噩噩圃上市公司并购股价效应的实证分析一一微软收购诺基亚.蒙宛璐(对外经贸大学北京100029)[摘要]为了研究上市公司并购前后股价泼动的情况，本文以2013济，企业并购能够带来市场、生产、技术和管理协同，增加了企业的年9月的微软并购诺基亚事件展开案例研究，通过计量的手段，利竞争和盈利能力o根据科斯的企业交易成本理论，企业并购可以用指数模型估计微软和诺基亚的个股收益，进一步估计事件研究内化交易，从而降低企业经营成本，提高企业的谈判能力和生产销窗口区间内股票日收益率进而计算累积非正常收益的方法进行实售的连续性，产生纵向一体化效益。证分析。本文发现，公司股票价格的变动与公司并购消息的宣告有(2)财务协同效应理论。该理论认为，通过利用亏损企业的递很大的相关性，短期内并购事件的宣告对并购目标公司的股东有延税款，以及并购产生的商誉的摊销，主并企业能合理避税。另外，利，对并购公司的股东不利。同时本文还运用了有效市场侬说理内部资本市场的建立，能充分利用企业的自由现金流，优化资产结论，认为美国股票市场处于弱势有效和半强势有效之间。本文所得构，从而提高资本效率，降低资本成本。结论对于并购中的目标企业选择、投资者的投资方法、有效市场假(3)代理人理论。该理论也说明企业并购能提高被并企业的价值。说研究等有一定的帮助。[关键词]有效市场假说指数模型回归收购日前后双方股价效然而，有一些理论认为，企业并购不能增加主并企业的价值。并购可能是经理主义或经营者过于自负而造成的。在上述两种情应况下，并购不是企业理性经营的结果，并购方企业的市场价值应保持不变，甚至略微下降。一、引言相关的实证研究国内外都有很多。但是就结论来看，国内外的随着全球经济-体化时代的到来，企业为了在激烈的市场竞结论都大为不同，甚至出现迥异的情况。Asquith (983)发现，目标争中立于不败之地，纷纷选择并购重组等方式来壮大自己。纵观各企业股东在并购事件中的异常报酬大约为20%，而并购方股东同国证券市场的发展，并购重组是一个永恒的热点。在西方成熟市场期的异常报酬几乎为零。Jerrell和Poulsen(987)对1960年到上，已经经历了五次并购浪潮。在中国，资本市场经过了14年的蓬1985年间美国发生的663起购并事件进行研究发现，目标企业股勃发展，并购重组也经历了从萌芽到数量发展再到规范发展三次东的平均异常报酬大于20%，而并购方股东的异常报酬为%, 大的发展阶段，如今方兴未艾'并购重组活动何以如此频繁，市场在80年代甚至为%。本文则利用最新的数据以及案例对并何以如此之大呢?究其原因可知，证券市场的主要功能是进行资源购事件中的异常收益做进一步探究。配置，而其中的两个主要环节是首次公开发行(IPO)上市和并购重而国内这方面的研究得出的结论则大为不同。例如，周瑞凌、组。一个公司只有一次IPO上市，而上市后的并购重组却可能经常陈宏民(2005)以2000年到2003年沪深两市控制权转移并购案为发生。公司IPO上市后，迟早会有通过并购重组对股权结构和存量样本，结果表明公司股价未对并购产生显著反应。但仍能在并购公资产进行再次资源优化配置的需要。由此可见，并购重组市场的效告当日及后几日，观察到股价"偏离"公司正常经营预期的积极反率对证券市场有效配置资源这一根本职能的实现至关重要。应，这种积极反应逐渐减弱并从并购公告日后第15天起转为消微软，目前全球最大的电脑软件提供商，于2013年9月3日极。并购公告日附近的股价正偏离和后来的回归暗示着市场对上正式宣布斥资亿欧元收购诺基亚手机业务，同时以亿市公司并购存在炒作行为。陈信元和张田余(999)和余光、杨荣欧元收购其专利组合，收购诺基亚业务及资产的费用总计达到了(2000)的研究发现，在并购中，目标企业的价值将上升，而并购企亿欧元(约合亿美元)。该交易预计将在2014年第一季业的价值不会上升，基本维持不变。宋希亮(2008)进一步研究发度完成，诺基亚股东、监管部门已经批准该项交易。而在本次收购现，在长期，大多数并购公司股东遭受了显著的损失。而与此结论完成后，诺基亚"设备与服务部门"将被收归微软所有。通过此次收相反，李善民和陈玉皇(2002)对沪深两市的349起并购事件进行购诺基亚于机业务和专利组合，微软成功填补了自己当前所欠缺研究后得出，并购能给收购公司的股东带来显著的财富增加，而目的部分关键元素。同时，微软在本次收购后将获得十分巨大的发展标公司股东财富的影响不显著。