第34卷第2期天津商业大学学报Vol. 34 2014年3月Joumal of Tianjin University of Commerce Mar. 2014 探析我国封闭式基金折价之谜-一基于行为金融学的实证研究赵立，如j菊芹(西安财经学院研究生院，西安7101∞)[摘要]封闭式基金的折价是各国基金市场普遍存在的一种现象，而我国封闭式基金折价问题与国外相比更加严重。本文基于我国18只封闭式基金从上市起至2013年的折价率、基金业绩等相关数据，运用Johansen协整检验和建立面板数据随机效应模型等方法进行检验分析，证明了噪声交易者的趋同交易行为是导致不同基金折价率曲线高度一致的原因，而投资者情绪是导致在基金市场繁荣交易时折价率大幅缩减的重要原因，从而验证了行为金融学关于封闭式基金折价之谜的观点，即噪声交易者风险的存在是基金折价交易的原因，为我国基金业的健康发展和投资者情绪的指标及运作机理研究提供一些参考。[关键词]封闭式基金;折价之谜;投资者[中图分类号】[文献标志码]A [文章编号]1674 -2362(2014)02-∞26 -06 与开放式基金不同，封闭式基金在存续期间不论也不够客观。本文先对国内外关于这个问题的能赎回，一旦发行后如果需要变现，只能在二级市研究成果进行梳理和评述，再从大智慧软件中搜集场上进行交易。无论是国外还是国内的资本市场得到我国18只封闭式基金从上市起至2013年的上，封闭式基金都存在不同程度的折价现象，即基折价率、净值增长率等相关数据，运用Johansen协金长期持续地以低于净值的价格交易，这→现象令整检验和建立随机效应模型等方法，支持了用噪声很多学者无法解释，这便是"封闭式基金折价之交易理论来解释基金折价问题。谜"。例如，2006年美国封闭式基金的折价率为1 研究现状5%左右，其他资本市场较为成熟的国家基金折价率一般在10%~20%，[1]而同年我国封闭式基金关于封闭式基金折价之谜，主要有理性预期理折价率普遍高达到%甚至60%，而在其他年份，我论和噪声交易理论两个流派，前者致力于在有效市国封闭式基金折价率一般也都在15%以上，如基场理论的前提下对这一异象给予合理的解释，主要金通乾在上市5个月后，迅速开始折价且大部分时包括代理成本理论、净资产偏差假说、弱流动性问间的折价率超过了15%，在2006年9月29日的折题等。但是这些理论有些存在着自相矛盾的部分，价率甚至达到了%。由此可见我国封闭式基有些难以解释诸如资本市场比较狂热时，基金折价金折价问题与国外相比更加严重。率大幅度缩减甚至出现溢价交易等情况，此外，有早在1973年， E就发现了这一效市场的前提假设也不适合大多数国家。而此时，现象，后来人们对封闭式基金折价进行了诸多的研用行为金融学解释这一问题的相关理论就应运而究，而国内关于我国封闭式基金折价的研究大多受生，该理论认为市场存在非理性交易者即噪声交易到时间的限制，数据不够全面完整，因此得到的结者，他们的行为导致了折价的产生。收稿日期:2013 -11 -15 作者简介:赵文(1990-)，女，河南焦作人，硕士研究生，主要从事投资分析与管理研究;如l菊芹(1963一)，女，陕西户县人，教授，主要从事区域金融与金融投资研究。
第2期赵文，等:探析我国封闭式基金折价之谜.27. De long等最早提出噪音交易模型DSSW，他们趋向一致，甚至机构投资者包括基金经理也会有非认为风险资产价格的变化往往受到噪声交易者的理性的行为。[7]因此在封闭式基金交易市场中，噪影响。[2]所谓噪声交易者，就是指那些非理性地根声交易者充斥其中，他们趋同的技资行为会使不同据似乎是真实的信息而实际是噪声信息开展交易的基金有着相同的折价率变动趋势，为了验证这一的个体。而后，LEE运用DSSW模型，解释了投资点，本文将不同基金的折价率趋势展示在一张时间者情绪对封闭式基金折价的影响，认为持有封问型序列折线图上(图1)。其中，纵轴代表折价率基金会面临两种风险:一是持有基金投资组合的风LDISCit =l n (Pit/ NA Vit) ，其中，Pit和NA阳分别为险，二是噪声交易者风险。持有基金的风险比直接基金i在第t个观测时点的交易价格和单位资产持有基金投资组合多出了噪声交易者风险，因此从净值。预期收益来讲，基金价格相对于其净资产价值应有.4 一个折价，以吸引投资者。[3].2 国内也有许多赞同用行为金融学解释折价现象的学者。如韩国文和任伟红选取了我国封闭式 基金的部分年度数据进行统计和回归分析，认为噪4 声交易风险过大影响基金的实际价值，导致了折.6 价。[4]刘赛红的研究结论也支持这一假说，并就如。。何降低噪音对封闭式基金折价的影响，提出了促进冉o--N NOONR OON啡 。mOCN咀 hOON∞ AME-ON --N N-ON WEE--GON --[ON OONCDN ON封闭式基金发展的思路。王凯涛等利用协整检验，实证分析了我国封闭式基金折价存在联动性，研究图118只封闭式基金的折价率折线图结果表明，某些共同因素影响基金折价，这也在一根据图1，可以直观地发现18只封闭式基金定程度上支持了投资者情绪假说。[5]此外，张俊喜的折价率变动趋势有很强的一致性，从而验证了噪和张华的研究也指出基于行为金融学的"投资者声交易者的趋同投资行为。根据统计，这18只封情绪"理论对封闭式基金的折价有较强的解释闭式基金在发行之初均为溢价交易，之后都开始了能力。