目录索引
一、测算超储的必要性：接近“银根”的指标 ..............................................................................4
二、超储率的测算：一般方法和特殊处理 .................................................................................6
三、超储率的应用：适合分析中期资金面 .................................................................................9
四、风险提示 ...............................................................................................................................10
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图表索引
图 1：基础货币的主要形态分类 ......................................................................................4
图 2：剔除春节月后，商业银行库存现金波动幅度较小 ...............................................5
图 3：央行发布的季度超储率数据，2013 年以来处于区间波动状态 ..........................5
图 4：基础货币同比增速，与准备金率变化呈正相关 ...................................................6
图 5：根据季度超储率测算得到的月度超储率指标 .......................................................7
图 6：估算得到的季度超储率变化与央行公布超储率变化较为接近 ...........................8
图 7：超储率呈现出半年末、年末较高的季节性特征（%） .....................................10
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基础货币
准备金 货币发行
超额
准备金
法定
准备金
库存现金
流通中现金
（M0）
近几个月资金面有所收敛，债市投资者对超储率的关注度有所上升，8月超储率
可能降至1%左右。央行发布的超储率数据为季末月值，那么作为季初月、季中月超
储率如何测算？本文试图给出一种可行的月度超储率测算方法。
一、测算超储的必要性：接近“银根”的指标
超储和基础货币的关系：超储，即超额准备金，是基础货币中准备金存款的一
部分。基础货币包含准备金和货币发行两部分。其中准备金又包括法定准备金和超
额准备金，超额准备金是超出法定准备金的额外准备金存款，两者均以准备金存款
的形式存放于央行。货币发行包括流通中现金M0和商业银行的库存现金。
就规模而言，2020年8月基础货币为万亿（货币当局资产负债表中的基础货
币）；货币发行万亿元（货币当局资产负债表的储备货币中的货币发行），包含
M0 万亿元，库存现金（其他存款性公司资产负债负债表的储备资产中的库存现
金）5392亿元；准备金存款万亿元（其他存款性公司资产负债负债表的储备资
产中的准备金存款），法定准备金和超额准备金没有直接对应的指标。
图1：基础货币的主要形态分类
数据来源：人民银行，
除春节月外，库存现金波动相对较小。对于商业银行而言，库存现金主要是为
了应付日常的现金收支活动而保存的纸币和硬币，而现金需求主要是传统节日春节
所在月份较高。如果剔除春节月，那么可以发现库存现金的波动幅度相对较小，以
2019年为例，剔除春节月之后的库存现金最大值和最小值差距在1008亿元，约占最
小值的%。这一点说明，银行动用库存现金受到一定程度的约束，不太可能动用
20%以上的库存现金。
超储的波幅要大于库存现金。相比之下，超储可由银行自主动用，其存量也由
银行自主决定。从央行发布的季度超储率数据来看，1年之内超储率的波动有时大于
1%，相当于2010年以来超储率均值%的一半左右。这也就意味着银行可以动用
超储的50%。
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图2：剔除春节月后，商业银行库存现金波动幅度较小
库存现金（亿元）
11,000
10,000
9,000
8,000
7,000
6,000
5,000
4,000
3,000
2010 2012 2014 2016 2018 2020
数据来源： ，
超储率指标，根据商业银行超过法定存款准备金而保留的准备金占存款比例计
算得到。央行发布的季度超储率指标，一般来源于每个季度的货币政策执行报告中，
也就是每年的2月、5月、8月、11月发布上一季度末的超储率。在2017年二季度货币
政策执行报告的专栏一中，央行解释了2001年以来超储率趋于下行的原因，主要是
三个方面，一是支付体系现代化缩短了资金清算占用时间；二是金融市场快速发展
使得银行有更方便的融资渠道；三是银行流动性管理水平和精细化程度提高。考虑到
当前超额准备金利率为%（2008年12月至2020年3月为%），银行主动维持较
大规模超储的意愿不高，因而近年来超储率的上限并不高，在%附近；其下限则
在1%左右。
