上海市金融工程研究会2003年学术年会
基于产业―资本市场结合
的资产混合定价模型
吴冲锋
上海交通大学金融工程研究中心
cfwu@
1
资产定价概述
从1896年Irving Fisher提出净现值法
算起，国内外学者提出了许多资产定价模
型。
根据资产性质可以分为三大类：非交
易的实物资产、（基于非交易的实物资产）
的交易金融资产和（基于交易金融资产）
的金融衍生资产。根据不同性质的三大类
资产，理论上可以把资产定价模型也分为
三大类:
2
第一类是基于资产基本价值的现金流
贴现模型.它从投资对象从事生产经营
活动的角度去分析股东持有资产所获
取的未来收益，进而对资产进行估值。
第二类是基于资产风险因子和收益关
系的风险收益模型，它从资本市场交
易价差的角度考察资产的预期收益与
市场风险因子之间的关系，进而对资
产进行定价。
第三类是基于根本资产和衍生资产之
间的无套利原则来确定衍生资产之价
值。
3
第一类问题
尽管折现模型作为金融产品价格的一般
性计算公式，对后来金融学的发展产生深
刻的影响，但是由于缺乏考虑市场流动价
值因素，因此现金流贴现模型在证券投资
分析中受到限制，很难在资本市场中进行
实务应用。它是一类估值模型，它仅仅从公
司的基本面角度进行估值，而没有直接与资
本市场的价格相联系，因而在资本市场的投
资分析受到限制。
4
第三类问题
外汇市场的利率评价模型
一对一股票期权和外汇期权的期权定价
模型等都是利用无套利定价来推导的。
由于两种资产都是可以交易的，可以架
起一座桥梁。
5
第二类问题
在均值－方差组合理论的基础上和市场
中存在无风险资产等假设下，提出了
CAPM模型。虽然它也是里程碑式的理论，
但由此得出资产的预期收益率与其市场
风险呈正线性关系的结论遭受质疑：
β值对横截面预期收益率的解释能力
遭到怀疑；
公司规模、E/P值、B/M值、财务杠杆
率、股利报酬率等许多公司相关因素
对横截面收益率却具有解释能力。
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Ross在1976年提出的套利定价APT理
论。它强调资产收益率受多个因素的影响，
而不是CAPM模型中的唯一市场因素。但令
人遗憾的是，APT模型没有能给出影响因
素的个数，以及到底是哪些因素。
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Fama and French(1992)提出了三因子模
型：市场因子，与B/M值有关的HML因子和
与规模有关的SMB因子。
尽管与CAPM相比，三因素模型更好解释
了横截面股票价格行为和部份异常现象；
其他人
象Liew and Vassalou(2000)和
Vassalou(2003)等也认为，HML和SMB因
子和经济信息有关，但是能否将影响股
票价格行为的因素归结为三个因素以及
三个因子的经济含义仍受到许多学者的
质疑。 8
总的说来，在国内外APT理论的讨
论中，每个研究者都从不同角度来解
释资产价格的变化过程，但由于缺乏
有经济意义的理论推导没有一个完全
令人信服的解释。关键是很难架起一
个两种资产关系的桥梁。
风险收益模型从资本市场的交易角
度进行定价，忽视了影响资产价值
的基本面因素。
9
股票的收益（价值）来源
一个股票的收益（价值）来自哪里呢
？
来自投资企业的收益的反映和股票市
场流动价值？
如果是，是否可以把投资企业的收益
和股票市场流动价值作为两个因子？
如果可以，这两个因子如何表达？
又如何建立股票的收益与这两个因子
关系？
实证能支持吗？ 10
证证明明资资产产（（股股票票））收收益益率率等等于于基基于于基基本本
价价值值的的收收益益（（产产业业市市场场收收益益率率））和和基基于于流流动动
性性价价值值的的收收益益率率（（资资本本市市场场流流动动收收益益率率）），，
建建立立了了基基于于产产业业――――资资本本市市场场结结合合的的资资产产混混
合定价模型。合定价模型。
本本模模型型不不仅仅架架起起了了产产业业市市场场和和资资本本市市场场内内在在
联系的桥梁，而且还具有优美的对称性。联系的桥梁，而且还具有优美的对称性。
进进行行实实证证检检验验，，基基于于产产业业――――资资本本市市场场结结合合
的的资资产产混混合合定定价价模模型型对对资资产产收收益益率率的的解解释释能能
力力与与CAPMCAPM、、Fama-FrenchFama-French三三因因子子等等现现有有的的资资
产定价模型比较，达到理论和实证的统一产定价模型比较，达到理论和实证的统一。。
11
基于产业―资本市场结合的
混合资产定价模型
资产收益的分解
令 为资产i在t时刻的价格， 为资产i
在t时刻的每股净资产， 为资产i从t-
1到t时刻的收益率。资产i在时刻t的价
格通过等价变化可得
（1）
12
取差分和一阶近似后可得
13
从上式中可以看出资产收益可分为两
部分：
一部份来源于公司在产业市场的收益
率，
另一部份来源于市净率的相对变化率
所带来的收益率。
14
相对于市场交易的价格变化，产业市场
收益率不是每天变化，一般以年度为单位，
因此在产业市场收益率保持一定的情况下，
对于资本市场流动收益率，投资者都希望能
够承担一定的波动来获取较高的流动价值收
益，或者希望在获取一定流动价值收益下能
够承担较小的波动，所以当产业市场收益率
保持一定时，市场投资者的目标函数为
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对以上方程进行求解可得：
16
考虑现金红利的混合定价模型
考虑由于实际市场和公司运营中，存在股
利分红原因，可以得到如下方程
