公司重组中的股权变动问题
公司重组程序中的基本权益调整往往是通过股权变动实现的，即债权人取得债务人公
司股份，同时宽延、豁免其债务或者向其注入资产。债权人取得债务人公司股份的方式主
要有两种：一为股权处分，即债务人公司向债权人无偿移转股权；二为新股发行，即债务
人公司对债权人定向发行新股。在我国现行公司 法律 制度下，没有完整独立的破产重整
程序，所以公司重组多采取庭外重组的方式；又由于我国新股发行条件严格，所以债务人
公司只能采取股权处分的方式实现股权变动
一、法律实施中的现存 问题 ——检讨庭外重组中的股权处分方
当事人的意思自治主导着公司庭外重组的全过程，这有别于采监督自治主义的破产重
整程序。庭外重组中，债务人公司虽然以自己名义处分股权，但股权的真正处分权人不是
公司而是每一个股东，公司处分股权的正当性基础应当是债务人公司股东授权公司无偿移
转股权。有效的处分行为必须以处分人具有“处分权限”为前提[2]，所以要使股权过户
行为确定有效，债务人公司必须有处分权限。股权是股东享有的私人财产权，只有股东才
有对股权的处分权，但是股东个人单独与债权人形成股权过户合意并办理过户手续存在诸
多不便之处。“权利持有人可以根据其自己的处分权限，授权他人以该他人自己的名义处
分权利，但处分的后果则仍由权利持有人承受。”[3]基于此，为了有效便捷地完成股权
过户行为，股东可以将其处分权授予公司，由债务人以公司的名义处分股权。股东授予公
司处分权必须基于股东的真实意思，而且必须基于每一股东单独作出的意思表示。在公司
庭外重组的过程中，债权人对债务人公司宽延、豁免债务或者向其注入资产，使股东权益
增多或可能增多；从权利义务相统一的角度看，所有受益股东都愿意无偿转让其一定数量
的股份来补偿债权人，这是公司庭外重组的当事人之间寻求总体上利益平衡的结果
股权处分方式作为股权变动的主要方式之一，在我国虽无法律障碍，但其在实际操作
中却出现了两个主要的法律问题。第一，债务人公司错误理解股东大会的地位和股权性
质，通过股东大会决议的方式处分股权，侵害股东财产权；第二，债务人公司虽然认识到
其处分股权的权限应当来源于每一个股东的单独授权，但往往由于股份回购方案不公平，
股权处分的比例分配不合理，导致股东在授予公司处分权的过程中，意思自由受到实质性
的侵害
（一）公司侵害股东股权——股东大会决议处分股
如前所述，在公司庭外重组中，公司处分股权的正当性基础应当是债务人公司股东授
权公司无偿移转股权，但债务人公司常违背公司法理，错误地把股东大会决议当作公司处
分股东股权的依据
股东大会是股份有限公司的意思形成机关，各国对其职权的规定虽有差异，但无一不
是指向公司自身。公司与股东是相互独立的法律主体，也正因为存在公司这一法律主体屏
障，所以股东大会职权不能径直触及股权等股东私有权利，否则便是滥用权利，侵害股东
股权。我国学者关于股权的性主要有社员权说、所有权说和债权说三种观点，但三种学说
都肯定了股权的股东财产权性质。大陆法系的财产权往往带有浓厚了伦理色彩，与财产权
紧密相连的是人的尊严和自由。在英美法中，property既表示财产，也表示财产权、财产
所有权，基本上与 经济 学中的产权概念相吻合。私人产权的决定性特征是排他性
（excludability），排他性是所有者自主权的前提条件，也是使私人产权得以发挥作用
的激励机制所需要的前提条件[4].私人财产权的伦理性和排他性决定了不得擅自处分他人
财产权，股权作为 现代 社会 私人财产权的重要种类， 自然 亦不容他人擅自处分[5].
