必要收益率 与财务估价原理
风
险
与
收
益
CAPM模型
财务估价 财务决策
本章要略
第一节 风险与收益的衡量
一、收益的衡量
收
益
从Mary 到
Sunny for
Ivory 始终
没有你的
名字;
会计利润与经济利润
实现收益与预计收益
赢利额 与回报率
应计利润与现金收益
财务“收益”属性：
① 现金
资本利得？
②预期
③相对数
（1）简单收益率
（2）持有期间收益率
（3）到期收益率
讨论：
① 到期收益率最具财务特征？！
②到期收益率是债券投资的内含报酬率？
③到期收益率计算的前提条件？
④举例：
二、风险的定义和分类
(一）风险的定义：
①收益的不确定性；
②发生损失的可能性；
③风险型 与不确定型？
财务风险：
①财务收益的不确定性
②融资风险（财务杠杆风险）
讨论：本章的“风险”是啥意识？
（二）风险种类
系统性风险 ：全局性
指资产收益率变动中可以归因于某一共同因素的部
分，也叫不能分散的风险或市场风险。
市场风险、利率风险、通货膨胀风险、政策风险
非系统性风险：个别企业
指资产收益率变动中可以被分散掉的风险，也叫可分
散的风险或公司特有风险。
经营风险、财务风险
三、投资组合理论
• （一）基本概念
• 1、目的：弄清楚为什么非系统性风险可以通
过投资组合的方式来分散掉的基本原理。
• 2、风险资产与无风险资产
• 风险资产：将来要实现的收益具有不确定性的
资产。例如，股票、项目投资形成的资产等。
• 无风险资产：未来收益在当时就能确知的资产。
通常它被定义为政府的短期债务。在数学上，
它是指收益率方差为0的资产。
3、有效组合：在构建资产组合时，投资者谋
求的是在他们愿意接受的风险(收益)水平既
定的条件下使投资的预期收益（风险）最大
（小）化。
4、风险规避：对投资者投资决策行为的假定。
它是指在面对两项预期收益相同但风险不同
的投资时，投资者将选择风险较低的投资。
（二）组合风险的度量
• 1、预期收益率：
• 特性：一般假定收益率的变动呈正态分布（这
使得用方差来度量风险在数学上有了依据并易
于处理），但是值得注意的是现在的实证研究
表明有些风险资产如股票的收益率的分布并不
是正态的。
2、方差、标准差和协方差
（1）两种风险组合的均值和方差。假设这两
种风险资产（x,y）都服从正态分布，现将a％
的财富投资于资产x，b％＝（1－a％）的财富
投资于y，资产组合的收益是两个随机变量收
益的加权平均。
则组合方差为:
例如：
概率 x y
11% -3%
9% 15%
25% 2%
7% 20%
-2% 6%
则：
负的协方差说明资产x和y的变动具有相反的趋势。若
进一步假定我们将一半财富（a=50%）投资于x，另一
半投资于y，形成一关于x和y的投资组合，则组合资产
的：
此例可以明显的看出，组合资产的风险大大的减少了（小于
x,y任一的方差）。实际上不管两种资产的协方差是正还是负
的，资产组合的方差一般都要比两种资产方差的简单加权平
均要小。这就是投资组合能分散风险的好处所在。
那么，究竟什么样的分配比例（a=?）才能使组合资产的
方差最小呢？
回忆一下高等数学中求函数极值的基本原理，你就会
得到答案。
代入本例数据，可知a＝0、487，组合收益率为8、974％，
组合方差为0、0024565。在本例中这就是最小方差组合。
以上实例还可以推广到n种风险资产的情形，虽然数学推导
较为复杂，但是基本原理和结论是一致的。举一简单、特殊
的例子说明：
一般而言，协方差的数目可以写成资产数目的函数：
协方差的数目＝n×(n-1)/2，假定n种资产是等权重的
均为1/n,每种资产的方差均相等，两两的协方差也相
等。那么n种资产构成的资产组合的方差为：
由公式可见，当n的数目趋近于无穷（或很大）时，
组合资产的方差只取决于两两资产的协方差的大
小而与每种资产独自的方差大小无关。这就揭示
了以下几条重要推论：
1、当资产组合中资产数目很大时，组
合中单一资产的风险（就是非系统性风险）可以
被大大的化解或消除，在理想状态下甚至可以完
全消除。
2、当投资于整个资本市场时，你所得到
的回报仅仅是对那些不能分散掉的风险的补偿。
这其实就是市场投资回报率或必要报酬率。
3、如果我们有了一个合理、完善的资本市场，那
么，任何一种风险资产的定价或投资于一种风险资产
的必要报酬率的确定，就有了一个天然的通道和坚实
的依据，即我们可以用风险资产与市场组合的协方差
（回忆一下，为什么？）占市场组合方差（自己对自
己的协方差）的比例（相对数）来刻划风险资产的风