而杨晓萍(2006)以及李靖霞、王毅中国家市场份额，以及相当可观欧洲市场移动份额。由于，诺基亚刚(2009)的两篇论文都得出结论，目标公司的公司价值在并购公在全球范围内都仍然是一个被人们所熟知和喜爱的品牌，因此微告日后短期内有显著增加，但从整个事件窗来看，未能获得显著的软或许会因此而最终放弃在移动设备上继续使用Windows品牌。价值增殖。本文将通过计量的手段，计算出并购前后20天的累计并且本次收购将为微软带来更加出色的硬件研发工艺。异常收益，以更为准确的方法对并购案中的累积异常收益做研究。根据历史并购案例可知，上市公司并购重组的消息会影响股本文的结构安排如下:第一、二部分为引言和文献综述，第三价波动。本文主要通过微软并购诺基亚的案例来研究，上市公司并部分为计量部分。搜集微软并购诺基亚案例相关数据，利用计量手购的股价效应。段得出累积异常收益，并对该累积异常收益作出分析。第四部分为二、文献综述结论。得出本文研究问题的结论，并对并购企业和投资者提出一定到目前为止，西方国家总共经历了五次并购浪潮，相关对并购建议。事件对当事公司股价影响的研究也非常多。其中，认为并购事件能三、计量部分够提升公司股价的理论主要有三种:(一)数据搜集和方法构建(1)经营协高效应理论。该理论认为由于范围经济和规模经(1)数据选驭。第一步，我们从NASDAQ官网上搜集了微软和诺1唰
表1事件窗口期间陆kia和IIAcrosof t的收益率，以及市场收益率d墨teRi剔。kia民圣峭icroRm(NYS日Rn刷ASDA创date Ri剔。kiaRi-Micl1。R州剖YS日Rm(NASDAO) 20日-8-5。.0394-{L006 -0.∞19 2013-9-3 。.2722毡.0466。.0068。.00632013-8-6 -{)剧38-0.<沁59。.00742013-9-4 。.0402。.0217。.0072。.01012013-8-7 。. -0.∞32 2013月9号 。.0013。.0021。.00272013-8-8 。.0122。.02552013-9-6 毡，∞27。.0003。-∞69。-∞41。-∞212013-8-9 。. 日2013-9-9 。'{)275。. 。-∞252013-8-12 。. 。因∞272013-9斗。。.025。. 。'∞14。-∞852013-8-13 -{).<泊48-{).0197 2013-9-11 。，。可5。.0107o.∞36 2013-8-14 。1泊38。1汩的2013-9-12 -{).0015 -{).∞5 心.0024。-∞37。"倒662013-8-15 -{).0175 。. 2013-9-13 。.0078。.0103。.0029。.00172013-8-16 。-∞73。-佣03。.0025-{).∞{)9 2013-9--16 -{).007 。.0012。-∞722013品 。.0129-0.∞84 2013-9-17 。. 。.00752013-8-20 0.<泊72。唰∞38o.四682013-9-18 。踊 。. 2013-8-21 叫o.∞74-0.∞的在∞87在∞382013-9-19 0.(赂96心，倒 。"∞-22 。.0221。. 。.01082013卢 。. 。-∞862013-8-23 0.<泊52。.00522013-9曲 心，∞16-0嗣0038。.00252013-8-26 。.0174-{).0001 2013-9-24 。. 心. 。-∞452013-岱27。. -{).Ol 53 。.02162013-9-25 。，∞76-{).0017 。-∞152013-8-28 -0.∞s 。.0022。.(陆412013-9-26 。. 2013-8-29 o.∞75 2013-9-27 。.003。因 。.0015。"佣752013-8-30 -{).004S -{).<陆48-{).∞84 2013-9-30 叫。. -{)阔盯。.0027表2预测区间陆kia和IIAcrosof t的收益率和市场收益率date &-Nokia 慰例阳，民何四NYS日Rm(NASDAO) date 黯加灿黯Micro民刚刚回Rm(NASDAQ) 2013-1-30 β035 .0289 2013-5-10 。.0305。. 2013-1-31 -{).(同25。. 