[6]长期持续的折价交易，大部分基金的折价幅度在行为金融理论兴起于20世纪80年代，在902006年中下旬达到最大，2006年9月末的平均折年代开始迅速发展，该理论融合了金融学和心理价率为% 0 学，认为技资者行为常常是不理性的，因此会犯系 折价率时间序列平稳性检验统性的决策错误，这些决策错误会影响证券的定大量国内外研究表明，经济变量时间序列大多价。该理论充分考虑了投资者心理因素的作用，相为非平稳序列，在此情形下，传统经济计量方法往比建立在有效竞争市场和理性技资者假设之上的往失效，而Granger和E吨le共同提出的协整理论现代技资理论，能更好地解释实际中的金融现象。成为研究非平稳变量之间的数量关系的主要工具。在解释我国封闭式基金折价这一现象上，应当结合对于多个单整序列，如果它们的线性组合为平稳序行为金融学来分析。列，则称它们是协整的，它们之间存在长期的稳定2 实证检验和结果分析变动关系。为了更充分严谨地验证不同基金折价率的共为了得到客观全面的分析结果，选取的样本是2002年或之前发行的尚在存续期的18只封问式同变动趋势，本文对18只基金的折价率进行协整基金，时间跨度为各基金发行起至2013年3月，采检验。由于只有所有变量都是单整变量且单整阶样频率是以每个季度最后一周相应指标的平均值数相同才可能协整，因此先进行折价率时间序列平为一个观察值。数据来源是大智慧财富软件。稳性的单位根检验，即ADF检验。我们用包含常 封闭式基金析价率的时间序列分析数项的ADF检验分别对18只基金的原始序列和 折价率时间序列的基本特征一阶差分序列进行平稳性检验，检验公式为，= 行为金融学认为，社会性的压力使人们的行为α+ÔX'_l +β1 ，斗+β’_2 +…+βm ,_m
.28. 天津商业大学学报2014年+矶，其中，α、δ、β1…βm为参数，8，为随机误差项且1%和5%的显著性水平下都不能拒绝存在单位根服从独立同分布的自噪声过程，X，为t时的待检验的原假设，极少数序列在10%的显著水平下拒绝变量值。检验假设为，Ho:8 =0 ，H:δ<0。若接了原假设。而→阶差分序列即使在1%的显著水J受矶，则变量服从单位根过程，是非平稳的，若拒平下全都拒绝了原假设，因此此变量序列的一阶差绝矶，则变量是平稳的。最优滞后阶数由SIC准分序列都是平稳的，即为I(I)序列。则确定，结果如表10分析得到，所有原始序列在表118只基金析价率平稳性检验结果ADF统计值基金名称1%临界值5%临界值10%临界值原始序列一阶差分列基金丰和一 369 -3. 592 462 一 一基金汉盛-2. 663080 一 基金汉兴 -8. 917091 -3. 565430 一 基金鸿阳 基金金鑫 一 基金景福-1. 855 918 币 基金景宏一 -3. 555023 565 基金久嘉-2. 084476 987 基金科瑞币 064 基金普丰 基金普惠 692 950 基金泰和 472 基金天元 763 650 基金通乾-1. 935660 001 一基金同盛 019 一 基金同益 -3. 557472 116 基金银丰 987 -2. 605 836 基金裕隆 -2. 596 116 折价率时间序列的协整检验反弹，到2007年末大幅缩减。因此，我们有必要探在验证了所有时间序列都是I(1)后，我们用究一下，这段时间造成折价率普遍异常变动的主要Johansen协整检验对这些时间序列进行协整分析，因素是什么。经过研究发现，在这段时间内，中国结果如表2。其中，R代表协整向量个数，使用可以股市一改低迷，展开了史上最大牛市，交易异常繁让模型的AIC(Akaike Infonnation Criterion)和民荣，投资者情绪高涨。这符合噪声交易理论的相关(Schwarz Criterion)值同时最小的阶数为最优滞后结论，即当资本市场交易繁荣，封闭式基金交易者阶数。结果表明，成对基金折价率序列之间具有一投资情绪高涨时，非理性交易者对前景预期变得很个共同的协整关系，所有基金的折价是联动的，受乐观，封闭式基金因受到追捧而价格大涨，当交易一个共同因素的影响，这种因素不是个别基金所特价格的涨幅大大超过了净值的增加时，折价率就会有的，从侧面证明了投资者情绪对不同基金折价率缩减。为了验证这一点，本文选择消费者预期指变动产生的共同影响。数、封闭式基金换手率作为技资者情绪的代理变 封闭式基金折价率的投资者情绪影晌检验量，对18只基金从2006年6月份到2007年12月在确定了基金折价率之间的协整关系后，进一份的面板数据进行分析，验证投资者情绪对折价率步观察图1，可以发现折价率在2006年中旬的波变动的解释能力O此外，有关封闭式基金折价的相动十分异常，不再延续一路增大的走势，而是触底关研究中，证明基金绩效也会对折价率产生影响，
