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때ꩫꞹꗾ룑쓀늼돸륓뉶ꅃ Chanꅝ1988ꅞ끷맯Debondt and Thalerꅝ1985ꅞꪺ룪껆룪닕Ꙙꪺ꓀쏾볐럇ꅁ뭐Chan덝ꥷꪺ룪닕Ꙙ꓀쏾볐럇낵ꓱ룻ꅁ떲ꩇ엣ꗜꅁꙖ떦늤ꕵ꿠샲녯ꓖ덜뙗썂돸륓ꅁꕂ뙗썂돸륓ꪺ꛴군뭐궷쁉ꪺ꛴군ꓨꚡꚳ쏶ꅃ Zarowin (1989) 맪쏒꓀꩒걏ꝟ땵듁믹껦끦신뉻뙈ꑝ꿠ꕈ덗볒껄삳ꅂꑀꓫ껄삳꣓ꕛꕈ룑쓀ꅁ꣤떲ꩇꕘꅊ꒣뷗쒹깡뿩깡닕Ꙙ꒧곛맯꒽ꕱ덗볒꙰꛳ꅁ뿩깡닕ꙘꙢꗴ꛳ꓫꗷ곒룻쒹깡닕Ꙙꚳ룻쁵늧꒧셚껄ꫭ뉻ꅁꕌ뭻결땵듁륌ꯗ삳뉻뙈뵔맪꙳Ꙣꅁꕂ귈녯덑ꕛꑊꓩ꽱뱗ꕛꪺꖫ늧녠뉻뙈ꪺꛦꙃ꒧꒤ꅃ ꗑ꧳땵듁륌ꯗ삳꒧낲뮡ꅁ라덹ꚨꅵꙖ떦늤ꅶꗦ꧶ꚸ볆쁗셣ꅁꙝꚹꅁ뙒뷦믹깴ꪺꙝ꿀ꑝ때ꩫꦿ늤놼ꅃLehman (1990)뒿놴끑뙒뷦믹깴Ꙣ땵듁믹껦끦신뉻뙈꒤꧒면ꪺꢤꛢꅃ꣤ꕈ뙧돸륓뉶룪껆꧒Ꝁ꒧맪쏒곣ꡳ꒤땯뉻ꅊ롧륌뙒뷦믹깴ꓢ쓲뙏ꪺ뷕뻣ꯡꅁ뙒뙩뿩깡닕Ꙙ뷦ꕘ쒹깡닕Ꙙ꒧깍ꝑ룪닕Ꙙ(ꝙꅵꙖ떦늤ꅶ)ꅁꖭꞡꛓꢥꙢ90%ꪺ꯹ꚳ듁뚡ꕩ샲꣺ꖿꪺ뙗썂돸륓ꅃ Jegadeesh(1990)Ꙣ꣤맪쏒곣ꡳ꒤샋뗸늼돸륓걏ꝟ꙳Ꙣꕩ륷듺꧊ꅃ떲ꩇ땯뉻늼ꓫ돸륓뉶꙳Ꙣ엣뗛꒧닄ꑀ뚥Ꟈꙃ굴곛쏶ꅁ룻낪뚥꒧Ꟈꙃ곛쏶ꭨ엣뗛결ꖿꅁꓗ꣤닄12귓ꓫ꽓ꝏ엣뗛ꅃ뻚ꚹꕌꕈꭥꑀ귓ꓫ꒧돸륓결뻚뙒ꑊ뿩깡닕Ꙙ뷦쒹깡닕ꙘꅝꝙꙖ떦늤ꅞꅁ떲ꩇ꣤ꚸꑀ귓ꓫꪺ돸륓ꖭꞡ %ꅁꝙ꣏롧륌궷쁉뷕뻣꒴ꚳ%ꅃ꣤떲뷗뭻결늼돸륓뉶ꚳ뎡ꗷꪺꕩ륷듺꧊꙳Ꙣꅃ Lo and Mackinly(1990)ꕈ뙧룪껆꓀꩒ꅁꕘꙖ떦늤샲ꝑꕩꧮ룑ꚨꑔ뎡ꗷꅇ귓듁뇦돸륓뻮쉟궱엜늧ꅂ귓돸륓꒧ꟇꙃꙀ엜늧볆ꅂ귓돸륓꒧뻮쉟궱Ꙁ엜늧볆ꅃꣃ뭻결늼돸륓뉶ꪺ엜꓆ꥍ믢ꗽ-뢨ꯡ쏶ꭙꅝlead-lag relationꅞꚳ쏶ꅁꙝꚹ땯뉻땵듁늼돸륓신뉻뙈ꣃꭄꖫ룪ꑈ맯꧳껸꺧륌ꯗ삳ꅁꛓ걏늼맯ꑀ꿫ꙝ꿀ꅝcommon factorsꅞꦵ뿰삳꧒ꚨꪺꅁꚹꕾꅁ럭늼돸륓뚡ꚳ덗ꯟ믢 8
ꗽ뢨ꯡ쏶ꭙ껉ꅁꝙ꣏늼돸륓꒣꙳Ꙣ굴ꛛ곛쏶ꅁ뇄꣺Ꙗ떦늤꒴ꕩ녯ꖿꪺ듁뇦돸륓ꅃGautam and Nimaledndran(1990)ꅁꛒ뱻뙒뷦믹깴맯믹껦신ꪺ뱶암ꅁꣃ뇄ꗎ맪엧맯럓닕꓀꩒ꅁ떲ꩇ땯뉻뙒뷦믹깴결덹ꚨ땵듁믹신ꪺꕄ굮귬ꙝꅃ Conrad and Kaulꅝ1993ꅞꕘ믹라꣼꣬뙒뷦믹깴ꅂꭄꙐꡂꗦ꧶(nonsyn-chronous trading) 믹껦ꭄ덳쓲(price discreteness)떥ꙝ꿀뱶암ꅁ맯껉걱ꪺꙖ뻞Ꝁ돸륓라ꚳ낾뭾ꅁꙝ결Blume and Stambaugh (1983)ꕘ돦듁믹ꚳꙖꑗꪺ낾뭾ꅁ꧒ꕈ꙰ꩇꕈRebalanced닕군뫢ꅁꙕ귓돦듁믹뭾깴라닖군ꅁ꧒ꕈ껉걱ꪺꙖ뻞Ꝁ돸륓라ꚳ뭾깴ꅁꓗ꣤럭뿩깡믹ꪺꙖꑗ냲깴ꑪ꧳쒹깡껉ꅁ라곰엣Ꙗ샲ꝑ놡ꅃ꧒ꕈꕌ귌뭻결삳ꕈ뙒뙩꯹ꚳꪺꓨꚡ꣓군뫢듁돸륓ꅁꙝ결ꚹꩫꕩꕈ꣏ꗦ꧶ꚨꖻ돌ꑰꣃ닅Ꙙ듁륌ꯗ삳꒧왛꧀ꅁꕂꕩ궰ꝃꖿ낾뭾ꅃ Lakonishok, Shleifer, and Vishnyꅝ1994ꅞꅁꕈ1963-1990꙾NYSEꅂAMEXꚳ놾땐늼결꓀꩒맯뙈ꅁ맯꧳뇄꣺믹귈떦늤라녯꣬룻낪돸륓뒣ꕘ맪쏒ꅁ땯뉻꣬믹귈떦늤꿠샲녯룻낪ꣃꭄꚹ떦늤ꚳ낪궷쁉ꛓꚳ낪돸륓ꅃ Chang, Mcleavey, Rheeꅝ1995ꅞ곣ꡳꕈꓩꖻꖫ결꓀꩒맯뙈껉ꅁ땯뉻믹돸륓꧳땵듁꒺ꚳ신뉻뙈늣ꗍꅁꙖ뻞Ꝁ땵듁꒺꙳Ꙣ샲ꝑ뻷라ꅁꕂ롧궷쁉뭐꒽ꕱ덗볒ꪺ뷕뻣ꯡꚹ뉻뙈꒴꙳Ꙣꅃ Jegadeesh and Titman(1995)ꭨ땯뉻땵듁믹신뭐뙒뷦믹깴ꪺ쉘ꑪꅝbid-ask spreadsꅞꚳ쏶ꅃꣃ맯꧳Ꙗ뻞Ꝁ떦늤ꪺ샲ꝑ꓀룑ꅁ땯뉻땵듁ꪺꙖ뻞Ꝁ떦늤샲ꝑꕄ굮걏꣓ꛛ꧳룪맯꧳꽓ꥷ꒽ꕱ끔꺧ꪺ륌ꯗ삳ꅁꛓ꒣걏꣓ꛛ꧳늼돸륓뚡믢ꗽ뢨ꯡꪺ쏶ꭙꅃ Conrad and Kaul (1998) ꑝ땯뉻Ꙗ뻞ꝀꕩꕈꙢ랥땵듁ꅝꑀ귓ꓫꑀ귓걐듁ꅞꥍ랥듁ꅝꑔ꣬꒭꙾ꟳꅞꕩꕈ샲ꝑꅁꣃꑋ뫘ꚨ듁(1뙧ꅂ3ꅂ6ꅂ9ꅂ12ꅂ18ꅂ24ꅂ36귓ꓫ)ꅂ뭐뒤ꚳ듁(뭐ꚨ듁곛Ꙑ)ꪺ맯뫙ꓨꚡꅁ놴끑Ꙗ뻞Ꝁ떦늤Ꙣ 9
꒣Ꙑ뒤ꚳ듁뚡ꪺ샲ꝑ꧊ꅃ Ꙣꖻ냪ꓥ쑭ꓨ궱ꅁ맯꧳Ꙗ뻞Ꝁ떦늤ꑷꚳ덜Ꙩ놴끑ꅁꣃꧺ뵔ꕘꙖ뻞Ꝁ떦늤꣣샲ꝑ꧊ꅃꗑ꧳ꙕꝏꝀ꣏ꗎꓨꩫ뭐곣ꡳ듁뚡ꪺ꒣Ꙑꅁ덹ꚨ떲ꩇ뎡꓀ꚳ꧒ꕘꑊꅃꚳ뻇뭻결ꕈ륌ꕨ늼ꗦ꧶뙱ꅁꕩꕈ뒣꣑ꚳꝑ룪끔ꣃ뱗ꕛꙖ떦늤ꪺ샲ꝑ꧊ꅃ Ꙣ뛇닎ꓥ쑭ꑗꡍꥷ쒹깡ꅂ뿩깡늼껉ꅁꑪ뎣ꕈꑔ뫘ꓨꚡꕨꝐ쉟ꅇꖫ돵뷕뻣뙗썂돸륓ꅝ market-adjustedexcess returnꅞꅂꖫ돵볒ꮬ득깴뚵ꅝmarket model residualꅞꅂCAPM뙗썂돸륓ꅃ ꩌ럔ꥶꥍ걸늻ꓥꅝ1988ꅞ냑ꛒDebondt and Thaler(1985)ꪺ곣ꡳ걛멣ꅁ꓀ꝏꕈꓩꅂ뙧ꅂꓫ돸륓뉶룪껆맯뭏왗ꖫ낵륌ꯗ삳꒧맪쏒ꅁ맯ꗁ냪67꙾ꛜ76꙾뚡(뙧듁결꙾)뭐ꗁ냪76꙾(뙧듁결ꓫ)꒧룪껆낵샋ꥷꅁꙢꍜ=ꪺ닎군ꓴ럇ꑕꅁ꣤떲뷗ꑪ교ꑗꓤ꯹륌ꯗ삳낲뮡ꅃ 