智能建筑-国泰君安.pdf

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潜伏建筑节能主题 —建筑节能系列报告之一 韩其成 白晓兰 021-38676162 021-38674660 hanqicheng@ baixiaolan008216@ S0880208070351 S0880110030026 本报告导读： 将各类建筑节能产品做了梳理，分析了产品的节能优势、国内外使用情况对比、产品 的盈利模式（主要从成本结构、定价或者营销方式分析）、需求与供给情况。 摘要： z 中共中央政治局 2 月 22 日就关于实现 2020 年我国控制温室气体排放 行动目标问题进行第十九次集体学习。5 月 5 日温家宝《落实责任 确 保实现"十一五"节能减排目标》。6 月 8 日胡锦涛《重点推动八大科技 领域》指出能源资源开发利用科学技术，要发展节能建筑。 z 建筑节能分为宏观与微观考虑，宏观主要从建筑的整体构造和建筑外 部考虑，可以使用幕墙，光伏建筑一体化（BIPV），智能建筑设计， 整体上考虑采用节能电器。微观考虑具体的建筑材料。 z 石膏板：保温隔热、隔音防火、生产能耗低，主要作为内墙隔断。石 膏板享受国家政策支持，有减免税待遇。04 年的数据为美国的人均石 膏板消费量为 10 平米/人，我国 平米/人，我国是美国的 1/40， 日本的 1/20。主要生产企业为北新建材。 z 窗户：主要有两种节能型材：塑钢与断桥铝。两者的节能性能方面， 塑钢占优，且塑钢的价格要远低于断桥铝，但塑钢的抗风压、防火性、 耐久性方面不如断桥铝。因此两者各有所长。塑钢生产企业有海螺型 材，断桥铝为栋梁新材。 z 玻璃：low-e 玻璃的节能特性最为突出。国内使用率只有 6%左右，国 外发达国家普遍在 70%以上。预计，2010 年 Low-e 玻璃的需求量增长 50%，2011 增长 72%。需求增长速度快。主要生产公司为南玻。 z 外墙保温材料：聚氨酯是最主要的墙体保温材料发展方向。在欧美发 达国家建筑用保温材料中，聚氨酯约占 75%，我国仅为 10%左右。上 市公司中最主要的公司为红宝丽和烟台万华。 z 幕墙：幕墙中的节能品种主要是玻璃幕墙中的双层幕墙，可以隔热保 暖，降低能耗，从而降低二氧化碳排放。主要生产企业中航三鑫、亚 厦股份、金螳螂。 z 光伏建筑一体化：将太阳能发电与建筑集成，不仅达到节能而且能够 生产能源。国外发展都是在政策支持的基础上，我国政策也相应支持， 但是目前发电成本是推广的瓶颈。智能建筑：国外智能建筑 60%以上， 国内起步于 90 年代，新建与改建市场巨大。 z 波特五力模型得出前景最好的建筑建材类节能材料主要是 low-e 玻 璃、石膏板、墙体保温材料、塑钢、节能幕墙。相应推荐：南玻 A、 北新建材、亚厦股份、栋梁新材、海螺型材、中航三鑫。目前时点相 对看好前 4 家。上述公司也面临短期地产调控和成本上升压力。 z 现实的地产调控政策影响建筑节能产品短期需求，潜在政策增加长期 市场容量，目前时点建议潜伏建筑节能主题，等待建筑节能政策。 评级： 增持 上次评级： 增持 细分行业评级 水泥制造业 增持 其他非金属矿物制品 增持 玻璃及玻璃制品业 中性 其他建材 增持 石墨及碳素制品业 增持 陶瓷制品业 中性 相关报告 水泥制造业：《“泥煤价差”增加，本周受 宏观披露指标影响》 水泥制造业：《“水泥煤炭价格差”增加， 政策进入观察期》 水泥制造业：《保障性住房：难扭短期颓势， 功在长远》 玻璃及玻璃制品业：《“玻璃-重油与纯碱价 差”连续 3 个月下降》 水泥制造业：《本周“水泥煤炭价格差”持 续下降》 行业深度研究 建材 股票研究 行业深度研究 2 of 149 目录 1.  建筑节能的产品与产品链及国内外对比 ..........................................................................................................12  .  建筑节能产品与产品链 ..............................................................................................................................12  .  能耗国内外对比：国内能源少、能耗高 ..................................................................................................14  .  建筑能耗占我国能耗的比例高，占三大能耗行业的 27% ......................................................................15  .  政策推进建筑节能 ......................................................................................................................................18  2.  石膏板 ..................................................................................................................................................................19  .  石膏板优势多：保温隔热、隔音防火、生产能耗低 ...............................................................................19  .  石膏板国内外对比，我国处于高速发展期 ..............................................................................................21  .  国内使用石膏板政策支持大 ......................................................................................................................23  .  盈利模式：脱硫石膏将减低生产成本与运输费用，石膏板价格有粘性 ...............................................25  .  成本结构：美废为主要原材料、脱硫石膏有效降低成本 ............................................................25  .  定价方式：市场定价，具有一定的价格粘性 ................................................................................28  .  销售模式：经销商销售成本低、扩张快、充分利用当地网络 ....................................................28  .  国内需求市场：住宅市场将是巨大潜在市场 ..........................................................................................29  .  需求预测：假设房屋竣工面积不增长，石膏板尚有 20%的增长空间 ........................................29  .  住宅工业化：可带来石膏板市场 亿 m2 .................................................................................29  .  建材下乡与保障房建设有利于石膏板市场的进一步扩大 ............................................................31  .  供给端：国内石膏板市场分高中低端，高端竞争有序 ...........................................................................31  .  国内石膏板高端市场竞争有序，中端市场泰山品牌一家独大 ....................................................31  .  国内石膏板产量具有季节性特征，09 年增长率为 34%...............................................................32  .  国内石膏板波特五力分析 ..........................................................................................................................33  3.  窗户 ......................................................................................................................................................................34  .  窗户型材中性能突出的为塑钢窗和隔热断桥铝型材窗 ...........................................................................34  .  国外型材使用现状：塑钢门窗发展快，英德美用量突出 .......................................................................36  .  国内门窗型材使用现状：政策支持下铝、塑钢型材占据 90%市场份额 ..............................................37  .  塑钢门窗国内增长快，整合特点突出 ......................................................................................................38  .  塑钢门窗主要品种为 PVC 塑钢型材 ..............................................................................................38  .  国内对塑钢型材的政策：支持+整合产能 .....................................................................................39  .  我国的塑钢门窗发展的特点：产能大、技术好、整合已开始 ....................................................39  .  盈利模式：PVC 为主要原材料、直接销售给门窗加工企业 .......................................................40  .  成本结构：PVC 为主要原材料 ..........................................................................................40  .  销售模式：直接销售给门窗加工企业 ...............................................................................41  .  国内塑钢型材需求情况：预测十一五期间年使用量 251 万吨 ....................................................41  .  国内塑钢型材竞争情况：主导企业少，小企业众多 ....................................................................42  .  国内塑钢型材五力分析 ....................................................................................................................44  .  隔热断桥铝型材门窗多方面优势显著、附加值高 ...................................................................................44  .  铝材分类与隔热断桥铝型材的特点 ................................................................................................44  .  盈利模式：电解铝是成本的 70%左右，定价采用电解铝+加工费模式 .....................................45  .  成本结构：电解铝占成本的 70~75% ................................................................................45  .  定价方式：电解铝价格+加工费 ........................................................................................46  .  销售模式：经销商销售为主，占比约 70% ......................................................................46  .  国内铝型材需求市场：2010 年建筑铝型材的需求量约 1013 万吨 .............................................47  .  国内铝型材供给端：铝型材总体产能大，隔热断桥铝型材供给能力相对有所不足 ................49  .  国内铝型材五力分析........................................................................................................................51  4.  玻璃 ......................................................................................................................................................................51  行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 149 .  节能玻璃的品种与比较 ..............................................................................................................................51  .  Low-e 玻璃节能特质 ...................................................................................................................................52  .  Low-e 玻璃的节能特质 ....................................................................................................................52  .  Low-e 玻璃品种结构及适用范围 ....................................................................................................54  .  国外 low-e 玻璃应用现状 ...........................................................................................................................56  .  国外 Low-e 玻璃发展与使用现状 ...................................................................................................56  .  国外 low-e 玻璃鼓励政策：驱动使用 .............................................................................................57  .  国内相关政策支持 low-e 玻璃的使用 .......................................................................................................58  .  Low-e 玻璃生产技术、投资成本与成本结构 ...........................................................................................59  .  Low-e 玻璃需求情况：十一五期间年均需求增长率将达 55% ...............................................................60  .  Low-e 玻璃供给端：国内产线多，实际产能较低 ...................................................................................61  .  Low-e 玻璃波特五力分析 ...........................................................................................................................62  5.  外墙与屋面保温材料 ..........................................................................................................................................63  .  外墙保温材料发展、分类与性能对比：主要材料为聚氨酯 ...................................................................63  .  聚氨酯用于建筑行业国内外对比：美国使用率达 75%，国内仅 11% ..................................................65  .  盈利模式：原材料是主要成本 ..................................................................................................................65  .  成本结构：原材料为主要成本 ........................................................................................................65  .  定价方式：与原材料价格走势一致，主要企业具有价格主导权 ................................................66  .  需求：2010 年聚氨酯需求量约 29 万吨 ...................................................................................................69  .  供给：国产化能力提高，供给量快速增长 ..............................................................................................70  .  硬泡组合聚醚：外资企业强势进入中国，红宝丽仍为第一大供给商 ........................................70  .  聚合 MDI：供给量充足 ...................................................................................................................71  .  外墙保温材料波特五力分析 ......................................................................................................................72  6.  幕墙：节能幕墙是主要趋势 ..............................................................................................................................72  .  幕墙中主要节能品种为双层玻璃幕墙，节能效果显著 ...........................................................................72  .  幕墙中主要节能品种为双层玻璃幕墙 ............................................................................................72  .  双层玻璃幕墙的节能可补偿其投资成本高 ....................................................................................74  .  国外幕墙发展方向为智能型玻璃幕墙 ......................................................................................................74  .  国内幕墙市场占世界总量的 60%以上 ......................................................................................................75  .  盈利模式：成本结构与造价 ......................................................................................................................76  .  幕墙的成本结构：铝合金占比为 32%，玻璃占比 18% ...............................................................76  .  幕墙的造价：双层幕墙的造价约为 4000 元/m2 ............................................................................76  .  国内幕墙需求预测：2010 年需求安装量约 6000 万 m2 ..........................................................................77  .  国内幕墙供给端：工程企业竞争激烈 ......................................................................................................78  .  国内幕墙行业波特五力分析 ......................................................................................................................78  .  业内竞争与潜在进入者受阻与资质壁垒 ........................................................................................78  .  替代品竞争：公共建筑市场幕墙无可匹敌 ....................................................................................79  .  买方议价能力：低端市场很强，高端市场具有一定议价能力 ....................................................79  .  供应商议价能力：玻璃、铝合金供应众多，劳动力成本需考虑 ................................................79  7.  光伏建筑一体化 ..................................................................................................................................................79  .  光伏建筑一体化形式与工作原理 ..............................................................................................................79  .  政策推动了光伏建筑一体化在国外的发展 ..............................................................................................81  .  我国出台政策推进光伏建筑一体化 ..........................................................................................................83  .  光伏建筑一体化盈利模式：太阳能电池是主要成本 ...............................................................................84  .  成本结构：太阳能电池是主要成本，占比约 44% .......................................................................84  .  销售方式：招投标为主 ....................................................................................................................86  .  光伏建筑一体化需求市场：瓶颈尚待突破，潜在市场巨大 ...................................................................87  行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 149 .  光伏建筑潜在需求市场巨大：存量建筑可安装 300GWp，新增建筑可安装约 20GWp/年 ......87  .  遏制需求的主因是光伏发电成本，其正在显著下降 ....................................................................89  .  光伏建筑一体化产业链：主要供应商为太阳能电池制造商与建筑幕墙生产商 ...................................90  .  光伏建筑一体化产业链 ....................................................................................................................90  .  建材商提供的主要产品之一：超白玻璃 ........................................................................................91  .  光伏建筑一体化波特五力分析 ..................................................................................................................93  8.  智能建筑 ..............................................................................................................................................................93  .  智能建筑的概念与分类 ..............................................................................................................................93  .  国外智能建筑发展：智能建筑比例在 60%以上 ......................................................................................95  .  中国智能建筑发展 ......................................................................................................................................95  .  中国智能建筑历史发展：进入快速发展期 ....................................................................................95  .  中国智能建筑政策：支持其发展 ....................................................................................................96  .  盈利模式：EMC 为主要模式，信息设备为主要上游 .............................................................................96  .  服务模式：EMC 为主要模式 ..........................................................................................................96  .  成本结构：信息产业、设备材料行业为主要上游 ........................................................................97  .  定价方式：个性化定价方式 ............................................................................................................97  .  营销方式：招投标为主 ....................................................................................................................97  .  需求：2010 年智能建筑市场约为 1000 亿元 ...........................................................................................98  .  采用建筑业总产值法预测：2010 智能建筑总产值 410~819 亿元 ...............................................98  .  采用建筑面积预测：2010 智能建筑市场 1200 多亿元 .................................................................98  .  中国智能建筑供给端：竞争激烈 ..............................................................................................................99  .  智能建筑竞争状态：公司规模小、行业集中度低 ........................................................................99  .  业内主要供应商与品牌：外资为主，国内企业集中在系统集成化 .......................................... 100  .  智能建筑波特五力分析 ............................................................................................................................ 101  9.  建筑节能行业比较分析 .................................................................................................................................... 102  .  建筑节能行业静态比较分析 .................................................................................................................... 102  .  建筑节能行业动态比较分析 .................................................................................................................... 104  .  政策鼓励措施比较与政策趋势判断 .............................................................................................. 104  .  盈利趋势比较：low-e 玻璃、塑钢型材、石膏板前景相对较好 ................................................ 105  .  房地产打压政策对建筑节能行业的影响：短期负面，长期正面 ......................................................... 106  .  房地产打压政策影响...................................................................................................................... 106  .  房地产价格影响：30~40%的跌幅以内 ........................................................................................ 106  .  房地产开工量的影响 1：成交量的持续萎缩会影响开工量 ....................................................... 108  .  房地产开工量的影响 2：保障房建设提高房地产开工量 ........................................................... 111  .  建筑节能行业主要公司 ............................................................................................................................ 112  10.  建筑节能公司财务指标比较 ............................................................................................................................ 113  .  盈利能力比较：南玻表现最为突出 ........................................................................................................ 113  .  成长能力比较：南玻再度名列前茅 ........................................................................................................ 117  .  资产运营能力比较：行业特点显著 ........................................................................................................ 121  .  偿债能力比较：延华智能、亚厦股份、海螺型材指标较好 ................................................................. 125  .  估值水平比较 ............................................................................................................................................ 128  南玻 A（）：建筑节能第一股（增持） ................................................................................................. 129  北新建材（）：石膏板行业龙头（增持）............................................................................................. 133  亚厦股份（）：绿色装修先导者（谨慎增持） ..................................................................................... 137  栋梁新材（）：占据区位优势，着力发展节能铝材（谨慎增持） ..................................................... 140  中航三鑫（）：幕墙生产优势企业（中性） ......................................................................................... 144  海螺型材（）：保障房建筑的主要收益者（谨慎增持） ..................................................................... 146  行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 149 图表目录 表 1：建筑节能方式 ...................................................................................................................................................12 表 2：建筑节能相关政策文件....................................................................................................................................18 表 3：石膏板分类 .......................................................................................................................................................20 表 4：日本的相关建筑标准规定促进了石膏板的第一次快速发展 ........................................................................22 表 5：新型墙体材料 ...................................................................................................................................................24 表 6：纸面石膏板行业标准 .......................................................................................................................................25 表 7：住宅工业化中的分户墙....................................................................................................................................30 表 8：住宅工业化石膏板使用量预测（亿平方米） ................................................................................................31 表 9：国内石膏板市场布局 .......................................................................................................................................31 表 10：国内石膏板行业竞争格局 ..............................................................................................................................32 表 11：国内石膏板行业波特五力分析 ......................................................................................................................33 表 12：不同窗框类型的优缺点比较 ..........................................................................................................................34 表 13：合金窗、隔热断桥铝型材窗和塑钢窗传热系数、热耗与价格比较 ..........................................................35 表 14：铝型材与塑钢窗的比较..................................................................................................................................36 表 15：欧洲各国不同窗户使用占比 ..........................................................................................................................36 表 16：欧洲塑钢门窗市场结构..................................................................................................................................37 表 17：窗户节能要求的相关规定 ..............................................................................................................................37 表 18：推广塑钢门窗使用的规定 ..............................................................................................................................39 表 19：塑料型材行业规划 .........................................................................................................................................39 表 20：测算十一五期间年均塑钢型材使用量 ..........................................................................................................42 表 21：塑料型材主要生产商及产能 ..........................................................................................................................42 表 22：PVC 型材主要生产能力布局状况 .................................................................................................................43 表 23：国内塑钢型材波特五力分析 ..........................................................................................................................44 表 24：新建房屋对铝型材的需求量 ..........................................................................................................................48 表 25：改造建筑对铝型材的需求量 ..........................................................................................................................49 表 26：国内铝型材主要生产商..................................................................................................................................50 表 27：国内铝型材行业波特五力分析 ......................................................................................................................51 表 28：不同品种节能玻璃的综合性能比较 ..............................................................................................................51 表 29：玻璃节能效果 .................................................................................................................................................52 表 30：Low-e 玻璃经济效益 ......................................................................................................................................53 表 31：离线法与在线法 low-e 玻璃的区别...............................................................................................................55 表 32：low-e 玻璃的主要品种与适用性 ...................................................................................................................55 表 33：德国推广建筑节能的相关政策 ......................................................................................................................57 表 34：美国的相关政策 .............................................................................................................................................57 表 35：日本的相关政策 .............................................................................................................................................58 表 36：居住建筑耗热量 .............................................................................................................................................58 表 37：促进使用节能玻璃的相关政策法规 ..............................................................................................................58 表 38：南玻、中航三鑫 low-e 生产线项目投资成本 ...............................................................................................60 表 39：总成本中具体种类占比情况 ..........................................................................................................................60 表 40：我国 low-e 产能分布情况（2008） ...............................................................................................................61 表 41：国内 low-e 玻璃行业波特五力分析...............................................................................................................63 表 42：三种保温层建设方式 .....................................................................................................................................63 表 43：几种保温隔热材料的对比 ..............................................................................................................................64 表 44：促进使用墙体隔热保温的相关政策法规 ......................................................................................................65 行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 149 表 45：聚氨酯、硬泡聚醚、聚合 MDI 需求预测 ....................................................................................................70 表 46：硬泡组合聚醚产能情况..................................................................................................................................70 表 47：2010 年聚合 MDI 国产产量预计（单位：万吨） .......................................................................................71 表 48：国内外墙保温材料行业波特五力分析 ..........................................................................................................72 表 49：新型节能幕墙 .................................................................................................................................................73 表 50：两种双层幕墙的夏季节电数据 ......................................................................................................................74 表 51：幕墙国外发展简况 .........................................................................................................................................75 表 52：玻璃幕墙节能考虑 .........................................................................................................................................76 表 53：2008 年度中国建筑幕墙行业 20 强企业名单 ...............................................................................................78 表 54：国内幕墙行业波特五力分析 ..........................................................................................................................79 表 55：幕墙 BIPV、BAPV 的主要应用 ....................................................................................................................80 表 56：BIPV 的具体形式 ...........................................................................................................................................81 表 57：2003-2008 年德国光伏发电装机容量及未来预测（单位：MW） ............................................................82 表 58：2005-2008 年日本光伏发电装机容量及未来预测（单位：MW） ............................................................82 表 59：美国百万屋顶计划的内容与指标 ..................................................................................................................82 表 60：国外对光伏产业的鼓励支持政策 ..................................................................................................................82 表 61：太阳能建筑相关法规 .....................................................................................................................................83 表 62：中国太阳能发电重点领域和区域 ..................................................................................................................84 表 63：2008 我国光伏系统安装量及市场份额 .........................................................................................................87 表 64：2010 预测我国光伏系统安装量及市场份额 .................................................................................................87 表 65：2005-2008 年中国光伏发电装机容量及未来预测（单位：MW） ............................................................88 表 66：存量房可改建光伏建筑面积 ..........................................................................................................................88 表 67：不同建设光伏比例下安装太阳能光伏方阵量 ..............................................................................................88 表 68：预测新建房安装太阳能光伏方阵量 ..............................................................................................................88 表 69：我国光伏建筑列举 .........................................................................................................................................89 表 70：并网光伏发电系统各部分成本比例 ..............................................................................................................90 表 71：国内超白压花玻璃生产厂商 ..........................................................................................................................92 表 72：国内光伏建筑一体化行业波特五力分析 ......................................................................................................93 表 73：智能建筑相关政策 .........................................................................................................................................96 表 74：智能建筑总产值占建筑业总产值比例不同假设条件下的智能建筑总产值（亿元） ..............................98 表 75：新建房智能建筑的市场大小（亿元） ..........................................................................................................99 表 76：存量房改建为智能建筑的市场大小 ..............................................................................................................99 表 77：截至 2009 年底智能建筑行业具有相关资质企业数 .................................................................................. 