我国 QFII 制度的研究与思考
摘 要:QFII 制度是一种有限度的引入外资、开放资本市场的过渡性制度,已被广泛应用于
一些新兴工业化国家和地区,并积累了丰富的实践经验。借鉴境外经验,适时引入 QFII 制度,是
我国逐步开放金融资本市场的现实选择。
QFII 制度的全称是合格的境外机构投资者(Qualified Foreign Institutional Investor)制度,是指允
许合格的境外机构投资者,在一定规定和限制下汇入一定额度的外汇资金,并转换为当地货币,通
过严格监管的专门账户投资当地证券市场,其资本利得、股息等经过批准后可转换为外汇汇出的一
种市场开放模式。作为一种引进外资,开放资本市场的过渡性安排,QFII 的根本目的在于吸引国
外的资金进入本国资本市场。允许外资直接投资国内证券,尤其是在我国资本项目没有完全开放,
货币没有实现完全可自由兑换的情况下,允许一些具有较高资质和实力、无不良记录的外国机构投
资者进入我国资本市场,无疑会有助于建立价值投资和理性投资的市场氛围,为我国资本市场走向
最终完全开放并取得良好经验创造条件。
一、境外 QFII 的成功经验及启示
(一)QFII 在境外的成功
在一些新兴工业化国家和地区,由于货币没有实现完全可自由兑换,资本项目尚未完全开放,
货币体系比较脆弱,金融市场发展也不成熟,外资介入对其证券市场可能造成较大的冲击,因此,
它们选择 QFII 制度作为一种过渡性措施逐步开放证券市场,控制外来资本对本国经济独立性的影
响,抑制投机性外资对本国经济的冲击,推动资本市场国际化,使其健康发展,例如韩国、印度、
巴西和我国台湾地区,均在 20 世纪 90 年代初利用 QFII 制度成功推动了其证券市场发展[1].以我国
台湾地区为例,台湾作为 QFII 制度的发源地,在利用这一制度发展岛内金融、促进经济的快速发
展方面积累了一定的经验。实行 QFII 制度之前的台湾,股市低迷,证券市场投资主体结构不合理,
投机活动盛行,与内地今日的证券市场很相似,通过引入 QFII 制度,建立了证券市场上“价值投资”
的理念,调整了证券市场主体结构,有效地重建台湾的证券市场。台湾股市能避过 1997 年的亚洲
金融风暴,QFII 制度功不可没,正是由于国外机构投资者的长期、理性投资对中小散户的影响,
才使其对持有的证券保有信心,没有盲目地去买涨杀跌,保持了股市的基本稳定,从而力挺岛内经
济避开了东南亚诸国的遭遇。
(二)QFII 对内地证券市场建设的意义
2002 年 11 月 8 日中国证监会和中国人民银行联合下发《合格境外机构投资者境内证券投资管
理暂行办法》(简称《办法》),标志着 QFII 制度在我国内地的确立和实施。在此前提下研究台湾
实行该制度的 371 得失成败,对我国的证券市场建设不无裨益。就我国的现状而言,资本项目尚未
开放,国内证券市场尚不完善,资本市场的完全开放尚不现实。此时,援引 GATS 中的特定义务
逐步市场化,分批吸收境外资质良好的投资机构进入我国证券市场,是我国开放全部资本市场的一
条必由之路。近几年我国证券市场特别是股票市场行情低迷,股民结构畸形,以中小散户构成股民
的主体,而机构投资者比例过低,股票的盈利率偏高且股价易受政策影响,同时投资风险较大。这
些都反映出我国股票市场的不成熟,这样的股票市场如果突然全面放开,外国游资大量涌入,就像
一座排水泻洪系统不健全的水库突然被洪峰涌入一样,结果可能是全面崩溃。但我国已经加入
WTO,按照其逐步开放金融市场的规定,是迟早要迎接国外资本尤其是国际游资冲击的,当务之
急就是把自己的吞吐资本的能力和抵御风险的能力提高。而要达到这一目的,仅仅靠自身的慢慢调
整和积累是不行的。采用 QFII 制度,先引进少数资本雄厚、经营历史久远、操作经验丰富、富有
理性投资战略的外资机构进入我国的证券市场是大有裨益的。
(三)QFII 所带来的积极作用
1.激发投资者的信心,稳定证券市场的局势 以我国台湾为例,除了在 1997 年亚洲金融危机
期间外,QFII 对台股都是买超。由于他们被认为是经验丰富且富于理性的投资者,其购买的股票
往往受到其他投资者特别是中小投资者的追捧和青睐,从而激励了岛内外对持有台股的信心。在
1997—1998 年的金融危机中,由于大部分 QFII 投资者坚持长期投资的理性观念,在危机中没有太
大的买卖动作,才使台湾股市大体上保持了稳定,躲过了席卷东南亚的金融风暴。2000 年以后,
尽管台湾股市熊市绵绵,股指点数屡创历史新低记录,QFII 的资金流出也很少,而且还是持续买
进,对市场起到了持续稳定的作用[2].