룢깡꧷ꅝ1991ꅞꅁ뇄꣺CAPM ꛴군ꕘ귓뉺뷗돸륓ꅁ곣ꡳ듁뚡결ꗁ냪70-79 ꙾ꅁ맯87 깡ꑗꖫ꒽ꕱꝀ맪쏒곣ꡳꅁꣃꖫ돵궷쁉ꙝꑬꛒ뱻뙩꣓ꅁ꣤샋ꥷ떲ꩇ결ꕸ왗ꖫ꣣ꚳ륌ꯗ삳뉻뙈ꅆꖫ돵룪ꑈ맯곕빬끔꺧ꚳ륌ꯗ삳ꅁꕂ궷쁉깴늧ꅂ덗볒껄ꩇ뭐ꑀꓫ껄ꩇꣃ꒣라덹ꚨꖫ돵륌ꯗ삳ꅃ ꩌ드쁳ꅝ1992ꅞꅁ맯ꗁ냪70-80 ꙾ꑗꖫ꒽ꕱꝀ맪쏒곣ꡳꣃꖼꛒ뱻ꖫ돵궷쁉ꙝꑬꅁ꣤샋ꥷ떲ꩇ결ꑔ꙾ꕈꑕꅁꖫ때륌ꯗ삳ꅁꑔ꙾ꕈꑗꅁꖫꚳ륌ꯗ삳ꪺ뉻뙈ꅃ ꩌ과곃ꅝ1992ꅞꅁꝑꗎ귓돸륓곛맯꧳ꖫ돵돸륓꣓ꡍꥷꕘꖫ돵뷕뻣뙗썂돸륓ꅁ뙩ꛓ늼ꪺ닖뽮뙗썂돸륓뇆Ꟈꅁꡍꥷꕘ쒹깡ꅂ뿩깡닕ꅃ맯ꗁ냪70-80 ꙾194깡ꑗꖫ꒽ꕱꝀ맪쏒곣ꡳꅁ꣤샋ꥷ떲ꩇ결땵듁꒺ꖫꡓꚳ륌ꯗ삳ꪺ뉻뙈ꅁ듁ꚳ륌ꯗ삳ꪺ뉻뙈ꅃ륌ꯗ삳둔ꯗ꒣맯뫙ꪺꅆ뿩깡ꪺ륌ꯗ삳룻쒹깡ꑪꅃ 10
쇂걆꿠(1992) ꖫ돵볒ꮬ꛴ꕘ뉺뷗돸륓ꅁꙁꡄ뫢뙗썂돸륓ꅁ뙩ꛓ늼ꪺ닖뽮뙗썂돸륓뇆Ꟈꅁꡍꥷꕘ쒹깡ꅂ뿩깡닕ꅆꣃ냑ꛒDebondt and Thaler(1985)꒧곣ꡳ떲멣ꅁ맯ꗁ냪71ꛜ78꙾ꪺꕸ왗ꖫ꓀ꚨ꣢귓듁뚡낵맪쏒곣ꡳꅁ귬ꙝ걏ꕌꛒ뱻ꭥꯡ꣢뚥걱(ꭥ듁결71꙾ꛜ74꙾ꅁꯡ듁결75꙾ꛜ78꙾)ꖫ꒧꧊뷨굾늧ꅁ꒣Ꙑ꧳ꭥ굺곣ꡳꪺ낲덝륌땻(뇄꣺ꙕ듁ꖭꞡ닖군늧녠돸륓ꕛ셠ꖭꞡ꒧ꯡꅁꙁ맯룓귈ꕈt귈뙩ꛦ샋ꥷ)ꅆ샋ꥷ떲ꩇ결ꕸ왗ꖫ꒣꙳Ꙣ륌ꯗ삳뉻뙈ꅃ 쇂듂엣ꅝ1993ꅞꅁ맯ꗁ냪64-82 ꙾238깡ꑗꖫ꒽ꕱꅁ꣤샋ꥷ떲ꩇ결ꑀ꙾ꕈꑕ때륌ꯗ삳ꅃ ꕸ왗ꖫ몦뙞낱꣮ꯗ꒧맪걉뭐ꅵ쒹깡- 뿩깡ꅶ껄ꩇꚳ엣뗛쏶셰꧊ꅃ 뇤꧷돍(1994)냑ꛒChopra and Llakonishok and Ritter(1992)ꪺ곣ꡳ걛멣ꅁ맯ꕸ왗ꖫ낵맪쏒곣ꡳꅃ꣤곣ꡳ떲ꩇ땯뉻Ꙗ떦늤Ꙣꚨ듁뭐샋ꥷ듁결꣢꙾ꥍ꒭꙾결돦ꛬ껉ꅁ꣤ꖭꞡ닖군돸륓뉶결ꖿꅆꙢꚨ듁뭐샋ꥷ듁결ꊵ귓ꓫ결돦ꛬꪺ놡ꩰꑕꅁꙖ떦늤걏꒣ꕩꛦꪺꅃ 떷ꓥ믊ꅝ1994ꅞꅁ뇄ꗎ궼뽮ꩫ군뫢돸륓뉶뙩ꛓ뇆Ꟈꅁꚨ쒹깡ꅂ뿩깡닕ꅃ곣ꡳ듁뚡결ꗁ냪70-82 ꙾ꅁ꣤샋ꥷ떲ꩇ결ꑀ꙾ꕈꑗꚳ륌ꯗ뉻뙈ꅃꚨ듁ꛜ뒤ꚳ듁ꅁ뿩깡뭐쒹깡룪닕Ꙙ궷쁉뵔맪ꚳ엣뗛엜꓆ꅃꙢ뒤ꚳ듁ꅁ뿩깡궷쁉엣뗛낪꧳쒹깡ꅁꕂꕨ낣궷쁉깴늧ꙝ꿀ꯡꅁꕸ왗ꖫ륌ꯗ삳꒴꙳Ꙣꅃ 뽣뒼녪ꅝ1994ꅞꭨ껚뻚Lo and MacKinlay(1990)ꪺꓨꩫꚨ쒹깡ꅂ뿩깡닕ꅁ곣ꡳ껉뚡결ꗁ냪76-83꙾ꅁ꣤맪쏒떲ꩇ결ꖫꪺ덳쓲ꑗ몦ꑕ뙞껉ꅁꙖ떦늤ꕵ라뷟ꟳꙨꅁꙝꚹ껉쇴ꝴ늼ꚳꯜ녪ꪺꖿꛛ곛쏶ꅁ쇶땍ꕩ믢ꗽ-뢨ꯡ쏶ꭙꯘꗟ룪닕Ꙙꅁ꒴ꕩ꿠ꙝ결ꖿꛛ곛쏶륌ꑪ덹ꚨꪺ띬ꖢꑪ꧳뻮쉟궱껄ꩇꪺ샲ꝑꅃ ꩌ뫻ꫢꅝ1997ꅞꅁ맯ꗁ냪64-84 ꙾ꑗꖫ꒽ꕱ뙩ꛦ샋ꥷꅁ꣤뙗썂돸륓ꖼꛒ뱻궷쁉뷕뻣ꪺ냝썄ꅁ꣤샋ꥷ떲ꩇ낣ꑆꚨ듁꣏ꗎ뫢덎ꩫꅂ뒤ꚳ듁꣏ꗎrebalancing ꩫꅝ ꒣ꛒ뱻Ꙣ룪ꅞꕾꅁꙖ떦늤꒣뷗꣏ꗎ꛳뫘ꓨꩫ군뫢돸륓뉶ꅁ샋ꥷ떲ꩇ곒꒣ 11
엣뗛ꅁ엣ꗜꖫ때륌ꯗ삳ꪺ뉻뙈ꅃ 램ꥶꓥ(1997)뻚Lakonishok,Shieifer and Vishny(1994) Dechow and Sloan(1997)맯Ꙗ떦늤ꪺ놴끑ꅁ맯71ꇐ85꙾ꖼꑗꖫ꒽ꕱ뙩ꛦ샋ꥷꅁꣃ뇆낣뿄ꭏ쁉쏾ꅃ꣤Ꙗ떦늤결뙒낪뷦ꝃꅆ꣤ꯘ멣쒹깡ꅂ뿩깡닕ꪺꓨꚡꅁꭄꕈ돸륓뉶ꑪꑰ꣓ꡍꥷꅁꛓ걏ꕈ꽱ꖻꓱꅂ뉢귈ꇾꖫ믹ꓱ뉻걹뙱ꇾꖫ믹ꓱ떥ꓱ뉶ꪺ낪ꝃ꣓ꡍꥷ쒹깡ꅂ뿩깡닕ꅁ뙒ꑊ(뷦ꕘ)믹곛맯꧳덯볐룻ꝃ(낪)ꪺ늼ꅁ왛맮꣤돸륓ꮬ멁ꅃ꣤맪쏒떲ꩇ엣ꗜꅇ꯹ꚳ듁뚡뙖ꅁꓗ꣤꣢ꅂꑔ꙾껉ꅁꙖ떦늤ꫭ뉻뙖ꙮꅃ 뎯굚늱(1998)끷맯ꖫ돵ꑗꪺ늧녠뉻뙈Ꝁ뷕뻣ꅁ꙰궷쁉엜꓆ꅂ덗볒껄ꩇꕈ녢궱ꖫ귈ꓱ껄ꩇ떥ꅁ왛맮Ꙣ뷕뻣덯엜볆ꯡꅁ륌ꯗ삳걏ꝟ싂꙳Ꙣꅃ꣤맪쏒떲ꩇ엣ꗜꅇ(1)Ꙣꖼ뷕뻣ꖫ돵ꑗꪺ늧녠뉻뙈껉ꅁꗁ냪70ꛜ86꙾ꕸ왗늼ꖫ돵Ꙣꚨ듁뭐샋ꥷ듁결ꕢ꙾ꅂꑀ꙾꣢꙾ꪺ놡ꑕꅁ뇄꣺Ꙗ떦늤깍ꝑꣃ꒣ꕩꛦꅆꚨ뭐샋ꥷ듁결ꕼ꙾껉ꅁ때뷗뷕뻣궷쁉엜꓆ꅂ덗볒껄ꩇ녢궱ꖫ귈ꓱꯡꅁ곒꒴ꚳ뙗썂돸륓ꪺ놡땯ꗍꅃ(2)ꙢꙐ껉놱꣮덯엜볆ꯡ땯뉻ꅁ륌ꯗ삳뉻뙈ꑶ꒣둟꙳Ꙣꅁꛓꕂ굙ꕈ떥귈ꖫ돵볆꣓군뫢ꅁ곆ꛜ쇙ꚳ녪꯭녪ꅁ깺꯭깺ꪺ뉻뙈땯ꗍꅃ ꥐꯘꦾꅝ2000ꅞꅁ뇄ꗎChou,Chung and Wei(1999)꒧ꓨꩫꅁꕈꕸ왗ꖫꑗꖫ뒶덱뭐냲결곣ꡳ맯뙈ꅁ뇆낣뒫앶ꝑ쏒껑ꅂꕩ신뒫꒽ꕱ뛅ꅂ뭻쇊앶쏒ꅁꙀꚳ꒭ꛊꑇꑑꑇ깡ꅁ곣ꡳ듁뚡결1971 ꙾ꛜ1999꙾ꅁ샋ꥷ떲ꩇ결ꅇꗑꓩ돸륓룪껆ꅂ뙧돸륓룪껆ꝀꙖ뻞Ꝁ떦늤샲ꝑ꓀꩒ꅁ땯뉻냊뙱뻞Ꝁ떦늤ꚳ엣뗛샲ꝑꅁꛓꕂ샲ꝑ귬ꙝꑪ뎡꓀꣓ꛛ꧳늼돸륓ꖿꛛ곛쏶ꅃꗑꓫ돸륓룪껆ꕈꚨ듁뭐뒤ꚳ듁결1 ꛜ36 귓ꓫꝀꙖ뻞Ꝁ떦늤샲ꝑ꓀꩒ꅁ땯뉻ꚨ듁뭐뒤ꚳ듁Ꙣ24 ꛜ36 귓ꓫ듁뚡꒺ꅁꙖ뻞Ꝁ떦늤ꚳ샲ꝑ뻷라ꅃ뭐램ꥶꓥꅝ1997ꅞ떲ꩇ쏾ꅃ뙩ꑀꡂ꓀꩒ꓫ룪껆ꪺꙖ룪떦늤꒧귬ꙝ껉ꅁꧮ룑샲ꝑ껉믝녎늼돸륓ꗎ뫢덎ꩫꕨ륇꫱ꅁꛓ뻉교샲ꝑꚳ쑙궫낾뭾ꅁꕂ땯뉻냊뙱뻞Ꝁ떦늤꿠샲ꝑꅁ샲ꝑ귬ꙝ꣓ꛛ꧳뻮쉟궱엜늧ꅃ 12
