建立审慎性宏观经济政策
审慎性宏观经济政策较早由英格兰银行提出来（BOE，2009），它源于几十年前银行监管体系中那些削
弱金融体系的稳定性并采取有效规则预防的银行业务，主要有两个层面的含义：一是指个别银行行为在任
何特定的时间点会增加整个银行部门的系统风险，另外一层含义是集中于在更广义经济层面的银行贷款风
险，其主要的方法是改善现有的资本充足率要求和流动性需求。审慎性宏观政策旨在满足新的货币政策工
具需求，来抑制信贷增长，以保证非持续性的资产价格泡沫不会破裂。另外，努力辨别内生风险，这将可
能改善银行资产负债表的压力测试水平。金融不稳定成为近十几年来货币当局制定货币政策的一个难题，
尽管他们做出了很多的努力但要形成一个最优的操作框架仍然有很长的路要走。Borio(2009)认为最大的
难题与挑战是衡量金融稳定性，当前通用的宏观经济压力测试被实践证明了有诸多的缺点，因而应建立一
个可行的操作性框架，各国货币政策需加强建立一个金融规制与监管框架的审慎性宏观经济政策，建立一
个更加顺经济周期的金融体系，尽可能地建立自动稳定器，需要减轻度量金融系统风险的压力以及建立一
个制度安排。同样，Jimenez和 Saurina（2006）也认为建立一个基于逆经济周期的审慎性、前瞻性的货
币政策规则工具，将信贷损失考虑到银行信贷风险中或许会有利于加强金融体系的稳定性。Brunnermeier
等（2009）进一步指出建立审慎性宏观经济政策必须与审慎性微观经济政策相结合，审慎性宏观政策规则
应是逆经济周期的尤其是对资产价格泡沫“逆风向行事”。
2、货币政策与监管政策并重
由于货币政策采取以利率为中介目标，而利率的反应是“迟钝”的，再加上形形色色的资产价格泡沫
机理不一样，资产价格泡沫与信贷繁荣给我们提出了挑战，因为泡沫的破灭不但会带来金融体系的不稳定
性并破坏实体经济。Mishkin(2009)认为由于由信贷繁荣导致的资产价格泡沫主要来自于市场失败，而监
管政策有利于防止资产价格泡沫和信贷供给之间的反馈循环。因此，我们（美联储）的管制政策框架将致
力于解决信息或市场失灵导致的信贷驱动的泡沫，而且将监控金融系统的健康性和保证我们的政策工具考
虑到跟整个金融体系高相关性并产生重要作用的金融机构的风险。Bernanke(2008)、Goodhart, Osorio
and Tsomocos(2009)也提出类似的观点。
五、评述及需进一步解决的问题
“有为论”和“无为论”的支持者们都有其合理性的一面。确实，很难度量资产价格偏离基本面的程
度，也很难评价央行关注资产价格泡沫的政策效果，但是，不能据此认为货币政策不应该考虑资产价格波
动。货币政策应该考虑资产价格的类型、泡沫形成的周期、对可能造成经济崩溃的潜在的溢出效应等因素。
这就意味着央行货币政策制定者更应该对资产价格进行动态监控和关注。
一个毫无争议的事实是，不论是在美国还是在中国房地产投资已经成为 GDP的重要构成部分。房地产
价格泡沫已经严重偏离其基本价值，并会导致银行信贷飞速扩张，因此房地产价格指数应该被监控。
Gruen, Plumb and Stone(2005)建议货币政策制定者应该熟知泡沫形成的随机波动机理，才能制定出合理
的抑制泡沫的政策。Christiano等（2008）通过建立一个粘性名义工资模型，指出不论是按通货膨胀目标
制还是传统的泰勒规则来制定货币政策将无意识地形成泡沫，并进一步指出当信贷增长迅速时采用“逆风
向”政策和紧缩性政策能保证较高的经济增长。货币政策的制定应具有前看性（forward looking），严重
的金融不平衡应作为未来货币政策制定考虑的因素，货币政策制定者应能平衡未来价格稳定和产出增长之
间的风险，考虑到辨认资产价格变动是否成为泡沫的困难，我们必须制定将资产价格纳入货币政策的新宏
观经济模型。
考虑到资产价格在金融危机中的重要性，央行将对导致金融不稳定的资产价格、信贷、金融杠杆及其
他的潜在信号进行监控以更好地监测经济增长中的不平衡。货币政策制定者的最大困难在于无法辨别资产
价格泡沫，否则他们也能在泡沫破灭时采取一些应对政策。货币政策对资产价格波动进行反应并不意味着
要对每一种资产价格泡沫都反应，而是要对能导致金融体系不平衡及对实体经济造成消极影响的资产价格
进行反应，例如房地产价格，这也为我国当前对房地产业的宏观调控提供了理论依据和基础。
货币政策与金融稳定是一对孪生兄弟，而实现这两个目标就责无旁贷地落在中央银行肩上。这就意味
着央行应承担更大的责任和作用利用货币政策、审慎性宏观经济政策和监管政策来维持金融稳定。货币政
策要对资产价格波动反应，仍然存在着诸多的困难，首先，关于在怎样的条件下，央行才应该对资产价格
进行反应的问题？比如，Kohn(2009)指出央行对资产价格波动（不管是由基本面还是投机因素引起的波动）
反应在一定程度上是因为资产价格波动对未来产出和通胀有指示作用。如果央行对资产价格采取额外行动
需要满足以下三个条件：一是政策制定者应能及时、自信地辨别泡沫；二是更加从紧的货币政策至少能最
大可能检测出资产价格泡沫的投机因素；三是能充分证明未来经济预期增长是由于抑制资产价格泡沫的结
果。其次是关于如何度量资产价格泡沫的问题。再次是“事先行动”还是“事后补救”？很多中央银行广
泛赞同的观点：在抑制信贷膨胀中货币政策不一定有效而低利率会相对有效。而 White(2009)持相反的观
点，他认为单纯用来对付需求不足的短期问题的货币政策会使这些问题在中期变得更糟，央行在制定货币
政策来缓和信贷泡沫时，采取先发制人的从紧政策要比事后采取宽松政策要有效得多，这需要一个新的宏
观金融稳定框架，包括管制政策和货币政策工具，来抑制信贷泡沫从而保证经济的持续增长。
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Globalization and Monetary Policy Institute Working Paper . 2009.
The Latest Developments on the Theory of Asset Prices Volatility and Monetary Policy
choice
Abstract: Does the monetary policy have to respond to asset price volatility? This issue is
the focus of contention of the current domestic and foreign financial circle. The article
examines “inaction theory” and “action theory” from the historic and the logical
perspectives. It analyzes the reasons for the financial crises and monetary policy choices
due to the three asset price bubbles in history. And after response to reflection on the
tremendous disaster caused by the financial crisis, the two sides reached some consensus:
adopt a prudent macroeconomic policy and put emphasis on both monetary policy and
regulatory policy. However, they have not yet agreed on how the central bank identifies and
measures asset price bubble and when and how the central bank responds to the asset price
bubble.
Keywords: Asset Price Bubble; Monetary Policy Dilemma; Prudent Macroeconomic Policies;
Financial Regulation
[作者简介]
1.王柏杰(1979.-)，男，汉族，湖南武冈人，西北大学经济管理学院博士研究生，研究方向为金融投资学，
2.孙建中（1957-），男，汉族，山西永济人，晋中学院院长，经济学博士，教授，硕士生导师，研究方向
为国际经济合作和投资。
[联系方式]
联系电话：15991983651
电子邮箱：wangofnwu@
陕西省西安市西北大学南校区 82信箱（710127）
王柏杰 收
