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行业研究 Page 1
证券研究报告—深度报告
电气设备新能源
[Table_IndustryInfo]
新能源行业 2012 年投资策略
谨慎推荐
（首次评级）
2011 年 12 月 15 日
[Table_BaseInfo] 一年该行业与上证综指走势比较
D-10 F-11 A-11 J-11 A-11 O-11
电气设备新能源 上证综指
相关研究报告：
《光伏规划再次上调，行业整合后迎来新一轮
高增长》 ——2011-11-16
《电气设备上市公司三季报回顾》 ——
2011-11-01
《国网第四批招投标数据点评：数据波澜不
惊》 ——2011-09-26
《寻找国内太阳能市场启动后的“金矿”》 —
—2011-08-30
《电力设备行业周报：配网、特高压、节能减
排仍将是电气设备行业需求推动力》 ——
2011-08-16
证券分析师：郑东
电话： 010-66025270
E-MAIL： zhengdong@
证券投资咨询职业资格证书编码：S0980510120023
联系人：张弢
电话： 010-88005311
E-MAIL： zhangtao9@
[Table_Title] 行业投资策略
把握行业结构性投资机会
2011 年整体跑输大盘，子行业存在结构性投资机会
新能源板块 2011 年整体跑输大盘，而由于受到投资拉动，在经济下行阶段，
虽然电源端的总投资会随着用电需求下行，但是可再生能源由于国家节能减
排需要和对其GDP的拉动作用有望成为国家重点投资的对象，预计天然气、
太阳能、核电将会集中受益。
天然气发电催生千亿投资市场
“十二五”期间将加大天然气发电的投资力度，预计未来五年将建设天然气电
站 32GW，同时国家还将建设 1000 个左右的分布式天然气电站，总市场容
量超过千亿元。而管网及 LNG 接收站的建设将有效缓解气源矛盾，由于天
然气发电采用燃气-蒸汽联合循环，预计余热锅炉、燃气轮机企业受益最大。
太阳能行业二季度或存在机会
一季度过后，随着组件价格的下跌，电站投资回报率将显著回升，同时传统
旺季的到来促使需求环比改善。由于一季度去库存的持续进行，二季度将会
是一个供给下行，而需求上行的阶段，近期超跌的价格将极可能出现修正，
预计板块将会迎来行情，建议关注。
核电审批恢复预期强烈
《核安全规划》有望明年初报送国务院，《核安全规划》出台后，核电行业
有望重新恢复审批，行业估值有望得到修正。
行业评级和投资建议
行业 12年整体仅存在结构性投资机会，因此我们给予新能源行业“谨慎推荐”
投资评级，其中天然气、核电给予“推荐”评级，太阳能给予“谨慎推荐”
投资评级。投资标的上，最看好的上市公司是天然气的杭锅股份、核电的东
方电气和水电的浙富股份，天然气板块也可关注华光股份。而对于太阳能板
块，由于政策面的驱动，短期逆变器龙头阳光电源存在超额收益的可能，而
在二季度太阳能行业出现回暖之后，建议首先关注下游组件超跌类个股。
重点公司盈利预测及投资评级
公司 公司 投资 昨收盘 总市值 EPS PE
代码 名称 评级 （元） (百万元 ) 2011E 2012E 2011E 2012E
002534 杭锅股份 推荐 9,592
600875 东方电气 推荐 50,036
002266 浙富股份 推荐 5,866
600475 华光股份 谨慎推荐 4,270
300274 阳光电源 谨慎推荐 5,896
资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测
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内容目录
行业存在结构性投资机会 ........................................................................................................ 4
2011 年整体跑输大盘，太阳能板块跌幅最深.............................................................. 4
“十二五”期间电源端火电、风电投资预计将会缓慢下滑............................................. 4
国内天然气发电、太阳能、核电预计将会维持高增长 ............................................... 5
天然气发电行业催生千亿投资市场 ........................................................................................ 5
“十二五”国家上调天然气发电规划................................................................................. 5
气源气价矛盾逐渐解除 ................................................................................................... 6
燃气轮机、余热锅炉受益最大 ....................................................................................... 7
天然气重点关注上市公司：杭锅股份（）................................................ 9
天然气可关注上市公司：华光股份（） ................................................... 9
光伏行业机会并不遥远 ............................................................................................................ 9