뱂곕ꅝ2000ꅞ맯ꗁ냪79 ꙾1 ꓫꛜꗁ냪88 ꙾6 ꓫ꒧믹ꅂ귓꧒쓝늣띾끝냈곛쏶룪껆뙩ꛦ맪쏒곣ꡳꅁ꣤떲ꩇꕈ늼꒧귬ꥬ돸륓뉶뙩ꛦ몦뙒뙞뷦Ꙗ뻞Ꝁ룪떦늤껉ꅁꙢ뿅뙱듁꯹ꚳ듁띕땵껉ꅁꭨ냵ꛦ몦뙒뙞뷦룪떦늤ꕩ샲룻Ꙩ꒧늧녠돸륓ꅃ굙껉뚡꧔껉ꅁꭨ쁈뗛믹ꕘ뉻ꪺ신뉻뙈ꅁꛓ꣏냵ꛦꙖ뻞Ꝁ룪떦늤룻ꚳꝑꅃ럭뿅뙱듁결ꑀꥐꑀ꙾껉ꅁꕈ늣띾돸륓뉶뙩ꛦ꒧몦뙒뙞뷦룪떦늤쁵꧳ꕈ귓돸륓뉶꧒뙩ꛦ꒧몦뙒뙞뷦룪떦늤ꅃ 뛀ꚨꟓꅝ2001ꅞ꒧곣ꡳ떲ꩇ결Ꙣꖫ돵돸륓ꫭ뉻룻꣎껉ꅁꙖ뻞Ꝁ샲ꝑ꧊라듮깺ꅁ꒧라뱗녪ꅃꣃꙐ껉ꛒ뙱귓ꗦ꧶뙱뭐돸륓뉶Ꝁ결꓀닕뻚ꅁ라땯뉻ꝃꗦ꧶ꪺ뿩깡뭐낪ꗦ꧶ꪺ쒹깡룻깥꧶신ꅁ꧒ꕈ뙒뙩ꗦ꧶뙱ꝃꪺ뿩깡뭐뷦ꗦ꧶뙱ꝃꪺ쒹깡맯꧳Ꙗ뻞Ꝁ샲ꝑ꧊룻결ꧺ엣ꅁ샲ꝑꑝ룻낪ꅁꛓꕂ샲ꝑ꧊라꯹쓲ꚨꅃ 덜돓Ꙏꅝ1997ꅞꕈꗁ냪1983꙾1ꓫꛜ1996꙾12ꓫ꒧382깡ꑗꖫ늼뙩ꛦ곣ꡳꅃꖻ곣ꡳꪺꕄ굮떲뷗꙰ꑕꅇ ꅝ1ꅞꙢ듁ꪺ룪듁궭ꑕꅝ3 ꙾ꖪꕫꅞꅁꅵꙖ떦늤ꅶꕩ샲엣뗛결ꖿꪺꓫꖭꞡ돸륓ꅃ ꅝ2ꅞꙢ땵듁ꪺ룪듁궭ꑕꅝ1 귓ꓫꖪꕫꅞꅁꅵꙖ떦늤ꅶ둘ꕇ곒샲녯굴ꪺꓫꖭꞡ돸륓꒣엣뗛ꅃ ꅝ3ꅞꙢ꒤땵듁ꪺ룪듁궭ꑕꅝ3 ꛜ12 귓ꓫ뚡ꅞꅁꅵ끬몦뇾뙞떦늤ꅶꑪꙨꕩ샲ꖿꪺꓫꖭꞡ돸륓ꅃ ꅝ4ꅞꙢꙨ쁙듁뚡ꅁꅵ끬몦뇾뙞떦늤ꅶ샲녯ꖿ돸륓ꪺ뻷라룻낪ꅆꛓ쁙듁뚡ꅁꅵꙖ떦늤ꅶ샲녯ꖿ돸륓ꪺ뻷라ꭨ룻낪ꅃꙢ놱꣮덗볒뭐ꍝ귈꒧ꯡꅁ꒴꒣뱶암ꭥ굺ꪺ맪쏒떲ꩇꅁꕩꢣꖿ꣢떦늤꒧ꖿ돸륓ꣃꭄ꣓ꛛ꡴닎꧊궷쁉뭐덗볒껄삳ꅃꛓꅵ뙒ꑊ꯹ꚳ떦늤ꅶ뭐ꖿ꣢떦늤뚡ꭨ때뵔꓁ꪺ쏶ꭙ꙳Ꙣꅃ 13
ꑇꅂ끬몦뇾뙞룪떦늤ꅝmomentum strategyꅞ 뱂곕(2000)뭻결꧒뿗끬몦뇾뙞뻞Ꝁ떦늤ꅝmomentum strategyꅞꅁ걏럭륌ꕨ믹돸륓뉶ꝥ곛맯녪뛕ꪬ멁ꭨ뙒뙩ꅁꛓꝥ곛맯깺뛕ꪬ멁ꭨꕛꕈ뷦ꕘꅁꣃꚹ귬뉺꣓볒샀룪닕Ꙙꅃ ꖫꪺ끬몦뇾뙞ꓨꚡ돌ꚭꕩꕈ끬랹꣬곛맯녪뛕룪떦늤ꅃ곛맯녪뛕떦늤ꕄ굮걏ꕈꖫ돵껄뉶ꪺꢤꯗꅁ놴끑뙩ꛦ냊뙱룪떦늤ꪺ껄ꩇꅃLevy(1967)ꪺ맪쏒곣ꡳꕘꅁꕈ럭듁꒧믹ꭥꑇꑑ꒻ꥐ꒧ꖭꞡ믹ꓱ귈(C/26A)결볐둎꣢ꛊꓤ볋ꖻ늼뇆Ꟈꅁ꒧ꯡꙁꕘ럭듁꒧믹뭐ꕼꥐꯡ믹꒧ꓱ(4/C)ꕈ럭듁믹뭐26 뙧ꯡ믹꒧ꓱ(26/C)뙩ꛦ뇆Ꟈꅁ꒧ꯡ꓀ꝏꓱ룻럭듁꒧믹ꭥꑇꑑ꒻ꥐ꒧ꖭꞡ믹ꓱ(C/26A)뭐럭듁꒧믹뭐ꕼꥐꯡ믹꒧ꓱ(4/C)럭듁꒧믹ꭥꑇꑑ꒻ꥐ꒧ꖭꞡ믹ꓱ(C/26A)뭐럭듁믹뭐26 뙧ꯡ믹꒧ꓱ(26/C)꒧뇆Ꟈ떲ꩇ뚡꒧곛쏶땻ꯗꅃ굙곛쏶땻ꯗ낪ꅁꭨ뭻결ꭥꑀ걱듁뚡귓ꝏ늼꒧곛맯녪ꯗꅝrelative strengthꅞ맯ꖼ꣓꒧늼곛맯셚껄ꚳ륷듺꿠ꑏꅃ맪쏒떲ꩇ땯뉻륌ꕨ꒧믹ꫭ뉻뭐ꖼ꣓땵듁믹때ꧺ엣곛쏶ꅃ륌ꕨꪺ믹ꫭ뉻뭐ꖼ꣓26 뙧꒧믹뵔맪ꚳꧺ엣ꖿ곛쏶(곛쏶ꭙ볆륆)ꅃC/26A귈돌낪꒧ꑀ닕쏒꣩꒧꙾ꯗ닖뽮ꖭꞡ돸륓뉶륆%ꅁꛓ꧒ꚳ늼꒧꙾ꯗꖭꞡ닖뽮돸륓뉶ꭨ결%ꅁꕂꙢꚩ낣ꓢ쓲뙏ꗎꯡ꣤돸륓꒴낪꧳쁈뻷뿯꣺꒧쏒꣩닕Ꙙꅃ땍ꛓꝀ뭻결덯ꣃ때ꩫ룑쓀결ꖫ돵ꪺ때껄뉶ꅁꕵ걏ꚹ돸륓ꕩ륷듺꧊ꕩ꿠ꥍ믹꒧꒣ꕩ꓀뒲궷쁉엜꓆ꚳ쏶ꅁꗧꝙꚹ뙗썂돸륓ꕩ꿠꣓ꛛ꣤꧒뱗ꕛ꒧꒣ꕩ꓀뒲궷쁉ꅁ땍ꛓ볋ꖻ볆ꣃ꒣ꕒꢬꅁꙝꚹ맯꧳ꚹ쉉Ꝁꥼ때맪쏒ꅃ 땍ꛓ맯꧳Levy ꒧맪쏒떲ꩇꅁJosen and Bennington (1970)뒣ꕘ뷨뫃ꅁ뭻결ꅁLevyꅝ1967ꅞ꧒맪쏒꧒꣏ꗎ꒧곛맯녪뛕룪닕Ꙙꅁ걏Ꙣ샋뗸ꑆ68뫘꒣Ꙑꗦ꧶떦늤꧳Ꙑꑀ볋ꖻ듁뚡ꯡꅁꑾ땯뉻곛맯녪뛕룪닕Ꙙ꿠냷샲녯뙗썂돸륓ꅁ굙볋ꖻ듁뚡꒣ꑀ볋껉ꅁꭨꚹ떦늤ꕩ꿠ꞹꗾ때ꝑꕩ맏ꅃꙝꚹJosen and Bennington (1970)Ꙣ궫뷆ꑆLevyꅝ1967ꅞ꒧ꗦ꧶떦늤꧳ꕴꑀꟳ듁꒧볋ꖻ듁뚡(1931-1965) 뙩ꛦ맪 14
쏒ꅁ떲ꩇ땯뉻ꚩ낣ꑆꗦ꧶ꚨꖻꯡꅁ냵ꛦꚹ떦늤꧒늣ꗍ꒧셚껄ꣃꖼ엣뗛ꓱ뙒ꑊ-꯹ꚳ떦늤ꅝbuy-and-hold strategyꅞꚳ엣뗛룻낪ꪺꝑ볭ꅃꚹꕾꅁꝀ땯뉻ꗑ꧳ꚹ뻞Ꝁ떦늤꒧룪닕Ꙙ궷쁉ꖭꞡ뎣룻뙒ꑊ-꯹ꚳ떦늤결낪ꅁꙝꚹ굙ꙁ뙩ꑀꡂ놱꣮룪닕Ꙙꪺ궷쁉ꪺ뭐ꚩ낣ꗦ꧶ꚨꖻꯡꅁꚹ뻞Ꝁ떦늤꒧돸륓뉶ꞡ룻뙒ꑊ-꯹ꚳ떦늤꒧돸륓뉶ꝃ%뭐%ꅃ꧒ꕈ꣤떲뷗결NYSE꒧쏒꣩믹껦엜냊ꛦ결ꑪ교ꑗ닅Ꙙ껄뉶ꖫ돵낲뮡ꅁꛓLevyꅝ1967ꅞꪺ떲ꩇ꿂뫩걏뿯볋뭾깴(selection bias)꧒뻉교ꅃ Copeland and Mayers(1982)ꅂStickle(1985)ꅂAffleckꇐGraves and Mendenhall(1992)ꭨ끷맯과냪뗘몸뗳뗛ꙗꪺ끝냈룪싸뭸ꅝValue Lineꅞ꧒뒣ꪺ늼떥꿅뗻얲낵곣ꡳꅁ떲ꩇ땯뉻Value Line ꧒뒣ꪺ떥꿅뗻얲맯ꖼ꣓믹ꝙꚳ륷듺꿠ꑏꅃꛓ늳꧒곒ꪾꪺ걏ꅁValue Line ꧒낵ꪺ뗻얲ꚳꯜꑪꪺ뎡ꗷ걏껚뻚룓늼ꪺ곛맯녪뛕ꅃꚹꕾꅁꙢꚳ쏶ꙀꙐ냲ꪺ곣ꡳꓨ궱ꅁGrinblatt and Titman ( 1990, 1993 )곣ꡳꙀꙐ냲ꪺ룪셚껄껉땯뉻ꅁ셚껄ꙮꪺ냲뛉Ꙗ꧳쇊뙒믹ꑪ꧳ꑗꥵ믹껦ꪺ늼ꅁ꧒ꕈ곛맯녪뛕ꪺ껄ꩇ걏꙳Ꙣꪺꅃ Jagadeesh(1990)ꪺ곣ꡳ땯뉻ꅁ럭ꕈ1926-1982꙾과냪ꖫ꒧ꓫ룪껆결곣ꡳ맯뙈ꅁ굙ꗽꕈ믹룪껆ꡄꕘꑀ귓꿠냷륷듺ꖼ꣓믹꒧끪쉫ꚡꅁ꣤꒤ꛛ엜볆꓀ꝏ뇄꣺뢨ꯡꑀꓫꅂꑇꓫꅂꅂꅂꛜ12ꓫ뢨ꯡ24귓ꓫ뭐뢨ꯡ36귓ꓫ꒧귓믹룪껆ꅁ떲ꩇ땯뉻럭듁믹뭐뢨ꯡꑀꓫ믹꒧껉뚡Ꟈꙃ곛쏶ꭙ볆엣뗛결굴ꅁ쁈뗛뢨ꯡꓫꗷ띕Ꙩꭨꭙ볆라룻엣뗛결ꖿꅁꕂꕩ땯뉻뢨ꯡ12 귓ꓫ꒧곛쏶ꭙ볆결돌ꑪꅁ꣤꒤쇙땯뉻믹꒧ꑀꓫ껄삳떲ꩇꝥ엣뗛ꪬ멁ꅃ꒧ꯡꝀ껚뻚ꚹ끪쉫ꚡ꧒륷듺녯ꪺ귓돸륓뉶녎늼ꗑ낪ꛜꝃ꓀결ꑑ귓룪닕ꙘꅁꙢ1934꙾ꛜ1987꙾듁뚡ꅁ돸륓돌낪꒧룪닕Ꙙ꣤ꓫ돸륓뉶뭐돸륓뉶돌ꝃ꒧룪닕Ꙙꓫ돸륓곛깴%ꅁꛓ돦뽗꣏ꗎꑀꓫꗷ꒧볋ꖻꭨ낪륆%ꅃJagadeeshꙝꚹ뭻결믹돸륓ꕩ륷듺꧊걏ꗑ꧳ꖫ돵꒣꣣껄뉶꧊귓륷듁돸륓뉶ꥍ꡴닎꧊엜꓆ꚳ쏶ꙝꛓꚳꚹ떲ꩇ늣ꗍꅃ Delong, Shleifer, Summers, and Waldmann(1990)ꭨ걏뭻결ꖫ돵ꚳ덜Ꙩ쇍뛕끬 15
쁈ꅝtrendꇐchasersꅞꅁꝙ꣏Ꙣ꿊ꕆꗴ꛳룪끔ꪺꪬꩰꑕꅁꕌ귌ꑝ라뙩ꛦ끬몦뇾뙞ꪺ냊Ꝁꅁꙝꛓ꣏믹볈껉닦싷ꑆ꣤삳ꚳ믹귈ꅁ덹ꚨꖫ돵ꪺ륌ꯗ삳ꅃ Jegadeesh and Titman(1993)ꕈ끬몦뇾뙞떦늤맯ꖫ돵껄뉶뙩ꛦꙁ샋ꥷꅃ꣤맪쏒걛멣ꕴꕾ샋뗸쏒꣩ꖫ돵맯꧳ꖫ돵ꙀꙐꙝ꿀ꅂ꒽ꕱ귓ꝏꙝ꿀꒧삳땻ꯗꅃ꣤떲ꩇ엣ꗜꅊꅵ끬몦뇾뙞떦늤ꅶꙢ3ꛜ12귓ꓫ꒧꯹ꚳ듁ꚳ엣뗛꒧ꖿ돸륓ꅃꯡ쓲꣢꙾ꓤ꯹ꚳ꣤ꭨ결굴돸륓ꅁ때엣뗛ꓴ럇ꅃ샋걏뿩깡닕Ꙙ뭐쒹깡닕Ꙙ빬ꥵ곕빬ꯅꝩꭥꑔꓩ꒧돸륓ꪺ떲ꩇꭨ엣ꗜꅊ쒹깡닕Ꙙꚳ룻뿩깡닕Ꙙ엣뗛결낪ꪺ돸륓걇ꕩ꿠걏믹맯꧳귓ꝏ꒽ꕱ룪끔삳둔ꯗꑗ꒧낾뭾꧒교ꅃ 뻚ꚹ떦늤ꚨꪺ륳ꚨꖻ룪닕ꙘꙢ닕Ꙙꚨꯡꪺꑀ꙾꒤낣ꑆ닄ꑀ귓ꓫꕾꙢꡃ귓ꓫ뎣ꚳ뙗썂돸륓ꅁꕵ걏닄ꑀ꙾ꪺ뙗썂돸륓Ꙣ닄ꑇꅂꑔ꙾꒤ꑓꙒꙞꑀꕢꅃ쏾ꙡꅁꙢ곕빬ꯅꝇꯡꪺ쒹깡닕ꙘꙢ땵듁꒤꒧돸륓ꗧꧺ엣낪륌뿩깡닕ꙘꅃꝀꣃ녎샲ꝑꧮ룑ꚨ꒣Ꙑ꣓랽ꅁꕝ걁ꚳ꒽ꕱ덗볒ꅂ꡴닎궷쁉ꅂ믢ꗽ뢨ꯡ쏶ꭙꅁꣃ샋ꥷ꣓랽꒧곛맯궫굮꧊ꅁ떲ꩇ엣ꗜ샲ꝑꚨꙝꣃꭄꗑ꧳룪떦늤꒧꡴닎낾뭾ꅁꗧꭄ믹삳셠엩롧샙ꙝ꿀엜볆ꚳ믢ꗽ뢨ꯡ쏶ꭙ꒧떲ꩇꅃꛓꗑ곛맯녪뛕룪닕Ꙙꪺ땵듁뙗썂돸륓ꑀ꙾ꯡ돸륓신꒧꽓꧊ꕩꪾꅁꑀ꿫ꕈ믹꒧륌ꯗ삳룑쓀믹껦신뉻뙈걏삳꒣ꢬ룑쓀돸륓꒧꯹쓲꧊꣤맪걏륌꧳슲꓆꒧엞뿨ꅁꝀ뭻결땵듁꒺돸륓꒧꯹쓲꧊걏ꗑ꧳룪ꑈ끬몦뇾뙞꒧닟꧊뻉교땵듁땵듁꒧믹뙗몦뙗뙞낾싷듁Ꙙ뉺껦ꅁ걏ꗑ꧳믹맯꒽ꕱ꽓꧊꒧룪끔삳뢨ꯡꑾ걏샲ꝑ귬ꙝꅃ걏Ꝁ뛈귓ꝏ녱륌ꕨ믹곕빬삳ꢤꯗ놴끑믹ꪺ몦뙞ꅁꣃꖼꛒ뱻꣬꣢꒧뚡ꪺ곛꒬쏶ꭙꅃ Grinblatt, Titman, and Wermer(1995)땯뉻ꚩ낣뫞뉺뭐ꗦ꧶뙏ꗎꭥꅁ뇄ꗎ몦뙒뙞뷦떦늤뵔맪셚껄ꫭ뉻룻ꙮꅃWermer(1996)Ꙣ맯냲셚껄ꪺ꯹쓲꧊ꪺ곣ꡳ꒤ꭨꕘꅁ뇄ꗎ몦뙒뙞뷦떦늤걏덹ꚨ냲Ꙣ땵듁꒺셚껄꯹쓲ꪺ귬ꙝꅃ LouisꅂJegadeesh and Lakonishok(1996)ꕈ1977-1993꙾ꪺNYSEꅁAMEX 16
NASDAQ 늼결곣ꡳ맯뙈ꅁ맪쏒ꯡ땯뉻늼ꖫ돵ꪺ뵔꙳Ꙣ돸륓꯹쓲ꪺ뉻뙈ꅁꑝ둎걏ꭥ꒻귓ꓫ돸륓룻꣎ꪺ늼Ꙣꖼ꣓꒻귓ꓫꛜ꣢꙾꒺꒴ꚳ룻꣎ꪺꫭ뉻ꅁ엣ꢣ륌ꕨꪺ돸륓꣣ꚳ륷듺ꖼ꣓ꪺ꿠ꑏꅁꕂ륷듺ꑏꛜꓖ꯹쓲꒻귓ꓫꅃ Hawawini , Kein(1997) and Asness(1997 )ꕈ륌ꕨ믹꣓샋듺몦뙒뙞뷦룪떦늤ꅁ땯뉻뭐Jegadeesh and Titman(1993)ꚳ곛Ꙑꪺ떲뷗ꅃꛓDaniel, Hirshleifer, and Subrahmanyam(1998); Barberies, Shleifer, and Vishny(1998); Hong and Stein(1999)ꭨ뭻결ꗑ꧳ꑪ뎡ꗷ룪ꑈ맯꧳꒽ꕱ귓ꝏ껸꺧꯹쓲ꕂꭄ뉺꧊ꪺꦵ뿰삳ꅁ덹ꚨꑀ뉺꧊룪ꕩ싇ꚹ샲녯늧녠돸륓ꅃ 쇂듂엣ꅝ1994ꅞ맯ꗁ냪64-82꙾ꕸ왗쏒꣩ꖫ돵238깡ꑗꖫ꒽ꕱ결맯뙈ꅁꕈ륌ꕨꑀꥵꛜꑀ꙾ꪺ믹돸륓ꚨꪺ룪닕Ꙙ꣓놴끑ꅵ끬몦뇾뙞ꅶꪺ룪떦늤ꅃ꣤맪쏒떲뷗땯뉻ꕸ왗ꖫ쒹깡ꇐ뿩깡껄ꩇ꒧ꓨꙖ뭐둔ꯗꝥ뉻엣뗛ꪺꥵ론껄삳ꅁ끬몦뇾뙞룪닕ꙘꙢꕼꓫ꣬ꑋꓫꪺꚳꖿꪺ닖뽮돸륓ꕩ륆11%ꅁꙢꑅꓫꛜꚸ꙾ꑔꓫꭨ띬ꖢ곹12%ꅑꚹꕾꚹ떦늤꒧셚껄뭐덗볒ꙝ꿀ꣃ때엣뗛쏶ꭙꅁꛓ뭐몦뙞낱꣮ꯗꚳ쏶ꅁ꧱뱥몦뙞낱둔ꯗꚳꝕ끬몦뇾뙞떦늤꒧셚껄ꫭ뉻ꅃ뻣엩꣓뮡ꅁ꒣뷗Ꙣꖫ돵Ꙩꅂ쁙듁뚡ꅁ뇄ꗎ끬몦뇾뙞떦늤ꣃꡓꚳ엣뗛ꑪ꧳륳꒧돸륓ꅃ 뫲놵뗛뎯뇶뉍ꅝ1995ꅞꗧ삳ꗎ곛맯녪뛕룪닕Ꙙ떦늤샋ꥷꕸ왗ꖫ꒧껄뉶꧊곛쏶꒧ꥷ꧊꓀꩒ꅁ꣤맪쏒떲ꩇ걏땯뉻곛맯녪뛕룪닕Ꙙ떦늤Ꙣꕸ왗꙳Ꙣꚳ녪꽐ꪺ껄삳뭐ꥵ론껄삳ꅁ꣤꒤닄ꑀꅂꑇꥵ셚껄엣뗛결굴ꅁ닄ꑔꅂꕼꥵꭨ엣뗛결ꖿꅃꛓꕈ뻣엩볋ꖻ꣓뮡ꅁ곛맯녪뛕룪닕Ꙙ떦늤꒧셚껄ꣃ꒣엣뗛ꅁꝀ뭻결꣤귬ꙝꕩ꿠ꚳꑇꅇꥵ론ꖭ럆뉻뙈뭐ꖫ돸륓뉶ꪺ떲멣꧊신엜ꅃꚹꕾ꣤ꗧ땯뉻뭐ꭥ굺쇂걌엣곛Ꙑꪺ걏쒹깡-뿩깡껄ꩇ뭐덗볒껄삳때쏶ꅁꛓ뭐몦뙞낱둔ꯗ꒧ꑪꑰꚳꙖ쏶ꭙꅃ 닄ꑇ론 ꙝ꿀놴끑ꅇ뱶암믹돸륓뉶꒧ꙝ꿀 17