学界有将股权分为固有权与非固有权，认为非经该股东同意，得以股东大会决议剥夺之权
利为非固有权。“惟其范围如何，学说分歧，依一般通说，自益权和共益权皆为固有权”
[6]
郑百文重组方案中关于股权变动的 内容 为：三联集团豁免郑百文债务，郑百文全体
股东将所持公司股份 50%过户给三联集团。郑百文临时股东大会通过重组方案，决议无偿
过户股东股权，实际上就是股东大会决议处分股东股权的行为。庭外重组中，司法权并不
介入，当事人只有自己保护自己，因此除非全体股东意思一致，否则多数股东合意形成的
股东大会决议不能处分所有股东的股权[7]
（二）公司侵害股东意思自由——授权处分意思形成中的障
公司庭外重组中，股东授权处分的意思在形成中应当是自由的，“只有在自己有意识
的活动过程中，那种选择行为才能被称为自由。”[8]但股东的这种意思自由在以下两种
情形受到了实质性的侵害
第一，异议股东因股份回购计划有失公平而不得不选择授予公司处分权。从表面上
看，庭外重组方案并不强制所有股东参加重组，而是赋予异议股东股份回购请求权以便其
退出公司。然而，在股份回购方案有失公平时，股东的选择权便形同虚设，不得不勉强接
受重组方案，授予公司处分权。从各国立法例来看，考虑到股份回购行为极易侵害股东和
债权人的利益[9]，所有完善规定股份回购行为的公司法，都对股份回购的具体操作进行
了谨慎细致的法律安排，其中主要包括明确股份回购的理由、限定股份回购的财源与数
量、确定合理的回购价格、规范回购的方式与信息披露、明定违法回购的法律责任等。相
比之下，我国公司法对股份回购的规定可谓极不完善，而且债务人公司的股份回购方案在
许多具体操作问题上往往模糊不清。在此情况下，重组方案虽然给股东两条可供选择的道
路，但请求股份回购之路可谓陷阱重重，很多股东决定授予公司处分权的行为不过是其两
害相权取其轻的无奈之举。郑百文公司的股份回购方案典型地反映了这一问题。诚如郑州
市金水区人民法院判决中所称，郑百文单方所谓的“独立财务顾问”所确定的所谓“公平
价值”进行回购，缺少法律依据，侵害了股东权利。而此时，部分异议股东因忧于讼累而
放弃诉请法院审查股份回购方案，最后不得不勉强决定参与重组
第二，重组方案确定参加重组的控股股东和中小股东按同一比例转让股权，中小股东
有苦难言。控股股东对公司和中小股东负有诚信义务，这已成各国通例[10].如果债务人
公司的控股股东严重违反了诚信义务，一手造成了公司的亏损局面，重组方案中就应当明
确控股股东与中小股东的责任区别，而不应要求全体股东都将相同比例的股份无偿转让给
债权人。自常理而言，中小股东不应为控股股东的过错行为承担责任，也就不会自愿选择
与控股股东按同一比例无偿转让股权，但其往往因为势单力薄而不能在重组中自由表达真
实意思。郑百文重组案同样也存在这样的问题。郑百文控股股东让厂家以欠商品返利的形
式向郑百文打欠条，然后以应收款的名目做成赢利入账，给中小股东造成繁荣假象；又盲
目采用“工、贸、银”的资金运营模式，导致公司积重难返。虽然控股股东严重违反了诚
信义务，但重组方案还是要求控股股东和中小股东按同一比例转让股权，中小股东怎能愿
意，不愿意又能奈何
二、法律制定中的建议——健全公司重组中的股权变动制
郑百文重组案的核心，简言之，就是三联集团对郑百文的债权转化为股权。由于我国
现行公司法上新股发行条件严苛，所以郑百文公司最后决定采用了股权处分的方式实现债
权转化为股权，而在重组陷入僵局时，公司在无路可走的情况下只好通过规避法律来使重
组继续。郑百文重组案暴露了我国公司重组中的诸多问题，对此，公司立法应完善庭外重
组中的股权处分方式，在公司重组中引入私募发行制度，建立庭外重组向破产重整过渡的
通道
（一）完善庭外重组中的股权处分方
公司庭外重组一般在债权人数量较少时用于公司拯救，当事人易于形成合意，充分体
现当事人意思自治，成本较低，适用范围较广[11].美国的“法院外解决”（out-of-