。.00012013-5-13 。.048。.0103。，∞ 2013-2-1 。∞ 2013-5-14 -0幅. 。-∞832013-2--4 。. 2013-5-15 自 。.00262013-2-5 。. 。.Ð1292013-5-16 -{).0161 。. -0.佣182013-2-6 2013-5-17 。.0108。.02290.(陆92。.00972013-2-7 。.0147-{).∞21 。. , 2013-5-20 。.0080.<始 -O.{泪。72013-2-8 。.0047。.00912013-5-21 。.0053-0.佣崎 。-∞97。-∞112013-2-11 。.0195。. 2013忌 -0.佣69-0.∞94 2013-2-12 -0.∞97 。.00172013-5-23 -{).0134 -0.∞门2013-2-13 。.0321。-佣54-0.∞02 。.00332013-5-24 -0.∞01 。-∞252013-2-14 。 。.00俑2013-5-28 斗。.0217。-∞04O.∞55 2013-2-15 。.0025-{).0022 。.00212013-5-29 -0.∞75 。'∞11。-∞42013-2-19 52 2013-5-30 。-∞12。-∞43。-∞42013-2-20 。.0063-{).0134 也.01日2013-5-31 -{).0037 心.)1 2013-2-21 -{).0137 -0.<泊 2013毛 。.01960.ω59 o.∞27 2013-2-22 。. 2013-6--4 。.017-0.回4-{).∞58 2013-2-25 201Hιs 。.01272013-2-26 。.0167o 201Hι6 。. 。.0066。-∞892013-2-27 。.0159。. 2013-6-7 。.0028。.0201。.0103。.01322013-2-28 。.0323-{).0004 -{).(跑回在∞ 2013毛ι10。.0112o.∞03 0.<附132013-3-1 。.0032013牛 -{).011 2013-3--4 ，以034。.0071。. 2013 6-12 。.0057叫。.0106-0.∞71 。-∞462013-3-5 。. 2013-6-13 。.0114-{).∞82 。.01322013-3-6 -0拥 2013-6-14 -0.佣 。-∞732013-3-7 。. 2013-6-17 。-∞18。-∞180.∞s 2013-3-8 -0.∞27 -0.∞s 。.00382013--tι18 。.045。. 。-∞45。-∞062013-3-11 句。. 。. -{).0112 201H 19 。-∞312013-3-12 。. .0田0025。.00322013-6-20 -0 0281 脚苍苍2
噩噩圃基亚自2013年初到10月份的股价，以其收盘价为标准，利用，公式表4Mcrosoft回归结果Ri=Ln (p t!PH )计算每股当天实际收益率;第二步，由于微软是在纳V瓢部蜘号摊位εm:wt~说ati8tíc:街'.捕。"嗨斯达克交易所上市，而诺基亚在纽约证券交易所上市，因而我们从。拥军四咱O.阔协眠c 亏.，拥10702144 锐思数据库分别搜集了纳斯达克综合指数和纽约交易所综合指数然麟忿前~."嗨。.随制30惆树日收益率，以其作为市场收益率计算。收集的数据如表1所示:摆脱时(2)研究方法。异常收益率计算。首先，将微软收购诺基亚的公制刷刷楠翩de阴阳阳嗡唰贱001:部5A哗翩..，遣唱锢翻伽翩。附棚3告日(即9月3日)作为事件日，即t=O;选取事件公告日的前后各帽箩蝙份制翩翩阳如惕。面:erion".1能帽'20天作为事件研究窗口，&p [-20, +20J;之后，以事件窗口前100sωn割'*蝇薄副dsct回蛐z销售翩翩阻坦ie L崎锵懦狲翻隧机蕾"创赋ic46.锦蝇7天，即[-130，←31]为估计窗口，选择市场模型Rit=口+ Rm，+uit估Dutbi盼W麟割网球就问W创甜捕母}u创始创计微软和诺基亚个股期望收益，以此期间观察数据作为模型中的各项参数:进→步，利用市场模型估计事件研究窗口区间内股票日0.