1.ꕾ룪꯹ꓱ꣒ꅇ 걟ꗃ꒯(2000)Ꙣꡃꓩꥍꡃ뙧뙒뷦뙗ꓨ궱ꅁꕾ룪뙒뙗ꅂꕾ룪뷦뙗ꅂꛛ샧냓뙒뙗ꅂꛛ샧냓뷦뙗ꪺ믹ꩩ냊뉶ꪺ뵔ꝥ뉻엣뗛ꪺ깴늧꧊ꅃꕂꕾ룪ꅂꛛ샧냓뙒뙗ꪺꛦ결맯귓믹라늣ꗍꑗ몦ꪺ뽅쁹Ꝁꗎꅁꛓꕾ룪ꅂꛛ샧냓ꪺ뷦뙗ꛦ결ꭨ라맯귓믹늣ꗍꑕ뙞ꪺ뱶암ꅃꚹ놡ꩰ뙧룪껆라ꓱꓩ룪껆ꧺ엣ꅁꙨ쁙껉듁라ꓱ쁙껉듁ꧺ엣ꅃ 2. 뉢귈ꖫ믹ꓱꅇ Rosenberg,Reid and Lanstein(1985)ꕈ1973꙾1ꓫꛜ1980꙾3ꓫꙢNYSEꑗꖫꪺ늼결볋ꖻꅁ샋뗸뉢귈ꖫ믹ꓱ떦늤뙗썂돸륓ꪺ엣뗛꧊ꅁꕈ왛맮ꖫ돵걏ꝟ꣣껄뉶꧊ꅃ떲ꩇ땯뉻ꚹ떦늤꿠결룪ꑈ쇈꣺뙗썂돸륓ꅁ엣ꗜ뉢귈ꖫ믹ꓱ맯믹돸륓꣣엣뗛꧊ꅁꕩ샲녯룻낪ꪺ돸륓ꅃ Fama and French(1992)ꕘꅁ둎과냪ꪺ늼ꖫ돵ꛓꢥꅁꖻ꽱ꓱꅂ굴뛅ꓱ꣒ꥍ뉢귈ꖫ믹ꓱꕩꭤ깺덗볒뭐륷듁돸륓뚡ꪺ쏶ꭙꅁbetaꭙ볆ꣃ때ꩫ룑쓀늼돸륓ꅁꛓꕩꗑ꒽ꕱ덗볒뭐녢궱믹귈/ꖫ믹ꓱ꣓룑쓀ꅁꕂ녢궱믹귈/ꖫ믹ꓱ룻꒽ꕱ덗볒ꟳ꣣룑쓀ꑏꅃꕴꑀꓨ궱ꅁChan, Hamao and Lakonishok(1991)ꕈꓩꖻ늼ꖫ돵결곣ꡳ맯뙈ꅁꑝ녯꣬뭐Fama and French(1992)쏾ꪺ떲뷗ꅃ곛Ꙑꪺ떲ꩇ엣ꗜꅁꙢꓩꖻꥍ과냪ꪺ늼ꖫ돵꒤ꅁ뉢귈ꖫ믹ꓱ걏맯ꗸ띾뻮쉟궱ꖭꞡ돸륓돌녪ꪺ룑쓀엜볆ꅁ곆ꛜꭤ깺ꑆ덗볒껄삳ꅃ Fant and Peterson(1995)ꕈ1973꙾ꛜ1991꙾결곣ꡳ듁뚡ꅁ끷맯NYSEꅂAMEXꅂNASDAQꭄ뿄꒽ꕱꪺ늼뙩ꛦ곣ꡳ땯뉻ꅁ꒣뷗Ꙣ돦엜뙱Ꙩ엜뙱끪쉫볒ꚡꑕꅁ뉢귈ꖫ믹ꓱꞡ꣣ꚳ엣뗛ꪺꖿꙖ룑쓀꿠ꑏꅁꙝꚹꅁ뉢귈ꖫ믹ꓱ껄삳걏꙳Ꙣꪺꅃ Haugan and Baker(1993)맯녢궱믹귈/ꖫ믹ꓱ껄ꩇꪺ룑쓀걏ꗑ꧳ꝃ녢궱믹귈/ 18
ꖫ믹ꓱꪺ늼덱녠ꚳ룻낪ꪺꚨꅁ땍ꛓ룪ꑈꦹꦹ라맯ꚨꚳ륌ꯗꪺ듁뇦ꅁ덹ꚨ맯ꝃ녢궱믹귈/ꖫ믹ꓱꪺ믹ꚳ낪꛴ꪺ뉻뙈ꅃ 룪롧뉺ꑈ덱녠녎낪뉢귈ꖫ믹ꓱ(B/M)ꅂꖻ꽱ꓱ(E/P)ꅂ뉻걹뙱ꖫ믹ꓱ(C/P)ꪺ늼뗸결valueꮬ늼ꅆFama and French(1992,1996)Lakonishok, Shleifer and Vishny(1994)뒣ꕘꅁ과냪늼ꖫ돵ꪺꖭꞡ돸륓꒤ꅁ꙳Ꙣ뗛엣뗛ꪺvalue랸륓ꅁꫭꗜ낪B/NꅂE/PꅂC/Pꪺ늼ꓱꝃB/MꅂE/PꅂC/Pꪺ늼뛉Ꙗꚳ룻낪ꪺ돸륓ꅃ Ꙣ굊ꗉ뎷(1994)ꅂꩌ럔ꥶ(1994)ꞡꗑ맪쏒곣ꡳ땯뉻ꅁꕸ왗늼ꖫ돵꙳Ꙣ뉢귈ꖫ믹ꓱ껄삳ꅁꫭꗜ룪ꕩꕈꝑꗎ쇊뙒낪뉢귈ꖫ믹ꓱ늼뷦ꕘꝃ뉢귈ꖫ믹ꓱ늼ꪺ룪떦늤샲ꝑꅆ땍ꛓꅁ뎯쑒곂(1994)ꪺ곣ꡳ엣ꗜꕸ왗늼ꖫ돵ꣃ때냪ꕾ뻇땯뉻ꪺ뉢귈ꖫ믹ꓱ껄삳ꅃ 3.ꖫ귈뭐믹ꪺ쏶ꭙ Banz and Reinganumꅝ1981ꅞ뒣ꕘ늼ꖫ귈덗볒ꑪꑰ라뱶암늼ꪺ돸륓ꅁ땯뉻ꕈ늼ꖫ귈덗볒결냏꓀볐럇껉ꅁꭨꖫ귈덗볒룻ꑰꪺ꒽ꕱꅁ꣤돸륓ꧺ엣낪꧳돦ꗎꍝ귈꧒ꡄ녯ꪺ늼돸륓ꅃ Conrad and Kaul(1993)끑뷗듁륌ꯗ삳뉻뙈뭐뙒뷦믹깴ꪺ쏶ꭙꅃꕌ귌ꕈ볆뻇볒ꚡ뻉ꕘ뙒뷦믹깴맯닖뽮늧녠돸륓(CAR)ꪺ뱶암ꅁ떲ꩇ땯뉻ꅁ맯낪믹꒽ꕱꛓꢥꅁ뙒뷦믹깴덹ꚨ꣤돸륓뉶낾낪ꪺ뉻뙈ꣃ꒣쑙궫ꅁ맯ꝃ믹꒽ꕱꭨ라ꚳꯜ쑙궫낾낪ꪺ뉻뙈ꅁ걇Ꙣꚨ듁떲ꟴ껉ꅁ쒹깡샲ꝑ싗ꭰꚨ결낪믹꒽ꕱꅁ뿩깡덳꙾솫띬ꯡꅁ곛맯ꚨ결ꝃ믹꒽ꕱꅁ녎ꖫ돵돸륓뉶뗸결ꖭꞡ닕Ꙙꅁ걇돸륓뉶ꪺ낾낪땻ꯗꅁꗑ낪ꛜꝃꟇ결뿩깡닕Ꙙꅂꖫ돵룪닕Ꙙ뭐쒹깡닕ꙘꅁꙝꛓꙢ군뫢쒹깡ꅂ뿩깡닕Ꙙ껉둎라늣ꗍ낾뭾ꅃConrad and Kaulꑝꙝꚹ뭻결륌ꯗ삳ꕩ꿠걏뙒뷦믹깴꧒덹ꚨꪺ낲뙈ꅁ걇ꕈ꯹ꚳ돸륓뉶꣓맪쏒륌ꯗ삳ꅆ맪쏒떲ꩇ땯뉻ꅁ낣ꑆꑀꓫꅁꣃꖼꚳ륌ꯗ삳ꅁ꧒ꕈꕌ귌뭻결륌ꯗ삳ꕵ걏듺뙱뭾깴ꪺ낲뙈ꅃ 19
4. ꒽ꕱ덗볒ꑪꑰ 덗볒껄ꩇ걏ꑗꖫꅂꑗ쉤꒽ꕱ꒧ꖫ돵덗볒뙖ꑰꅁ꣤늼돸륓뉶뙖낪ꅃꝙ돸륓뭐꒽ꕱ덗볒ꚨꓱꅃBanz(1981)ꕈ1926 ꛜ1975 ꙾ꪺNYSE 늼결곣ꡳ맯뙈ꅁ껚뻚Sarpe땯깩ꕘ꣓ꪺꖫ돵볒ꮬꅁ녎볋ꖻ꓀결꒭귓룪닕Ꙙꅁ떲ꩇ땯뉻꒽ꕱ덗볒룻ꑰꅁ꣣ꚳ룻낪ꪺ궷쁉랸륓ꅁBanz뭻결ꚹ뉻뙈ꕩ룑쓀룪ꖻ룪늣ꥷ믹볒ꚡꪺ뿹뭾ꅁꙝ결CAPM ꦿ늤ꑀ맯돸륓뉶꣣ꚳ뱶암ꪺ꣤ꕌꙝ꿀ꅃ Roll(1981)ꕘꅁ덗볒껄ꩇꪺ늣ꗍꅁꣃꭄꖦ꽵ꖿꪺ꙳Ꙣꅁꕵ걏ꑀ꿫Ꙣ맪쏒곣ꡳ녎ꑰ꒽ꕱꪺ꡴닎궷쁉ꭙ볆ꝃ꛴ꅁ덹ꚨ궷쁉뷕뻣ꯡꅁ돸륓낾낪ꪺ뉻뙈ꅃꝀꗧ뒣ꕘ룑쓀ꅁ뭻결꡴닎궷쁉꡴볆ꝃ꛴걏ꗑ꧳ꡃꑀ듁돸륓뉶뚡ꕘ뉻ꛛ곛쏶ꅁꛓꝩꚨꚹ뉻뙈ꪺꕄꙝꑄꑰ덗볒꒽ꕱ룻꒣쁗셣ꅁꚳ껉럭ꓑꪺ룪끔ꣃ때ꞹꗾ삳Ꙣ럭ꓑꪺ믹ꑗꅁꛓ뮼ꦵꛜꑕꑀ귓샧띾ꓩꅁꙝꚹ라ꚨ돸륓뉶ꪺꛛ곛쏶ꅁ뚡놵ꓞ땯덗볒껄ꩇꅃRoll and Reiganum(1982)ꪺ곣ꡳꅁꞡꚳ꙰ꑕꪺ떲뷗ꅇ뭻결Ꙣ뷕뻣꒣쁗셣ꪺꗦ꧶꡴닎ꍝꯡꅁ꒴꒣ꢬꕈ룑쓀꒽ꕱ덗볒껄ꩇꅁ꒽ꕱ덗볒껄ꩇ싂꙳Ꙣꅃ Chen & Chenꅝ1988ꅞꝑꗎ뻮쉟궱끪쉫ꪺꓨꩫ곣ꡳ땯뉻ꅁꙢ궷쁉꛴군귈ꪺ뫫뵔ꯗ뒣낪ꑕꅁ꒽ꕱ덗볒껄삳꒣꙳ꙢꅃꛓHerrerꅝa1994ꅞꭨꝑꗎFama & Frenchꅝ1992ꅞꪺꓨꩫ꓀꩒뺥ꛨ귴1987 ꙾ꛜ1992 ꙾ꪺ늼ꖫ돵Nasdaq 뎡ꗷ꒽ꕱꅁ떲ꩇ엣ꗜ궷쁉돸륓뭐궷쁉귈ꚨꖿꓱꅁ뭐덗볒ꚨꓱꅁ걏뱶암궷쁉귈ꪺꖭꞡ돸륓뭐꒽ꕱ덗볒때쏶ꅃ쇶땍꙰ꚹꅁArbel & Strebelꅝ1983ꅞ뒣ꕘꙝ룪껆꿊ꕆ뻉교ꑰ꒽ꕱ궷쁉뒣낪ꛓ뱗ꕛ돸륓ꪺ”Neglected-Firm Effect”ꅁꛓRogalski & Tinicꅝ1986ꅞꭨ곣ꡳ땯뉻ꑀꓫꪺ덗볒껄삳ꕵ걏럭ꓫꪺ궷쁉귈뱗ꕛꅁꛓ꒣걏늧녠뉻뙈 ꪺ떲ꩇꅃꙝꚹꝑꗎꟳ룔닓ꪺꖫ룪껆ꅝꓫ돸륓뙧돸륓ꅞ꣓군뫢궷쁉귈ꅁ쏒ꧺ궷쁉귈Ꙣ껉뚡Ꟈꙃ룪껆꒤ꪺ쎭ꥷ꧊ꅁꑾ꿠뒣낪덗볒껄삳뷗쏒맪껉ꪺꕩ빡ꯗꅃ Brown ,Kleidon & Marshꅝ 1983ꅞꭨꝑꗎSURM(seemingly Unrelated Regression 20
Model)OSL(Ordinary Least Squares)꣢뫘끪쉫볒ꚡ꣓듺룕덗볒껄삳ꣃ낵ꕘꓱ룻ꅃ꣏ꗎꪺ룪껆결1967꙾ꛜ1975꙾Reinganumꅝ1981ꅞ뒿쏒맪뒣ꕘ꣣ꚳ덗볒껄삳ꪺ566 깡늼ꅃ꣤떲ꩇ땯뉻덗볒껄삳라쁈껉뚡ꪺ꒣Ꙑꛓꝥ뉻꒣쎭ꥷꪺ엜꓆ꅁꛓ꣢뫘끪쉫ꓨꩫ꧒녯꣬덗볒껄삳ꪺ엣뗛꧊ꑝ꒣Ꙑꅃ Reinganum(1992)ꭨꕘ듁ꖭꞡꛓꢥꅁꙢ걙꒭꙾ꪺ듁뚡꒤ꑰ꒽ꕱꓱꑪ꒽ꕱ샲녯룻낪ꪺ늧녠돸륓ꅁ걏Ꙣꑕꑀ귓꒭꙾ꪺ듁뚡덗볒껄삳ꚳꙖꪺ뛉Ꙗꅁꛓꚨ둠샴ꪺ뉻뙈ꅃ 뎯ꯘꅝ1994ꅞꭨꝑꗎSURM FM(Fama – Macbeth Approach)꣢뫘ꓨꩫꙢ1983-1993 ꙾듁뚡엧쏒ꕸ왗ꖫ꒣꣣덗볒껄삳ꅁ램듂ꚨꩌ깥꙰ꅝ1993ꅞꝑꗎOLS 뗪샀엜볆ꓨꩫ곣ꡳ1980-1990 ꙾ꕸ왗ꖫꅁ떲ꩇ때ꩫ샲녯꙳Ꙣ덗볒껄삳ꪺ떲뷗ꅁꕩ땯뉻덗볒뙖ꑪꅁ꣤뭐돌ꑰ덗볒닕Ꙙꪺ돸륓뉶깴늧ꑝ뙖ꑪꅃꟵ걋꧴ꅝ1989ꅞꝑꗎꓩ돸륓뉶룪껆땯뉻1966-1987 ꙾ꕸ왗ꖫ꙳Ꙣꚳ덗볒Ꙗ껄삳ꅝꝙꑪ덗볒꒽ꕱꛓꚳ낪늧녠돸륓ꅞꅃ 냪꒺꣤ꕌ곛쏶곣ꡳꅁꕝ걁ꅇ뛀걌늻(1992)ꅂ압뱳ꖭ(1994)ꞡ땯뉻ꕸ왗늼ꖫ돵꙳Ꙣ덗볒껄삳ꅆ뎯ꯘ(1994)ꅂ돇뇓(1996)ꅂꝅ뷥(1997)곣ꡳ떲ꩇꞡ엣ꗜꕸ왗늼ꖫ돵ꣃ꒣꙳Ꙣ덗볒껄삳ꅆꝙ룪때ꩫ롧ꗑ룪ꑰ덗볒꒽ꕱ늼ꛓ샲녯룻낪ꪺ뙗썂돸륓ꅃꗑ냪꒺ꪺ곣ꡳꕩꪾꅁ덗볒껄삳걏ꝟ꙳Ꙣ꧳ꕸ왗늼ꖫ돵ꅁ쁈뗛곣ꡳꓨꩫ볋ꖻ듁뚡ꪺ꒣Ꙑꅁꛓꚳ꒣Ꙑꪺ떲뷗ꅃ 5. ꗦ꧶뙱 Blume, Easley and O’Hara(1994)녎ꗦ꧶뙱Ꝁ결덎꓀꩒ꪺ뻚ꅁ땯뉻녎ꗦ꧶뙱ꕛꑊ룪떦늤꒤ꅁꚳ엣뗛ꪺ껄꽱ꅁꙝ결ꗦ꧶뙱녎ꕩꕈ뒦앓볐ꙡꪫ룪끔떲멣ꕈ뙈뱸ꅃ †Cooper(1999)ꗎNYSE뭐AMEXꪺ늼룪껆ꅁꙢ륌ꕨꗦ꧶뙱뭐돸륓결뻚룪 21
끔ꅁꗎ쉯뱌ꩫꭨ(filter rules)ꪺꓨꚡ뽺뿯룪닕Ꙙꅁ땯뉻꒣Ꙑꪺ떲ꩇꅁ믹Ꙣꗦ꧶뙱엜냊결ꖿ껉ꅁ녎라ꚳꧺ앖신ꪺ뛉Ꙗꅁ꒧ꭨ꒣라ꚳꧺ엣신뛉Ꙗꅃ Chordia and Swaminthan(2000)ꕘꗦ꧶뙱ꕩꕈꡍꥷ귓돸륓꒧뚡믢ꗽꇐ뢨ꯡꪺ쏶ꭙꅁꙢ놱꣮꒽ꕱꑪꑰ놡ꩰꑕꅁ땵듁꒧꒺ꗦ꧶뙱ꑪꪺ늼돸륓라믢ꗽꗦ꧶뙱ꑰꪺ늼ꅁꙝ결Ꙣ땵듁꒧꒺ꅁꗦ꧶뙱ꑪꪺ늼맯꧳룪끔ꪺ뷕뻣ꪺ덴ꯗ라ꓱ룻Ꟗꅃ 6. ꖻ꽱ꓱ Basu(1977)꣺1959꙾ꛜ1971꙾ꪺ볋ꖻꅁ녎꣤ꖻ꽱ꓱ꓀ꚨ꒭귓룪닕ꙘꅁꕈSharp,Jensen and Treynorꑔ뫘셚껄뗻꛴볐꣓뿅뙱꒭귓룪닕Ꙙꪺ셚껄ꅃ꣤곣ꡳ떲ꩇ결ꝃꖻ꽱ꓱ꒽ꕱꪺ셚껄ꓱ낪ꖻ꽱ꓱꪺ꒽ꕱ셚껄ꙮꅁ뵔ꥷꖻ꽱ꓱ껄ꩇꪺ꙳ꙢꅃꛓJohnson(1989)냑럓Basuꪺ곣ꡳꓨꩫ맪쏒떲ꩇ결ꖻ꽱ꓱ껄ꩇꣃ꒣꙳Ꙣꅁꣃ땯뉻꽱ꖻꓱꕵ꙳Ꙣ꧳ꚭ듁ꪺ과냪늼ꖫ돵ꅃ Fama and Frenchꅝ1992ꅞ꣏ꗎCRSP뭐Compustat룪껆깷꒤ꪺ끝냈룪껆ꅁ놴끑꡴닎꧊궷쁉ꍝꅂE/Pꅂ꒽ꕱ덗볒ꅂ녢궱맯ꖫ믹ꓱꅂ굴뛅ꓱ떥ꙕꓱ뉶Ꙣ뻮쉟궱꓀꩒ꑗꪺ룑쓀꿠ꑏꅁ꣤볋ꖻ듁뚡결1962-1989꙾ꅁ맪쏒떲ꩇꕘ꽱ꖻꓱ꣣ꚳ룑쓀꿠ꑏꅁ꒣륌ꑀꖹꙢꕛꑊ꒽ꕱ덗볒뭐녢궱맯ꖫ믹ꓱꯡꅁꭨ꽱ꖻꓱ맯꧳늼돸륓뉶둎ꡓꚳ룑쓀꿠ꑏꅁ엣ꗜ꽱ꖻꓱ껄ꩇꪺ꒣穏ꥷ꧊ꅃ ꓽꧺ꒯(1989)녎ꗁ냪72꙾ꛜꗁ냪77꙾ꪺ볋ꖻ럓꽱ꖻꓱꑪꑰ냏꓀결꒻귓룪닕Ꙙꅁ군뫢ꙕ룪닕Ꙙ돸륓ꅁꣃ샋ꥷꙕ닕돸륓걏ꝟꚳ엣뗛깴늧ꅃ꣤곣ꡳ땯뉻꒣Ꙑ꽱ꖻꓱ꓀쏾ꪺ룪닕Ꙙ꣤셚껄ꣃꡓꚳ엣뗛ꪺ꒣Ꙑꅁꗧꝙ꽱ꖻꓱ껄ꩇ꒣꙳Ꙣꅃ 쇩멾뽁(1995)ꭨ걏ꕈSURꩫ결맪쏒곣ꡳꓨꩫ꣺1986꙾ꛜ1995꒧ꥵ룪껆ꅁꯘꗟ꽱ꖻꓱ떥ꑋ귓냲ꖻ볐ꅁ꣓놴끑ꕩꝟꖿ뵔륷듺늼ꪺ뙗썂돸륓ꅁ꣤곣ꡳꚨꩇ 22