court workout）制度和澳大利亚的“非正式偿债安排”（informal arrangement）是庭
外重组的典型。庭外重组在我国很有借鉴价值，随着其中股权处分方式的完善，私募发行
制度的引入，其适用性会进一步增强。庭外重组中的股权处分方式是我国公司重组中唯一
没有法律障碍的股权变动方式，也是一种适用性很强的债权转化为股权的途径，其在我国
现行法律制度下已先后被几家股份公司尝试，但在该方式的具体运作中却存在很多法律问
题，有待立法的进一步完善，具体建议如下
我国公司法上应当明确规定公司庭处重组制度，由当事人在合意的基础上启动这一程
序。在具体法条安排上，可以将公司庭外重组与公司的合并和分立同章规定，其中有三个
问题 必须明文规定。第一，明确股东才是股权的处分权人。我国公司法在庭外重组程序
部分，应明文规定，如果公司采用股权处分的方式实现股权变动，应取得股东本人授权；
股东大会无权决议处分股权。第二，保障不同意处分股权的股东可以受到公平地对待。公
司法在股份回购制度中，应把公司发生重大调整时异议股东请求退出公司增为股份回购的
法定情形，建立股份回购价格的形成和监督机制。第三，确定合理的股权转让比例。公司
法应明文规定，如果控股股东违反诚信义务导致公司陷入困境，控股股东无偿转让股权的
比例应当大于其他股东，对比例有异议者可提请人民法院裁定
（二）在公司重组中引入私募发行制
在公司重组股权变动过程中，债权人取得债务人公司股份的方式主要有股权处分和新
股发行。由于陷入困境中的公司无法满足我国公司法上的新股发行条件，所以债务人公司
只能走股权处分这一独木桥，这严重阻碍了公司重组中的股权变动，进而导致公司重组困
难重重[12].自发行方式而言，股票发行包括公募发行与私募发行，各国 法律 对公募发
行股票都规定了严格的条件，旨在保护广大投资者的利益和维护 社会 经济 秩序；但在
私募发行，法律通过控制投资主体资格而非控制发行程序来达成股票发行中的公正，所以
私募发行的条件较为宽松，程序较为简便。我国公司立法对股票发行一律苛以严格的条
件，未尽合理，其在公司设立和 发展 过程中限制了融资渠道，而在公司重组过程中则堵
塞了债权人对债务人公司的债权向股权转化的重要途径[13].在郑百文重组案中，如果我
国公司法上规定了股票私募发行制度，允许其向债权人定向发行新股，股权变动的道路就
不会那么崎岖。笔者认为我国公司重组中应引入私募发行制度，丰富股权变动途径，因为
一方面，债务人公司对债权人定向发行新股完全可以充分私募条件；另一方面，私募发行
比较适合于陷入困境的公司。下面以美国证券法上的私募制度（private placement）为
参照，说明这两个方面的问题
调整美国私募发行制度的规范有以下三个，1933年《证券法》的 4（2）节、1982年
《d 条例》（regulation d）和 1990年《144a 规则》（rule 144a）。关于私募发行的
具体标准，《证券法》的 4（2）节未作界定，1953年最高法院通过 sec v. ralston
purina co.一案确立了适用至今的判断依据：“适用第 4（2）节的豁免应该考虑该受 影
响 的特定群体是否需要证券法的保护，向那些已表明能够自我保护的人进行的发行就是
不涉及公开发行的交易”[14]1982年《d 条例》具体化了私募的判断标准，将私募发行中
的投资人分为两类，即合格投资者（accredited investor）和“资历经验”投资者
（sophisticated purchaser or representative，不得超过 35人）；其中私募发行的判
断因素主要包括证券购买者的人数、投资者的风险预测能力、发行方式、是否再转售等方
面。1990年《144a 规则》则允许私募发行中“合格的机构购买者”将证券再转售给其他