100 表 78：2009 年智能建筑十大品牌（布线、自控） ............................................................................................... 100 表 79：2009 年智能建筑十大品牌（安全、住宅智能化） ................................................................................... 100 表 80：上市智能建筑提供商的情况 ........................................................................................................................ 101 表 81：国内智能建筑行业波特五力分析 ................................................................................................................ 101 表 82：建筑节能相关产品波特五力分析 ................................................................................................................ 102 表 83：建筑节能相关产品中波特五力与市场大小的比较 .................................................................................... 103 表 84：建筑节能产品毛利需求情况 ........................................................................................................................ 104 表 85：建筑节能产品鼓励政策比较 ........................................................................................................................ 104 表 86：建筑节能相关政策趋势判断 ........................................................................................................................ 105 表 87：建筑节能盈利趋势比较................................................................................................................................ 105 表 88：京、沪、深 10 年 4 月均价涨幅 .................................................................................................................. 107 表 89：房地产用地情况 ........................................................................................................................................... 108 表 90：生产建筑节能产品的建筑建材上市公司 .................................................................................................... 112 表 91：2009~2010 年 1 季报盈利能力排名 ............................................................................................................ 113 行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 149 表 92：2009~2010 年 1 季报盈利能力情况 ............................................................................................................ 113 表 93：2009~2010 年 1 季报增长率排名 ................................................................................................................ 117 表 94：2009~2010 年 1 季报增长率情况 ................................................................................................................ 117 表 95：2009~2010 年 1 季报资产运营能力前三名 ................................................................................................. 121 表 96：2009~2010 年 1 季报资产运营能力情况..................................................................................................... 121 表 97：2009~2010 年 1 季报偿债能力情况 ............................................................................................................ 125 表 98：2009~2010 年 1 季报偿债能力情况 ............................................................................................................ 125 表 99：相关公司估值水平比较................................................................................................................................ 128 表 100：南玻 A 产能表 ............................................................................................................................................. 131 表 101：亚厦股份倡导绿色装修发展历程 .............................................................................................................. 139 图 1：外围结构造成的建筑能耗情况 ........................................................................................................................12 图 2：建筑节能宏观方面 ...........................................................................................................................................13 图 3：建筑节能微观方面 ...........................................................................................................................................14 图 4：全球原油产量与消费量....................................................................................................................................14 图 5：中国原油产量与消费量....................................................................................................................................14 图 6：2008 年人均 GDP 与单位 GDP 的 CO2 排放量 .............................................................................................15 图 7：单位 GDP 能耗几国比较 ..................................................................................................................................15 图 8：中国单位 GDP 能耗情况..................................................................................................................................15 图 9：社会总能耗与建筑能耗占比 ............................................................................................................................16 图 10：建筑能耗及其增速 .........................................................................................................................................16 图 11：2006 年建筑能耗占社会总能耗比例 .............................................................................................................16 图 12：德国建筑耗能情况（kgce/m2·a） .................................................................................................................16 图 13：我国各类建筑面积占比..................................................................................................................................17 图 14：我国各类建筑能耗占比..................................................................................................................................17 图 15：建筑总面积及增长率 .....................................................................................................................................17 图 16：城市、农村住房面积存量 ..............................................................................................................................17 图 17：建筑节能政策演进 .........................................................................................................................................18 图 18：纸面石膏板的优势 .........................................................................................................................................20 图 19：石膏板用途 .....................................................................................................................................................21 图 20：2004 年国内外人均石膏板消费量对比 .........................................................................................................21 图 21：02~09 年中国石膏板使用情况 ......................................................................................................................21 图 22：日本人均石膏板消耗面积（平方米/人） .....................................................................................................22 图 23：日本房屋开工套数 .........................................................................................................................................23 图 24：日本 1974~2008 年的地价指数 .....................................................................................................................23 图 25：97~08 年中国房屋价格数（按季） ..............................................................................................................23 图 26：97~08 年中国土地价格数（按季） ..............................................................................................................23 图 27：纸面石膏板成本结构 .....................................................................................................................................25 图 28：护面纸主要原材料美废 8#价格情况 .............................................................................................................25 图 29：石膏资源分布情况 .........................................................................................................................................26 图 30：预期 2010 年北新建材石膏板成本结构 ........................................................................................................26 图 31：秦皇岛煤炭价格目前呈增长趋势 ..................................................................................................................27 图 32：北新建材石膏生产基地布局 ..........................................................................................................................27 图 33：使用脱硫石膏可以降低运输成本 ..................................................................................................................28 图 34：北新建材石膏成本 .........................................................................................................................................28 图 35：北新石膏板价格：泰山牌总体上涨，龙牌稳定 ..........................................................................................28 图 36：北新石膏销量：泰山增长快、龙牌稳定 ......................................................................................................28 行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 149 图 37：北新建材石膏板销售策略 ..............................................................................................................................29 图 38：美国石膏板使用终端占比 ..............................................................................................................................30 图 39：中国石膏板使用终端占比 ..............................................................................................................................30 图 40：高中低端石膏板市场份额 ..............................................................................................................................32 图 41：石膏板生产商市场份额..................................................................................................................................32 图 42：我国石膏板产量（百万米） ..........................................................................................................................33 图 43：2010 年预测石膏板产量 .................................................................................................................................33 图 44：窗户的构成 .....................................................................................................................................................34 图 45：不同材质型材的气密性比较（单位：m3/m·h) ............................................................................................35 图 46：不同型材的传热系数与导热系数 ..................................................................................................................35 图 47：不同类型门窗的市场份额 ..............................................................................................................................38 图 48：塑料型材与铝型材产量（千吨） ..................................................................................................................38 图 49：塑钢型材剖面图 .............................................................................................................................................38 图 50：塑钢门窗主要品种为 PVC 塑钢 ....................................................................................................................38 图 51：塑钢型材成本构成 .........................................................................................................................................40 图 52：塑钢门窗主要品种为 PVC 塑钢 ....................................................................................................................40 图 53：NYMEX 轻质原油价格 ..................................................................................................................................40 图 54：塑料型材终端用户结构图 ..............................................................................................................................41 图 55：塑料型材产量 .................................................................................................................................................42 图 56：海螺型材与大连实德市场份额 ......................................................................................................................43 图 57：挤压铝材的分类 .............................................................................................................................................44 图 58：隔热断桥铝型材生产工艺 ..............................................................................................................................45 图 59：隔热断桥铝型材新材保温原理 ......................................................................................................................45 图 60：隔热断桥铝型材穿条法制作工艺流程 ..........................................................................................................45 图 61：铝型材成本结构 .............................................................................................................................................46 图 62：华东市场铝锭价格趋势图 ..............................................................................................................................46 图 63：不同铝型材加工费 .........................................................................................................................................46 图 64：铝型材销售链 .................................................................................................................................................47 图 65：06 年中国、北美、欧洲和日本的铝挤压材应用 .........................................................................................48 图 66：2000-2008 年铝建筑型材及铝工业材产量 ...................................................................................................48 图 67：铝型材需求预测 .............................................................................................................................................49 图 68：铝型材产能、产量与产能利用率 ..................................................................................................................50 图 69：low-e 玻璃 .......................................................................................................................................................52 图 70：Low-e 玻璃技术原理 ......................................................................................................................................52 图 71：Low-e 玻璃与普通平板玻璃比较 ..................................................................................................................53 图 72：Low-e 玻璃在线与离线性能对比 ..................................................................................................................54 图 73：Low-e 玻璃萌芽历程 ......................................................................................................................................56 图 74：国外节能玻璃普及率 .....................................................................................................................................56 图 75：国外 low-e 玻璃普及率 ..................................................................................................................................56 图 76：Low-e 玻璃与建筑玻璃消耗量 ......................................................................................................................61 图 77：墙体实体材料发展 .........................................................................................................................................63 图 78：保温层材料发展 .............................................................................................................................................63 图 79：墙体保温材料相同隔热效果不同材料的厚度 ..............................................................................................64 图 80：2006 美国聚氨酯硬泡消费结构 .....................................................................................................................65 图 81：2006 中国聚氨酯硬泡消费结构 .....................................................................................................................65 图 82：聚氨酯产业链 .................................................................................................................................................66 图 83：聚合 MDI 成本结构 ........................................................................................................................................66 行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 149 图 84：2006 年硬泡组合聚醚的成本结构 .................................................................................................................66 图 85：硬泡聚醚与环氧丙烷的价格走势图 ..............................................................................................................67 图 86：光气法中 MDI 直接原材料中苯胺占比 72% ................................................................................................67 图 87：苯胺下游需求占比情况..................................................................................................................................67 图 88：华东地区苯胺出厂价格走势图 ......................................................................................................................68 图 89：烟台万华收益率情况：07 年以来下降显著 .................................................................................................68 图 90：聚合 MDI 价格走势 ........................................................................................................................................68 图 91：纯 MDI 价格走势 ............................................................................................................................................68 图 92：2010 年聚合 MDI 市场均价预期区间 ...........................................................................................................68 图 93：2007 年世界 MDI 消费区域 ...........................................................................................................................69 图 94：世界 MDI 下游消费领域占比 ........................................................................................................................69 图 95：08 年底全球 MDI 产能分布 ...........................................................................................................................71 图 96：2010 年聚合 MDI 产能（万吨） ...................................................................................................................71 图 97：07 年聚合 MDI 应用领域占比 .......................................................................................................................72 图 98：聚合 MDI 进口量及增速（万吨） ................................................................................................................72 图 99：建筑幕墙基础分类 .........................................................................................................................................72 图 100：双层幕墙结构 ...............................................................................................................................................72 图 101：中国建筑幕墙行业发展阶段 ........................................................................................................................75 图 102：幕墙成本结构 ...............................................................................................................................................76 图 103：铝合金价格情况 ...........................................................................................................................................76 图 104：玻璃幕墙估值范围示意图 ............................................................................................................................77 图 105：幕墙安装量（万平方米） ............................................................................................................................77 图 106：商业用房竣工面积（万平方米） ................................................................................................................77 图 107：幕墙工程行业竞争现状与预测 ....................................................................................................................78 图 108：太阳能在建筑中的应用 ................................................................................................................................80 图 109：光伏建筑一体化建筑解析图 ........................................................................................................................81 图 110：光伏建筑一体化转化系统图 ........................................................................................................................81 图 111：光伏建筑一体化成本结构 ............................................................................................................................85 图 112：125 瓦及以上太阳能电池组件价格指数 .....................................................................................................85 图 113：太阳能电池主要原材料——多晶硅的价格 ................................................................................................85 图 114：国际多晶硅生产成本构成 ...........................................................................................................................86 图 115：国内多晶硅生产成本构成 ...........................................................................................................................86 图 116：光伏上网方式对应的我国电网与销售电价 ................................................................................................89 图 117：太阳能光伏产业链 ........................................................................................................................................91 图 118：超白玻璃分类 ................................................................................................................................................92 图 119：智能建筑系统四大组成部分 ........................................................................................................................93 图 120：智能建筑系统组成具体内容 ........................................................................................................................94 图 121：智能建筑的两个基本要求 ............................................................................................................................94 图 122：我国智能建筑发展阶段 ................................................................................................................................95 图 123：建筑工程流程 ...............................................................................................................................................96 图 124：建筑工程投入占比 .......................................................................................................................................96 图 125：EMC 模式客户与智能建筑提供商收益分享图 ..........................................................................................97 图 126：建筑业总产值 ...............................................................................................................................................98 图 127：预测智能建筑产值区间 ................................................................................................................................98 图 128：房地产政策影响图 ..................................................................................................................................... 106 图 129：房屋、住宅新开工面积 .............................................................................................................................. 109 图 130：办公楼、商业用房新开工面积 .................................................................................................................. 109 行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 149 图 131：北京房屋、住宅新开工面积 ...................................................................................................................... 110 图 132：上海房屋、住宅新开工面积 ...................................................................................................................... 