第 11 卷·第 6 期
2008 年 12 月
宿 州 教 育 学 院 学 报
Journal of Suzhou Education Institute
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封闭式基金是指基金规模在发行前已经确定、 在发行完毕
后的规定期限内固定不变并在证券市场上交易的投资基金。 封
闭式基金折价现象在很多国家都存在， 我国封闭式基金今年来
折价尤为严重，至 2008年 8月底，平均折价率在 30%以上。因此
结合我国的实际情况研究封闭式基金的折价现象显得尤为重
要。 世界各国的学者对封闭式基金这种普遍的现象早已给予了
许多关注，并提出了诸多理论来分析，本文通过回顾这些理论，
研究了他们对我国封闭式基金折价问题的适用性， 然后根据我
国封闭式基金市场本身存在的缺陷分析了我国封闭式基金折价
的其他原因。
一、我国封闭式基金的发展历程及折价现状
（一）我国封闭式基金的发展历程
世界上第一只封闭式基金是在 1868年设立的，而基金价格
与基金净值之间不一致现象直到 1966年才由 Pratt第一次正式
提出。 所谓封闭式基金，是指事先确定发行总额，除发生扩募等
特殊情况外，基金份额总数一般保持不变，基金上市后投资者可
以通过证券二级市场转让、买卖的一种基金。封闭式基金在证券
交易所上市交易，投资者不可以向基金管理公司赎回基金份额。
我国封闭式基金起步于 1998年，最先发行的两只封闭式基
金曾分别创造了百万投资者申购的盛况， 基金上市后的溢价幅
度更是超过了 10%。 封闭式基金一度成为了证券市场上受投资
者追捧与炒作的对象。 不正常的大幅度溢价使基金的市场价格
严重偏离了其内在价值。但是，随着封闭式基金发行数量的不断
增加，封闭式基金开始出现了价值回归，溢价逐渐减少，并且普
遍出现了折价交易。 1999年 4月以后，我国封闭式基金出现了
类似成熟资本市场国家的折价交易现象， 且折价幅度随时间呈
现大幅度的波动。 近年来大部分封闭式基金的折价幅度都达到
了 30%以上。
我国规范化的证券投资基金是从 1998 年 3 月发行封闭式
基金开始的，不到十年的发展历程可分为以下几个阶段：
1.第一阶段，辉煌的五年(－)
1998年 4 月 7 日基金开元和基金金泰正式上市， 拉开
了我国封闭式基金市场的帷幕，封闭式基金成立后的前五年内，
发展十分迅猛，规模达到 817亿份。
2.第二阶段，高折价现象及边缘化状态（－）
五年的辉煌期过后，封闭式基金逐渐受到管理层、基金界和
市场投资者的冷落，管理层自 2002年 8月之后再也没有核准发
行新的封闭式基金，处于“边缘化”的状态。封闭式基金的市场价
格普遍远远低于其基金份额资产净值，折价现象十分严重，整体
折价率近 40%，折价最严重的基金折价率在 45%以上，这沉重地
打击了持有人的信心。
3.第三阶段，价格大幅上涨，折价率小幅下降（2006 年 8 月
以来）
自 2006年 8月份以来，封闭式基金价格先是随大盘一路攀
升，后震荡下行，净值也不断变化，但折价率经小幅震荡，略有下
降。 截至 2008年 8月 8日，37只封闭式基金整体折价率维持在
30%左右。
（二）我国封闭式基金的折价现状
众所周知，封闭式基金一般有三种价格：一是面值，二是单
位资产净值，三是市场价格。 面值在募集时设定，我国一般规定
为人民币一元。基金在以后的运作过程中，通过获得投资收益或
造成亏损，就表现为基金的资产净值。
我国的封闭式基金市场从 1998年 3 月基金金泰和基金开元
募集设立开始，已经走过了 10多年的发展历程，经历了风风雨
雨，自封闭式基金上市交易以来，他由最初上市的大副溢价转变
为目前的普遍折价， 自 2002年下半年就基本陷于停顿状态，而
解析我国封闭式基金折价之谜
周 华
（商丘师范学院 河南·商丘 476000）
【摘要】封闭式基金折价现象，即在大多数时间里封闭式基金价格低于净资产的现象，在世界范围内普遍存在，迄今一直
是金融领域的一个难解之谜。 由于标准金融理论很难圆满解释这一现象，因此称之为“封闭式基金之谜”。 近年来，我国基金市
场上普遍存在着封闭式基金折价严重，与美国等发达国家的情况相比，我国目前的封闭式基金折价率明显处在一个较高的水