第2期赵文，等:探析我国封闭式基金折价之谜.29. 因此将基金净值变化率引人回归模型。面板数据消费者预期指数，MP代表基金净值增长率，V代itit的模型主要有随机效应模型和固定表应模型:本文表随机变量，8是随机误差o~代表基金，t代表时it用Hausman检验对模型设定进行检验，检验结果间，为了消除在计量分析中可能出现的异方差等现中P值在以上，说明模型无法拒绝个体效应象，对ER和CEI取自然对数。用进与回归变量无关的假设，因此应当将基金折价率模行分析，省略随机变量的估计值，结果如表3中的型确定为随机效应模型，模型如下:LDISC=α。+模型1。从估计结果看，MP的t检验没有通过显著itβllnER+品InCEl+β3 MP+凡+鸟，其中LDISC性检验，因此剔除MP后进行回归，结果见模型20it itit it代表基金折价率，ER代表基金换手率，CEIit表218只基金折价率协整性检验结果检验变量特征值零假设Ho备择假设H]似然比5%临界值协整方程个数汉盛 R=O R=1 1个丰和 R.;;1 R=2 871 600 汉兴 R=O R=1 950 1个丰和 891 R.;;1 R=2 600 通乾 R=O R=1 720 1个丰和 R.;;1 R =2 172 ∞ 景福 R=O R =1 1个丰和 R.;;1 R =2 282 600 景宏 R=O R =1 1个丰和 R.;;1 R =2 天元 R=O R=1 1个丰和 733 R.;;1 R=2 600 同盛 R=O R=1 1个丰和O. 166 359 R.;;1 R=2 600 银丰 R=O R=1 31. 829 970 1个丰和 R.;;1 R =2 600 裕隆 430 R=O R =1 1个丰和 R.;;1 R =2 6∞ 久嘉 R=O R =1 1个丰和 714 R.;;1 R=2 6∞ 科瑞 R=O R =1 390 1个丰和 505 R.;;1 R =2 600 金鑫 R=O R=1 1个丰和O. 167 367 R.;;1 R =2 600 鸿阳 R=O R=1 760 1个丰和O. 162975 R.三1R=2 845 普丰 R=O R=1 1个丰和O. 191 569 R.;;1 R=2 600 普惠 R=O R=1 1个丰和 R.;;1 R=2 600 泰和 R=O R=1 480 1个丰和O. 135 271 R罢王lR=2 6. 194 125 600 同益 R=O R=1 1个丰和O. 167 258 R罢王1R=2 600
.30. 天津商业大学学报2014年2各变量均通过了t检验，且R达到%。换手率和折价率有着显著的正相关关系，即投资者从模型2得出的回归方程为LDISC= -12. 045 0 + 对于不同基金表现的高涨情绪，对基金折价起到了ito. 093 21nER+ 2. 529 61nCEI.川从实证结果中，可抑制作用。it 以得出结论:代表投资者情绪的消费者预期指数、表3基金折价率模型的回归结果模型β 系数标准差t值P值C 一 8 0 ln(ER) 4 0 ln( CEI) o.仪)()OMP 6 C 0 2 ln(ER) 1 0 ln( CEI) 0 为了我国封闭式基金业的健康发展，更好地制3结论定相关基金政策和对基金业进行监督管理，在度量通过对封闭式基金的折价问题的实证检验和投资者情绪、深入研究噪声风险的特征以及定量分分析，发现我国不同封闭式基金的折价率变动具有析噪声风险的大小并对封闭式基金进行定价等方高度一致性以及投资者情绪对基金折价率大小有面，还有待于进→步研究。着重要的影响，从而证明了噪声交易理论在基金折参考文献:价问题上的适用性。在非有效市场中，存在着大量[IJ 马瑞国内外封闭式基金折价的对比分析研究[JJ.商场现代非理性交易者即噪声交易者，他们做出投资决策时化，2∞6(48) :396 -398. 更多地受到技资者心理、情绪的影响，也更容易相[2 J De Long B, Shleifer A, Summers L, et al. Noise Trader Risk in 互影响。某些时候，噪声交易者对前景预期过度乐Financ凶Markets[ J]. Journal of Political Economics, 1990,98 观，导致资产价格远远高于价值，在另外一些时候，(4) :703 -738. 他们过度悲观，由此对资产的估值过低。因此，持[3 J Lee C, Shleifer A, Thalar R. Investor Sentiment and Closed-end Fund Puzzle[JJ. Journal of Finance,1991 ,46 :75 -110 有封闭式基金有两类风险:基金持有的投资组合的[4J 韩国文，任伟红.我国封闭式基金折价的实证分析及行为金风险和噪声交易者风险，多出来的噪声交易者风险融学解释[JJ.中国软科学，却04(4):59 -64. 要求一定的收益补偿，于是封闭式基金长期以折价[5J 王凯涛.中国封闭式基金折价的联动性检验[J].数量经济技交易。当非理性技资群体成为市场主体，使理性技术经济研究，2∞3(10):108 -110. 资理念受到了适者生存法则的严重挑战而被淘汰，[6J 张俊喜，张华.解析我国封闭式基金折价之谜[JJ金融研不同基金的折价率变化趋于一致，而当出现影响市究，2∞2(12):49 -60. [7J 李耀.证券投资证券学[M J.北京:清华大学出版社，场情绪的重大变动时，折价的加深或减少就被进一. 步放大。On Closed-end Fund Discount Puzzle in China 一一-AnEmpirical Study Based on Behavioral Finance ZHAO Wen, LIU Ju-qin (Graduate School, Xi’ an University of Finance and Economics, Xi’ an 710100, China) Abstract: The closed-end fund discount is a common phenomenon in fund market in various countries, and the discount is especially evident in fund market in China. The paper makes a study of the data of discount rate and performance of 18