产能过剩、欧债危机让光伏行业接近谷底 ................................................................... 9
业绩下行，短期股价仍存在下行风险 ..........................................................................11
悲观预期逐步反映，行业曙光并不遥远 ..................................................................... 12
短期产品价格超跌，需求恢复有望刺激价格修正 ..................................................... 12
新兴市场启动，整合完成将重现高增长 ..................................................................... 13
光伏行业可关注上市公司：阳光电源（）.............................................. 14
核电恢复审批预期强烈 .......................................................................................................... 14
核电预计将会缓慢重启，三代核电技术迎来利好 ..................................................... 14
核电重点关注上市公司：东方电气（） ................................................. 16
水电招标未来将会提速 .......................................................................................................... 16
水电行业受到国家政策扶持 ......................................................................................... 16
水电行业可关注上市公司：浙富股份（）.............................................. 17
风电规划继续下调................................................................................................................... 17
行业投资评级和策略建议 ...................................................................................................... 18
投资风险................................................................................................................................... 18
国信证券投资评级................................................................................................................... 20
分析师承诺............................................................................................................................... 20
风险提示................................................................................................................................... 20
证券投资咨询业务的说明 ...................................................................................................... 20
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图表目录
图 1： 2011 年新能源板块走势均跑输沪深 300.................................................................. 4
图 2： 2011 年太阳能整体跌幅最大...................................................................................... 4
图 3： 电源端投资，风电增长迅猛，火电缓慢回落 ........................................................... 4
图 4： 我国预计到 2020 年电源端装机形式 ........................................................................ 5
图 5： 2010 年我国发电设备新增容量 ................................................................................. 5
图 6： 天然气与其他能源排污量对比（单位热值计） ....................................................... 5
图 7： 相同发热量下各种化石燃料的碳排放量 ................................................................... 5