平。 因此结合我国的实际情况研究封闭式基金的折价现象及其产生原因显得尤为重要。
【关键词】封闭式基金 封闭式基金折价 折价现象
【中图分类号】F830 【文献标识码】A 【文章编号】1009-8534(2008)06-0017-03
*[收稿日期]2008-6-3
[作者简介]周华（1974—），河南商丘人，汉族，经济学硕士,商丘师范学院经济学与管理学系讲师；主要从事国民经济与国际商
务方面的研究。
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且折价幅度相当大。
近年来，我国基金市场上普遍存在着封闭式基金折价严重，与
美国等发达国家的情况相比， 我国目前的封闭式基金折价率明
显处在一个较高的水平。
二、国外理论对于解释我国封闭式基金折价的适用性
截至目前，国外关于基金折价的研究大致可分为两派:一派
是经典金融理论的解释。它基于有效市场理论，认为投资者是理
性的，但由于存在市场摩擦和基金自身的风险，从而使基金价格
与其净值偏离,这一派的理论主要有代理成本说、净值偏差说和
市场分割说等；另一派是行为金融理论的解释。 它认为，在不确
定的情况下人们的行为、态度、偏好等并非是理性的，因此造成
基金折价的主要原因还是投资者自身的行为, 这一派的理论主
要有噪声交易理论和投资者情绪理论。
（一）代理成本说
最早从代理成本角度对封闭式基金折价现象提出解释的是
Jensen和 Meckling。 他们主要从基金较高的运作成本和基金业
绩的角度来解释折价现象，认为基金折价反映了基金管理成本，
超越了基金未来业绩增长的现值，因此，基金费用率越高，折价
幅度也就越大。而从基金业绩角度来看，基金交易价格是对基金
未来业绩的理性预期，因此，预期基金业绩越好，则折价越小，反
之，则折价越大。
代理成本主要包括基金运作费用以及基金业绩表现。 目前
我国的基金费用包括三类:一是在基金的设立、销售和赎回时发
生的费用，该部分费用由投资者直接承担;二是基金在运作过程
中的管理费用;三是基金在买卖证券时的交易费用。 这三类费用
最终的负担者都是投资者。由于基金费用的存在，投资者最终得
到的价值必然小于基金净值， 所以投资者就会要求交易价格低
于基金净值，以补其承担的费用，这可以作为我国基金折价的一
个原因。 但是，对单个基金来说，由于它的管理费用在一年内是
一个相对固定的数额， 所以基金费用只能在一定程度上解释基
金折价普遍存在的现象， 而无法解释同种基金之间不同折价率
的现象。
（二）净值偏差说
该理论认为封闭式基金折价交易可能是基金净值被高估所
致。 导致基金净值高估的因素主要有：
税收因素和资产流动性。由于西方国家(主要是美国)有资本
利得税存在， 因此那些具有未实现资本利得较大的封闭式基金
对投资者而言意味着将要承担较高的税负， 折价也就成为对这
一因素的合理反映。如果基金拥有大量流动性差的资产，那么基
金的净值也会超过其真正价值， 但由于基金不能在股票价格下
降前立即变现， 所以资产的流动性也构成了基金折价的一个因
素。
有人按照经典金融理论的解释， 认为业绩是基金折价的一
个因素。即预期业绩越好，则折价越小;反之，则折价越大。但国内
的实证研究表明， 折价与业绩之间是一种负相关关系。 也就是
说，基金业绩并不能很好地解释基金折价现象。 同时，由于我国
目前不存在资本利得税， 所以资本利得税也不能解释我国的基
金折价现象。 资产流动性实际是指基金持有的资产在变现时对
资产市场价格的影响。 若基金持有的某一资产量占该资产的流
通量比例过大， 则该资产变现时必然会引起其价格的下跌。 目
前，我国基金持股集中度普遍较高，而且对于一些重仓股存在着
比较严重的交叉持股现象， 这使得基金所持有股票的流动性受
到影响。因此，以基金所持股票市值为基础计算出来的基金净值
并不能反映基金的真实价值， 而需要扣除流动性不足可能带来
的净值损失，这就是二级市场上基价格低于其净值的真正原因。
（三）投资者情绪理论
该理论从美国封闭式基金主要由个人投资者持有的实际出
发，认为折价率的变化源自个人投资者情绪的波动，并认为大部
分基金折价现象都可以用投资者情绪波动理论来解释。 该理论