110 图 133：北京办公楼、商业用房新开工面积 .......................................................................................................... 110 图 134：上海办公楼、商业用房新开工面积 .......................................................................................................... 110 图 135：海螺型材盈利能力 ..................................................................................................................................... 114 图 136：栋梁新材盈利能力 ..................................................................................................................................... 114 图 137：南玻 A 盈利能力 ......................................................................................................................................... 114 图 138：中航三鑫盈利能力 ..................................................................................................................................... 114 图 139：金晶科技盈利能力 ..................................................................................................................................... 115 图 140：耀皮玻璃盈利能力 ..................................................................................................................................... 115 图 141：红宝丽盈利能力 ......................................................................................................................................... 115 图 142：烟台万华盈利能力 ..................................................................................................................................... 115 图 143：金螳螂盈利能力 ......................................................................................................................................... 116 图 144：亚厦股份盈利能力 ..................................................................................................................................... 116 图 145：延华智能盈利能力 ..................................................................................................................................... 116 图 146：泰豪科技盈利能力 ..................................................................................................................................... 116 图 147：同方股份盈利能力 ..................................................................................................................................... 116 图 148：北新建材盈利能力 ..................................................................................................................................... 116 图 149：海螺型材成长能力 ..................................................................................................................................... 118 图 150：栋梁新材成长能力 ..................................................................................................................................... 118 图 151：南玻成长能力 ............................................................................................................................................. 118 图 152：中航三鑫成长能力 ..................................................................................................................................... 118 图 153：金晶科技成长能力 ..................................................................................................................................... 119 图 154：耀皮玻璃成长能力 ..................................................................................................................................... 119 图 155：红宝丽成长能力 ......................................................................................................................................... 119 图 156：烟台万华成长能力 ..................................................................................................................................... 119 图 157：金螳螂成长能力 ......................................................................................................................................... 120 图 158：亚厦股份成长能力 ..................................................................................................................................... 120 图 159：延华智能成长能力 ..................................................................................................................................... 120 图 160：泰豪科技成长能力 ..................................................................................................................................... 120 图 161：同方股份成长能力 ..................................................................................................................................... 120 图 162：北新建材成长能力 ..................................................................................................................................... 120 图 163：海螺型材资产运营能力 .............................................................................................................................. 122 图 164：栋梁新材资产运营能力 .............................................................................................................................. 122 图 165：南玻资产运营能力力.................................................................................................................................. 122 图 166：中航三鑫资产运营能力 .............................................................................................................................. 122 图 167：金晶科技资产运营能力 .............................................................................................................................. 123 图 168：耀皮玻璃资产运营能力 .............................................................................................................................. 123 图 169：红宝丽资产运营能力.................................................................................................................................. 123 图 170：烟台万华资产运营能力 .............................................................................................................................. 123 图 171：金螳螂资产运营能力.................................................................................................................................. 124 图 172：亚厦股份资产运营能力 .............................................................................................................................. 124 图 173：延华智能资产运营能力 .............................................................................................................................. 124 图 174：泰豪科技资产运营能力 .............................................................................................................................. 124 图 175：同方股份资产运营能力 .............................................................................................................................. 124 图 176：北新建材资产运营能力 .............................................................................................................................. 124 图 177：海螺型材偿债能力 ..................................................................................................................................... 126 行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 149 图 178：栋梁新材偿债能力 ..................................................................................................................................... 126 图 179：南玻偿债能力 ............................................................................................................................................. 126 图 180：中航三鑫偿债能力 ..................................................................................................................................... 126 图 181：金晶科技偿债能力 ..................................................................................................................................... 126 图 182：耀皮玻璃偿债能力 ..................................................................................................................................... 126 图 183：红宝丽偿债能力 ......................................................................................................................................... 127 图 184：烟台万华偿债能力 ..................................................................................................................................... 127 图 185：金螳螂偿债能力 ......................................................................................................................................... 127 图 186：亚厦股份偿债能力 ..................................................................................................................................... 127 图 187：延华智能偿债能力 ..................................................................................................................................... 127 图 188：泰豪科技偿债能力 ..................................................................................................................................... 127 图 189：同方股份偿债能力 ..................................................................................................................................... 128 图 190：北新建材偿债能力 ..................................................................................................................................... 128 图 191：公司玻璃及太阳能产业链 .......................................................................................................................... 131 图 192：平板玻璃与工程玻璃占全部收入的 89% ................................................................................................. 132 图 193：玻璃毛利率 34%、综合毛利率 35% ......................................................................................................... 132 图 194：分地区收入占比，中国占比 92% ............................................................................................................. 132 图 195：玻璃毛利率 34%、综合毛利率 35% ......................................................................................................... 132 图 196：收入与增长率 ............................................................................................................................................. 132 图 197：归属于母公司的净利润与增长率 .............................................................................................................. 132 图 198：收入中石膏板占比达 75% ......................................................................................................................... 135 图 199：石膏板毛利率为 37% ................................................................................................................................. 135 图 200：国内销售占比达 % ............................................................................................................................ 135 图 201：国内销售毛利率 32%，国外仅 13% ......................................................................................................... 135 图 202：收入与增长率 ............................................................................................................................................. 136 图 203：归属于母公司的净利润与增长率 .............................................................................................................. 136 图 204：主营业务收入及增长率 .............................................................................................................................. 139 图 205：净利润及增长率 ......................................................................................................................................... 139 图 206：同行业比较综合毛利率 .............................................................................................................................. 139 图 207：同行业比较净利率 ..................................................................................................................................... 139 图 208：栋梁新材采购、生产、销售模式 .............................................................................................................. 141 图 209：氧化电泳着色型材 ..................................................................................................................................... 142 图 210：断桥节能型材 ............................................................................................................................................. 142 图 211：栋梁新材产品生产流程 .............................................................................................................................. 143 行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 149 1. 建筑节能的产品与产品链及国内外对比 . 建筑节能产品与产品链 建筑耗能是指建筑物使用过程中的能量消耗。按照国际通行的分类，建 筑能耗是指民用建筑（包括居住建筑和公共建筑以及服务业）使用过程 中的能耗，主要包括采暖、空调、通风、热水供应、照明、炊事、家用 电器、电梯等方面的能耗。其中采暖、空调、通风能耗约占 2/3。 图 1：外围结构造成的建筑能耗情况 屋顶22% 窗13%(渗透) 窗20% (热传导) 地下室15% 外墙30% 数据来源：《严峻挑战！幕墙节能的思考》作者为建设部建筑幕墙门窗标准化技术 委员会专家组长龙文志，国泰君安证券研究 建筑节能其实就是为了提高建筑中的能源利用率，减少建筑中能量的散 失，只要针对耗能项对应的采取相应的措施就可以做到建筑节能。 表 1：建筑节能方式 目的 方式 保温隔热 隔热保温墙体材料、幕墙、玻璃、窗户 自产能源 光伏建筑一体化（BIPV/BAPV） 整体协调 智能建筑 电器降耗 变频等低耗能电器（不涉及建筑建材板块） 数据来源：国泰君安证券研究 建筑节能须从建筑物的规划、设计开始做起，执行节能标准，采用节能 型的技术、工艺、设备、材料和产品，提高保温隔热性能和采暖供热、 空调制冷制热系统效率，加强建筑物用能系统的运行管理，利用可再生 能源，在保证室内热环境质量的前提下，减少供热、空调制冷制热、照 明、热水供应的能耗。 将建筑节能分为宏观与微观考虑，宏观主要从建筑的整体构造和建筑外 部考虑，可以使用幕墙，光伏建筑一体化（BIPV）（图中为沈阳恒隆地 行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 149 产中街广场），智能建筑设计，整体上考虑采用节能电器（如节能空调、 节能灯、LED 灯等）。 图 2：建筑节能宏观方面 数据来源：国泰君安证券研究 微观上可以考虑具体的建筑材料。建筑材料主要从保温隔热角度出发， 建筑耗能中，保温隔热耗能占总耗能的 55%，所以，保温隔热是建筑节 能的主要着力点。 节能电器设备（非建筑建 材板块）：空调、电灯等 智能建筑： 楼宇电气控制系统 延华智能 光伏建筑一体化（BIPV） 南玻 幕墙 亚厦股份、中航三鑫、 金螳螂 行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 149 图 3：建筑节能微观方面 数据来源：国泰君安证券研究 . 能耗国内外对比：国内能源少、能耗高 中国能源紧张，供不应求。全球原油与消费量基本相等，好几年都出现 了供不应求的情况。中国的情况则是一直依赖于原油进口，这种依赖越 来越严重，2008 年供需缺口达 亿吨，基本是国内产量的 1 倍。 图 4：全球原油产量与消费量 图 5：中国原油产量与消费量 3100 3200 3300 3400 3500 3600 3700 3800 3900 4000 19 98 19 99 20 00 20 01 20 02 20 03 20 04 20 05 20 06 20 07 20 08 百万吨 产量 消费量 0 50 100 150 200 250 300 350 400 19 98 19 99 20 00 20 01 20 02 20 03 20 04 20 05 20 06 20 07 20 08 百万吨 产量 消费量 供需缺口=进口 数据来源：Statistical review of world energy，国泰君安证券 研究 数据来源：Statistical review of world energy，国泰君安证券 研究 墙体保温材料： 聚氨酯、聚苯乙烯，陶瓷纤维 鲁阳股份 房屋内部隔断： 石膏板 北新建材 保温隔热屋面系统 北新建材 玻璃 南玻、金晶科技、中航三鑫 窗户 海螺型材、栋梁新材 行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 149 由于耗能产生的大量有毒气体、二氧化碳等，地球已经越来越热，气候 环境屡屡出现不正常现象，如厄尔尼诺。虽然中国的人均 GDP 很低， 但是中国单位 GDP 排放的 CO2不仅高于发达国家，也高于印度。 图 6：2008 年人均 GDP 与单位 GDP 的 CO2排放量 单 位 G D PC O 2 排 放 量 （ kg /$ ,P PP ） 0 10000 20000 30000 40000 50000 中国 俄罗斯 中东 世界印度 欧盟 日本 美国 人均GDP（2008，$，PPP） 数据来源：World Energy Outlook 2009，国泰君安证券研究 能源消耗虽然已经引起了各国的重视，目前各国都在降低单位 GDP 能 耗（包括中国），但是我国仍然是单位 GDP 能耗相当高的国家，2008 年 单位 GDP 能耗为 吨油当量/美元，不仅高于发达国家（G7 的单位 GDP 能耗平均为 吨油当量/美元），而且高于印度（ 吨油当量/美 元）。节能在中国更为紧迫。 图 7：单位 GDP 能耗几国比较 图 8：中国单位 GDP 能耗情况 0 2 4 6 8 10 12 19 98 19 99 20 00 20 01 20 02 20 03 20 04 20 05 20 06 20 07 20 08 吨 油 当 量 /G D P( 美 元 ） 德国 意大利 日本 美国 印度 中国 0 2 4 6 8 10 12 19 98 19 99 20 00 20 01 20 02 20 03 20 04 20 05 20 06 20 07 20 08 吨 油 当 量 /G D P( 美 元 ） 数据来源：IMF，BP，国泰君安证券研究 数据来源：IMF，BP，国泰君安证券研究 . 建筑能耗占我国能耗的比例高，占三大能耗行业的 27% 建筑耗能占我国能源消耗的比例高。建筑与工业、交通运输并称为我国 三个耗能大户。2006 年，建筑能耗占三大能耗产业总耗能的 24%，08 年已经上升到 %，建筑能耗目前仍然呈现逐年递增的格局，主要原 因是建筑物总量不断增长。另外，建筑用能对全国温室气体的排放占比 行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 of 149 达 25%。 图 9：社会总能耗与建筑能耗占比 图 10：建筑能耗及其增速 23% 24% 25% 26% 27% 28% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 19 96 19 97 19 98 19 99 20 00 20 01 20 02 20 03 20 04 20 05 20 06 20 07 20 08 20 09 百万吨标 煤 社会总能耗（百万吨标煤）建筑能耗占社会总能耗比例 -5% 0% 5% 10% 15% 20% 0 100 200 300 400 500 600 700 19 96 19 97 19 98 19 99 20 00 20 01 20 02 20 03 20 04 20 05 20 06 百万吨标 煤 建筑能耗建筑能耗增速 数据来源：CEIC，国泰君安证券研究 数据来源：中国建筑节能年度发展研究报告 2009，国泰君 安证券研究 住建部总工程师王铁宏曾说明：建筑的能耗(包括建造能耗、生活能耗、 采暖空调等)约占全社会总能耗的 30%，其中最主要的是采暖和空调，占 到 20%。而这“30%”还仅仅是建筑物在建造和使用过程中消耗的能源 比例，如果再加上建材生产过程中耗掉的能源(占全社会总能耗的 %)，和建筑相关的能耗将占到社会总能耗的 %。 图 11：2006 年建筑能耗占社会总能耗比例 图 12：德国建筑耗能情况（kgce/m2·a） 工业 69% 建筑 24% 交通运输 业 7% 0 5 10 15 20 25 30 35 1984年 以前 1984年 1990年 1995年 2001年 折 合 标 准 煤 /(k gc e/ m 2 ·a ) 数据来源：国泰君安证券研究 数据来源：我国建筑节能现状与对策，国泰君安证券研究 2006 年，全国政协调研组建筑节能问题调研结果为，按照目前的趋势发 展，到 2020 年我国建筑能耗将达到 亿吨标准煤，比三峡电站 34 年 的发电量总和还多。 国际比较来说，德国在 2001 年建筑能耗为 标准煤/m2，我国 2006 年 的建筑能耗为 标准煤/m2，2001 年北京地区住宅的建筑能耗达 行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 of 149 标准煤/m2。通过对上海 9 幢商业楼进行了全年能耗调查的测量结果表 明，这 9 幢商用楼的全年一次耗能量为 业建筑的节能标准（ ％。国际差异显著。 我国各类建筑面积中城镇面积占比为 43%，但是能耗占比达 65%。其中， 大型公共建筑是普通公共建筑单位面积能耗的 3-5 倍，是普通住宅的 5-10 倍。普通公共建筑，除采暖外能耗约 10-25kg 标准煤/m2·年，大型 公共建筑，除采暖外能耗约 30-70kg 标准煤/m2·年，采暖能耗 14-25kg 标准煤/m2·年。 图 13：我国各类建筑面积占比 图 14：我国各类建筑能耗占比 农村 57% 城镇住宅 28% 普通公共 建筑 14% 大型公共 建筑 1% 农村 35% 北方城镇 采暖 26% 普通公共 建筑 21% 城镇住宅 （不含采 暖） 13% 大型公共 建筑 5% 数据来源：国泰君安证券研究 数据来源：国泰君安证券研究 图 15：建筑总面积及增长率 图 16：城市、农村住房面积存量 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 20 00 20 01 20 02 20 03 20 04 20 05 20 06 20 07 亿平方米 建筑总面积 增长率 0 50 100 150 200 250 19 90 19 91 19 92 19 93 19 94 19 95 19 96 19 97 19 98 19 99 20 00 20 01 20 02 20 03 20 04 20 05 20 06 20 07 20 08 亿平方米 00 00 城市住宅建筑面积 农村住房面积 数据来源：国泰君安证券研究 数据来源：年鉴，国泰君安证券研究 我国建筑物的数量快速上升，因此建筑节能及其重要。1999 年我国房屋 竣工面积 19784 万平方米，2009 年这一数字为 70219 万平方米，年复合 增长率为 14%。从建筑总面积角度看，该数字基本保持了年均 20 亿平 方米的增长，相当于全世界每年新建建筑的 40%，水泥和钢材消耗占全 球的 40%，根据我国目前的城市化进展，预计这一过程还要持续 25~30 行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 of 149 年。 . 政策推进建筑节能 我国从 1986 年开始制定民用建筑节能设计标准，之后不断地修改更新 相关节能政策，目前主要的建筑节能政策汇总如下表所示。2005 年以来， 国家对建筑节能更加重视，不断推出新的政策文件与行业标准，旨在促 进建筑使用节能建材与节能技术，降低建筑能耗，从而降低单位 GDP 能耗。 目前主要的要求是：大力发展节能省地型建筑，推动新建住宅和公共建 筑严格实施节能 50%的设计标准，直辖市及有条件的地区要率先实施节 能 65%的标准。推动既有建筑的节能改造。（注：目前的建筑节能政策 基本都写节能 50%或 65%，但是并未写出与何基准相比，我们查到的是 1999 年《转发建设部等部门<关于推进住宅产业现代化提高住宅质量的 若干意见>的通知》中节能 50%是相比 1981 年的住宅能耗水平。） 图 17：建筑节能政策演进 1986~2004： 建筑节能政策 初步出台 2005~2009： 政策密集出 台，从宏观到 行业 2009~至今： 哥本哈根后时 代，更重视节 能 第一阶段 第二阶段 第三阶段 数据来源：国泰君安证券研究 3 月 5 日，国务院总理温家宝在做 2010 年政府工作报告时，一改往年对 新能源的强调，指出政府将加大对建筑、交通和工业的节能减排支持力 度。而联合国环境规划署在哥本哈根会议期间发布的报告也说明这三者 正成为能源消耗和二氧化碳排放的三大主力。 表 2：建筑节能相关政策文件 类型 时间 文件 宏观政策 1999 年 《转发建设部等部门<关于推进住宅产业现代化提高住宅质量的若干意见>的通知》 2000 年 《民用建筑节能管理规定》 2001 年 《关于做好建设节约型社会近期重点工作的通知》 2004 年 《节能中长期专项规划》 2004 年 《国务院办公厅关于开展资源节约活动的通知》 2005 年 《建设部关于建设领域资源节约今明两年重点工作的安排意见》 2005 年 《建设部关于发展节能省地型住宅和公共建筑的指导意见》 2005 年 《国务院关于做好建设节约型社会近期工作的通知》 2006 年 《建设事业“十一五”重点推广技术领域》 2006 年 《国务院关于加强节能工作的决定》 2006 年 《推进可再生能源在建筑中应用的实施意见》 2006 年 《可再生能源建筑应用示范项目评审办法》 行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 19 of 149 2006 年 《绿色建筑评价标准》 2007 年 《节约能源法》 2007 年 《节能减排综合性工作方案》 2008 年 《民用建筑节能条例》 2008 年 《公共机构节能条例》 2009 年 《可再生能源法》 各省、直辖市等分别 制定的规定 《建筑节能条例》 《建筑节能管理办法》 行业标准 1993 年 《民用建筑热工设计规范》 1996 年 《民用建筑节能设计标准》(采暖居住建设部分) 2000 年 《智能建筑设计标准》 2001 年 《夏热冬冷地区居住建筑节能设计标准》 2001 年 《采暖居住建筑节能检验标准》 2001 年 《既有采暖居住建筑节能改造技术规程》 2003 年 《夏热冬暖地区居住建筑节能设计标准》 2004 年 《建筑照明设计标准》 2005 年 《公共建筑节能设计标准》 2005 年 《外墙外保温工程技术规程》 墙体材料 1991 年 《在框架结构建筑中限制使用实心粘土砖的规定》 1992 年 《国务院批转国家建材局等部门关于加快墙体材料革新和推广节能建筑的意见》 2005 年 《国务院办公厅关于进一步推进墙体材料革新和推广节能建筑的通知》 玻璃 2006 年 《关于促进平板玻璃工业结构调整的若干意见》 2007 年 《平板玻璃行业准入条件》 幕墙 2007 年 《关于我国建筑幕墙行业可持续和谐发展的指导意见》 光伏建筑 一体化 2009 年 《关于加快推进太阳能光电建筑应用的实施意见》 2009 年 《太阳能光电建筑应用财政补助资金管理暂行办法》 2009 年 《关于实施金太阳示范工程的通知》 智能建筑 2009 年 《智能建筑工程施工规范》 数据来源：国泰君安证券研究 2. 石膏板 . 石膏板优势多：保温隔热、隔音防火、生产能耗低 石膏板是以建筑石膏为主要原料制成的一种材料。它是一种重量轻、强 度高、厚度薄、加工方便、隔音绝热、防火好的建筑材料，是当前着重 发展的新型轻质板材之一。石膏板已广泛用于住宅、办公楼、商店、旅 馆和工业厂房等各种建筑物的内隔墙、墙体覆面板（代替墙面抹灰层）、 天花板、吸音板、地面基层板和各种装饰板。石膏板主要是一种墙体材 料。 石膏板的分类主要有 4 种：纸面石膏板、装饰石膏板、石膏空心条板、 纤维石膏板。 行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 20 of 149 表 3：石膏板分类 品种 定义 特点 用途 纸面石膏板 以石膏料浆为夹芯，两面用纸作护面而成的一种轻质板材 重量轻、隔声、隔热、加工 性能强、施工方法简便 用于内墙、隔墙和吊顶。经过 防火处理的耐水纸面石膏板可 用于湿度较大的房间墙面。 装饰石膏板 以建筑石膏为主要原料，掺加 少量纤维材料等制成的有多 种图案、花饰的板材 轻质、防火、防潮、易加工、 安装简单。覆以树脂则板材 强度高、耐污染、易清洗 石膏印花板、穿孔吊顶板、石 膏浮雕吊顶板、纸面石膏饰面 装饰板 石膏空心条 板 以建筑石膏为主要原料，掺加 适量轻质填充料或纤维材料 后加工而成的一种空心板材 不用纸与粘结剂，安装时不 用龙骨。一种发展较快的轻 型板材。 内墙、隔墙 纤维石膏板 以建筑石膏为主要原料，并掺加适量纤维增强材料制成 防火、防潮及抗冲击 内墙和隔墙，也可代替木材制 作家具 数据来源：国泰君安证券研究 以上 4 种石膏板中，最主要的是纸面石膏板，纸面石膏板有很多优点， 添加剂和工艺的差异产生出多种延伸品种，比如耐水纸面石膏板、耐火 纸面石膏板。 图 18：纸面石膏板的优势 •同等单位的石膏板的能耗比水泥节省78% •工序简单生产能耗低、效率高 •纸面石膏板板芯60％左右是微小气孔，空气的导热系数很 小保温隔热 •重量是同等厚度砖墙的1/15，砌块墙体的1/10重量轻 •石膏芯本身不燃，且遇火时在释放化合水的过程中会吸收 大量的热，延迟周围环境温度的升高防火 •具有独特的空腔结构，有利隔声性能。隔音 •具有可钉、可刨、可锯、可粘的性能加工方便 •石膏板的孔隙率较大，并且孔结构分布适当，所以具有较 高的透气性能。称为“呼吸”功能舒适的居住功能 •不含对人体有害的石棉绿色环保 •墙体厚度最小可达74mm节省空间 数据来源：国泰君安证券研究 石膏板的生产能耗很低，在正规的年产 2000 万平方米的生产线上，每 平方米石膏板的综合能耗（包括用电）不超过 标煤，每平方米双 面单层石膏板隔墙，其生产能耗不超过 3 公斤标煤，而每平方米单砖黏 土砖墙的生产能耗是 4～12 公斤标准煤（取决于不同窑型）。 行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 21 of 149 图 19：石膏板用途 数据来源：圣戈班网站、国泰君安证券研究 . 石膏板国内外对比，我国处于高速发展期 2004 年的数据显示，我国的人均石膏板数据不仅远远落后于世界发达国 家，而且大大落后于全球的平均水平。2004 年，美国的人均石膏板消费 量为 10 平米/人，韩国为 平米/人、日本为 平米/人，全球平均水 平为 平米/人，当时中国的水平只有 平米/人，只有美国的 1/40， 日本的 1/20。 上文已说明了石膏板各方面的优势，尤其是节能优势，势必推动中国向 发达国家学习，推广石膏板的应用。观察 2002 年到 2009 年我国石膏板 的人均消耗量与单位房屋竣工面积消耗量可以发现，2004 年开始，我国 石膏板消耗量快速增长，2008、2009 年又呈现了提速增长。 图 20：2004 年国内外人均石膏板消费量对比 图 21：02~09 年中国石膏板使用情况 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 美 国 加 拿 大 澳 洲 韩 国 法 国 日 本 英 国 德 国 全 球 中 国 人 均 消 费 量 （ 平 方 米 /人 ) 0 1 1 2 2 3 20 02 20 03 20 04 20 05 20 06 20 07 20 08 20 09 平方米 人均消耗量（平方米/人） 单位房屋竣工面积石膏板消耗量（平 方米/平方米） 快速发展期 高速发 展期 数据来源：《世界石膏工业发展现状及趋势》、国泰君安证券 研究 数据来源：CEIC、国泰君安证券研究 美洲、澳洲国家的房屋大多为独立独栋大面积房屋，特别适合石膏板作 为内部隔断，因此其石膏板的使用率特别高。 行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 22 of 149 中国由于与日本具有类似的国情，可使用面积少，人口众多，因此房屋 类型方面具有一定的相似性，以公寓房屋居多。所以，与日本做对比具 有可靠性。 图 22：日本人均石膏板消耗面积（平方米/人） 0 1 2 3 4 5 6 19 49 19 51 19 53 19 55 19 57 19 59 19 61 19 63 19 65 19 67 19 69 19 71 19 73 19 75 19 77 19 79 19 81 19 83 19 85 19 87 19 89 19 91 19 93 19 95 19 97 19 99 20 01 20 03 20 05 20 07 20 09 平方米/人 人均石膏板消耗面积 快速发展期一 受益日本提出的 多项支持石膏板 发展的建筑标准 法案 快速发展期二： 受益房地产市场 高速发展， 房价大增，开工 户数增长 数据来源：日本石膏板协会、国泰君安证券研究 我们认为日本石膏板发展经历的 2 个快速发展期。日本的相关政策促进 了节能的石膏板的第一个快速发展期的到来。 表 4：日本的相关建筑标准规定促进了石膏板的第一次快速发展 时间 法规 要点 1949 年 工业标准化（JIS） 对房屋建筑的板材作出了统一规格规范 1950 年 天花板耐材 指定石膏板（6mm）为住宅天花板，墙壁中需要用耐火板 1951 年 石膏板规格标准 标准化 1959 年 《建筑基本法》 石膏板是法定的建筑防火材料 数据来源：日本国土交通省、国泰君安证券研究 第二个快速发展期是在日本的房地产快速膨胀的时期，一方面，日本的 房产价格在这个时期攀上了顶峰，另一方面，日本的房屋开工建设的套 数在 80 年代快速提升。正是房地产市场的火爆与房产建设的增长，配 合建筑节能法规的要求，石膏板的使用出现了第二次高速发展。 行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 23 of 149 图 23：日本房屋开工套数 图 24：日本 1974~2008 年的地价指数 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 19 80 19 82 19 84 19 86 19 88 19 90 19 92 19 94 19 96 19 98 20 00 20 02 20 04 20 06 20 08 10万套 开工房屋数（套） 快速发展期 0 50 100 150 200 250 300 350 19 74 19 76 19 78 19 80 19 82 19 84 19 86 19 88 19 90 19 92 19 94 19 96 19 98 20 00 20 02 20 04 20 06 20 08 指数： 1974=100 民用地 商用地 数据来源：日本国土交通省、国泰君安证券研究 数据来源：日本房地产学会、国泰君安证券研究 目前，我国使用石膏板刚刚出现高速发展，从外部的环境来看，中国目 前的房价地价处于上升期。日本 90 年的地价是 74 年的 倍，中国现 在的房价是 1997 年的 2 倍左右。 图 25：97~08 年中国房屋价格数（按季） 图 26：97~08 年中国土地价格数（按季） 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 M ar -9 7 Ja n- 98 N ov -9 8 Se p- 99 Ju l-0 0 M ay -0 1 M ar -0 2 Ja n- 03 N ov -0 3 Se p- 04 Ju l-0 5 M ay -0 6 M ar -0 7 Ja n- 08 N ov -0 8 Se p- 09 指数： 1997=100 房屋价格指数（1997=100） 0 50 100 150 200 250 M ar -9 7 Fe b- 98 Ja n- 99 D ec -9 9 N ov -0 0 O ct -0 1 Se p- 02 A ug -0 3 Ju l-0 4 Ju n- 05 M ay -0 6 A pr -0 7 M ar -0 8 Fe b- 09 指数： 1997=100 土地交易价格指数:70个城市 （1997=100） 数据来源：CEIC、国泰君安证券研究 数据来源：CEIC、国泰君安证券研究 经过哥本哈根大会以后，我国日益重视建筑节能问题，建筑节能的政策 不断推出，更是提出了现存建筑的改造要求。 鉴于我国国内石膏板行业的发展时间短，政策对建筑节能的重视程度， 加上我国建筑市场的庞大，从建筑面积与石膏板使用的比率看，我们认 为在政策的调控下，即使房地产在今后两年有一定量的下滑，仍不会降 低对石膏板的需求。 . 国内使用石膏板政策支持大 目前，我国已经制定了各种鼓励新型墙体材料的政策，如《国务院批转 国家建材局等部门关于加快墙体材料革新和推广节能建筑意见的通知》 行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 24 of 149 （1992）、《国务院办公厅关于进一步推进墙体材料革新和推广节能建筑 的通知》（2005），这些条文都规定了限制使用实心粘土砖，鼓励使用新 型墙体材料。规定了凡财政拨款或补贴的行政机关办公用房、公共建筑、 经济适用房、示范建筑小区和国家投资的生产性项目等，都要执行节能 设计标准，选用和采购新型墙体材料。 表 5：新型墙体材料 大类 新型墙体材料 砖类 非粘土烧结多孔砖（GB13544-2000） 非粘土烧结空心砖（GB13545-2003） 混凝土多孔砖（JC943-2004） 蒸压粉煤灰砖（JC239-2001） 蒸压灰砂空心砖（JC/T637-1996） 烧结多孔砖（GB13544-2000） 烧结空心砖（GB13545-2003） 砌块类 普通混凝土小型空心砌块（GB8239--1997） 轻集料混凝土小型空心砌块（GB15229-2002） 烧结空心砌块（以煤矸石、江河湖淤泥、建筑垃圾、页岩 为原料）（GB13545-2003） 蒸压加气混凝土砌块（GB/T11968-2006） 石膏砌块（JC/T698-1998） 粉煤灰小型空心砌块（JC862-2000） 板材类 蒸压加气混凝土板（GB15762-1995） 建筑隔墙用轻质条板（JG/T169-2005） 钢丝网架聚苯乙烯夹芯板（JC623-1996） 石膏空心条板（JC/T829-1998） 玻璃纤维增强水泥轻质多孔隔墙条板（简称 GRC 板） （GB/T19631-2005） 金属面夹芯板 金属面聚苯乙烯夹芯板（JC689-1998）； 金属面硬质聚氨酯夹芯板 （JC/T868-2000）； 金属面岩棉、矿渣棉夹芯板 （JC/T869-2000） 建筑平板 纸面石膏板（GB/T9775-2008）； 纤维增强硅酸钙板（JC/T564-2000）；纤 维增强低碱度水泥建筑平板 （JC/T626-1996）； 维纶纤维增强水泥平板 （JC/T671-1997）； 建筑用石棉水泥平板（JC/T1996） 数据来源：国泰君安证券研究 纸面石膏板属于新型墙体材料，受到政策鼓励，享受多项支持政策，如 可以享受免征增值税的优惠，可以按销售收入的 1%提取发展新型墙体 材料的技术开发费。 行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 25 of 149 现今，我国对纸面石膏板制定了相应的的行业标准。 表 6：纸面石膏板行业标准 标准 主要内容 《纸面石膏板》 采用了国际标准 ISO6308-1980《石膏板规范》， 并结合现行标准 GB／T9775—1999《纸面石膏 板》的技术内容，同时参照了美国、日本、德国、 英国及欧洲标准内容。 《纸面石膏板能耗 等级定额》 鼓励企业采用先进生产工艺，降低能耗，为完成 国家“十一五”节能降耗目标做贡献，同时也鼓 励企业采用工业副产品作为原料来生产纸面石 膏板。如烟气脱硫石膏、磷石膏等化学石膏，从 而节约宝贵的天然石膏资源，以实现资源节约 型、环境友好型的社会发展目标。 数据来源：国泰君安证券研究 . 盈利模式：脱硫石膏将减低生产成本与运输费用，石膏板 价格有粘性 . 成本结构：美废为主要原材料、脱硫石膏有效降低成本 我们认为石膏板的四大成本依次是：护面纸、石膏粉、煤炭、运费。 石膏板的第一大原材料是护面纸，国内生产护面纸的厂商不多，主要是 华润与博汇，占全部市场的 80%。护面纸 80%的原材料是“美废”，比 如博汇纸业即采用 6~8 号美废原料生产，而且护面纸厂家与石膏板厂家 的订单均是保量不保价的，所以护面纸的价格会随废纸价格波动。08 年 底至 09 年，美废的价格较低，但是目前美废的价格呈增长趋势，现在 的价格是 09 年初价格的 2 倍，石膏板面临成本压力。 图 27：纸面石膏板成本结构 图 28：护面纸主要原材料美废 8#价格情况 纸 石膏粉 煤 折旧 发泡剂 电 人工 0 50 100 150 200 250 300 350 Ja n- 06 M ay -0 6 Se p- 06 Ja n- 07 M ay -0 7 Se p- 07 Ja n- 08 M ay -0 8 Se p- 08 Ja n- 09 M a y -0 9 Se p- 09 Ja n- 10 M ay -1 0 美废8#（美元/吨） 数据来源：国泰君安证券研究 数据来源：CEIC、国泰君安证券研究 石膏板第二大原材料是石膏粉。石膏粉目前主要由两大来源构成：1） 天然石膏，2）脱硫石膏。 天然石膏：我国拥有丰富的石膏资源。已探明的矿区达 169 多处，储量 行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 26 of 149 576 亿吨，居世界首位。矿产主要分布在华东、中南、华北、西北、西 南等区域。其中，华东地区的储量近 400 亿吨，占全国总储量的 70%左 右。目前，全国年产石膏总量约 1000 多万吨，为石膏墙材制品的发展 提供了先决条件。 脱硫石膏：是电厂处理二氧化硫的副产物。电厂采用湿法脱硫，即用石 灰石吸收尾气中的 SO2生成亚硫酸钙，再经氧化生成硫酸钙，这就产生 了一个副产品——脱硫石膏。随着湿法脱硫装置的上马、燃煤热电脱硫 电价政策的出台，以及对偷排二氧化硫企业的处罚力度加大，我国脱硫 石膏的产量将上升，预计到 2010 年，我国脱硫石膏总产量将达数千万 吨。脱硫石膏是生产纸面石膏板的好材料。 2008 年底，我国火电厂烟气脱硫装机容量超过 亿千瓦。约占煤电 装机总容量的 66%，预计到 2010 年，这一比例将提高到 80%。（07 年装 机容量 亿千瓦，08 年增长 40%。） 假设 2010 年，约 万亿千瓦时现有燃煤机组实施烟气脱硫，按 80%火 电厂安装了烟气脱硫装置，其中湿法脱硫工艺占 90％，煤含硫量 1％， 单位发电标准煤耗 95％估算，2010 年烟 气脱硫石膏（杂质按 10%计）将达到 4575 万吨。比 2005 年的 万 吨增加了 11 倍。 100 万吨的脱硫石膏就可以生产出 1 亿平方米的石膏板，4000 万吨就是 40 亿平方米的石膏板。而 2009 年，我国全国的石膏板产能只有 15 亿平 方米，其中以脱硫石膏为原材料的产能估计占比在 60%左右，只能消化 900 万吨的脱硫石膏。可见，对石膏板行业来说，脱硫石膏的供给是将 过剩的。因此，脱硫石膏的价格将进一步下降。 图 29：石膏资源分布情况 图 30：预期 2010 年北新建材石膏板成本结构 护面纸 脱硫石膏 煤 折旧 发泡剂 电 人工 数据来源：矿产技术、国泰君安证券研究 数据来源：国泰君安证券研究 使用脱硫石膏以后，石膏粉在成本中的占比就会下降，总成本也将有所 回落。 煤是石膏板生产的第三大原料。煤炭价格在 2008 年处于高峰，08 年 12 行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 27 of 149 月煤炭价格大幅下降，09 年煤炭价格呈增长态势，10 年 2 月煤炭价格 下降，但 10 年 4 月开始有所回升，目前看来，煤炭价格处于中等价位。 根据公司煤炭组预期，动力煤价格上涨趋势明显，石膏板成本存在上涨 压力。 