中国利率政策传导机制回顾与展望
中国利率政策与利率市场化改革
中国利率政策和利率市场化改革
1.中国利率政策
利率政策调整
利率政策管理
2.中国利率市场化改革
利率市场化改革目标的确立
利率市场化改革取得重要进展
进一步推进利率市场化亟待解决的问题
一、开放经济条件下的中国利率政策
中国利率政策调整
利率调整的背景分析
利率调整的政策分析
利率政策的国内外挑战
中国利率政策管理
利率政策管理的由来
利率政策管理的现状
利率政策管理的挑战
中国利率政策调整
背景分析：
我国加入WTO以后，经济增长的周期特点及其原因；
政策分析：
我国货币政策调控实践；
挑战分析：
我国货币政策面临的挑战；
我国加入WTO以后，经济增长的周期特点及其原因
一是我国经济体自2001年11月加入WTO以后，在国际分工中的比较优势凸显，国际贸易必然持续快速增长；
二是国民经济一直保持高速增长，物价总水平在稳中波动，高增长低物价正在向高增长高物价的格局转变
三是高增长高物价的根本原因是持续稳定的人民币升值预期
四是世界过剩的美元流动性是国际金融危机的罪魁祸首
我国经济体自2001年11月加入WTO以后，在国际分工中的比较优势凸显，国际贸易必然持续快速增长
贸易大增和顺差过快增长是必然的。以劳动力成本低为主体的投资成本低下等比较优势和储蓄大于投资的产能过剩特点，推动出口增长逐年攀升，进出口大增和顺差过快增长是必然的结果和长期趋势，不仅符合国际贸易理论，也符合国情。在我国投资成本低下优势和政治稳定优势的开放条件下，国际产业加速向我国转移，特别是中低档的劳动密集型产业在加入WTO后得到了迅猛发展，由此带动中高档的资金技术密集型产业也得到了长足发展，推动出口增长逐年攀升，进出口大增和顺差过快增长是必然的结果，也完全符合国际贸易理论要求。
因此，不管国际贸易摩擦如何、政治压力如何都改变不了这种趋势。这是由10亿农村劳动力所决定的，也是几千年勤劳节俭的传统决定的，必然是社会保障缺位的客观条件决定的。低成本、低附加值、缺品牌和技术的产业特点肯定在中短期内是必然存在的，高附加值的技术资金密集型产业也必然得到发展但因其投资周期较长和国际同行竞争激烈等原因并不会马上占据主体地位。因此，这种储蓄大于投资的经济结构决定了2002年以来的进出口快速增长、贸易顺差大幅增长的特点。这种经济增长格局，一方面消化了境内产能过剩，增加了就业机会；另一方面又刺激了投资快速增长和产能循环过剩，留下了影响经济可持续发展的问题。
进出口增长变化图
我国国民经济一直保持高速增长，物价总水平在稳中波动，高增长低物价已经转向高增长高物价的格局
经济持续高增长。
在全球化背景下进出口和投资循环互动增长，拉动消费增长，共同推动GDP快速增长，今年我国进出口、GDP排名有望超过美国、德国分别成为世界第二和三位。
低物价转向高价格。
我国物价水平在经历了1997年以来的通货紧缩后，从2002年开始物价在波动中上升，稳定物价的形势依然严峻，截止2006年的低物价基本格局已经转向2007年以来的高物价格局。
GDP发展趋势图
物价变化趋势图
高增长高物价的外部不稳定原因是持续稳定的人民币升值预期
当前高增长高物价的经济增长格局主要有三个原因：
一是国际比较优势决定的外需主导型（贸易→投资→消费）增长；
二是由劳动生产率提升和居民收入增加决定的内需型（劳动生产率提高或就业扩大→收入增加→消费增加）增长；
三是人民币升值预期持续稳定助推的资产价格膨胀型（人民币升值预期→流动性过剩→资产价格上涨→财富效应的收入增加→消费增加）增长。
前二个原因主要是国内经济结构和增长方式决定的，是内在的，是客观长期的；后一个原因是世界过剩的美元流动性决定的，是外在的，是投机性的。因此，根本原因是持续稳定的人民币升值预期。
2005年7月21日我国汇率体制改革以来的变化趋势图
美元流动性过剩是国内流动性过剩的根源
国内过剩的流动性是世界过剩流动性流入的结果。自1971年布雷顿森林体系崩溃后，美元因曾与黄金挂钩而独占了世界货币位置，但其发行与黄金脱钩而失去硬约束造成了全球美元流动性过剩，从石油美元→英镑危机→南美金融风波→东南亚金融危机→美国次债危机等都可以发现其兴风作浪的身影，今天搭乘我国经济增长和汇改的机遇持续流入，倒逼我国产生流动性过剩问题。超过经济增长需求的货币供应---过剩流动性，因其投机性就决定了其必然流到产权容易转让变现的股票市场、房地产市场、私募股权市场和股指期货市场等，推动资产价格快速上涨，财富效应推动投资和消费增长，国民经济增长速度不断攀升，通货膨胀压力不断加大，形成高增长高价格的互动格局。