2.引入 QFII 利于调整我国证券市场的投资主体结构 我国内地证券市场上的投资者目前仍以
中小散户为主体。大部分中小散户在买卖证券时的特点是:缺乏理性分析,爱跟风起哄,投机心理
严重,很少长期投资,大都抱着赚一把就走的心理。因为散户的资金投入很小,要想迅速获利最好
的办法莫如做短线投机。同时,散户缺乏对市场的有效分析能力,对买入的证券潜力到底有多大没
有准确的认知,所以只能去跟风。散户占主体的证券市场必定是一个稳定性差、极易波动起伏的市
场,而这样的市场对整个经济是没有好处的。实力雄厚的机构投资者由于资本雄厚,经得起证券价
格升降的折腾,拥有专业的证券分析家,能从长计议作出最优的选择。台湾证券市场在引入 QFII
制度前与内地相仿,散户交易额占 97%,机构投资者只有 3%,引入 QFII 制度后,机构投资者交
易额在 10 年间提高到 %,提高了 4 倍多[3].这些实力雄厚的机构投资者就成了台湾证券市场的
中流砥柱,也成了广大散户的风向标。可以想见,QFII 制度在我国内地证券市场也可能带来同样
的效应,QFII 机构投资者和国内机构投资者同样会理性指引散户的投资方向,形成较为稳定的市
场,而不是大起大落后熊市绵绵的市场。
3.可以建立“价值投资”理念,活跃市场交易 股票价格说到底是上市公司价值的反映,价值规
律决定了价格不可能长期偏离价值。股票价格一涨千里和一落千里都是一种不正常的、病态的现象。
作为一个新兴市场,我国内地证券市场长期以来一直呈现“双高”的特征,即高市盈率、高换手率,
市场投机气氛浓厚,炒作之风盛行。QFII 实施之后,这种资本市场的“双高”症状将逐步降温,证
券市场将逐步趋于理性。从周边情况来看,台湾在 QFII 实施后,股票市盈率和国际逐渐接轨,从 1991
年的 倍的市盈率(几乎是当时纽约和伦敦市场的 2 倍)降到 2001 年 10 月与纽约和伦敦的市盈
率十分接近的水平,而换手率也在 1991 年实施 QFII 制度后迅速降低。此外,随着上市公司市盈率
的降低,国内市场的整体投资价值将会凸现,市场长期向好的格局将逐步确立。从韩国、中国台湾、
印度在实施 QFII 制度后的情况看,证券市场对此制度均显现出积极反应,三地市场在实施 QFII 制
度 16 周后股价显著推高。而韩国股市在引入 QFII 制度 5 年内暴涨了 5 倍之多[4].