땯뉻굙ꕈ꽱ꖻꓱ결냟ꑀꪺ룑쓀엜볆ꅁ꽱ꖻꓱ꒧룑쓀꿠ꑏꣃ꒣엣뗛ꅃ †덜뫻꽵(1996)ꭨ걏냑ꛒFama and French(1992)ꪺꓨꩫꅁ놴끑ꡍꥷꕸ왗ꖫ뻮쉟궱돸륓뉶ꪺꙝꑬꅁ꣤볋ꖻ듁뚡결ꗁ냪73꙾1ꓫ꣬ꗁ냪84꙾12ꓫꅁ맪쏒떲ꩇ엣ꗜꕈꑗꑀꥵꡃ곕빬녯꣬ꪺ꽱ꖻꓱ꒣꣣룑쓀꿠ꑏꅆꕈ럭ꥵꡃ곕빬ꑕꑀꥵꡃ곕빬꣓군뫢ꅁꭨꖻ꽱ꓱ꣣룑쓀꿠ꑏꅃ 7.ꡃ곕빬 †Kothariꅝ1992ꅞꙢ곣ꡳꅵ믹껦믢ꗽ곕빬ꑕ꒧믹껦곕빬끪쉫꓀꩒ꅶ꒤ꅁꕈ껉뚡Ꟈꙃ끪쉫꓀꩒맯꧳1950꙾ꛜ1988꙾꒧50322뚡ꑗꖫ꒽ꕱ낵곣ꡳꅃꛓ꣤맪쏒떲ꩇ결Ꙣ낲덝믹껦믢ꗽ곕빬꒧놡ꑕꅁ럭끪쉫볒ꚡ꒤ꛛ엜볆결ꅵ곕빬/믹껦ꅶ껉ꅁ맯믹껦엜냊꒧룑쓀ꑏꓱ끟ꛛ엜볆결빬ꚨ뉶ꅂꅵ곕빬엜냊/믹껦ꅶ굮낪ꅃꚹ뵧곣ꡳ꒧곣ꡳ꒺깥결Ꝁ뭻결꒽ꕱ곕빬ꕩ꓀ꑇ뎡꓀ꅇꑀ결ꕩ륷듁꧊곕빬ꅁꕴꑀ뎡ꗷ결ꭄ륷듁꧊곕빬ꅃꛓꕵꚳꭄ륷듁꧊곕빬맯꧳늼믹껦꒧뱶암라걍ꙢꙐ듁ꪺ늼믹껦엜냊ꑗꅁꛓꙢ곣ꡳ럭듁믹뭐곕빬곛쏶꧊꒧끪쉫꓀꩒껉ꅁꑝꕵꚳ덯ꑀ뎡ꗷꪺ곕빬ꑾ삳룓덑ꛒ뱻Ꝁ결볒ꚡ꒧ꛛ엜볆ꅁꛓꕩ륷듁꧊곕빬ꙝ결Ꙣꭥ듁ꑶ삳꧳믹껦ꑗꅁ걇꒣삳룓ꙃꑊ끪쉫볒ꚡꪺ빬뚵꒺ꅃꛓꝀꙢ낲덝믹껦믢ꗽ곕빬꒧ꭥ뒣ꑕꅁ곣ꡳ믹껦뭐곕빬꒧끪쉫꓀꩒ꚡ꒤ꅁꝀ결ꛛ엜볆꒧곕빬ꡳ뎺삳ꕈꅵ곕빬엜냊/믹껦ꅶꅂꅵ곕빬/믹껦ꅶꅂ곕빬엜냊뉶꛳Ꝁ결ꛛ엜볆ꪺꥷ롱룻꿠껸낣륷듁꧊곕빬ꪺ뱶암ꅁ뙩ꛓ녯꣬룻낪꒧곕빬맯믹껦엜냊꒧룑쓀꿠ꑏꕈ룻때낾깴ꪺ끪쉫ꭙ볆ꅃ †Ou and Penmanꅝ1989ꅞꙢꅵ끝냈돸ꫭ꓀꩒뭐늼돸륓꒧륷듺ꅶꪺ곣ꡳꑗꅁ끷맯1973꙾ꛜ1983꙾ꙢNYSE뭐AMEXꗦ꧶꒧ꑗꖫ꒽ꕱꕈLogit곣ꡳꓨꩫ낵꓀꩒ꅁꛓ맪쏒떲ꩇ결끝냈ꓱ뉶ꕩ륷듺ꖼ꣓곕빬ꪺꓨꙖꅁꕂ뻚쩏곣ꡳ꧒ꯘꗟ꒧Logit룪떦늤볒ꚡ뙩ꛦ뻞Ꝁꅁꕩ샲꣺뙗썂돸륓ꅃꚹ뵧곣ꡳꕄ굮뭻결ꗑ꒽ꕱ꒧끝냈ꓱ뉶(꣒꙰걹냊ꓱ뉶ꅂ굴뛅ꓱ뉶ꅂꓲꝑ뉶…떥)ꕩ륷듺룓꒽ꕱꖼ꣓ꑀ꙾꒺곕빬꒧ 23
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2ꅂꗴ꛳늼곒ꕩ때궭꣮꓀돎ꅁꑝ둎걏뮡ꅂ뎣ꕩꕈ뙒꣬ꅃ 3ꅂꝙ꣏ꚳ몦뙞낱ꅁ룪ꑈ꒴ꕩꙢ믹몦낱껉뙒꣬늼ꅁꙢ뙞낱껉뷦놼늼ꅃ 4ꅂ꧒ꚳ룪ꑈ곒결믹껦놵꣼ꅃ 5ꅂ꒣낵뙒뷦ꪺꗦ꧶ꅃ 끬몦뇾뙞ꪺ룪돸륓뉶ꥷ롱결ꅇ 1ꅂ꧳럭ꓩꚬ뵌믹ꑪ꧳ꭥ꒭귓ꗦ꧶ꓩ꒧ꚬ뵌믹ꪺꖭꞡ귈껉ꅁꕈ럭ꓩꚬ뵌믹뙒뙩ꖫ귈결1꒸ꪺ볆ꅃ 2ꅂ굙ꚸꑀ귓ꗦ꧶ꓩ꒧ꚬ뵌믹꒴ꑪ꧳ꚨ듁ꪺꖭꞡ믹ꅁꭨ꒣낵ꗴ꛳뙒ꑊ뷦ꕘꪺꗦ꧶ꅁ쑾쓲꯹ꚳꛜꑕꑀꗦ꧶ꓩꅃꛓꙢꚬ뵌믹ꑰ꧳ꭥ꒭귓ꗦ꧶ꓩ꒧ꚬ뵌믹ꪺꖭꞡ껉ꅁꭨꑀꚸ뷦ꕘꓢ꒤ꗾ뎡꯹ꅃ 3ꅂ듁ꫬ룪ꞡ결1꒸ꅁꣃ꧳ꗦ꧶껉녎듁ꫬ룪ꗾ볆뻞Ꝁꅁꣃ꧳돌ꯡꑀ귓ꗦ꧶ꓩ껉ꅁ때뷗귓ꢫ뛕결Ꙩ쁙쁙ꅁꑀ뉶뷦ꕘꓢ꒤ꗾ뎡꯹ꣃ군뫢ꕘ룪돸륓뉶ꅃ 4ꅂ곣ꡳ듁뚡꒺ꪺꚨ듁뇄궫야ꩫꅁꣃꕈt샋ꥷ듺룕엣뗛꧊ꅃ뿯뻜5귓ꗦ꧶ꓩꝀ결ꚨ듁걏ꙝ결ꕸ왗ꖫꪺ룪ꑈꙨ결뒲ꓡꅁ꣤ꖭꞡ꯹ꚳ듁곹결ꑀ귓걐듁(5ꓩ)ꅃ 1/1 1/5 1/6 1/7 ꅝ1ꅞ ꚨ 듁 뙒 ꑊ ꯹ ꚳ 맏3-1ꅇ끬몦ꕂ꯹쓲ꢫꙨ ꅝ2ꅞ쇊ꑊ볆ꇗ(듁ꫬ룪/럭ꓩꚬ뵌믹)*1 32
exꅇ쇊ꑊ볆ꇗ(1/100)*1ꇗ ꅝ3ꅞ굙1/7ꓩꪺꚬ뵌믹ꑪ꧳띳ꚨ듁ꪺꖭꞡꚬ뵌믹ꅁꭨ쑾쓲꯹ꚳꛜꑕꑀꗦ꧶ꓩ Ꙗ뻞Ꝁꪺ룪돸륓뉶ꥷ롱결ꅇ 1ꅂ꧳럭ꓩꚬ뵌믹ꑰ꧳ꭥ꒭귓ꗦ꧶ꓩ꒧ꚬ뵌믹ꪺꖭꞡ귈껉ꅁꕈ럭ꓩꚬ뵌믹뙒뙩ꖫ귈결1꒸ꪺ볆ꅃ 2ꅂ굙ꚸꑀ귓ꗦ꧶ꓩꪺꚬ뵌믹꒴ꝃ꧳ꚨ듁ꪺꖭꞡ믹껉껉ꅁꭨ꒣낵ꗴ꛳뙒ꑊ뷦ꕘꪺꗦ꧶ꅁ쑾쓲꯹ꚳꛜꑕꑀꗦ꧶ꓩꅃꛓꚬ뵌믹ꑪ꧳ꭥ꒭귓ꗦ꧶ꓩ꒧ꚬ뵌믹ꪺꖭꞡ껉ꅁꭨꑀꚸ뷦ꕘꓢ꒤ꗾ뎡꯹ꅃ 3ꅂ듁ꫬ룪ꞡ결1꒸ꅁꣃ꧳ꗦ꧶껉녎듁ꫬ룪ꗾ볆뻞Ꝁꅁꣃ꧳돌ꯡꑀ귓ꗦ꧶ꓩ껉ꅁ때뷗귓ꢫ뛕결Ꙩ쁙쁙ꅁꑀ뉶뷦ꕘꓢ꒤ꗾ뎡꯹ꣃ군뫢ꕘ룪돸륓뉶ꅃ 4ꅂ곣ꡳ듁뚡꒺ꪺꚨ듁뇄궫야ꩫꅁꣃꕈt샋ꥷ듺룕엣뗛꧊ꅃ뿯뻜5귓ꗦ꧶ꓩꝀ결ꚨ듁걏ꙝ결ꕸ왗ꖫꪺ룪ꑈꙨ결뒲ꓡꅁ꣤ꖭꞡ꯹ꚳ듁곹결ꑀ귓걐듁(5ꓩ)ꅃ 1/1 1/5 1/6 1/7 ꅝ1ꅞ ꚨ 듁 뙒 ꑊ ꯹ ꚳ 맏3-2ꅇ뇾뙞ꣃ꯹쓲ꢫ ꅝ2ꅞ쇊ꑊ볆ꇗ(듁ꫬ룪/럭ꓩꚬ뵌믹)*1 exꅇ쇊ꑊ볆ꇗ(1/100)*1ꇗ 33
ꅝ3ꅞ굙1/7ꓩꪺꚬ뵌믹ꑰ꧳띳ꚨ듁ꪺꖭꞡꚬ뵌믹ꅁꭨ쑾쓲꯹ꚳꛜꑕꑀꗦ꧶ꓩ 닄ꕼ뎹 맪쏒떲ꩇ뭐꓀꩒ 닄ꑀ론 끬몦뇾뙞뭐Ꙗ뻞Ꝁ셚껄뗻꛴떲ꩇ 낲뮡ꑀꅇ끬몦뇾뙞ꪺ룪돸륓뉶낪꧳Ꙗ뻞Ꝁ Ꙣ룪끔꒣맯뫙ꕈ륌ꯗ삳ꪺꛦ결ꑕꅁ땵듁ꪺ뻞Ꝁ꯹ꚳ떦늤꒤ꅁ끬몦뇾뙞ꪺ룪돸륓라낪꧳Ꙗ뻞Ꝁꅃ ꫭ4-1 끬몦뇾뙞뭐Ꙗ뻞Ꝁꪺ돸륓뉶꒧ꓱ룻 끬몦뇾뙞ꗾ Ꙗ뻞Ꝁꗾ ? ꖭꞡ볆 34
엜늧볆 왛맮귈귓볆 91 91 P(T<=t) 돦Ꟁ -20 ꗑꫭ4-1ꕩꪾꅁꙢ2꙾ꪺ땵듁뻞ꝀꑕꅁP귈ꑰ꧳ꅁ끬몦뇾뙞룪셚껄엣뗛낪꧳Ꙗ뻞Ꝁꪺ룪셚껄ꅆꓤ꯹낲뮡ꑀꅃ ꑗ굺ꪺ떲ꩇ뭐뱂곕ꅝ2000ꅞ꧒ꕘꪺ뷗쉉ꑀ교ꅁꝙꕈ늼꒧귬ꥬ돸륓뉶뙩ꛦ몦뙒뙞뷦Ꙗ뻞Ꝁ룪떦늤껉ꅁꙢ뿅뙱듁꯹ꚳ듁띕땵껉ꅁꭨ냵ꛦ몦뙒뙞뷦룪떦늤ꕩ샲룻Ꙩ꒧늧녠돸륓ꅃ ꖻ곣ꡳ맪쏒떲ꩇꪺꕩ꿠귬ꙝ결ꅁ땵듁꒧ꑕ룪ꑈ깥꧶ꙝ결룪끔ꪺ꒣맯뫙ꅁ늣ꗍ꧒뿗끬몦ꝕ뙞ꪺꛦ결ꅁ꧒ꕈꚹ껉뇄ꛦ끬몦뇾뙞ꪺ룪셚껄라낪꧳Ꙗ뻞Ꝁꪺ룪셚껄ꅃ 낲뮡ꑇꅂꙢ911ꗳꯡꅁ뇄ꗎꙖ뻞Ꝁꪺ룪떦늤라ꓱ꣏ꗎ끬몦뇾뙞룪떦늤ꚳ룻꣎ꪺ룪돸륓뉶 ꫭ4-2 911ꯡ뇄ꗎ끬몦뇾뙞뭐뇄ꗎꙖ뻞Ꝁꪺ돸륓뉶꒧ꓱ룻 끬몦뇾뙞 Ꙗ뻞Ꝁ ? ꖭꞡ볆 엜늧볆 왛맮귈귓볆 91 91 35
