激励强度_公司治理与经营绩效_基于中国上市公司的检验.pdf

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摘要：传统的公司治理文献中，通常将激励强度、公 司治理与经营绩效之间的关系分为 3组，一组是激励强 度与经营绩效，体现在经理人的报酬与企业业绩的相关 性上，一组是公司治理与经营绩效，体现在较好的公司治 理体制下的优良绩效，一组是激励强度与公司治理，体现 在较强公司治理情况下的管理者的较低租金。实际上，这 三组体系有着密切的联系，应该是一个相互联系而内生 决定的过程。基于我国上市公司 2003~2004年度报告数 据，以及南开大学公司治理研究中心提供的中国上市公 司治理指数 CCGINK，对此联立模型进行检验，结果表明激 励强度、公司治理与经营绩效之间存在密切的联系，分立 的单方程的结论是不可取的。 关键词：激励强度 公司治理 经营绩效 传统的公司治理文献中，通常将激励强度、公司治理 与经营绩效之间的关系两两一组，分为 3 组，一组是激励 强度与经营绩效， 体现在经理人的报酬与企业业绩的相 关性上，一组是公司治理与经营绩效，体现在较好的公司 治理体制下的优良绩效，一组是激励强度与公司治理，体 现在较强公司治理情况下的管理者的较低租金。 分别来 看，每一组都没有错，但是以第一组为例，考虑经理人薪 酬制定时， 企业的业绩当然是必须考虑的因素， 但反过 来，企业的业绩并非独立于经理人薪酬，这也正是激励经 理人的目的，因此两者的因果关系是双向的；另一方面， 影响企业业绩的因素必然会影响到经理人薪酬， 这就会 把第二组牵扯进来 ，同样的道理 ，也可以发现二 、三组 ， 一、三组之间的联系。 从计量学的角度来看，这表明 3 个 单方程估计的随机误差项之间是相关的， 这 3 组体系有 着密切的联系，应该是一个相互联系而内生决定的过程， 必须建立联立方程组来进行估计， 才可以同时给出激励 强度、公司治理与经营绩效的相关关系。 本文可以看作沿着 Agrawal 等（1996）思路的扩展，A- grawal 等指出，单个治理机制的过度使用对企业的绩效并 不一定会产生良好的作用， 因为单个治理机制的边际效 果是递减的， 不同的治理机制之间存在着相互促进或相 互替代的效应， 最优的治理机制应该是不同治理机制的 组合。 在此我们将激励机制也看作治理机制的一种形式， 综合考虑治理机制与激励强度对企业业绩的影响， 其间 可能存在着相互关联， 使得我们以任何一个单一机制进 行回归分析，很可能得到的是伪回归。 另一方面，各种机 制应用的程度是企业运作过程中内生决定的， 其调节过 程必然使得其边际收益等于其边际成本， 而显然其成本 与收益都会受到其他机制的影响。 在以下的分析中，我们 明晰区分了激励强度、公司治理与经营绩效 3 个维度，使 用两阶段最小二乘方式进行回归分析， 可以更为有效地 解决上述问题。 （一）激励强度、公司治理与经营绩效的联合作用机制 自 20 世纪 70 年代开始， 委托代理理论成为解释企 业“黑箱”运作影响较大的观点。 他们认为，企业的股东和 经理人之间的冲突是典型的委托代理问题。 股东不具有 经理人行为和企业投资机会的完全信息， 也无法观测到 经理人的行为， 为防止两者利益取向的不一致而引发的 经理人行为的扭曲， 经理人报酬合同的设计必须要将其 收益与企业价值联系起来，换句话说，经理人的报酬应当 与企业业绩呈现出某种程度的线性关系， 此后大量的实 证研究结果也支持了这一论断。 上述薪酬确定模式被称为最优契约模式， 当面临着 过高的激励强度，或是薪酬与绩效的弱相关或不相关时， 一些经济学家转而向公司控制系统内部来寻求答案 。 Bebchuk 和 Fried（2003）运用管理权力模式来解释高级管 理人员的薪酬决定机理。 他们将经理人报酬本身视为代 理问题，经理人对自身报酬的制定有着相当的影响力，这 些影响力可能来自较弱的董事会，市场监管，分散的股权 结构等，即经理人可能利用其权利获得较高的收益，混乱 的治理结构只会导致高报酬低业绩。 在实践中，管理权力 模式对经理人薪酬，尤其是偏高的薪酬结构，具有相当强 的解释力。 跨过激励强度这一要素， 我们注意到公司治理对企 业业绩有着更为直接的影响。 公司治理作为所有者对经 营者的一种监督与制衡机制， 是对所有者与经营者权利 与责任关系的合理配置， 而广义的公司治理则不局限于 股东对经理人的制衡，而是涉及到债权人、供应商、雇员、 政府等广泛的利益相关者， 因此企业的治理机制要通过 一系列的内部、外部机制来共同实施。 