我国货币政策调控实践
货币政策调控的经济背景
国内经济由低通胀高增长转变为高物价高增长；国际经济也由高增长低通胀转变为低增长高通胀。国际上美国次级住房抵押贷款债券危机爆发,国内投资增长过快、货币信贷投放过多、贸易顺差过大问题依然严重,已经成为为宏观调控的主要问题。
货币政策调控的金融背景
汇率升值预期不减,外汇占款投放的货币过多,流动性始终过剩,资产价格上涨太快,所有货币政策工具全部出台,但调控效果受制
货币政策调控综述
经济背景—经济增长和物价变化
经济增长和物价变化
三大经济增长支柱的变化
三大经济增长支柱
投资消费和工业增加值的变化
外需变化
外需变化
国际通货膨胀
国际股市动荡
中美利差拉大
美国国债短期收益率动荡
石油价格居高不下
国际粮食价格大涨
国际实用油价格大涨
国际玉米价格大涨
国际贵金属价格大涨
国际贵金属价格大涨
发展中国家通货膨胀
发达国家通货膨胀
美国经济
全球经济
金融背景—货币投放快
货币投放快
货币投放快
流动性过剩
调控综述—法定存款准备金率调整
存贷款利率调整
公开市场操作
1、公开市场操作是人民银行的日常操作工具
2、公开市场操作品种包括二大类：央行票据和回购：其中央票包括3M、6M、1Y和3Y四个期限品种；回购包括7D、14D、28D三个品种
3、公开市场操作的流程
4、公开市场操作的被动性
5、公开市场操作利率的政策性
6、公开市场操作品种缺乏创新
各期限央票发行利率和发行量
其他货币政策工具
1、窗口指导
2、外汇调控
3、再贷款、再贴现调控
4、预期调控
、国内外挑战
一、外部不均衡持续加剧，汇率调控难；
二、内部不均衡加剧，利率调控难；
三、内、外不均衡互动，利率汇率协调难；
四、货币政策调控面临多难处境；
五、金融机构竞争力有限、金融市场深化有限、 居民和企业投资盲然；
六、国际经济持续增长，全球不均衡风险增大
、中国利率政策管理
双轨制下的人民币利率管理
双轨制下的外币利率管理
利率报备
我国利率传导机制
利率传导机制
双轨制下的人民币利率管理
人民币存款利率管理
人民币贷款利率管理
人民币优惠利率管理
人民币存款利率管理
所有存款利率实行上限管理，可以下浮：
活期存款利率管理：个人按季结息，按结息日挂牌利率计息；单位按日计息，按季结息；单位和个人存款利率上限一致。
定期整存整取存款利率管理：个人和单位的存款利率上限一致，计结息规则一致，统一按照开户日相应档次的利率计息，遇利率调整不分段。
零存整取、整存零取、存本取息的利率管理：统一按照开户日相应档次的利率计息，遇利率调整不分段。具体计结息规则由开办业务的金融机构法人在不超过同期限档次存款利率上限的前提下自行制定并提前告知客户。
通知存款、协定存款、定活两便的利率管理：统一按照支取日相应档次的利率计息。具体计结息规则由开办业务的金融机构法人在不超过同期限档次存款利率上限的前提下自行制定并提前告知客户。
人民币贷款利率管理
所有贷款利率实行下限管理、可以上浮。但是下限分住房和普通贷款二种；
只有农村信用社的贷款利率实行上下限管理；
贷款利率方式分固定利率和浮动利率二种；
贷款利率一般实行按季结息、每月的20日为结息日；但是按月浮动的贷款利率实行按月结息。
人民币优惠利率管理
进出口银行的出口卖方信贷利率：共分：船舶（优惠个百分点）、成套和高技术含量（优惠个百分点）、低技术含量和一般产品（优惠个百分点），财政部给予进出口银行综合补贴。2007年底余额为亿元。
民政部门福利工厂贷款利率：利率优惠个百分点，主要由工商银行发放，地方民政部门或财政部门决定给工行补贴，2007年底余额为亿元，分布在重庆、广东、天津。
老少边穷发展经济贷款、贫困县办工业贷款、民族贸易和民族用品生产贷款利率：利率优惠个百分点。2007年，老少边穷发展经济贷款余额亿元，没有贴息；贫困县办工业贷款停办；民族贸易和民族用品生产贷款只限四家国有银行发放，余额为亿元，人行贴息个百分点。
双轨制下的外币利率管理
小额外币存款利率管理：
实行上限管理。可以向下浮动；
只管理美元、港币、欧元、日元四种货币；
只管理300万美元或等值货币以下的小额存款；
