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[Table_MainInfo] [Table_Title]
信托业务收入增速下行，龙头租赁业绩保持稳健增长
——多元金融行业 2018 年 3 季报综述
刘欣琦（分析师） 高超（分析师）
021-38676647 010-59312763
liuxinqi@ gaochao019722@
证书编号 S0880515050001 S0880517040001
本报告导读：
资管新规和宏观紧信用环境下，信托业务收入增速或继续下行，纾困民企融资有助于
缓解信托项目风险；龙头租赁公司市占率有望持续提升，业绩稳健增长可期。
摘要：
[Table_Summary]
维持行业“增持”评级，推荐中航资本和五矿资本。今年以来多元金融
板块调整幅度较大，龙头公司2018年P/E降至13倍左右，基本反应了市
场对后续信托业务板块业绩下行的担忧。近期监管政策组合拳有助于
缓解民营企业融资困难，信托和租赁公司信用风险边际缓解，龙头租
赁公司后续业绩有望保持稳健增势，维持行业“增持”评级。标的方
面，推荐信托和租赁板块业绩稳健增长，且在资金端和资产端优势明
显的中航资本（600705）和五矿资本（600390）。
信托：信托业务收入增速或继续下行，资金端具备优势、资产端主动
调整结构的公司业绩表现强于行业平均。1）前3季度信托业务收入增
速降至%，较中报的%进一步下滑。在资管新规和宏观紧信用背
景下，信托行业规模持续承压，上市公司信托业务收入增速或继续下
降。2）纾困民企融资政策“组合拳”有助于缓解信用风险，降低信托
项目不良率，减轻业务被动收紧压力；而在宏观经济下行预期下，信
托公司或主动防风险、控规模。3）在资金端和资产端优势较强的信托
公司具有更强的抗压力，业绩表现将强于行业平均。
租赁：龙头公司市占率有望持续提升，业绩稳健增长可期。1）租赁公
司前3季度业绩稳健增长，龙头公司融出规模保持较快增速。在监管政
策收紧背景下，部分融资需求或从影子银行体系流向融资租赁行业，
龙头租赁公司业务市占率有望持续提升。2）利率下行初期，租赁公司
利差有望小幅扩张。整体看，我们预计龙头租赁公司依然将保持稳健
的盈利能力和业绩增速。
风险提示：1）信托项目兑付风险增大；2）紧信用环境恶化，造成租
赁融出规模增速下降超预期。
[Table_Invest]评级： 增持
上次评级： 增持
[Table_subIndustry]细分行业评级
信托 增持
租赁 增持
金融控股公司 增持
[Table_Report]相关报告
多元金融行业2018年中报综述：《业绩分
化加速，稳规模和控风险成下阶段关注焦
点》
综合金融：《政策放松超预期，券商和信
托龙头有望迎来估值修复》
信托行业17年年报和18年一季报综述：
《增速分化明显，看好主动管理能力突出
的信托龙头》
行
业
更
新
综合金融
股
票
研
究
证
券
研
究
报
告
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目 录
1. 多元金融行业业绩综述 ......................................................................... 3
2. 上市信托公司业绩分析 ......................................................................... 4
. 信托业务收入增速进一步下滑 ...................................................... 4
. 展望：主动调结构控规模，纾困民企融资利于信用风险缓解 .. 6
. 固有业务：股市下跌拖累自营投资收益率 .................................. 8
3. 上市租赁公司业绩分析：业绩增长稳健，龙头公司融出规模保持较
快增速 ............................................................................................................ 9
4. 投资观点 ............................................................................................... 10
5. 风险提示 ............................................................................................... 10
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1. 多元金融行业业绩综述
参股多元金融业务的上市公司较多，我们重点梳理信托和租赁业务占比
较高的单一牌照公司及金控类上市公司 2018 年前 3 季度的业绩情况。
表 1、多元金融公司 18 年前 3 季度净利润增速和 ROE 均有所下滑
证券代码 证券简称
18 年前 3 季
度归母净利
润（亿元）
归母净利润同比增速 加权平均 ROE
18 年前 3 季 18 年中报 18 年前 3 季 17 年前 3 季
同比变化
（绝对值）
信托公司：
安信信托 % % % % %
陕国投 A % % % % %
融资租赁公司：
渤海金控 % % % % %
江苏租赁 % % % % %
金控及混业公司：
五矿资本 % % % % %
中航资本 % % % % %
中油资本 % % % % %
越秀金控 % % % % %
经纬纺机 % % % % %
爱建集团 % % % % %
江苏国信 % % % % %
11 家多元金融上市公司平均 % % % % %
10 家多元金融上市公司平均(扣除安信信托) % % % % %
数据来源：Wind 资讯，国泰君安证券研究
分化进一步加大，净利润增速延续下滑趋势。如表 1 所示，11 家多元金
融上市公司 2018 年前 3 季度归母净利润平均下降 %(算数平均)，业
绩分化进一步加大，其中 5 家公司净利润同比下降，4 家公司同比增长。
扣除安信信托异常值影响(当期高额资产减值对业绩影响较大)，10 家多
元金融公司前 3 季度归母净利润平均下降 %(算数平均)，与 18 年 H1
的+%相比，增速由正转负，增速下滑趋势延续。
从行业细分来看，信托上市公司、金控及混业公司(信托基本是第一业绩
贡献板块)业绩增速下滑明显，受资管新规和宏观信用紧缩环境下，信托
行业利润增长持续承压；租赁板块业绩延续平稳增长。
ROE 进一步下滑。从盈利能力看，扣除异常值影响，10 家多元金融公
司 18 前 3 季度 ROE 平均为 %（算数平均，下同），较 17 年前 3 季
度的 %下滑 153BPS。其中江苏租赁（%）、中航资本（%）和
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爱建集团（%）3 季报 ROE 位列前三甲。
2. 上市信托公司业绩分析
. 信托业务收入增速进一步下滑
信托业务是金控类上市公司的首要利源，由于 3 季报未披露各公司信托
子公司的收入和利润数据，我们以合并报表中手续费及佣金净收入指标
分析信托业务收入的情况，手续费净收入主要由信托业务收入构成，部
分公司包含少量的租赁和证券业务，对我们做趋势分析扰动较小。
信托业务收入增速持续放缓。如表 2 所示，7 家信托及金控类上市公司
18 年前 3 季度手续费及佣金净收入(信托业务收入为主)同比增速平均为
%，较中报的 %和去年的 %下滑明显，表明信托业务收入增
速持续放缓。7 家上市公司中，安信信托和经纬纺机 3 季报手续费净收
入延续中报的同比下降趋势，其余 5 家公司同比保持正增长，但增速均
有不同程度的下滑。其中五矿资本、爱建集团和中航资本信托业务收入
增速仍保持两位数增长。
表 2、信托及金控类上市公司 3 季报手续费净收入增速持续放缓
证券代码 证券简称
18 年前 3 季度手续费及
佣金净收入(百万元)
手续费及佣金净收入同比增速
18 年前 3 季度 18H1 2017 年
安信信托 2,398 % % %
经纬纺机 1,549 % % %
江苏国信 708 % % %
中航资本 2,570 % % %
爱建集团 1,028 % % %
五矿资本 2,267 % % %
陕国投 A 704 % % %
算数平均 % % %
数据来源：Wind 资讯，国泰君安证券研究
预计 3 季度信托规模延续下降趋势。信托业协会尚未披露 3 季度行业数
据，从社融中信托贷款存量数据变化趋势（图 1），可以看出 3 季度信托
行业规模延续下降趋势。18Q3 社融中信托贷款存量余额为 万亿元，
同比+%，较 Q2 的 %继续下滑，Q3 规模环比下降 %，较 Q2