一般从三个方面对此进行间接检验， 即不同基金折价变动的同
步性、新基金上市时间的选择、封闭式基金折价与不同规模股票
收益率之间的关系。
我国证券市场尚在发展中，无论是运行机制的完善程度、信
息的批漏、交易者的素质、市场规模以及立法、执法等方面都与
西方相差甚远，因此，我国证券市场上的噪声交易者数量更多，
且具有相当的普遍性和严重性。 总之，由于噪声交易者的存在，
投资者持有封闭式基金需要承担更大的噪声交易者风险, 因此
投资者情绪对我国封闭式基金的交易价格必然会有较大的影
响，进而造成封闭式基金的折价。 由此可见，投资者情绪理论也
能对我国封闭式基金的折价做出解释。
（四）噪声交易理论
该理论认为基金市场存在两类投资者， 即理性投资者和非
理性投资者。理性投资者主要依据基本因素的变化采取行动，而
非理性投资者只掌握部分信息， 并且在交易中往往表现出非理
性行为。 这样，在一个由非理性投资者占据主导地位的市场中，
资产价格就可能长期偏离均衡价格。 由于非理性投资者的交易
行为是无法预测的，因此理性投资者在与非理性(噪声)投资者的
博弈中并不敢采取积极的交易策略， 而只有在他们认为折价率
低至足以弥补噪声交易风险的情况下才会进行套利交易。
西方学者认为, 额外的噪声交易者风险是封闭式基金折价
的主要原因。 我国的证券市场尚在发展初期,无论是在运行体制
的完善程度、信息的披露、交易者的素质、市场规模以及立法、执
法等方面都与西方相差甚远。 因此,我国证券市场上的噪声问题
更具有相当的普遍性与严重性,投资者持有封闭式基金需要承担
更大的噪声交易者风险,因而封闭式基金可能有较大的折价。
三、我国封闭式基金折价的其他原因
虽然以上几种理论对于分析我国封闭式基金的折价问题有
一定的参考价值，但结合我国市场环境具体分析，我认为我国封
闭式基金折价的主要原因还有以下几点：
（一）制度不完善
深入探询证券投资基金的性质，我们很容易发现，基金投资
者与基金管理人之间实质上是一种“委托—代理”关系，委托代
理双方的利益在许多方面是很难达成一致的。 作为委托人的基
金投资者，其追求的目标是自身投资收益最大化，而相反作为受
托人的基金管理人，其目标则是自身管理收入的最大化，双方在
追求自身利益最大化的同时损害了对方的切身利益。 当基金募
集发行完成基金持有人在把基金资产委托于基金管理人后，就
不能直接干预基金管理人的日常基金运作， 由于投资者无法时
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刻观察到基金经理的行为或者外部环境的变化， 基金经理可能
会采取不利于投资者的行为，这就造成了道德风险的发生。
所以为了消除这种道德风险的发生需要加强基金经理的激
励约束机制。但是由于封闭式基金的封闭特征，投资者一旦申购
基金份额后，就不能赎回，只能在二级市场上按市场价格进行转
让交易。由于封闭式基金的赎回机制缺陷，基金管理人不论基金
业绩好坏都能获得稳定的管理费收入， 基金管理人的业绩激励
动力必然缺乏。 虽然证券投资基金法规定基金投资者可以通过
召开持有人大会对基金管理事项进行监督， 但基金持有人往往
人数众多而且相对分散，这就造成基金持有人大会形同虚设，所
以通过基金持有人大会行使权利的可行性不大， 基金持有人对
基金管理者很难进行有效监督。 某种意义上基金投资者只能在
二级市场上进行基金交易，“用脚投票”， 而这种监督具有事后
性、有限性，对于基金管理人显然没有实质性的约束。
因此， 正是因为封闭式基金的这种不可赎回的制度安排缺
陷， 基金管理人没有开放式基金的赎回压力和流动性压力以及
扩大规模的激励，也没有市场压力，无法解决基金交易各主体之
间的信息不对称问题，所以基金折价交易成为必然。
（二）投资者不成熟
1998年以前，市场上交易的都是老基金，在投资者眼里，它
们和股票没有什么区别，因此，将基金当作股票来炒的情况很普
通，投机气氛很浓。 1998年基金作为一种新的投资品发行时，投
资者普遍对它缺乏了解，在二级市场，许多投资者似乎承接以前
老基金炒作的思路，将新基金和股票混为一谈，也把新基金当成
股票，价格远远背离净值。随着基金发行规模的不断扩大和媒体