从国内外的实证研 究现状来看，大多是通过公司治理机制的某个侧面，如两 职兼任、股权结构及董事会的规模和构成、董事会的召开 频率等，对公司治理与企业业绩之间的联系进行研究。 但 这一做法的问题是， 无法通过某一项或者某几项指标来 判断治理机制是否有效，而检验结果也无法加总处理。 为 此，近年来一个新兴的热点就是对公司治理指数体系的研 究，这一体系的构建可以更为全面的审视公司治理结构。 由此可见，激励强度、公司治理与经营绩效这三者应 当是紧密联系在一起的， 尽管大多数文献仅是在考虑激 励强度对业绩影响，或者业绩对激励强度的影响时，加入 部分对治理机制的考虑，如股权集中度，董事会结构等因 素的影响，而且往往使用的还是单向的单方程回归。 综合 三者于一个统一的联立方程组来建模， 可以发现以往实 证检验中没有得到足够关注的关联性问题。 换一个角度 来看，单纯考虑激励强度与企业业绩之间的联系，相当于 将公司治理视为给定的外生变量， 估计的结果是基于比 较静态分析的，而将激励强度、公司治理与企业业绩结合 起来考虑，所有的变量都成为内生的，估计的结果也是动 激励强度、公司治理与经营绩效* ———基于中国上市公司的检验 周 宏 刘玉红 张 巍 * 本文系自然科学基金项目 （70572076） 的阶段性成果， 受中央财经大学 “211 工程” 三期及 “121 人才工程” 青年博士发展基金 （QBG0703）资助。 激励强度、公司治理与经营绩效 短论 172- - 《管理世界》(月刊) 2010年第 4期 态分析。 因此，将激励强度、公司治理与 经营绩效三者结合起来考量， 可能是一 个有效、可行的方向。 基于以上的分析结论， 我们提出 3 条假设：（1）经营绩效取决于激励强度与 公司治理程度， 但两者之间的关系可能 是替代或互补的；（2）激励强度直接取决 于企业的经营绩效， 绩效越高， 报酬越 高；（3）公司治理直接取决于企业的经营 绩效，绩效越低，越需要治理。 基于这 3 条假设， 同时考虑外生变 量，我们可以对以上联立方程进行检验。 （二）实证检验 1.样本、数据、与变量选择。 由于公 司治理这一变量的特殊性， 我们选取国 内唯一一家由南开大学公司治理研究中 心提供的中国上市公司治理指数（CCGINK），由于条件限 制，我们获取的是中国公司治理指数数据库系统（Version ）的部分数据，共 50 家随机抽样的沪深股市上市公司 的 2004 年度治理指数。 对应于 CCGINK 提供数据的 50 家上市公司， 我们从 CCER 经济金融数据库获取相应的 高级管理人员薪酬与企业业绩 2003 与 2004 年度数据， 部分缺失数据由上海证券交易所与深圳证券交易所提供 的上市公司年报数据补齐。 计算过程全部利用 程序完成。 根据对描述性统计量的分析，我们最终采用 ROE（净 资产收益率）作为经营绩效变量，T-Index（公司治理总指 数）作为公司治理变量，M-Comp（金额最高的前 3 名高级 管理人员的报酬总额） 作为激励机制变量， 同时引入了 Presentation （年度股东大会会议的出席率）、D-Controler- Type（最终控制人类型，为一虚拟变量，国有控股为 0，非 国有控股为 1）、D-Dual （董事长与总经理的两职设置状 况，为一虚拟变量，即兼任为 1，非兼任为 0）、Herfindahl_5 指数 （公司前 5 位大股东持股比例的平方和）、CR_5 指数 （公司前 5 位大股东持股比例之和）、Z 指数 （是公司第一 大股东与第二大股东持股比例的比值）、S-First（为第一大 股东持股比例）、Mainincome（主营业务收入，代表企业规 模变量）、D-East（区域虚拟变量，表示是否为东部地区， 即东部地区为 1，非东部地区为 0）作为外生控制变量。 2.检验结果。 表 1 是从经营绩效，激励强度与治理指 数的全部变量中， 经检验统计显著而筛选出的若干因变 量与自变量，由其系数及显著性有如下分析结果。 （1）经营绩效与当期激励强度负相关，与当期治理指 数呈现出较弱的负相关，与前一期激励强度正相关，与企 业规模正相关，与股东出席率负相关。 这表明经理人薪酬 作为激励要素其作用存在时滞，上一期的经理薪酬对下一 期业绩有正的影响，而对本期业绩而言，本期的薪酬仅仅 体现为业绩之抵减项。当期治理指数对于经营绩效的影响 是反向的， 这意味着治理与激励呈现出的是互补关系，即 更高的激励强度是和更高的治理程度相对应的，也即为提 高经营绩效， 需要同时提高经理人薪酬水平以及治理指 数。 