目 录
1、 “流动性”风险尚未解除 ...........................................................................................................................................................3
2、 研究结论：“负债荒”中短期或继续凸显，仍压制机构行为 .................................................................................................8
3、 风险提示 ..................................................................................................................................................................................8
图表目录
图1： 近期，央行加大公开市场操作 ..........................................................................................................................................3
图2： 9 月15 日MLF 超额续作，国债期货明显上涨 .................................................................................................................3
图3： 9 月中旬，R007 与DR007 利差大幅走阔 .........................................................................................................................3
图4： 城商行与国有大行同业存单利率分化加大 ......................................................................................................................3
图5： 8 月以来，政府债券供给再度扩大 ...................................................................................................................................4
图6： 9 月上旬以来，同业存单发行规模回升 ...........................................................................................................................4
图7： 年内地方债和国债剩余额度约 2 万亿 ...............................................................................................................................4
图8： 随着同业存单发行增多、到期规模也逐步上升 ...............................................................................................................5
图9： 9-12 月，中小银行同业存单到期压力较大 ......................................................................................................................5
图10： 2017 年资金成本抬升、套利空间收缩 ...........................................................................................................................5
图11： 2017 年下半年超储率处于历史低位 ................................................................................................................................5
图12： 2017 年下半年银行对银行、对非银债权明显收缩 ........................................................................................................6
图13： 2017 年下半年同业存单融资明显收缩 ...........................................................................................................................6
图14： 2017 年底逆回购投放较大 ...............................................................................................................................................6
图15： 2017 年底财政存款投放较大 ...........................................................................................................................................6
图16： 2017 年R007 利率波动明显大于 DR007 ..........................................................................................................................7
图17： 同业存单利率明显抬升 ....................................................................................................................................................7
图18： 6 月以来，国有大行质押回购成交占比明显下降 ..........................................................................................................7
图19： 年底临近，资金波动往往加大 ........................................................................................................................................7
图20： 6 月以来，货币基金和债券基金份额明显回落 ..............................................................................................................8
图21： 2017 年底资金成本快速上升，导致债市调整 ................................................................................................................8
表1： 9-12 月结构性存款压降有压力，尤其是中小银行 ..........................................................................................................4
(%) (BP)
1、 “流动性”风险尚未解除
近期，央行加大公开市场操作，MLF 超额续作缓解市场担忧，债券收益率一度
大幅下行。8 月中旬以来，央行加大公开市场投放、连续 2 个月超额续作 MLF；其