第2期赵文，等:探析我国封闭式基金折价之谜 31 closed-end funds from their initial listing to 2013 in China based on Johansen co-integration test and random effect model. The conclusions町ethat the牛eMiEUdivities d noise traders lmd to the ur由wityof different funds’ discount rates, and the investor sentiment leads to the huge reduction of discount rate with the thriving of fund market. It verifies the view of behavioral finance on closed-end fund discount puzzle, that’ s to say, the risk of noise traders is the cause of fund discount, which is significant to some extent to the sound development of fund market and the research on index and mechanism of investor sentiment in China. Key words: closed-end fund; discount puzzle; investor (责任编辑王帅林)咽--……}…---町-…{……---…………-~。‘……，。‘…--……，咱…，睛一，。‘………，吨，。‘…一--(上接第25页)[13 J张跃军，魏一鸣.国际碳期货价格的均值回归:基于EUETS Futures Market [ J J. Applied Financial Economics, 2010 ( 10 ) : 的实证研究[J].系统工程理论与实践，2011(2) :214 -220. 803 -809. [ 14 J Roselyne J, George M. Testing Market Efficiency in the EU Carhon Study of EU ETS from the Perspective of Market Efficiency 一一-Basedon Granger Causality Test of EUA and CER NIE Qiao-ping, XIANG Fang (School of Economics, Tianjin Univer百ityof Commerce, Tianjin 300134, China) Abstract : At present, the issue of carbon dioxide emission has become one of the main topics for discussion in inte口lationalcommunity, and EU ETS is the most active market of carbon emission trading in the world. Based on an empirical study of price discovery function of EUA futures and Granger causality between EUA futures and CER futures, it finds that price discovery function of EUA futures is relatively good in the first and the second phases while from the beginning of the third phase, this function is less obvious because of the uncertainty of policy and the decrease of restraint; there is obvious friction and obstruction between EUA market and CER market in EU ETS; and companies bearing emission reduction responsibility cannot attain their goals by freely choosing appropriate contract with suitable price. Key words: EU ETS; EUA; CER; Granger Causality Test (责任编辑于丹)