“合格的机构购买者”。在公司重组中，最后参与重组的债权人往往是收购了其他小额债
权的战略投资者，所以数量有限；债务人公司对债权人定向发行新股时，作为战略投资者
的债权人当然具备“自我保护”和“风险预测”的能力；债务人公司和债权人之间接触频
繁，所以其不需要利用广告或招揽的形式向债权人发出要约或出售股票；债权人取得债务
人公司股票的目的是为了拯救公司，实现自己利益的最大化，而不是为了转售股票，虽然
私募发行股票的流通已经在很大程度上开禁。因此，债务人公司对债权人定向发行新股完
全可以充分私募条件
私募发行比较适合于陷入困境的公司，主要表现在两个方面。第一，私募发行成本较
低，重组中的公司一般能够承受。私募发行属于注册豁免的范畴，可以避免承担与注册相
关的费用，其中包括招股说明书的制作费用、 会计 师和律师的费用等。在我国，若建立
私募制度，则私募发行不需要报经国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门核准或
者审批，与此有关的费用也就可以避免。第二，私募发行可以使公司财务等信息处于相对
保密状态，防止公司在陷入困境时被竞争对手乘虚而入。在私募发行中，债务人公司无需
将公司财务信息公之于众，这有效地防止了其竞争对手获得有战略价值的公司资料，以免
公司经营雪上加霜[15].另外，若采公募发行，公开披露信息，债务人公司还有被收购之
虞，这更是对公司的致命打击
（三）建立庭外重组向破产重整过渡的通
破产重整中司法权积极介入，程序法定，原因在于其一般适用于债权人数量较多的情
形，为协调和均衡保护当事人的权益，法院必须对当事人形成的方案主动进行司法监督和
司法干预。破产重整成本较高，程序复杂，使用率较低[16]；其优点在于能够协调和保障
各方当事人的利益，推动公司重组程序向前推进，这主要是因为破产重整方案的表决与审
查有其特殊的原则、规则和效力。一般而言，表决应当遵循以下原则：分组表决原则，目
的在于给相同的权利以相同的待遇，但在公司无净值时，股东组不得行使表决权[17]；善
意表决原则，即法院有权排除恶意通谋或违背诚信者的表决权[18]；相对表决原则，即法
院可以不受关系人会议表决结果的约束，为多数当事人或公益的需要裁定批准重整方案
[19].除了这些原则，各国还规定了具体推定当事人意思的法则和表决规则及具体可决比
例。重整方案经法院依法审查批准后即具有法律效力，所有当事人必须遵守[20].这些规
定在保证重整方案公正的同时也足以保证重整程序不会因少数人的反对或态度不明而无法
继续
在公司庭外重组的过程中，当事人意思自治是程序进行中的决定因素，而股权变动攸
关股东和债权人财产权益，其很可能因少数当事人的异议或态度不明而无法通过和实施，
亦即庭外重组陷入僵局。郑百文重组案在股权变动中便遭遇了这种情形，其采取了“明示
反对，默示同意”策略推定股东意思，使公司重组幸免于难。这毕竟是重组公司走投无路
时规避法律之举，其实此时只有破产重整制度才是推动重组程序继续前行的最优选择。因
为在破产重整中，有关股权变动的具体计划是重整方案必须包括的 内容 ，其可以规定股
东把一部分股权或全部股权转让给债权人，也可以规定某组债权人只能得到某个比例的清
偿或得不到任何清偿[21].只要股权变动计划是经合法程序提出并满足公正性的要求，有
关破产重整方案的表决与审查程序将保证其不会因少数当事人的反对而无法顺利通过。为
了从制度层面上解决这一问题，一方面，我国破产法上的破产重整制度应将股权变动计划
列为重整方案的必设内容，同时明定债权人会议与股东会议的分组及表决规则；另一方
面，公司法应该保证庭外重组程序向破产法上庭内重整制度的顺利过渡，规定公司如果庭
外重组发生困难，不需要重新申请破产即可直接转入破产重整程序[22]
[1] 参见王卫国：《 企业 拯救制度在 中国 的采用：比较概观》，载于王卫国，