图 8： 1999 年我国天然气用于发电的占比 ......................................................................... 6
图 9： 2008 年我国天然气用于发电的占比 ......................................................................... 6
图 10：杭锅股份 9E型机组市场占有率 ................................................................................ 7
图 11：杭锅股份 9F级机组市场占有率................................................................................. 7
图 12：燃气轮机市场占有率 ................................................................................................... 8
图 13：2006-2010 年行业增长情况 ..................................................................................... 10
图 14：2010 年各国新增装机量对比 ................................................................................... 10
图 15：全球产能情况 ............................................................................................................. 10
图 16：多晶硅价格接近 30 美元 /公斤 ................................................................................. 11
图 17：组件价格持续下跌 ..................................................................................................... 11
图 18：“双反”有可能使国内企业失去一个重要的增量市场............................................. 11
图 19：太阳能板块在下跌中今年存在三次行情 ................................................................. 12
图 20：预计 2013 年核电装机将出现恢复性增长 .............................................................. 15
图 21：我国水电未来投资情况预测 ..................................................................................... 17
图 22：我国风电装机情况 ..................................................................................................... 18
表 1：“十二五”天然气发电市场容量测算 ............................................................................ 6
表 2：天然气需求量测算 ........................................................................................................ 7
表 3：2015 年气源供应情况 .................................................................................................. 7
表 4：余热锅炉业绩弹性测算 ................................................................................................ 8
表 5：燃气轮机市场容量预测 ................................................................................................ 9
表 6：太阳能板块估值预期变化情况 .................................................................................. 12
表 7：可再生能源发展基金对光伏补贴额的计算 .............................................................. 14
表 8：我国光伏装机占比逐年增加 ...................................................................................... 14
表 9：三代与二代核电技术设备采购商的异同 .................................................................. 15
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行业存在结构化投资机会
2011年整体跑输大盘，太阳能板块跌幅最深
2010 年受困于整个行业各子行业的景气度下滑，新能源各子板块整体跑输大盘，
其中受困于三季度之后供需失衡及政策面上的利空，太阳能板块跌幅最深，而核电