中，9 月中旬 MLF 净投放 4000 亿元，帮助缓解市场对货币收紧的担忧。9 月 15 日
MLF 超额投放当天，债券收益率明显下行、国债期货震荡上涨，但受资金面压力上
升等影响，随后几个交易日债市转向震荡走弱。
图1：近期，央行加大公开市场操作 图2：9 月 15 日 MLF 超额续作，国债期货明显上涨
18,000
10,000
2,000
-6,000
-14,000
公开市场投放 公开市场回笼
净投放 7天逆回购利率(右轴)
数据来源： 、 研究所 数据来源： 、 研究所
然而，流动性环境结构性紧张加剧、“分层”继续凸显，货币市场利率多数上涨，银
行与非银等利差有所扩大。9 月中旬以来，货币市场利率多数上涨，21 天以内质押
回购利率单周涨幅超过 45BP；其中，R001 和 R007 分别 9 月 11 日上涨 75BP 和
46BP 至9 月 18 日的 %和 %，R007 和 DR007 利差再度扩大。不同期限同业存
单发行利率总体变化不大，但不同银行分化加大，国有大行和股份制行同业存单利
率略有回落、城商行小幅上升，使得城商行与国有大行同业存单利差进一步扩大。
图3：9 月中旬，R007 与 DR007 利差大幅走阔 图4：城商行与国有大行同业存单利率分化加大
45
36
27
18
9
0
DR007 R007 R007-DR007(右轴) 国有大行 股份制行 城商行
数据来源： 、 研究所 数据来源： 、 研究所
公开市场操作
(亿元) (%)
3个月同业存单发行利率
(%)
07
-0
8
07
-1
4
19
-1
0-
18
19
-1
1-
15
19
-1
2-
13
20
-0
1-
10
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-0
2-
07
20
-0
3-
06
20
-0
4-
03
20
-0
5-
01
20
-0
5-
29
20
-0
6-
26
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-0
7-
24
20
-0
8-
21
20
-0
9-
18
07
-2
0
07
-2
6
08
-0
1
08
-0
7
08
-1
3
08
-1
9
08
-2
5
08
-3
1
09
-0
6
09
-1
2
09
-1
8
01
-0
2
01
-2
2
02
-1
1
03
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2
03
-2
2
04
-1
1
05
-0
1
05
-2
1
06
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0
06
-3
0
07
-2
0
08
-0
9
08
-2
9
09
-1
8
流动性环境结构性紧张，部分缘于季末和债券供给等干扰，核心原因在于银行
超储率过低下，机构负债端稳定性下降。8 月银行超储率或在1%附近，季末考核和
国庆临近，及政府债券供给、结构性存款压降等，进一步加大资金压力。公开市场操
作或有助于平抑资金短期波动，但较难补充银行长期资金缺口。负债承压下，银行加
大同业存单发行，尤其是城商行和股份制行，最近两周同业存单发行规模扩大；同
时，银行资金融出减少、甚至赎回资金，加大非银流动性压力，“负债荒”逐步凸显。
图5：8 月以来，政府债券供给再度扩大 图6：9 月上旬以来，同业存单发行规模回升
14,500
11,500
8,500
5,500
2,500
-500
政府债券净融资(截至9月18日)
1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月
8,000
6,400
4,800
3,200
1,600
0
同业存单发行与净融资(周)
4,300
2,900
1,500
100
-1,300
-2,700
2017 2018 2019 2020
股份制行 农商行 城商行
国有大行 净融资(右轴)
数据来源： 、 研究所 数据来源： 、 研究所
年内来看，银行仍面临债券供给、结构性存款压降、同业存单到期等压力，尤
其是中小银行压力较大。9 月19 日至年底，地方债新券供给约 万亿元、国债净
供给约 万亿元。9-12 月，结构性存款或至少压降约3 万亿元、同业存单到期
万亿元。其中，中小银行结构性存款压降约 万亿元，高于国有大行(详细分析参
见《结构性存款“退潮，与流动性演绎》)；城商行、股份制行同业存单到期规模分别
为 万亿元和 万亿元，高于国有大行的 万亿元。
图7：年内地方债和国债剩余额度约 2 万亿 表1：9-12 月结构性存款压降有压力，尤其是中小银行
地方债和国债净融资规模及进度(截至9月18日)
地方一般债
国债
地方专项债
信用债
0 1 2 3 4 5
已净融资规模 剩余额度
(万亿元)
数据来源： 、 研究所 数据来源： 、 研究所
(亿元) (亿元) (亿元)
89%
52%
85%
78%
2-
09
2-
23
3-
08
3-
22
4-
05
4-
19
5-
03
5-
17
5-
31
6-
14
6-
28
7-
12
7-
26
8-
09
8-
23
9-
06
9-
20
单位：亿元 规模 大型银行 中小型银行
2017年末
2018年末
2019年末
2019年末的2/3
2020年7月
8-12月可能压降规模
9-12月可能压降规模
(%)
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14
-0
3
20
14
-0
9
20
15
-0
3
20
15
-0
9
20
16
-0
3
20
16
-0
9
20
17
-0
3
20
17
-0
9
20
18
-0
3
20
18
-0
9
20
19
-0
3
20
19
-0
9
20
20
-0
3
20
20
-0
9
图8：随着同业存单发行增多、到期规模也逐步上升 图9：9-12 月，中小银行同业存单到期压力较大
同业存单到期量 9-12 月同业存单到期结构
股份制行
城商行
国有大行
农商行
其他
2019 2020
数据来源： 、 研究所 数据来源： 、 研究所
当前流动性环境，与 2017 年下半年有诸多相似之处，超储率均较低，防范金融
风险下中小银行和非银机构负债端压力上升。金融去杠杆背景下，2016 年下半年至
2017 年上半年资金成本逐步抬升，压缩资金空转套利空间，银行与银行、非银同业
往来明显收缩，银行负债端压力上升。2017 年下半年，银行超储率大部分时候在 %
以下，而同业存单融资收缩，使得对同业负债较为依赖的中小银行负债端压力进一
步上升，进而传导至非银机构负债端。
图10：2017 年资金成本抬升、套利空间收缩 图11：2017 年下半年超储率处于历史低位
7 4
6
3
5
2
4
3 1
2
0
3个月理财预期收益率 6个月同业存单发行利率
1年AAA短融发行利率(15DMA) 超额准备金率（估算值） 超额准备金率(公布值)
数据来源： 、 研究所 数据来源： 、 研究所
(万亿元)
1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月
9% 1%
37%
19%
34%
(%)
20
09
-0
8
20
10
-0
2
20
10
-0
8
20
11
-0
2
20
11
-0
8
20
12
-0
2
20
12
-0
8
20
13
-0
2
20
13
-0
8
20
14
-0
2
20
14
-0
8
20
15
-0
2
20
15
-0
8
20
16
-0
2
20
16
-0
8
20
17
-0
2
20
17
-0
8
20
18
-0
2
20
18
-0
8
20
19
-0
2
20
19
-0
8
20
20
-0
2
20
20
-0
8
逆回购投放规模
(万亿元)
88
66
44
22
0
-22
27
18
9
0
-9
-18
同业存单发行及净融资(截至9月18日,3个月移动平均)
银行对非银债权同比 银行对银行负债同比(右轴)
股份制行 农商行 城商行
国有大行 净融资
数据来源： 、 研究所 数据来源： 、 研究所
2017 年底公开市场操作、财政存款投放，并未明显缓解中小银行压力，同业存
单等利率快速上升。防范金融风险背景下，央行主要通过逆回购、MLF 等补充银行
流动性。2017 年底，央行加大14 天和 28 天逆回购投放、超额续作 MLF，叠加12 月
超 万亿元的财政存款投放，均一定程度缓解资金压力；但中小银行同业存单到期
续发压力较大，同业存单净融资收缩的同时，发行成本“飙升、3 个月利率大幅上行
约 50BP，R007 与 DR007 利差一度扩大至接近400BP。
图14：2017 年底逆回购投放较大 图15：2017 年底财政存款投放较大
7天 14天
28天
1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月