的%微幅扩张，预计 3 季度信托行业管理规模延续下降趋势。
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图 1、18Q3 社融中信托贷款存量持续下降 图 2、今年前 3 季度新发集合信托规模同比下降 15%
数据来源：Wind 资讯，国泰君安证券研究 数据来源：用益信托网，国泰君安证券研究
资管新规和宏观信用紧缩造成信托规模持续下降，监管造成的被动收缩
效应有所缓解，信用风险担忧加大或造成主动收缩：
资管新规去通道影响持续。18Q2 行业事务管理类信托(通道业务为
主)规模较期初下降 %，预计 3 季度行业通道业务规模持续下行。
虽然资管新规执行细则对银行理财资金端边际放松，允许老产品滚
动发行配置新老资产，监管造成的表外融资被动收缩压力边际有一
定缓解，但在过渡期稳步压降规模、去嵌套的监管要求和银行主动
收缩表外融资(对信用风险担忧加大)的双重影响下，信托通道业务
规模延续下行趋势。
主动融资和投资类信托规模增速或持续放缓。1）我们此前已有分
析，受资管新规期限匹配要求，信托主动融资类业务资金端持续收
紧。据用益信托网统计，今年以来集合信托新发规模下降明显（图
2），前三季度同比下降 15%，3季度新发 5241亿元，环比下降 %。
此外，宏观经济下行预期下，各金融机构对信用风险的担忧加大，
信托主动融资业务规模增速预计持续放缓。2）股票市场低迷叠加
信托产品杠杆率下降(资管新规后，权益类从此前的 2:1 降至 1:1)，
信托主动投资类产品规模预计继续承压。
4 季度迎来信托产品到期高峰，信托规模余额预计降幅扩大。信托
产品平均期限 2 年左右，上一轮信托规模快速增长始于 16Q4，故
今年 4 季度和明年上半年到期信托规模进入高峰期。根据信托业协
会数据，18Q4-19Q2 三个季度到期信托规模分别为 万
亿元，同比+28%/-4%/-5%，Q4 高峰期过后到期规模开始下降。
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图 3、18Q4 迎来信托产品到期高峰
数据来源：中国信托业协会，国泰君安证券研究
中期信托业务报酬率同比收缩，预计 3 季度延续下滑趋势。1）披露中
期信托规模的 5家上市类信托公司 18H1 信托业务报酬率平均为 %
（算数平均），较 17H1 的 %下降 10%，中信协披露，18H1 信托全
行业平均业务报酬率为 %，较 17H1 的 %下降 12%。2）在紧信
用环境下，信托业务报酬率(息差)并未出现预期中的提升，我们预计，
一方面信用风险提升环境下，存量信托产品到期时的结算回报率未达预
期，同时部分信托公司在整改期限错配类业务过程中，无法将短久期负
债端成本的提升转嫁到长久期资产端，造成报酬率缩减。另一方面，虽
然新增的合规银信通道业务费率提升，而 ABS、ABN 和家族信托等低
报酬率的事务管理类产品占比提升，一定程度上拉低了整体事务管理业
务的报酬率水平。
综上，我们预计 3 季度信托行业规模和报酬率延续中期的下行趋势，造
成上市公司信托业务收入增速进一步下滑。从中报数据看，信托业务收
入占到信托公司营业收入的 80%，前三季度信托业务收入增速下滑是造
成信托上市公司及金控类上市公司净利润增速下滑的主要原因。
. 展望：主动调结构控规模，纾困民企融资利于信用风险缓
解
政策面：纾困民企融资有助于信用风险边际改善
纾困民企融资有助于降低信托不良率。近期管理层出台了一系列政策针
对股权质押风险，股权质押风险是民营企业融资困境的缩影。我们预计，
随着银保监会、证监会和地方国资多支民企纾困基金的落地，更多符合
条件的民企有望获得流动性支持，企业信用风险缓解效果将逐步显现，
从而在一定程度上降低信托公司主动融资项目的不良率。
18Q2 信托行业风险项目占比跳升，关注后续项目风险情况。从信托行
业 2 季度数据看，期末风险项目规模达到 1913 亿元，较年初增加 46%，
占总规模比重提升至 %，较期初的 %增幅加大，下半年行业兑付
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进入高峰期，后续信托公司项目风险和资产减值成为关注焦点。
图 4、18 年 6 月末信托行业不良率升至 %
数据来源：中国信托业协会，国泰君安证券研究
基本面：资金端向个人客户转型，信托公司或主动控规模
龙头信托公司代销和直销模式效果显现，高净值个人资金占比提升。根