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特殊情况的资产混合定价模型
但第一项相等时，混合定价模型转化为
CAPM模型：
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（3）模型的基本特点
①①本本模模型型提提出出的的两两个个基基本本的的资资产产收收益益率率决决定定因因
素素基基于于严严格格的的理理论论推推导导，，并并具具有有明明确确的的经经济济含含
义义，，解解决决了了APTAPT和和Fama-FrenchFama-French三三因因子子模模型型等等资资
产定价模型的缺陷。产定价模型的缺陷。
②②架架起起了了产产业业市市场场和和资资本本市市场场内内在在联联系系的的桥桥梁梁。。
模模型型证证明明了了资资产产收收益益率率由由两两部部分分组组成成，，一一部部分分
是是来来自自产产业业市市场场的的基基本本价价值值收收益益率率，，另另一一部部分分
为来自于资本市场流动收益率。为来自于资本市场流动收益率。
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③③模型优美的对称性。对于产业市场产出因子模型优美的对称性。对于产业市场产出因子
（基本面）（基本面）――――净资产收益率，它具有个股特净资产收益率，它具有个股特
征（每个资产的净资产收益率都是不同的），征（每个资产的净资产收益率都是不同的），
而它的系数而它的系数――――产业产业//资本效率系数，却具有资本效率系数，却具有
市场共性特征。另一方面，模型的资本市场因市场共性特征。另一方面，模型的资本市场因
子子――――市场组合收益率，它具有市场共性特征，市场组合收益率，它具有市场共性特征，
而它的系数而它的系数――――资本市场行为系数却具有个股资本市场行为系数却具有个股
特征（每个资产的资本市场行为系数都不同）。特征（每个资产的资本市场行为系数都不同）。
20
模型结构对称性
产业市场 资本市场
表达式 特征 表达式 特征
因子 产业市场产出因子 个性 资本市场因子 共性
系数 产业/资本效率系数 共性 资本市场行为系数 个性
分解的收益
率
总的表达式
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信息结构对称性
t
i
tt
tt
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样本数据
为了验证基于产业－资本市场结合的资
本资产混合定价模型的有效性，本文采
用纽约证券市场的数据进行验证。纽约
证券市场的交易数据和财务数据均来源
于S&P公司提供的COMPUSTAT数据库。
数据样本来自于在纽约证券交易所的非
金融行业上市公司。为了保证结论的可
靠性，本文根据以下原则筛选样本以消
除异常样本的影响：
23
(1)上市公司的净资产必须大于零，
市净率必须大于和小于100，
净资产收益率必须小于100％和大于－100
％，以确保和现有的相关研究保持一致；
(2)由于需要将股票的年净资产收益率转
化为月净资产收益率，所以将在某一年中
没有12个交易月的股票删除。
24
(3) 为了避免异常市场收益对研究结果的
影响，本文剔除掉年收益超过500%的股
票，经过上面筛选原则，本文选择的样
本为849支股票。另外，为了获取足够的
股票样本数据和满足相应的财务数据要
求，采用月度数据，区间为从1995年7月
到2002年6月，共84个交易月。本文将样
本期间不够60个交易月的股票剔除掉。
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实证步骤
和 的参数估计
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检验方法
为了对模型的有效性进行检验，本文对
CAPM、Fama-French三因素模型和基于
产业－资本市场的资产混合定价模型分
别进行估计和对比检验。
CAPM模型：
Fama-French三因素模型：
27
25个BM-Size资产组合的构造
具体步骤为：
在每y年度的七月份对股票进行分类构
造25个BM-Size资产组合。其中BM值
是通过第y-1年的会计年度末的帐面价
值(book value)除以第y-1年12月份末的
市值（market value）来计算的，规模
（Size）是第y年的第六月末的市值。
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构造资产组合的方法为：假设总共有构造资产组合的方法为：假设总共有NN种股票，种股票，
对这对这NN种股票的种股票的BMBM值和值和SIZESIZE值进行从大到小值进行从大到小
进行排序，排完序后，把前面进行排序，排完序后，把前面BM(Size)BM(Size)值最小值最小
的的N/5N/5种股票划分为第种股票划分为第11个个BM(Size)BM(Size)组合，接着组合，接着
BM(Size)BM(Size)值次小的值次小的N/5N/5种股票化分为第二个种股票化分为第二个
BM(Size)BM(Size)组合，以此类推，直到组合，以此类推，直到BMBM（（SizeSize））值值
最大的最大的N/5N/5种股票划分为第种股票划分为第55个个BMBM（（SIZESIZE））组组
合。这样合。这样55个个BMBM组合与组合与55个个SIZESIZE组合中两两取组合中两两取
相同的股票，形成相同的股票，形成2525个个BM-SizeBM-Size组合组合