险，进而计算其必要报酬率。对此稍作引申就是随后
即将要讲的CAPM，而风险资产与市场组合的协方差占
市场组合方差的比例就是CAPM中“著名”的β系数。
同时，这也是我们为什么要大力发展、完善资
本市场和培育机构投资者（主要进行组合投资）的原
因所在。即使它任重而道远；即使它今天很不规范；
即使它一度使我们悲观失望；即使……
• 注意：建议同学们依照教材中所列举的
参考书进一步的自学有关马柯维茨有效
边界、资本市场线等资产组合理论的内
容。这是你正确、深刻理解CAPM以及
一切金融资产、衍生金融产品定价的基
础。
第二节 资本资产定价模型
基
本
假
定
基
本
公
式
基
本
原
理
应
用
价
值
一、基本假定：
六大假设的基本逻辑
二、基本公式：
资本资产定价模型的基本公式为：
K＝RF＋β (KM-RF）
1、 RF：定义与构成
无风险还是风险？
基准利率？平均利率？ 纯粹利率？
取数标杆？
2、 β
①β的计算公式（P50）
②美国、中国上市公司的β的系数实况（附件）
③ β的财务含义
3、 KM
无风险收益率
0 风险 β
安全型
股票的风
险补偿率
4%
市场风险
补偿率6%
高风险股票的
风 险 补 偿 率
8%
必 要 收 益 率
（%）
K高风险=16
Km=12
K安全型=10
RF=8
SML:K=RF+β(KM
-RF)
CAPM模型的财务用途：
第三 节 财务估价理论
从一个案例谈起：
广东××大厦拍卖价格一览表
•经审计的资产账面价值： 亿元
•经审计的负债 亿元
• 资产评估价值 亿元
• 拍卖 的低价 亿元
• 拍卖的成交价 亿元
客户应不应该支付审计费和评估费？
企业价值：
帐面价值
市场价值
内含价值:未来自由现金流量折现总值
财
务
估
价
FCF
I（必要报酬率与资本成本
N（期限）
财 务投 资 决 策
衡量风险，用风险收
益模型计算WACC或
预期收益率。
收益的计量：未
来自由现金流量
流入的计量
计算 NPV
项目投资后的公司价值
大于0 可取 小于0 放弃
什么是现金？
库存现金
货币资金
现金与现金等价物
经营性、筹资性、投资性现金流量
现金净流量（NCF）
自由现金流量（FCF)
①经营性现金流量
＝营业收入 — 营业成本费用（付现性质）— 所得税
＝ 息税前利润加折旧（EBITDA）— 所得税
②企业自由现金流量（经营实体自由现金流量）
＝息税前利润加折旧（EBITDA）— 所得税
—资本性支出—营运资本净增加
＝ 债权人自由现金流量＋ 股东自由现金流量
③ 股东自由现金流量
＝ 企业自由现金流量— 债权人自由现金流量
＝息税前利润加折旧（EBITDA）— 所得税—资本性支出
—营运资本净增加+（发行的新债—清偿的债务）
讨论：
自由现金流量如何取数？
自由现金流量的计算隐含哪些假设？
I: 本质是什么？ 如何取数？
利率（市场利率）
资本成本率
预计投资报酬率
必要报酬率 （ 必要啥意思？）
贴现率与折现率
讨论：①I 为什么的决定因素？
②I如何决定企业价值？
③企业价值还是股东价值？
④ 对企业自由现金流量、股东自由现金流量和债权人自由
现金流量进行贴现时，报酬率（贴现率）分别是什么？
财务估价模式：
1、现金流量贴现模式 2、收益贴现模式
• C - I 是自由现金流
rF 是该企业的资本成本
1 2 3 4 5
经营活动产生的现金流 (进)
现金投资 (出)
自由现金流
时间, t
C1 C2 C3 C4 C5
I1 I2 I3 I4 I5
C1 -I1 C2 -I2 C3 -I3 C4 -I4 C5 -I5
现金流折现模型：以自由现金流为对象
d1 d2 d3 d4 d5
股利流
1 2 3 4 50
TV
T
价值评估问题 :
预测对象：股利、现金流、盈余？（步骤1）
时间范围: T = 5, 10, ? （步骤 3）
期末价值（步骤 3）
贴现率（步骤 4）
价值评估模型：
收益折现模型分析
优点
概念简单：
股利就是股东的所得，这样就可以对它们进行预测
可预测性：
短期内股利通常很稳定，因此对股利可以比较容易预测（在短期）
缺点
关联性：
股利支出与价值没有关联，至少在短期内是如此；
对股利的预测忽视了资本利得部分
什么情况下最适用？
讨论：
①两种模型的异同与运用条件
②什么是公司（内含）价值
第四节 财务估价的基本应用
应用：
财务估价模型的 一元一次方程的变量求解
一、债券股价
教材P64页债券估价公式的基本假设有哪些
？
债券资本利得如何体现/
二、股票股价问题
回顾：
年金现值
永续年金
递延年金
CASE