对基金越来越多的评论和介绍， 投资者对基金的投资价值有了
一定的认识，追捧基金的热情下降。
从投资者的投资理念看， 投资者喜欢在二级市场上博取价
差收益， 对分红不在意 （这可能与我国上市公司分红比例低有
关）。而且，基金分红比例相对股票而言虽然很高，但分红价格的
除权是将分红金额直接从价格中扣除，对基金价格的影响很大。
对于投资者而言，假如价格不涨，基金分红的高低并不会给投资
者带来收益。此外，相对于股票而言，基金每周公布业绩，是很透
明的，而且缺乏题材，流通盘又非常大，靠炒作获取价差收益的
可能性相对较小， 因此投资者对基金的兴趣不大， 相对需求不
足，造成基金价格不活跃。 从以往的市场情况看，有的基金净值
增长 50%以上，但基金价格上升却很小，折价也就在所难免。 因
此，基金市场的投资理念和由此而产生的供求关系，就成为基金
折价的一个很重要的原因。
（三）运作出现许多问题
业绩预期理论认为，基金的投资者都是理性的投资者，他们
根据基金的未来业绩确定基金的折价， 如果投资者认为基金管
理者不会给他们带来正的收益，就会产生折价。由于近年来开放
式基金后来居上，业绩优于封闭式基金，加上开放式基金可随时
赎回的优势， 导致投资者偏向开放式基金， 封闭式基金遭受冷
落，折价就是不可避免的了。 另外，我国封闭式基金运作中出现
问题较多。 自从 1998年 3月基金金泰、开元封闭式基金设立以
来，逐渐暴露出许多违规操作问题，如 2000 年 10 月的“基金黑
幕”事件，这既有基金本身运作和基金管理人的职业道德问题，
也有市场环境方面等问题。这些问题的发生，给投资者带来沉重
的打击，致使他们对封闭式基金失去了信心。
此外，信息披露不及时、不准确，使投资者难以获得及时、准
确的信息，从而难以做出正确的判断。尽管我国封闭式基金每年
度、半年度和季度定期报告，同时基金管理人至少每周公告一次
封闭式基金的资产净值和份额净值，但与国外相比(基金净值每
天公布)仍存在信息滞后的问题。 尤其是一些基金为粉饰业绩，
故意做虚假陈述，严重误导投资者，而投资者却难以对其形成有
力的监督。 在这种情况下，投资者只能寻求价格上的保护，故基
金折价也就在所难免了。
（四）上市公司质地较差
我国上市公司一股独大，管理行为存在扭曲，致使许多上市
公司进入了 “级优———级平———级差———亏损———重组” 的怪
圈。 上市公司不是兢兢业业的生产，而是一味搞资本运作，甚至
采取“报表重组”的短期行为，这些都是引起中国股市投机风的
重要原因之一。 我国股市最大的特点就是一半以上的国有股和
法人股不能流通， 这就导致其发行价与交易价格必然虚高且无
多大的上涨空间，因此必然降低其投资价值。 2000年后，随着保
险资金的大规模入市， 保险资金为了自身利益而寻求价格上的
保护更加剧了基金的折价。
综上所述， 封闭式基金折价的现象在国内外都具有普遍性
与长期性，而我国的基金折价既受到代理成本、净值偏差、投资
者情绪等因素的影响，也受到制度不完善、投资者不成熟等因素
的影响。 它反映了我国证券市场的不成熟和不完善。 因此，我们
仍需继续努力，以期尽快解决我国封闭式基金折价问题，促进证
券市场长期健康发展。 我所以要真正解决封闭式基金的折价问
题，发挥投资基金在我国资本市场的重要作用，并重新建立起广
大投资者的信心，封闭式基金制度的创新刻不容缓。这方面可行
的策略选择主要有：出台鼓励扶持封闭式基金发展的政策，解决
封闭式基金边缘化的问题；向持有人及时分红等。
通过从基金市场制度创新入手，通过适当的制度设计，增加
基金运营的透明度， 着力维护基金投资者的利益， 稳定市场情
绪，有助于减少封闭式基金的折价幅度。但是基金制度创新的尝
试涉及到基金市场各个方面的利益博弈， 需要各方面的共同努
力，我国封闭式基金的高折价现象牵动着多方当事人的利益，因
此，应在正确、可行政策指导下，通过多方的共同努力，以温和、
渐进的方式加以解决。
参考文献：
［1］中国基金网 .
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干部学院学报，2005，(3).
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