$ 收益率ECR，，)二日+ß凡，以实际收益Rit减预期收益E(Ri t)作为侈品日非正常收益ARit，进而计算累积非正常收益:CARi，一20=ARi，一 CARi,t=CARi,t-1+ARi,t (t=-20,-19, ., +19, +20) O..J 信息的提前泄露和内幕交易效应度量。信息的提前泄露是指信息公告在正式发布之前，市场就有所感知并通过股票价格反映(U 出来，信息的提前泄露可以用公告信息披露日到披露日后l天的 累积非正常收益率占事件窗口期左端点到披露日后1天的累积非正常收益率之比重来刻画，指标DE计算公式如下:o DE=正些电Lf道323量骂:33骂"嗖哮~O时'啤蛐522:23552坦.啻CAR(-20, 1) 该比值越大，说明事件窗口期左端点(公告日前20天)到公告圈1事件期间N>kia异常收益率日后1天的累积非正常收益CAR(一20，1)中大部分是由公告信息披露产生的，信息提前泄露的可能性就越小;该比值越小，说明信窑，革息在公开披露前市场就已获悉。 内幕交易指掌握未公开而对证券价格有重大影响的内幕信息的人，利用该信息从事证券交易或指使他人从事证券交易的行。翩6为。内幕交易效应一般由事件窗口期左端点到披露日的前1天累。必4积非正常收益率CAR(-20，-1)占事件整个窗口期庐日CAR中最。息Z高值之百分比IE来度量，该指标测算的是股价变动总幅度中有多大的比例是发生在信息披露之前的，内幕交易效应越大，说明内司自幕交易存在的可能性越大，其计算公式如下:-om IE=，Ç孔R(-20，-1) .()’J)C MAX(CAR) (二)实证结果与分析心，幡(1)将[一130，-31]的数据利用Eviews进行回归，由此得到图2事件期间Mcrc陷。ft异常收益率口、己的估计量，计算出Nokia和Microsoft的日异常收益率如根据事件研究方法，得出事件期间Nokia和Microsoft的累图1、图2，积日常收益率如下图3。如图3所示，对于收购目标公司Nokia而表3陆kia回归结果言，其整个窗口期内市场的反应都是正面的(CAR>O)。在宣告日前20天内，CAR有整体的轻微上升趋势，但并不明显。由统计结果可v. .蝴 COøIC阳球制，岛附每翻蝠iti每同帷知D阻E(例N阴佣O侃ω阳侧K则恻ω)=~~旦皿坠止ll-=O叫8但2附97币5臼币5川ι且川阻D，E(阳MI删C则ROω)CAR(一20，1) _. ~-~ . ~~， ~~ ，"'~~H~， CAR (-20, 1) O.阳帽弱c ...，耐帽崎。制捕。脯'棚RM 捕幅§甜现OJ辅馆170425，该民·翻醉.. a珊'7酶翩翩翻"翩翩..梅醋比值很大，说明事件窗口期左端点到公告日后1天的累积非正常崎鹏"阳@刷腿刷.舶pend删W。"阻民黯3收益CAR(…20，1)中大部分是由公告信息披露产生的，信息提前._僧，翩翩翩a础V撼Akadct蛐峭翻阳.. U部副4岛，确串榈田峭刚ω。翩翩4制附RGf嗣阳制61疆泄露的可能性比较小，这与我们的实证结果也是相符的。我们进一崎融刷刷d坦2制11向翩翩地翰潮(NOK)= ,˙AR(-20, -1L =0. 109045, IE (MICRO) = 步计算IE 队咸阳与阳峙'自鹤.如崎$阳曲铲唱蹦蹦峭。每师专黯7MAX(CAR) CAR(-20，一lL=0. 608997，表明诺基亚股价变动总幅度中只有MAX(CAR) O. 109045的比例是发生在信息披露之前的，内幕交易存在的可能性相对较小，虽然微软股价变动总幅度中有的比例是发3 嗡..
生在信息披露之前的，但是如下文所描述的一样，此处最大的CAR与闵行业企司CAR时比是发生在6天时由于另一事件的宣告引起股价向上波动，所以发钮阜j 生内幕交易的可能性也比较小。在信息公告臼当天.Nokia的累积 收益率有了明显的上升，大部分的信息己经反应在了价格里面，并 购信息对诺基亚的股价产生了较大的正向影响。根据有效市场假明皿蝇.CAIl-组A咀3说，半强势市场的价格变动应该反应全部的公开信息，但如上图所m嗣-CA比GQ布罢示，在O天之后，诺基亚的累积非正常收益率仍出现了一段时期的CAR‘闸白.1持续上涨，其价格的调整是逐渐进行的，这与我们的有效市场假说'崎-CAR喇不符，可视为半强有效市场的异象。对于微软而言，显然O日收购诺基亚的消息的公布对其造成了负面影响，股价的大跌使得投资J卉各市奸一一甘盹U微软的累积非正常收益率由此前的正数变成了负数。但是，此前微..0.