计结息规则参照人民币自行制定。
B股保证金存款参照小额活期存款利率管理
利率报备
1、人民币贷款发生额及其各期限利率总水平；
2、人民币贷款利率浮动的银行、企业、期限分布；
3、人民币票据贴现、转贴现发生额及其各期限利率；
4、人民币个人住房贷款发生额及其各期限利率；
5、人民币协议存款、同业存款、同业借款、网下同业拆借发生额及其各期限利率；
6、民间借贷利率及其各期限发生额的样本观察值；
7、美元、欧元、港币、日元大额存款、小额存款和贷款利率及其发生额。
二、中国利率市场化改革
利率市场化改革目标的确立
基本构思
基本方向
改革目标
利率市场化改革的成果
放开同业拆借利率，推进债券利率市场化
稳步推进存贷款利率改革
完善中央银行利率体系和调控体系
进一步推进利率市场化亟待解决的问题
金融机构利率定价机制建设
金融市场基准利率体系建设
中央银行利率调控体系建设
利率市场化改革展望
利率市场化改革目标的确立
基本构思:十四届三中全会（）-《关于建立社会主义市场经济体制若干问题的决定》中央银行按照资金供求状况及时调整基准利率，并允许商业银行存贷款利率在规定幅度内自由浮动。《国务院关于金融体制改革的决定》:中国人民银行要制定存、贷款利率的上下限，进一步理顺存款利率、贷款利率和有价证券利率之间的关系；各类利率要反映期限、成本、风险的区别，保持合理利差；逐步形成以中央银行利率为基础的市场利率体系。
基本方向---利率市场化: 十六大（）:稳步推进利率市场化改革，优化金融资源配置。
改革目标:党的十六届三中全会（）《关于完善社会主义市场经济体制若干问题的决定》明确了利率市场化改革的目标，即“稳步推进利率市场化，建立健全由市场供求决定的利率形成机制，中央银行通过运用货币政策工具引导市场利率”。
利率市场化改革的总体思路为：先放开货币市场利率和债券市场利率，再逐步推进存、贷款利率的市场化。
利率市场化改革的成果
以放开银行间同业拆借利率为突破口，通过发展市场和创新产品推进债券利率市场化;
以渐进方式稳步推进存贷款利率改革 ;
完善中央银行利率体系，运用货币政策工具调控市场利率
利率市场化改革成果之一
利率市场化改革的突破
----1996年6月1 日放开同业拆借利率
[1986年1月7日国务院《中华人民共和国银行管理暂行条例》明确专 业银行可以相互拆借，期限和利率由双方协商议定。 1990年3月《同业拆借管理试行办法》确定拆借利率实行上限管理。1995年11月30日撤销了各商业银行融资中心等,从1996年1月1日建立了全国统一的同业拆借市场，生成了中国银行间拆借市场利率（CHIBOR）]
利率市场化改革启程
----放开债券市场利率
[国债在1991年试行承购包销的发行方式后，于1996年由财政部在证券交易所市场采取利率招标（收益率招标）划款期招标等多种方式开始了债券利率市场化。1997年6月5日人民银行决定利用全国统一的同业拆借市场开办银行间债券回购业务，回购利率和现券交易价格同步放开。1998年9月国家开发银行首次在银行间债券市场以利率招标方式发行金融债券，随后是中国进出口银行，金融债券利率实现了市场化。1999年财政部首次在银行间债券市场实现国债利率市场化发行。]
1996年以来拆借平均利率及拆借成交量
1996年以来隔夜、7天拆借利率及成交量
1998年以来政策性金融债平均发行利率和发行量
银行间市场7年期国债、金融债收益率走势
利率市场化改革成果之二
利率市场化改革的深化（存款利率管上限、贷款利率管下限）
----积极推进境内外币利率市场化
[2000年9月21日放开了外币贷款利率和大额[300万（含300万）美元以上或等额其他外币]外币存款利率。2002年3月统一境内中、外资金融机构小额外币存款，并于2003年7月放开境内英镑、瑞士法郎、加拿大元的小额存款利率，只管理境内美元、欧元、港币和日元4种。2003年11月放开小额外币存款利率下限。2004年11月放开1年期以上小额外币存款利率]
----以人民币贷款利率浮动为过渡艰难探索贷款利率市场化改革
[1987年1月规定商业银行流动资金贷款利率最高可上浮20%，下浮10% ，1996年5月上浮幅度缩小为10%。1998年10月31日,金融机构（不含农村信用社）对小企业的贷款利率最高上浮幅度由10%扩大到20%；农村信用社贷款利率最高上浮幅度由40%扩大到50%。1999年4月1日县以下金融机构贷款利率最高可上浮30%。1999年9月1日，商业银行对中小企业最高上浮幅度扩大为30%。2003年8月农村信用社利率改革试点，贷款利率最高上浮为贷款基准利率的2倍。