图 31：秦皇岛煤炭价格目前呈增长趋势 图 32：北新建材石膏生产基地布局 0 200 400 600 800 1000 1200 20 03 -0 2 20 03 -0 8 20 04 -0 2 20 04 -0 8 20 05 -0 2 20 05 -0 8 20 06 -0 2 20 06 -0 8 20 07 -0 2 20 07 -0 8 20 08 -0 2 20 08 -0 8 20 09 -0 2 20 09 -0 8 20 10 -0 2 大同优混>6000大卡 山西优混>5500大卡 普通混煤>4500大卡 普通混煤>4000大卡 山西大混>5000大卡 数据来源：煤炭资源网、国泰君安证券研究 数据来源：北新建材网站、国泰君安证券研究 运费是石膏板销售的重要成本，因此，石膏板生产布局越广泛，越有助 于其打开市场。 1）石膏板的运费约为成本的 7~9%，运输距离短有助于公司降低成本。 如果运输距离远，运输成本则将大幅上升，比如我们查阅的山东某企业 的运输成本占到了总成本的 30%。 2）石膏板本身特性：体积大、易碎，其合理的运输半径在 500 公里以 内。 目前，北新建材的生产营销网络在国内分布最为广泛，对公司而言具有 极大优势。 另外，使用电厂脱硫石膏也将降低运输费用。天然石膏矿区离石膏生产 厂区相对较远，用电厂脱硫石膏一方面可以将石膏板厂建得离电厂更 近，同时也会离石膏板的需求方更近。 ★ 龙牌 ▲ 泰山牌 行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 28 of 149 图 33：使用脱硫石膏可以降低运输成本 图 34：北新建材石膏成本 天然石 膏矿区 远 近 城市 电厂 4 20 08 A 20 09 A 20 10 E 元/m2 数据来源：国泰君安证券研究 数据来源；公司资料、国泰君安证券研究 . 定价方式：市场定价，具有一定的价格粘性 石膏板分为高、中、低 3 个档次，在各个档次的石膏板市场上有着各自 的价格粘性，高端石膏板市场的价格基本在 元/m2 以上。中端市场的 价格 4 元以上，目前的价格区间已经上移至 5 元左右。低端石膏板的价 格则处于 ~4 元左右。石膏板价格主要是由市场决定的。 目前，北新建材龙牌石膏板的价格约为 元/平米，泰山牌石膏板价格 约 元。 图 35：北新石膏板价格：泰山牌总体上涨，龙牌稳定 图 36：北新石膏销量：泰山增长快、龙牌稳定 20 02 20 03 20 04 20 05 20 06 20 07 20 08 20 09 20 10 Q 1 元/m2 龙牌 泰山 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 20 05 20 06 20 07 20 08 20 09 百万m2 龙牌 泰山 数据来源：公司资料、国泰君安证券研究 数据来源：公司资料、国泰君安证券研究 . 销售模式：经销商销售成本低、扩张快、充分利用当地网络 石膏板生产的巨头北新建材采用的销售模式是经销商销售。在对大型项 目投标、服务及业务洽谈中，由北新建材负责业务谈判、服务承诺和方 案制定的流程。之后在公司的协调下由经销商执行供货。公司拿货的方 式是现款现货，价格和市场价一致，销售后公司再返利给经销商。 经销商模式的好处： 行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 29 of 149 1）成本低， 2）扩张快， 3）可以充分利用当地网络关系。 目前，北新建材在全国已建有 300 多家营销网络，销售市场已经从一二 线城市向三线城市扩展。 图 37：北新建材石膏板销售策略 数据来源：北新建材、国泰君安证券研究 . 国内需求市场：住宅市场将是巨大潜在市场 . 需求预测：假设房屋竣工面积不增长，石膏板尚有 20%的增长 空间 通常情况下，美国每年使用的石膏板面积是竣工房屋面积的 4~5 倍。2007 年，日本使用的石膏板面积是房屋竣工面积的 倍。2009 年，中国 房屋竣工面积为 7 亿平方米，石膏板产量是 15 亿平方米，单位竣工面 积使用的石膏板面积是 。 如果根据日本的现状，那么，根据 2009 年中国的房屋竣工面积，中国 对石膏板的需求量是 亿平方米。但是，由于日本的建筑以高结构为 主，钢结构又往往与石膏板配合使用，因此，日本单位建筑面积使用的 石膏板量一定是会高于我国，另外，日本目前的发展水平高于我国，我 国对石膏板的进一步普及尚需要时间。因此，我们认为，我国单位房屋 竣工面积使用石膏板的量会是日本的 80%左右，从目前的 平米增长 到 平米。 目前来说，房屋竣工面积持续增长，保守假设 2010 年房屋竣工面积由 于受政策打压而没有增长，那么，石膏板的需求量是 亿平方米。 . 住宅工业化：可带来石膏板市场 亿 m2 目前，国内石膏板使用量低的主要原因是在住宅中的普及度低。在美、 日、欧等发达国家，几乎所有的民用住宅都使用石膏板作为非承重墙的 主要建筑材料，住宅市场占整个石膏板市场的 60-70%左右。 中国由于住宅施工手段的落后和建筑节能推广较晚，只有很少的民用住 宅采用石膏板作为非承重墙，反而是公共建筑成为了石膏板的主要市 营销策略 抓地标建筑 抓大客户：如大型装饰公司 行业营销，针对行业给出分类解决方案 抓大经销商 行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 30 of 149 场。国内石膏板需求占比中，住宅仅占 30%左右，非住宅（包括办公楼、 酒店、商铺和工厂等）则占 70%左右。 图 38：美国石膏板使用终端占比 图 39：中国石膏板使用终端占比 住宅 65% 非住宅 35% 住宅 30% 非住宅 70% 数据来源：国泰君安证券研究 数据来源：国泰君安证券研究 住宅工业化是指住宅的主要构成部分（承重的墙体、梁、柱、楼板以及 楼梯）均在工厂生产，根据施工需要，最后到工地对这些构件进行搭建 组装。这种方式已成为发达国家住宅建设的主流技术，新加坡、日本等 国住宅建筑中预制构件率均达到了 85%。 2003 年，万科提出要实行住宅工业化。万科主要是分户墙使用蒸压加气 混凝土砌块和轻钢龙骨石膏板的结构。 表 7：住宅工业化中的分户墙 万科目前使用的分户墙 国外使用的分户墙 外层 2 层石膏板 2 层石膏板 中间层 加气混凝土砌块夹 2 层石膏板 成本 41 元/m2 47 元/m2 数据来源：国泰君安证券研究 2000 年以来，我国的住宅竣工面积一直保持在房屋建筑总竣工的 60%左 右。2009 年，住宅竣工面积达 亿平方米。 由于石膏板主要用于内部非承重墙，我们采用一定假设测算内墙面积。 我们知道周长最短面积最大的情况是正方形，假设竣工面积是正方形， 可以得到面积最小的外墙面积。假设内墙面积是外墙的一倍。 假设层高为 2 米（考虑到可能有地下部分建筑竣工面积，因此层高设的 很低），则外墙面积可以简化为[（长底边+短底边）×层高×2]；房子的 层高 2 米，2009 年住宅竣工面积 亿 m2，内墙的面积最少也有 192 亿平方米（（12<底长>+12<底宽>）*2<高>*2<相对的 2 面墙>*2<最少假 设内墙是外墙的一倍>=192），假设其中内墙隔断占 30%，则墙体面积为 亿平方米，如果住宅工业化墙体占 10%，那么需求就占 （*2 行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 31 of 149 层）亿平方米。 目前我国的石膏板用在住宅上仅占石膏板全部使用的 30%，也就是说， 2009 年住宅石膏使用量是 亿平方米左右。假设我国的的住宅竣工面 积年增长率 10%，住宅工业化墙体占比呈增长趋势，10 年 6%，11 年 8%， 12 年 10%（这个比率与国外的数据相比是非常保守的。）那么，住宅工 业化对石膏板的需求就非常可观了，10 年为 亿平方米。 表 8：住宅工业化石膏板使用量预测（亿平方米） 单位 2009 2010E 2011E 2012E 住宅竣工面积 亿 m2 墙体面积 亿 m2 192 193 194 195 内墙隔断面积（假设占 墙体面积的 30%） 亿 m 2 住宅工业化墙体占比 % 6% 8% 10% 石膏板需求（2 面） 亿 m2 数据来源：国泰君安证券研究 . 建材下乡与保障房建设有利于石膏板市场的进一步扩大 建材下乡：2010 年中央“一号文件”提出，抓住当前农村建房快速增长 和建筑材料供给充裕的时机，把支持农民建房作为扩大内需的重大举 措，采取有效措施推动“建材下乡”，鼓励农民依法依规建设自用住房。 具体实施细则未出。 保障房建设：2010 年 5 月 19 日，住房和城乡建设部与省、自治区、直 辖市人民政府以及新疆生产建设兵团签订 2010 年住房保障工作目标责 任书，要求确保完成 2010 年保障房建设任务。2010 年全国共建设各类 保障性住房和棚户区改造住房 580 万套，改造农村危房 120 万户。 鉴于农村的住宅与美洲、澳洲相似，为独立大面积房屋，其房屋内部隔 断使用石膏板将是非常好的选择。农村建房享受补贴，改建 120 万套农 村房屋都是石膏板的巨大市场。 . 供给端：国内石膏板市场分高中低端，高端竞争有序 . 国内石膏板高端市场竞争有序，中端市场泰山品牌一家独大 石膏板市场可以分为高端、中端、低端三个层次，高端市场基本由北新 建材、可耐福、拉法基、圣戈班占据，中端市场以北新建材的泰山牌为 主。 表 9：国内石膏板市场布局 石膏板市场 高端 中端 低端 公司 北新建材—龙 牌，可耐福、拉 法基、圣戈班 北新建材—泰 山 小企业 市场份额 14% 60% 26% 平均价格（元/平米） 行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 32 of 149 数据来源：《2008 年石膏板生产和出口两极分化》、国泰君安证券研究 中高端市场主要是北新建材与外资的三个巨头（可耐福、拉法基、圣戈 班）竞争，北新建材的市场份额约为 30%，外资三巨头的市场份额约为 11%，另有平邑中兴、南乐的津华和华泰 3 家私人控股企业约占 13%， 其余基本为小企业。 表 10：国内石膏板行业竞争格局 档位 代表性品牌 产能（亿 m2） 生产线水平 原料 高档 龙牌 以 3000 万 m2/a 生产线为主，在向 5000 万 m2/a 发展 脱硫石膏 拉法基 重庆 2000 万 m 2/a、上海 3000 万 m2/a、成都 2000 万 m2/a （上海宝山在建 6200 万 m2/a） 脱硫石膏 圣戈班 上海 2000 万 m2/a，常州 3000 万 m2/a 脱硫石膏 可耐福 东莞 1500 万 m 2/a、芜湖 2500 万 m2/a、天津 2000 万 m2/a， （太仓在建 3000 万 m2/a） 脱硫石膏 中档 泰山 以 2000 万 m2/a 和 3000 万 m2/a 为主 脱硫石膏 低档 无 400 万 m2/a-1000 万 m2/a 天然石膏 注：龙牌与泰山的数据为根据《我国纸面石膏板的发展历程及现状》结合年报的估算数 数据来源：表中各石膏板公司网站、《我国纸面石膏板的发展历程及现状》、国泰君安证券研究 图 40：高中低端石膏板市场份额 图 41：石膏板生产商市场份额 高端石膏 板 14% 中端石膏 板 60% 低端石膏 板 26% 北新建材 30% 外资三巨 头 11% 中小企业 59% 数据来源：《2008 年石膏板生产和出口两极分化》、国泰君安 证券研究 数据来源：《2008 年石膏板生产和出口两极分化》、国泰君 安证券研究 我国目前可以统计的石膏板制造商有 170 多家，比其他国家都多，其他 国家的石膏板制造商都不超过 4 家。但从规模来看，国内大部分生产厂 家的规模都很小，除了北新建材以外，比较好的厂家大都只有 1、2 条 3000 万 m2/a 生产线。 . 国内石膏板产量具有季节性特征，09 年增长率为 34% 从我国石膏板产量的图中可见，每年的第一季度的石膏板产量相对较 低，而后缓慢上升，最后几个月为年内石膏板生产的最高峰。 2010 年 1~4 月的石膏板产量数据已出，我们用该数据×3 得到一个最保 行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 33 of 149 守的全年石膏板产量为 2010E1 的产量预期数，比 2009 年的石膏板产量 略微增长，总数仍约为 15 亿米。 2009 年石膏板产量比 2008 年增长 35%，假设 2010 年增长率为 21%，则 为 2010E2 的预期情况，石膏板产量将达 18 亿米。 图 42：我国石膏板产量（百万米） 图 43：2010 年预测石膏板产量 -150% -100% -50% 0% 50% 100% 150% 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 Ja n- 08 A pr -0 8 Ju l-0 8 O ct -0 8 Ja n- 09 A pr -0 9 Ju l-0 9 O ct -0 9 Ja n- 10 A pr -1 0 百万米 石膏板(百万米） 增长率（%）   0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1800 2000 20 08 20 09 20 10 E1 20 10 E2 百万米 预测石膏板(百万米） 石膏板(百万米） 数据来源：CEIC、国泰君安证券研究 数据来源：国泰君安证券研究 . 国内石膏板波特五力分析 业内竞争：高端主要是北新、可耐福、拉法基、圣戈班，但是北新的业 务网络最为广泛、具有绝对优势。 潜在进入者竞争：目前国家对小型石膏板生产线采取了限制政策，大型 生产线的投入较大，一般一条 3000 万 m2/a 的生产线要投资 亿左右， 小型投资者难以进入。另外、城市旁的大型火电厂数量有限，先进入者 已经取得了与电厂的合作关系，具先发优势。 买方议价能力：国内的大型建筑工程基本都使用高端品牌龙牌石膏板， 因为只有龙牌可以在全国范围内及时地、保质保量地、长期地提供各种 型号的纸面石膏板，而中档石膏板则是泰山一家独大。 供应商议价能力：护面纸方面与石膏相互依存度较强，公平定价。石膏 资源丰富，总保有储量矿石 576 亿吨，供应商议价能力相对较弱。脱硫 石膏产量增长较快，价格较低。煤炭价格为市场定价。 表 11：国内石膏板行业波特五力分析 方面 特点 业内竞争 主要分为三个层次竞争：高、中、低端。低端生产厂商较多竞争激烈，高、中端竞争格局比较稳定。 潜在进入者 竞争 低端的进入壁垒较低，进入方便。高端已经形成了较稳 定的竞争格局，难以进入。 替代品 由于石膏板出色的性能，成为其他墙体材料和内部隔断的替代品。 买方议价能 高中低品种的石膏板市场议价能力不同，高端市场供给 行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 34 of 149 力 者少，买方议价能力弱。低端由于竞争比较激烈，买方 议价能力较强。整体上，三个市场的价格有各自的稳定 性。 供应商议价 能力 护面纸方面与石膏相互依存度较强，公平定价。石膏资 源丰富，总保有储量矿石 576 亿吨，供应商议价能力相 对较弱。脱硫石膏产量增长较快，价格较低。 数据来源：国泰君安证券研究 3. 窗户 . 窗户型材中性能突出的为塑钢窗和隔热断桥铝型材窗 窗户是由框架结构（型材）、玻璃、隔热条、五金件、密封胶和密封条 构成的。建材板块中主要为型材与玻璃。 图 44：窗户的构成 数据来源：国泰君安证券研究 这里介绍窗户的框架结构（型材）。窗户（包括门）导致的热量散失占 建筑外围结构导致的热量散失的 33%，其中玻璃的作用巨大，框架结构 也是一样，主要影响能耗的是窗户的传热性、气密性。 表 12：不同窗框类型的优缺点比较 窗框类型 优点 缺点 木制窗 导热系数低，耗用大量木材 受潮易变形 铝型材窗 传热较快 耐久性与装饰效果好 隔热断桥铝 型材窗 隔热、防火、气密、保温、 防腐都较好。 价格比较昂贵 塑钢窗 隔热、防火、气密、保温、防腐都较好 PVC使用久后表面会变 黄、使用年限 20-30 年， 抗风压性小余铝型材窗 无框窗 良好的采光 保温、密封、隔音性能一般 数据来源：国泰君安证券研究 窗户 型材 玻璃 隔热条 五金件 密封胶 铝型材、塑钢等 Low-e，中空玻璃等 美式注胶式、欧式穿条式 用于隔热断桥铝合金 执手、传动件、插销、锁 双道密封胶 密封件 胶条、毛条、胶黏剂 行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 35 of 149 上述 5 类窗框中，比较耐用的节能框架结构主要是铝型材窗、隔热断桥 铝型材窗和塑钢窗，这三种窗框的传热系数、热能消耗比较，隔热断桥 铝型材窗和塑钢窗的性能较好，其中塑钢窗又优于隔热断桥铝型材窗 表 13：合金窗、隔热断桥铝型材窗和塑钢窗传热系数、热耗与价格比较 铝型材窗 隔热断桥铝型材窗 塑钢窗 不同玻璃窗户的传热系数 U（w/m2k) 单层玻璃 3mm 厚 中空玻璃 3-12-3mm（内平开） 双框双层玻璃 3mm 厚 不同窗户在冬季取暖中消耗的热能（kwh） 单层玻璃 3mm 厚 中空玻璃 3-12-3mm（内平开） 双框双层玻璃 3mm 厚 不同窗户价格（元/m2) 单层玻璃 3mm 厚 250-350 300-450 180-250 中空玻璃 3-12-3mm（内平开） 500-950 1100-1200 400-800 双框双层玻璃 3mm 厚 400-600 600-800 270-500 数据来源：《动态式节能窗户性能分析》，国泰君安证券研究 简单从传热系数与导热系数看，塑钢型材的数据优于隔热断桥铝合金， 当然双玻门窗要优于单玻门窗。 图 45：不同材质型材的气密性比较（单位：m3/m·h) 图 46：不同型材的传热系数与导热系数 0 1 单 玻 塑 料 窗 双 玻 彩 板 窗 双 玻 铝 窗 双 玻 断 热 铝 合 金 窗 双 玻 塑 料 窗 0 1 2 3 4 5 6 60 木 窗 铝 型 材 断 热 铝 塑 钢 /1 腔 塑 钢 /2 腔 传热系数（w/m2·k） 传导热系数（w/m2·k） 注：气密性越小越好 数据来源：《塑料型材及塑料门窗知识》、国泰君安证券研究 数据来源：国泰君安证券研究 但是结合其他指标比较，铝型材窗与塑钢是各有优劣的。在颜色的多样 性以及抗风压性方面，隔热断桥铝型材窗占优，塑钢的抗风压强度为 （1500~2500Pa），铝型材抗风压强度（2500~3500Pa），另外，塑钢的外 层为 PVC 塑料，如果发生燃烧会产生有毒气体。所以，综合来说，隔热 断桥铝型材窗和塑钢窗两者相比，各有所长，所以在一定期间都将作为 节能窗户被使用。 行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 36 of 149 表 14：铝型材与塑钢窗的比较 性能 铝型材窗 塑钢窗 抗风压强度(Pa) 2560～3560III～I 级 1530～2530V～III 级 水密性(Pa) 150～350IV～II 级 50～150V～IV 级 气密性(m3/) ～～I 级 保温性 (W/m2·K)(传热系 数 k) 单层窗 单层窗 单框双玻窗 单框双玻窗 采暖保温使用能耗 比(传热系比) 单玻窗 1 单玻窗 双玻窗 1 双玻窗 隔热铝框中空双玻窗可达到双玻塑料窗保温节能 水平 窗框窗洞面积比 0/0 20～30 30～40 采光性(透光析减 系数) 洞口规格、窗型相同时，塑窗比铝窗大约小 100/0 防火栓 防火性能好 防火性差，燃烧后放氯 (毒)气 耐久性 无机材料高温稳定、不老化 有机高分子材料易老化 稳定性 结构形状尺寸稳定性好 易变形尺寸稳定性差 抗风压性 2500~3500Pa 1500~2500Pa 数据来源：《铝合金窗和塑钢窗性能比较分析》、国泰君安证券研究 . 国外型材使用现状：塑钢门窗发展快，英德美用量突出 国外窗户的使用比较多样化，近几年已经越来越朝着节能方向转变了。 表 15：欧洲各国不同窗户使用占比 塑料门窗％ 铝门窗％ 木门窗％ 其他门窗％ 欧洲 % % % 2% 德国 48% 23% 25% 4% 意大利 15% 35% 47% 3% 西班牙 5% 70% 23% 2% 比利时 30% 30% 30% 10% 英国 % % 19% - 法国 % 22% % - 美国 46% % % 2% 注：此处的数据为 2004 年各国的窗户数据。 数据来源：《我国建筑幕墙、铝合金门窗今后几年的发展概要》、国泰君安证券研究 近年来德国塑钢门窗的使用量已经达到 52%，加上所更换的旧门窗，占 有率达 65%，奥地利近年的使用量为 48%，瑞士、英、法、意也都在 10~20%。美国、加拿大在 20 世纪 70 年代从德国引进塑料门窗生产技术 后，加快了塑钢门窗的生产，据 08 年的一篇论文，美国在 1980 年以后， 塑钢门窗的销售量每年以 10%～15%的速度增长。 行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 37 of 149 表 16：欧洲塑钢门窗市场结构 年份 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 住宅修缮 41% 43% 42% 42% 39% 33% 32% 33% 33% 33% 新建住宅 24% 24% 23% 22% 22% 22% 22% 23% 24% 24% 非住宅建筑修缮 14% 16% 17% 17% 18% 18% 18% 18% 18% 18% 新建非住宅 21% 17% 18% 19% 21% 21% 28% 26% 25% 25% 数据来源：《华之杰塑料建材有限公司国际化经营战略研究》、国泰君安证券研究 亚洲使用塑钢门窗时间较晚，基本都是在 80 年代后开始使用的，目前 日本的普及率在 40%以上，韩国沿海城市普及率已达 70%。 据统计，目前全球塑料门窗市场的平均占有率已达到 20％以上，且在全 球门窗市场中的份额仍在逐渐扩大。 铝型材门窗在 20 世纪 30 年代的欧美先进工业国家开始试制应用，二战 后，铝工业技术的进步使铝门窗得到了基础材料的保证，铝门窗从 50 年代开始高速发展，铝型材以其优良的特性成为现代建筑工业中除钢以 外应用最广泛的金属材料，铝门窗是最主要的门窗类型之一。 . 国内门窗型材使用现状：政策支持下铝、塑钢型材占据 90% 市场份额 目前，我国门窗能耗是发达国家的 倍，门窗空气泄露率为发达国 家的 3-6 倍。在此现状下，我国政府对窗户节能推出了相应的设计标准， 而铝型材与塑钢型材可以满足国家规定的标准。 表 17：窗户节能要求的相关规定 法规 热传导规定 气密性规定 《夏热冬冷地区居 住建筑节能设计标 准》 对不同朝向、不同窗墙面 积比的外窗，规定了其传 热系数 建筑物 1 层~6 层的外窗及阳台门的气密性等级，不应低于《建 筑外窗空气渗透性能分级及其检测方法》（GB7107）规定的Ⅲ 级；7 层及 7 层以上的外窗及阳台门的气密性等级，不应低于该 标准规定的 B 级。 《夏热冬暖地区居 住建筑节能设计标 准》 对南、北区居住建筑外窗 的传热系数和综合遮阳 系数进行了规定 居住建筑 1 层～9 层外窗的气密性，在 l0 帕压差下，每小时每 米缝隙的空气渗透量不应大于 立方米，且每小时每平方米面 积的空气渗透量不应大于 立方米；10 层及 10 层以上外窗的 气密性，在 l0 帕压差下，每小时每米缝隙的空气渗透量不应大 于 米”，且每小时每平方米面积的空气渗透量不应大于 立方米 《公共建筑节能设 计标准》 对外窗传热系数和遮阳 系数进行了规定 数据来源：国泰君安证券研究 根据中国建筑金属结构协会铝门窗幕墙委员会主任黄圻出示的中国建 筑金属结构协会会长杜宗翰的统计资料，在我国的建筑门窗产品市场 上，铝门窗产品占的比例最大，为 55%，产量约为 亿平方米；其次 是塑料门窗，占的比例为 35%；钢门窗产品有 6%的份额；其它材料的 行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 38 of 149 产品占了剩余的 4%。 塑料型材与铝型材产生产具有周期性、通常受春节因素影响，1~2 月产 量较低。塑料型材与铝型材 10 年呈现增长态势，最低点高于 09 年最低 点，4 月产量已经超过 09 年最高点单月产量。 图 47：不同类型门窗的市场份额 图 48：塑料型材与铝型材产量（千吨） 铝门窗 55% 塑料门窗 35% 钢门窗 6% 其他 4% 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 Ja n- 09 Fe b- 09 M ar -0 9 A pr -0 9 M ay -0 9 Ju n- 09 Ju l-0 9 A ug -0 9 Se p- 09 O ct -0 9 N ov -0 9 D ec -0 9 Ja n- 10 Fe b- 10 M ar -1 0 A pr -1 0 塑料条、棒、型材产量（千吨） 铝型材产量（千吨） 数据来源：中国建筑金属结构协会、国泰君安证券研究 数据来源：CEIC、国泰君安证券研究 . 塑钢门窗国内增长快，整合特点突出 . 塑钢门窗主要品种为 PVC 塑钢型材 PVC 型材是以聚氯乙烯（PVC）树脂为主要原料，加上一定比例的稳定 剂、着色剂、填充剂、紫外线吸收剂等，通过混合工艺混合配料，然后 将配料加入挤出机经过挤出工艺加工成型的。 图 49：塑钢型材剖面图 图 50：塑钢门窗主要品种为 PVC 塑钢 数据来源：国泰君安证券研究 数据来源：国泰君安证券研究 塑钢门窗分为 3 大类，最通常使用的是 PVC 塑钢型材，其主要原材料是 PVC 树脂添加各种功能助剂。塑钢门窗又称为塑料门窗，主要是塑料挤 出的异型材在其内腔装配增强钢衬而制作的门窗。 塑钢门窗 PVC 塑钢 玻璃纤维增强不 饱和聚酯树脂 聚氨基甲酸酯硬 质泡沫塑料 最主要品种 行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 39 of 149 . 国内对塑钢型材的政策：支持+整合产能 鉴于塑钢门窗的优点，我国推出了相关规定，推广塑钢门窗的使用。 表 18：推广塑钢门窗使用的规定 规定 主要内容 《国家化学建材推广应用(九 五)计划和 2010 年发展规划纲 要》 到 2010年塑料门窗的市场占有率要达到 30%以上，要求新建节能建筑和现有住宅 节能改造工程必须使用节能窗，优先使 用塑料窗，大约需要塑料门窗 6000 万 m2。 《关于加速推广应用化学建材 和限制淘汰落后产品的规定》 数据来源：国泰君安证券研究 我国九五、十五、十一五对塑料型材提出了相应的规划，总产能由九五 规划的 90 万吨增加到了十一五规划的 400 万吨，我们可以看出的是， 十五到十一五规划的总产能增量有了大幅度的下降，比较特殊的是，十 一五提出了加快企业间的调整、整合，促使行业发生一次大的优胜劣汰 过程，促进行业提升，在全国范围内促使总量 50～80 万吨/年产能被兼 并、整合、收购、重组。 表 19：塑料型材行业规划 单位 九五 十五 十一五 总产能 万吨 90 350 400 实际用量 万吨/年 60 180 非标（劣质）型材总量 万吨/年 70 100 实际门窗加工能力 亿平方米/年 2 4 被整合产能 50-80 门窗市场占有率 百分比 15% 25% >35% 数据来源：国泰君安证券研究 . 我国的塑钢门窗发展的特点：产能大、技术好、整合已开始 1）世界第一的产能规模和应用量； 2）行业基本掌握了产品的一流制造技术； 3）原料、助剂、设备、模具、门窗附配件等全部上下游产品完成了配 套供应国产化的进程； 4）上下游配套产品的品位、质量逐年提高，与国外先进国家的差距越 来越小 5）型材、门窗、设备、模具、五金件、胶条等产品销往国外，且有逐 步形成规模出口的趋势 6）国家的应用与推广政策没有改变，市场潜力巨大，目前销售市场已 由城市向乡镇扩大，由东部向西部扩展、由沿海向内地扩展； 7）产品标准基本完善，主产品达到国际先进标准水平； 8）企业在产品产地区域范围内的加工能力总量被逐步控制。一般情况 下，在一个省区内的企业其型材产能规模应控制在 6 万吨／年以内，销 售半径应控制在 500 公里以内；门窗 20 万平方米／年以内，销售半径 应控制在 200 公里以内。 9）产业结构调整已经开始，企业间的整合、重组已在行业展开； 行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 40 of 149 10）抵制恶性竞争、维护行业正常市场经济秩序已经被行业多数企业重 视。 11）我国塑料门窗市场呈东西递进态势。东北、华北和华东地区，塑料 门窗在新建筑市场的应用比例超过 60％；华中、华南约占 30％；受经 济发展水平的影响，西南、西北地区的消费市场仅局限于省会及周边城 市的重点建筑，应用比例约占 10％。 . 盈利模式：PVC 为主要原材料、直接销售给门窗加工企业 . 成本结构：PVC 为主要原材料 塑料型材的主要原材料为 PVC（聚氯乙烯），占比达 75%~80%，因此 PVC 的价格情况对塑料型材的利润情况影响很大，PVC 的价格从 08 年 9 月 开始下降，最低只有 5050 元/吨（2008 年 11 月），之后，价格开始回升， 目前，PVC 的价格为 7300~7600 元/吨。PVC 中 1/3 以上的产量均用于 了 PVC 型材的生产。 图 51：塑钢型材成本构成 图 52：塑钢门窗主要品种为 PVC 塑钢 PVC 75% 稳定剂等 其他原料 15% 人工及折 旧 10% 0 2000 4000 6000 8000 10000 M ay -0 5 O ct -0 5 M ar -0 6 A ug -0 6 Ja n- 07 Ju n- 07 N ov -0 7 A pr -0 8 Se p- 08 Fe b- 09 Ju l-0 9 D ec -0 9 M ay -1 0 元/吨 PVC乙炔法 PVC乙烯法 数据来源：国泰君安证券研究 数据来源：国泰君安证券研究 PVC 的价格与原油价格高度相关，因此油价的趋势决定了 PVC 价格的 趋势。最近一段时间，油价出现现对大幅下降。 图 53：NYMEX 轻质原油价格 44 64 84 104 124 144 164 M ay -0 5 A ug -0 5 N ov -0 5 Fe b- 06 M ay -0 6 A ug -0 6 N ov -0 6 Fe b- 07 M ay -0 7 A u g -0 7 N ov -0 7 Fe b- 08 M ay -0 8 A ug -0 8 N ov -0 8 Fe b- 09 M ay -0 9 A ug -0 9 N ov -0 9 Fe b- 10 NYMEX轻质原油连续 行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 41 of 149 数据来源：WIND、国泰君安证券研究 海螺型材的 PVC 主要从齐鲁石化等国内大型化工企业采购及通过国际 市场进行采购。由于公司从原材料的质量和价格方面对供货方的挑选十 分认真，使原材料采购和供货渠道相对集中。通过规模采购，利用国际、 国内两个渠道平抑价格，并在淡季和低价位时增加原料储备。 . 销售模式：直接销售给门窗加工企业 塑料型材的销售模式主要是厂家直接销售给门窗加工企业，然后再由加 工企业销售给用户。但在产品销售过程中，间接客户起了很大的作用。 间接客户包括房地产商、企事业单位新建房及旧窗改造、零星居民新建 住房及旧窗改造等。从目前的实际情况看，房地产商是塑料门窗行业最 主要的间接客户，所以房地产业的发展能够直接带动塑料门窗行业的急 剧发展。 图 54：塑料型材终端用户结构图 房地产商 50% 居民住宅 旧窗改造 30% 非住宅用 房 15% 其他 5% 数据来源：《华之杰塑料建材有限公司国际化经营战略研究》、国泰君安证券研究 . 国内塑钢型材需求情况：预测十一五期间年使用量 251 万吨 我国是在 80 年代引进塑钢门窗的，该产品在我国的扩张速度很快。1995 年，国内企业从德国、奥地利等引进全套生产线，生产高品质的塑料型 材。之后塑钢型材的产量增长很快，由于投资过热，塑钢门窗从 2003 年开始出现了严重的产能过剩，竞争激烈使得全行业陷入的价格战。PVC 价格上涨导致近 1/3 的中心企业处于关停状态。2005 之后，PVC 价格下 降使得型材企业逐渐恢复正常的利润空间，但是塑料型材企业的竞争仍 然激烈。 行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 42 of 149 图 55：塑料型材产量 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 0 50 100 150 200 250 300 350 400 19 96 19 97 19 98 19 99 20 00 20 01 20 02 20 03 20 04 20 05 20 06 20 07 20 08 20 09 E 万吨 塑料型材产量（万吨）产能规模（万吨） 产量增长率 数据来源：《华之杰塑料建材有限公司国际化经营战略研究》、国泰君安证券研究 十五期间，每年的平均房屋建筑竣工面积为 1275 百万平方米，实际的 塑钢平均使用量为 180 万吨/年，平均每千平方米房屋面积使用 吨 塑钢。 我们假设十一五期间塑钢使用量保持稳定，则平均每年的使用量为 295 万吨。根据 2006~2009 年塑钢型材使用数据，十一五期间年均使用量 251 万吨最为接近，对应的十一五的年产能为 400 万吨，所以，塑钢产业属 于产能过剩行业。 表 20：测算十一五期间年均塑钢型材使用量 单位使用量增幅 -15% -10% -5% 0% 5% 10% 塑钢（吨/千 m2 房屋竣工面 积） 十一五塑钢平均年使用量 （万吨） 251 266 281 295 310 325 数据来源：国泰君安证券研究 . 国内塑钢型材竞争情况：主导企业少，小企业众多 目前，塑钢型材主要是海螺型材于大连实德两家大企业主导，海螺已连 续多年获得全球同行业产销量第一，国内市场份额超过 30%。目前大连 实德产能约 100 万吨，但是产能利用率较低，07 年以前产量一直徘徊在 20 万吨左右。 在中国投产的塑料型材的外资企业如：德国维卡、柯梅令、加拿大皇家、 日本的 YKK、韩国的 LG 等，由于其产品及销售模式等因素，在国内产 能仅为 1～2 万吨，均未形成规模，所占领的型材市场份额非常小。 表 21：塑料型材主要生产商及产能 公司 产能（万吨/年） 1 大连实德 100 2 海螺型材（） 66 行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 43 of 149 3 天津金鹏 45 4 浙江中财 25 5 哈尔滨中大 15 6 国风 5 7 宝硕 6 8 安徽科苑 9 德国维卡 2 10 天津柯梅令 30（全球产能） 数据来源：各公司网站、国泰君安证券研究 目前，海螺型材的市场份额约 35~40%，行业第一。最大竞争对手大连 实德近几年产量没有太大的提高，根据 2007 年市场份额数据，其份额 仅 14%左右，同期海螺型材的市场份额约 38%，显示海螺型材目前在塑 钢型材领域的竞争力强劲。 图 56：海螺型材与大连实德市场份额 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 20 01 20 02 20 03 20 04 20 05 20 06 20 07 20 08 20 09 大连实德公司 芜湖海螺公司 数据来源：01~05 年市场份额来自《华之杰塑料建材有限公司国际化经营战略研 究》、06~09 年市场份额根据销量与有品牌塑钢型材的比值，国泰君安证券研究 截至 2007 年，我国拥有异型材生产线 4300 多条，其中引进生产线约 1300 多条（约 230-250 万吨生产能力），国内挤出线约 3000 条（约 150-170 万吨生产能力）。2008 年初已经有近 80 家企业约 800 条产线不再进行生 产。 表 22：PVC 型材主要生产能力布局状况 生产能力布局状况 区域位置 规模 代表城市 生产能力集结区 环渤海湾 大 京、津、大连 生产能力集结区 长三角 中 上海、杭州 生产能力集结区 珠三角 小 广州 点状生产能力分布 其他省会城市 小 成都、西安 数据来源：《华之杰塑料建材有限公司国际化经营战略研究》、国泰君安证券研究 行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 44 of 149 2007 年生产能力为 350 万吨，销量为 230 多万吨，使用 PVC 树脂 200 多万吨，门窗制品为 亿平方米以上，己超过全国门窗总用量的 35% （含城市新建、改造，旧窗更换以及乡镇部分用量），行业总产值约 800 亿元人民币，行业出口已突破万吨。 . 国内塑钢型材五力分析 对塑钢型材公司影响对大的是原材料，塑钢型材公司对供应商的议价能 力弱，PVC 价格对其利润影响很大。 表 23：国内塑钢型材波特五力分析 方面 特点 业内竞争 主导生产厂商 2 家，小企业众多 潜在进入者 竞争 低端的进入壁垒较低，进入方便。但是行业竞争激烈，原 材料价格较高，意愿参与者少 替代品 铝型材与塑钢型材两者相互替代 买方议价能 力 目前，对于塑料型材，国内外客户最关注的都是价格，对 于型材这个竞争激烈的行业，买方的议价能力是比较强的。 供应商议价 能力 PVC 的价格由原油价格决定，型材生产商对供应商没有议 价能力。 数据来源：国泰君安证券研究 . 隔热断桥铝型材门窗多方面优势显著、附加值高 . 铝材分类与隔热断桥铝型材的特点 铝型材分为两大类，建筑用型材主要是窗框、门框、幕墙用型材。 图 57：挤压铝材的分类 数据来源：国泰君安证券研究 隔热断桥铝型材是铝型材中的一种新型材料，它利用塑料制品将室内外 两层铝合金型材既隔开又紧密连接成一个整体，构成一种新的隔热型 材，该类型材在隔热性方面能达到或接近塑钢型材水平，解决了铝合金 型材散热快的缺陷。具体而言，隔热铝型材为铝合金材，中间用塑料制 品腔体做隔热材料，能显著提高铝合金门窗的保温性能和气密性能。 挤压铝材 建筑及结构材 工业材 窗框型材 门框型材 外部型材 室内装饰 型材 幕墙 其他 行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 45 of 149 图 58：隔热断桥铝型材生产工艺 数据来源：国泰君安证券研究 穿条隔热的原理是在铝型材中间穿入隔热条，将铝型材断开形成断桥， 有效阻止热量的传导。隔热铝型材型材门窗的热传导性比非隔热铝型材 型材门窗降低 40～70%。国内使用滚压法的比例为 80%。 图 59：隔热断桥铝型材新材保温原理 图 60：隔热断桥铝型材穿条法制作工艺流程 数据来源：国泰君安证券研究 数据来源：《隔热断桥铝合金窗施工工艺与效益分析》、国 泰君安证券研究 . 盈利模式：电解铝是成本的 70%左右，定价采用电解铝+加工费 模式 . 成本结构：电解铝占成本的 70~75% 铝型材主要的原材料是电解铝（铝锭、铝棒）、镁锭、不锈钢色包覆着 色添加剂、硅、硫酸、固碱、氟碳漆、喷涂用树脂粉末、电力、柴油。 穿条式的隔热断桥铝型材则还要加上隔热条成本。 铝型材中最重要的成本是电解铝，占总成本的 70~75%。因此，铝锭价 格对铝型材的成本影响很大，2010 年初，铝锭价格出现阶段性高点，目 前有所回调，但同比价格上涨显著。 隔热断桥 铝型材 滚压法 (穿条法) 灌注法 (注胶法) 技术来自美国，俗称注胶，注胶法 用的胶为非聚合物 在铝型材中穿上隔热条。隔热条是 带强化玻璃纤维的聚酰胺尼龙 66 行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 46 of 149 图 61：铝型材成本结构 图 62：华东市场铝锭价格趋势图 电解铝 70% 制造费用 17% 其他 6% 电力 4% 人工 2% 天然气 1% 10000 11500 13000 14500 16000 17500 19000 20500 22000 23500 25000 Ja n- 05 Ju n- 05 N ov -0 5 A pr -0 6 Se p- 06 Fe b- 07 Ju l-0 7 D ec -0 7 M a y -0 8 O ct -0 8 M ar -0 9 A ug -0 9 Ja n- 10 铝锭中铝报价（华东市场）（元/吨） 数据来源：国泰君安证券研究 数据来源：、百川资讯、国泰君安证券研究 据市场调查，我国节能铝门窗与幕墙使用的隔热条数量近 10 亿米，其 中使用尼龙 66（PA66GF25）不超过 20%，其中 10%是德国诺风保泰的 产品，约10%是国内白云化工实业有限公司和宁波信高等少数几家公司。 节能铝门窗每平方米使用隔热条约 10米左右，隔热条成本增加 30-50元。 . 定价方式：电解铝价格+加工费 目前，铝型材的销售定价普遍采用“电解铝价格+加工费”的模式，电 解铝的价格随市场行情的变化而波动，加工费则相对稳定，电解铝的价 格高低会影响铝型材的毛利率。 图 63：不同铝型材加工费 数据来源：栋梁新材、国泰君安证券研究 . 销售模式：经销商销售为主，占比约 70% 建筑建材企业中主要的铝型材生产商是栋梁新材，其产品的销售模式有 两种：直销（由公司直接销售给终端客户）和经销（公司销售给经销商 后由其自行销售），直销收入与经销收入占公司主营业务收入的比例分 不同铝型 材加工费 铝合金素材 阳极氧化、电泳 涂漆型材 4000 元/吨 5000~6000 元/吨 静电粉末喷涂 型材 6000 元/吨 氟碳喷涂型材 15000~17000 元/吨 断桥型材 7000~9000 元/吨 行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 47 of 149 别约为 30%、70%。 图 64：铝型材销售链 数据来源：栋梁新材、国泰君安证券研究 由于受经济运输半径（成本）等因素的影响，铝型材不适合跨区域远离 产地的长途运输，建筑铝型材最佳销售半径为 300~500 公里，因此，在 销售上也具有明显的区域特征，各地区优势企业在当地市场有较大的规 模和价格优势。 栋梁新材的经销商分布在主要销售市场的核心城市，如上海、南京、行 会走、嘉兴、苏州等地。公司与经销商有着长期稳定的合作关系，在华 东地区具有显著的区域优势。 隔热断桥铝型材门窗主要的客户是高档民用住宅，虽然其传热系数比塑 钢门窗要差一点，但是在耐久性，防火性，稳定性方面要优于塑钢门窗， 这些性能对特定地区来说是必要条件，比如日照资源丰富的西藏与海边 城市就不适宜用塑钢。目前主要阻碍其市场扩大的因素是价格。 但是，隔热断桥铝型材的价格不是没有下降空间，这个空间来自于未来 政策对该产品的推荐使用后，隔热断桥率型材可以形成规模化生产获得 规模经济，最明显的一点是模具的开发成本可以有效地分摊出去，生产 过程中的各种固定成本都将得到分摊，有助于成本下降。 . 国内铝型材需求市场：2010 年建筑铝型材的需求量约 1013 万吨 北美、欧洲和日本的铝挤压材用于建筑的比例约为 50%，而我国用于建 筑业的比例约为 70%。 2000~2008 年，中国铝挤压材产量由 2000 年的 75 万吨增加到 2008 年的 922 万吨，复合增长率高达 %，其中铝建筑型材产量由 33 万吨增 长至 627 万吨，复合增长率为 %。显示，我国建筑铝型材市场快速 成长。 铝型材 生产商 门窗、幕 墙厂商 最终用户：建 筑商、百姓装 直销:30% 经销:70% 行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 48 of 149 图 65：06 年中国、北美、欧洲和日本的铝挤压材应用 图 66：2000-2008 年铝建筑型材及铝工业材产量 数据来源：罗普斯金、国泰君安证券研究 数据来源：罗普斯金、国泰君安证券研究 图 1：中国建筑铝型材消费量 图 2：中国铝型材主要生产企业 0 90 180 270 360 450 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 消费量 0 10 20 30 40 50 辽宁中旺 亚洲铝业 广东凤铝 广东豪美 南山铝业 福建闽发 广东坚美 栋梁新材 产量-万吨 数据来源：CRU，国泰君安证券 数据来源：CRU，国泰君安证券 需求市场我们从新建建筑市场和存量改建市场出发计算对铝型材的需 求量。 新建建筑对铝型材需求假设： 1）2009~2012 年竣工面积增长率为：10%、9%、8%、8%； 2）商业用房使用铝型材面积为竣工面积的 18%，住宅用铝型材面积为 竣工面积的 15%（根据罗普斯金招股书所列经验指标）； 3）每平米铝型材重量为 8 公斤（根据罗普斯金招股书所列经验指标）。 表 24：新建房屋对铝型材的需求量 商业用房竣工面积 （亿 m2） 住宅竣工面 积（亿 m2） 商业用房使用铝型材 （万吨） 住宅使用铝型材 （万吨） 新建房屋使用铝型材 （万吨） 2008 22 13 322 161 483 2009 25 15 354 177 531 2010 27 16 429 193 622 2011 29 17 463 208 671 2012 31 19 500 225 725 数据来源：CEIC、国泰君安证券研究 行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 49 of 149 改造建筑对铝型材需求假设： 1）建筑存量=上年建筑存量+本年竣工建筑面积-淘汰建筑。假设 09~12 年美女淘汰建筑面积 10 亿 m2。 2）改造建筑用铝型材面积为改造面积的 15%。 表 25：改造建筑对铝型材的需求量 建筑存量（亿 m2） 存量建筑改造比例（%） 改造建筑面积（亿 m2） 改造所需铝型材量（万吨） 2008 440 7% 31 370 2009 469 7% 33 394 2010 502 8% 40 482 2011 538 8% 43 517 2012 578 8% 46 555 数据来源：国泰君安证券研究 根据上述需求预测，我们得出 2010 年，铝型材的需求量在 1013 万吨左 右。目前，有断桥功能配有中空玻璃的铝门窗占整个铝窗市场的比例尚 不足 7%。假设，2009~2012 年断桥铝型材占全部铝型材的需求量分别为 8%、9%、10%、12%，那么，2010 年，断桥铝型材的需求量为 91 万吨， 到 2012 年为 147 万吨。如果 2009~2012 年断桥铝型材的需求占比始终 为 7%，那么 2010 年的需求量也达到了 71 万吨，2012 年为 86 万吨。综 合从隔热断桥铝型材诸多优势来看，隔热铝型材的市场需求空间很大。 图 67：铝型材需求预测 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 20 08 20 09 20 10 20 11 20 12 万吨 数据来源：国泰君安证券研究 . 国内铝型材供给端：铝型材总体产能大，隔热断桥铝型材供给 能力相对有所不足 据中国有色金属加工工业协会统计，截至 2008 年，中国在产的铝挤压 厂约 680 家左右，合计产能约 1123 万吨，平均产能 万吨。我国铝 型材的 70%用于建筑行业，我们假设产能的 70%是针对建筑行业的，产 能为 789 万吨/年。2008 年建筑业铝型材需求量为 627 万吨，行业呈现 行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 50 of 149 供过于求状态。 图 68：铝型材产能、产量与产能利用率 58% 60% 62% 64% 66% 68% 70% 72% 74% 76% 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 20 01 20 02 20 03 20 04 20 05 20 06 20 07 20 08 20 09 万吨 产能（万吨/年） 产量（万吨/年） 产能利用率 数据来源：《中国挤压工业铝型材的产量与消费结构》、泰君安证券研究 目前国内隔热铝型材生产线生产能力约为 42 万吨/年，隔热型材的生产 能力仅占建筑铝型材总产能的 5%。断桥铝型材的供给非常有限，相比 较需求，供给能力有所不足。 表 26：国内铝型材主要生产商 厂商 竞争力 辽宁忠旺 全球第三大、亚洲及中国最大的铝型材研发制造商。 兴发铝业 专业生产铝建筑型材、铝工业材的大型企业，中国铝型材企业十强之一 南山股份 上市公司，2007 年有色金属工业销售收入排名第 10 位，全国铝型材企业十强之一 广东凤铝 大型民营铝型材企业，生产建筑类、装饰类、工业类、军 工类、航空航天类、特种铝合金型材等产品，中国铝型材 企业十强之一。 南平铝业 主要产品为铝型材、合金杆、板带（箔）材、铸轧卷材、 氟碳铝单板、铝成品门窗等，全国铝型材企业十强之一， 2007 年有色金属工业销售收入排名第 35 位 广东坚美 主要生产建筑用和工业用铝合金型材，全国铝型材企业十强之一。 栋梁新材 主要产品为各类铝型材、铝板材。2006 年产量居行业前十名之内。 罗普斯金 2009 年，公司产能达到 万吨，生产规模远高于国内平均水平。 数据来源：罗普斯金招股书、国泰君安证券研究 目前国内市场比较知名的断桥铝型材有：栋梁断桥铝、凤铝断桥铝、和 平断桥铝、澳联断桥铝、北新断桥铝、华建断桥铝、中亚断桥铝、伟业 断桥铝。上市不久的罗普斯金也生产隔热断桥铝型材。 行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 51 of 149 . 国内铝型材五力分析 业内竞争：国内铝挤压材企业众多、行业集中度低。 潜在进入者竞争：行业目前存在如下壁垒：1.行业并非高毛利行业，吸 引力低；2.进入需要技术与较大的资金量。3.缺乏成熟销售渠道。正是 表 27：国内铝型材行业波特五力分析 方面 特点 业内竞争 铝材加工需要大量的设备投入，规模小的铝型材企业无 法形成品种规格齐全的生产能力，难于有效确保高品 质、多规格、大批量的及时的市场供应 潜在进入者 竞争 由于新进入需投入大量资金并需要必要技术与销售渠 道，进入行业高端较难。 替代品 塑钢型材与隔热断桥铝型材互为替代 买方议价能 力 买方相对也比较分散，所以议价能力不具绝对优势 供应商议价 能力 电解铝具有透明的市场价格，铝型材公司对供应商的议 价能力弱。 数据来源：国泰君安证券研究 4. 玻璃 . 节能玻璃的品种与比较 目前，我国建筑能耗约占全国总能耗的三分之一以上，民用建筑和公共 建筑单位能耗水平是欧洲的四倍，美国的三倍，不节能的建筑占到 95％ 左右。通过窗户传热能源消耗约占建筑能耗的 20％，通过窗户空气渗透 能源消耗约占建筑能耗的 13％。 窗户是由构成框架的型材和窗户的主体玻璃构成的，型材和玻璃是窗户 节能的关键，通过玻璃散失的能量占全部门窗能量散失的 80%。 节能玻璃的品种有很多，比如阳光控制镀膜玻璃、吸热玻璃、low-e 玻 璃、贴膜玻璃、透明隔热涂料等。其中，Low-e 玻璃的节能效果最好， 是建筑节能的主力品种。它一方面可以有助于窗户节能，另一方面它可 以与玻璃幕墙结合，增强幕墙的节能效果。 表 28：不同品种节能玻璃的综合性能比较 玻璃节能方式 可见光透过 率% 遮蔽系数 价格 元/m2 优点 缺点 可操作性 阳光控制镀膜玻璃 10～70 ～ 40～50 装饰效果颜色多样价 格低廉 透过率低传热 系数高 玻璃厂家生 产 吸热玻璃 40～80 ～ 40～80 价格便宜颜色多样 传热系数高 玻璃厂家生 产 Low-e 玻 璃 高透型 60～75 ～ 150～200 节能效果好，颜色选 择多，能降低传热系 数 价格较高银层 易氧化，减弱节 能效果 玻璃厂家在 线或离线生 产 遮阳型 40～60 ～ 150～250 双银型 25～35 ～ 250～350 行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 52 of 149 玻璃贴膜 25～60 ～ 100～800 隔热节能抗紫外防爆 防盗 性能与价格的 矛盾，胶易老化 施工方便效 率很高 透明隔热涂料 60～80 ～ 80～100 可见光透过率高，价 格较低 传热系数高 淋涂喷涂等 注：可见光透过率透过率越高，室内的采光效果越好，但进入室内的太阳热量也会相对增多。遮蔽系数越小，阻挡阳光向室内 直接辐射热量的性能越好。 数据来源：《建筑玻璃节能技术》（2009 年 5 月），国泰君安证券研究 . Low-e 玻璃节能特质 . Low-e 玻璃的节能特质 Low-E 玻璃，即 Low Emissivity Glass 的简称，即低辐射玻璃。通俗讲 Low-E 玻璃对短波辐射是基本透明的，使紫外线和可见光基本通过，而 对长波红外线辐射则不能通过。即冬天保持室内热能，使其难以向外散 发，而夏天将室外高温散发出的大量热辐射阻挡在外，使其难以进入室 内，做到“冬暖夏凉”，从而具有优异的隔热、保温性能效果。 图 69：low-e 玻璃 图 70：Low-e 玻璃技术原理 数据来源：，国泰君安证券研究 数据来源：，国泰君安证券研究 Low-e 玻璃具有两个显著特点：（1）极低的表面辐射率，（2）极高的远 红外（热辐射）反射率。从技术原理上讲，即可阻挡玻璃吸热升温后以 辐射形式从膜面向外散热，也可直接反射远红外热辐射。low-e 膜的以 上两个特性与中空玻璃对热的对流传导的阻隔作用相配合，便构成了 U 值极低的 low-e 中空玻璃。它可阻隔热量从热的一端向冷的一端传递。 即冬季阻挡室内的热量泻向室外，夏季阻挡室外热辐射进入室内。 表 29：玻璃节能效果 玻璃种类 夏季传入室内的热量 冬季传出室外的热量 6mm 普通玻璃 710W/m2 154W/m2 6mmlow-e 玻璃 215W/m2 41W/m2 Low-e 玻璃节能额 495W/m2 113W/m2 使用时间 600 个小时 600 个小时 节能 297kW·h/m2 ·h/m2 数据来源：《低辐射夹层玻璃节能减排的经济效益分析》，国泰君安证券研究 太阳 Low-e 玻璃 短波光 长波光 室外 室内 室内 室外 空间 Low-e镀膜 行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 53 of 149 冬天，平板玻璃的温度只有 2 度，而 low-e 中空玻璃的温度有 16 度，low-e 玻璃有效地隔绝了外界的冷空气。 图 71：Low-e 玻璃与普通平板玻璃比较 数据来源：，国泰君安证券研究 关于 Low-e 经济效益，国内相关学术和实用界已经做过诸多研究。其中 我们采用了 2009 年 8 月《玻璃幕墙建筑采用镀 Low-e 玻璃的经济性与 环保性分析》报告中对长春市 12 层、建筑面积 12000 平方米的普通办 公楼进行的模拟测算结果给大家做个借鉴和参考，经济效益十分明显。 表 30：Low-e 玻璃经济效益 玻璃类型 普通中空 镀 Low-e 膜 充惰性气体镀 Low-e 膜 真空复合中空 内张膜（双膜） 类型说明 6+9+6 6（Low-e）+9+6 6（Low-e）+9 （argon）+6 3（Low-e） ++3+9+6 6+6air+Pet （Low-e） +6air+Pet （Low-e）+6air+6 太阳能透过率 太阳能反射率 可见光透过率 传热系数 K 遮阳系数 Sc 太阳得热因子 SHGC 全年最大热负荷/(W·m-2) 全年最大冷负荷/(W·m-2) 全年累计热负荷/(kWh·m-2) 全年累计冷负荷/(kWh·m-2) 全年累计总负荷/(kWh·m-2) 采暖节能率/% - 供冷节能率/% - 总节能率/% - 价格（元/m2) 170 320 440 560 580 面积/m2 3,757 3,735 3,757 3,757 3,757 总价/元 634,950 1,195,200 1,643,400 2,091,600 2,166,300 增加投资/元 - 560,250 1,008,450 1,456,650 1,531,350 冬季采暖耗电量/(kWh·a-1) 689,445 633,686 574,349 498,826 450,695 行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 54 of 149 夏季空调耗电量/(kWh·a-1) 307,301 219,710 230,509 224,932 233,853 建筑物总耗电量/(kWh·a-1) 996,746 853,396 804,858 723,758 684,548 节约电量/(kWh·a-1) - 143,350 191,888 272,988 312,198 总电费/(元·a-1) 857,201 733,921 692,178 622,432 588,711 节省电费/(元·a-1) - 123,280 165,023 234,767 268,490 注：K 值减小，则热损失降低。 数据来源：《玻璃幕墙建筑采用镀 Low-e 玻璃的经济性与环保性分析》，国泰君安证券研究 . Low-e 玻璃品种结构及适用范围 Low-e 玻璃的生产技术主要有两种：（1）在线高温热解沉积法；（2） 离线真空溅射法。在线高温热解沉积法是指液体金属或金属粉沫直 接喷射到热玻璃表面上，随着玻璃的冷却，金属膜层成为玻璃的一 部分。离线真空溅射法是指在玻璃表面镀制多层复合膜。 离线 Low-e 玻璃的稳定性较差，不能单片使用或存储，通常是先将 浮法玻璃钢化然后镀 Low-e 膜层，镀膜后必须马上合成中空玻璃， 否则膜层与空气长时间接触会被氧化从而容易丧失 Low-e 节能性。 在线 Low-e 玻璃可以单片使用也可以进行钢化、热弯等深加工，可 以长期储存、不易变质，特别适合应用在异型建筑和环境恶劣区域。 图 72：Low-e 玻璃在线与离线性能对比 注：U 值度量导热能力，表示材料在单位面积上允许热量通过的能力，单位为 W/m2·K，越低说明材料保温性越好。 数据来源：《低辐射镀膜玻璃的加工及应用》，国泰君安证券研究 离线 Low-e 玻璃可以在厚度不超过 20mm 的玻璃基片上镀膜，同时 可以根据要求的颜色一次生产完成。在线 Low-e 玻璃一般仅在 4、 行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 55 of 149 5、6mm 三种，颜色仅为灰蓝色和净色两种，品种简单、可选择性 少。因此在线 Low-e 玻璃主要用于民用建筑，民居较为低矮，可使 用价格便宜、无需钢化的在线 Low-e 玻璃；而功能优异、价格较贵 的离线 Low-e 玻璃则主要用在商业楼宇等高档建筑上。 下表说明了在生产工艺上，在线 low-e 要比离线 low-e 简单，但在 节能性能方面，在线 low-e 较离线要差一些。 表 31：离线法与在线法 low-e 玻璃的区别 项目 离线 low-e 在线 low-e 镀膜类型 软镀膜--普通产品必须做成中空玻璃使用。 硬镀膜--具有良好的牢固性和稳定性。 可加工性 难 易 生产线特点 厚度颜色变化快，开发新产品较容易。 必须有高质量的浮法生产线，生产技术要求较高。 单片保质期 一般须在 24 小时内合成中空玻璃；可异地 加工类型必须在 7 天内合成中空，否则氧 化。 可以像普通浮法玻璃一样长期单片保存和使用， 膜层不会氧化变质脱落。 深加工性能 普通产品不易热弯、钢化 可以轻松热弯、钢化。 再加工性 先切割再加工 可以先加工再切割，切割时容易造成浪费 运输限制 普通产品必须合成中空以后再运输。 无运输距离和时间限制。 辐射率 国标要求< 国内一般产品：单银为 双银为 左右 国标要求< 玻璃颜色 银灰、浅灰、浅蓝和无色透明等 无色、灰蓝色 光学性能 可见光段、红外线段反射率均受控可调 一般玻璃加工企业无法控制 红外透过 5~10% 25~28% 可见光透过 40~82% 70% 紫外线透过 25% 46% 国外主要品牌 美国的英特佩（Interqane）的 LnplusNetetralR、PPG 公司的 Sungatel00、 福特公司的 SunglasHRS PPG 公司的 Surgate200、福特公司的 SunglasH．