图3：央行发布的季度超储率数据，2013年以来处于区间波动状态
央行发布的季度超储率（ ）
2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020
数据来源： ，
超储因其使用自由度较高，接近“银根”属性。对于银行而言，超额准备金和库
存现金属于银行可动用的资金，一般情况下法定准备金被央行冻结无法动用，流
通中现金则由金融体系以外研报接受邮箱 p5 的机关、团体、企事业单位和居民个人等所持有。因而，
银行可动用的资金主要是超储，其次是库存现金。相对于基础货币，超储更为接近
商业银行的“银根”属性。而基础货币的波动，主要由法定准备金率的变化所驱动。
含春节月 不含春节月
这背后的原因在于准备金存款占基础货币的比例高，在2/3左右，准备金率调整%，
对应法定准备金减少约8000亿元，按30万亿左右的基础货币规模，减少8000亿元相当
于基础货币变动约%。不过法定准备金的减少并不会完全对应基础货币减少，降
准对应的准备金去向主要有两方面，一是转为超储、库存现金等仍属基础货币的科
目，二是银行转作其他用途。考虑到超额准备金利率较低，而且多数时段内库存现
金波动较小，大多数资金可能脱离基础货币范畴。
如果以基础货币指标来观察流动性，通常会发现基础货币减少，流动性反而宽
松的状态；这似乎与常识相悖。原因就在于降准导致法定准备金减少，一部分转为
超储使得银行可融出资金增加，另一部分脱离基础货币转为其他用途，对应基础货
币减少。因而观察流动性情况，超储率要优于基础货币。
图4：基础货币同比增速，与准备金率同比增减呈正相关
基础货币同比（%） 准备金率同比增减（%，右轴）
50 10
40 8
30 6
20 4
10 2
0 0
-10 -2
-20 -4
2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020
注：考虑到今年 3 月以来，中小行曾进行定向降准，而大行并未调整准备金率，图中准备金
率同比增减指标，用中小行法定准备金率当期值减去年同期值计算得到。
数据来源： ，
二、超储率的测算：一般方法和特殊处理
超储率测算的一般方法。以央行发布的季末月超储率为基础（假设为t月），加
上估算得到的超储率月度环比变动，即可得到下一季度季初月（t+1月）和下一季度
季中月（t+2月）的超储率，同样也可递推下一季度季末月（t+3月）的超储率，待延
后发布该数据后进行印证。
例如，以央行发布今年3月超储率为基础（对应t月），加上估算的4月超储率环
比变动，可得到4月超储率（t+1月），再加上估算的5月超储率环比变动，可得到5
月超储率（t+2月）。在数据公布时间上，央行往往在季中月发布的货币政策执行报
告中披露上一季的超储率数据，例如8月发布6月末（t+3月）的超储率。1而测算时，
一般是根据央行在当月披露的相关金融数据测算上月超储率，如7月中旬时具备测算
6月超储率的基础数据，测算出6月超储率后。待8月央行披露该数据后，验证方法是
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1 今年较为特殊，7 月央行新闻发布会时披露了 6 月超储率。一般情况下，央行仍是通过季中月的货币政策执行报告披露季度超储率。
否有效。具体方法如下：
超储率 + 法定准备金率 = 估算的准备金率 = 准备金存款 / 需缴准的存款。
对t期和t-1期取差分，得到：
（超储率t - 超储率t-1） + （法定准备金率t - 法定准备金率t-1）= （准备金存
款 / 需缴准的存款）t - （准备金存款 / 需缴准的存款）t-1
其中法定准备金率、准备金存款、需缴准的存款均为已知指标。可根据货币当
局资产负债表、其他存款性公司资产负债表以及存款相关的指标进行计算。2从而可
得出（超储率t - 超储率t-1）。根据央行公布的季末月超储率t即可向后计算超储率t+1、
超储率t+2、超储率t+3。计算得到的超储率t+3，可与央行发布的下一季超储率相互印证。
例如8月中旬期间，根据已发布的7月货币当局资产负债表、其他存款性公司资产负
债表以及存款相关的指标，和央行发布的6月超储率数据，测算出7月超储率。到9月，
则可相应测算8月超储率。
图5：根据季度超储率测算得到的月度超储率指标
2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
数据来源： ，
就理论而言，可根据t期推导至t+n期，但央行每个季度的季中月都会发布超储率，
因而至多推导至t+3即可。毕竟随着外推期数增加，偏离度将因一些特殊情况而增加
（例如央行在春节前进行的TLF等特殊操作）。这也使得该方法类似于插值法，每个
季度可以根据央行发布数据进行校正。根据该方法测算的超储率，6月为%，7月
为%，8月为%，详见图5。测算指标有效性，可根据测算得到的季度超储率环
比变化，与央行发布的超储率环比变化相比较，见图6。可以发现该方法测算得到的
指标与央行发布指标的环比变化较为接近，差距主要发生在春节所在的一季度，或
定向降准期间。
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2 政府存款和非银金融机构同业存款无需缴准，计算时需从存款中扣除，以得到需缴准的存款。
估算超储率，% 公布的超储率，%
图6：估算得到的季度超储率变化与央行公布超储率变化较为接近
4
3
2
1
0
-1
-2
-3
-4
2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
数据来源： ，
定向降准等情况下测算超储率的特殊处理。今年3月央行普惠金融定向降准，并