主软累计非正常收益率的增长也可能并非是收购信息泄露所致，而图4事件期间N>kia, cr osof t, ß>咱le以及均ple的累积异常是因为在8月22日，微软关闭了WindowsLi ve游戏商店，由于此四、结论前这项业务分散了微软很多的注意力但是并未能够给微软带来客(1)从总体来看，短期内并购事件的宣告对被并购公司的股东观的利润，所以微软砍掉这→业务的消息使得入们对于微软股票有利，对主并购公司的股东不利。微软并购诺基亚事件的宣告，使价值的预期变好，微软股价上涨导致累计非正常收益率呈现→个得诺基亚公司股票价格大幅上涨，公司价值迅速增加，股东累计收上涨的趋势。对于收购消息公布使得资本市场看空微软以致微软益率明显上升:相反，主并购公司微软的股票价格呈下降趋势，股市值的蒸发，主要是因为广大的投资者并不看好这两大公司的整东收益减少。合:微软在近年来的技术发展速度就比不上苹果、谷歌等公司，现(2)从具体公司来看，对于诺基亚来说，其整个窗口期内市场在它又收购了→家比自己更加落后的传统手机制造商诺基亚，虽的反应都是正面的，累计非正常收益均大于0，并且在宣告日及以然以72亿美元收购)个曾经的"巨头"很便宜，但资本市场更多考后的20天里累计非正常收益率持续上涨:而微软公司在宣告日及虑的是两家公司合并后的前景，交易可能使两家公司在移动端比以后的20天内累计非正常收益率由正转负，并购事件的宣告对微以前更加被孤立。如果两家联合后，不能推出让人眼前一亮的新产软股票造成极大的负面影响。品，亏损的诺基亚以及庞大入员负担将拖垮微软。为了进一步证明(3)有效市场假说包括强式有效、半强式有效和弱式有效，美诺基亚公司股价在O日累计非正常收益率的迅速上涨是由于微软国股票市场处于弱势式到有效到半强式有效之间。根据有效市场宣布它即将收购诺基亚的消息所引起的，我们选择了与诺基亚和假说，半强势股票价格的变动应该反应全部的公开信息，但在宣告微软属于同二行业领域的公司苹果和谷歌在O日前后的累计非正日之后，诺基亚的累积非正常收益率仍出现了一段时期的持续上常收益率作为一个参考基准如图4所示。从圈中我们可以看出在涨，其价格的调整是逐渐进行的，并不是消息宣告后股票价格迅速O日左右，苹果和谷歌的CAR波动幅很小，并且在整个事件研究的调整的结果。这可视为处于弱势有效和半强式有效之间的效应，股窗口期内，这两个公司的CAR均保持在一个比较平稳的状态，这说票价格并没有完全包含公开信息。明整个市场和这两个公司并未有影响大的事情发生;而在O日，诺基亚公司的CAR有特别大幅度的向上波动，微软公司的CAR也有参考文献:明显的向下波动趋势。如果是整个行业或者是整个市场的波动，必[1]Asquith P. Merger bids, uncertainty, and stockholder returnsO] 然会导致四个公司呈现比较一致的波动趋势，但是现在波动趋势Journ址。fFinancial Econorniα， 1983, (1). 相差巨大，说明造成O日诺基亚和微软公司CAR剧烈波动的因素[2lJarrell G A, Poulsen A B. Shark repellents and stock prices: The 就是O日微软宣布收购诺基亚的消息引起的。effec臼ofantitakeover amendments since 1980 日].J ournal of Financial Econornics, 1987, (1) [3]周瑞凌，陈宏民上市公司并购股票价格反应实证研究UJCAR罪事{异常收益事价格理论与实践，2005, (8). 日两[4]陈信元，张田余资产重组的市场反应一一1997年沪市资产口.5重组实证研究日].经济研究，1999, (9). [5]余光，杨荣-企业购并股价效应的理论分析和实证分析日]. 当代财经，2000.唰精脚4:AIl..fl占精酬酬CAA啤比[6]宋希亮，张秋生，初宜红.我国上市公司换股并购绩效的实 证研究日]中国工业经济，2008,(7). [7]李善氏，陈玉里.上市公司兼并与收购的财富效应(JJ经济研口 ’\. '-回叫阳_.φ 究，2002, (11). ~~~~~~啼啼句叩申.γ， , [8]杨晓萍上市公司并购股价效应的实证分析[D]湖南大学，2006. 图3事件期间陆kia和Mcrosolt的累积异常收益率i勾李靖霞，王毅刚上市公司并购的股价效应一来自2007年沪深A股市场的经验证据日].财经理论与实践，2009，但)民麟、4