2017 2019 2020 2016-2019年同期均值
数据来源： 、 研究所 数据来源： 、 研究所
(万亿元)
(%) (%)
新增财政存款
(万亿元)
20
16
-0
2
20
16
-0
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16
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8
20
16
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17
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5
20
17
-0
8
20
17
-1
1
20
18
-0
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20
18
-0
5
20
18
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8
20
18
-1
1
20
19
-0
2
20
19
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5
20
19
-0
8
20
19
-1
1
20
20
-0
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20
20
-0
5
20
20
-0
8
20
16
-0
2
20
16
-0
5
20
16
-0
8
20
16
-1
1
20
17
-0
2
20
17
-0
5
20
17
-0
8
20
17
-1
1
20
18
-0
2
20
18
-0
5
20
18
-0
8
20
18
-1
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20
19
-0
2
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19
-0
5
20
19
-0
8
20
19
-1
1
20
20
-0
2
20
20
-0
5
20
20
-0
8
20
16
-0
1
20
16
-0
5
20
16
-0
9
20
17
-0
1
20
17
-0
5
20
17
-0
9
20
18
-0
1
20
18
-0
5
20
18
-0
9
20
19
-0
1
20
19
-0
5
20
19
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9
20
20
-0
1
20
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-0
5
20
20
-0
9
(%)8 6
6 5
4
4
3
2 2
1
0
2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
R007 DR007 7天逆回购利率 7天SLF利率 1个月 3个月 6个月
数据来源： 、 研究所 数据来源： 、 研究所
以史为鉴，流动性分层下，中小银行和非银“负债荒”不容忽视，流动性环境中短
期或易紧难松。年内来看，银行负债端仍面临债券供给等压制，尤其是中小银行结构
性存款压降、同业存单到期压力较大。公开市场和财政存款直接投放对象以大行为
主，而超储率过低下大行资金融出意愿下降，中小银行和非银机构压力进一步上升；
尤其在年底，年底考核、跨年等因素叠加，容易出现“流动性”风险。
图18：6 月以来，国有大行质押回购成交占比明显下降 图19：年底临近，资金波动往往加大
100%
80%
60%
40%
20%
0%
2020年不同机构质押式回购成交量占比
1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月
7
6
5
4
3
2
1
1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月
国有大行 股份制行 城商行 农商行 证券 其他 2016 2017 2018 2019 2020
数据来源：中国货币网、 研究所 数据来源： 、 研究所
中短期来看，流动性分层下“负债荒”或进一步凸显，仍将对机构行为产生压制。
资金承压下，非银机构“负债荒”逐步凸显，货币基金和债券基金规模连续 3 个
月回落。伴随年底临近、资金压力上升，逆回购和 MLF 投放可一定程度补充银行资
金缺口，但较难解决流动性“分层，中小银行和非银“负债荒”或进一步凸显，使得债
券市场“超调”风险上升。但中长期来看，债券配置价值已经在逐渐显现。
同业存单发行利率
(%)
R007
(%)
20
17
-0
1
20
17
-0
5
20
17
-0
9
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18
-0
1
20
18
-0
5
20
18
-0
9
20
19
-0
1
20
19
-0
5
20
19
-0
9
20
20
-0
1
20
20
-0
5
20
20
-0
9
基金份额
(万亿份) (万亿份)
10
8
6
4
2
0 0
货基 债基(右轴) 10年期国债收益率 3个月同业存单发行利率(右轴)
数据来源： 、 研究所 数据来源： 、 研究所
2、 研究结论：“负债荒”中短期或继续凸显，仍压制机构行为
（1） 近期，央行超额续作 MLF，缓解市场担忧；然而，流动性环境结构性紧张
加剧、“分层”继续凸显。流动性环境结构性紧张，部分缘于季末等干扰，核心原因在
于超储率过低下，机构负债端稳定性下降。
（2） 当前流动性环境，与2017 年下半年有诸多相似之处，超储率均较低，防范
金融风险下中小银行负债端压力上升。2017 年底，公开市场操作、财政存款投放，
并未明显缓解中小银行压力，同业存单等利率快速上升。
（3） 以史为鉴，流动性分层下，中小银行和非银“负债荒”或进一步凸显，流动
性环境中短期或易紧难松，仍将对机构行为产生阶段性压制。
3、 风险提示
金融监管升级，存单利率超预期上行。
(%) (%)
20
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4
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15
-0
8
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20
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20
16
-0
8
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16
-1
2
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17
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17
-0
8
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17
-1
2
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-0
4
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18
-0
8
20
18
-1
2
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-0
4
20
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8
20
19
-1
2
20
20
-0
4
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20
-0
8
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14
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9
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16
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5
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-0
5
20
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1
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-0
9