4.提高与国际证券市场关联度,推动我国证券市场国际化 我国目前的证券市场与国际证券市
场的关联度并不高,尚不能够成为反映国际经济的晴雨表。这与我国经济日益融入世界的大形势是
不相匹配的,有鉴于此,笔者认为,将在国际证券市场上纵横驰骋多年、实力雄厚且操作经验丰富
的 QFII 引入我国第 3 期证券市场,使其在此做长期投资,有利于我国投资者熟悉国际资本运作的
游戏规则,积累应对各种风险的经验。引入 QFII,等于找到教学经验丰富的优秀教师,在与其交
流中可迅速发展自己的操作技巧和经验理念。等到资本市场全面放开,国外资本蜂涌而入之日,已
可从容应对,游刃有余。台湾在引入 QFII 的初期,即 1991—1995 年期间,与纽约、伦敦证券市场
关联度还是较低的,到了第二阶段,即 1996—1999 年,关联度有所提高;而使用 2001 年的各月指
标计算,台湾与纽约市场的关联系数达到 ,与伦敦市场则达到 0·785[4].这表明台湾市场越来
越多地受到纽约和伦敦市场的影响,其证券市场的国际化程度加深。由是而观,QFII 制度可谓是
一剂良药,其理论上的各种特点能有效地克服我国证券市场目前的各种缺陷。但无论如何,QFII
制度现在仍然是一个新生事物,需要在实际运作中改进、丰富和发展;并且除了它的正面效应外,
还要看到它的负面影响并及早预防。
二、正确对待 QFII 并预防其消极影响
(一)对 QFII 要逐步、适当地放宽限制内地和台湾对 QFII 的准入准出门槛标准是不一样的,内
地的准入门槛远较台湾为高。例如《办法》中要求所有类型的境外机构投资者管理证券资产的规模
均不小于 100 亿美元,台湾的限制是 3~5 亿美元;机构的经营历史要求除基金管理机构外内地和台
湾标准相同,都是 5 年,保险和证券公司都要求有 30 年以上的经营历史,而台湾仅仅要求保险公
司要有 10 年以上经营保险业务的历史。在投资额度上,《办法》规定的单个 QFII 机构投资额下限
是 5000 万美元,上限是 8 亿美元,台湾规定单个 QFII 机构投资的上下限是 500 万美元到 5000 万
美元,只有内地相应额度的 1/10 和 1/16.不仅进入内地 QFII 的标准较台湾严格,QFII 本金汇出标
准也较台湾为严格。但国际社会能给出缓冲的时间是有限的,我国已经加入 WTO,当承诺履行有
关义务的时间到了之后,就要履行资本自由化的相关国际义务,要在有限的时间里达到国际资本运
营的水平来和国际资本角逐,可谓时间短,任务重。笔者的意见是,在现今 QFII 制度引入数年的
前提下,也应该对引入的 QFII 机构较大幅度地放宽限制。毕竟,一个 13 亿人口的中国内地与台湾
在吞吐资金量和抵御金融风险上的能力是不可同日而语的,对资金的需求和抵御金融风险的能力都
远远高于台湾,理应引入更多的 QFII.放宽限制应具体体现在降低境外机构的准入资格,允许境外
规模适中、业绩良好、信誉卓著的机构,尤其是亚洲各国的中小机构投资者进入我国内地资本市场,
同时对他们的投资品种、本金和利得的汇出时间、批准手续较大幅度的放宽和免除。对资质良好,
愿意长期理性投资我国的 QFII 要给予国民待遇。
(二)理性、正确地监管 QFII
放宽了对 QFII 的限制必然会吸引更多的外资进入中国内地的证券市场,在看到他们能带来的
利益、经验、技巧和投资理念之外,还要对他们可能带来的负面影响要有充分的考虑。毕竟,外资
来中国证券市场是来运作获利的,把“门缝”开大了,进来的外资难免鱼龙混杂,这些 QFII 里有愿
意长期理性投资的机构,但也有意图来浑水摸鱼者。例如把大笔美元兑成人民币后不是投资而是放