经营绩效与规模的正相关其义自明，与股东出席率负 相关是因为业绩是广大股东关注的内容，更差的业绩更可 能使得更多股东通过直接参与股东大会来实施其权益。 （2）激励强度与经营绩效正相关，与股东出席率正相 关，与前 5 位股东持股之和负相关，与董事长总经理两职 兼任正相关。 激励强度与经营绩效的相关系数在 1%水平 上统计显著， 这意味着我国上市公司高管薪酬激励与经 营绩效是一致的， 起码从业绩对当期薪酬决定影响的角 度来看是正确的。 同时，可看到股东出席率的增加对应于 薪酬的增加， 结合上一方程可认为这是通过对业绩的影 响而间接实现的。与 CR_5 负相关，与两职兼任正相关，这 与管理者权力理论的假设相吻合，更弱的股东控制，更强 的经理人地位，对应于更高的高管薪酬水平。 （3）治理指数与经营绩效负相关 ，与企业规模正相 关，与前 5 位股东持股之和正相关，与 Herfindahl_5 指数 负相关，与 Z 指数正相关。 TSLS 估计下，治理指数与经营 绩效负相关，但其系数是不显著的，而在 OLS 下这一系数 是显著的，表明随着经营绩效的优化，审核程度可以相应 的降低，仍能使企业维持在一个合意的治理水平上。 与企 业规模正相关表明大企业治理更为规范化， 这可能与固 定的治理成本相关， 边际上大企业的审核成本就更低。 CR_5，Herfindahl_5，Z 指数需要结合起来考虑 ， 更高的 CR_5 与更低的 Herfindahl_5 意味着股权的适度集中，但 不出现股权过度分散， 结合 Z 指数的较弱的正系数意味 着，出现大股东，而不是绝对控股的股东，是最小的治理 成本结构。 （4）对比表 1 中分别采用普通最小二乘法和二阶段 最小二乘法的回归结果，我们发现如果考虑了经营绩效， 激励强度与治理指数三者之间的相关性， 采用二阶段最 小二乘法分离了它们之间的相互影响作用后， 相当一部 分指标的显著性发生了变化， 这说明激励与治理机制之 间的相关性会改变其有效性。 （三）结论与启示 通过以上分析，我们可以看到，经营绩效，激励强度 与治理指数三者之间存在着紧密的联系， 它们都受到某 些共同因素的影响，也分别受到个别因素的影响，这在单 方程模型下是难以拆分开的， 以往很多类似的研究局限 于单方程的回归， 仅讨论单纯激励机制或者公司治理对 经营绩效的影响，而忽略了各种机制之间的相互影响，这 可能是实证结果难以统一的原因之一。 如董事长总经理 两职兼任问题，我们的检验结果表明两（下转第 176页） 173- - 金融风险的负外部性与中美金融机构风险处置比较 短论 1.大鹏证券破产 ：证监会根据立 案稽查的结果， 认定大鹏证券挪用巨 额客户交易结算资金的行为事实清 楚、 证据充分。 在作出责令大鹏证券 关闭决定的同时， 大鹏证券清算组进 驻大鹏证券。 其首先在 12 家股东中 寻求救援， 但一个个重组计划均未能 成功。 最后采取破产清算。 2.汉唐证券破产：2004 年 9 月汉 唐证券危机爆发时净资产为 亿元 。 证券交易结算资金缺口合计 亿元， 当年 9 月 3 日，信达资产 管理公司受证监会之托， 对汉唐证券 实行全面托管。 2005 年 6 月，汉唐证 券被行政性关闭。随后，证监会委托中 国信达资产管理公司自 2005 年 6 月 15 日起组织成立汉唐证券清算组。 表 4 中美金融机构风险处置市场化破产模式 雷曼兄弟破产： 雷曼兄弟 2008 年 9 月 15 日根据美国破产法， 向美 国联邦破产法庭递交破产保护申 请 。 2007 年夏美国次贷危机爆发 后，雷曼兄弟公司因持有大量抵押贷 款证券 ，资产大幅缩水 ，公司股价在 次贷危机后的一年之内大幅下跌近 95％。 该公司财报显示，截至 2008 年 第三季度末，总股东权益仅为 284 亿 美元。 为筹集资金渡过难关，雷曼兄 弟公司被迫寻找收购方。 但与韩国开 发银行的收购谈判无果而终，而美国 银行和英国第三大银行巴克莱银行 也在美国政府拒绝为收购行动提供 担保后宣布放弃收购。 种种努力失败 后， 雷曼兄弟公司无奈之下宣布破 产。 美国金融机构风险处置比较中国金融机构风险处置比较 市 场 化 破 产 类 型 都是围绕切断和控制金融机构的负外部性展开。 3.此次金融危机产生的另一根源在于，严重的市场失 灵时，政府的监管失控导致了政府失灵，因此加强金融监 管，尤其是金融衍生产品等金融创新的监管，恢复金融监 管的责任性也是重要的解决途径。 4.建立全球共同治理机制。 据统计，金融大海啸导致 全球的金融资产价值在 2008 年最高缩水超过 50 万亿美 元，严重冲击了全球监管的传统理念和现有模式，某些庞 大金融机构的规模超过主权国家， 在国家层面上对金融 机构的监管已经失效，况且没有适用全球监管的法律。 