板块在二季度福岛核电事故之后出现了大幅的下跌，但在三季度预期转暖之后估值
有所恢复。
电源投资受到政策面的驱动更大，而由于受到投资拉动，在经济下行阶段，虽然整
体电源端的总投资会随着用电需求下行，但是部分细分行业，特别是可再生能源由
于对 GDP 的拉动作用有望成为国家重点投资的对象，找寻“十二五”期间增量较大
的电源端形式是获得长期超额收益的根本。
“十二五”期间电源端火电、风电投资预计将会缓慢下滑
从“十一五”国家电源端的建设情况来看，由于经历了“十五”期间的第一次电荒，
2006、2007 年火电建设出现了高潮，但是随着电力缺口的缩小及节能减排压力日
益增长，火电投资从 2008 年开始逐渐回落。而 2006 年国家出台了风电行业标杆
上网电价，风电行业出现了高增长，但是由于行业并网问题一直无非解决，在连续
5 年的高增长之后，2011 年风电新增装机招标大幅下滑，量价的双双下滑导致了
风电行业整体的不景气，在“十二五”期间，过去五年跃进式发展的风电和传统的火
电投资占比将会逐渐下滑，发展不足的清洁能源将是未来电源端投资的重点。
图 3：“十一五”电源端投资，风电增长迅猛，火电缓慢回落
资料来源：CEIC、国信证券经济研究所整理
图 1： 2011 年新能源板块走势均跑输沪深 300 图 2： 2011 年太阳能整体跌幅最大
资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理
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国内天然气发电、太阳能、核电预计将会维持高增长
由于“十一五”期间增长不快，天然气发电、太阳能、核电预计将在“十二五”期间出
现高增长。从启动时间而言，天然气发电由于建设周期较短加上西气东输二线逐步
贯通有望在近一段时间加速启动。同时，由于多晶硅组件价格的大跌，光伏的发电
成本大幅下降，国家出台了标杆上网电价支持国内太阳能的发展，预计“十二五”期
间全面超预期是大概率事件。虽然福岛核电事故对于核电行业起到了一定负面的影
响，但是其他新能源并网存在的问题使核电成为未来我国电源端发展不可或缺的重
要形式，预计将会在确保安全的基础上重新启动。
天然气发电行业催生千亿投资市场
“十二五”国家上调天然气发电规划
在世界范围内，天然气发电在电源端占据着极其重要的地位，是重要的清洁能源。
天然气中几乎不含硫、粉尘及其他有害物质，对环境的污染比煤和石油小得多，其
燃烧产生的 SO2、NOX 和温室气体极少。
我国由于天然气资源相对较为缺乏，天然气发电在总的发电量占比一直不高，据
EIA 和国家发改委的统计，我国 2010 年天然气发电新增发电设备容量不到总新增
量的 2%，远远低于世界平均水平，因此天然气发电在我国能源结构中占比未来有
巨大的提升空间。
同时由于我国天然气价格偏低，大部分的企业用天然气作为工业用途，造成了供气
图 4： 我国预计到 2020 年电源端装机形式 图 5： 2010 年我国发电设备新增容量
资料来源： 中电联，国信证券经济研究所预测 资料来源：CEIC、国信证券经济研究所整理
图 6： 天然气与其他能源排污量对比（单位热值计） 图 7： 相同发热量下各种化石燃料的碳排放量
资料来源：发改委、国信证券经济研究所整理 资料来源：发改委、国信证券经济研究所整理
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紧张，也一定程度上造成了天然气发电量不足的情况，2008 年统计的天然气仅仅
为天然气用量的 10%，远远低于世界平均水平。
图 8：1999 年我国天然气用于发电的占比 图 9：2008 年我国天然气用于发电的占比
资料来源：发改委，国信证券经济研究所整理 资料来源：发改委，国信证券经济研究所整理
天然气发电除了清洁之外，还包括几大优点：
1、 发电效率高：燃煤电厂的热效率仅为 35%~38%，而燃气—蒸汽联合循环电厂
的热效率则高达 50%~60%。
2、 建设周期短：一般仅需要 1 年时间就可以建成投产，有效缓解局部地区电力
紧缺局面。
3、 响应时间快：天然气机组启动时间快于煤电和火电，可以及时启动，而火电
核电都需要一定的停机时间，因此天然气可以用于调峰机组，可以给其他新能源如
风电、太阳能进行调峰。
因此，目前天然气发电的推广也得到了国家的认可。根据国家最新的节能减排规划，
发电端政策为：“要调整能源消费结构。在做好生态保护和移民安臵的基础上发展
水电，在确保安全的基础上发展核电，加快发展天然气，因地制宜发展风能、太阳
能、生物质能、地热能等可再生能源。”其中变化最大的部分是明确提出了“加快发
展天然气”，这是基于国家西气东输二期建成之后，对天然气发电的进一步利用规
划，也表明了国家对于天然气发电这一清洁能源的重视。同时，国家清洁能源 “十
二五”规划中天然气发电的比重从目前的 28GW 提高到 60GW，也就是未来五年期
间，天然气发电新增装机量将达到 32GW，“十二五”期间总市场容量超过千亿元。
表 1：“十二五”天然气发电市场容量测算
现有天然气电站装机容量 A 28,000,000
“十二五 ”规划天然气电站装机容量 B 60,000,000
天然气新增量（KW) C=B-A 32,000,000
单价（元 /KW） D 4,000
总市场容量（亿元） E=D*C 1,280
年均市场容量（亿元） F=E/5 256
资料来源：发改委，国信证券经济研究所整理
气源气价矛盾逐渐解除
我国 2010 年的天然气消耗为 1072亿立方米，根据国家能源局的预测， “十二五”
期间，天然气在能源生产和消费结构中的比重将翻一番，由目前的 4%提高到 8%
以上，年均复合增长率将达到 20%以上，预计到 2015 年需要至少 2300亿立方米
天然气才能满足实际需求。
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表 2：天然气需求量测算
2008 2009 2010 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E
能源消耗总
量（百万立方
米）
2,197,120 2,295,381 2,436,364 2,554,405 2,668,843 2,786,272 2,899,116 3,014,356