[澳]roman tomasic主编《中国证券法破产法改革》，中国政法大学出版社 1999年 2月第
1版
[2] [德]卡尔·拉伦茨：《德国民法通论》，王晓晔、邵建东等译，法律出版社，
2003年 3月第 1版，第 437页
[3] [德]卡尔·拉伦茨：《德国民法通论》，王晓晔、邵建东等译，法律出版社，
2003年 3月第 1版，第 437页
[4] [德]柯武刚，史漫飞：《制度经济学》，韩朝华译，商务印书馆 2000年 11月第
1版，第 215页
[5] 即使股东权益为负数，公司亦不得擅自处分股权，因企业的清算价值和运营价值
有别，而且股东权益为负数仅表示剩余财产索取权为零，并不能否认股权仍作为财产权而
存在，正如永佃权的设定者并不因其“剩余权”为零而丧失所有权人的地位
[6] 杨建华：《商事法要论》，三民书局 1984年 8月版，第 94页
[7] 参见潘琪：《美国破产法》，法律出版社 1999年 1月第 1版，第 188页
[8] [德]康德：《法的形而上学原理》沈叔平译，商务印书馆，1991年版，第 29页
[9] 刘连煜：《公司法 理论 与判决 研究 》，法律出版社 2002年 12月第 1版，第
231-249页
[10] 20世纪初，美国的司法实践率先确立了控制股东的诚信义务，southern
pacific co. v. bogert， 250 . 43，487（1919）。中国证监会《上市公司治理准
则》第 19条，《上市公司收购管理办法》第 8条第 1款也对控股股东的诚信义务作了明
确规定
[11] jacob s. ziegel， current development in international and
comparative corporate insolvency law， clarendon press 1994，
[12] 日本《会社更生法》的做法是通过第 222条对重整中公司的新股发行作出详细
规定，并通过 254 条、255 条排除了《商法典》中有关新股发行的特例规定
[13] 我国上市公司实践中有定向增发股票的尝试，定向增发的对价不限于现金，不
需要监管部门予以特殊保护，不受公司法三年连续盈利及发行时间间隔的限制，不需要承
销，成本和费用相对较低。参见杨华：《上市公司监管与价值创造》，中国人民大学出版
社 2004年 8月第 1版，第 273页。笔者以为定向增发实属私募，但其在我国并无明确的
法律依据
[14] ，. 981，（1953）
[15] peter milgate， joan eatwell， edited. the new palgrave dictionary of
money & finance， the macmillan press limited， 1992， -201
[16] 在美国每个财政年度的破产案件总数当中，适用第 11章重整程序的案件所占比
例一般都只是在 0．7％左右，其中多是资本结构复杂、规模庞大的巨型公司利用该章程序
进行重整。参见大卫·g·爱泼斯坦等著：《美国破产法》，韩长印等译，中国政法大学出
版社 2003年 9月第 1版，译者前言第 5—6页
[17] in re johns-manville co.，801f. 2d60，（2d ）。 on
remand，， 台湾 《公司法》第 302条第 2项
[18] 日本《会社更生法》第 171条
[19] 日本《会社更生法》第 234条，美国《破产法典》第 1129条（a）（10）
[20] 日本《会社更生法》第 240条，美国《破产法典》第 1141条（a），台湾《公
司法》第 305条第 2项
[21] 参见潘琪：《美国破产法》，法律出版社 1999年 1月第 1版，第 211页。台湾
《公司法》第 304条第 1项
[22] 《〈解决银行不良资产的法律障碍等问题〉中期报告》，《解决中国银行处置
不良资产遇到法律障碍等问题》项目组