RP 数据来源：《low-e 玻璃发展现状及趋势》，国泰君安证券研究 根据性能划分，Low-e 玻璃中的主要品种可分为高透型 low-e 中空玻璃、 遮阳型 low-e 中空玻璃、双银 low-e 中空玻璃。从生产角度来说，根据 银层数，Low-e 玻璃可以分为单银、双银、三银等，按对镀膜玻璃是否 可后续加工分为可钢化低辐射镀膜玻璃和不可钢化低辐射镀膜玻璃。 表 32：low-e 玻璃的主要品种与适用性 品种 适用性 高透型 low-e 中空玻璃 较高的可见光透射率和极高的中远红外线反射率，允许更多太阳热辐射透过玻璃，该产品尤其适用于寒冷的北方地区。 遮阳型 low-e 中空玻璃 较低的太阳能透过率，和极高的中远红外线反射率，具有较低的传热系数 U 值，并可限制室外的二次热辐射进入室内。适用于南方和北方的大部分地区。 双银 low-e 中空玻璃 较高的可见光透过率，有效地限制太阳热辐射的透过，尤其是近红外热辐射透过。更低的 U 值，限制夏季室外的背景热辐射进入室内，冬季保温性能优异。 数据来源：国泰君安证券研究 行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 56 of 149 . 国外 low-e 玻璃应用现状 . 国外 Low-e 玻璃发展与使用现状 欧洲的制造商在 60 年代末开始实验室研究“low-e”；1978 年，美国的 英特佩（Interqane）成功地将“low-e”玻璃应用到建筑物上；1985 年英 国皮尔金顿（Pilkington）公司实现 low-e 玻璃的商业化生产。目前，国 外主要的 low-e 玻璃生产厂商为 PPG、福特、圣戈班、英特佩、皮尔金 顿。 图 73：Low-e 玻璃萌芽历程 数据来源：国泰君安证券研究 自 70 年代发生全球性的能源危机后，世界各国政府对能源的利用情况 进行全面分析，诊断建筑能耗是一个重要的组成部分，一致认为必须对 建筑设计制定节能标准，并提出法规予以执行。于是各国纷纷建立了自 己的建筑节能标准，采用各种政策推进建材节能，推进了 low-e 玻璃的 使用。其在国外的使用率很高。在德国，low-e 玻璃的使用率达到 92%， 韩国为 90%，波兰为 75%。中国节能玻璃的普及率仅为 10%，low-e 玻 璃的普及率则只有 6%。 国外 low-e 玻璃的使用率如此之高主要是由于政策的支持。根据欧洲平 板玻璃协会 2005 年的报告，1991 年欧洲各国宣布于 1995 年强制采用 Low-E 中空玻璃后，Low-E 中空玻璃的市场占有率直线上升，1995 年当 年就超过 50%，1998 年接近 100%，使用量从当初不足 200 万平米增加 到 2004 年的 3600 万平米。2009 年，西欧 Low-E 玻璃用量估计达到 亿平米。 图 74：国外节能玻璃普及率 图 75：国外 low-e 玻璃普及率 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 德国 韩国 美国 日本 中国 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 德国 奥地利 波兰 美国 中国 数据来源：国泰君安证券研究 数据来源：《深圳胜强公司低辐射玻璃项目的投融资策划与 经济评价》，国泰君安证券研究 行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 57 of 149 . 国外 low-e 玻璃鼓励政策：驱动使用 德国在确保使用节能建材方面主要通过了立法的方式，这种方式促进了 low-e 玻璃的使用。 表 33：德国推广建筑节能的相关政策 年份 政策 1976 《关于新建建筑物节能法》要求新建筑物必须做隔热保温 1977 《建筑保温规划》（WSchVO）控制建筑物热损失 1999 政府适当的提高了汽油和建筑采暖用油的税率 2002 《能源节约法》（EnEV）规范了建筑材料的保暖性能 2008 税收同环保挂钩，耗能大户只能执行能源管理系统才能减免生态 税 数据来源：国泰君安证券研究 美国非常重视国家能源安全，2003 年出台的《能源部能源战略计划》计 划在 2005 年至 2010 年间，提供 200 亿美元来发展节约能源的技术。因 此，美国也强调建筑节能。具体措施有：（1）税收减免，新建节能建筑 可获得税收减免。2001 年 1 月 1 日至 2003 年 12 月 31 日期间建成的住 宅，比国际节能规范（IECC）标准节能 30%以上的，每幢减免税收 1000 美元；2001 年 1 月 1 日至 2005 年 12 月 31 日期间建成的住宅，比国际 节能规范（IECC）标准节能 50%的，每幢减免税收 2000 美元。 （2）低收入家庭住宅节能计划。政府为低收入家庭免费进行节能改造， 每个家庭有一定限额。2001 年起帮助 51000 个低收入家庭进行了节能改 造，平均每个低收入家庭的节能改造费用为 2568 美元，但节约了低收 入家庭 13%～34%的能源开支，投资收益率达到 130%。根据调查，投 资低收入家庭住宅节能计划 1 美元，就能获得 美元的环境效益。 表 34：美国的相关政策 年份 政策 1975 《能源政策和节约法》提住了建筑节能的要求 1975 《新建建筑物设计节能》颁布建筑 ASHRAE 标准 1977 《新建筑物结构中的节能法规》 1978 《国家节能政策》 1992 《能源政策法 1992》要求联邦相关部门到 2000 年在 1985 年的 基础上降低建筑能耗的 20% 2005 《能源政策法 2005》鼓励节能产品的税收激励措施和贷款政策 2007 《能源独立和安全法》 数据来源：国泰君安证券研究 日本的节能政策运用了金融优惠制度，只有满足 79 年标准的住宅才能 贷款，高于 92 年标准的住在可以给与 50～100 万日元的额外贷款，对 高于 99 年标准的住宅可获得额外贷款 250 万日元。 行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 58 of 149 表 35：日本的相关政策 年份 政策 1979 《合理用能法》对能源消耗标准作了严格的规定，并对建设方 的节能义务做了规定 1998 《2010 年能源供应和需求的长期展望》强调通过采用稳定的节 能措施来控制能源需求 数据来源：国泰君安证券研究 . 国内相关政策支持 low-e 玻璃的使用 80 年代，我们开始制定建筑节能的相关政策。目前政策规定的主要内容 是全国建筑要节能 50%，直辖市和有条件的地方要节能 65%。建筑节能 主要与使用的建材及相关设备有关。建材中的玻璃虽然不是建安成本中 最大的投资份额，但在节能中扮演的重要性却极大。窗户又占门窗耗热 的 50%以上，可见窗户是耗热量的薄弱缓解，是节能的重要部位。 表 36：居住建筑耗热量 耗热部分 占比 建筑物围护结构的传热耗热量 73%-77% 通过门窗缝隙空气渗透耗热量 23%-27% 数据来源：《论 Low-E 玻璃与建筑节能的关系》，国泰君安证券研究 2004 年以前，虽然陆续制定和颁布了各气候区建筑节能 50%的设计标 准，但全国城市每年新增建筑中达到节能建筑设计标准的不到 5%。之 后，我国出了更多新的建筑节能规定，以切实提高建筑节能。 与玻璃直接相关的政策是 2006 年 11 月 20 日出台的《关于促进平板玻璃 工业结构调整的若干意见》，该政策分析了目前我国的平板玻璃市场情 况，说明 low-e 玻璃等节能玻璃的使用率很低。 “十一五”期间玻璃工业结构调整的指导思想是：以科学发展观为指导， 加快结构调整，切实转变经济增长方式，努力开发新品种，大力发展节 能型功能型玻璃产品，全面提升玻璃工业技术与装备水平。 2008 年 4 月 14 日，科技部、财政部、国税总局联合发布的《高新技术 企业认定管理办法》中明确将高强度玻璃制造技术和低辐射（low-e）镀 膜玻璃列为应予重点鼓励发展的高新技术和产品。 目前，各地根据国家的规定已经出台了一些地方性规定。厦门规定沿街 两侧的建筑都必须安装使用中空玻璃，从 2005 年开始，厦门市要求民 用建筑和公共建筑的外门窗必须使用节能玻璃。另外，low-e 中空安全 节能玻璃是中国建筑装饰协会推荐产品。 表 37：促进使用节能玻璃的相关政策法规 年份 政策 相关内容 2000 年 《民用建筑节能管理规定》（76 号部长令） 鼓励发展下列建筑节能技术和产品：节能门窗的保温隔热和密闭 技术。 行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 59 of 149 2001 年 《夏热冬冷地区居住建筑节能设计标准》 提出 50%的节能标准。 2001 年 《采暖居住建筑节能检验标准》 由国家认可的检测机构出具的外门(或户门)，外窗及保温材料的 性能报告。 2005 年 7 月 《民用建筑节能管理规定》修订版》（建设 部第 143 号令） 鼓励发展下列建筑节能技术和产品：节能门窗的保温隔热和密闭 技术。 2005 年 7 月 《公共建筑节能设计标准》 规定严寒地区的透明幕墙应采用气体层厚度不小于 12mm 的中空 低辐射玻璃或其它类型的相同保温性能的节能玻璃。 寒冷地区、夏热冬冷地区的透明幕墙应采用气体层厚度不小于 9mm 的中空玻璃或其它类型的相同保温性能的节能玻璃。 2006 年 《关于促进平板玻璃工业结构调整的若干 意见》 不断提高自用深加工玻璃的比例，促进节能型玻璃产品--中空玻 璃、Low-E 玻璃，太阳能产业用玻璃等的推广应用，满足“节能 建筑”的要求。 2007 年 9 月 《平板玻璃行业准入条件》 特殊品种优质浮法玻璃生产线是指：能生产电子工业用超薄 （ 以下）、太阳能产业用超白（折合 5mm 厚度可见光透射 率＞90%）、节能建筑用在线 Low-E 等三种优质浮法玻璃生产线。 数据来源：国泰君安证券研究 今年两会九三学社向全国政协十一届三次会议提交的“关于推动我国低 碳经济发展的提案”已经被列为会议一号提案。早在春节前致公党提案 名为《积极应对气候变化，走中国特色低碳发展道路》、农工党提案名 为《关于合理开发新能源发展绿色经济的建议》、台盟则提交了《关于 推进我国低碳产业发展的提案》，转变中国经济发展方式成为国内全社 会的共识。今年适逢各行业制定“十二五”规划，Low-e 玻璃鼓励扩大 政策相当值得期待，特别在民用市场若获得政策突破，前景可观。 . Low-e 玻璃生产技术、投资成本与成本结构 离线 Low-e 玻璃主要的生产设备为镀膜玻璃生产线和中空玻璃生产线。 生产技术主要是真空磁控溅射工艺。主要材料为普通浮法玻璃，浮法玻 璃以及其他辅助材料、包装材料均可在国内解决，生产线的专用辅助材 料（中空胶、靶材等）需要从国外进口。 目前，国内 Low-e 玻璃的镀膜设备基本上还依赖进口设备，到 2008 年， 洛阳北方玻璃才研制出了国内第一台具有自主知识产权的离线低辐射 镀膜玻璃设备。截至 2009 年底，离线 low-e 玻璃生产线共 36 条，国产 线只有 11 条。 中国南玻集团于 1980 年代中期介入玻璃镀膜加工产业，先后引进了多 条美国 Airco 和德国 Leybold 公司（即德国应用薄膜公司）的真空磁控 溅射镀膜生产线，在国内率先推出了单银 Low-E 玻璃，双银 Low-E 玻 璃，可弯钢化 Low-E 玻璃等建筑节能玻璃产品，成为国内建筑节能玻璃 的龙头企业。 中航三鑫上市募资建设的 low-e玻璃生产线的引进德国 LeyboldOptics公 司提供的阴极磁控溅射镀膜生产。中航三鑫 2009 年非公开增发建设一 条全氧燃烧在线 low-e 玻璃生产线，技术从美国 PPG 公司引进。耀皮玻 璃用 1300 万欧元从皮尔金顿集团引进在线 low-e 生产技术。我们用南玻 与中航三鑫的募投项目列举 low-e 玻璃建设项目的成本。 行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 60 of 149 表 38：南玻、中航三鑫 low-e 生产线项目投资成本 产量 （万 m2/年） 投资总额 （万元） 其中（单位：万元） 设备 土地使用费 土建 建设工程 其他 中航三鑫-在线 140 18624 14106 810 370 1051 南玻 A-离线 250 38400 31839 1840 700 3000 260 南玻 A-离线 250 43280 22610 17670 3000 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 对于单一产品，100 英寸镀膜生产线，年产量为 200 万平方米时，主要 成本如下表所示。 表 39：总成本中具体种类占比情况 产品 投资成本 靶材成本 电费 其它 增强型（SLE） 45% 30% 15% 10% 可钢化（HTSLE） 42% 34% 14% 10% 双银（DLE） 39% 35% 16% 10% 阳光膜（SC） 57% 16% 15% 12% 数据来源：《低辐射镀膜玻璃生产线投资决策与生产成本分析》，国泰君安证券研究 . Low-e 玻璃需求情况：十一五期间年均需求增长率将达 55% 目前，我国建筑能耗约占全国总能耗的三分之一以上，民用建筑和公共 建筑单位能耗水平是欧洲的四倍，美国的三倍，不节能的建筑占到 95％。 中国节能玻璃的普及率仅为 10%左右，low-e 玻璃的普及率则只有 6%。 2001 年来，我国 low-e 玻璃产量年均增长率超过 30%，受节能政策的指 引及市场需求量上升的拉动，low-e 玻璃成为投资的热点。2009 年，我 国 low-e 玻璃的总产量约为 3400 万平方米。 2009 年我国建筑竣工 6-7 亿平方米，窗子面积是建筑面积的 20%，有 1 亿平方米的窗面积，仅是现在 40%中空的玻璃或热发射镀膜是节能玻璃 就可以换成 low-e 就是 4000 万平方米。 目前我国 Low-e 玻璃应用主要在公装市场，如南玻公装市场约占 80%。 如奥运村公寓外装和室内装修所用材料都将按照国家环保标准，甚至高 于国家标准进行选择。像玻璃就采用了 low-e 节能玻璃，外墙采用的是 具有保温功能的节能装饰板。北京的新派写字楼“洛克时代”，使用了 low-e 玻璃的幕墙使物业品质和实用性得到提高。深圳的天利中央广场 二期作为南山新兴甲级写字楼项目使用了环保节能的 Low-E 玻璃节省 了运营成本。 民用市场占比相对较小，相对应地国内生产线主要为离线生产方法，在 线生产方法相对较小。广东省的万科、华润、信义地产等知名楼盘的门 窗已开始在民用住宅中大量使用 low-e 节能玻璃。万科建造高端住宅则 使用 low-e 玻璃。举例来说，深圳万科城·东区之御水湾、万科 Ohouse、 福州的万科金域榕郡、武汉的万科四季花城西半岛、上海的万科朗润园 行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 61 of 149 等住宅都使用了 low-e 玻璃，业主对 low-e 玻璃都给与了很好的评价。 虽然，玻璃的选择对销售价格不会有大的影响，但是这却为万科树立了 良好的品牌效应。 根据我国《节能中长期专项规划》目标，五年后（即 2012 年），公共建 筑与住宅 low-e 玻璃使用总量将达到 14800 万平方米，年均需求增长约 为 55%。 图 76：Low-e 玻璃与建筑玻璃消耗量 68059 72102 76607 81642 87288 92847 99174 860 1600 2250 3530 5400 9270 14800 0 20000 40000 60000 80000 100000 120000 20 06 20 07 20 08 20 09 20 10 20 11 20 12 全国建筑玻璃消耗量（亿平方米） Low-e玻璃消耗总量（万平方米） 资料来源：北方玻璃、国泰君安证券研究 . Low-e 玻璃供给端：国内产线多，实际产能较低 截至 2008 年底的统计数据显示，到 2010 年共有 low-e 玻璃生产线 49 条， 设计产能 15180 万 m2/年（部分生产线老化不具有产能未扣减），实际产 能 4230 万 m2/年。实际产能远低于设计产能的原因是 low-e 玻璃的生产 要根据客户的具体需要调整不同的膜系，这对产能利用率的影响很大。 由于 low-e 玻璃的前景，目前台玻集团、厦门明达都在大量新建生产线， 跻身 low-e 玻璃产能第一梯队（南玻、信义产能超 1000 万 m2/年）。 表 40：我国 low-e 产能分布情况（2008） 生产厂家 生产 线条 设计产能 万 m2/年 实际产 能万 m2/ 年 工艺 设备产 地 是否 有加 工 备注 秦皇岛耀华集团 1 400 120 在线 进口 有 因设备老化产能大幅度下降 大连旭硝子 1 400 100 在线 进口 有 2008 年积极推广 山东蓝星集团 1 400 40 在线 国产 有 市场认可度较低，无法量产 1 200 100 离线 国产 无 2009 年度投产 株洲旗滨 400 0 在线 福建 无 2009 年度投产 1 条线 东莞南玻 2 1000 500 离线 进口 有 预计中空 300 万平方，大板 200 万平方， 2009 年将新增一条线 深圳南玻伟光 1 100 100 离线 进口 有 天津南玻 3 600 300 离线 1条进口 无 中空约 250 万，2008 年将新增 1 条线， 2009 年将再增加 1 条线（200 万），2 行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 62 of 149 条改造和国产 成都南玻 1 200 100 离线 国产 有 2009 年将新增 1 条线 200 万产能 吴江南玻 1 200 100 离线 国产 有 2008 年将新增 1 条线约 200 万产能 上海耀皮 2 400 200 离线 进口 有 2009 年将新增江门 200 万产能 2 400 200 在线 进口 有 2009 年于常熟投产 天津耀皮 1 200 100 离线 进口 有 已投产可以做双银 东莞信义 2 1180 200 离线 进口 有 2008 年度大板月 80 万，中空约 120 万 天津信义 1 200 100 离线 进口 有 2009 年投产 芜湖信义 1 800 0 离线 进口 有 2009 年投产 江门信义 1 800 0 离线 进口 有 2009 年投产 南京圣韩 1 400 300 离线 进口 有 计划 2009 年度再上 1 条线月 600 万产能 福耀集团 1 200 100 离线 进口 有 浙玻集团 1 200 60 离线 进口 有 台玻集团 3 1800 900 离线 进口 有 新线于今年 5 月份和 9 月份相继投产 安源 1 200 100 离线 进口 有 主要销售钢化 low-e 产品 中山格兰特 1 100 60 离线 改造 有 计划 2009 年度在宁波再上 1 条线 淄博盛达创业玻 璃公司 1 100 60 离线 改造 有 河南金玻 1 100 60 离线 改造 有 佛山洛玻幕墙玻 璃公司 1 100 40 离线 改造 有 改装过 浙江东亚 1 200 30 离线 国产 有 2009 年将新增 2 条线 400 万产能 浙江中立 1 200 0 离线 进口 无 预计 2009 年上半年投产 浙江春水 1 100 30 离线 改造 有 改造过 上海新比利 1 100 30 离线 改造 有 改造过 山东黄骅 1 100 30 离线 改造 有 改造过 洛阳晶润 1 200 100 离线 进口 无 2008-11-28 投产 深圳三鑫 1 200 0 离线 进口 无 预计 2009 年上半年投产 北京晶美 1 200 20 离线 国产 有 东泰线 厦门明达 2 1600 0 离线 进口 无 预计 2009 年、2010 年相继投产 华东镀膜 1 200 0 离线 国产 无 预计 2009 年投产 昆山东泰 1 200 30 离线 国产 有 钢化 low-e 镀膜 山东招远 1 200 0 离线 国产 无 东泰线 上海北玻 1 200 10 离线 国产 有 2009 年新增洛阳、北京 2 条线约 400 万 产能 唐山荣来诚 1 200 10 离线 国产 有 2008 年 7 月份量产 青岛金晶 1 200 0 离线 进口 无 2009 年投产 总计 49 15180 4230 数据来源：中航三鑫，国泰君安证券研究。 注：设计产能为单一规格连续生产概念，因频繁膜系调整实际产能远低于设计产能，有时仅为 1/4-1/5。 . Low-e 玻璃波特五力分析 Low-e 玻璃的产能非常大，但是由于未来两年的增长率将非常高，加上 针对不同的订单，对 low-e 玻璃的膜系要求不同，所以要满足需求，产 能就必须远大约需求量。 行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 63 of 149 表 41：国内 low-e 玻璃行业波特五力分析 方面 特点 业内竞争 生产厂商 39 家，但产能都较大 潜在进入者 竞争 投入较高、需要优质浮法玻璃基础 替代品 是其他节能玻璃的绝佳替代，目前尚无性能可替代产品，只有价格略低但性能较差的中空玻璃 买方议价能 力 根据产品品质有不同档次的 low-e 玻璃，追求品质的买 方对价格的敏感度低。 供应商议价 能力 low-e 玻璃的原料与普通玻璃差异不大。 数据来源：国泰君安证券研究 5. 外墙与屋面保温材料 . 外墙保温材料发展、分类与性能对比：主要材料为聚氨酯 墙体保温主要从墙体实体和墙体保温层 2 个方面考虑。墙体的实体材料 经过国家政策的“禁实”规定，我国实心粘土砖的使用越来越少。生产 实心粘土砖每年大约需耗用土地 75 万亩，不仅是不节能墙体材料，而 且破坏耕地。据国务院办公厅《关于进一步推进墙体材料革新和推广节 能建筑的通知》（国办发[2005]33 号），截至 2010 年底，所有城市城区禁 止使用实心粘土砖（有一小批条件较差的城市不在“禁实”之列）。 图 77：墙体实体材料发展 图 78：保温层材料发展 数据来源：国泰君安证券研究 数据来源：国泰君安证券研究 就保温层来说，墙体保温经历了从墙体内保温，到夹心保温，再到墙体 外保温的发展。目前我国不允许做内保温，外保温是墙体保温的主要形 式。 表 42：三种保温层建设方式 墙体保温方式 定义特点 外保温 在墙体的外侧做保温层，不占用室内面积，降低热桥效应 内保温 在墙体的内侧做保温层，占用室内面积，有热桥效应 夹心保温 形成墙体+保温层+墙体的系统，施工不易。 数据来源：国泰君安证券研究 玻璃棉、 岩棉、 硅酸钙、 聚苯乙烯、 聚氨酯、 泡沫玻璃 酚醛树脂、 陶瓷纤维 国外：1970-1977 国内：1990-2005 1977-至今 2005-至今 起步阶段 研发阶段 实心砖 空心砖、 废渣砖、 加气砼、 粉煤灰砖、 煤矸石砖、 页岩砖 催化剂：国 家禁实政策 行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 64 of 149 相同的隔热保温效果，不同材料所需的厚度可以发现，聚氨酯、聚苯乙 烯是厚度最薄的两种材料。 图 79：墙体保温材料相同隔热效果不同材料的厚度 数据来源：《墙体保温材料的发展》作者为国际建筑学会节能技术委员会研究员和 新晟，国泰君安证券研究 墙体保温层材料中，聚苯板和聚氨酯在国外的使用率已经很广，聚苯板 的导热系数高于聚氨酯，燃烧级别低于聚氨酯，即防火方面不如聚氨酯， 所以，聚氨酯已经成为众望所归的建筑保温材料。但是聚氨酯在我国的 民用建筑使用率不到 10%，主要是国外的建筑以低矮为主，而我国由于 人口众多，建筑层高较高，而聚氨酯的燃点不够高，最高可耐温度为 450 度，但是建筑大火的温度往往高于此。所以，防火成为限制其使用的原 因之一。 因此，现在很多人提出使用陶瓷纤维作为隔热保温材料，陶瓷纤维不仅 具有良好的防火性能，而且保温隔热系数较高，但是陶瓷纤维用于墙体 保温隔热材料还处于探索阶段，尚未商业化。 所以，目前来说，聚氨酯是最主要的墙体保温材料发展方向。墙体隔热 材料也可以用于屋面保温隔热，其效果是相同。 表 43：几种保温隔热材料的对比 项目 单位 岩棉板 泡沫玻璃 挤塑聚苯 板(XPS 板) 膨胀聚苯板 (EPS 板) 聚氨酯(PUR) 陶瓷纤维 喷涂 板材 导热系数 W/m·K ≤ ≤ ≤ ≤ ≤ ≤ ≤ 抗压强度 kPa ≥40 ≥300 ≥200 ≥69 ≥150 ≥150 ≥500 热荷重收缩温度 ℃ ≥650 482 75 70 120 120 800 防火稳定 ℃ 643 482 100-600 100-600 170-450 170-450 800-1400 燃烧级别 不燃 A 级 不燃 A 级 难燃 B2 级 难燃 B1 级 难燃 B2 级 难燃 B2 级 不燃 A 级 密度 kg/m3 61-200 150-180 40 18-20 30-50 30-40 80-360 参考价格 元/m3 300-580 1350 600 300 - 1300 1500 行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 65 of 149 吨原料成本 元/吨 10000 18000 4500 主要应用领域 船舶、隔墙 板、空调系 统管道、吸 音设备 国内应用 得很少 民用、公共 建筑、工业 领域 民用、公共 建筑、工业 领域 办公楼、 工业领域 办公楼、 工业领域 工业节能、 耐火材料 潜在领域 民用建筑 民用建筑 民用建筑 数据来源：《节能复合墙体保温材料分析与探讨》，国泰君安证券研究 . 聚氨酯用于建筑行业国内外对比：美国使用率达 75%，国 内仅 11% 聚氨酯硬泡作为建筑保温材料在西方发达国家中得到了广泛应用，在建 筑保温领域具有主导地位，其应用占聚氨酯硬泡总用量的比重超过50%。 在欧美发达国家建筑用保温材料中，聚氨酯约占 75%，聚苯乙烯约占 5%， 玻璃棉约占 11%，但我国建筑保温材料中聚氨酯的使用比例仅为 10%左 右。2006 年国内用于建筑保温方面的硬泡聚醚约为 2 万吨。 图 80：2006 美国聚氨酯硬泡消费结构 图 81：2006 中国聚氨酯硬泡消费结构 建筑 55% 制冷 18% 保温 10% 运输 6% 包装 8% 其他 3% 冷藏 59%建筑 19% 电器 6% 汽车 5% 工程 5% 家具 6% 数据来源：国泰君安证券研究 数据来源：国泰君安证券研究 表 44：促进使用墙体隔热保温的相关政策法规 年份 政策 相关内容 2001 年 《采暖居住建筑节能检验标准》 由国家认可的检测机构出具的外门(或户门)，外窗及保温材料的 性能报告。 2005 年 6 月 《国务院办公厅关于进一步推进墙体材 料革新和推广节能建筑的通知》（国发 [2005]33 号） 到 2010 年，新型墙体材料产量占墙体材料总量的比重达到 55% 以上，建筑应用比例达到 65%以上；严寒、寒冷地区应执行节能 率 65%的标准 数据来源：国泰君安证券研究 . 盈利模式：原材料是主要成本 . 成本结构：原材料为主要成本 用于建筑的墙体保温材料的主要是硬泡聚氨酯，硬泡聚氨酯主要是由聚 合 MDI（黑料）与硬泡组合聚醚各占 50%加工而成的。我们主要关注聚 合 MDI 与硬泡自合聚醚的市场情况。 行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 66 of 149 图 82：聚氨酯产业链 数据来源：国泰君安证券研究 聚合 MDI 的生产方式有三种：光气法、气相羰化法、液相羰化法。其中 光气法的成本最低，其中最主要的原材料是苯胺。 硬泡组合聚醚的成本中最主要的是是原材料环氧丙烷，占比约 61%。 图 83：聚合 MDI 成本结构 图 84：2006 年硬泡组合聚醚的成本结构 净原料 37% 总劳务费 13% 折旧 16% 一般管理 销售等费 用 14% 装置一般 管理费 11% 税收和保 险 3% 其他 6% 环氧丙烷 61% 其他 24% 蔗糖 7% 植物油 8% 数据来源：国泰君安证券研究 数据来源：红宝丽招股书、国泰君安证券研究 . 定价方式：与原材料价格走势一致，主要企业具有价格主导权 由于生产聚氨酯具有一定的技术壁垒，国内的生产企业数量不多，主要 呈现寡头垄断格局，因此彼此之间比较容易达成价格的一致性。 硬泡组合 聚醚 聚醚多 元醇 环氧丙烷 聚合 MDI 纯 MDI 硬泡聚氨酯 软泡聚氨酯 冷藏 异丙醇 胺 丙烯 石油 建筑 电器 家具 汽车 其他 鞋底 浆料 氨纶 弹性体 50% 50% 烟台万华 红宝丽 苯胺 溶剂、助剂 行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 67 of 149 另外，从硬泡聚醚与环氧丙烷价格关系来看，硬泡聚醚的价格走势与环 氧丙烷的价格走势具有高度的一致性，可见，硬泡聚醚的价格是由其主 要成本环氧丙烷决定的。 图 85：硬泡聚醚与环氧丙烷的价格走势图 数据来源：国泰君安证券研究 MDI 的主要原材料是苯胺，生产 1 吨 MDI 耗用苯胺约 吨，苯胺成 本占 MDI 原材料成本的比重约为 70~80%。由于苯胺是 MDI 的主要原 材料，其价格变化对 MDI 毛利的影响是巨大的。 图 86：光气法中 MDI 直接原材料中苯胺占比 72% 图 87：苯胺下游需求占比情况 苯胺 72% 其他原料 28% MDI 30% 橡胶助剂 20%染料/颜料 17% 医药 13% 农药和有 机中间体 20% 数据来源：国泰君安证券研究 数据来源：百川资讯、国泰君安证券研究 2009 年以来，苯胺的价格一直处于上升通道，而从聚合 MDI 与纯 MDI 的走势来看，08 年底、09 年初其价格处于最低谷，目前价格虽然有所 回升，在总体而言还是处于相对低的位置。反应在国内 MDI 生产巨头烟 台万华的毛利率上，07 年毛利率高达 40%，08 年下降到 31%，09 年进 一步下降到 29%。 MDI 价格的下降主要是由于业内各大企业产能在 2008 年有一个大的释 放。 行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 68 of 149 图 88：华东地区苯胺出厂价格走势图 图 89：烟台万华收益率情况：07 年以来下降显著 5000 6000 7000 8000 9000 10000 11000 12000 8- Ja n- 09 8- Fe b- 09 8- M ar -0 9 8- A pr -0 9 8- M ay -0 9 8- Ju n- 09 8- Ju l-0 9 8- A ug -0 9 8- Se p- 09 8- O ct -0 9 8- N ov -0 9 8- D ec -0 9 8 Ja n 10 华东地区苯胺出厂价格（元/吨） 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 15% 15% 16% 16% 17% 17% 18% 18% 19% 19% 20% 20% 20 01 20 02 20 03 20 04 20 05 20 06 20 07 20 08 20 09 净利率（左） 投入资本收益率ROIC 毛利率 数据来源：环球聚氨酯、国泰君安证券研究 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 伴随苯胺价格的上升，MDI 的价格也出现了一定幅度的增长。 图 90：聚合 MDI 价格走势 图 91：纯 MDI 价格走势 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 Ja n- 06 M ay -0 6 Se p- 06 Ja n- 07 M ay -0 7 Se p- 07 Ja n- 08 M ay -0 8 Se p- 08 Ja n- 09 M ay -0 9 Se p- 09 Ja n- 10 M ay -1 0 聚合MDI 华东（元/吨） 烟台万华挂牌聚合MDI 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 40000 45000 Ja n- 06 M ay -0 6 Se p- 06 Ja n- 07 M ay -0 7 Se p- 07 Ja n- 08 M ay -0 8 Se p- 08 Ja n- 09 M ay -0 9 Se p- 09 Ja n- 10 M ay -1 0 纯MDI 华东（元/吨） 烟台万华挂牌纯MDI 数据来源：百川资讯、国泰君安证券研究 数据来源：百川资讯、国泰君安证券研究 2009 年，聚合 MDI 市场走势与往年趋势基本相同，市场价格的主导及 控制权已回到 MDI 生产企业的手中，价格走势方向及涨跌幅度由生产厂 商供应与生产调控策略变动。 根据普华咨询给出的预测，2010 年聚合 MDI 的价格会出现回升，4 月之 后将趋于稳定。主要原因是整体需求将遵循传统的消费淡旺季交替，即 3~6 月为旺季、10~12 月为淡季。 图 92：2010 年聚合 MDI 市场均价预期区间 行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 69 of 149 数据来源：《聚合 MDI2010 市场展望》、国泰君安证券研究 . 需求：2010 年聚氨酯需求量约 29 万吨 根据 Freedonia 分析，2009 年全球聚氨酯的需求量约为 359 万吨，其中 建筑市场占所有聚氨酯的使用量 36~38%。聚氨酯硬泡的需求量年增长 率约为 %，2009 年约为 109 万吨。目前亚洲市场已经是全球市场的 32%。 图 93：2007 年世界 MDI 消费区域 图 94：世界 MDI 下游消费领域占比 欧洲 35% 亚洲 32% 北美 31% 其他地区 2% 建筑 38% 电器 18% 汽车 10% 工程 7% 其他 27% 数据来源：环球聚氨酯、国泰君安证券研究 数据来源：环球聚氨酯、国泰君安证券研究 针对需求预测，我们作了如下假设： 1）2008 年底建筑存量为 440 亿 m2，08 年的改造面积为 2%，09~12 年 每年的改造面积为 3%； 2）2009~2012 年竣工面积增长率为：10%、9%、8%、8%； 3）节能建筑面积与外墙保温面积的算法为：周长最短面积最大的情况 是正方形，假设竣工面积是正方形，可以得到面积最小的外墙面积。 假设层高为 2 米（考虑到可能有地下部分建筑竣工面积，因此层高设的 很低），则外墙面积可以简化为[（长底边+短底边）×层高×2]； 4）2008~2012 年聚氨酯的在建筑外墙保温隔热材料的市场占有率分别 为：10%、11%、12%、14%、16%。（目前约为 10%左右，因此这样的 行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 70 of 149 假设我们认为是合理并略微保守的。） 5）聚氨酯保温层密度按照 40 千克/立方米估算，节能 65%聚氨酯保温层 厚度需达 4 厘米。 表 45：聚氨酯、硬泡聚醚、聚合 MDI 需求预测 2008 2009 2010 2011 2012 建筑存量改建比例 2% 3% 3% 3% 3% 建筑存量改建面积 商业用房竣工面积（亿 m2） 住宅竣工面积（亿 m2） 总竣工面积（亿 m2） 外墙面积（亿 m2） 节能建筑比例 15% 20% 25% 30% 35% 总计新增节能建筑外墙面积 聚氨酯的市场占有率 10% 11% 12% 14% 16% 聚氨酯需要量（万吨） 硬泡聚醚需求量（万吨） 聚合 MDI 需求量（万吨） 注：该预测方法最早是《国泰君安证券关于中国建筑业协会建筑节能专业委员会年会通过<聚氨酯硬泡外墙外保温工程技术导 则>的会议纪要》中所采用。 数据来源：国泰君安证券研究 聚氨酯行业对建筑外墙保温隔热这个市场来说有一个很大的特殊性，我 国聚氨酯使用在此领域的比例约 20%，并不是决定聚氨酯总需求的决定 性因素。 . 供给：国产化能力提高，供给量快速增长 . 硬泡组合聚醚：外资企业强势进入中国，红宝丽仍为第一大供 给商 国内市场上主要的硬泡组合聚醚的主要生产商是红宝丽、巴斯夫、陶氏、 拜耳等，外资企业云集。红宝丽目前的产能最大，在国内市场的占有率 约为 15%。 表 46：硬泡组合聚醚产能情况 公司名称 产能（万吨） 应用领域 红宝丽 4 冰箱 巴斯夫 2 集装箱和冰箱 天津天寰 冰箱等 亨斯曼 2 冰箱等 陶氏化学 2 冰箱、汽车 拜耳 2 集装箱和冰箱 广东浪腾 冰箱、板材、仿木 广东容威 2 冰箱等 山东东大 1 集装箱、太阳能 其它 其它市场 合计 行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 71 of 149 数据来源：红宝丽招股书、国泰君安证券研究 . 聚合 MDI：供给量充足 在过去的 3、4 年中，我国聚合 MDI 新增产能要大于新增需求，目前， 我国国内聚合 MDI 的产能估计是 100 万吨/年，而需求大约是 70 万吨/ 年。 图 95：08 年底全球 MDI 产能分布 图 96：2010 年聚合 MDI 产能（万吨） 拜耳 26% 巴斯夫 18% 亨斯曼 16% 陶氏 15% 烟台万华 9% NPU 6% 其他 10% 0 5 10 15 20 25 万 华 烟 台 万 华 宁 波 上 海 联 恒 N PU 瑞 安 上 海 拜 耳 聚 合 M D I产 能 （ 万 吨 ） 数据来源：环球聚氨酯、国泰君安证券研究 数据来源：《聚合 MDI2010 市场展望》、国泰君安证券研究 MDI 行业的技术壁垒较高，投资巨大，2010 年可能商业化运营的新增产 能为万华宁波二期 30 万吨项目，投产期为 2010 年四季度。巴斯夫重庆 项目将于 2010 年内动工，预计 2012 年投入商业化运营。2010 年产能将 于 2009 年产能基本持平。 目前，国内主要的聚合 MDI 生产集中在烟台、宁波、上海的供应装置， 国产供应比例上升至65%以上水平，预计随着国内生产线的进一步建设， 国产化率将达到 70%以上。根据环球聚氨酯网的统计，2010 年国内装置 的开工率约 85%，推算出 2010 年的产量大约是 61~66 万吨。 表 47：2010 年聚合 MDI 国产产量预计（单位：万吨） 装置 设计产能 月母液产能 月聚合 MDI 产能 预计聚合 MDI 产量 烟台 20 宁波 30 联恒 24 2 BAYER 35 合计 109 61-66 数据来源：《聚合 MDI2010 市场展望》、国泰君安证券研究 伴随这我国聚合 MDI 的国产能力的提高，聚合 MDI 的进口量自 07 年之 后出现持续下降，连续三年的降幅都在 15%左右。 从 2007 年聚合 MDI 的下游应用量来看，07 年用于建筑业的聚合 MDI 占总数的 7%。 行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 72 of 149 图 97：07 年聚合 MDI 应用领域占比 图 98：聚合 MDI 进口量及增速（万吨） 冰箱、冰 柜 32% 冷藏集装 箱 7% 车用聚氨 酯 7% 高回弹泡 沫 4% 管道保温 6% 建筑喷涂 7% 其他 37% -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 0 5 10 15 20 25 30 35 20 06 20 07 20 08 20 09 20 10 万吨 进口量（万吨） 进口增长率 数据来源：《MDI 市场分析》、国泰君安证券研究 数据来源：《聚合 MDI2010 市场展望》、国泰君安证券研究 . 外墙保温材料波特五力分析 总体来说，建筑保温材料中目前最为先进的聚氨酯行业的行业壁垒比较 高，但是业内竞争已经相对激烈了，产能的大量释放将拉低产品的价格， 进而影响毛利率。 其原材料的价格主要与石油价格相关，因此我们认为，聚合 MDI 与硬泡 组合聚醚对下游的议价能力是有限的。 表 48：国内外墙保温材料行业波特五力分析 方面 特点 业内竞争 业内主要是技术先进各企业间的竞争、目前产能较充足，享有技术优势所带来的相对高毛利铝。 潜在进入者竞 争 技术壁垒较高，短时间无法进入。 替代品 聚氨酯是一种新型保温隔热墙体材料去替代传统材 料，如果陶瓷纤维可以产业化运用到墙体保温隔热， 将是一个潜在的替代品。 买方议价能力 下游运用广泛，买方的议价能力较弱。 供应商议价能 力 最终的原材料都来自于石油，因此，下游产品的价格 一般与原油价格具有高度的一致性。 数据来源：国泰君安证券研究 6. 幕墙：节能幕墙是主要趋势 . 幕墙中主要节能品种为双层玻璃幕墙，节能效果显著 . 幕墙中主要节能品种为双层玻璃幕墙 建筑幕墙就是由面板与支承结构体系（支承装置与支承结构）组成的、 可相对主体结构有一定位移能力或自身有一定变形能力、不分担主体结 构所受作用的面板封闭或开放的建筑外围非承重墙。 图 99：建筑幕墙基础分类 图 100：双层幕墙结构 行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 73 of 149 数据来源：国泰君安证券研究 数据来源：《幕墙的生态策略》、国泰君安 证券研究 由于其外观的美感，玻璃幕墙是目前使用最多的建筑幕墙。玻璃幕墙是 指由支承结构体系与玻璃组成的、可相对主体结构有一定位移能力、不 分担主体结构所受作用的建筑外围护结构或装饰结构。有单层和双层玻 璃的墙体。但是单层玻璃幕墙的节能效果差。 表 49：新型节能幕墙 品种 定义 使用情况 双 层 幕 墙 （呼吸式幕 墙） 由内外两层立面构造组成，形成一个室内外之间的空气缓冲层。 使用最多的节能幕墙 光电幕墙 集发电、隔音、隔热、安全、装饰功能于一体的新型建筑幕墙，它是用光电池、光电板技术，把太阳光转化为电能，它关键的技术是太阳能光电池技术。 属于光伏建 筑一体化 智能幕墙 是双层幕墙的延伸，是智能化建筑的基础上将建筑配套技术（暖、热、光、 电）的适度控制，在幕墙材料、太阳能的有效利用，通过计算机网络进行有 效的调节室内空气、温度和光线，从而节省了建筑物使用过程的能源，降低 了生产和建筑物使用过程的费用。 智能建筑的 延伸，国外的 主流方向 生态幕墙 根据建筑物的使用功能或使用要求，能够改变建筑生态和建筑色彩的建筑。 以“可持续发展”为战略，以使用的高新技术为先导，以生物气候缓冲层为 重点，节约资源，减少污染，是健康舒适的生态建筑外围护结构。 目前基本没 有使用 数据来源：国泰君安证券研究 幕墙中的节能品种主要是玻璃幕墙中的双层幕墙，这种幕墙其实是一种 双层中空幕墙，又称呼吸式幕墙、双层通风幕墙、热通道幕墙等。就换 气方式而言，可以将它分为两大体系：内通风和外通风。内通风双层幕 墙的外层为封闭式结构，换气在幕墙的两层空间内进行，通常需要集中 建筑幕墙 构件式 单元式 点支式 全玻璃 玻 璃 幕 墙 石 材 幕 墙 金 属 板 幕 墙 金 属 板 幕 墙 石 材 幕 墙 玻 璃 幕 墙 杆 式 体 系 索 杆 体 系 隐 框 半 隐 框 明 框 隐 框 半 隐 框 明 框 行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 74 of 149 强制通风系统的配合才能进行与自然界的交换，达到最终效果。内通风 双层幕墙体系在意大利应用较多；外通风借助建筑外空气，通过双层幕 墙的进风口和出风口合理组织气流，直接与自然界形成交换，达到最终 的效果。外通风双层幕墙在德国、英国的应用比较多。 . 双层玻璃幕墙的节能可补偿其投资成本高 双层玻璃幕墙的主要优点： 1> 隔热保暖，降低能耗，从而降低二氧化碳排放。德国的统计资料显 示，与传统幕墙相比，呼吸式双层玻璃幕墙采暖时可以使能耗降低42%～ 52%；制冷时可以使能耗降低 38%～60%。国内数据表明，一般可节约 能源 30%~50%。 2> 改善室内空气质量 3> 隔音防噪 双层幕墙的最大缺点：由于它有两层结构，造价相对偏高，一次性工程 制造成本要提高大约 60%~90%，相应的后期维护成本一般也要提高大约 20%~40%。 虽然双层幕墙有这样的缺点，但是双层幕墙的节能功效却可以弥补投资 成本。据欧美已经投入使用的呼吸式幕墙的反馈效果来看，双层幕墙使 用 6 年节约的电费相当于建设双层幕墙比建设单层幕墙所多出的资金。 表 50：两种双层幕墙的夏季节电数据 空调费（元 /h·m2） 夏季小时数 （h） 建筑物面积 （m2） 夏季电费额 （元） 普通幕墙（中空） 720 4000 518，400 内通风（双层） 720 4000 288，000 外通风（双层） 720 4000 192，960 注：假设夏季 3 个月，每个月 30 天，每天 8 个小时。 数据来源：《建筑玻璃幕墙的发展趋势——呼吸式幕墙》，国泰君安证券研究 冬季的耗电量约是夏季的 倍，那么，单层普通幕墙一年的空调电费 为 173 万元、内循环空调电费为 96 万元、外循环为 64 万元。节省的空 调电费额分别达 77 万元/年、109 万元/年。我国建筑的使用寿命为 20~30 年，那么节省的总金额将达 1540~2310 万元、2180~3270 万元。 . 国外幕墙发展方向为智能型玻璃幕墙 1851 年，英国伦敦的古利斯塔尔大厦是第一个使用建筑幕墙的建筑。幕 墙发展至今已经有 159 年的历史，在国外的历史发展过程中，正是借助 于各种更好的建筑材料的出现，比如中空玻璃、密封胶、型材等，幕墙 才不断取得新的质变。 目前国外主要以智能型玻璃幕墙的现代化大型生态办公建筑为发展方 向。智能型玻璃幕墙是指幕墙以一种动态的形式，根据外界气候环境的 变化，自动调节幕墙的保温、遮阳通风设备系统，以达到最大限度降低 建筑物所需的一次性能源，同时又能最大限度地创造出健康、舒适的室 内环境。这将是我国幕墙的发展方向。 行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 75 of 149 表 51：幕墙国外发展简况 时间 特点 代表建筑 1851-1960 1948 年保温中空双层玻璃在美国温室， 50 年代密封胶问世，人们逐渐认识到幕 墙的潜在优势。 英国伦敦的古 利斯塔尔大厦 1961-1980 硅酮结构，密封胶的出现和雨幕原理的 应用，加之着色玻璃、镀膜玻璃的出现， 断面铝型材的出现，使幕墙向着更快更 美的方向发展。 美国纽约世界 贸易中心 1981-1990 铝复合板、结构硅酮、密封胶、耐候胶， 以及玻璃的多品种的出现，结构品种多 变 新加坡香港中 国银行大厦 1991-至今 新技术、新工艺、新材料、新设备高度发展，体现出独到的智能化 法国巴黎大学 研究所幕墙工 程 数据来源：《分析国际幕墙行业技术发展概况及趋势》，国泰君安证券研究 在国际市场上，主要发达国家如美国、欧洲、日本、中东和东南亚地区 兴建的高楼大厦广泛采用幕墙，据不完全统计，世界幕墙工程每年约有 500~1000 亿美元的规模。 . 国内幕墙市场占世界总量的 60%以上 我国建筑幕墙行业起步于 1983 年，至今经过了 20 多年发展，其中前 10 年中国建筑幕墙平均年产量约 200 万平方米，后 10 年中国建筑幕墙平 均年产量约 700 万平方米，比前十年平均年产量翻了两番，目前已经是 世界第一大幕墙生产国与消费国。现在，中国幕墙工程行业的年产值约 1200 亿元，幕墙市场总量占世界总量的 60%以上。 近年，国内兴建的各种新型、异型幕墙和技术难度高的工程，绝大部分 是由国内幕墙企业完成的。国内企业在我国市场中占有 80%至 90%左右 的份额，境外公司（含港、澳、台公司）的市场份额不到 20%。 图 101：中国建筑幕墙行业发展阶段 1983~1993： 特点：模仿和 受限 1994~2000： 特点：消化、 吸收和增量 2001~至今： 特点：引进、 创新、扩张 第一阶段 第二阶段 第三阶段 数据来源：国泰君安证券研究 建筑幕墙是建筑装饰行业中一个发展很快的子行业，主要原因在于使用 合适的建筑幕墙将大大提高建筑节能。 行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 76 of 149 . 盈利模式：成本结构与造价 . 幕墙的成本结构：铝合金占比为 32%，玻璃占比 18% 幕墙的成本中，铝合金占比为 32%，玻璃占比 18%，两者占全部成本的 50%。 图 102：幕墙成本结构 图 103：铝合金价格情况 铝合金 32% 玻璃 18% 制作安装 费 16% 管理费、 税 14% 其它材料 12% 普通钢材 5% 结构胶密 封胶 3% 0 4000 8000 12000 16000 20000 O ct -0 8 N ov -0 8 D ec -0 8 Ja n- 09 Fe b- 09 M ar -0 9 A pr -0 9 M ay -0 9 Ju n- 09 Ju l-0 9 A ug -0 9 Se p- 09 O ct -0 9 N ov -0 9 D ec -0 9 Ja n- 10 Fe b- 10 M ar -1 0 A pr -1 0 铝合金锭上海(ADC12)（元/吨） 数据来源：幕墙协会、国泰君安证券研究 数据来源：百川资讯，国泰君安证券研究 幕墙节能主要从设计→选材→节点做法这三个方面考虑，做到节能。 表 52：玻璃幕墙节能考虑 项目 考虑内容 设计 充分考虑玻璃幕墙工程的保温、隔热、密封性能，选用强度、刚度足够的材料 选材 玻璃：镀膜玻璃、中空玻璃，low-e 中空玻璃 保温隔热材料：岩棉、矿棉、玻璃棉 副框：铝型材，如隔热断桥铝型材 节点做法 节点处使用绝缘垫片、柔性垫片等 数据来源：《浅析玻璃幕墙工程节能》，国泰君安证券研究 从上表可以看出，幕墙要做到节能对建材的要求比较高，尤其是其使用 的玻璃品种。同时列明了幕墙的主要原材料。 . 幕墙的造价：双层幕墙的造价约为 4000 元/m2 双层幕墙的造价约为 4000 元/m2，普通的中空玻璃造价约为 1800 元/m2。 幕墙的种类比较多，下图根据不同的建造方式列示的幕墙的造价。目前 来说，双层（呼吸式）幕墙的造价比单层幕墙确实要贵不少。 我们说明了幕墙的节能情况。假设同样是这个建筑，其外墙面积也为 4000m2，那么建造双层幕墙的花费是 1600 万元。20~30 年内通风双层幕 墙可以节省的电费为 1540~2310 万元，建造双层幕墙的经济利益可见一 斑。 行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 77 of 149 图 104：玻璃幕墙估值范围示意图 数据来源：《基于 BP 模型的玻璃幕墙工程造价指标系统的研究与设计》2009 年 12 月、国泰君安证券研究 . 国内幕墙需求预测：2010 年需求安装量约 6000 万 m2 使用幕墙的建筑主要是办公楼、商用建筑，因此我们采用办公楼与商用 建筑的竣工面积与幕墙安装量做一个对比，我们发现子 2000 年之后商 业用房竣工面积与幕墙安装量之间的保持在 10%左右的比例，除了 2004 年的比率为 %外，其他年份均大于 10%。我们假设这个比例关系将 保持，再假设 2010 年商业用房竣工面积比 2009 年增长 5%（09 年的增 速为 14%），那么，2010 年对幕墙安装量的需求是 3636 万平方米。 图 105：幕墙安装量（万平方米） 图 106：商业用房竣工面积（万平方米） -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 19 92 19 94 19 96 19 98 20 00 20 02 20 04 20 06 20 08 20 10 E 万平方米 幕墙安装量（万M2） 增速 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 40000 19 95 19 96 19 97 19 98 19 99 20 00 20 01 20 02 20 03 20 04 20 05 20 06 20 07 20 08 20 09 万平方米 商业用房竣工面积 增速 数据来源：幕墙协会、国泰君安证券研究 数据来源：CEIC，国泰君安证券研究 根据建设部 2005 年上半年颁布的《关于发展节能省地型住宅和公共建 筑的指导意见》规划：到 2010 年，全国城镇新建建筑实现节能 50％； 既有建筑节能改造逐步开展，大城市完成应改造面积的 25％，中等城市 完成 15％，小城市完成 10％，到 2020 年，北方和沿海经济发达地区和 特大城市新建建筑实现节能 65％的目标，绝大部分既有建筑完成节能改 造。目前，我国已建成的各式建筑幕墙（包括采光屋顶）超过 亿平 方米，90%以上不节能，根据国家节能建筑改造计划，到 2010 全国需改 行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 78 of 149 造的既有建筑幕墙面积就达 3000 万平方米，市场容量极大。 . 国内幕墙供给端：工程企业竞争激烈 国内现有 800 多家有一定规模的幕墙生产企业，其中有 200 多家企业具 备在国内和国际承接任何工程的资质。2009 年，幕墙工程总产值月 1200 亿元，行业龙头沈阳远大的幕墙业务营业额为 120 亿元，约占 10%市场 份额，行业第二名江河 2009 年的营业额为 80 亿元，约占 7%市场份额。 因此，幕墙工程行业目前来说是一个竞争激烈，变数不定的行业。 表 53：2008 年度中国建筑幕墙行业 20 强企业名单 排名 公司 所属省 排名 公司 所属省 1 沈阳远大铝业工程有限公司 辽宁 11 浙江亚厦幕墙有限公司 浙江 2 北京江河幕墙股份有限公司 北京 12 武汉凌云建筑装饰工程有限公司 湖北 3 上海美特幕墙有限公司 上海 13 浙江中南建设集团有限公司 浙江 4 广东金刚幕墙工程有限公司 广东 14 珠海兴业幕墙工程有限公司 广东 5 深圳市科源建设集团有限公司 广东 15 深圳市方大装饰工程有限公司 广东 6 浙江宝业幕墙装饰有限公司 浙江 16 深圳市宝鹰建设集团股份有限公司 广东 7 陕西艺林实业有限责任公司 山东 17 苏州金螳螂建筑装饰股份有限公司 江苏 8 深圳市瑞华建设股份有限公司 广东 18 北京鸿恒基幕墙装饰工程有限公司 北京 9 山东雄狮建筑装饰工程有限公司 陕西 19 合肥达美建筑装饰工程有限公司 安徽 10 山东津单幕墙有限公司 山东 20 山东华峰建筑装饰工程有限公司 山东 注：加粗为建筑行业上市公司数据来源：中国建筑装饰协会，国泰君安证券研究 但是幕墙行业中，第一集团的企业如果把握中目前的行业优势地位，不 断创新发展，一般可以巩固目前的地位，并有能力兼并重组第二集团中 较好的公司，谋求更好更快的发展。 图 107：幕墙工程行业竞争现状与预测 数据来源：21 世纪门窗幕墙网，国泰君安证券研究 . 国内幕墙行业波特五力分析 . 业内竞争与潜在进入者受阻与资质壁垒 竞 争 态 势 第一集团 第二集团 第三集团 第二阵营：金刚、亚厦、凌云、方大、三 鑫、金螳螂等区域性的大型企业 第三阵营：全国广泛的中型企业、未来会 逐渐退出市场竞争 第四阵营：在全国市场实行挂靠、分包的 大型“壳”公司，下面有无数小包工头 第五阵营：全国的小公司 第一阵营：以远大、江河为代表的全国大 型企业 行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 79 of 149 幕墙是一个需要资质的行业，一级施工承包资质可以承担各种类型建筑 幕墙工程的施工，具有二级施工承包资质可以承担单项合同额不超过企 业注册资金 5 倍且单体幕墙工程面积在 8000 平方米以下、高度在 80 米 以下的建筑幕墙工程的施工，具有三级施工承包资质可以承担单项合同 额不超过企业注册资金 5 倍且单体幕墙工程面积在 3000 平方米以下、 高度在 30 米以下的建筑幕墙工程的施工。 这些资质要求限制了潜在进入者，也是的国内一级资质生产企业可以承 包高端幕墙项目。 . 替代品竞争：公共建筑市场幕墙无可匹敌 幕墙产品的替代品主要有涂料、瓷砖、马赛克等。但是对于场馆建设， 比如飞机航站楼、体育馆等为了其使用功能和建筑效果，大多使用幕墙； 商业大楼、办公室、酒店等 70%以上使用幕墙。幕墙主要在住宅项目上 没有优势，其他基本具有绝对优势。 . 买方议价能力：低端市场很强，高端市场具有一定议价能力 由于幕墙生产企业众多，幕墙产品占建筑总成本的比例较大，高的可能 达到 15~20%，这时业主必然会加大讨价还价的力度。 另外一些大型项目，则较多采用招投标的形式，这时，业主要从多方面 对投标企业进行比较，比如经验、资质、品牌等，而不仅从价格考虑。 . 供应商议价能力：玻璃、铝合金供应众多，劳动力成本需考虑 玻璃、铝合金骨架和钢骨架属于基本原材料，生产厂家很多，基本处于 买方市场。 目前的劳动力成本呈现增长趋势，各地纷纷提高最低工资标准，幕墙公 司对劳动力的议价能力有所削弱。 表 54：国内幕墙行业波特五力分析 方面 特点 业内竞争 800 多家建筑幕墙生产企业，210 家具有一级幕墙工程资质，竞争激烈。 潜在进入者竞 争 行业进入壁垒较低，但是难以取得好的资质就难以有 大的发展。小企业不是上市公司的竞争对手 替代品 替代品主要有涂料、瓷砖、马赛克等，缺乏美感，目前不是公共建筑的发展方向。 买方议价能力 比较强，因为供应商众多，但是公共建筑则往往更重视品质，幕墙工程资质。 供应商议价能 力 下游产品提供商多，供应商的议价能力弱。 数据来源：国泰君安证券研究 7. 光伏建筑一体化 . 光伏建筑一体化形式与工作原理 行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 80 of 149 太阳能光伏建筑一体化（Building Integrated Photovoltaic，简称 BIPV）， 是将太阳能发电(光伏)产品集成或结合到建筑上的技术。与建筑结合的 光伏系统可以作为独立电源供电也可以并网方式发电。由于光伏建筑一 体化是将太阳能光伏发电方阵安装在建筑结构外表面来提供电力，不占 用额外的地面空间，是光伏发电系统在城市中广泛应用的最佳安装方 式。另外，BIPV 系统也是目前世界上大规模利用光伏技术发电的重要 潜在市场。 BAPV（Building Added Photovoltaic）是指在建筑物的外部再附加太阳能 光伏设备。与 BIPV 的区别在于是不是与建筑物集成在一起，只能置放 在屋顶或者安装在墙上，不如 BIPV 稳固可靠、节省空间。 图 108：太阳能在建筑中的应用 数据来源：《启动光伏建筑一体化市场的新思路》，国泰君安证券研究 表 55：幕墙 BIPV、BAPV 的主要应用 BIPV 、 BAPV 应用 型式 应用内容 应用举例 国内市场实际应用情况与评价 叠加结合型 光伏组件安装在平、坡屋顶或者平行墙面上 用支架安装在平屋顶上、顺 坡安装在坡屋顶上、平行安 装在墙面上 最多：简单、造价低 建材型 光伏组件与瓦、砖、卷材、 玻璃等建筑材料复合在一 起 光伏瓦、光伏砖、光伏卷材、 光伏墙板、光伏玻璃幕墙等 主要以玻璃为基底的光伏玻璃 幕墙和光伏玻璃天棚，未见有其 他基底的光伏瓦、砖、卷材、墙 板、屋面板等大量新光电建材出 现。 构件型 将光伏组件与建筑构件组 合在一起或独立成为建筑 构件 以标准或定制的光伏组件制 成雨篷、遮阳板 较少：多为个性化定制、缺少实 验数据 数据来源：《启动光伏建筑一体化市场的新思路》，国泰君安证券研究 行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 81 of 149 光伏建筑一体化（BIPV）与建筑的结合形式有两大类：光伏屋顶结构（节 能屋面的一种）与光伏幕墙结构（即光电幕墙）。两者建造与使用差异 不大。 