GDP 增长量 % % % % 8% 8% % %
能源需求弹
性系数
能源消耗增
长率
% % % % % % % %
天然气消耗
占比
% % % % % % % %
天然气消耗
量（百万立方
米）
81,293 89,520 107,200 125,166 144,118 172,749 202,938 235,120
增长率 10% 20% 17% 15% 20% 17% 16%
资料来源：CEIC，国家能源局，国信证券经济研究所整理
而未来 3年将是天然气集中通气高峰，2011-2013 年间，西气东输二线，川气东送
天然气项目都会通气。到 2015年，我国将建成西二线，西三线，西四线，陕京三
线，中卫—贵阳，中缅，中俄等十多条天然气管道，新建干线天然气管道长度
万公里，建成 LNG 接收站 4 座。能源局预计到 2015 年，国内天然气供应量
2300-2500 亿立方米，天然气供应紧张情况将有效缓解。
表 3：2015 年气源供应情况
气源类型 气源量（亿立方米）
常规天然气 1400
非常规气 100
进口 LNG 300-400
进口管道气 400-500
合计 2300-2500
资料来源：网上资料整理， 国信证券经济研究所整理
燃气轮机、余热锅炉受益最大
在燃气-蒸汽联合循环中，需要将燃气轮机产生的废热通过余热锅炉（HRSG）进
行回收重新发电，余热锅炉是其中重要的部件。目前余热锅炉主要的生产厂商主要
包括杭锅股份、华光股份、三大动力下属锅炉厂、武汉锅炉等企业，我们统计了所
有天然气电站的招标的情况，杭锅股份的市场占有率超过 50%以上，其中 9E级锅
炉的市场占有率接近 80%。
图 10：杭锅股份 9E型机组市场占有率 图 11：杭锅股份 9F级机组市场占有率
资料来源：公司资料，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司资料，国信证券经济研究所整理
一般 E 级锅炉的价格大概在 6000-7000 万元一台，F 级锅炉的价格大概在 1 亿元
左右，我们可以测算近期招标的余热锅炉的金额超过 60台，总的市场容量超过 50
亿元。而其中业绩弹性最大的杭锅股份，其次是华光股份。
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表 4：余热锅炉业绩弹性测算
项目
广东近期预计招标台数（台） A 35
浙江近期预计招标台数（台） B 25
其他地区预计招标台数（台） C 15
合计（台） D=A+B+C 75
平均单价（亿元/台） E
总市场容量（亿元） F=E*D 60
杭锅股份市场占有率（%） G 60%
杭锅股份市场容量（亿元） H=F*G 36
2010 年收入（亿元） I 33
杭锅股份收入弹性（%） J=H/I 109%
华光股份市场占有率（%） L 4%
华光股份市场容量（亿元） M=F*L
2010 年收入（亿元） N 32
华光股份收入弹性（%） O=M/N 7%
资料来源：公司公告，国信证券经济研究所预测
燃气-蒸汽联合循环中的另一个关键部件就是燃气轮机，燃气轮机（Gas Turbine）
是以连续流动的气体为工质、把热能转换为机械功的旋转式动力机械。目前国内基
本采用引进技术合资的形式，主要的包括上汽西门子、哈动力 GE和东气三菱重工
为主的竞争格局。
图 12：燃气轮机市场占有率
资料来源：《中国燃气轮机目录》，国信证券经济研究所整理
根据测算，燃气轮机近期招标的机组台数市场容量超过 200 亿元。其中东方电气
和上海电气在招标中将会集中受益，而算上未来分布式天然气发电带来的收益，预
计市场规模将进一步扩大。
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表 5：燃气轮机市场容量预测
广东近期招标台数（台） A 35
浙江近期招标台数（台） B 25
其他地区招标台数（台） C 15
合计（台） D=A+B+C 75
平均单价（亿元 /台） E 3
总市场容量（亿元） F=E*D 225
东方电气市场占有率（%） G 10%
东方电气市场容量（亿元） H=F*G 23
2010 年收入（亿元） I 381
东方电气收入弹性（ %） J=H/I 6%
上海电气市场占有率（%） L 10%
上海电气市场容量（亿元） M=F*L
2010 年收入（亿元） N 632
上海电气收入弹性（ %） O=M/N 5%
资料来源：Wind，国信证券经济研究所预测
天然气重点关注上市公司：杭锅股份（）
杭锅股份是天然气燃机轮机余热锅炉龙头企业，相关领域余热锅炉市场份额超过
50%，其中 9E型机组市场份额接近 80%，是天然气余热锅炉领域业绩弹性最大的
公司。同时，公司的垃圾焚烧炉、传统的水泥窑余热锅炉、总包项目今年增长也较
为迅猛，其中 2011 年在手订单预计将超过 50 亿元，明后年将进入收入确认的高
峰期。我们预测公司 2011~2013年的 EPS分别为 、、元，给予“推
荐”投资评级。
天然气可关注上市公司：华光股份（）
华光股份主要产品有电站锅炉、工业锅炉、燃气轮机余热锅炉 (HRSG)、垃圾焚烧
锅炉等，目前以电站锅炉为主，已能制造 10-30 万千瓦机组的锅炉产品，同时具备
燃气轮机余热锅炉生产能力，目前市场份额在 3%~5%左右，如果天然气发电市场
出现爆发，公司业绩有望受益。同时，公司在垃圾焚烧炉、循环流化床锅炉领域业
绩显著，我们预测公司 2011~2013 年 EPS分别为 、、元，给予“谨
慎推荐”投资评级。
光伏行业机会并不遥远
产能过剩、欧债危机让光伏行业接近谷底
由于良好的光伏补贴政策，特别是德国和意大利出台了慷慨的光伏补贴，2010 年
行业出现了超预期的增长，全球光伏装机同比增长超过 100%。
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由于 2010年行业的高速增长，各条产业链的企业都纷纷大幅扩产，其中也包括很
多原先并非从事光伏行业生产的企业“转行”试水，部分产业链产能过剩一倍。
图 15：全球产能情况
资料来源：上市公司公告整理，国信证券经济研究所整理
到了今年三季度，欧债危机让欧洲银行融资紧张，而光伏电站的安装需要大量资金