我 们有全球化的经济，却没有全球化的货币政策、金融监管 机制和财政体系。 因此，可以探讨建立在全球金融产品交 易征税基础上的全球财政体系、 协调一致的全球货币体 系与建立一个全球监管机构进行全球治理来面对全球性 的金融危机与经济危机的挑战。 （作者单位：浙江财经学院、中国社科院金融所博士 后流动站） 参考文献 （1)Adam Smith：《国富论》，陕西师范大学出版社，2006 年。 （2）Alfred Marshell： 《经济学原理》（上册）， 北京商务印书 馆，1996 年。 （3）Arthurcecil Pigou：《福利经济学》，华夏出版社，2007 年。 （4）James ：《自由、市场与国家》，北京经济学院 出版社，1988 年。 （5）卢现祥：《西方新制度经济学》，中国发展出版社，1996年。 （6）吴竞择：《金融外部性与金融制度创新》， 北京经济管理 出版社，2003 年。 方正重组泰阳 ：2006 年 8 月，方正集团提出将泰阳证券 资产及债务剥离至成立的第 三方公司，然后将证券资产及 必须偿还的客户保证金、国债 一同注入新的泰阳证券，原股 东股权缩股至 2％， 而其余债 权不在解决之列，方正集团向 新泰阳证券注资 6 亿元。 表 3 中美金融机构风险处置市场化重组模式 中国金融机构风险处置比较 巴菲特参股高盛：2008 年 9 月 25 日,伯 克希尔·哈撒韦公司以购买高盛集团永久性 优先股的方式投入 50 亿美元 , 这些永久性 优先股的股息率为 10%。 此外,伯克希尔·哈 撒韦公司还将获得优先购买 50 亿美元高盛 普通股的认股权证 ,行权期为 5 年。 按照普 通股可转换价为 115 美元计算 , 伯克希尔· 哈撒韦公司能优先购买的普通股大概为 4350 万股,占到高盛股份的 9%。 市 场 化 重 组 美国金融机构风险处置比较 （上接第 173页） 职兼任对于业绩的直接影响是不显著 的，但是可以看到两职兼任显著影响激励强度，而激励强 度又会对经营绩效产生影响， 从而两职合一会间接的影 响经营绩效。 因此，仅仅以单方程回归的结果，去做出某 一因素是否具有显著影响的论断，似乎是欠妥当的。 纵观过去 30 年美国公司治理机制演进过程， 由 20 世纪 70 年代的股东与经理人利益冲突， 治理结构涣散， 到 80 年代的以接管、并购为代表的外部约束机制，到 90 年代股权期权激励为代表的内部激励的发展， 再到本世 纪初的对两者的同等重视。 与这一实践相一致，从我们检 验结果来看，当前上市公司在设计管理层激励制 度时，应同时建立对高管人员的约束机制，胡萝 卜还须配大棒。只有将基于事前合同的激励机制 与基于事后表现的治理机制结合起来，才能更为 有效率的提高经营绩效。这一点对于当前中国企 业经理人的激励约束体系的构建有尤其重要的 意义。当激励强度与公司治理之间的相关性会改 变其有效性，单独改善公司治理，或者单独增大 激励强度，都不会对公司的经营绩效产生重大影 响。 特别是在当前的上市公司中，独立性和监督 能力令人怀疑的董事会、 不合理的股权结构，不 当的管理层激励等，让人难以相信单一机制能够 发挥作用，也许将各种机制进行适当组合才是最 有效的选择。 （作者单位：周宏，中央财经大学会计学院； 刘玉红，国家信息中心经济预测部；张巍，财政部 企业司） 参考文献 （1）Anup Agrawal, Charles R. Knoeber，1996，“Firm Perfor- mance and Mechanisms to Control Agency Problems between Managers and Shareholders”，Journal of Financial and Quantita- tive Analysis, Vol. 31, No. 3， ~397. （2）Bebchuk L and Jesse Fried，2003，“Executive compensa- tion as an agency problem”，Journal of Economic Perspectives, 2003, , issue 3， ~92. （3）“基于信息结构的内部控制策略与激励机制：企业内生 财务体系构建”课题组：《激励强度、公司治理与企业业绩研究综 述》，《会计研究》，2008 年第 10 期。 !!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!! 176- -