表 56：BIPV 的具体形式 形式 光伏组件 建筑要求 类型 光伏采光顶（天窗） 光伏玻璃组件 建筑效果、结构强度、采光、遮风挡雨 集成 光伏屋顶 光伏屋面瓦 建筑效果、结构强度、遮风挡雨 集成 光伏幕墙 光伏玻璃组件 建筑效果、结构强度、（采光） 集成 光伏遮阳板 光伏玻璃组件 建筑效果、结构强度、（采光） 集成 屋顶光伏方阵 普通光伏电池 建筑效果 结合 墙面光伏方阵 普通光伏电池 建筑效果 结合 光伏 LED 幕墙 LED 光伏组件 有无采光均可 结合或集成 光伏 LED 天幕 LED 光伏组件 有无采光均可 结合或集成 数据来源：《2008 光伏建筑一体化(BIPV)行业研究报告》，国泰君安证券研究 光伏幕墙/屋顶等的工作原理是：将已安装于幕墙的电池板串联连接好， 分别引出总的正、负极，每两组引入一个阵列接线箱。通过桥架，将阵 列接线箱的线引至光伏设备间的并网逆变器，再通过配电柜，将并网逆 变器转换的电能送至配电室，完成大楼太阳能系统的并网发电，实现与 大楼配电系统的一体化。 采用光伏建筑一体化最终将可能实现“零耗能建筑”，当光伏建筑的发 电量能够满足建筑所需的电力以后，建筑就实现了零耗能。 图 109：光伏建筑一体化建筑解析图 图 110：光伏建筑一体化转化系统图 数据来源：兴业太阳能、国泰君安证券研究 数据来源：国泰君安证券研究 . 政策推动了光伏建筑一体化在国外的发展 德国在 1990 年首先开始实施“一千屋顶计划”，在私人住宅屋顶上推广 容量为 1-5KWP 的户用联网光伏系统。2000 年，德国政府颁布了《可再 生能源法》，2001 年光伏发电在德国国内的安装量达到 2000 年的 230%。 2003 年，德国公布《可再生能源促进法》。2004 年，德国政府修订《可 再生能源法》，施行政府补偿，根据不同的太阳能发电形式，政府给予 欧元~ 欧元/KWh 的不同，为期 20 年，每年递减 5%~%。由 行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 82 of 149 此引发了德国光伏发展的新一轮高峰期，2004 年德国光伏发电总量达到 501GWh，可再生能源发电占总发电量的 %。 表 57：2003-2008 年德国光伏发电装机容量及未来预测（单位：MW） 年份 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009-2020E 累计装机容量 408 1018 1881 2711 3811 5311 43800 新增装机容量 150 610 863 830 1100 1500 38489 年增长率 88% 307% 41% -4% 33% 36% 11% 数据来源：EPIA，国泰君安证券研究 日本国内能源匮乏，所以很重视光伏与建筑的结合。1997 年，日本通产 省执行“七万屋顶”计划，安装了 37MWP 屋顶光伏系统。日本政府计 划到 2000 年安装 400MW、2010 年安装 4600MW 光伏发电系统。 表 58：2005-2008 年日本光伏发电装机容量及未来预测（单位：MW） 年份 2005 2006 2007 2008 2009-2020E 累计装机容量 1，422 1，728 1，938 2，168 14，000 新增装机容量 322 287 210 230 11，832 新增装机年均复 合增长率 % % % % % 数据来源：EPIA，国泰君安证券研究 美国同样制定了百万屋顶计划，预计到 2010 年，美国光伏系统保有量 为 757MW。2009 年，美国奥巴马政府为了应对经济衰退，并为未来繁 荣奠定基础，决定大力开发可再生能源，并将新能源战略作为国家战略 实施。美国政府将从总额为 7870 亿美元的经济刺激计划中拨出专款， 用于促进太阳能和其他新能源的开发和使用。 表 59：美国百万屋顶计划的内容与指标 年代 1997 1998 1999 2000 2005 2010 参加城市数 10 25 50 75 200 325 太阳能建筑物（千个） 2 513 76 1014 屋顶当量系统（kw） 1 1 1 2 3 4 光伏总容量（Mw） 1 15 55 270 610 单位成本（美元/Wp） 2 总的 CO2的减少（kt） 2 13 39 111 1037 3510 数据来源：《光电幕墙及光电屋顶》作者龙文志为建设部建筑门窗幕墙技术标准委员会专家、国泰君安证券研究 国外光伏产业的发展主要是受到了政府鼓励政策的支持，下表汇集了 6 个国家对光伏产业的鼓励政策。由于光伏产业初始的投入较大，因此， 国外的政策都是一开始给予的支持力度更大，随着产业的成熟而逐年递 减。 表 60：国外对光伏产业的鼓励支持政策 国家 政策内容 日本 给予太阳能发电系统安装成本 50%补贴，分 10 年递减到零；采用净电量计费法“支付零售电价”； 行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 83 of 149 商业银行给予低息贷款优惠；政府 4 月份财政年度预算提案中，有 200 亿日元的补贴资金，4 月 1 日 开始实施。2009 年一季度拨款 90 亿日元用于太阳能电池家用普及；2020 年日本要使 70%以上的新 建住宅安装太阳能电池板。 美国 光伏行业减税政策延续 2～6 年；加州投入 32 亿美元，全面推进“百万屋顶太阳能计划”。商用项目 的投资税收减免延长 8 年，住宅光伏项目的投资税减免延长 2 年；2009 年提出新补贴政策，200 亿美 元税收激励用于可再生能源开发，能源部承担 600 亿美元的可再生能源项目信贷成本，相关项目 2011 年 9 月 30 前开工。 德国 2009 年起强制光伏上网电价下降比例由 5%提高到 8～9%。 希腊 调整光伏强制上网电价，2009 年新执行的上网电价维持两年不变；对于投资高于 10 万欧元的光伏项 目仍将享受 40%的补助。2009 年推出专门针对屋顶光伏支持计划。目标再增加 750MW 需求，将出 台新的 10MW 以上的光伏系统招标程序。 澳 大 利 亚 2009 年 3 月启动第一阶段的针对住宅和商业楼宇的可再生能源电力强制购电法案；同年 7 月启动第 二阶段强制购电法案，主要针对太阳能和风力发电项目。该计划规定全部可再生能源电力均享受高额 电价；电价为 澳分／度，相当于正常供电成本的 倍。 意大利 太阳能发电装机容量目标为 2010 年达到 ，2016 年达到 3GW，固定电价 36～49 欧分，持续 20 年；2009 年、2010 年固定电价下调 2%。 数据来源：新大新材、国泰君安证券研究 研究机构 NanoMarket 预测，2010 年全球 BIPV 市场销售额将达到 8 亿 美元，2013 年将超过 40 亿美元，而到 2015 年将超过 80 亿美元。 . 我国出台政策推进光伏建筑一体化 我国政府出台相关政策扶持太阳能光伏建筑一体化的发展。根据《可再 生能源中长期规划》，十一五期间，重点在北京、上海、江苏、广东、 山东等地区开展城市建筑屋顶光伏发电试点。到 2010 年，太阳能发电 总容量达到 30 万千瓦，其中建成 1000 个屋顶光伏发电项目，总容量 5 万千瓦，建成大型并网光伏电站总容量 2 万千瓦；到 2020 年达到 3 亿 千瓦，其中建成 2 万个屋顶光伏发电项目，总容量 100 万千瓦，太阳能 光伏电站容量 20 万千瓦。 近期出台的《太阳能光电建筑应用财政补助资金管理暂行办法》、《关于 实施金太阳示范工程的通知》，预计补贴总额在 110-140 亿元左右。两个 示范工程合计约产生 600-740 兆瓦的光伏建筑组件市场需求。 我国政府出台的各种鼓励政策，补贴后发电成本为约１元／kw·h。 表 61：太阳能建筑相关法规 时间 法规 要点 2006 年 《推进可再生能源在建筑中应用的实施意见》 到“十一五”期末，太阳能、浅层地能应用面积占新建建 筑面积比例为 25%以上，到 2020 年，太阳能、浅层地能应 用面积占新建建筑面积比例为 50%以上。 2006 年 《可再生能源建筑应用示范项目评审办法》 规定具体评审办法。 2006 年 《绿色建筑评价标准》 “四节一环保”（节能、节地、节水、节材和环境保护）应该是绿色建筑首先要达到的要求。 2009 年 《关于加快推进太阳能光电建筑应 红粉认识太阳能光电建筑应用的主要意义，实施“太阳能 行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 84 of 149 用的实施意见》 屋顶计划”，给予财政补贴 2009 年 《太阳能光电建筑应用财政补助资金管理暂行办法》 财政部对09年符合条件的太阳能光电建筑原则上的补贴标 准 20 元/瓦。 2009 年 《可再生能源建筑应用城市示范实施方案》 在今后 2 年内新增可再生能源建筑应用面积应具备一定规 模，其中：地级市（包括区、州、盟）应用面积不低于 200 万平方米，或应用比例不低于 30%；直辖市、副省级城市 应用面积不低于 300 万平方米。 用于可再生能源建筑应用工程项目的资金原则上不得低于 总补助的 90％。 2009 年 《关于实施金太阳示范工程的通知》 对并网光伏发电项目，原则上按光伏发电系统及其配套输 配电工程总投资的 50％给予补助；其中偏远无电地区的独 立光伏发电系统按总投资的 70％给予补助；对于光伏发电 关键技术产业化和基础能力建设项目，主要通过贴息和补 助的方式给予支持。通过财政补助、科技支持和市场拉动 方式，计划在 2-3 年内，采取财政补助方式支持不低于 500 兆瓦的光伏发电示范项目。 2010 年 《关于组织申报 2010 年太阳能光电建筑应用示范项目的通知》 优先支持太阳能光电建筑应用一体化程度较高的建材型、 构件型项目；优先支持已出台并落实上网电价、财政补贴 等扶持政策的地区项目；优先支持 2009 年示范项目进展较 好的地区项目。 2010 年补助标准为：对于建材型、构件型光电建筑一体化 项目，补贴标准原则上定为 17 元/瓦；对于与屋顶、墙面结 合安装型光电建筑一体化项目，补贴标准原则上定为 13 元 /瓦 数据来源：国泰君安证券研究 我国“中长期能源发展规划”中对对太阳能利用的目标到 2010 年达到 300MW，主要包括并网光伏发电 10 万千瓦，边远地区独立发电 15 万千 瓦和太阳能热发电 5 万千瓦，集中在太阳辐射强的地区，我们观察其中 大部分为西部地区，这些地区得到了国家西部振兴政策的关照。 表 62：中国太阳能发电重点领域和区域 技术类别 规划目标（MW） 重点地区 1、并网光伏发电 100 西藏、甘肃、内蒙古、宁夏、新疆、甘肃等 --城市屋顶系统和大型标志性建筑 50 北京、上海、广东、江苏、山东等 --光伏电站 50 拉萨、敦煌和鄂尔多斯等 2、边远地区供电 150 西藏、青海、甘肃、新疆、云南、四川等地 3、太阳能热发电 50 内蒙古等 合计 300 数据来源：《2009 全球光伏产业发展研究报告》、国泰君安证券研究 . 光伏建筑一体化盈利模式：太阳能电池是主要成本 . 成本结构：太阳能电池是主要成本，占比约 44% 光伏建筑一体化的成本中最大部分是太阳能电池，太阳能电池占全部成 本的 44%，光伏板占比 20%。太阳能电池组件的最主要市场是欧洲（08 年占比 81%），目前电池组件的价格已从 2007 年 欧元/w 下降到 行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 85 of 149 欧元/w，对应人民币价格 元/w。 根据 2010 年 5 月的数据，有 440 家太阳能电池组件的报价低于 4 美元/ 瓦。美国的一家零售商报了 美元/瓦的最低价，德国的一家零售商 报了 美元/瓦的最低价。 图 111：光伏建筑一体化成本结构 图 112：125 瓦及以上太阳能电池组件价格指数 太阳能电 池 44% 光伏板 20% 铝型材 16% 人力成本 7% 玻璃 1% 其他成本 11% 其他费用 1% 4 5 Ja n- 07 M ay -0 7 Se p- 07 Ja n- 08 M ay -0 8 Se p- 08 Ja n- 09 M a y -0 9 Se p- 09 Ja n- 10 M ay -1 0 Se p- 10 Euro €/W USD/W（右轴） 数据来源：兴业太阳能、国泰君安证券研究 数据来源：solarbuzz，国泰君安证券研究 多晶硅是太阳能电池的主要原材料，2008 年上半年的价格是 460 美元/ 千克，2009 年底，多晶硅的价格约为 50 美元/千克。普通的太阳能电池 的价格现在只有 2 美元/瓦，折合人民币约 14 元/瓦，安装成组件，约 30 元/瓦，这是世界平均水平，我国通常比国际水平低 20%，所以，在国内 约为 25 元/瓦。 图 113：太阳能电池主要原材料——多晶硅的价格 数据来源：《2009 全球光伏产业发展研究报告》、国泰君安证券研究 表 1：全球多晶硅市场供需（吨） 多晶硅 电子级多晶硅 太阳能级多晶硅 产能 产量 产量 需求量 供需差 产量 需求量 供需差 2004 1 2005 2006 行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 86 of 149 2007 5 2 3 2008 2009 0 1 2010 20 3 2011 22 2012 25 21 17 2013 27 0 20 2014 29 26 26 2015 30 29 4 25 30 -5 数据来源：硅业分会，南玻，国泰君安证券研究 表 2：中国多晶硅供需基本情况 2006 2007 2008 2009 2010 2012 太阳能电池年产量（MW） 450 1150 1780 4000 5000 9000 国内多晶硅需求量（吨） 4700 11500 15130 36000 44800 72000 国内多晶硅产量（吨） 287 1139 4829 18300 30000 75000 需要进口多晶硅量（吨） 4413 10110 10301 17700 14200 -3000 国内年装机（MW） 12 20 40 50 60 240 满足国内装机的多晶硅需求量（吨） 120 180 340 425 498 1734 数据来源：硅业分会，南玻，国泰君安证券研究 图 114：国际多晶硅生产成本构成 图 115：国内多晶硅生产成本构成 能源 折旧 物料 工资 其他 能源 折旧 物料 工资 其他 数据来源：硅业分会，南玻，国泰君安证券研究 数据来源：硅业分会，南玻，国泰君安证券研究 另外与建材制造商相关的两大产品：铝型材与玻璃。铝型材在窗户章节 介绍，光伏中使用的玻璃为超白玻璃，将在光伏建筑的供给端中做简单 介绍。 . 销售方式：招投标为主 目前为止，国内的太阳能光伏建筑基本都市是政府投资建设的公共建筑 工程，以及太阳能电池与光伏建筑一体化生产商的办公大楼，属于标志 性工程。 行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 87 of 149 光伏建筑工程价值大，一般均采用招投标的方式。目前，幕墙制造商与 太阳能电池制造商在投标光伏建筑方面居于优势。 光电幕墙 7000~8000 元/m2，等效发电相当于 120 瓦左右。 武汉日新科技光伏工业园总投资 6605 万元，设计规模 ~，年 发电量 160~180 万 kW·h（相当于节约标准煤 648t，减排二氧化碳 ，二氧化硫 ）。 深圳国际园林花卉博览园建于 2004 年，投资 6600 万元，发电总装机容 量达到 1MW。 . 光伏建筑一体化需求市场：瓶颈尚待突破，潜在市场巨大 . 光伏建筑潜在需求市场巨大：存量建筑可安装 300GWp，新增 建筑可安装约 20GWp/年 我国拥有丰富的太阳能资源，陆地表面每年接收的太阳能为 50×1018 千焦，相当于 1700 亿吨标煤，但是我国利用太阳能的水平还非常落后。 2002 年，BIPV 与 BAPV 在国内开始应用。2008 年，中国生产的太阳能 电池组件产量为 2570GW，占世界总产量 33%，居世界第一，但是装机 量占世界比例不足 1%，发展空间巨大。 表 63：2008 我国光伏系统安装量及市场份额 应用领域 装机容量（MWp） 累计市场 份额(%) 农村电气化（包括农村道路照明） 12 30 通信和工业应用 8 20 光伏产品（路灯、草坪灯、城市景观、LED 照 明、交通信号等） 12 30 并网光伏发电 非聚光 20 低倍聚光（内蒙+上海） 合计 40 100 数据来源：《BIPV 光伏建筑技术与市场展望》、国泰君安证券研究 2004 年 10 月，中国可再生能源发展项目办公室发布《中国光伏产业发 展研究报告》，该报告对我们光伏产业做了如下预测，与 2008 年的数据 对比来看，现实与预期差距还很大，尚有 14 倍的增幅。 表 64：2010 预测我国光伏系统安装量及市场份额 应用领域 装机容量（MWp） 累计市场 份额(%) 农村电气化 360 60 通信和工业应用 60 10 太阳能光伏产品 60 10 光伏并网发电 120 20 合计 600 100 数据来源：《中国光伏产业发展研究报告》、国泰君安证券研究 行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 88 of 149 根据 EPIA 公布的数据，今后几年，我国光伏发电的装机容量的年均增 长率将达到 17%，年均新增 1076MW 的光伏发电量。而我们知道，光伏 发电的主要形式除了光伏电站就是光伏建筑一体化。 表 65：2005-2008 年中国光伏发电装机容量及未来预测（单位：MW） 年份 2005 2006 2007 2008 2009-2020E 累计装机容量 1422 1728 1938 2168 14000 新增装机容量 322 287 210 230 11832 新增装机年均复 合增长率 % % % % % 数据来源：EPIA、国泰君安证券研究 我们根据建筑面积来测算对光伏建筑的需求量。假设： 1）2009~2012 年竣工面积增长率为：10%、9%、8%、8%； 2）由于数据缺失，商业用房存量面积使用 2000 年至今的每年竣工面积 加总； 3）每平方米建筑可安装太阳能光伏方阵 100Wp。 表 66：存量房可改建光伏建筑面积 2008 年底存量面 积（亿 m2） 可用光伏面积占 比 可用光伏面积 （亿 m2） 城市住房面积 206 10% 农村住房面积 234 40% 商业用房面积 69 20% 总计 数据来源：国泰君安证券研究 假设可以改造的面积中将有 1%确实建成光伏建筑，则可安装太阳能光 伏方阵 12803MWp。 表 67：不同建设光伏比例下安装太阳能光伏方阵量 建设光伏比例 1% 2% 3% 4% 5% 建造光伏面积 峰值功率（MWp） 12803 25606 38409 51213 64016 数据来源：国泰君安证券研究 新建建筑中如果也有 1%建成光伏建筑，那么，2010 年预期可以建成的 太阳能方阵就有 786MWp。 表 68：预测新建房安装太阳能光伏方阵量 商业用房竣工 面积（亿 m2） 住宅竣工面积 （亿 m2） 使用光伏面积 （亿 m2） 峰值功率 （MWp） 2008 22 13 2009E 25 15 行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 89 of 149 2010E 27 16 2011E 29 17 2012E 31 19 数据来源：国泰君安证券研究 以上的估计采用的预期比例很低，在这样保守的估计下，我们都可以看 到光伏建筑一体化市场是如此的庞大，可见其未来市场的可观性。 表 69：我国光伏建筑列举 工程 光伏建筑形式 峰值功率（KW） 并网与否 青岛客运站 非晶硅薄膜光伏屋顶 103 并网发电 威海市民文化中心 非晶硅光伏发电系统工程 301 并网发电 呼和浩特东站 非晶硅光伏建筑一体化 100 并网发电 北京奥体中心体育场 非晶硅光伏建筑一体化和非晶硅光伏电站 独立系统，电网备用 北京辉煌净雅大酒店 LED 多媒体动态幕墙 多晶硅芯片组装 晚间将储存的电能供应给墙体表面的 LED 显示屏 义乌国际商贸城三期工程 光伏屋顶 1295 满足建筑内部负载消耗 保定电谷锦江国际酒店 呼吸式太阳能玻璃幕墙 1500 并网发电 武汉日新科技光伏工业园光伏建筑一体化并 网电站 1200~1400 并网发电 无锡尚能研发大楼及康乐中心光电幕墙工程 南立面光伏幕墙玻璃 并网发电 上海世博园-中国馆、主题馆 3120 并网发电 广州电视塔 非晶硅光伏幕墙 20 为建筑内部供电 东莞万科住宅产业化基地 单晶硅屋顶电站 700 并网发电 数据来源：国泰君安证券研究 . 遏制需求的主因是光伏发电成本，其正在显著下降 限制光伏建筑一体化市场发展的最大因素是发电成本。目前，国内太阳 能发电成本在 2~3 元/kw·h，而我国电力上网店家只有 ~1 元。 图 116：光伏上网方式对应的我国电网与销售电价 数据来源：《太阳能光伏发电产业现状及发展》，国泰君安证券研究 平价上网 输电侧上网 配电侧上网 自发自用 我国销售电 价 ： ~1 元/kw·h 我国电力上 网电价： 元/kw·h 并网发电 行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 90 of 149 2009 年 4 月 28 日，中国 13 家光伏企业发起的《洛阳宣言》称，要在 2012 年达到光伏发电成本每度电 1 元钱。2009 年 3 月 22 日开标的敦煌 10MW 光伏电站特许权招标项目，爆出了 元/度的最低价，投标者 次低价为 元/度，最高价只有 元/度，平均价在每度电 元以 下，如此的低价格，引起了市场和政府部门对光伏成本的关注。 也就是说，随着光伏产业的发展，光伏发电价格下降到低于 1 元/kw·h， 那么，光伏发电配电侧上网基本可以收回成本的。目前，规模化将降低 初始投资成本，兆瓦电池的耗硅量 04 年为 12 吨到 06 年的 吨，07 年 吨，下降速度非常快。多晶硅的价格的大幅下降进一步带动了太 阳能电池的价格的下降，随着技术的进步，转化率的提升，到 2015 年 以前实现光伏发电的配电侧平价上网应该没有问题的。 表 70：并网光伏发电系统各部分成本比例 项目 比例（%） 项目 比例（%） 前期 2 设备运输 工程设计 安装调试 太阳能电池 66 入网及检测 逆变器 10 税金及其他 其他电气设备 10 总计 100 数据来源：《太阳能光伏发电产业现状及发展》，国泰君安证券研究 . 光伏建筑一体化产业链：主要供应商为太阳能电池制造商 与建筑幕墙生产商 . 光伏建筑一体化产业链 光伏建筑一体化不是一个单独的行业，最直接的表现是光伏幕墙、光伏 屋顶，其构件是太阳能电池的使用，太阳能电池又是由晶硅片、超白玻 璃与复合层组成的。 光伏幕墙、光伏屋顶的主要供应商分为两类：1）太阳能电池制造商， 如无锡尚德，其典型工程是尚德光伏研发中心，林洋新能源、天威英利； 2）建筑幕墙生产商，如中航三鑫、南玻 A、方大、兴业太阳能、广东 金刚。 行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 91 of 149 图 117：太阳能光伏产业链 数据来源：国泰君安证券研究 国内从事光伏建筑一体化研发生产的公司主要为资金充裕、研究能力强 的大型企业集团。要在光伏建筑一体化中获得优势，要具备三方面的能 力： 1）必须满足建筑安全规范的要求； 2）具备按照客户需求，设计和制造光伏建筑组件的能力； 3）在建筑幕墙领域具备一定资质，拥有较好的幕墙设计理念和施工经 验，能够将光伏建筑组件产品与建筑幕墙进行有机集成。 目前，产业链最为完整的建筑建材公司为南玻，它具有从多晶硅到太阳 能电池的完整产业链。 . 建材商提供的主要产品之一：超白玻璃 超白玻璃是光伏玻璃的配件之一，由建材行业的玻璃制造商生产提供， 有一定的特殊性。所以，我们这里简单介绍一下超白玻璃。 超白玻璃是采用低铁含量的原料熔制成形的，具有高品质、低色度的布 纹（或绒面）。属于钠钙硅玻璃，但由于其 FeO 总含量不高于 %， 所以对原料的种类和化学成分、颗粒组成和水分含量以及称量精度和混 合均匀度都有较严格要求。控制作为杂质被带入玻璃的 FeO 含量，是生 产超白玻璃的关键，超白压花玻璃 FeO 含量一般不大于 100×10。同时 需要对玻璃进行化学脱色， 玻璃可见光透过率≥%。 高纯晶硅体 多晶硅铸锭 晶硅片 单晶硅棒 超白玻璃 复合层 太阳能电池 太阳能组件 光伏系统 光伏幕墙 光伏屋顶 业主/光伏 发电投资者 第一层：太阳能电 池提供商 第二层：BIPV 集成 提供商 第三层：采购者 冶金级硅 聚乙烯醇缩丁醛树脂、乙 烯一醋酸乙烯共聚物膜 行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 92 of 149 图 118：超白玻璃分类 数据来源：国泰君安证券研究 截止到 2008 年底，国内超白压延玻璃已有信义、深圳南玻、上海福莱 特、常熟耀皮、河南裕华等十几家公司生产，熔化能力达到 2800t/d，产 能为 5000～6000 万 m/年。同时正在建设和准备建设的生产线熔化能力 为 1900t/d，产能为 3500～4000 万 m/年。 表 71：国内超白压花玻璃生产厂商 公司名称 厂址 熔窑数量 总熔化能力/t·d-1 计划扩产/t·d-1 信义超白光伏玻璃东莞有限公司 广东东莞 1 300 500 东莞南玻太阳能玻璃有限公司 广东东莞 2 500 600 上海福莱特玻璃有限公司 上海 2 220 100 常熟耀皮特种玻璃有限公司 江苏常熟 1 150 250 太仓中玻皮尔金顿特种玻璃有限公司 江苏太仓 1 200 200 南京圣韩玻璃有限公司 江苏南京 1 260 250 河南思可达新型能源材料有限公司 河南沁阳 2 250 河南裕华高白玻璃有限公司 河南博爱 2 400 浙江和合控股集团有限公司 浙江杭州 2 200 秦皇岛欧泰克节能门窗有限公司 河北秦皇岛 1 50 台玻青岛压花玻璃有限公司 山东青岛 1 250 台玻福建光伏玻璃有限公司 福建漳浦 明弘建材有限公司 湖北省荆门 数据来源：《太阳能光伏电池用超白压花玻璃》，国泰君安证券研究 2006 年，全球光伏太阳能电池产量是 2158MW，需求的太阳能电池玻璃 是 2800~3500 万 m2/年。2007、2008 年，全球光伏太阳能电池产量分别 是 4000MW、6941MW，复合增长率 79%。假设对太阳能电池的需求保 持稳定，那么 07、08 年的需求量为 5190~6487 万 m2，9006~11257 万 m2。 我国太阳能玻璃的生产起步较晚，但是发展迅速，目前的质量已经得到 国内外客户的认可。2006 年以前，我国太阳能封装玻璃的市场主要被国 外几大玻璃巨头所垄断，形成了高额的垄断利润。2006 年，国内进口市 场的成品售价达到 12000～16000 元／t（96～128 元/m2）。 超白玻璃 超白压延 超白浮法 主要应用于高级建筑内外装 修、薄膜太阳能光伏电池及高 档汽车玻璃。 主要应用于太阳能光伏电池的 封装面板，生产技术相对成熟。 行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 93 of 149 随着太阳能行业的升温，太阳能玻璃的产能建设大大扩展，2007 年，我 国太阳能玻璃的产能为全球第一。2008 年，太阳能玻璃产能持续增长。 进入 2009 年，钢化超白压花玻璃成品价格为 50~60 元/m2，未钢化的售 价仅为 35~40 元/m2。我国超白玻璃具有显著价格优势。 . 光伏建筑一体化波特五力分析 光伏建筑一体化由于其市场有限，所以目前业内竞争较小。现在这个行 业的毛利率较高，对潜在进入者会构成一定的吸引，但是，要进入该行 业不仅需要光伏、输配电领域的技术与人才，而且要具备幕墙生产资质。 表 72：国内光伏建筑一体化行业波特五力分析 方面 特点 业内竞争 两大类供应商，但是竞争相对小 潜在进入者竞 争 行业进入壁垒比较高，不仅需要光伏、输配电领域的 技术与人才储备，而且要具有幕墙生产资质。 替代品 本身是一种新趋势，去替代传统幕墙和屋顶 买方议价能力 目前主要是示范性工程，对价格敏感度低。由于具有发电回收投资功能，随成本的下降，价格也会下降。 供应商议价能 力 国内太阳能电池产量大，但是使用少，主要用于出口， 价格主要由欧洲市场决定，比欧洲市场价格低 20% 左右。 数据来源：国泰君安证券研究 8. 智能建筑 . 智能建筑的概念与分类 智能建筑是以建筑为平台，兼备建筑设备、办公自动化及通信网络系统， 集结构、系统、服务、管理及它们之间的最优化组合，向人们提供一个 安全、高效、舒适、便利的建筑环境。目前包括以集中监视、控制和管 理为目的建筑设备自动化系统、确保信息畅通的通信网络系统、办公自 动化系统、建筑物或建筑群内部之间传输网络的综合布线系统四个方 面。 图 119：智能建筑系统四大组成部分 智能建筑系统组成 楼宇自动化系 统（BAS/BMS） 通信自动化系 统（CAS） 办公自动化系 统（OAS） 结构化综合布 线系统（SCS） 变配电、照明、通风、交通运输、给排水、 停车库、消防、安保、广播、多媒体 程控数字用户交换机网和有线电视网 办公设备自动化系统和物业管理系统 建筑物或建筑群内部之间的传输网络 行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 94 of 149 资料来源：《浅谈智能建筑系统》、国泰君安证券研究 图 120：智能建筑系统组成具体内容 资料来源：《智能楼宇控制系统的开发与研究》、国泰君安证券研究 修订版的国家标准《智能建筑设计标准》（GB/T50314-2006）对智能建 筑定义为“以建筑物为平台，兼备信息设施系统、信息化应用系统、建 筑设备管理系统、公共安全系统等，集结构、系统、服务、管理及其优 化组合为一体，向人们提供安全、高效、便捷、节能、环保、健康的建 筑环境”。 图 121：智能建筑的两个基本要求 资料来源：国泰君安证券研究 智能建筑是一个边沿性交叉性的学科，涉及计算机技术、自动控制、通 讯技术、建筑技术等，并且有越来越多的新技术在智能建筑中应用，因 此，这也是一个在内涵和外延上都正在不断丰富的领域。 从上述概念，我们可以知道，智能建筑所需要的技术是比较复杂的，强 智能建筑 2 大基本要求 对管理者 提供安全、舒适、 快捷的服务。 对使用者 先进科学的综合管理机制，以 达到节能、降低人工成本。 提供有利于提高 工作效率的环境。 行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 95 of 149 调的是跨学科的集成，是高科技、难度大、技术含量高的工程。 根据相关论文，如果把一座新的建筑物建成智能大厦，只需要在原有的 基础上增加 5%的投资，就可以增加约 20%的回报率。智能大厦中智能 系统的投资一般占全大厦全部预算的 5%~10%，这一部分资金回收期大 约要 3 年左右。 . 国外智能建筑发展：智能建筑比例在 60%以上 自 1984 年美国哈特福特市建成了世界上第一座智能化大厦——“都市 大厦”以来，如今美国新建和改建的办公大楼已有 70%以上为智能建筑。 日本从 1985 年始建智能化大厦，并制定了从智能设备、智能家庭到智 能建筑、智能城市的发展计划，目前已有 65%以上的建筑实现智能化。 新加坡政府计划将新加坡建成“智能城市花园”，韩国计划将其半岛建 成“智能岛”，印度于 1995 年起在加尔各答的盐湖开始建设“智能城”， 英、法、德等国也发展各具特色的智能化建筑。 . 中国智能建筑发展 . 中国智能建筑历史发展：进入快速发展期 我国对于智能建筑的研究始于 20 世纪 90 年代。1990 年的北京发展大厦 为我国的智能建筑的发展奠定了基础。经过几年的研究，到 1997 年我 国建成了上海博物馆和天津的今晚大厦，其中今晚大厦被称为是中国化 的准智能建筑。近几年来，我国智能大厦发展很快，特别是沿海地区有 许多智能大厦落成，发展速度名列世界前茅，如北京的京广中心、中华 大厦、上海金茂大厦、深圳地王大厦等。 图 122：我国智能建筑发展阶段 1990~1995 智能建筑主要对象 为宾馆、商务楼， 智能建筑各系统独 立 1995~2000 市场对智能建筑认可 与需求，智能技术全 国范围内推广应用。 实现系统集成 2001~至今 建筑智能化技术发 展为网络化、IP 化、IT化、数字化 资料来源：国泰君安证券研究 我国的智能化技术已成为建筑工程的重要组成部分，它对整个建筑工程 内容的延伸和扩展。根据建筑业协会智能建筑专业委员会和赛迪咨询预 测，预计新建建筑智能化和现有建筑节能市场未来 3-5 年增速有望超过 20%。中国建筑智能化系统工程行业市场规模在 2005 年首次突破 200 亿 元，2006 年达到 亿元。据相关文献记载，国外权威机构预测在 21 世纪，全世界智能建筑的 40%将兴建在中国的大城市里。 美国 70%的新建建筑为智能建筑，而中国仅有 10%。随着房地产市场的 行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 96 of 149 高端化和节能需求的提升，这一比例有望在 2012 年提升至 30%。 图 123：建筑工程流程 图 124：建筑工程投入占比 土建工程 36% 装修装饰 29% 机电安装 工程 25% 建筑智能 化 10% 数据来源：国泰君安证券研究 数据来源：延华智能，国泰君安证券研究 . 中国智能建筑政策：支持其发展 中国政府有关部门对智能建筑的发展比较重视，并采取了相应的部署和 措施。 表 73：智能建筑相关政策 时间 部门 政策 主要内容 2005 发改委 《产业结构调整指导目录》 “建筑节能关键技术开发；智能建筑产品与设备的集成技术研究； 信息产业数据通信网建设；智能网等新业务网建设”列为“鼓励类” 项目。 2007 建设部 《关于加强国家机关办 公建筑和大型公共建筑 节能管理工作的实施意 见》 中央财政将设立专项资金，支持建立国家机关办公建筑和大型公共 建筑节能管理节能监管体系，推进节能运行与节能改造。地方财政 也应切实加强对国家机关办公建筑和大型公共建筑节能的支持。 2008 国务院 《公共机构节能条例》 公共机构可以采用合同能源管理方式，委托节能服务机构进行节能诊断、设计、融资、改造和运行管理。 2009 住建部 《智能建筑行业发展纲要》 智能建筑行业历史回顾与发展现状；智能建筑行业现状与发展；建 筑智能化工程咨询管理；智能建筑设计的主要发展方向；智能建筑 施工管理；建筑智能化系统工程监理；智能建筑工程的检测与验收； 智能建筑的维护与管理；智能建筑新技术新产品的开发研究；加强 行业管理的建议；行业标准与法规建设。 数据来源：国泰君安证券研究 其中，《智能建筑行业发展纲要》的推出将有利于为政府决策提供参考， 并能及时引领智能建筑行业和企业的发展，有利于提高我国智能建筑的 发展水平。 . 盈利模式：EMC 为主要模式，信息设备为主要上游 . 服务模式：EMC 为主要模式 EMC 是一种市场化的、以减少的能源费用来支付节能项目全部投资成本 建筑土建工程 第一阶段 机电安装工程 智能系统工程 装修装饰工程 第二阶段 第三阶段 第四阶段 行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 97 of 149 的节能投资方式。 EMC 模式中，节能服务公司向客户提供能源效率审计、节能项目设计、 原材料和设备采购、施工、监测、培训、运行管理等一条龙服务，通过 与客户分享节能项目实施后产生的节能效益来实现赢利。 从下图可见，客户原先单纯用于支付能源费用的资金在改造之后，去掉 支付给节能服务公司的支出与能源费用后，还有部分结余。可见，智能 建筑工程可以做到“三赢”：对节能服务公司、客户、社会（节省能源、 降低污染）。 图 125：EMC 模式客户与智能建筑提供商收益分享图 节能改造前 节能改造后 资料来源：国泰君安证券研究 . 成本结构：信息产业、设备材料行业为主要上游 上游行业为计算机、通讯、现代控制技术及设备的研发生产，即信息产 业、设备材料行业。 上游行业目前是一个高度竞争的市场，产品供大于求，因此，智能建筑 企业的议价能力较强，但是这些设备的质量对智能建筑正常运行与节能 效果的影响很大，业内出色的智能建筑提供商一般选择优质的上游企业 作为长期合作伙伴，以保障工程质量。 . 定价方式：个性化定价方式 如上文所示，建筑智能化项目设计的子系统非常多，所以一般采用个性 化的定价方式，主要是成本加成定价方法。合同能源管理（EMC）模式 定价方式主要是“节能效益分享型”。 《智能建筑行业发展纲要》表明：公共建筑类智能化系统投资在 100-300 元/平方米左右，居住小区的智能系统建设投资约在 60 元/平方米左右。 . 营销方式：招投标为主 建筑智能化业务是个性化工程，客户一般以弱电总承包的形式公开招 标。因此，智能建筑提供商主要通过招投标获得工程。 能源费用 能源费用 客户节能效益 节能服务公司效益 行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 98 of 149 . 需求：2010 年智能建筑市场约为 1000 亿元 . 采用建筑业总产值法预测：2010 智能建筑总产值 410~819 亿元 假设前提： 1）目前，建筑智能化占全部建筑投资的比例约为 10%，所以，我们认 为智能建筑的总产值占建筑业总产值的比例为 10%。 2）预测建筑业总产值 2010~2012 至少可以保持 GDP 增速，我们认为 GDP 增速不低于 8%。 目前智能建筑工程的投资已占建筑工程总投资的 5%~10%，那么 2010 年，智能建筑总产值在 410~819 亿元之间。 图 126：建筑业总产值 图 127：预测智能建筑产值区间 0 5 10 15 20 25 30 0 200 400 600 800 1000 1200 19 98 19 99 20 00 20 01 20 02 20 03 20 04 20 05 20 06 20 07 20 08 20 09 20 10 E 20 11 E 20 12 E 增 长 率 % 百亿元 建筑业总产值(亿元) 同比增长率(%) 0 200 400 600 800 1000 1200 19 98 19 99 20 00 20 01 20 02 20 03 20 04 20 05 20 06 20 07 20 08 20 09 20 10 E 20 11 E 20 12 E 亿元 数据来源：WIND、国泰君安证券研究 数据来源：国泰君安证券研究 由于智能建筑的优势，认为智能建筑在所有建筑中的占比会逐年提高， 那么智能建筑的产值也相应会逐步提高，如果 2012 年，智能建筑占比 提高至 30%，那么建筑的智能化工程产值将达到 1434~2867 亿元。 表 74：智能建筑总产值占建筑业总产值比例不同假设条件下的智能建筑总产值（亿元） 年份 智能建筑的总产值占建筑业总产值的比例假设 10% 15% 20% 25% 30% 占比 5% 占比 10% 占比 5% 占比 10% 占比 5% 占比 10% 占比 5% 占比 10% 占比 5% 占比 10% 2010E 2011E 2012E 注：保守假设 2010~2012，我国建筑业总产值的增速为 8%。数据来源：国泰君安证券研究 . 采用建筑面积预测：2010 智能建筑市场 1200 多亿元 需求从两方面分析：新建房市场与存量房改建为智能建筑。 新建房市场假设： 1）2009~2012 年竣工面积增长率为：10%、9%、8%、8%； 行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 99 of 149 2）商业用房中 30%建成智能建筑，住宅中 5%建成智能建筑； 3）住宅智能建筑改建单价为 60 元/m2，商业用房改建单价为 150 元/m2。 据此，我们预测 2010 年新建房屋中智能建筑的市场有 1200 多亿元。 表 75：新建房智能建筑的市场大小（亿元） 商业用房 竣工面积 （亿 m2） 住宅竣 工面积 （亿 m2） 商业房改造 面积（亿 m2） 住宅改造面 积（亿 m2） 商业房智能建 造市场（亿元） 住宅智能建造 市场（亿元） 合计 （亿元）30% 5% 150 元/m2 60 元/m2 2008 22 13 1， 1， 2009 25 15 1， 1， 2010E 27 16 1， 1， 2011E 29 17 1， 1， 2012E 31 19 1， 1， 注：08、09 年也为测算数，非实际数 数据来源：国泰君安证券研究 存量房改建为智能建筑的假设： 1）由于数据缺失，商业用房存量面积使用 2000 年 2008 年的每年竣工 面积加总； 2）城市住宅改建为智能建筑的比例为 20%，农村住宅不改建，商业住 宅改建比例为 40%。事实上，这样的假设是非常保守的，存量房改建为 智能建筑的比例也仅为 14%，与发达国家 60%以上为智能建筑的比例相 差很大。 3）住宅智能建筑改建单价为 60 元/m2，商业用房改建单价为 150 元/m2。 这样的假设条件下，存量房的改建市场有 6621 亿元，当然这个市场不 会集中短期释放，会有一个逐步改造的过程。 表 76：存量房改建为智能建筑的市场大小 存量面积 （亿 m2） 改造智能建 筑比例 可用光伏面积 （亿 m2） 智能化建设单价 （元/m2） 智能建筑改建市场 （亿元） 城市住房面积 206 20% 60 2， 农村住房面积 234 0% - 60 - 商业用房面积 69 40% 150 4， 总计 8， 数据来源：国泰君安证券研究 . 中国智能建筑供给端：竞争激烈 . 智能建筑竞争状态：公司规模小、行业集中度低 20 世纪 90 年代初期，国内智能建筑工程市场主要由国外大的系统供应 商占领，如美国江森自控有限公司、霍尼韦尔和西门子集团。进入 90 年代后期，国内的一些具有专业背景的民营企业出现。目前国内从事建 筑智能化行业、具备建筑智能化工程承包资质的有 1100 家左右，企业数 量众多、规模较小，行业集中度不高。前十名的企业共完成总产值尚不 足智能建筑市场规模的 5%。 行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 100 of 149 国内智能建筑企业主要有三类：智能建筑工程公司、软件系统公司（具 有开发和集成智能设备管理软件能力）、传统的电气设备制造企业。 表 77：截至 2009 年底智能建筑行业具有相关资质企业数 资质 公司家数 建筑智能化工程专业承包壹级资质 207 建筑智能化系统设计专项甲级资质 500 建筑智能化工程设计与施工壹级资质 116 计算机信息系统集成壹级资质 233 同时具有以上资质的企业 33 数据来源：国泰君安证券研究 目前，该行业处于快速扩容期，企业数量与从业人员都快速增长。根据 EMCA 统计，2009 年底，我国以节能服务为主营业务的公司（含非 EMCA 会员）达到 631 家，其中 EMCA 会员达到 450 家，同比增长 %； 运用合同能源管理（EMC）机制实施节能项目的节能服务公司从 2008 年底的 386 家增长到 502 家，增幅为 %。节能服务产业从业人员达 到 万人，同比增长 %。 . 业内主要供应商与品牌：外资为主，国内企业集中在系统集成 化 2009 年 11 月 11 日，中国勘察设计协会《智能建筑与城市信息》杂志社、 住房和城乡建设部干部学院智能建筑技术培训办公室联合主办的“2009 年度智能建筑品牌评选”，我们列举如下评选结果。 表 78：2009 年智能建筑十大品牌（布线、自控） 排名 综合布线十大品牌 楼宇自控十大品牌 1 3M 中国有限公司 研华自动化 2 泰科电子（上海）有限公司安普布线系统 加拿大 Delta 控制有限责任公司 3 美国康普公司 北京海湾威尔电子工程有限公司 4 德特威勒电缆系统（上海）有限公司 霍尼韦尔建筑智能系统部 5 国际商业机器（中国）有限公司 江森自控 6 南京普天楼宇智能有限公司 德国科特贝德公司 7 施耐德电气（中国）投资有限公司 施耐德电气（中国）投资有限公司楼宇业务部 8 宁波一舟投资集团有限公司 西门子（中国）有限公司工业业务领域楼宇科技集团 9 美国西蒙公司 浙江中控电子技术有限公司 10 TCL－罗格朗国际电工（惠州）有限公司 同方泰德国际科技（北京）有限公司 注：斜体表示中国公司数据来源：《智能建筑与城市信息》、国泰君安证券研究 表 79：2009 年智能建筑十大品牌（安全、住宅智能化） 排名 安全防范十大品牌 住宅智能化十大品牌 1 博世安保通讯系统 福建省冠林科技有限公司 2 通用电气（上海）贸易有限公司（GE） 广东安居宝数码科技股份有限公司 3 杭州海康威视数字技术股份有限公司 快思聪亚洲有限公司 4 霍尼韦尔安防集团 厦门狄耐克电子科技有限公司 5 美国汉军智能系统有限公司 青岛海尔智能家电科技有限公司 行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 101 of 149 6 深圳英飞拓科技股份有限公司 LG 智能家居 7 PELCO（派尔高） 深圳市来邦科技有限公司 8 杭州立方自动化工程有限公司 施耐电气（中国）投资有限公司 9 天津三星电子有限公司 深圳市视得安罗格朗电子股份有限公司 10 泰科消防保安（天津）有限公司 深圳市 TCL 高新技术开发有限公司 注：斜体表示中国公司数据来源：《智能建筑与城市信息》、国泰君安证券研究 从上述评选结果可以看出，目前在智能建筑领域，最好的公司主要是国 外公司，除了住宅智能化十大品牌，其他十大品牌中只有 2~3 家是国内 公司。目前，国外公司的主要是提供设备为主，建筑节能的服务主要是 国内公司在做。 同方股份在系统集成化中品牌实力排名第一，但是同方股份是泰豪科技 的大股东，合并了泰豪科技的收入。泰豪科技在 EMC 经营模式中实力 卓著，是 A 股公司中智能建筑行业的翘楚。智能建筑的毛利率在 21%左 右。 表 80：上市智能建筑提供商的情况 公司名称 注册资本（万元） 主营业务 建筑智能化业务的 主要特点 2009 年底 总资产（万 元） 2009 年建 筑智能化 收入（万 元） 09 年 毛利 率 09 年 收入 占比 同方股份 97, 计算机、安防、数字电 视系统、数字通信与装 备制造、互联网、环保、 建筑节能 大型公共基础设施 领域 2,138,992 252, 22% 17% 泰豪科技 29, 发电机组、电力电气、楼宇工程 包含楼宇工程中智 能建筑电气设备销 售 422,256 144, 21% 60% 延华智能 8, 建筑智能化、智能工程、多媒体展示工程 大型数字社区、商 务及事业机关办公 楼宇 43,814 24, 20% 81% 达实智能* 5, 建筑智能化及建筑节能服务 自主研发关键监控 设备，侧重大型公 共建筑领域 30,186 29, 24% 93% *：即将上市 数据来源：WIND、国泰君安证券研究 . 智能建筑波特五力分析 总体来说，智能建筑的行业壁垒并不高，从竞争状态分析可以了解到， 智能建筑行业内的提供商数量增长速度快。主要原因是该行业是对传统 建筑的替代，毛利率 20%左右，因此进入者多。 表 81：国内智能建筑行业波特五力分析 方面 特点 业内竞争 具备 4 项资质的 33 家，优质生产商较少，但是业内公司总数很多。 行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 102 of 149 潜在进入者竞 争 进入壁垒主要是资质壁垒，但是技术方面的壁垒低， 因此企业增长速度快。 替代品 传统建筑已经不能适应高科技与节能的需要 买方议价能力 追求品质与着眼长远的买方对价格不会过于苛求 供应商议价能 力 下游繁复，供应商较多，议价能力较弱 数据来源：国泰君安证券研究 9. 建筑节能行业比较分析 . 建筑节能行业静态比较分析 我们用波特五力模型，集中以上节能型建材的竞争力分析。 表 82：建筑节能相关产品波特五力分析 方面 业内竞争 潜在进入者竞争 替代品 买方议价能力 供应商议价能力 石膏板 主要分为三个层次 竞争：高、中、低端。 生产厂商较多竞争 比较激励。 低端的进入壁垒较 低，进入方便。高端 已经形成了较稳定 的竞争格局，难以进 入。 由于石膏板出色的 性能，成为其他墙体 材料和内部隔断的 替代品。 高中低品种的石膏 板市场议价能力不 同，高端市场供给者 少，买方议价能力 弱。整体上，三个市 场的价格有各自的 稳定性。 石膏资源丰富，总保 有储量矿石 576 亿 吨，供应商议价能力 相对较弱。 塑钢型材 主导生产厂商 2 家， 小企业众多 低端的进入壁垒较 低，进入方便。但是 行业竞争激烈，原材 料价格较高，意愿参 与者少 铝型材与塑钢型材 两者相互替代 目前，对于塑料型 材，国内外客户最关 注的都是价格，对于 型材这个竞争激烈 的行业，买方的议价 能力是比较强的。 PVC 的价格由原油 价格决定，型材生产 商对供应商没有议 价能力。 铝型材 铝材加工需要大量 的设备投入，规模小 的铝型材企业无法 形成品种规格齐全 的生产能力，难于有 效确保高品质、多规 格、大批量的及时的 市场供应。 由于新进入需投入 大量资金并需要必 要技术与销售渠道， 进入行业高端较难。 塑钢型材与隔热断 桥铝型材互为替代 买方相对也比较分 散，所以议价能力不 具绝对优势 电解铝具有透明的 市场价格，铝型材公 司对供应商的议价 能力弱。 low-e 玻璃 生产厂商 39 家，但 产能都较大 投入较高、需要优质 浮法玻璃基础 是其他节能玻璃的 绝佳替代，目前尚无 性能可替代产品，只 有价格略低但性能 较差的中空玻璃 根据产品品质有不 同档次的 low-e 玻 璃，追求品质的买方 对价格的敏感度低。 low-e 玻璃的原料与 普通玻璃差异不大。 保 温 隔 热 墙体（聚氨 酯） 业内主要是技术先 进各企业间的竞争、 目前产能较充足，享 有技术优势所带来 的相对高毛利铝。 技术壁垒较高，短时 间无法进入。 聚氨酯是一种新型 保温隔热墙体材料 去替代传统材料，如 果陶瓷纤维可以产 业化运用到墙体保 下游运用广泛，买方 的议价能力较弱。 最终的原材料都来 自于石油，因此，下 游产品的价格一般 与原油价格具有高 度的一致性。 行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 103 of 149 温隔热，将是一个潜 在的替代品。 幕墙 800 多家建筑幕墙 生产企业，其中 210 家具有一级幕墙工 程资质，竞争激烈。 行业进入壁垒较低， 但是难以取得好的 资质就难以有大的 发展。小企业不是上 市公司的竞争对手 没有外围结构，外墙 是承重墙，缺乏美 感，目前不是公共建 筑的发展方向。 比较强，因为供应商 重多，但是公共建筑 则往往更重视品质， 幕墙工程资质。 下游产品提供商多， 供应商的议价能力 弱。 光 伏 建 筑 一体化 两大类供应商，但是 竞争相对小 行业进入壁垒比较 高，不仅需要光伏、 输配电领域的技术 与人才储备，而且要 具有幕墙生产资质。 本身是一种新趋势， 去替代传统幕墙和 屋顶 目前主要是示范性 工程，对价格敏感度 低。由于具有发电回 收投资功能，随成本 的下降，价格也会下 降。 国内太阳能电池产 量大，但是使用少， 主要用于出口，价格 主要由欧洲市场决 定，比欧洲市场价格 低 20%左右。 智能建筑 具备 4 项资质的 33 家，优质生产商较 少，但是业内公司总 数很多。 进入壁垒主要是资 质壁垒，但是技术方 面的壁垒低，因此企 业增长速度快。 传统建筑已经不能 适应高科技与节能 的需要 追求品质与着眼长 远的买方对价格不 会过于苛求 下游繁复，供应商较 多，议价能力较弱 数据来源：国泰君安证券研究 结合上图，我们比较了几个产品的竞争力强弱。目前，市场确定，自身 竞争力确定的依次是 low-e 玻璃、保温墙体材料、石膏板、节能幕墙。 型材市场竞争激烈、同时受到上下游的挤压，但是行业中的龙头公司市 场份额较大。 智能建筑的行业壁垒非常低，现在很多是有建筑智能化业务由建筑总承 包进行建设，因此实际对于建筑智能化企业的市场份额就不足够大。 表 83：建筑节能相关产品中波特五力与市场大小的比较 产品 业内竞争 潜在进入者竞争 替代品 买方议价能力 供应商议价能力 市场大小 石膏板 ★★ ★★★ ★★★★ ★★ ★★★ ★★★★ 塑钢型材 ★ ★ ★★★ ★ ★★ ★★★ 铝型材 ★★ ★★★ ★★★ ★ ★★ ★★ low-e 玻璃 ★★★★★ ★★★★ ★★★★ ★★★★ ★★★★★ ★★★★★★ 保 温 隔 热 墙体（聚氨 酯） ★★★★ ★★★★★★ ★★★★ ★★★★★ ★★★ ★★★★ 幕墙 ★★★ ★★ ★★★ ★★★ ★★ ★★★ 光 伏 建 筑 一体化 ★★★★★★ ★★★★★ ★ ★★★★★★ ★★ ★ 智能建筑 ★★★ ★ ★★★★★ ★★★ ★★★★ ★★ 注：“★”越多表示行业中该产品的竞争力越强 数据来源：国泰君安证券研究 比较几种产品的毛利率来看，low-e 玻璃的毛利率最高，光伏建筑、石 膏板其次。保温墙体材料中聚合 MDI 的毛利率波动很大，主要是因为 09 年的毛利率只有 10 左右。型材的毛利率最低。 行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 104 of 149 这几个产品均为产能大、需求大的行业。Low-e 玻璃的产能与需求量需 要说明的是，2010年的 15180万平方米的产能中包含了部分无效产能（得 不到市场认可以及老化的生产线），需求方面 low-e 玻璃的市场起步晚， 我们在相关部分已经说明，2011 年、2012 年的需求量将大幅增长，2011 年的需求量将达 9270 万平方米、14800 万平方米。市场前景可观。 表 84：建筑节能产品毛利需求情况 产品 产能 需求量（2010） 厂商个数 毛利率 石膏板 约 25 亿米 18 亿米 170 25~38% 塑钢型材 400 万吨 324 万吨 4300 多条产线 10~15% 铝型材 1123 万吨 1013 万吨 13~16% low-e 玻璃 15180 万平方米 5400 万平方米 39 35~40% 保温隔热墙体（聚氨酯） 硬泡聚醚： 万吨 聚合 MDI：60~66 万吨 29 万吨 硬泡聚醚：17~20% 聚合 MDI：10~40% 幕墙 大 3250 万平方米 210 11~16% 光伏建筑一体化 320GWp 10 家左右 35% 智能建筑 500~800 亿元 198 20~23% 数据来源：国泰君安证券研究 . 建筑节能行业动态比较分析 . 政策鼓励措施比较与政策趋势判断 政策说明了国家对行业的态度，也往往代表着该行业的发展方向和前 景。我们将几种节能产品不完全统计的政策鼓励措施归集如下。 表 85：建筑节能产品鼓励政策比较 产品 相关政策 石膏板 规定了凡财政拨款或补贴的行政机关办公用房、公共建筑、经济适用房、示范建筑小区和国家投资 的生产性项目等，都要执行节能设计标准，选用和采购新型墙体材料。 可以享受免征增值税的优惠，可以按销售收入的 1%提取发展新型墙体材料的技术开发费 塑钢型材 到 2010 年塑料门窗的市场占有率要达到 30%以上，要求新建节能建筑和现有住宅节能改造工程必须使用节能窗，优先使用塑料窗，大约需要塑料门窗 6000 万 m2。 铝型材 符合国家规定的节能产品标准 low-e 玻 璃 重点鼓励发展的高新技术和产品。 规定严寒地区的透明幕墙应采用气体层厚度不小于 12mm 的中空低辐射玻璃或其它类型的相同保温 性能的节能玻璃。 寒冷地区、夏热冬冷地区的透明幕墙应采用气体层厚度不小于 9mm 的中空玻璃或其它类型的相同保 温性能的节能玻璃。 一部分地方出台沿街必须使用中空玻璃 墙体保温 材料 规定了凡财政拨款或补贴的行政机关办公用房、公共建筑、经济适用房、示范建筑小区和国家投资 的生产性项目等，都要执行节能设计标准，选用和采购新型墙体材料。 到 2010 年，新型墙体材料产量占墙体材料总量的比重达到 55%以上，建筑应用比例达到 65%以上； 严寒、寒冷地区应执行节能率 65%的标准 幕墙 - 光伏建筑 太阳能、浅层地能应用面积占新建建筑面积比例为 25%以上，到 2020 年，太阳能、浅层地能应用面 行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 105 of 149 一体化 积占新建建筑面积比例为 50%以上， 在今后 2 年内新增可再生能源建筑应用面积应具备一定规模，其中：地级市（包括区、州、盟）应 用面积不低于 200 万平方米，或应用比例不低于 30%；直辖市、副省级城市应用面积不低于 300 万 平方米。 用于可再生能源建筑应用工程项目的资金原则上不得低于总补助的 90％。 2010 年补助标准为：对于建材型、构件型光电建筑一体化项目，补贴标准原则上定为 17 元/瓦；对 于与屋顶、墙面结合安装型光电建筑一体化项目，补贴标准原则上定为 13 元/瓦 智能建筑 属鼓励类。中央财政将设立专项资金，支持建立国家机关办公建筑和大型公共建筑节能管理节能监 管体系，推进节能运行与节能改造。地方财政也应切实加强对国家机关办公建筑和大型公共建筑节 能的支持。 数据来源：国泰君安证券研究 我们对政策的解读为建筑节能相关产品均为政策的支持方向。其中， low-e 玻璃的政策支持力度最大。目前，low-e 玻璃的使用集中才公装市 场，我们认为政策有可能会进一步鼓励和规定民装市场的使用。 表 86：建筑节能相关政策趋势判断 产品 使用要求 财政补贴 政策趋势判断 石膏板 规定使用 减免税 继续鼓励 塑钢型材 规定使用占比 - 继续鼓励 铝型材 鼓励使用 - 继续鼓励 low-e 玻璃 部分强制使用、鼓励使用 - 有望扩大使用范围 墙体保温材料 规定使用与使用占比 - 进一步淘汰落后墙体材料 幕墙 - - 鼓励节能型 光伏建筑一体化 规定使用面积与占比 给予补助 随着成本下降，补助力度将下降 智能建筑 鼓励使用 财政支持 继续鼓励 数据来源：国泰君安证券研究 . 盈利趋势比较：low-e 玻璃、塑钢型材、石膏板前景相对较好 我们将建筑节能产品的盈利情况归集如下表，我们认为目前前景较好的 是 low-e 玻璃、塑钢型材、石膏板。 表 87：建筑节能盈利趋势比较 产品 典型企业毛利率 驱动因素 成本影响 盈利前景判断 石膏板 北新 09 年石膏板毛利率 37%， 建材下乡、农村建筑改 建、住宅产业化 10 年以来美废与煤炭 价格上涨较多，负面 毛利率可能有所下降， 但需求量可能上升。 塑钢型材 海螺 09 年毛利率 15%，呈现增长态势， 保障房建设 受益于 PVC 价格的大 幅下跌，原油价格下跌 对型材企业盈利显著 正面。 前景可观 铝型材 栋梁新材 09 年型材毛利率 16%。 幕墙建设与高档住宅 铝锭价格较 09 年有大 幅上涨，10 年成本压力 显著。但是由于定价采 用成本加成。 铝型材价格可能提高， 影响与塑钢型材的竞 争力 low-e 玻 璃 南玻工程玻璃的毛利 率 34%，low-e 玻璃属 政策支持、low-e 玻璃 节能知识的普及 - 建筑节能的首选产品， 盈利趋势可以期待。 行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 106 of 149 于工程玻璃。 墙体保温 材料（聚 氨酯） 烟台万华 2009 年毛利 率 15%， 红宝丽 09 年毛利率 17% 政策支持、聚氨酯节能 知识普及 原材料价格对产品价 格影响较大 聚氨酯是大部分研究 员看好的建筑保温材 料，但是由于聚氨酯不 以建筑为主要下游，所 以不能但从建筑来判 断其前景 幕墙 中航三鑫 09 年毛利率 12% 办公楼、公共建筑等的 建设规模扩大，对节能 玻璃幕墙的认识普及， 政策支持 铝合金价格、玻璃价格 盈利主要依赖于需求量。 光伏建筑 一体化 毛利率 35%左右 政府补助、政策支持、 并网发电成本有效降 低。 影响巨大，是目前不能 推行的主要原因。 10 年政府补助力度下 降。 盈利前景有待成本有 效下降之后，短期盈利 前景一般 智能建筑 泰豪科技 09 年毛利率 21% 办公楼、公共建筑等的 建设规模扩大 - 公建智能化是必然趋 势，公司竞争力较重 要，前景可期 数据来源：国泰君安证券研究 . 