据我们草根调研，资管新规下以银行为主的同业资金持续收紧，今年新
增的主动管理型产品中，高净值客户资金占比快速提升，成为今年部分
信托公司主动管理业务稳健增长的关键。一方面，龙头信托公司优先进
入银行合作白名单，通过银行代销模式获得高净值客户资金；另一方面，
较早布局财富管理业务的信托公司的直销优势显现，通过财富管理中心
直销的方式提升高净值客户资金端供给。
经济增速下行背景下，信托公司或主动防风险控规模。根据用益信托网
对今年前 3 季度集合信托投放领域的样本数据，房地产领域投放占比持
续走高，18Q3 占比达到 44%。今年以来房地产开发投资增速出现下滑
趋势，在严控地产的监管导向下，后续信托公司或主动收缩地产领域项
目投放。同时，在经济增速下行预期下，基于控制风险考量，目前信托
公司或选择主动调结构、控规模。
表 3、集合信托前 3 季度领域投放分布(用益信托网统计)
集合信托投资
规模(亿元)
18Q1 18Q2 18Q3 18 年前 3 季度
房地产 1,203 1,684 1,662 4,549
工商企业 381 546 404 1,330
基础产业 372 380 460 1,212
金融 1,087 1,533 1,151 3,771
其他 261 299 134 694
合计 3,304 4,441 3,811 11,555
占比 18Q1 18Q2 18Q3 18 年前 3 季度
房地产 % % % %
工商企业 % % % %
基础产业 % % % %
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金融 % % % %
其他 % % % %
数据来源：用益信托网，国泰君安证券研究
图 5、固定资产和房地产投资增速下行
数据来源：Wind 资讯，国泰君安证券研究
资金端具备优势、资产端主动调整结构的公司业绩将超越行业平均。1）
受监管冲击和宏观经济下行影响，行业发展持续承压，主动调整业务结
构、管控规模增长不失为应对目前环境的良策。2）央企背景的中航信托
和五矿信托在资金端具有较强优势，资产端布局多元且业务发展相对稳
健，未来业绩增长有望好于行业平均。
. 固有业务：股市下跌拖累自营投资收益率
受股市持续下跌影响，自营投资收益率下降。江苏国信的投资收益主要
由信托公司贡献，故我们主要分析江苏国信和两家信托公司自营投资收
益率的变化。从下表可以看出，3 家公司 18 年 3 季报自营投资收益率较
中期数据均有下滑，主要受股市3季度下跌影响。受股市持续下跌影响，
陕国投和安信信托前 3 季度自营投资收益同比由正转负，而江苏国信依
靠子公司江苏银行稳定的业绩表现(权益法核算)，为其贡献了较高且平
稳的自营投资收益率。
表 4、18 年前 3 季度自营投资收益率均有所下滑
信托类上市公司
自营投资收益(百万元) 自营年化投资收益率
18 年前 3 季度 17 年前 3 季度 YOY 18 年前 3 季度 18H1 2017 年
江苏国信 863 696 24% % % %
陕国投 A -13 168 % % %
安信信托 -1,153 459 % % %
资料来源：公司公告，国泰君安证券研究
注：自营投资收益率=（投资收益+公允价值变动损益）/平均自营投资规模
自营投资规模=交易性金融资产+可供+持有至到期投资+长股投+买入返售+应收款项类投资-信托保障基金认缴额
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3. 上市租赁公司业绩分析：业绩增长稳健，龙头公司
融出规模保持较快增速
租赁类上市公司 3 季报业绩稳健增长。租赁类上市公司 3 季度业绩保持
平稳增长势头，渤海金控受益于部分资产出售，前 3 季度 ROE 同比提
升 个百分点。江苏租赁 18Q1 完成 IPO，融资 40 亿元使得净资产大
幅扩张，造成今年前 3 季度 ROE 同比下降。
表 5、租赁类上市公司 3 季报业绩表现良好
上市公司
18 年前 3 季
度归母净利
润（亿元）
归母净利润同比增速 加权平均 ROE
18 年前 3
季
18 年中报
18 年前 3
季
17 年前 3
季
渤海金控 % % % %
江苏租赁 % % % %
资料来源：公司公告，国泰君安证券研究
租赁类上市公司融出余额增速分化，整体保持稳健增长。租赁和金控类
上市公司报表中的长期应收款主要由应收融资租赁款构成(即融资租赁