未体现在法定准备金率的调整上；4月和5月针对中小银行定向降准，也仅体现为中
小行法定准备金率变化，并非1月大行和中小行同步降准那样可以直接计算所有机构
的法定准备金率变动。3在这种情况下，测算时需要对法定准备金率变动进行还原，
否则会将法定准备金率调整引起的变化，纳入到超储变化中。例如3月普惠金融定向
降准释放资金5500亿元，对应准备金率变动约%，如将其纳入超储，则意味着超
储会低估%，应当将%加回去才能得到真实的超储率。4-5月的情况也类似，
分别释放2000亿元资金，对应准备金率均变动%，需要分别将其加回，才能得
到真实的超储率。如果不进行4-5月的调整，那么站在7月测算6月超储率，就会测算到
超储率为%，而事实上应为%。央行发布的数据也为%。
与定向降准类似，央行在春节前采取的特殊措施，如TLF（临时流动性便利）、
CRA（临时准备金动用安排）等也可以根据类似方法对测算超储率进行修正。
与五因素方法的对比：误差相对较小。传统的超储测算方法，往往根据影响超
储的五大因素进行计算，思路相对更为直接。即为：
超储+法定准备金+货币发行=外汇占款+央行投放/回笼-财政存款
左侧为基础货币的储存形态，右侧为基础货币的投放（回笼）方式。
可变形为：
超储=外汇占款+央行投放/回笼-财政存款-货币发行-法定准备金
央行负债端的基础货币，在储存形态上，由货币发行（流通中现金与库存现金
构成）、法定准备金与超额准备金组成。在投放方式上，由资产端的外汇占款、央行
公开市场操作、财政存款等来实现。根据等式右边的已知变量可以计算超储。但这
种五因素绝对额估算产生的误差往往更大。从五因素方法的角度来看忽略了再贷款
等因素的影响，例如今年疫情期间央行投放的再贷款，以及以往证金公司获得的再
贷款，其带来的影响是不能忽略的。而我们测算方法中先计算准备金率再差分，这
种求比例环比变动，可以在研报接受邮箱 p8 差分中有效规避五因素方法中其他项的扰动。这其中既
3 就理论而言，在大行和中小行准备金率调整不同步变动时，可以根据权重进行加权，但难度在于权重如何得到。
超储率季度环比变化，%
估算值变化 实际公布值变化
包括可以获取统计数据的再贷款，也包括无法获取统计数据的其他因素。
根据我们剔除环比变动计算超储率时，用同一变量的不同统计指标测算得到的
结论相差无几。例如准备金存款指标，既可以使用货币当局储备资产中的其他存款
性公司存款，也可以使用其他存款性公司的准备金存款，计算比例变化时差距小。
甚至在缺失部分指标时，也可以对超储率变动进行近似计算。例如今年9月，央行9
月21日发布非银金融机构同业存款，较前几个月晚了一周左右。考虑到在此之前央
行已经发布了计算所需的其他指标，忽略该指标进行测算，得到的8月超储率也可供
提前参考。事实上，忽略该指标计算的8月超储率与利用该指标计算的8月超储率，
其差异在小数点之后第二位，不影响超储率%的测算结果。
三、超储率的应用：适合分析中期资金面
应用超储率时需要注意该指标是时点值。在利用超储率进行分析时，需要注意
央行公布的超储率为季末时点值，相应地，根据货币当局资产负债表、其他存款性
公司资产负债表其中的数据测算月度超储率，也为特定时点的超储率。因而根据时
点值的超储率，去推断全月甚至整个季度的资金面需要谨慎。
测算的超储率适合分析中期资金面。超储率具有季节性特征，2017年二季度货
币政策执行报告的专栏一提到年中、年末超额准备金率往往会临时“鼓肚子”，主要是
受到如监管考核、财政集中支出、存款变化、银行财务核算等因素影响。其中财政
收支是一个重要影响因素，季初月因企业所得税预缴是收入大月（收大于支），对应
央行负债端的财政存款增加，消耗超储，超储率相应降低；季末月通常是支出大月
（支大于收），对应央行负债端的财政存款减少，补充超储，超储率往往较高。
根据超储率的季节性特征，可以将当前月份的超储率，与历史同期超储率进行
比较。例如去年同期、资金面较为紧张或宽松的年份同期，可以得到中期资金面的
一个初步判断。我们测算得到2020年7月、8月的超储率分别为%、%，与资金面
较为紧张的2017年同期接近（7、8月均为%），相应低于资金面较为宽松的2019年同
期（7、8月分别为%、%）。4也可以通过分析2012年以来超储率波动区间，考
虑超储率存在季节性，分别计算各个季度乃至各月的超储率波动区间，将当前超储
率放到历史同期超储率区间中计算分位数，从而得到当前超储率是高或低的评价。
测算的超储率作为月频数据，对于月内资金面的波动“束手无策”，但可以作为
分析起点。根据前述测算方法，可以得到月度超储率，但月内资金面的波动却没办
法由超储率的一个时点值来捕捉。依靠一个指标来完成流动性的全貌分析是不现
实的。分析月内资金面的变化，需要根据影响资金面的日度数据作进一步分析，而
超储率恰恰可以作为月内流动性分析的起点。以上月末的超储率，根据当月日度或
周度流动性相关数据进行定量或定性的递推，即可得到反映月内当前资金面“超储
率”。
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4 2019 年 7 月实施定向降准，释放资金 1000 亿元，影响超储率约%，根据第二部分中的修正方法，测算 2019 年7 月和 8 月超储率需将
其加回。
2013
2016
2019
2014
2017
2020
2015
2018
图7：超储率呈现出半年末、年末较高的季节性特征（%）
3月 6月 9月 12月
数据来源： ，
四、风险提示
测算超储率所使用的指标出现口径调整。
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