来运转，银行融资的紧缩也使得光伏电站的安装需求停滞。盲目扩产造成的库存积
压加上下游需求的萎靡，三季度光伏上下游主要产品价格出现了大幅的下跌，多晶
硅价格也跌破 30美元/公斤，大部分企业面临亏损经营的窘境。
图 13：2006-2010 年行业增长情况 图 14：2010 年各国新增装机量对比
资料来源：EPIA、国信证券经济研究所整理 资料来源：EPIA、国信证券经济研究所整理
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业绩下行，短期股价仍存在下行风险
政策面上，11月 12 日，由于受到我国企业的强烈竞争，美国商务部正式对国内光
伏产品“反倾销、反补贴”立案，如果法案正式通过，国内光伏业将失去近几年增长
最快的美国市场，这无疑对于国内光伏市场的复苏蒙上一层阴影。同时，德国政府
也在考虑对光伏行业 2012 年设臵 1GW 的装机上限，“内忧外患”促使整个光伏行
业必须要经历一场残酷的“洗牌”。
图 18：“双反”有可能使国内企业失去一个重要的增量市场
资料来源：SEIA，国信证券经济研究所整理
而从估值来讲，虽然在本轮杀跌之后，光伏的股价已经有了很深的回调，但是由于
业绩的持续低于预期，今年的光伏板块的业绩将重新进行修正，行业的估值水平相
比行业的一致预期的估值还是偏高的，仍然维持在 30 倍以上的估值水平，因此估
值仍然存在调整压力，预计短期股价将会进一步回调。
图 16：多晶硅价格接近 30 美元/公斤 图 17：组件价格持续下跌
资料来源：EPIA、国信证券经济研究所整理 资料来源：EPIA、国信证券经济研究所整理
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表 6：太阳能板块估值预期变化情况
Wind预期情况 实际可能情况
当前股价
Wind 全年一
致预期
Wind 一致预
测 EPS
Wind 一致预
测 PE
四季度单季
度预测 EPS
情况
全年预测
EPS
与 Wind 差异
实际
PE 情
况
600537 海通集团 854 6 - 17
300029 天龙光电 149 22 () 30
002006 精功科技 451 18 17
300080 新大新材 258 17 () 26
300118 东方日升 315 16 () 32
300111 向日葵 364 20 () () 116
002506 超日太阳 348 24 () 24
000012 南玻 A 1,588 14 () 16
002610 爱康科技 156 27 25
601908 京运通 630 21 () 26
002056 横店东磁 335 25 () 33
300274 阳光电源 184 36 35
002129 中环股份 363 25 () 37
002218 托日新能 180 28 () () () -59
平均情况 21 33
资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理
注：平均值去掉了拓日新能的负值
悲观预期逐步反映，行业曙光并不遥远
从目前来看，悲观的预期逐步开始反映在股价上。从今年年初到现在，板块下跌了
30%左右。但是我们不难发现，板块虽然整体向下，但是 2011 年行业仍有两次极
好的获取超额收益的机会，一次是一季度多晶硅大幅涨价的行情。另一波是二季度
末三季度初行业短暂“回暖”的行情。同时，今年四季度受到德国“抢装”的影响，价
格也出现了下跌放缓的迹象，加上欧债危机的逐步达成和解，板块出现了整体的上
扬，因此行业在大幅周期波动向下的趋势下仍然存在做多的可能。
图 19：太阳能板块在下跌中今年存在三次行情
资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理
目前行业基本面情况和二季度末有些许类似之处，投资者的全面看空使得板块逐渐
兑现利空预期，而板块的利空出尽之时，任何的向好因素都将刺激股价大幅的回调
和修复，因此寻找基本面支撑的利好因素是未来板块股价上涨的动力。
短期产品价格超跌，需求恢复有望刺激价格修正
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从基本面来看，在供给端，从产能情况来分析，目前部分组件企业毛利率只有 10%
左右，加上三项费用，行业已经处于大面积亏损的状态，因此包括多晶硅企业都开
始出现了大面积的停产现象，供给进一步下行。而虽然需求仍然不旺，但是实际上
目前我们认为大部分产品价格超跌，原因在于：
（1） 多晶硅价格大幅下跌，下游已经无法再从上游挤压利润，进一步降价空间
不大；
（2） 全产业链处于亏损，证明由于需求停滞，企业主很可能非理性的低价抛售
去库存。
而一季度过后，随着组件价格的下跌造成的投资回报率的回升加上传统旺季的到
来，需求将肯定会环比改善。因此二季度将会是一个供给下行，而需求上行的阶
段，非理性的价格将极可能出现修正，预计板块将会迎来行情，建议关注。从标
的选择上，组件是下游预期回暖最明显的受益者，将会有反弹的行情。
新兴市场启动，整合完成将重现高增长
当然从中期来看，2012 年可能仍然将是行业“整合阵痛”的一年，而国内市场的启动
仍然是我们长期看好行业的动能。今年 8月 1日，国家发改委出台了光伏上网电价，
这也从一定程度上填补了光伏行业的补贴电价的政策真空。
表 1：发改委发布光伏上网电价通知
1
制定全国统一的太阳能光伏发电标杆上网电价。按照社会平均投资和运营成本，参考太阳能光伏电站招标价格，以及我国太阳能资源状况，对
非招标太阳能光伏发电项目实行全国统一的标杆上网电价。
(1)
2011 年7 月 1日以前核准建设、2011 年 12 月31日建成投产、我委尚未核定价格的太阳能光伏发电项目，上网电价统一核定为每千瓦时
元（含税，下同）。
(2)
2011 年 7 月 1 日及以后核准的太阳能光伏发电项目，以及 2011 年 7 月 1 日之前核准但截至 2011 年 12 月 31 日仍未建成投产的太
阳能光伏发电项目，除西藏仍执行每千瓦时 元的上网电价外，其余省（区、市）上网电价均按每千瓦时 1 元执行。今后，我委将
根据投资成本变化、技术进步情况等因素适时调整。