P(T<=t) 돦Ꟁ -05 녱ꫭ4-2ꕩ녯ꪾꅁꙢꑅꑀꑀꯡꑀ꙾꒤뻚ꖻ닕ꪺ곣ꡳ덝군ꅁ뇄ꗎ끬몦뇾뙞ꪺ룪떦늤라ꚳ룻ꙮꪺ룪돸륓뉶ꅆ걇꣤떲ꩇ꒣ꓤ꯹낲뮡ꑇꅃ 껚뻚ꕶ돍땙(1999)녱ꗁ냪60ꇐ87꙾뚡ꅁ뇄ꗎꗳ곣ꡳꩫ걄뿯닅Ꙙꗳꥷ롱ꪺꗳꓩꅁꣃ껚뻚ꗳ곣ꡳ꒧떲ꩇ땯뉻ꅁꕸ왗ꖫꙢꗳ땯ꗍꯡꣃ때ꕘ뉻돸륓신ꪺ뉻뙈ꅁꙝꚹꣃ꒣닅Ꙙ륌ꯗ삳낲뮡ꅁꑝꕩꕈꗎ꣓뮡ꧺꙢꗳ땯ꗍꯡꅁ뇄ꗎꙖ뻞Ꝁꪺ룪떦늤꒣ꢣ녯라ꚳ룻꣎ꪺ룪돸륓뉶ꅃ ꖻ곣ꡳ맪쏒떲ꩇ꒣ꓤ꯹낲뮡ꑇꪺꕩ꿠귬ꙝ결ꅇ꣏ꗎꙖ뻞Ꝁꕩ꿠믝굮룻껉뚡ꪺꚨ듁꯹ꚳ듁ꑾ꿠곝ꪺꕘ꣓꣤껄ꩇꅁꛓꖻ곣ꡳ결ꑆꛒ뱻ꕸ왗ꖫꪺ뒲ꓡꑀ꿫뎣꒣라꯹ꓓꑛꪺꓟ멁ꅆꚨ듁꯹ꚳ듁뎣꒣ꅁ꣏녯맪쏒떲ꩇꣃ꒣ꓤ꯹낲뮡ꑇꅃ 닄ꑇ론 ꒽ꕱ꽓꧊맯룪셚껄꓀꩒떲ꩇ 낲뮡ꑔꅇ꒽ꕱ덗볒맯룪떦늤셚껄꣣굴Ꙗ쏶ꭙ ꫭ4-3 ꒽ꕱ덗볒뭐룪떦늤셚껄꒧쏶ꭙ ꭙ볆ꅝP귈ꅞ 끬몦뇾뙞ꅱꗾꅲ 끬몦뇾뙞ꅱ911ꭥꅲ 끬몦뇾뙞ꅱ911ꯡꅲ 룪늣셠썂 -09ꅝꅞ -09ꅝꅞ -10ꅝꅞ 뒶덱ꖻ -09ꅝꅞ -09ꅝꅞ -10ꅝꅞ ꭙ볆ꅝP귈ꅞ Ꙗ뻞Ꝁꅱꗾꅲ Ꙗ뻞Ꝁꅱ911ꭥꅲ Ꙗ뻞Ꝁꅱ911ꯡꅲ 룪늣셠썂 -2E-10ꅝꅞ -10 ꅝꅞ -09ꅝꅞ 36
뒶덱ꖻ -1E-09ꅝꅞ -09ꅝꅞ -09ꅝꅞ 껚뻚ꫭ4-3ꅁꗑ꧳ꑇ엜볆엣뉻ꕘ곛Ꙑꑀ교ꪺ떲ꩇꅁ걇쉫꒧결꒽ꕱ덗볒Ꙙ꣖끑뷗ꅃꙢ911ꯡ꣏ꗎꙖ떦늤ꅁ떦늤셚껄뭐꒽ꕱ덗볒꣣굴Ꙗ쏶ꭙꅁꙢ꣤빬껉뚡꣏ꗎ꒣Ꙑ떦늤때ꩫꧺ엣ꕘ떦늤셚껄뭐꒽ꕱ덗볒ꚳ엣뗛쏶ꭙꅃ Ꙣ곛쏶곣ꡳꓨ궱ꅇ Zarowin(1990) and ChopraꅁLakonishok and Ritter(1992)ꪺ곣ꡳ떲ꩇ땯뉻ꅁꙢꚨ듁ꪺ뿩깡룪닕ꙘꙨ결ꑰ덗볒꒽ꕱꅁꛓ쒹깡닕ꙘꭨꙨ결ꑪ덗볒꒽ꕱꅁꙢ듺룕듁껉덗볒뭐돸륓꒧뚡꙳ꙢꙖ쏶ꭙꅁꙝꚹꙢ듺룕듁뿩깡룪닕Ꙙ돸륓라낪꧳쒹깡닕Ꙙ걏ꙝ결꒽ꕱ덗볒꧒덹ꚨꅃ 램듂ꚨꥍꩌ깥꙰ꅝ1993ꅞꅂ걸멡뗘ꥍ녩뻐뗓ꅝ1994ꅞHuang(1997)곒ꕘꕸ왗ꖫ꣣덗볒껄삳ꅆꕂFant and Peterson(1995)ꟳ땯뉻꣬꒽ꕱ덗볒뭐돸륓꒧뚡꙳Ꙣ엣뗛굴곛쏶ꅃGarza-Gomez, Hodoshima and Kunimura(1998) 곣ꡳ떲ꩇ땯뉻ꅁꙢ돦ꑀ끪쉫ꑕꅁ덗볒ꚳ굴Ꙗ쏶ꭙꅁꣃ뭻결덗볒걏돌ꚳ룑쓀꿠ꑏꪺ엜볆ꅃ 쇂듂엣ꅝ1994ꅞ끬몦뇾뙞떦늤꒧셚껄뭐덗볒ꙝ꿀ꣃ때엣뗛쏶ꭙꅁꛓ뭐몦뙞낱꣮ꯗꚳ쏶ꅁ꒣뷗Ꙣꖫ돵Ꙩꅂ쁙듁뚡ꅁ뇄ꗎ끬몦뇾뙞떦늤ꣃꡓꚳ엣뗛ꑪ꧳륳꒧돸륓ꅃ 뫮Ꙙꕈꑗ떲ꩇꅁꙢ911ꯡ꣏ꗎꙖ떦늤ꅁ떦늤셚껄뭐꒽ꕱ덗볒꣣굴Ꙗ쏶ꭙꅁꙢ꣤빬껉뚡꣏ꗎ꒣Ꙑ떦늤때ꩫꧺ엣ꕘ떦늤셚껄뭐꒽ꕱ덗볒ꚳ엣뗛쏶ꭙꅃꕄ굮걏ꙝ결꒽ꕱ덗볒Ꙣ뿅뙱듁뚡룻땵껉ꅁꕩ룑쓀Ꙗ뻞Ꝁ룪떦늤꧒늣ꗍ꒧껄ꩇꅁꕛꑗ911ꯡ과냪ꖫꝥ뉻ꋤꮬ신ꅁꕂꑪ뎡꓀룪ꑈ뭻결럭껉믹ꑷ륌ꝃꅁ냪꒺ꖫ녎녱ꢦ꦳뱵ꅁ뛉Ꙗ뙒뙩Ꙟ색륌ꝃꪺ믹귈ꮬ늼ꅁ걇Ꙗ떦늤셚껄ꑝ룻결엣뗛ꅃ 낲뮡ꕼꅇꕾ룪꯹ꓱ맯룪떦늤셚껄꣣ꖿꙖ쏶ꭙ ꫭ4-4 ꕾ룪꯹ꓱ뭐룪셚껄꒧쏶ꭙ 37
ꭙ볆ꅝP귈ꅞ 끬몦뇾뙞ꅱꗾꅲ 끬몦뇾뙞ꅱ911ꭥꅲ 끬몦뇾뙞ꅱ911ꯡꅲ ꕾ룪꯹ꓱ ꅝꅞ ꅝꅞ ꅝꅞ ꭙ볆ꅝP귈ꅞ Ꙗ뻞Ꝁꅱꗾꅲ Ꙗ뻞Ꝁꅱ911ꭥꅲ Ꙗ뻞Ꝁꅱ911ꯡꅲ ꕾ룪꯹ꓱ ꅝꅞ ꅝꅞ ꅝꅞ 껚뻚ꫭ4-4ꅁꙢ911ꭥ꣏ꗎꙖ떦늤껉떦늤셚껄뭐ꕾ룪꯹ꓱ꣒ꝥ뉻엣뗛ꖿꙖ쏶ꭙꅁꕂ엣뗛쁵꧳끬몦뇾뙞떦늤ꅃ듁(꣢꙾)뚡꣏ꗎ끬몦뇾뙞쁵꧳Ꙗ떦늤ꅃ Ꙣ곛쏶곣ꡳꓨ궱ꅁ걟ꗃ꒯ꅝꗁ89ꅞꕾ룪뙒뙗ꪺꛦ결맯귓믹라늣ꗍꑗ몦ꪺ뽅쁹Ꝁꗎꕂ맯믹ꩩ냊뉶ꪺ뵔ꝥ뉻엣뗛ꪺ깴늧꧊ꅁꚹ놡ꩰ뙧룪껆라ꓱꓩ룪껆ꧺ엣ꅁꙨ쁙껉듁라ꓱ쁙껉듁ꧺ엣ꅃ 뎯ꯛ뮨ꅝꗁ90ꅞ맪쏒떲ꩇ엣ꗜꅁꕾ룪낪꯹ꓱ뉶둎꒤듁ꪺ룪셚껄ꛓꢥ엣뗛쁵꧳ꕎꫭ뻣엩ꖫ돵ꪺꕛ앶볆돸륓뉶ꅁ맯꧳ꖫ돵룪ꑈꛓꢥ꣣ꚳ곛럭꒣뿹ꪺ볐ꅃ 냲꧳ꑗ굺떲ꩇꅁꖻ닕뭻결라덹ꚨ911ꭥ꣏ꗎꙖ떦늤셚껄룻쁵ꪺ귬ꙝ걏ꕾ룪ꕩ쉫쏾꧳덹ꖫꅁ덱녠덹ꖫꪺ룪끔믢ꗽꑀ꿫룪ꑪ늳ꅁ꧒ꕈ꿠Ꙣꖫꩩ냊꒧ꭥ믢ꗽꚨ뙒뷦삣ꅁ엜늼돸륓뉶ꅁꑝꙝꚹ꣏ꗎꙖ떦늤셚껄룻쁵ꅃ 낲뮡꒭ꅇ덴냊ꓱ뉶맯룪떦늤셚껄꣣ꖿꙖ쏶ꭙ ꫭ4-5 덴냊ꓱ뉶뭐룪셚껄꒧쏶ꭙ ꭙ볆ꅝP귈ꅞ 끬몦뇾뙞ꅱꗾꅲ 끬몦뇾뙞ꅱ911ꭥꅲ 끬몦뇾뙞ꅱ911ꯡꅲ 덴냊ꓱ뉶 ꅝꅞ ꅝꅞ ꅝꅞ ꭙ볆ꅝP귈ꅞ Ꙗ뻞Ꝁꅱꗾꅲ Ꙗ뻞Ꝁꅱ911ꭥꅲ Ꙗ뻞Ꝁꅱ911ꯡꅲ 덴냊ꓱ뉶 +ꅝꅞ +ꅝꅞ -06ꅝꅞ 38
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