案例7：实物期权.ppt

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Arundel Partners: The Sequel Project 阿兰多合伙公司：续集项目 案例概述 发生时间：1992年4月 主要问题： 涉及人物及公司： Paul Kagan Associates, Inc. 电影行业分析员David A. Davis 主要任务： 考察并评价一项投资于购买影片续集版权新业务 项目决策过程 了解项目内容 调查项目背景 进行需求分析 制定项目合同 确定投资时间 确定合同细节 确定投资价格 了解项目内容 一项具有创新性的项目 将在原影片制作前就购买续集版权 不做人为判断或预测，根据合同购买某个或多个电影制作公司在某一特定时期（一年或两年）内全部影片的续集版权，或某一特定数量（15到30部）的主要影片续集版权 建立一个 投资主体 Arundel Partners 购买主要 电影制作 室的电影 续集版权 根据影片 是否成功 决定是否 制作续集 目前的情况 是否能获取利润主要取决于它用于支付购买续集版权的金额 在定价上没有可借鉴的经验 平均价格至少要高于一定的水平 确定这些续集版权的价值（税前） 调查项目背景 行业背景 阿兰多公司的优势 行业竞争状况—集中度高 涉及制作和发行影片的主要电影公司仅八家 收入集中度高 集中于主要电影公司 集中于主要影片 26% 10 16% 5 5% 1 Rentals TOP 关注主要制片公司的主要影片 一个极具风险的行业 如果不是基于大数统计，而只单纯地预测某一部影片是否能获得成功是困难的 购买全部影片 并不是每部影片都能盈利，只有在商业上非常成功的影片才有可能继续制作续集 相对于首部影片来说，续集的成本高而收入低 有选择性的制作续集 三阶段的运作模式 影院： 美国和 非美国 市场 录像： 美国和 非美国 市场 电视： 美国点播 美国和非 美国收费 发行和公映 摄 制 影 片 制作 制片人 制片成本 发行人 发行费用和发行开支 0 1 2 4 5 6 7 8 3 美国广播电 视网、非美 国公共电视 美国电 视辛迪 加、非 美国公 共电视 重播 按时间顺序发生 涉 及 环 节 净利润的来源 净利润=收入-制片成本-发行支出-发行费用 制片成本：为制作影片全部底片而花费的成本 91年一部主要影片的平均制片成本大约接近2000万美元，这些成本一定程度上需要通过融资来解决 发行开支包括与发行电影有关的直接成本 主要表现为广告成本，91年美国主要影片的平均广告成本大约为1000万美元 发行费用包括发行商的一般管理费用和利润 通常按照收入的一定比例计算 净利润的分配 大部分净利润 制片成本 小部分净利润 发行费用发行成本 制片人和融资人为不同公司 净利润 制片成本 + 发行费用发行成本 制片人和融资人为同一公司 融资人 制片人 发行人 有选择性地执行制作续集的权利，以获取净利润；或者，将制作续集的权利出售给开价很高的人。 阿兰多公司的优势 具有电影行业分析的能力 母公司拥有电影行业的分析专家 母公司已经建立一个庞大的私有数据库，收集了大量的有关该行业现金流的数据 具有融资的能力 阿兰多公司有能力进行合理的定价，并确保项目的执行 进行需求分析 需求源于行业特征 被投资方—制片公司的融资需求 融资规模和渠道有限： 影片制作中创造性因素和商业因素的矛盾性。甚至会限制一些很具规模的制片公司筹集资金 及时有效地获得资金： 对于一项制片计划来说，在它最终获得财务支持前，经常会遭到一家甚至几家制片公司的拒绝。能在最需要资金支持的制片初期获得现金，有助于降低借款 试图将电影行业某些特有的性质资本化 需求源于行业特征 投资方—阿兰多合伙公司的利益需求 是否有协同作用？ 是否有税收方面的考虑？ 有能力以更低的成本制作出更好的续集？ 利用续集价值的低估创造价值？ √ 对投融资双方都具有吸引力 就需求上来看，项目可行 制定项目合同 确定投资时间 确定合同细节 确定投资价格 选取适当的投资时间 0 1 2 4 5 6 7 8 3 投资应该在T≤0 0<T<1时会出现信息不对称的情况，导致制片公司逆向选择，损害投资方利益 1≤T<3时，双方信息对称，但估价会有更准确的依据，减少了投资方获利的机会 续集影片开始制作的时间中值为三年 合同细节 支付形式—预付式 在影片投入制作时向某个特定的账户缴纳款项。这些款项将随着影片制作过程的进行支付给制片公司 合同所涉及影片范围 对于那些制片公司自己不拥有续集版权的影片来说，应该排除在这项协议之外 合同细节（续） 合同到期日的设定 一方面使得阿兰多有足够的时间决定是否需要制作续集 另一方面一旦决定不执行制作某部电影续集的权利，阿兰多可以尽快的注销其在这项权利上的投资，达到抵税的目的 将首部影片公映后的三年设定为续集版权的到期日，到时候必须宣布是否有意制作续集，或宣布放弃制作续集的权利 合同细节（续） 提高制片公司的参与程度 为制片公司在续集的收入或净利润中保留一定的利益，或者将制作后续续集（subsequent sequels）的版权转移给制片公司 对于那些阿兰多计划出售的续集版权，将赋予制片公司优先选择的权利 在原制片公司的发行费用和开支有竞争力的前提下，可以雇用原制片公司负责续集影片的发行 项目定价 传统DCF估价法 改进NPV估价法 期权估价法 传统DCF估价——不适用 未来现金流入折现至t=0 — 项目投资现金流折现至t=0 决策原则 NPV>0 本案例计算结果： million 每部： million = NPV 改进NPV估价法 改进NPV估价法的价值根源：t=1时的选择权力 选取预期NPV>0的续集 投资 不投资 好消息 坏消息 好消息 坏消息 现金流 现金流 现金流 现金流 投资 不投资 好消息 坏消息 现金流 现金流 现金流 现金流 投资 不投资 非期权 期权 改进NPV估价法 数据：以89年六大制片公司所有发行影片为依据 这些数字的估计方法是合理的（表6和表7的计算方法） 假设续集是“典型”影片：主要制作公司的主要影片 每部影片都是独立融资的：融资人和制片人是同一家公司 续集收入和成本的预测主要基于首部影片的表现 不同市场、不同区域的发行费用和开支以历史数据中与其收入、成本的相关性为基础 对原影片和续集影片都将制作作为一项一年期的投资 模型： 所有的影片都是可以拍摄续集的 不确定性主要来源于续集未来财务表现的不确定，并且是作出是否拍摄的主要依据 假设影片在年度之间、公司之间的概率分布是一致的 改进NPV估价法 选取要求收益率 附录中：制片成本以每半年6%的折现率折现，即要求收益率为12% 选择应该拍摄续集的组合 NPV>0的影片，即选择表7中一年期收益率>资本成本12%的影片 以此标准选择出26部影片拍摄续集 改进NPV估价法 计算NPV 26部假想续集影片平均现金流 制片成本t=3 净现金流入 t=4 0 1 2 3 4 以要求收益率12%折现至t=3 t=3时的 NPV= = 以要求收益率12%折现至t=0 NPV= 改进NPV估价法 计算平均价格：t=0时刻 26部影片带来的全部收益=26*= 99部影片平均续集价格=