在银行账号上睡觉,就等着人民币升值好大捞一把[5].如何对这些 QFII 规范监管,使其投资符合我
国的利益意图,为我国经济服务而不是仅仅作为他们的自动提款机,成为摆在我国证券监管机构面
前的任务。要使外国金融资本为我所用,使其发展、运作符合我国利益目标,笔者认为应首先从监
管入手。对 QFII 的外部监管要规范、严格,应该从其进入市场、中间的运作程序、信息的公开披
露、盈利的报告、本金和利得的汇出、资本的追加、投资的种类和行业等方面立法进行管理。目前
我国的证券立法中对 QFII 尚无确切立法管理,虽有少数此方面规范(例如《办法》)规定 QFII 要遵
守我国法律,从而将其置于我国法律监管之下,但一是立法层次太低,二是立法规范中的监管部分
不够全面,在监管中不尽人意。笔者认为,从现实的角度来看,对现存的证券法没必要做大手术修
改,可采取附加条款的方式填补缺乏对外资的相应规定而导致的漏洞,例如对大规模恶意撤资的
QFII 要严惩;对进入中国内地后一定时间内不做投资的 373 郭寿康等:我国 QFII 制度的研究与思
考 QFII 要征收高额赋税,对长期不投资的 QFII 可取消其额度并劝退以防止其投机汇率,对劝而不
退者可采取严格有效的经济制裁措施甚至行政没收措施等。另一方面,要对这几年的 QFII 机构监
管经验进行总结,尽快制定出切合我国实际并富有前瞻性的法规,除了在过渡期间监管 QFII 外,
还要着眼于将来全面开放资本市场后的监管工作。眼下对 QFII 的监管难点在于实施 QFII 制度后,
海外证券市场上的投资者可以通过 QFII 在中国境内进行投资,这使 QFII 在海外市场的投资行为和
投资结果可能影响其在国内的投资行为,其在海外市场的失败很可能会传导到国内市场上来,因
为 QFII 们乐于投资中国内地除了想获利外,还在于将在内地市场的投资与其他海外证券市场相组
合来降低投资风险。所以,随着中国 QFII 制度的逐步放宽,如何加强在海内外多个市场进行投资
的 QFII 的监管,如何把握 QFII 的财务能力,只让好的 QFII 进入中国证券市场就成为监管部门的
一个难题。而就 QFII 制度本身而言,当前比较突出的问题有两个,一是如何实施对 QFII 背后的客
户的监管,在当前的 QFII 制度下,监管者只能监管 QFII 的操作,而其背后的客户之间,以及客户
和其他客户的交易就无从而知了。二是 QFII 的信息披露问题,目前只有监管层才能通过托管银行
看到 QFII 投资的具体信息,一般投资者只能通过上市公司间接看到 QFII 的不完整投资信息[6].笔
者认为在今后的金融立法中对于 QFII 建立相应的信息披露制度还是很必要的。
(三)健全我国证券市场的内部化解风险能力
发展中国家在自身的抗风险能力和化解风险能力尚不能与国际资本的冲击相抗衡之际就急于
引入国际资本这只“金鸡”,期待着收获“金蛋”,实现超常规发展,结果往往被国际游资盯上,利用
其内部防范化解风险能力的低下,轻而易举掠走了其多年积累的财富,并导致社会动荡。1997 年
的亚洲金融危机与我国擦肩而过,台湾虽受到袭击但顶住了游资冲击。在庆幸之余,回观我国内地
的证券市场,问题颇多,上市公司不规范运作情况已是司空见惯,市场操纵行为广泛存在,公司薄
利、负利并且赢利能力逐年下降的趋势明显,市场信息披露机制形同虚设,这样的证券市场抵御金
融危机的能力极差,对境外投资机构能有多大的吸引力可想而知,QFII 要在这样的市场上生存发
展也只能搞投机。毕竟 QFII 到中国是为赚钱来的,逐利是其本性,而选择何种股票买卖只是手段,