2 通过特许权招标确定业主的太阳能光伏发电项目，其上网电价按中标价格执行，中标价格不得高于太阳能光伏发电标杆电价。
3 对享受中央财政资金补贴的太阳能光伏发电项目，其上网电量按当地脱硫燃煤机组标杆上网电价执行。
4
太阳能光伏发电项目上网电价高于当地脱硫燃煤机组标杆上网电价的部分，仍按《可再生能源发电价格和费用分摊管理试行办法》（发改价格
[2006]7 号）有关规定，通过全国征收的可再生能源电价附加解决。
资料来源：国家发改委网站，国信证券经济研究所整理
参考当年风电行业的发展，2006 年 1 月的《可再生能源发电价格和费用分摊管理
试行办法》解决了风电上网电价的问题，也直接导致了风电行业装机量今后五年的
爆发式增长。同时，目前国家再次上调光伏装机规划，并将可再生能源补贴上调到
8 厘钱/千瓦时，将有效解决资金的瓶颈。
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表 7：可再生能源发展基金对光伏补贴额的计算
项目 2010 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E 2016E
售电量（亿千万时） 36000 39600 43164 46617 49880 52873 55517
增长率（YOY） - 10% 9% 8% 7% 6% 5%
征收标准（元 /千瓦时）
基金总额 (亿元） 288 317 345 373 399 423 444
用于光伏补贴的比例 20% 20% 20% 20% 20% 20% 20%
可用光伏补贴资金（亿元）
需要补贴平均光伏上网电
价（元 /千万时）
可补贴光伏发电量（亿千
瓦时）
光伏发电平均利用小时
（小时）
1300 1300 1300 1300 1300 1300 1300
可补贴光伏装机（GW）
实际装机预测（GW）
增长率（YOY） 300% 150% 50% 40% 30% 20%
资料来源：中电联，国信证券经济研究所预测
虽然国内市场目前仍然在全球市场的占比不高，今年国内市场新增装机接近 2GW，
和 2010 年全球 17GW 的新增装机相比仍然体量较小， 但是随着欧洲市场的下行，
我国光伏新增装机占比将逐渐增加，2015 年预计将达到全球市场的 1/3 左右，随
着行业整合的完成，光伏行业将面临第二次高增长的时期。
表 8：我国光伏装机占比逐年增加
2009 2010 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E
中国光伏新增装机（MW） 88 500 2000 4000 6800 9520 13328
增长率（YOY） 878% 468% 300% 100% 70% 40% 40%
全球光伏新增装机（MW） 8054 17168 20362 23087 27704 33245 39894
增长率（YOY） 40% 113% 19% 13% 20% 20% 20%
中国市场占比（%） 1% 3% 10% 17% 25% 29% 33%
资料来源：中电联，国信证券经济研究所预测
光伏行业可关注上市公司：阳光电源（）
阳光电源目前是国内光伏逆变器行业的龙头企业，在光伏逆变器领域市场占有率突
破 40%，一直位居行业龙头。由于国内市场持续超预期，逆变器有望实现进口替
代，虽然行业未来整体面临价格下跌、竞争激烈的局面，但是阳光电源也将会持续
受益，我们预测公司 2011~2013 年 EPS 分别为 、、 元，对应 PE
分别为 31/24/22倍，给予“谨慎推荐”投资评级。
核电恢复审批预期强烈
核电预计将会缓慢重启，三代核电技术迎来利好
目前发改委和核安全局的《核安全规划》正在进行最后起草的阶段，预计近期就会
上报国务院，而核电未来的发展中，预计装机的规划并不会大幅的下调。而近期由
于福岛核电暂停建设的机组将会快速重启，对于相关板块上市公司有望带来交易性
行情。
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图 20：预计 2013 年核电装机将出现恢复性增长
资料来源：中电联，国信证券经济研究所预测
而从核电长期发展而言，三代核电技术将迎来利好。第三代核电技术主要有两种：
西屋的 AP1000 和阿海法的 EPR。目前中国在建的第三代核电机组共有六台，其
中四台为 AP1000（三门 1 号/2 号机组，海阳 1 号/2 号机组），两台为 EPR（台
山 1 号/2 号机组）。
两种技术中政府可能更青睐AP1000，原因在于：
（1） 安全性和效率更具优势：AP1000 的非能动安全壳冷却系统是依靠重力而
非附属的电力系统来冷却过热的核反应堆，而EPR 仍然使用传统的方法。
在我们看来，如果发生与福岛事故类似的情况，AP1000 的设计将更为安
全有效。
（2） 中国的核电设备出口计划：我们认为长期内中国计划出口核电设备，特别
是CAP1400 机组，其技术正是源于AP1000。
AP1000 与传统二代半压水堆核电站的区别主要在于引进了安全系统的非能动方
式，简化了安全系统配臵，减少了安全支持系统，也大幅度减少了对安全级设备的
需求。与二代半核电站的设备需求相比，阀门、泵、安全级管道、电缆、抗震厂房
容积分别减少了约 50%，35%，80%，70%和 45%；取消了 1E 级应急柴油发电
机系统，备用柴油发电机属于非安全级，无应急要求；交流电源、设备冷却水、厂
用水和暖通空调系统安全级别降低至非安全级。
表 9：三代与二代核电技术设备采购商的异同
设备分类 AP1000 M310+
核岛主设备
冷管道数量 4 3
热管道数量 2 3
主泵 4 3
稳压器 1 1
蒸汽发生器 2 3
卸压箱 0 1
压力容器 1 1
堆内构件 1 1
余热排除
电动泵 0 2
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蒸汽透平泵 0 2
大型水箱 0 4
热交换器 1 0
运距离控制的电动阀门 1 18
远距离控制的气动阀门 2 2
安全壳贯穿件 0 4
安全注入系统
硼酸驳运泵 0 2
高压安注泵 0 4
低压安注 /余热排出泵 0 4
大型贮水箱 -堆芯补水箱 2 0
浓硼箱 0 2
安注箱 2 4
安全壳内臵换料水箱 1 1
热交换器 0 4