贷款余额)，从下表来看，5 家上市公司 3 季末租赁业务融出余额较年初
平均增长 11%，保持稳健增长，增速较去年同期有所下滑，同时各家增
速分化明显。我们预计，在宏观经济下行预期下，部分租赁公司根据自
身杠杆率情况主动放缓规模投放。江苏租赁和中航租赁融出规模保持较
快增速，两家公司在资产端和资金端均具有较强优势。江苏租赁在医疗
和教育领域具有长时间业务经验，中航租赁依靠中航集团股东背景优势，
在航空等交运领域优势突出。
表 6、租赁类上市公司融出余额增速分化
上市公司
应收融资租赁款(长期应收款)
18Q3 期末余额(亿元) 3 季末较年初增幅 去年同期增幅
渤海金控 330 % %
江苏租赁 561 % %
五矿资本 396 % %
中航资本 692 % %
越秀金控 313 % %
加权平均 % %
资料来源：公司公告，国泰君安证券研究
龙头租赁公司市占率有望持续提升，业绩稳健增长可期。1）监管政策
收紧背景下，部分融资需求或从影子银行体系流向融资租赁行业，龙头
租赁公司业务市占率有望持续提升。2）利率下行初期，租赁公司利差有
望小幅扩张。整体看，我们预计龙头租赁公司依然将保持稳健的盈利能
力和业绩增速。
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4. 投资建议
信托：信托业务收入增速或继续下行，优秀公司业绩表现强于行业平
均。1）在资管新规和宏观紧信用背景下，信托行业规模持续承压，上
市公司信托业务收入增速或继续下降。2）纾困民企融资政策“组合
拳”有助于缓解信用风险，降低信托项目不良率，减轻业务被动收紧
压力；而在宏观经济下行预期下，信托公司或主动防风险、控规模。
3）在资金端和资产端优势较强的信托公司具有更强的抗压力，业绩表
现将强于行业平均。
租赁：龙头公司市占率有望持续提升，业绩稳健增长可期。1）监管政
策收紧背景下，部分融资需求或从影子银行体系流向融资租赁行业，龙
头租赁公司业务市占率有望持续提升。2）利率下行初期，租赁公司利差
有望小幅扩张。整体看，我们预计龙头租赁公司依然将保持稳健的盈利
能力和业绩增速。
维持行业“增持”评级，推荐中航资本和五矿资本。今年以来多元金
融板块调整幅度较大，龙头公司 2018 年 P/E 降至 13 倍左右，基本反
应了市场对后续信托业务板块业绩下行的担忧。近期监管政策组合拳
有助于缓解民营企业融资困难，信托和租赁公司信用风险边际缓解，
龙头租赁公司后续业绩有望保持稳健增势，维持行业“增持”评级。
标的方面，推荐信托和租赁板块业绩稳健增长，且在资金端和资产端
优势明显的中航资本（600705）和五矿资本（600390）。
表 7、所覆盖的多元金融公司估值表
资料来源：Wind 资讯，国泰君安证券研究
5. 风险提示
信托项目兑付风险增大；
紧信用环境恶化，造成租赁融出规模增速降幅超预期。
股票价格
2018年11月2日 2017A 2018E 2017A 2018E 2017A 2018E
五矿资本 600390 增持
经纬纺机 000666 增持
陕国投A 000563 增持
爱建集团 600643 增持
中航资本 600705 增持
江苏国信 002608 增持
平均
P/B
评级 公司名称 股票代码
EPS P/E
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评级说明
评级 说明
1.投资建议的比较标准
投资评级分为股票评级和行业评级。
以报告发布后的 12 个月内的市场表现
为比较标准，报告发布日后的 12 个月
内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅
相对同期的沪深 300 指数涨跌幅为基
准。
股票投资评级
增持 相对沪深 300 指数涨幅 15%以上
谨慎增持 相对沪深 300 指数涨幅介于 5%～15%之间
中性 相对沪深 300 指数涨幅介于-5%～5%
减持 相对沪深 300 指数下跌 5%以上
2.投资建议的评级标准
报告发布日后的 12 个月内的公司股价
（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪
深 300 指数的涨跌幅。
行业投资评级
增持 明显强于沪深 300 指数
中性 基本与沪深 300 指数持平
减持 明显弱于沪深 300 指数
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