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除了按照Fama-French方法构建组合外，
但只在样本初期构造一次组合，而后组
合不再构造而保持不变。
30
按照组合构造方法，分别对三种模型的回归方按照组合构造方法，分别对三种模型的回归方
程（程（1616）、（）、（1717）和（）和（1818）估计，得到）估计，得到2525个资个资
产组合的各个参数，比较回归的拟合优度，进产组合的各个参数，比较回归的拟合优度，进
而可以确定哪个模型在收益的解释能力是最有而可以确定哪个模型在收益的解释能力是最有
效的。效的。
（（1616））
（（1717））
（（1818））
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比较方法
（1）个股比较
（2）组合比较
动态组合
固定组合
（3）集成比较
CAPM +混合模型
Fama-French +混合模型
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3 实证结论
个股的截距项不为零的比例
如果截距项不为零的比例越低，在一定程度
上说明模型的经济解释能力越高。在849支
股票中，CAPM模型中截距项不为零的比例
是，Fama-French模型中截距项不为
零的比例是，而混合定价模型中截距
项不为零的比例是。
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横截面回归结果的比较
34
三种模型（个股）拟合优度
三种模型按照个股进行横截面回归的拟合
优度情况。
混合定价模型调整后的拟合优度Adj-
R2为，
Fama-French模型调整后的拟合优度
Adj-R2为，
CAPM模型调整后的拟合优度Adj-R2
为。
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CAPM模型+混合定价模型
如果把CAPM模型的ßMK,I加入到混合定
价模型中（即表2中Panel E的结果），
ßMK,I的参数变得不显著，而只有混合定
价模型的Roei显著。这说明，如果考虑
混合定价模型的两个因子， CAPM的
Beta值不起作用。
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三种模型（组合1）拟合优度
按照Fama-French组合构造方法的三
种模型横截面回归的拟合优度情况。
混合定价模型调整后的拟合优度Adj-
R2为，
Fama-French模型调整后的拟合优度
Adj-R2为，
CAPM模型调整后的拟合优度Adj-R2
为。
37
从横截面参数的显著性看，
混合定价模型中的两个参数均为显
著，
Fama-French模型中ßMKT,I不显著，
CAPM模型中的因素ßMK,I显著。
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+混合定价模型
把Fama-French模型的ßMKT,I 、ßSMB,I、
ßHML,I加入到混合定价模型中（即表3中
Panel D的结果），在的显著水平下，
只有混合定价模型的ß2,I显著。如果把
CAPM模型的ßMK,I加入到混合定价模型
中（即表3中Panel E的结果），ßMK,I的
参数变得不显著，而只有混合定价模型
的Roei显著。这说明，如果考虑混合定
价模型的两个因子，CAPM的Beta值不
起作用。
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组合固定,混合定价模型的拟合优度不低
于其他两种模型。而且，考虑混合定价
模型的两个因子后，Fama-French的三个
因子和CAPM模型的Beta值都不起作用。
此外，Fama-French和CAPM模型的横截
面回归参数都不显著，这说明如果组合
固定保持不变，这两个模型都无法解释
收益率的横截面变动，而混合定价模型
却仍然能解释横截面变动。
三种模型（组合2）拟合优度
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系数值 Pr > |t| R2 Adj-R2 F Pr > F
Panel A: 混合定价模型
Intercept <.0001 <.0001
Roei <.0001
ß2,I
Panel B: Fama-French模型
Intercept <.0001
ßMKT,I
ßSMB,I
ßHML,I
Panel C: CAPM模型
Intercept <.0001
ßMK,I
Panel D：混合定价－Fama-French模型：
Intercept <.0001
Roei <.0001
ß2,I
ßMKT,I
ßSMB,I <.0001
ßHML,I
Panel E：混合定价－CAPM模型：
Intercept <.0001 <.0001
Roei <.0001
ß2,I
ßMK,I 41
系数值 Pr > |t| R2 Adj-R2 F Pr > F
Panel A: 混合定价模型
Intercept
Roei
ß2,I
Panel B: Fama-French模型
Intercept
ßMKT,I
ßSMB,I
ßHML,I
Panel C: CAPM模型
Intercept
ßMK,I
Panel D：混合定价－Fama-French模型：
Intercept
Roei
ß2,I
ßMKT,I
ßSMB,I
ßHML,I
Panel E：混合定价－CAPM模型：
Intercept
Roei
ß2,I
ßMK,I
42
谢 谢
43