运距离控制的电动阀门 27 50
远距离控制的气动、螺管线圈及其他方式驱动的阀门 30 21
停堆冷却系统
安全相关的泵 0 4
非安全相关的泵 2 0
热交换器 2 4
泵的吸入管线 1 4
安全壳贯穿件 2 8
远距离操作阀门 6 16
设备冷却水系统 安全相关的泵 0 4
非安全相关的泵 2 0
热交换器 2 4
膨胀箱 1 2
化学添加箱 1 2
要求安全级电源的远距离操作阀门 3 26
厂用水系统
安全相关的泵 0 4
非安全相关的泵 2 0
带安全级电源的滤网 0 4
带非安全级电源的滤网 2 0
远距离操作的安全级阀门 0 31
远距离操作的非安全级阀门 4 0
资料来源：《三代核电技术》，国信证券经济研究所整理
从整体来看，核电阀门数量下降较多，但是由于对于密封性的要求更高，因此整体
价值较难估测，而铸锻件的用量在显著的提升，因此预计中国一重和二重重装将在
未来核电三代技术的建设中集中受益。
核电重点关注上市公司：东方电气（）
东方电气目前与三菱重工合资生产燃气轮机，是我国具有独立燃气轮机制造能力的
企业，今年上半年以来，燃气轮机订单出现了爆发式增长，预计 2011年全年新增
燃机订单将接近 40亿元。而公司其他传统业务如火电、核电等业务运行情况良好，
目前在手订单超过 1500亿元，今明两年公司将进入业绩增长的高峰期，是增长最
为确定的发电设备龙头企业，我们预测公司 2011~2013 年 EPS分别为 、、
元，对应 2011年 P/E不到 15倍，给予“推荐”投资评级。
水电招标未来将会提速
水电行业受到国家政策扶持
我国的水电开发程度还处于很低的水平，到 2009 年水电开发程度刚刚达到
2007 年世界平均水平，因此在未来我国水电建设超预期的可能性很大，而在水
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电建设大规模兴起的同时，水电设备有望持续受益。同时，为了满足新能源并
网发电的调峰需求，国家也明确规定了 2020 年抽水蓄能装机容量将达到 8000
万到 亿千瓦，其中“十二五”期间预计将新增 1200 万千瓦，年新增 240 万千
瓦，而在储能电池技术不成熟成本较高的前提下，抽水蓄能电站建设有望持续
超预期。
图 21：我国水电未来投资情况预测
资料来源：公司招股说明书，国信证券经济研究所预测
水电行业可关注上市公司：浙富股份（）
水电设备弹性最大的标的，最近刚中标抽水蓄能订单，在该领域实现突破，由
于抽水蓄能建设需要资质要求，浙富股份未来前景可持续看好。同时，2011 年
公司传统水电订单仍有望保持高速增长，根据水电订单确认收入的一般规律，
2012 年公司将迎来收入确认高峰期，具有良好的成长潜力，建议关注。
风电规划继续下调
由于风电脱网事故频发，国家电监会将研究制定调峰调频电源的电价补贴、分散式
风电上网电价等风电电价政策，以及引导部分风电就地消纳的产业政策。同时到
2015 年，风电装机将达 1 亿千瓦，年发电量达 1900 亿千瓦时，风力发电量占全
国发电量比重将超 3%。这低于之前市场对于风电装机 亿千瓦的预期，由于我
国到 2010 年末风电装机已达 4500 万千瓦，一亿千瓦的装机意味着未来五年风电
的总新增装机仅为 5500万千瓦，年均新增 1100 万千瓦，而我国 2010年风电新增
装机为 1800万千瓦，风电行业增速放缓成为定局，行业未来将面临整合。
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图 22：我国风电装机情况
资料来源：中国风能协会，国信证券经济研究所整理
行业投资评级和策略建议
由于行业明年整体还是存在结构化的投资机会，因此我们给予新能源行业 “谨慎推
荐”投资评级，其中天然气行业有望近期获得高增长，核电行业明年有望恢复审批，
给予“推荐”投资评级。太阳能行业虽然二季度存在超跌反弹的可能，但是由于外部
市场补贴持续削减、美国“双反”的立案，明年全年行业前景仍然不是很乐观，给予
“谨慎推荐”投资评级。风电行业由于整体规划低于预期，给予“中性”投资评级。投
资标的上，最看好的上市公司是天然气的杭锅股份、核电的东方电气和水电的浙富
股份。而对于太阳能板块，由于政策面的驱动，短期逆变器龙头阳光电源存在超额
收益的可能，而在二季度太阳能行业出现回暖之后，建议首先关注下游组件企业的
回暖情况，可关注超跌的组件类个股，同时，天然气行业也可关注华光股份。
投资风险
（1） 光伏行业整合加剧，国外市场启动低于预期；
（2） 核电行业重启低于预期；
（3） 天然气行业受困气源气价限制投资低于预期。
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[Table_ProfitEval] 附表 1：重点公司盈利预测及估值
公司 公司 投资 收盘价 EPS PE PB
代码 名称 评级 2010 2011E 2012E 2010 2011E 2012E 2010
002534 杭锅股份 推荐
600875 东方电气 推荐
002266 浙富股份 推荐
600475 华光股份 谨慎推荐
300274 阳光电源 谨慎推荐
数据来源：wind、国信证券经济研究所整理
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国信证券投资评级
类别 级别 定义
股票
投资评级
推荐 预计 6 个月内，股价表现优于市场指数 20%以上
谨慎推荐 预计 6 个月内，股价表现优于市场指数 10%-20%之间
中性 预计 6 个月内，股价表现介于市场指数±10%之间
回避 预计 6 个月内，股价表现弱于市场指数 10%以上
行业
投资评级
推荐 预计 6 个月内，行业指数表现优于市场指数 10%以上
谨慎推荐 预计 6 个月内，行业指数表现优于市场指数 5%-10％之间
中性 预计 6 个月内，行业指数表现介于市场指数±5%之间
回避 预计 6 个月内，行业指数表现弱于市场指数 5%以上
分析师承诺
作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过
合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此
声明。