房地产打压政策对建筑节能行业的影响：短期负面，长期 正面 . 房地产打压政策影响 最近房地产调控政策出台，各地纷纷酝酿与公布房地产调控细则。因此， 房地产政策是不是会对节能建材产生负面影响成为大家的普遍担忧。我 们主要从房地产价格影响与开工面积影响两个方面来分析。 图 128：房地产政策影响图 资料来源：国泰君安证券研究 . 房地产价格影响：30~40%的跌幅以内 从目前的短期走势来看，各大城市的房价环比稍微回落，上海地区抽样 二手房价格为增长态势。 从银行压力测试的结果来看，银行可以承受的房价跌幅为 30%~40%。那 么，我们看北京目前的涨价情况，北京 2010 年 4 月的成交均价是 27000 元/m2，这个价格比 2009 年最后一周的成交均价高 18%，比 2009 年 11 中央政策出台 价格下降预期 成交量下降 价格调整 成交量有复苏 开工量下降 价格维稳 开工量复苏 建筑建材 需求下降 建筑建材 需求回升 行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 107 of 149 月初的成交均价高 28%，比 2009 年 4 月均价高 85%。深圳的同比涨价 幅度为 75%，上海为 37%。 表 88：京、沪、深 10 年 4 月均价涨幅 北京 上海 深圳 比 09 年底高 18% 23% 1% 比 09 年 11 月初 38% 26% 19% 比 09 年 4 月均价 85% 37% 75% 数据来源：国泰君安证券研究 我们认为中国的房地产市场是政策主导型市场，房地产保持这么多年的 上涨主要原因是政府将房地产行业作为支柱型行业发展，认为房地产可 以带动多种投资，从而带动整个经济的繁荣。 中国的银行是国有制银行，作为金融机构，其对整个经济举足轻重，中 国的银行不会跨，会得到政府的支持已经是一个全民共识。 图 3：北京一手房价格 图 4：上海一手房价格 10000 13800 17600 21400 25200 29000 08 01 21 08 02 25 08 03 31 08 05 05 08 06 09 08 07 14 08 08 18 08 09 22 08 10 27 08 12 01 09 01 05 09 02 09 09 03 16 09 04 20 09 05 25 09 06 29 09 08 03 09 09 07 09 10 12 09 11 16 09 12 21 10 01 24 10 02 28 10 04 04 10 05 09 10000 11500 13000 14500 16000 17500 19000 08 01 21 08 02 25 08 03 31 08 05 05 08 06 09 08 07 14 08 08 18 08 09 22 08 10 27 08 12 01 09 01 05 09 02 09 09 03 16 09 04 20 09 05 25 09 06 29 09 08 03 09 09 07 09 10 12 09 11 16 09 12 21 10 01 25 10 03 01 10 04 04 10 05 09 数据来源：ZZZB，国泰君安证券 数据来源：ZZZB，国泰君安证券 图 5：深圳一手房价格 图 6：全国商品方与商品住宅平均价格 6000 10000 14000 18000 22000 26000 30000 08 01 28 08 03 03 08 04 07 08 05 12 08 06 16 08 07 21 08 08 25 08 09 29 08 11 03 08 12 08 09 01 12 09 02 16 09 03 23 09 04 27 09 06 01 09 07 06 09 08 10 09 09 14 09 10 19 09 11 23 09 12 28 10 01 31 10 03 07 10 04 11 10 05 16 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 Ja n- 97 D ec -9 7 N ov -9 8 O ct -9 9 Se p- 00 A ug -0 1 Ju l-0 2 Ju n- 03 M ay -0 4 A pr -0 5 M ar -0 6 Fe b- 07 Ja n- 08 D ec -0 8 N ov -0 9 元/m2 商品房销售平均价格(元/m2) 商品住宅平均销售价格(元/m2) 数据来源：ZZZB，国泰君安证券 数据来源：CEIC，国泰君安证券 行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 108 of 149 图 7：上海张江板块二手房：阳光花城 图 8：上海联洋板块二手房：第九城市 数据来源：SSKK，国泰君安证券 数据来源：SSKK，国泰君安证券 综上推断，中国房价的跌幅会在 30~40%以内，如果出现大幅下降，政 府就会挺身而出，大力救市，可以参见 2008 年底，政府以大量政策促 发房地产市场的繁荣。而 30~40%的跌幅对房地产市场来说，只是回到 北京的 09 年 11 月，上海的 09 年 4 月，深圳的 09 年 7 月而已。 我们不排除政府对房地产价格失去控制的情况出现，当这个时候，房价 一落千丈，银行出现巨大风险，由于中国长期以来的经济发展都是依靠 房地产的，所以对中国整个经济会带来巨大的负面影响，所以，这时就 是一种系统性的风险，谁也规避不了。 不过，我们对本次调控政策的理解还是政府正是为了防止房价持续暴涨 之后出现暴跌，对经济的冲击过大而采取的政策控制。因为如果再不出 手，房价可能进一步上涨，社会贫富差距拉大，社会矛盾激化，随后可 能是整个社会的动荡，乃至整个经济系统的崩溃，如果那样，对经济的 破坏将是疾风暴雨、极其巨大与深远。我们认为，本次调控是对前期政 府依靠房地产规避金融危机导致的经济依赖性的一种修正。目的是为了 维稳房地产市场，从长期来看是有好处的。简单的比方，物体从 800 米 处往下落与从 8000 米处往下落，由于两者本来的势能差异大，势能转 化为动能的差异也大，破坏力不可同日而语。 因此，我们认为，短期内影响虽然是负面的，但长期有利于经济的稳健 发展。 . 房地产开工量的影响 1：成交量的持续萎缩会影响开工量 政策通过房产价格的预期，最先影响到的房地产的成交量，进一步影响 的是房地产的开工量。而房地产的开工量对建筑建材行业影响巨大。 表 89：房地产用地情况 房地产用地（千公顷） 住宅用地（千公顷） 普通商品住宅（千公顷） 保障性住房（千公顷） 2008 年 3 月 行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 109 of 149 2008 年 6 月 2008 年 9 月 2008 年 12 月 2009 年 3 月 2009 年 6 月 2009 年 9 月 2009 年 12 月 2010 年 3 月 数据来源：CEIC、国泰君安证券研究 短期来看，房地产用地没有下降，09 年四季度的用地是近年来的高点， 10 年第一季度的用地量是三年来的最多用量。 全国范围来看，2009 年到 2010 年 4 月，房屋新开工面积保持快速增长， 09 年新开工面积比 08 年增长 18%。但是，北京、上海的房屋与住宅新 开工面积则呈现下降态势，08 年上海的房屋、住宅新开工面积有所回升， 但 09 年又再度下降。虽然大城市的开工面积下降，但是全国范围的开 工面积增长快。 从商业用房开看，无论是大城市还是全国范围内的情况都较好，上海办 公楼开工面积 04~08 快速增长，商业用房 03 年之后维持高位，北京则 比较稳定，两大城市商用房开工情况好于住宅。全国范围内商业用房增 长较快，办公楼 09 年比 08 年增长 23%，商用房增长 33%，好于住宅。 图 129：房屋、住宅新开工面积 图 130：办公楼、商业用房新开工面积 0 20000 40000 60000 80000 100000 120000 140000 19 99 20 00 20 01 20 02 20 03 20 04 20 05 20 06 20 07 20 08 20 09 房屋新开工面积（万平方米） 住宅新开工面积（万平方米） 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 19 99 20 00 20 01 20 02 20 03 20 04 20 05 20 06 20 07 20 08 20 09 商业营业用房新开工面积（万平方米） 办公楼新开工面积（万平方米） 数据来源：WIND、国泰君安证券研究 数据来源：WIND、国泰君安证券研究 行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 110 of 149 图 131：北京房屋、住宅新开工面积 图 132：上海房屋、住宅新开工面积 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 19 99 20 00 20 01 20 02 20 03 20 04 20 05 20 06 20 07 20 08 20 09 北京房屋新开工面积（万平方米） 北京住宅新开工面积（万平方米） 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 19 99 20 00 20 01 20 02 20 03 20 04 20 05 20 06 20 07 20 08 20 09 上海房屋新开工面积（万平方米） 上海住宅新开工面积（万平方米） 数据来源：WIND、国泰君安证券研究 数据来源：WIND、国泰君安证券研究 图 133：北京办公楼、商业用房新开工面积 图 134：上海办公楼、商业用房新开工面积 0 100 200 300 400 500 600 700 19 99 20 00 20 01 20 02 20 03 20 04 20 05 20 06 20 07 20 08 20 09 北京办公楼新开工面积 北京商业营业用房新开工面积 0 50 100 150 200 250 300 19 99 20 00 20 01 20 02 20 03 20 04 20 05 20 06 20 07 20 08 20 09 上海办公楼新开工面积 上海商业营业用房新开工面积 数据来源：WIND、国泰君安证券研究 数据来源：WIND、国泰君安证券研究 根据国泰君安地产组最近一、三线城市的调研结构，目前开发商普遍没 有下调新开工计划：“无论开发商的大小、规模如何，目前都没有谈到 下调新开工的准备，部分有根据销量、房价调整时间和幅度而定的认识。 开发商普遍表示，开发商手中货量目前均处于较低水平，因此从补充货 量的角度，也会暂时保持计划。” 所以，在短期内，对建筑建材的需求影响比较小。 但是就趋势来判断，主要城市房屋成交量下降显著，一二线城市 5 月成 交量比 4 月整体下降约 50%，我们认为成交量的下降会使得全国的新开 工面积增速有所下降，对建筑建材的需求增速就会随之下降。这里的两 个主要影响点是：1）房地产商保持开工计划会保持多久。2）政策会持 续多久。政策持续的时间越长，对房地产开工面积的影响可能也较大。 行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 111 of 149 图 9：上海商品房预售面积 图 10：北京期房住宅签约面积 0 16 32 48 64 80 20 07 -1 1- 24 20 07 -1 2- 29 20 08 -2 -5 20 08 -3 -1 7 20 08 -4 -2 2 20 08 -5 -3 0 20 08 -7 -4 20 08 -8 -8 20 08 -9 -1 2 20 08 -1 0- 24 20 08 -1 1- 28 20 09 -1 -2 20 09 -2 -9 20 09 -3 -1 6 20 09 -4 -1 9 20 09 -5 -2 4 20 09 -6 -2 8 20 09 -8 -2 20 09 -9 -6 20 09 -1 0- 18 20 09 -1 1- 22 20 10 -1 2- 27 20 10 -2 -6 20 10 -3 -1 4 20 10 -4 -1 8 20 10 -5 -2 3 上海:商品房预售面积 0 8 16 24 32 40 48 20 07 -1 1- 24 20 07 -1 2- 29 20 08 -0 2- 05 20 08 -0 3- 17 20 08 -0 4- 22 20 08 -0 5- 30 20 08 -0 7- 04 20 08 -0 8- 08 20 08 -0 9- 12 20 08 -1 0- 24 20 08 -1 1- 28 20 09 -0 1- 02 20 09 -0 2- 09 20 09 -0 3- 16 20 09 -0 4- 19 20 09 -0 5- 24 20 09 -0 6- 28 20 09 -0 8- 02 20 09 -0 9- 06 20 09 -1 0- 18 20 09 -1 1- 22 20 10 -1 2- 27 20 10 -0 2- 06 20 10 -0 3- 14 20 10 -0 4- 18 20 10 -0 5- 23 北京:期房住宅签约面积 数据来源：WIND，国泰君安证券 数据来源：WIND，国泰君安证券 图 11：深圳一手房成交面积 图 12：杭州商品房成交面积 0 4 8 12 16 20 24 20 07 -1 1- 24 20 07 -1 2- 29 20 08 -0 2- 05 20 08 -0 3- 17 20 08 -0 4- 22 20 08 -0 5- 30 20 08 -0 7- 04 20 08 -0 8- 08 20 08 -0 9- 12 20 08 -1 0- 24 20 08 -1 1- 28 20 09 -0 1- 02 20 09 -0 2- 09 20 09 -0 3- 16 20 09 -0 4- 19 20 09 -0 5- 24 20 09 -0 6- 28 20 09 -0 8- 02 20 09 -0 9- 06 20 09 -1 0- 18 20 09 -1 1- 22 20 10 -1 2- 27 20 10 -0 2- 06 20 10 -0 3- 14 20 10 -0 4- 18 20 10 -0 5- 23 深圳:一手房成交面积 0 9 18 27 36 45 20 09 -0 3- 16 20 09 -0 4- 06 20 09 -0 4- 26 20 09 -0 5- 17 20 09 -0 6- 07 20 09 -0 6- 28 20 09 -0 7- 19 20 09 -0 8- 09 20 09 -0 8- 30 20 09 -0 9- 20 20 09 -1 0- 18 20 09 -1 1- 08 20 09 -1 1- 29 20 09 -1 2- 20 20 10 -0 1- 16 20 10 -0 2- 06 20 10 -0 2- 28 20 10 -0 3- 21 20 10 -0 4- 11 20 10 -0 5- 02 20 10 -0 5- 23 杭州:商品房成交面积 数据来源：WIND，国泰君安证券 数据来源：WIND，国泰君安证券 图 13：武汉商品房销售面积 图 14：成都商品房成交面积 0 12 24 36 48 60 20 08 -0 4- 22 20 08 -0 5- 30 20 08 -0 7- 04 20 08 -0 8- 08 20 08 -0 9- 12 20 08 -1 0- 24 20 08 -1 1- 28 20 09 -0 1- 02 20 09 -0 2- 09 20 09 -0 3- 16 20 09 -0 4- 19 20 09 -0 5- 24 20 09 -0 6- 28 20 09 -0 8- 02 20 09 -0 9- 06 20 09 -1 0- 18 20 09 -1 1- 22 20 10 -1 2- 27 20 10 -0 2- 06 20 10 -0 3- 14 20 10 -0 4- 18 20 10 -0 5- 23 武汉:商品房销售面积 0 11 22 33 44 55 20 08 -0 4- 22 20 08 -0 5- 30 20 08 -0 7- 04 20 08 -0 8- 08 20 08 -0 9- 12 20 08 -1 0- 24 20 08 -1 1- 28 20 09 -0 1- 02 20 09 -0 2- 09 20 09 -0 3- 16 20 09 -0 4- 19 20 09 -0 5- 24 20 09 -0 6- 28 20 09 -0 8- 02 20 09 -0 9- 06 20 09 -1 0- 18 20 09 -1 1- 22 20 10 -1 2- 27 20 10 -0 2- 06 20 10 -0 3- 14 20 10 -0 4- 18 20 10 -0 5- 23 成都:商品房成交面积 数据来源：WIND，国泰君安证券 数据来源：WIND，国泰君安证券 . 房地产开工量的影响 2：保障房建设提高房地产开工量 2009 年保障房建设面积 10958 万 m2，2010 年国土资源部公布的用于保 行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 112 of 149 障房 24454 万 m2，是 09 年建设面积的 倍。 2009 年，住宅开工面积为 92463 万 m2，保障房占比为 12%。假设除保 障房的房地产开工面积在 2010 年下降 10%，则开工面积为 万 m2，加上 2010 年的保障房建设面积，总共为 万 m2，增长 6%。 事实上，本次房地产调控政策主要是针对上海、北京、深圳、广州这些 房价过快上涨的大城市。从 09 年的数据看，北京、上海新开工住宅面 积只占全部面积的 %、%。 . 建筑节能行业主要公司 1) 石膏板行业中上市公司仅有北新建材 1 家，但是北新建材的石膏板 却覆盖了高端和中端市场，市场竞争力极其突出。 2) 塑钢型材企业受上下游两端挤压严重，但是由于价格便宜，市场需 求广泛，尤其是保障性住房更是青睐使用塑钢型材。隔热断桥铝型 材价格较贵，目前市场需求较小，但是其多方面性能优越，长期发 展可以期待。 3) low-e 玻璃龙头企业南玻 A 从 1996 年开始从事节能玻璃的研发和生 产，low-e 玻璃产能最大，品牌知名度高。 4) 保温隔热墙体主要是两个龙头公司：红宝丽与烟台万华，但是短期 内建筑使用的聚氨酯量对公司业绩不具有决定作用，红宝丽 09 年 的业绩基本与 08 年持平，烟台万华则出现了大幅下降。 5) 幕墙生产中，金螳螂、亚厦股份、中航三鑫的竞争力都非常突出， 是行业第二军团，具有高成长性。 6) 光伏建筑一体化中，南玻具有最完整的产业链，从多晶硅、太阳能 超白玻璃到太阳能电池。 7) 智能建筑相关的建筑建材板块上市公司只有 1 家：延华智能，但是 公司在该行业的竞争力相对弱。 表 90：生产建筑节能产品的建筑建材上市公司 产品 建筑建材上市公司 石膏板 北新建材 覆盖高端、中端石膏板市场，竞争力极强 型材 海螺型材 栋梁新材 塑钢型材龙头公司 隔热断桥铝合金生产企业 low-e 玻璃 南玻 A 中航三鑫 耀皮玻璃 金晶科技 low-e 玻璃产能第一 新进入 玻璃巨头皮尔金顿控股 新进入 保温隔热墙体（聚氨 酯） 红宝丽 烟台万华 硬泡聚醚龙头企业 MDI 龙头企业 幕墙 金螳螂 亚厦股份 中航三鑫 入选铁道部幕墙工程施工名录 第一位。 2001 年开始生产幕墙，经验丰 富 玻璃、幕墙一体化生产。10 年从 业经验 光伏建筑一体化 南玻 A 中航三鑫 金晶科技 光伏最完整产业链 光伏幕墙 超白玻璃生产佼佼者 智能建筑 延华智能 行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 113 of 149 竞争力相对较弱，未进入 09 你那智能建筑前十大品牌 数据来源：国泰君安证券研究 综上，我们认为建筑节能相关最好的建筑建材板块上市公司是：南玻 A、 北新建材、中航三鑫、海螺型材、栋梁新材、亚夏股份。 10. 建筑节能公司财务指标比较 . 盈利能力比较：南玻表现最为突出 盈利能力比较中，表现最为突出的是南玻 A，南玻 2010 年一季报的毛 利率、净利率均为列表公司中表现最优的，高达 36%、21%。毛利率第 二高的是北新建材，达 %。烟台万华的毛利率排名第三、净利率水 平排名第二。 竞争激烈行业表现出更低的毛利率、净利率，同时，期间费用率也更低， 最为显著的是栋梁新材，毛利率水平只有 %，净利率只有 %，期 间费用率也低到 %。北新建材的期间费用率为 %，费用水平在 14 个公司中排名第二，降低了它的净利润率。南玻 A 的费用率排名第 五。 表 91：2009~2010 年 1 季报盈利能力排名 销售毛利率 销售净利率 销售期间费用率 2009 2010_1Q 2009 2010_1Q 2009 2010_1Q 第 1 名 南玻 A 南玻 A 烟台万华 南玻 A 栋梁新材 栋梁新材 第 2 名 北新建材 北新建材 南玻 A 烟台万华 亚厦股份 亚厦股份 第 3 名 烟台万华 烟台万华 北新建材 金晶科技 金螳螂 金螳螂 数据来源：国泰君安证券研究 表 92：2009~2010 年 1 季报盈利能力情况 销售毛利率 销售净利率 销售期间费用率 2009 2010_1Q 2009 2010_1Q 2009 2010_1Q 北新建材 海螺型材 栋梁新材 南玻 A 中航三鑫 金晶科技 耀皮玻璃 红宝丽 烟台万华 金螳螂 亚厦股份 延华智能 泰豪科技 同方股份 数据来源：WIND、国泰君安证券研究 行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 114 of 149 型材企业来说：海螺型材与栋梁新材的毛利率、净利率在 2010 年 1 季 度都出现了下降。海螺型材的毛利率显著高于栋梁新材。两个公司的期 间费用率都比较稳定。 图 135：海螺型材盈利能力 图 136：栋梁新材盈利能力 0 2 4 6 8 10 12 14 16 20 07 20 08 20 09 10 _1 Q 投入资本回报率(%) 销售净利率(%) 销售毛利率(%) 销售期间费用率(%) 0 2 4 6 8 10 12 14 20 07 20 08 20 09 10 _1 Q 销售净利率(%) 销售毛利率(%) 销售期间费用率(%) ROIC(%)-右 数据来源：WIND、国泰君安证券研究 数据来源：WIND、国泰君安证券研究 Low-e 玻璃超白玻璃生产企业，南玻 A 的毛利率、净利率都高出其他玻 璃企业不少，并且南玻 A 的毛利率、净利率在 2008 年开始一直保持同 比增长态势，费用率则下降。耀皮玻璃 2009 年为亏损，2010 年公司扭 亏为盈。 图 137：南玻 A 盈利能力 图 138：中航三鑫盈利能力 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 0 5 10 15 20 25 30 35 40 20 07 20 08 20 09 10 _1 Q 销售净利率(%) 销售毛利率(%) 销售期间费用率(%) ROIC(%)-右 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 07 20 08 20 09 10 _1 Q 投入资本回报率(%) 销售净利率(%) 销售毛利率(%) 销售期间费用率(%) 数据来源：WIND、国泰君安证券研究 数据来源：WIND、国泰君安证券研究 行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 115 of 149 图 139：金晶科技盈利能力 图 140：耀皮玻璃盈利能力 0 1 2 3 4 5 6 7 8 0 5 10 15 20 25 30 20 07 20 08 20 09 10 _1 Q 销售净利率(%) 销售毛利率(%) 销售期间费用率(%) ROIC(%)-右 -15 -10 -5 0 5 10 15 20 25 20 07 20 08 20 09 10 _1 Q 投入资本回报率(%) 销售净利率(%) 销售毛利率(%) 销售期间费用率(%) 数据来源：WIND、国泰君安证券研究 数据来源：WIND、国泰君安证券研究 生产聚氨酯相关的主要企业：烟台万华的销售净利率、销售毛利率持续 下降。红宝丽在 2009 年有所上升，但是 10 年 1 季度再度下降。 图 141：红宝丽盈利能力 图 142：烟台万华盈利能力 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 0 5 10 15 20 25 20 07 20 08 20 09 10 _1 Q 销售净利率(%) 销售毛利率(%) 销售期间费用率(%) ROIC(%)-右 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 20 07 20 08 20 09 10 _1 Q ROIC(%)-右 销售净利率(%) 销售毛利率(%) 销售期间费用率(%) 数据来源：WIND、国泰君安证券研究 数据来源：WIND、国泰君安证券研究 幕墙相关企业，中航三鑫毛利率在 09 年 1 季度有所上升，但是净利率 却持续下降。金螳螂、亚厦股份的毛利率、净利率都比较稳定。 行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 116 of 149 图 143：金螳螂盈利能力 图 144：亚厦股份盈利能力 0 5 10 15 20 25 30 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 07 20 08 20 09 10 _1 Q 销售净利率(%) 销售毛利率(%) 销售期间费用率(%) ROIC(%)-右 0 5 10 15 20 25 30 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 07 20 08 20 09 10 _1 Q 销售净利率(%) 销售毛利率(%) 销售期间费用率(%) ROIC(%)-右 数据来源：WIND、国泰君安证券研究 数据来源：WIND、国泰君安证券研究 智能建筑相关公司：延华智能的毛利率、净利率持续下降，泰豪科技的 毛利率有所上升，但是由于费用率同涨，因此净利率保持稳定。 图 145：延华智能盈利能力 图 146：泰豪科技盈利能力 0 5 10 15 20 25 30 20 07 20 08 20 09 10 _1 Q 投入资本回报率(%) 销售净利率(%) 销售毛利率(%) 销售期间费用率(%) 0 5 10 15 20 25 20 07 20 08 20 09 10 _1 Q 投入资本回报率(%) 销售净利率(%) 销售毛利率(%) 销售期间费用率(%) 数据来源：WIND、国泰君安证券研究 数据来源：WIND、国泰君安证券研究 图 147：同方股份盈利能力 图 148：北新建材盈利能力 0 5 10 15 20 25 20 07 20 08 20 09 10 _1 Q 投入资本回报率(%) 销售净利率(%) 销售毛利率(%) 销售期间费用率(%) 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 07 20 08 20 09 10 _1 Q 投入资本回报率(%) 销售净利率(%) 销售毛利率(%) 销售期间费用率(%) 行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 117 of 149 数据来源：WIND、国泰君安证券研究 数据来源：WIND、国泰君安证券研究 北新建材是石膏板生产的唯一上市公司：公司费用率增长显著，所以净 利率有所下降。 . 成长能力比较：南玻再度名列前茅 2010 年一季度、2009 年营业收入增长率最快的均为亚厦股份。归属母 公司的净利润同比增长率，10 年 1 季度最快的是金晶科技，09 年度增 长最快的是海螺型材，该指标两个时期排名第二的均为南玻 A。 表 93：2009~2010 年 1 季报增长率排名 增长率排 名 营业收入同比增长率（%） 归属母公司的净利润同比增长率（%） 10_1Q 2009 10_1Q 2009 第 1 名 亚厦股份 亚厦股份 金晶科技 海螺型材 第 2 名 红宝丽 金晶科技 南玻 A 南玻 A 第 3 名 南玻 A 延华智能 耀皮玻璃 栋梁新材 数据来源：国泰君安证券研究 表 94：2009~2010 年 1 季报增长率情况 证券简称 营业收入同比增长率（%） 归属母公司的净利润同比增 长率（%） 10_1Q 2009 10_1Q 2009 北新建材 34 31 23 34 海螺型材 -4 -6 5 209 栋梁新材 77 9 151 63 南玻 A 79 24 384 98 中航三鑫 20 21 -30 -14 耀皮玻璃 12 -14 192 -855 金晶科技 27 42 567 3 红宝丽 86 4 -10 48 烟台万华 69 -16 31 -31 金螳螂 34 23 69 45 亚厦股份 94 54 129 55 延华智能 65 39 10 23 泰豪科技 3 5 6 7 同方股份 28 10 12 46 数据来源：WIND、国泰君安证券研究 型材企业：海螺型材 2009 年的增长率达 209%，10 年一季度同比增长 5%，大幅下降。栋梁新材 09 年、10 年 1 季度增长显著。 行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 118 of 149 图 149：海螺型材成长能力 图 150：栋梁新材成长能力 (50) 0 50 100 150 200 250 20 07 20 08 20 09 10 _1 Q % 营业收入同比增长率(%) 归属母公司股东的净利润(%) 0 20 40 60 80 100 120 140 160 20 07 20 08 20 09 10 _1 Q % 营业收入同比增长率(%) 归属母公司股东的净利润(%) 数据来源：WIND、国泰君安证券研究 数据来源：WIND、国泰君安证券研究 08 年南玻的收入、利润自 2008 年以后快速增长，而中航三鑫的增长率 则出现了持续下滑，08~10 年第一季度均为负增长。2010 年中航三鑫的 改建和建设项目将部分投产，有助于公司提高收入。金晶科技 2010 年 1 季度利润快速增长，同比增长率达 567%。 图 151：南玻成长能力 图 152：中航三鑫成长能力 (50) 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 20 07 20 08 20 09 10 _1 Q % 营业收入同比增长率(%) 归属母公司股东的净利润(%) (40) (30) (20) (10) 0 10 20 30 40 20 07 20 08 20 09 10 _1 Q % 营业收入同比增长率(%) 归属母公司股东的净利润(%) 数据来源：WIND、国泰君安证券研究 数据来源：WIND、国泰君安证券研究 行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 119 of 149 图 153：金晶科技成长能力 图 154：耀皮玻璃成长能力 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 (100) 0 100 200 300 400 500 600 20 07 20 08 20 09 10 _1 Q % 归属母公司股东的净利润(%) 营业收入同比增长率(%)-右 -20 -15 -10 -5 0 5 10 15 20 25 (1500) (1000) (500) 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 20 07 20 08 20 09 10 _1 Q % 归属母公司股东的净利润(%) 营业收入同比增长率(%)-右 数据来源：WIND、国泰君安证券研究 数据来源：WIND、国泰君安证券研究 聚氨酯企业中，2010 年 1 季度红宝丽收入虽然大增 86%，但归属于母公 司的利润却下降。烟台万华 2008 年收入同比下降 %，09 年下降 16%， 10 年第 1 季度收入同增 69%。 图 155：红宝丽成长能力 图 156：烟台万华成长能力 (20) 0 20 40 60 80 100 20 07 20 08 20 09 10 _1 Q % 营业收入同比增长率(%) 归属母公司股东的净利润(%) (40) (20) 0 20 40 60 80 20 07 20 08 20 09 10 _1 Q % 营业收入同比增长率(%) 归属母公司股东的净利润(%) 数据来源：WIND、国泰君安证券研究 数据来源：WIND、国泰君安证券研究 幕墙企业：亚厦股份几年的收入增长率一直保持高位，年均收入增长率 40%以上，2010 年 1 季度的同比增长率更高达到 94%。2010 年 1 季度金 螳螂的收入同比增长率为 34%。 行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 120 of 149 图 157：金螳螂成长能力 图 158：亚厦股份成长能力 (20) 0 20 40 60 80 100 120 20 07 20 08 20 09 10 _1 Q % 营业收入同比增长率(%) 归属母公司股东的净利润(%) 0 20 40 60 80 100 120 140 20 07 20 08 20 09 10 _1 Q % 营业收入同比增长率(%) 归属母公司股东的净利润(%) 数据来源：WIND、国泰君安证券研究 数据来源：WIND、国泰君安证券研究 智能建筑：延华智能的收入增长率在 2010 年 1 季度明显提高，达 65%。 同期，泰豪科技的收入增长率为 3%。但是延华智能的净利润增长率仅 为 10%，泰豪科技的净利润增长率为 6%，差距远小于收入增长率。 图 159：延华智能成长能力 图 160：泰豪科技成长能力 (60) (40) (20) 0 20 40 60 80 20 07 20 08 20 09 10 _1 Q % 营业收入同比增长率(%) 归属母公司股东的净利润(%) 0 5 10 15 20 25 30 35 20 07 20 08 20 09 10 _1 Q % 营业收入同比增长率(%) 归属母公司股东的净利润(%) 数据来源：WIND、国泰君安证券研究 数据来源：WIND、国泰君安证券研究 图 161：同方股份成长能力 图 162：北新建材成长能力 (100) (50) 0 50 100 150 200 20 07 20 08 20 09 10 _1 Q % 营业收入同比增长率(%) 归属母公司股东的净利润(%) (30) (20) (10) 0 10 20 30 40 20 07 20 08 20 09 10 _1 Q % 营业收入同比增长率(%) 归属母公司股东的净利润(%) 行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 121 of 149 数据来源：WIND、国泰君安证券研究 数据来源：WIND、国泰君安证券研究 石膏板企业：北新建材 2010 年 1 季度营业收入同比增长率为 34%，归 属于母公司的净利润增速为 24%，收入增速快于净利润增速。 . 资产运营能力比较：行业特点显著 存货周转率与应收账款周转率与行业特点关系紧密，毛利率、净利率较 低的行业其存货与应收账款周转率则比较快，也就是相对对资金需求就 会有所下降。 表 95：2009~2010 年 1 季报资产运营能力前三名 证券简称 存货周转率（次） 应收账款周转率（次） 总资产周转率（次） 2009 2010_1Q 2009 2010_1Q 2009 2010_1Q 第 1 名 金螳螂 金螳螂 海螺型材 海螺型材 耀皮玻璃 耀皮玻璃 第 2 名 栋梁新材 栋梁新材 栋梁新材 栋梁新材 金晶科技 泰豪科技 第 3 名 亚厦股份 亚厦股份 金晶科技 金晶科技 南玻 A 北新建材 数据来源：国泰君安证券研究 表 96：2009~2010 年 1 季报资产运营能力情况 证券简称 存货周转率（次） 应收账款周转率（次） 总资产周转率（次） 2009 2010_1Q 2009 2010_1Q 2009 2010_1Q 北新建材 海螺型材 4, 栋梁新材 南玻 A 中航三鑫 耀皮玻璃 金晶科技 红宝丽 烟台万华 金螳螂 亚厦股份 延华智能 泰豪科技 同方股份 数据来源：WIND、国泰君安证券研究 型材企业：海螺型材的应收账款余额很小，周转率很快，表明公司有效 地收款管理。但是存货周转率方面，栋梁型材优于海螺型材。两个公司 的总资产周转率比较平稳。 行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 122 of 149 图 163：海螺型材 资产运营能力 图 164：栋梁新材资产运营能力 0 1 2 3 4 5 6 7 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 20 07 20 08 20 09 应收账款周转率(次) 存货周转率(次)-右 总资产周转率(次)-右 0 5 10 15 20 25 30 35 0 50 100 150 200 250 20 07 20 08 20 09 应收账款周转率(次) 存货周转率(次)-右 总资产周转率(次)-右 数据来源：WIND、国泰君安证券研究 数据来源：WIND、国泰君安证券研究 Low-e 玻璃与超白玻璃生产企业：南玻的资产运营能力较强，应收账款 的周转率有所提高，南玻的存货周转率与总资产周转率在四个玻璃生产 企业最高。2009 年，金晶科技的应收账款周转率达 28 次，居 4 家玻璃 企业之首。中航三鑫的存货周转率与应收账款周转率 08、09 年持续下 降。 图 165：南玻资产运营能力力 图 166：中航三鑫资产运营能力 0 0 5 10 15 20 25 20 07 20 08 20 09 存货周转率(次) 应收账款周转率(次) 总资产周转率(次)-右 0 1 0 2 4 6 8 10 12 20 07 20 08 20 09 存货周转率(次) 应收账款周转率(次) 总资产周转率(次)-右 数据来源：WIND、国泰君安证券研究 数据来源：WIND、国泰君安证券研究 行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 123 of 149 图 167：金晶科技资产运营能力 图 168：耀皮玻璃资产运营能力 0 5 10 15 20 25 30 35 40 20 07 20 08 20 09 存货周转率(次) 应收账款周转率(次) 总资产周转率(次)-右 0 1 2 3 0 2 4 6 8 10 12 14 16 20 07 20 08 20 09 应收账款周转率(次) 存货周转率(次)-右 总资产周转率(次)-右 数据来源：WIND、国泰君安证券研究 数据来源：WIND、国泰君安证券研究 聚氨酯生产企业：红宝丽、烟台万华的运营能力有所下降，各种资产的 周转率有所下降。 图 169：红宝丽资产运营能力 图 170：烟台万华资产运营能力 0 2 4 6 8 10 12 14 20 07 20 08 20 09 存货周转率(次) 应收账款周转率(次) 总资产周转率(次)-右 0 1 0 5 10 15 20 25 30 20 07 20 08 20 09 存货周转率(次) 应收账款周转率(次) 总资产周转率(次)-右 数据来源：WIND、国泰君安证券研究 数据来源：WIND、国泰君安证券研究 幕墙生产企业：2009 年，金螳螂与亚厦的指标非常接近，2009 年，金 螳螂的存货周转率高达 124 次/年。亚厦股份资产运营情况处于不断向好 中。 行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 124 of 149 图 171：金螳螂资产运营能力 图 172：亚厦股份资产运营能力 0 1 2 3 4 5 0 20 40 60 80 100 120 140 20 07 20 08 20 09 存货周转率(次) 应收款周转率(次)-右 总资产周转率(次)-右 0 1 2 3 0 5 10 15 20 25 30 20 07 20 08 20 09 存货周转率(次) 应收账款周转率(次) 总资产周转率(次) 数据来源：WIND、国泰君安证券研究 数据来源：WIND、国泰君安证券研究 图 173：延华智能资产运营能力 图 174：泰豪科技资产运营能力 0 0 1 2 3 4 5 6 20 07 20 08 20 09 存货周转率(次) 应收账款周转率(次) 总资产周转率(次)-右 20 07 20 08 20 09 存货周转率(次) 应收账款周转率(次) 总资产周转率(次)-右 数据来源：WIND、国泰君安证券研究 数据来源：WIND、国泰君安证券研究 图 175：同方股份资产运营能力 图 176：北新建材资产运营能力 0 1 0 1 2 3 4 5 6 7 20 07 20 08 20 09 存货周转率(次) 应收账款周转率(次) 总资产周转率(次)-右 0 0 2 4 6 8 10 12 14 16 20 07 20 08 20 09 存货周转率(次) 应收账款周转率(次) 总资产周转率(次)-右 数据来源：WIND、国泰君安证券研究 数据来源：WIND、国泰君安证券研究 智能建筑行业：延华智能在 2009 年取得了收入的增长，其资产的周转 率也就取得改善。泰豪科技的资产运营出现了下降，2009 年，应收账款 行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 125 of 149 周转率只有 次/年，低于延华科技的 次/年，但存货周转率 次/ 年，高于延华智能的 次/年。 石膏板行业：北新建材在 2009 年的资产运营进一步改善，应收账款周 转率有 2008 年的 次/年提高到 2009 年的 次/年。 . 偿债能力比较：延华智能、亚厦股份、海螺型材指标较好 偿债能力与公司的行业特点、管理层的风格密切相关，装修装饰行业的 轻资产特点突出。延华智能整体的资产规模小，管理层比较保守，负债 低，偿债能力好。 表 97：2009~2010 年 1 季报偿债能力情况 流动比率 速动比率 资产负债率（%） 流动资产/总资产（%） 2009 2010_1Q 2009 2010_1Q 2009 2010_1Q 2009 2010_1Q 第 1 名 延华智能 延华智能 延华智能 亚厦股份 海螺型材 延华智能 亚厦股份 亚厦股份 第 2 名 红宝丽 亚厦股份 红宝丽 延华智能 栋梁新材 海螺型材 延华智能 延华智能 第 3 名 海螺型材 海螺型材 亚厦股份 红宝丽 红宝丽 亚厦股份 金螳螂 金螳螂 数据来源：国泰君安证券研究 表 98：2009~2010 年 1 季报偿债能力情况 流动比率 速动比率 资产负债率（%） 流动资产/总资产（%） 2009 2010_1Q 2009 2010_1Q 2009 2010_1Q 2009 2010_1Q 北新建材 海螺型材 栋梁新材 南玻 A 中航三鑫 耀皮玻璃 金晶科技 红宝丽 烟台万华 金螳螂 亚厦股份 延华智能 泰豪科技 同方股份 数据来源：WIND、国泰君安证券研究 行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 126 of 149 图 177：海螺型材偿债能力 图 178：栋梁新材偿债能力 0 1 2 0 10 20 30 40 50 60 20 07 20 08 20 09 10 _1 Q 资产负债率(%) 流动资产/总资产(%) 流动比率-右 速动比率-右 0 1 2 0 10 20 30 40 50 60 20 07 20 08 20 09 10 _1 Q 资产负债率(%) 流动资产/总资产(%) 流动比率-右 速动比率-右 数据来源：WIND、国泰君安证券研究 数据来源：WIND、国泰君安证券研究 图 179：南玻偿债能力 图 180：中航三鑫偿债能力 0 0 10 20 30 40 50 60 20 07 20 08 20 09 10 _1 Q 资产负债率(%) 流动资产/总资产(%) 流动比率 速动比率 0 1 2 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 20 07 20 08 20 09 10 _1 Q 资产负债率(%) 流动资产/总资产(%) 流动比率-右 速动比率-右 数据来源：WIND、国泰君安证券研究 数据来源：WIND、国泰君安证券研究 图 181：金晶科技偿债能力 图 182：耀皮玻璃偿债能力 0 1 0 10 20 30 40 50 60 70 20 07 20 08 20 09 10 _1 Q 资产负债率(%) 流动资产/总资产(%) 流动比率-右 速动比率-右 0 1 0 10 20 30 40 50 60 70 20 07 20 08 20 09 10 _1 Q 资产负债率(%) 流动资产/总资产(%) 流动比率-右 速动比率-右 数据来源：WIND、国泰君安证券研究 数据来源：WIND、国泰君安证券研究 行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 127 of 149 图 183：红宝丽偿债能力 图 184：烟台万华偿债能力 0 1 0 10 20 30 40 50 60 70 20 07 20 08 20 09 10 _1 Q 资产负债率(%) 流动资产/总资产(%) 流动比率-右 速动比率-右 0 1 2 0 10 20 30 40 50 60 20 07 20 08 20 09 10 _1 Q 资产负债率(%) 流动资产/总资产(%) 流动比率-右 速动比率-右 数据来源：WIND、国泰君安证券研究 数据来源：WIND、国泰君安证券研究 图 185：金螳螂偿债能力 图 186：亚厦股份偿债能力 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 20 07 20 08 20 09 10 _1 Q 资产负债率(%) 流动资产/总资产(%) 流动比率-右 速动比率-右 0 1 2 3 0 20 40 60 80 100 120 20 07 20 08 20 09 10 _1 Q 资产负债率(%) 流动资产/总资产(%) 流动比率-右 速动比率-右 数据来源：WIND、国泰君安证券研究 数据来源：WIND、国泰君安证券研究 图 187：延华智能偿债能力 图 188：泰豪科技偿债能力 0 1 2 3 4 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 20 07 20 08 20 09 10 _1 Q 资产负债率(%) 流动资产/总资产(%) 流动比率 速动比率 0 1 0 10 20 30 40 50 60 70 80 20 07 20 08 20 09 10 _1 Q 资产负债率(%) 流动资产/总资产(%) 流动比率-右 速动比率-右 数据来源：WIND、国泰君安证券研究 数据来源：WIND、国泰君安证券研究 行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 128 of 149 图 189：同方股份偿债能力 图 190：北新建材偿债能力 0 1 0 10 20 30 40 50 60 70 80 20 07 20 08 20 09 10 _1 Q 资产负债率(%) 流动资产/总资产(%) 流动比率-右 速动比率-右 0 0 10 20 30 40 50 60 70 20 07 20 08 20 09 10 _1 Q 资产负债率(%) 流动资产/总资产(%) 流动比率-右 速动比率-右 数据来源：WIND、国泰君安证券研究 数据来源：WIND、国泰君安证券研究 . 估值水平比较 根据 2010 年市盈率，目前估值水平最低的三只股票分别是北新建材、 海螺型材、烟台万华。北新建材 2010 年的市盈率仅为 倍。 表 99：相关公司估值水平比较 证券简称 收盘价 2010-6-8 EPS 预测 PE 总股本（百 万股） 评级 2010 2011 2012 2010 2011 2012 南玻 A 2, 增持 北新建材 增持 亚厦股份 谨慎增持 栋梁新材 谨慎增持 中航三鑫 中性 海螺型材 谨慎增持 耀皮玻璃 - 金晶科技 谨慎增持 红宝丽 - 烟台万华 1, - 金螳螂 谨慎增持 延华智能 - 泰豪科技 - 同方股份 - 注：未覆盖公司使用 WIND 资讯提供的一致性预测 数据来源：WIND、国泰君安证券研究 行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 129 of 149 南玻 A（）：建筑节能第一股（增持） 南玻目前 Low-e 工程玻璃产能 1080 万平方米、11 条镀膜线，占国内 高端市场 50%多市场份额，镀膜线位居世界第二。计划到 2012 年 Low-e 工程玻璃产能增加 2415 万平方米，产能几近翻倍届时位居世界 第一。公司 80%多的工程玻璃应用在公装市场。公司目前做膜系统有 利于提升产能利用率和降低成本。 南玻的大型刺孔溅射镀膜生产线具有自主知识产权。2007 年，公司第 三代 low-e 玻璃-三银 low-e 玻璃调试成功，具有了生产国际最先进的 low-e 玻璃品种的能力。具有自主知识产权的 SiperSETM 住宅用 low-e 节能玻璃，助力我国建筑节能政策的同时，也从中收益，得到万科、 招商等地产商的肯定。 公司太阳能产业链主要是多晶硅、TCO 导电玻璃、太阳能超白浮法与 压延玻璃、太阳能电池组件。宜昌南玻多晶硅生产基地的建成，为南 玻集团打通太阳能光伏产业链、成为未来国内太阳能新能源的领先企 业奠定了基础，并将形成以多晶硅材料为龙头的“高纯多晶硅材料→ 硅片→电池片→太阳能电池组件”完整的产业链。 太阳能玻璃目前为 2*250t/d产能，计划再建设 500t/d一窑四线的产能、 届时世界最大。东莞光伏科技现有产能电池片和组件各 100 兆瓦，近 期发展目标产能各达到 500 兆瓦。宜昌多晶硅规划 5000 吨产能。 目前每个月多晶硅产量在 80-100 吨之间，成本已降到 38 美元/公斤以 下，价格约为 60 美元左右。该板块将为 2010 年业绩提高相对弹性。 而公司浮法玻璃目前仍处于高景气阶段，上半年高盈利仍然值得期 待。预期 1-2 季度业绩同比将大幅增长。 2009 年公司的工程玻璃产生的归属于母公司的净利润率达到 23%，浮 法玻璃为 16%。09 年，公司太阳能产业的毛利率为 10%，但太阳能 事业部处于亏损中，随着太阳能产业链的完善，公司光伏产业全面进 入商业化运营，预期 2010 年这将成为公司利润的新增长点。 评级： 增持 上次评级： 增持 目标价格： 上次预测： 当前价格： 交易数据 52 周内股价区间（元） 总市值（百万元） 19,163 总股本/流通 A 股（百万股） 1,765/964 流通 B 股/H 股（百万股） 449/0 流通股比例 80% 日均成交量（百万股） 16 日均成交值（百万元） 298 资产负债表摘要 股东权益（百万元） 5,628 每股净资产 市净率 净负债率 64% 52周内股价走势图 -15% -1% 13% 27% 41% 2009/6 2009/9 2009/12 2010/3 南玻A 深证成指 升幅(%) 1M 3M 12M 绝对升幅 -15% -5% 20% 相对指数 -14% 14% 25% 财务摘要（百万元） 2008A 2009A 2010E 2011E 2012E 营业收入 4,273 5,279 6,735 8,192 10,714 (+/-)% % % % % % 经营利润（EBIT） 500 1,159 1,403 1,819 2,470 (+/-)% -26% 132% 21% 30% 36% 净利润 420 832 1,122 1,467 2,011 (+/-)% -3% 98% 35% 31% 37% 每股净收益（元） 每股股利（元） 利润率和估值指标 2008A 2009A 2010E 2011E 2012E 经营利润率(%) 12% 22% 21% 22% 23% 净资产收益率(%) 9% 16% 19% 22% 27% 投入资本回报率(%) 6% 13% 14% 16% 19% EV/EBITDA 市盈率 股息率(%) % % % % % 行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 130 of 149 模型更新时间： 股票研究 原材料 建材 南玻 A（000012） 评级： 增持 上次评级： 增持 目标价格： 上次预测： 当前价格： 公司网址 公司简介 公司是一家中外合资企业，是中国玻璃 行业最具竞争力和影响力的大型企业。 公司目前拥有下属企业 25 家，在国内 30 多个大中城市布有销售网点。公司 主营高档浮法玻璃原片、工程及建筑玻 璃、汽车玻璃、精细玻璃、光伏科技绿 色能源产品（高纯硅材料、太阳能超白 玻璃、晶体硅太阳能电池、薄膜太阳能 电池及其组件）建筑玻璃幕墙及太阳能 光伏幕墙工程的设计与安装等业务。据 08 年中报显示，太阳能产业已正式成 为公司主营业务中的一部分。 绝对价格回报（%） -15% -8% -1% 6% 13% 20% 1m 3m 12m 52 周价格范围 市值（百万） 19,163 财务预测（单位：百万元） 损益表 2005A 2006A 2007A 2008A 2009A 2010E 2011E 2012E 主营业务收入 2,302 2,965 4,188 4,273 5,279 6,735 8,192 10,714 主营业务成本 1,562 2,012 2,910 2,994 3,436 4,490 5,374 6,937 税金及附加 4 6 12 5 5 7 8 10 主营业务利润 736 947 1,267 1,274 1,838 2,238 2,810 3,767 其他业务利润 3 -3 43 221 17 13 16 21 营业费用 163 196 251 220 242 303 360 471 管理费用 120 214 292 332 420 519 614 804 EBIT 456 532 680 500 1,159 1,403 1,819 2,470 财务费用 45 88 65 78 106 110 127 150 营业利润 411 445 615 422 1,054 1,292 1,692 2,320 所得税 27 32 67 2 74 100 131 180 少数股东损益 62 82 136 80 83 111 146 200 净利润 316 335 431 420 832 1,122 1,467 2,011 资产负债表 2005A 2006A 2007A 2008A 2009A 2010E 2011E 2012E 货币资金、短期投资 282 539 1,278 1,034 654 683 714 771 其他流动资产 661 748 856 766 1,040 1,327 1,614 2,111 长期投资 4 16 48 40 35 49 68 95 固定资产合计 4,486 5,223 5,971 8,163 8,687 9,895 10,821 11,840 无形及其他资产 87 249 297 311 411 453 508 583 资产合计 5,520 6,776 8,453 10,376 10,913 12,493 13,812 15,488 流动负债 1,891 3,069 3,599 4,369 4,314 5,254 5,715 6,223 长期负债 914 762 561 1,189 978 1,078 1,209 1,388 股东权益 2,476 2,633 4,007 4,545 5,316 5,860 6,571 7,547 投入资本(IC) 4,391 5,209 5,874 7,814 8,456 9,337 10,510 12,102 现金流量表 2005A 2006A 2007A 2008A 2009A 2010E 2011E 2012E NOPLAT 426 494 608 498 1,072 1,297 1,682 2,284 折旧与摊销 240 256 332 353 447 11 45 79 流动资金增量 (284) (82) (131) (267) 18 (368) 191 498 资本支出 1,049 1,156 1,127 2,560 1,070 1,261 1,026 1,174 自由现金流 (100) (324) (57) (1,442) 431 415 510 692 经营现金流 924 801 1,102 1,030 1,670 1,477 1,309 1,604 投资现金流 998 1,189 1,565 2,805 1,204 (1,261) (1,026) (1,174) 融资现金流 3,420 2,906 4,729 6,882 5,533 (434) (550) (730) 现金流净增加额 5,341 4,895 7,397 10,717 8,407 (217) (268) (299) 财务指标 2005A 2006A 2007A 2008A 2009A 2010E 2011E 2012E 成长性 收入增长率 % % % % % % EBIT 增长率 % % % % % % 净利润增长率 % % % % % % 利润率 毛利率 % % % % % % % % EBIT 率 % % % % % % % % 净利润率 % % % % % % % % 收益率 净资产收益率(ROE) % % % % % % % % 总资产收益率(ROA) % % % % % % % % 投入资本回报率(ROIC) % % % % % % % % 运营能力 存货周转天数 应收账款周转天数 总资产周转周转天数 净利润现金含量 资本支出/收入 46% 39% 27% 60% 20% 19% 13% 11% 偿债能力 资产负债率 % % % % % % % % 净负债率 % % % % % % % % 估值比率 PE PB P/S EV/EBITDA 股息率 % % % % % % 股票绝对涨幅和相对涨幅 -15% -2% 12% 26% 39% 53% 2009/6 2009/9 2009/12 2010/3 -22% -9% 4% 17% 30% 43% 南玻A价格涨幅 南玻A相对指数涨幅 利润率趋势 0% 8% 17% 25% 33% 41% 05A 06A 07A 08A 09A 10E 11E 12E 收入增长率(%) EBIT/销售收入(%) 回报率趋势 0% 5% 11% 16% 21% 27% 05A 06A 07A 08A 09A 10E 11E 12E 净资产收益率(%) 投入资本回报率(%) 净资产(现金 )/净负债 0 811 1621 2432 3242 4053 05A 06A07A 08A09A 10E 11E 12E 0% 16% 31% 47% 62% 78% 净负债(现金)(RMB) 净负债/净资产(%) 行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 131 of 149 表 100：南玻 A 产能表 地区 产品 持股 单位 目前产 能 在/（筹） 建产能 在建 09 年营 收（亿 元） 09 净利 润（亿 元） 净利润 率 平板 玻璃 广州 高档浮法、特种 100% 万吨/年 40 14% 深圳 高档优质浮法玻璃 100% 万吨/年 30 18 个月 5% 成都 高档浮法、特种 75% 万吨/年 80 33% 河北 高档浮法、特种 100% 万吨/年 49 22% 总体表现 199 16% 工程 玻璃 东莞 low-e、中空镀膜 100% 万 m2/年 240 120+300 11 年 7 月 +12年 3月 21% 天津 low-e、中空镀膜 100% 万 m2/年 240 6% 天津 low-e、中空镀膜 100% 万 m2/年 240 19% 吴江 low-e、中空镀膜 100% 万 m2/年 240 120+300 11 年 7 月 +11 年 12 月 23% 成都 low-e、中空镀膜复 万 m2/年 120 300 11 年 8 月 总体表现 1080 23% 精细 玻璃 深圳 导电膜（ITO 玻璃） 75% 万片/年 1200 17% 深圳 彩色滤光片（CF 玻 璃） 70% 万片/年 108 -19% 总体表现 1308 6% 太阳 能产 业链 宜昌 高纯度多晶硅材料 % 吨/年 1500 2000 11 年 1H -17% 宜昌 多晶硅片 % MW 100+100 10 年 6 月 +11 年 1H 东莞 太阳能电池及组件 100% MW 100 100 11 年 1H -23% 东莞 太阳能玻璃产品 100% 万吨/年 12 5 10 年 8 月 21% TCO 玻璃 万 m2/年 46 总体表现 -19% 注：我们将平板玻璃事业部中的太阳能玻璃产品归入了太阳能产业链。