在巨大的短期投机利益面前要求它们理性投资是不现实的,而能否为国人树立起理性投资的风气更
非他们的义务[7].在化解金融风险方面,笔者认为建立投资品种齐全的金融市场是十分必要的,台
湾地区在拓宽投资渠道、创建金融避险工具方面的经验是值得借鉴的。台湾早在 1973 年颁布《制
定国库券条例》,同年发行“国库券”;1976 年 5 月,台湾几家银行和“中央投资公司”合股成立首家
票券公司———中兴票券金融公司,同年又有两家票券公司成立。1991 年允许银行创造开发各种
新型金融商品,包括外币保证金交易、利率互换、买卖期权等。1997 年 6 月,台湾证交所允许 31
家上市公司可以发行认股权证。1998 年,台湾期货交易所成立,推出台股指数期货。由于投资渠
道不断拓宽,各种金融避险工具不断被创造出来,使得台湾在推出 QFII 制度并逐渐解除对 QFII 的
限制上显得从容不迫,将潜在的风险一一化解[8].内地的证券市场与台湾当初情况很相似,随着
QFII 的不断引入,金融风险也会逐渐积累,如果没有健全的金融避险工具体系,QFII 们就有可能
将其在国际证券市场上的风险转移到我国证券市场中来;同时,QFII 们在中国的运作中产生的风险
也会逐渐积累,由于他们的明星效应,其一举手一投足都可能获得大批资金追随,即使投资方向错
误,仍可以利用其对国际金融避险工具的谙熟将投资转移而把风险留在中国内地。QFII 与国内机
构投资者相比最大的优势在于其全球运作的视野,尽可以将风险转移。而国内投资者却无此转嫁风
险能力。其结果是 QFII 们收获利润和平安,中国市场和投资者获得损失和风险。
三、结语
我国内地 QFII 制度的特点是采取一步到位,有限制的直接投资制度。由于中国内地证券市场
和外汇储备规模较大,辅之以政府强大的监管力量,不必像台湾那样采用“海外基金”形式,而是直
接引入 QFII,因此外资投资证券市场速度要远快于当时的中国台湾、韩国等。同时,台湾地区在 QFII
制度初期只允许第 3 期境外基金管理机构、保险公司和银行进入,而不允许证券公司和其他资产管
理机构进入。而《办法》规定的投资主体几乎包括了所有类型的境外投资者,兼之中国经济的高速
发展是世界经济的亮点,为广大外国机构投资者看好。据报道,2005 年 9 月,外管局正式宣布 QFII
投资总额从 40 亿美元扩容到 100 亿美元[9],可以预见我国内地实行 QFII 制度的前景是美好的。
我国完善 QFII 试点专题研究小组围绕“国九条”做出了大量规范工作,据悉,2006 年年底我国的 QFII
试点工作将完成,由试点走向全面推行。但是,QFII 制度的成功实施不可能一蹴而就,需要不断
探索,不断总结经验,不断改进相关的制度环境和监管环境,循序渐进,兴利除弊,以充分发挥 QFII
制度的应有的积极作用。毕竟我国的 QFII 制度还处于初创期,QFII 们也还处于试水期,从借鉴台
湾地区的经验来看,QFII 作为资本市场开放过程中一种有效的过渡性制度安排,一般长达 10 年以
上,无论资格条件,机构种类还是投资种类、持股比例、投资额度都有一个循序渐进的动态演进过
程,具有明显的持久性。再者,QFII 们资金的涌入也必然导致对我国股市、汇率稳定和国际收支
平衡的冲击。对此须慎重对待。启动 QFII 制度的第一步要慎重一点,实践一段时间后再寻求更平
衡的做法,尽量减少和控制发展中的风险以及改革中可能伴随的问题。实施 QFII 可能只是中国证
券市场国际化过程中的一小步,却是中国证券市场对外开放的一大步。可以预见,在现阶段成功的
基础上,通过健全法制,总结经验,我国证券市场对外开放将会迈出更大的步伐,对外开放的程度
将不断提高。