总体表现中的收入、净利润是扣除合并抵消与少数股东 权益以后的金额，平板玻璃事业部的收入利润中包括太阳能玻璃、太阳能事业部则不包括太阳能玻璃。 数据来源：公司年报，国泰君安证券研究 图 191：公司玻璃及太阳能产业链 数据来源：公司资料，国泰君安证券研究 行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 132 of 149 图 192：平板玻璃与工程玻璃占全部收入的 89% 图 193：玻璃毛利率 34%、综合毛利率 35% 平板玻璃 55% 工程玻璃 34% 精细玻璃 和陶瓷 8% 太阳能 产业 3% 房地产 % 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 平 板 玻 璃 工 程 玻 璃 精 细 玻 璃 和 陶 瓷 太 阳 能 产 业 房 地 产 综 合 毛 利 率 数据来源：公司年报、国泰君安证券研究 数据来源：公司年报、国泰君安证券研究 图 194：分地区收入占比，中国占比 92% 图 195：玻璃毛利率 34%、综合毛利率 35% 中国大陆 86% 中国香港 6% 美国 % 澳洲 1% 其他国家% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 中 国 大 陆 中 国 香 港 美 国 澳 洲 其 他 国 家 综 合 毛 利 率 数据来源：公司年报、国泰君安证券研究 数据来源：公司年报、国泰君安证券研究 图 196：收入与增长率 图 197：归属于母公司的净利润与增长率 -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 20 00 20 01 20 02 20 03 20 04 20 05 20 06 20 07 20 08 20 09 营业收入(百万元) 增长率 -250% -200% -150% -100% -50% 0% 50% 100% 150% 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 20 00 20 01 20 02 20 03 20 04 20 05 20 06 20 07 20 08 20 09 归属于母公司的净利润(百万元) 增长率 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 133 of 149 北新建材（）：石膏板行业龙头（增持） 公司是国内最大的新型建材研发、生产、销售基地，是国内最大的新 型建材综合制造商和系统集成商，是亚洲最大的石膏板产业集团。公 司目前的三大主业均与建筑节能相关（以石膏板、龙骨、矿棉板及配 套产品构成的完整的墙体及吊顶系统；以建筑节能为核心构成的门窗 节能、采暖节能、保温节能、环保涂料等住宅部品业务系统；以金邦 板为核心构成的纤维水泥外墙板系统、水泥屋面瓦系统及轻钢混和结 构多层房屋系统。）。公司石膏板收入占全部收入的 74%。 公司的石膏板覆盖高端（龙牌）与中端（泰山牌）市场，在整个石膏 板市场的占有率达 30%。2009 年，公司石膏板的毛利率达 37%。目 前，龙牌的价格约 元/m2，泰山牌的价格约 3 元/m2。市场销售情 况良好，龙牌的产销量约为 80%，泰山牌则达 100%。 公司已投产、试产和在建石膏板生产线合计 43 条、业务规模 亿 平方米。石膏板产能 亿平方米（同比增加 29%）、亚洲第一，矿棉 板产能 1600 万平方米、中国第一，轻钢龙骨产能 万吨、中国第一。 公司主要的市场为公装市场，80%的产品用于此市场，因此，公司产 品受房地产市场的直接影响比较小。不过，我们也认为，虽然商品房 建设存在下降的趋势，但是经济适用房的建设却将大幅提升，仍然是 公司民建市场的保障。 石膏板可以广泛使用于独立型的农村民居，因此，一直是建材下乡的 潜在受益产品。目前，建材下乡的细则未出，一旦出台，我们认为这 将有力推动石膏板在农村的消费量。我们预计建材下乡结合建筑节能 的概念，将给北新建材带来较好的前景。 2009 年实现收入 亿、同增 31%，净利润 亿、同增 34%。2010 年 1 季度，实现收入 亿元，同增 34%，实现归属于母公司的净利 润 2522 万元，同增 24%。目前，公司的估值较低，看好公司的长期 价值。 评级： 增持 上次评级：谨慎增持 目标价格： 上次预测： 当前价格： 交易数据 52 周内股价区间（元） 总市值（百万元） 6,810 总股本/流通 A 股（百万股） 575/575 流通 B 股/H 股（百万股） 0/0 流通股比例 100% 日均成交量（百万股） 8 日均成交值（百万元） 111 资产负债表摘要 股东权益（百万元） 2,266 每股净资产 市净率 净负债率 94% 52周内股价走势图 -9% 6% 21% 36% 51% 2009/6 2009/9 2009/12 2010/3 北新建材 深证成指 升幅(%) 1M 3M 12M 绝对升幅 -4% -32% 3% 相对指数 -2% -13% 9% 财务摘要（百万元） 2008A 2009A 2010E 2011E 2012E 营业收入 2,496 3,275 4,578 5,494 6,321 (+/-)% % % % % % 经营利润（EBIT） 220 600 726 872 1,002 (+/-)% -24% 173% 21% 20% 15% 净利润 241 322 420 507 584 (+/-)% 15% 34% 31% 21% 15% 每股净收益（元） 每股股利（元） 利润率和估值指标 2008A 2009A 2010E 2011E 2012E 经营利润率(%) 9% 18% 16% 16% 16% 净资产收益率(%) 12% 14% 16% 17% 17% 投入资本回报率(%) 5% 12% 13% 13% 13% EV/EBITDA 市盈率 股息率(%) % % % % % 行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 134 of 149 模型更新时间： 股票研究 原材料 建材 北新建材（000786） 评级： 增持 上次评级：谨慎增持 目标价格： 上次预测： 当前价格： 公司网址 公司简介 公司所属北新集团为全国最大的新型 建材技工贸综合性产业集团。主要以新 型建材的研发、制造、经营为主营业务。 生产的龙牌系列产品包括轻质墙体材 料系列、保温吸声材料系列、卫浴产品 系列等十大系列产品。龙牌建材产品因 其卓越的质量和信誉而成为广大用户 的首选，全国 70%以上的知名建筑采 用了龙牌系列产品，如北京人民大会 堂、香格里拉饭店、上海东方明珠、金 茂大厦等，市场占有率多年来一直处于 国内领先地位。在企业运营中以“发展 绿色建材、生产绿色产品、创建绿色企 业”为原则，通过了中国环境标志产品 绝对价格回报（%） -32% -25% -18% -11% -4% 3% 1m 3m 12m 52 周价格范围 市值（百万） 6,810 财务预测（单位：百万元） 损益表 2004A 2005A 2006A 2007A 2008A 2009A 2010E 2011E 2012E 主营业务收入 1,462 2,063 2,935 3,143 2,496 3,275 4,578 5,494 6,321 主营业务成本 1,265 1,714 2,355 2,502 1,940 2,263 3,275 3,930 4,522 税金及附加 6 4 7 8 6 9 12 15 17 主营业务利润 191 345 573 634 550 1,003 1,291 1,549 1,782 其他业务利润 23 17 0 0 15 19 27 32 37 营业费用 87 111 147 159 155 191 267 321 369 管理费用 83 104 157 187 160 193 270 324 373 EBIT -1 112 269 288 220 600 726 872 1,002 财务费用 1 55 79 88 67 72 82 93 106 营业利润 -1 57 190 200 153 528 644 779 896 所得税 4 13 17 53 30 80 97 118 135 少数股东损益 -4 42 49 53 51 142 146 176 203 净利润 23 24 191 210 241 322 420 507 584 资产负债表 2004A 2005A 2006A 2007A 2008A 2009A 2010E 2011E 2012E 货币资金、短期投资 401 546 698 651 460 651 818 1,023 1,225 其他流动资产 736 1,143 1,316 1,487 1,056 1,386 1,938 2,326 2,676 长期投资 261 381 564 556 250 212 215 219 222 固定资产合计 1,573 2,304 2,159 2,308 2,861 3,298 3,713 4,031 4,382 无形及其他资产 89 130 153 319 336 406 465 536 618 资产合计 3,059 4,504 4,900 5,337 4,982 5,973 7,178 8,169 9,162 流动负债 857 2,116 2,158 2,421 2,239 2,818 3,545 3,979 4,331 长期负债 666 570 805 823 476 438 502 578 667 股东权益 1,378 1,468 1,586 1,741 1,944 2,239 2,565 2,958 3,411 投入资本(IC) 1,996 2,865 2,456 3,382 3,807 4,350 4,956 5,666 6,517 现金流量表 2004A 2005A 2006A 2007A 2008A 2009A 2010E 2011E 2012E NOPLAT (1) 93 251 239 199 512 620 744 855 折旧与摊销 81 116 145 116 114 149 179 204 223 流动资金增量 335 96 (287) 610 (144) 36 132 320 418 资本支出 1,742 889 24 431 684 656 653 594 656 自由现金流 (1,997) (776) 659 (686) (226) (32) 13 33 5 经营现金流 248 108 266 143 305 785 517 460 472 投资现金流 (498) (370) (117) (428) (427) (724) (653) (594) (656) 融资现金流 148 367 (3) 161 29 130 712 141 163 现金流净增加额 (102) 105 146 (125) (93) 191 576 8 (20) 财务指标 2004A 2005A 2006A 2007A 2008A 2009A 2010E 2011E 2012E 成长性 收入增长率 % % % % % % % % EBIT 增长率 % % % % % % % 净利润增长率 % % % % % % % % 利润率 毛利率 % % % % % % % % % EBIT 率 % % % % % % % % % 净利润率 % % % % % % % % % 收益率 净资产收益率(ROE) % % % % % % % % % 总资产收益率(ROA) % % % % % % % % % 投入资本回报率(ROIC) % % % % % % % % % 运营能力 存货周转天数 应收账款周转天数 总资产周转周转天数 净利润现金含量 资本支出/收入 119% 43% 1% 14% 27% 20% 14% 11% 10% 偿债能力 资产负债率 % % % % % % % % % 净负债率 % % % % % % % % % 估值比率 PE PB P/S EV/EBITDA 股息率 % % % % % % % 股票绝对涨幅和相对涨幅 -5% 9% 23% 37% 51% 64% 2009/6 2009/9 2009/12 2010/3 -14% -1% 11% 23% 35% 47% 北新建材价格涨幅 北新建材相对指数涨幅 利润率趋势 -21% -8% 5% 17% 30% 42% 04A 05A 06A 07A 08A 09A 10E 11E 12E 收入增长率(%) EBIT/销售收入(%) 回报率趋势 0% 3% 7% 10% 14% 17% 04A 05A 06A 07A 08A 09A 10E 11E 12E 净资产收益率(%) 投入资本回报率(%) 净资产(现金 )/净负债 0 469 937 1406 1875 2343 04A 06A 08A 10E 12E 0% 20% 41% 61% 82% 102% 净负债(现金)(RMB) 净负债/净资产(%) 行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 135 of 149 最近出现了出口美国石膏板被指含有有害物质，中国百余建材企业面临 天价索赔，有关方面估算，最终行业整体涉及的赔付金额可能高达 11 亿美元。 北新建材并未应诉，主要原因是： 1）北新建材对自己的产品有充分的信心，产品都是经得起检测，符合 美国的相关标准。2009 年 5 月以来，美国环境保护署（EPA）、美国住 房和城市发展部（HUD）、美国疾病控制和预防中心（CDC）、美国毒物 及疾病管理局（ATSDR）以及美国各州的卫生部门进行了测试和调查， 表明中国产石膏板与美国产石膏板没有大的差异。另外，并调查的中国 产石膏板均有适当的 ASTM 标注，说明它们符合美国材料与测试协会 (AmericanSocietyforTestingMaterials)颁布的测试标准。 2）北新建材国外销售量很低，全部国外销售收入仅 4800 万元，占比 %，毛利率也比国内低 20%左右。 图 198：收入中石膏板占比达 75% 图 199：石膏板毛利率为 37% 石膏板 75% 龙骨 7% 其他产品 17% 装修装饰 % 工程及 劳务 % 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 石 膏 板 龙 骨 其 他 产 品 装 修 装 饰 工 程 及 劳 务 综 合 毛 利 率 数据来源：公司年报、国泰君安证券研究 数据来源：公司年报、国泰君安证券研究 图 200：国内销售占比达 % 图 201：国内销售毛利率 32%，国外仅 13% 国内销售 50% 国内北方 19% 国内南方 23% 国内西部 % 国外销售 % 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 国 内 销 售 国 内 北 方 国 内 南 方 国 内 西 部 国 外 销 售 毛 利 率 数据来源：公司年报、国泰君安证券研究 数据来源：公司年报、国泰君安证券研究 行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 136 of 149 图 202：收入与增长率 图 203：归属于母公司的净利润与增长率 -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 20 00 20 01 20 02 20 03 20 04 20 05 20 06 20 07 20 08 20 09 营业收入(百万元) 增长率 -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 50 100 150 200 250 300 350 20 00 20 01 20 02 20 03 20 04 20 05 20 06 20 07 20 08 20 09 归属于母公司的净利润(百万元) 增长率 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 137 of 149 亚厦股份（）：绿色装修先导者（谨慎增持） 行业 2 大特点：（1）消费性创意产业。符合国家目前转变经济结构， 提倡消费主导的政策导向。（2）大行业、小公司的特点。其中优质公 司的优势在行业中突出，具有整合业内小公司的实力。公司 10 年 3 月上市，超幕资金 12 亿元，三剑客中超募最多的，公司资金充裕， 可望寻求高收益。 2010 年 1 季度建筑装饰行业一反往年 1 季度淡季规律，新签订合同爆 发式增长原因主要为：（1）4 万亿政策项目前期项目完成土建后开始 进入后端装修阶段；（2）09 下半年新开工房地产项目进入后端装修阶 段；（3）经济复苏刺激民间投资信心，民间投资项目大幅增加。去年 土建前端快，今年后端装修快。 公司 2007 年引进战略投资者：杭州滨江、浙江亿都（控制人绿城）、 国顺置业（控制人中豪控股），这些投资者分布在房地产与酒店行业， 与公司具有战略协调效应。集团下属房地产公司 09 年资产规模 14 亿 元、收入 亿元、净利润 亿元，为公司下游，充足的资金实力 夯实地产潜力。 低碳经济已成为当前国际社会的共识。绿色装修现已成为中国装饰行 业最具发展潜力的朝阳领域、最具带动作用的引擎领域、最具优势的 生态领域。 作为中国绿色装修的倡导者和先行者，亚厦股份较早地进入了绿色装 修这一细分市场，并积累了大规模绿色节能环保住宅精装修的经验和 能力，奠定了公司在绿色装修领域中的领先地位，使公司在未来成长 性和盈利能力方面占有先发优势。 我们估计亚厦 1 季度签订合同 22 亿元，预计全年签订 65 亿元，估算 在建合同约 亿元，预计全年收入可达 48 亿元，增长率 93%。预 计 2010~12 年 、、 元，PE32、20、17，谨慎增持， 目标价 50 元。 评级： 谨慎增持 上次评级：谨慎增持 目标价格： 上次预测： 当前价格： 交易数据 52 周内股价区间（元） 总市值（百万元） 9,320 总股本/流通 A 股（百万股） 211/42 流通 B 股/H 股（百万股） 0/0 流通股比例 20% 日均成交量（百万股） 0 日均成交值（百万元） 0 资产负债表摘要 股东权益（百万元） 2,186 每股净资产 市净率 净负债率 2% 52周内股价走势图 -21% -11% -1% 9% 19% 2009/6 2009/9 2009/12 2010/3 亚厦股份 深证成指 升幅(%) 1M 3M 12M 绝对升幅 12% 0% 0% 相对指数 13% 19% 6% 财务摘要（百万元） 2008A 2009A 2010E 2011E 2012E 营业收入 1,618 2,487 4,810 6,720 8,534 (+/-)% 20% 54% 93% 40% 27% 经营利润（EBIT） 134 209 409 567 720 (+/-)% -5% 56% 96% 39% 27% 净利润 86 132 259 407 491 (+/-)% 21% 55% 96% 57% 21% 每股净收益（元） 每股股利（元） 利润率和估值指标 2008A 2009A 2010E 2011E 2012E 经营利润率(%) % % % % % 净资产收益率(%) % % % % % 投入资本回报率(%) % % % % % EV/EBITDA 市盈率 股息率(%) % % % % % 行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 138 of 149 模型更新时间： 股票研究 工业 建筑工程业 亚厦股份（002375） 评级： 谨慎增持 上次评级：谨慎增持 目标价格： 上次预测： 当前价格： 公司网址 公司简介 公司是中国建筑装饰行业的知名企业 和龙头企业，专注于高端星级酒店、大 型公共建筑、高档住宅的精装修，树立 了“亚厦”在中国建筑装饰行业的一线 品牌地位和高端品牌地位。公司是国内 建筑装饰行业最早推行工厂化生产的 企业，引进德国、意大利等进口专业生 产流水线，率先在同行业推广“生产工 厂化、加工配套化、装配现场化”的技 术革新。先后承接了北京人民大会堂浙 江厅、北京首都国际机场国家元首专机 楼、青岛国际奥帆中心、上海世博中心 等精装修工程，同时承接了四季、洲际、 凯悦、希尔顿、香格里拉等世界顶级品 绝对价格回报（%） 0% 2% 5% 7% 9% 12% 1m 3m 12m 52 周价格范围 市值（百万） 9,320 财务预测（单位：百万元） 损益表 2008A 2009A 2010E 2011E 2012E 营业总收入 1,618 2,487 4,810 6,720 8,534 营业成本 1,374 2,118 4,082 5,709 7,251 税金及附加 55 86 164 228 290 销售费用 14 18 37 50 64 管理费用 42 56 118 165 209 EBIT 134 209 409 567 720 公允价值变动收益 -1 0 0 0 0 投资收益 1 0 0 0 0 财务费用 6 2 -3 -8 -10 营业利润 113 178 347 546 659 所得税 27 45 88 138 167 少数股东损益 0 0 0 0 0 净利润 86 132 259 407 491 资产负债表 货币资金、交易性金融资产 181 333 2,132 2,498 2,972 其他流动资产 0 0 0 0 0 长期投资 18 17 16 15 14 固定资产合计 52 56 58 58 59 无形及其他资产 34 39 39 38 37 资产合计 1,106 1,604 4,810 5,224 7,150 流动负债 716 1,064 2,371 2,377 3,808 非流动负债 0 17 1 3 6 股东权益 391 523 2,438 2,844 3,336 投入资本(IC) 436 568 2439 2847 3342 现金流量表 NOPLAT 102 156 305 423 537 折旧与摊销 7 11 6 6 6 流动资金增量 53 -1 -145 -74 -92 资本支出 -9 -16 -8 -6 -7 自由现金流 152 149 158 349 444 经营现金流 107 174 212 369 476 投资现金流 -9 -19 -7 -5 -6 融资现金流 -84 -5 1,594 2 3 现金流净增加额 14 150 1,799 366 473 财务指标 成长性 收入增长率 % % % % % EBIT 增长率 % % % % % 净利润增长率 % % % % % 利润率 毛利率 % % % % % EBIT 率 % % % % % 净利润率 % % % % % 收益率 净资产收益率(ROE) % % % % % 总资产收益率(ROA) % % % % % 投入资本回报率(ROIC) % % % % % 运营能力 存货周转天数 19 14 16 15 16 应收账款周转天数 143 111 105 107 108 总资产周转周转天数 246 199 243 11 41 净利润现金含量 资本支出/收入 1% 1% 0% 0% 0% 偿债能力 资产负债率 % % % % % 净负债率 % % % % % 估值比率 PE PB EV/EBITDA P/S 股息率 % % % % % 股票绝对涨幅和相对涨幅 -14% -6% 2% 11% 19% 27% 2009/6 2009/9 2009/12 2010/3 0% 6% 11% 17% 23% 28% 亚厦股份价格涨幅 亚厦股份相对指数涨幅 利润率趋势 0% 19% 37% 56% 75% 93% 08A 09A 10E 11E 12E 收入增长率(%) EBIT/销售收入(%) 回报率趋势 0% 30% 60% 91% 121% 151% 08A 09A 10E 11E 12E 净资产收益率(%) 投入资本回报率(%) 净资产(现金 )/净负债 -2966 -2373 -1779 -1186 -593 0 08A 09A 10E 11E 12E -89% -71% -53% -36% -18% 0% 净负债(现金)(RMB) 净负债/净资产(%) 行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 139 of 149 表 101：亚厦股份倡导绿色装修发展历程 序号 时间 主要内容 1 2006 年 8 月 3 日 公司研发的断桥隔热铝合金保温窗产品，获“浙江省建设科技成果推广项目证书”，系浙江省首家通过建筑节能门窗推广认证的企业 2 2007 年 9 月 25 日 中国环境标志—绿色建筑装饰装修工程验证正式启动时，本公司成为全国首批参与验证示范项目的十家企业之一 3 2007 年 10 月 公司承接施工的杭州朗诗国际街区精装修工程，通过应用科技手段，实现节能、 环保、健康、舒适、安全、经济等多方面住宅功能，荣获绿色亚洲人居大奖—建 筑科技应用奖 4 2008 年 7 月 15 日， 公司获得中华人民共和国环保部颁发《中国环境标志产品认证证书》 5 2008 年 9 月 1 日 公司作为主要起草单位参与起草的《环境标志产品技术要求建筑装饰装修工程》（HJ440-2008）正式实施。 6 2009 年 12 月 25 日 公司承接施工的上海世博中心正式竣工，该项目同时获得中国绿色建筑三星级和通过美国 LEED 金奖标准预评，这在国内外尚属首次。 数据来源：国泰君安证券研究 图 204：主营业务收入及增长率 图 205：净利润及增长率 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 5 10 15 20 25 30 2006 2007 2008 2009 亿元 营业收入 收入增长率 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 0 2 4 6 8 10 12 14 2007 2008 2009 千万元 净利润 净利润增长率 数据来源：招股意向书，国泰君安证券研究 数据来源：招股意向书，国泰君安证券研究 图 206：同行业比较综合毛利率 图 207：同行业比较净利率 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 20% 2006 2007 2008 金螳螂 洪涛股份 亚厦股份 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 2006 2007 2008 金螳螂 洪涛股份 亚厦股份 数据来源：招股意向书，国泰君安证券研究 数据来源：招股意向书，国泰君安证券研究 行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 140 of 149 栋梁新材（）：占据区位优势，着力发展节能铝材（谨慎增持） 公司是 2006 年底上市的中小板企业，地处浙江湖州市、业务范围主 要在华东地区。经营铝型材和 PS 版铝板基等铝板材产品，栋梁牌为 “中国名牌”。上游是铝锭，下游是房地产和印刷制版行业。 公司是全国铝加工企业十强之一，具有 万吨的铝建工能力，是华 东地区产销规模最大的铝型材厂商之一。公司先后荣获“中国铝型材 企业十强”、“产品质量国家免检”等称号。“栋梁”品牌被评为“浙 江省名牌产品”、“浙江省著名商标”、“中国名牌产品”，产品中标上 海浦东国际机场、上海 F1 赛场等知名型材工程。2007 年被评选为深 交所中小企业板 30 强企业。 公司拥有 30 多条从日本，意大利、德国、美国等国引进的具有国际 先进水平的挤压、电泳、粉末喷涂、多色氧化、氟碳喷涂、木纹转印 等生产流水线，同时具有较强的铝板钣金加工、铝门窗和铝塑复合节 能门窗制作能力。公司目前已经是华东地区最大的铝型材粉末喷涂和 氟碳喷涂的生产基地。代表了铝型材粉末喷涂的国际先进水平。 公司所生产推拉窗、平开窗、门型材、隐框玻璃幕墙型材及其它装饰 型材等 9 大类 42 个系列共 300 多种规格。按表面技术处理方式可生 产粉末喷涂、氟碳喷涂、电泳涂漆、阳极氧化四大类型材。公司还根 据环保节能市场趋势开发生产断桥隔热节能型材。静电粉末喷涂型 材、氟碳喷涂铝型材等由于其出色的性能和装饰效果，断桥隔热节能 型材由于其出色的节能效果，在国家加大推广门窗节能政策支持下市 场空间将不断扩大，而普通阳极氧化铝型材等由于技术含量偏低、企 业众多等将逐步供过于求。 节能产品是公司增长最快的产品。公司断桥型材毛利总额占公司总毛 利的 12%。2010 年 1 月 17 日，公司公告增发 A 股的可行性报告，拟 募集资金建设“年产 5 万吨节能铝合金型材项目”，说明公司进一步 发展节能型铝型材，顺应政策支持方向，提高公司毛利率的意图。 评级： 谨慎增持 上次评级：谨慎增持 目标价格： 上次预测： 当前价格： 交易数据 52 周内股价区间（元） 总市值（百万元） 2,666 总股本/流通 A 股（百万股） 238/126 流通 B 股/H 股（百万股） 0/0 流通股比例 53% 日均成交量（百万股） 4 日均成交值（百万元） 63 资产负债表摘要 股东权益（百万元） 796 每股净资产 市净率 净负债率 15% 52周内股价走势图 -13% 15% 43% 71% 99% 127% 2009/6 2009/9 2009/12 2010/3 栋梁新材 深证成指 升幅(%) 1M 3M 12M 绝对升幅 -5% -24% 36% 相对指数 -4% -5% 42% 财务摘要（百万元） 2008A 2009A 2010E 2011E 2012E 营业收入 5,836 6,348 7,221 8,203 9,490 (+/-)% % % % % % 经营利润（EBIT） 119 158 196 237 309 (+/-)% 12% 33% 24% 21% 30% 净利润 77 122 152 184 240 (+/-)% 20% 58% 24% 21% 31% 每股净收益（元） 每股股利（元） 利润率和估值指标 2008A 2009A 2010E 2011E 2012E 经营利润率(%) 2% 2% 3% 3% 3% 净资产收益率(%) 11% 15% 17% 17% 19% 投入资本回报率(%) 15% 17% 19% 21% 25% EV/EBITDA 市盈率 股息率(%) % % % % % 行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 141 of 149 模型更新时间： 股票研究 原材料 建材 栋梁新材（002082） 评级： 谨慎增持 上次评级：谨慎增持 目标价格： 上次预测： 当前价格： 公司网址 公司简介 公司是华东地区铝型材加工的龙头企 业，也是专业生产铝合金产品的国家骨 干企业，“栋梁”商标被认定为“浙江 省著名商标”。公司现拥有占地 300 亩 的织里厂区、占地 90 亩的八里店厂区 和占地 110 亩的洋西厂区。三大厂区目 前共有挤压机生产线 22 条，氧化生产 线 2 条，静电粉末喷涂生产线 4 条等其 他生产线。目前公司共可年产铝型材 7 万吨、铝装饰板 5 万吨，PS 版铝基板 2 万吨。03 年公司投资成立湖州世纪栋 梁铝业公司，产品范围扩展到铝型材和 各种合金牌号的铝板材、带材和箔材， 从而步入国内可以生产宽度超过 绝对价格回报（%） -24% -12% 0% 12% 24% 36% 1m 3m 12m 52 周价格范围 市值（百万） 2,666 财务预测（单位：百万元） 损益表 2004A 2005A 2006A 2007A 2008A 2009A 2010E 2011E 2012E 主营业务收入 535 1,173 3,740 4,892 5,836 6,348 7,221 8,203 9,490 主营业务成本 469 1,102 3,618 4,738 5,640 6,085 6,912 7,838 9,032 税金及附加 1 2 2 2 5 6 7 8 9 主营业务利润 65 69 121 151 191 256 302 358 449 其他业务利润 0 0 0 0 0 0 0 0 0 营业费用 4 8 13 19 25 34 38 43 49 管理费用 10 20 31 26 46 64 69 78 90 EBIT 51 41 77 106 119 158 196 237 309 财务费用 8 13 19 19 21 6 6 7 8 营业利润 43 29 58 87 99 153 190 230 301 所得税 14 7 19 23 18 29 36 44 57 少数股东损益 0 -1 4 1 2 2 3 3 4 净利润 26 21 34 64 77 122 152 184 240 资产负债表 2004A 2005A 2006A 2007A 2008A 2009A 2010E 2011E 2012E 货币资金、短期投资 51 146 214 68 182 141 183 270 392 其他流动资产 127 200 286 410 274 387 440 500 578 长期投资 8 8 0 0 0 0 0 0 0 固定资产合计 229 308 330 378 495 520 572 600 630 无形及其他资产 1 0 21 71 69 70 80 92 108 资产合计 417 662 852 928 1,022 1,119 1,276 1,463 1,709 流动负债 203 479 470 486 299 298 339 387 449 长期负债 77 30 23 26 10 9 11 12 14 股东权益 126 143 355 410 706 803 916 1,053 1,232 投入资本(IC) 269 215 418 713 661 767 853 920 1,001 现金流量表 2004A 2005A 2006A 2007A 2008A 2009A 2010E 2011E 2012E NOPLAT 33 31 51 79 97 128 159 192 250 折旧与摊销 11 17 29 33 36 49 81 88 93 流动资金增量 39 (133) 159 198 (167) 80 24 27 36 资本支出 241 96 72 130 151 76 142 129 138 自由现金流 (236) 85 (151) (216) 149 22 73 124 169 经营现金流 33 11 4 12 253 68 203 239 292 投资现金流 (98) (96) (82) (96) (144) (59) (142) (129) (138) 融资现金流 82 104 213 (49) 0 (50) (32) (39) (50) 现金流净增加额 16 20 134 (133) 110 (41) 29 72 104 财务指标 2004A 2005A 2006A 2007A 2008A 2009A 2010E 2011E 2012E 成长性 收入增长率 % % % % % % % % EBIT 增长率 % % % % % % % % 净利润增长率 % % % % % % % % 利润率 毛利率 % % % % % % % % % EBIT 率 % % % % % % % % % 净利润率 % % % % % % % % % 收益率 净资产收益率(ROE) % % % % % % % % % 总资产收益率(ROA) % % % % % % % % % 投入资本回报率(ROIC) % % % % % % % % % 运营能力 存货周转天数 应收账款周转天数 总资产周转周转天数 净利润现金含量 资本支出/收入 45% 8% 2% 3% 3% 1% 2% 2% 1% 偿债能力 资产负债率 % % % % % % % % % 净负债率 % % % % % % % % % 估值比率 PE PB P/S EV/EBITDA 股息率 % % % % % % % 股票绝对涨幅和相对涨幅 -13% 16% 44% 72% 101% 129% 2009/6 2009/9 2009/12 2010/3 -19% 6% 31% 56% 80% 105% 栋梁新材价格涨幅 栋梁新材相对指数涨幅 利润率趋势 0% 44% 88% 131% 175% 219% 04A 05A 06A 07A 08A 09A 10E 11E 12E 收入增长率(%) EBIT/销售收入(%) 回报率趋势 0% 5% 10% 15% 20% 25% 04A 05A 06A 07A 08A 09A 10E 11E 12E 净资产收益率(%) 投入资本回报率(%) 净资产(现金 )/净负债 -259 -154 -49 55 160 265 04A 06A 08A 10E 12E -21% 3% 28% 52% 76% 101% 净负债(现金)(RMB) 净负债/净资产(%) 行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 142 of 149 图 208：栋梁新材采购、生产、销售模式 数据来源：栋梁新材，国泰君安证券销售交易总部 图 209：氧化电泳着色型材 图 210：断桥节能型材 数据来源：栋梁新材，国泰君安证券 数据来源：栋梁新材，国泰君安证券 行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 143 of 149 图 211：栋梁新材产品生产流程   数据来源：栋梁新材，国泰君安证券 行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 144 of 149 中航三鑫（）：幕墙生产优势企业（中性） 公司从事幕墙业务已有 10 年之久，在幕墙业务方面经验丰富，具有 显著竞争优势。2009 年度，公司首次募投项目完工并交付使用。大亚 湾基地的建成，离线 Low-E 玻璃生产线正式投产，幕墙制品及门窗加 工生产线投产，增强了三鑫幕墙、幕墙制品和门窗产品的加工能力， 极大地支持了幕墙工程的发展，提升了公司幕墙产业整体实力，幕墙 工程竞争实力大大增强。 2009 年非公开增发加强公司幕墙产业链与节能玻璃产业链。2009 年， 公司通过非公开发行 A 股，募集资金注资海南中航特玻用于收购福耀 海南相关资产，并引进美国 PPG 公司技术改造和新建高端玻璃生产 线，制造节能环保玻璃材料、电子玻璃材料，实现以在线 Low-E 玻璃、 电子级玻璃、超白太阳能 TCO 镀膜玻璃、离线 Low-E 玻璃基片为主 要产品的规模化生产，在扩大公司高品质节能玻璃业务规模的同时， 使公司幕墙玻璃工程、高品质节能玻璃加工、高品质节能玻璃生产的 完整产业链发展战略得以实现。 公司具有生产光电幕墙的能力，一旦光伏建筑的成本有效降低，业主 建设光电幕墙的需求那么公司在业内将具有先发与规模化生产的优 势。 公司将大力发展毛利率更高的特玻材料项目。公司特玻项目主要有： low-e 玻璃（大亚湾 140 万 m2 离线，海南全氧燃烧在线）、电子玻璃 （2 条 AR/ITO 镀膜生产线，2010 年 7 月投产）、超白玻璃（蚌埠超白 延压、超白浮法，海南超白浮法）、TCO 导电膜玻璃、航空玻璃。 这些特玻项目的毛利率一般都高于 25%，对公司的盈利能力将有大幅 提升作用。根据我们 2010 年的盈利预测，公司对应的 10 年的市盈率 达 72 倍，我们认为估值偏贵，因此，给予“中性”评级。 评级： 中性 上次评级： 中性 目标价格： 上次预测： 当前价格： 交易数据 52 周内股价区间（元） 总市值（百万元） 5,018 总股本/流通 A 股（百万股） 402/126 流通 B 股/H 股（百万股） 0/0 流通股比例 31% 日均成交量（百万股） 5 日均成交值（百万元） 83 资产负债表摘要 股东权益（百万元） 567 每股净资产 市净率 净负债率 277% 52周内股价走势图 -20% -4% 12% 28% 44% 60% 2009/6 2009/9 2009/12 2010/3 中航三鑫 深证成指 升幅(%) 1M 3M 12M 绝对升幅 -5% 24% 46% 相对指数 -3% 43% 51% 财务摘要（百万元） 2008A 2009A 2010E 2011E 2012E 营业收入 1,397 1,685 2,172 2,771 3,605 (+/-)% % % % % % 经营利润（EBIT） 71 61 108 240 361 (+/-)% 13% -14% 77% 123% 50% 净利润 53 34 70 167 259 (+/-)% 19% -36% 106% 140% 55% 每股净收益（元） 每股股利（元） 利润率和估值指标 2008A 2009A 2010E 2011E 2012E 经营利润率(%) 5% 4% 5% 9% 10% 净资产收益率(%) 10% 6% 10% 22% 30% 投入资本回报率(%) 9% 3% 5% 10% 13% EV/EBITDA 市盈率 股息率(%) % % % % % 行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 145 of 149 模型更新时间： 股票研究 原材料 建材 中航三鑫（002163） 评级： 中性 上次评级： 中性 目标价格： 上次预测： 当前价格： 公司网址 公司简介 公司是从事安全、节能特种玻璃深加工 和建筑幕墙工程、建筑门窗、钢结构研 发、设计、生产、施工的企业，也是建 设部批准的建筑幕墙专业设计甲级、施 工壹级企业。公司的工艺技术和生产体 系主要是购买引进美国、德国、法国等 国家的技术和设备，多年来公司玻璃深 加工产品销往全国各地和国际市场，包 括英国白金汉宫艺术长廊、美国纽约中 国领事馆、澳门何东体育馆等都选用三 鑫品牌的产品。公司已在大亚湾投资建 设三鑫新的生产基地，占地 20 万平米， 它的建成将是中国玻璃深加工、幕墙、 门窗、钢结构生产能力最大的行业生产 绝对价格回报（%） -5% 5% 15% 25% 35% 46% 1m 3m 12m 52 周价格范围 市值（百万） 5,018 财务预测（单位：百万元） 损益表 2004A 2005A 2006A 2007A 2008A 2009A 2010E 2011E 2012E 主营业务收入 653 707 803 1,050 1,397 1,685 2,172 2,771 3,605 主营业务成本 527 583 660 876 1,181 1,450 1,838 2,241 2,868 税金及附加 18 18 20 25 32 38 49 63 82 主营业务利润 109 106 123 149 183 197 285 467 656 其他业务利润 2 1 -2 5 0 0 2 3 4 营业费用 26 27 32 39 49 46 60 76 99 管理费用 39 33 39 41 63 90 115 147 191 EBIT 42 45 53 63 71 61 108 240 361 财务费用 5 7 6 10 14 15 19 24 26 营业利润 37 38 47 52 57 46 89 217 336 所得税 3 3 6 6 8 13 20 48 75 少数股东损益 0 0 2 3 0 1 2 4 6 净利润 34 35 39 45 53 34 70 167 259 资产负债表 2004A 2005A 2006A 2007A 2008A 2009A 2010E 2011E 2012E 货币资金、短期投资 77 140 147 328 283 515 255 291 386 其他流动资产 213 301 345 495 650 850 1,096 1,397 1,818 长期投资 0 0 0 0 0 0 0 0 0 固定资产合计 74 76 96 203 430 1,287 1,369 1,443 1,528 无形及其他资产 0 0 13 28 59 88 107 118 134 资产合计 365 519 601 1,057 1,431 2,745 2,833 3,257 3,877 流动负债 226 322 358 465 684 1,188 1,328 1,607 2,004 长期负债 3 3 0 67 106 893 691 757 860 股东权益 131 186 239 516 546 563 691 757 860 投入资本(IC) 137 166 219 396 702 1,575 1,734 1,889 2,089 现金流量表 2004A 2005A 2006A 2007A 2008A 2009A 2010E 2011E 2012E NOPLAT 38 42 46 55 61 44 84 188 282 折旧与摊销 11 13 12 10 22 32 46 54 62 流动资金增量 63 26 22 53 48 (13) 58 71 99 资本支出 85 15 44 133 280 917 147 138 163 自由现金流 (99) 13 (7) (121) (245) (828) (75) 33 82 经营现金流 22 6 43 24 35 57 39 129 201 投资现金流 (13) (7) (52) (142) (247) (880) (147) (138) (163) 融资现金流 (1) 48 25 278 159 951 (761) (145) (213) 现金流净增加额 7 46 17 160 (53) 128 (870) (154) (174) 财务指标 2004A 2005A 2006A 2007A 2008A 2009A 2010E 2011E 2012E 成长性 收入增长率 % % % % % % % % EBIT 增长率 % % % % % % % % 净利润增长率 % % % % % % % % 利润率 毛利率 % % % % % % % % % EBIT 率 % % % % % % % % % 净利润率 % % % % % % % % % 收益率 净资产收益率(ROE) % % % % % % % % % 总资产收益率(ROA) % % % % % % % % % 投入资本回报率(ROIC) % % % % % % % % % 运营能力 存货周转天数 应收账款周转天数 总资产周转周转天数 净利润现金含量 资本支出/收入 13% 2% 5% 13% 20% 54% 7% 5% 5% 偿债能力 资产负债率 % % % % % % % % % 净负债率 % % % % % % % % % 估值比率 PE PB P/S EV/EBITDA 股息率 % % % % % % % 股票绝对涨幅和相对涨幅 -20% -3% 13% 29% 46% 62% 2009/6 2009/9 2009/12 2010/3 -24% -7% 9% 26% 42% 59% 中航三鑫价格涨幅 中航三鑫相对指数涨幅 利润率趋势 0% 7% 13% 20% 26% 33% 04A 05A 06A 07A 08A 09A 10E 11E 12E 收入增长率(%) EBIT/销售收入(%) 回报率趋势 0% 6% 12% 18% 24% 30% 04A 05A 06A 07A 08A 09A 10E 11E 12E 净资产收益率(%) 投入资本回报率(%) 净资产(现金 )/净负债 -186 0 187 373 560 747 04A 06A 08A 10E 12E -36% -2% 31% 65% 99% 133% 净负债(现金)(RMB) 净负债/净资产(%) 行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 146 of 149 海螺型材（）：保障房建筑的主要收益者（谨慎增持） 海螺型材是科技部确定的重点高新技术企业，主要从事中高档塑料型 材、板材、门窗、模具、塑料添加剂的生产、销售以及科研开发。主 要产品包括白色、彩色、木纹共挤和覆膜异型材以及塑料栅栏、卷帘 窗、百叶窗等装饰异型材。公司的产品产销量稳居行业首位。 公司具有最为完善的战略布局。型材的合理运输半径在 500 公里，销 售网络越是广泛，对产品的市场越有好处。公司在建设安徽芜湖、河 北唐山、浙江宁波、广东英德等四地生产基地的基础上，2009 年分 别在新疆乌鲁木齐、四川成都两地投资设立新的项目基地，设计产能 达 70 万吨，公司规模及布局优势明显。同时，公司设立的 100 多个 市场部遍布全国，市场网络健全。 公司产品具有竞争力。公司注重积极研发，目前不仅生产彩色塑钢型 材，还开发了木皮覆膜技术，推进节能、环保型门窗系列研发，引领 塑料门窗的发展。 公司有收购减排或新增布点提高自身竞争力的规划。公司计划在未来 的 3~5 年提升规模，延伸产业链、丰富产品结构，寻求新的利润增长 点，发挥公司的管理、规模、质量、品牌优势，巩固公司龙头地位。 塑钢门窗将受益于保障房建设。塑钢门窗的各项节能指标出众，非常 适用于低层建筑，价格比铝合金、断桥铝便宜。我们认为，塑钢型材 将是保障房建设的首选材料。2010 年 5 月 19 日，住房和城乡建设部 与省、自治区、直辖市人民政府以及新疆生产建设兵团签订 2010 年 住房保障工作目标责任书，要求确保完成 2010 年保障房建设任务。 2010 年全国共建设各类保障性住房和棚户区改造住房 580 万套，改 造农村危房 120 万户。 公司对财务风险的控制重视。2009 年公司应收账款周转率，高达 4307 次。主要原因是公司的应收款主要是应收票据，是应收账款的 215 倍。 应收票据的风险远小于应收账款，并且可以贴现给银行换取流动性。 评级： 谨慎增持 上次评级：谨慎增持 目标价格： 上次预测： 当前价格： 交易数据 52 周内股价区间（元） 总市值（百万元） 3,578 总股本/流通 A 股（百万股） 360/360 流通 B 股/H 股（百万股） 0/0 流通股比例 100% 日均成交量（百万股） 7 日均成交值（百万元） 86 资产负债表摘要 股东权益（百万元） 1,874 每股净资产 市净率 净负债率 24% 52周内股价走势图 -9% 13% 35% 57% 79% 2009/6 2009/9 2009/12 2010/3 海螺型材 深证成指 升幅(%) 1M 3M 12M 绝对升幅 -5% -32% 27% 相对指数 -3% -13% 32% 财务摘要（百万元） 2008A 2009A 2010E 2011E 2012E 营业收入 4,314 4,046 4,652 4,884 5,616 (+/-)% % % % % % 经营利润（EBIT） 156 320 312 352 404 (+/-)% -28% 106% -3% 13% 15% 净利润 72 225 217 244 282 (+/-)% -34% 213% -4% 13% 15% 每股净收益（元） 每股股利（元） 利润率和估值指标 2008A 2009A 2010E 2011E 2012E 经营利润率(%) 4% 8% 7% 7% 7% 净资产收益率(%) 4% 12% 11% 11% 11% 投入资本回报率(%) 6% 12% 10% 11% 12% EV/EBITDA 市盈率 股息率(%) % % % % % 行业深度研究 147 of 149 模型更新时间： 股票研究 原材料 建材 海螺型材（000619） 评级： 谨慎增持 上次评级：谨慎增持 目标价格： 上次预测： 当前价格： 公司网址 公司简介 公司是中国安徽海螺集团投资控股的 新型化学建材企业，是中国首家以塑料 型材为主业的上市公司、科技部确定的 重点高新技术企业。公司主要从事中高 档塑料型材、板材、门窗的生产、销售 以及科研开发，主要产品包括塑钢门窗 异型材、彩色异型材等装饰异型材，是 国际同行业产品品种最丰富的企业之 一。以产销量计算，公司在国内、国际 塑料型材行业稳居首位，公司产能达到 60 万吨，规模位居世界前列。公司已 构建了全国性市场销售网络，产品畅销 全国各地，并出口至英国、德国、俄罗 斯等国家。 绝对价格回报（%） -32% -21% -9% 3% 15% 27% 1m 3m 12m 52 周价格范围 市值（百万） 3,578 财务预测（单位：百万元） 损益表 2004A 2005A 2006A 2007A 2008A 2009A 2010E 2011E 2012E 主营业务收入 3,417 3,594 3,970 4,419 4,314 4,046 4,652 4,884 5,616 主营业务成本 3,162 3,148 3,508 3,974 3,902 3,455 4,043 4,221 4,854 税金及附加 4 8 7 9 11 12 14 15 17 主营业务利润 251 438 455 436 401 579 594 648 745 其他业务利润 7 5 0 0 0 0 0 0 0 营业费用 117 129 156 161 163 182 195 205 236 管理费用 28 37 46 59 82 76 87 92 105 EBIT 112 276 252 216 156 320 312 352 404 财务费用 26 40 22 25 48 19 23 25 27 营业利润 85 237 230 191 108 301 289 326 377 所得税 24 75 68 66 28 59 57 65 74 少数股东损益 7 24 29 20 16 29 28 32 37 净利润 55 135 141 109 72 225 217 244 282 资产负债表 2004A 2005A 2006A 2007A 2008A 2009A 2010E 2011E 2012E 货币资金、短期投资 428 386 455 223 354 289 280 428 524 其他流动资产 573 641 734 1,111 934 1,042 1,198 1,258 1,447 长期投资 0 0 0 0 0 0 0 0 0 固定资产合计 1,398 1,359 1,373 1,442 1,397 1,365 1,500 1,574 1,653 无形及其他资产 17 16 20 72 78 95 104 115 127 资产合计 2,416 2,402 2,589 2,855 2,764 2,792 3,084 3,376 3,751 流动负债 720 424 850 982 810 690 775 833 939 长期负债 310 430 40 85 85 0 0 0 0 股东权益 1,287 1,406 1,514 1,587 1,641 1,845 2,027 2,232 2,468 投入资本(IC) 1,742 1,807 1,853 2,150 1,998 2,168 2,419 2,544 2,763 现金流量表 2004A 2005A 2006A 2007A 2008A 2009A 2010E 2011E 2012E NOPLAT 81 188 180 143 118 260 253 285 327 折旧与摊销 67 81 82 88 100 102 101 111 116 流动资金增量 327 105 28 176 (114) 186 106 41 128 资本支出 1,481 41 100 209 61 86 246 196 206 自由现金流 (1,661) 122 134 (154) 271 89 2 159 109 经营现金流 48 186 252 58 373 191 212 316 275 投资现金流 (190) (55) (95) (201) (76) (89) (246) (196) (206) 融资现金流 218 (174) (112) (99) (145) (158) (22) (25) (26) 现金流净增加额 77 (43) 45 (241) 152 (57) (56) 95 42 财务指标 2004A 2005A 2006A 2007A 2008A 2009A 2010E 2011E 2012E 成长性 收入增长率 % % % % % % % % EBIT 增长率 % % % % % % % % 净利润增长率 % % % % % % % % 利润率 毛利率 % % % % % % % % % EBIT 率 % % % % % % % % % 净利润率 % % % % % % % % % 收益率 净资产收益率(ROE) % % % % % % % % % 总资产收益率(ROA) % % % % % % % % % 投入资本回报率(ROIC) % % % % % % % % % 运营能力 存货周转天数 应收账款周转天数 总资产周转周转天数 净利润现金含量 资本支出/收入 43% 1% 3% 5% 1% 2% 5% 4% 4% 偿债能力 资产负债率 % % % % % % % % % 净负债率 % % % % % % 估值比率 PE PB P/S EV/EBITDA 股息率 % % % % % % % 股票绝对涨幅和相对涨幅 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2009/6 2009/9 2009/12 2010/3 -1% 16% 34% 51% 68% 85% 海螺型材价格涨幅 海螺型材相对指数涨幅 利润率趋势 -6% -2% 2% 7% 11% 15% 04A 05A 06A 07A 08A 09A 10E 11E 12E 收入增长率(%) EBIT/销售收入(%) 回报率趋势 0% 2% 5% 7% 10% 12% 04A 05A 06A 07A 08A 09A 10E 11E 12E 净资产收益率(%) 投入资本回报率(%) 净资产(现金 )/净负债 0 72 145 217 289 362 04A 06A 08A 10E 12E 0% 5% 10% 15% 20% 24% 净负债(现金)(RMB) 净负债/净资产(%) 行业深度研究 148 of 149 作者简介： 韩其成： 建材、建筑行业研究员。上海财经大学投资经济学硕士，山科大采矿工程学学士。2005 年进入国泰君安证券 研究所。 2008、2009 年新财富最佳分析师非金属建材第三名，2009 年新财富最佳分析师建筑与工程行业第二名。2008、 2009 年水晶球奖最佳分析师非金属建材第三名。 白晓兰： 建材、建筑行业助理研究员，复旦大学世界经济专业硕士，CPA。2007 年-2009 年就职于安永华明会计师事 务所，高级审计师。2009 年 11 月加入国泰君安证券。