2004年1月1日商业银行、城市信用社的贷款利率浮动上限扩大到倍，农村信用社上限统一扩大到2倍，不再区分企业性质和规模。同时放开了贷款利率计结息规则和利率确定方式。2004年10月29日放开金融机构（不含城乡信用社）贷款利率上限，城乡信用社浮动上限扩大为倍，下限仍为倍。2005年3月17日，将商业银行个人住房贷款优惠利率回归到正常贷款利率管理。至此，人民币贷款利率改革实现了管下限的阶段性市场化目标]
2006年以来大额外币存款利率走势
2006年以来外币贷款利率走势
人民币实际贷款利率水平
2008年1季度人民币贷款利率浮动区间分布
利率市场化改革成果之三
利率市场化改革的深化（存款利率管上限、贷款利率管下限）
----试点放开人民币协议存款利率,探索存款利率市场化改革
[1999年10月批准存款中资商业银行法人对中资保险公司法人试办五年期以上（不含五年期）、3000万元以上的长期大额协议业务，利率水平由双方协商确定。2002年2月和12月，协议存款试点范围分别扩大到全国社会保障基金理事会和已完成养老保险个人账户基金改革试点的省级社会保险经办机构。2003年11月国家邮政局邮政储汇局获准开办协议存款。2004年10月29日允许金融机构人民币存款利率下浮。至此，人民币存款利率改革实现了管上限的阶段性市场化目标]
----金融同业存款利率市场化
利率市场化改革的深化（完善中央银行利率体系）
----改革再贴现利率形成机制
[1998年3月21日改革再贴现利率生成机制，作为独立的基准利率之一，作为贴现利率的下限（上限为最多加个百分点，1998年7月1日为加2个百分点，1998年12月7日为同期贷款利率（含浮动），2004年10月29日放开了上限]
----实行再贷款浮息制度
[2004年3月25日国务院授权中国人民银行实行再贷款浮息制度]
----优化准备金存款利率结构
[1998年3月合并准备金与备付金存款帐户并统一利率。2003年12月21日采取“一个账户，两种利率” ，备付金利率由％下调到％，准备金利率％不变。2005年3月17日备付金利率降为％]
2007年以来协议存款利率走势
中央银行利率调控机制
试建中央银行利率调控机制
培育金融市场基准利率体系
完善金融机构利率定价机制
中央银行对短期市场利率的调控
中央银行对短期利率的调控受到IPO影响
1年期央票利率与7年期国债收益率
1年期存贷款基准利率与1YShibor
培育中国金融市场基准利率体系
上海银行间同业拆借利率（Shibor）正式运行
Shibor：16家商业银行组成报价团
对信用最优银行的拆借利率报价
每日11:30 公布
隔夜至1年共八个关键品种
完善金融机构利率定价机制
机制建设
市场化产品定价机制
贷款定价管理机制
内部转移定价管理机制
技术支持系统
资产负债管理系统
风险管理系统
进一步推进利率市场化亟待解决的问题
健全经济主体的市场化运行机制和市场约束
金融机构经营管理机制：公司治理结构、内控机制等经营管理机制都有待进一步完善。利率定价机制建设尚处于初级阶段，信用风险的内外部评级制度不健全，识别、量化和管理利率等市场风险的能力仍然较弱；成本约束、会计核算、利益激励等经营机制还不能实现逐人、逐笔考核的精细化管理；对各类产品和客户实行定价边际管理缺乏有效机制，通过非理性的利率竞争发展业务的风险依然存在。
企业与居民适应能力：企业适应利率市场化环境的成本约束机制、风险防范机制等经营管理机制尚未完全建立，利率敏感性不高；居民的投资渠道比较单一，对利率波动的承受能力较弱。企业和居民的投资习惯和意识、定价理念和方式的改变都需要较长的过程。
金融市场的深度与广度：新兴加转轨的市场，面临很多改革和发展的任务，在消除垄断、信息透明、市场约束、市场容量、交易品种创新和市场主体自律等方面都需要提高和完善。
推进利率市场化亟待解决的问题
理顺中央银行调控市场利率的传导机制
健全金融基础设施：从短期到长期的金融市场基准利率体系仍不完善。其中，短期基准利率体系建设受到货币市场交易基础不雄厚的约束，中长端Shibor的基准地位还不坚实；中长期基准利率体系受国债市场分割、关键品种未形成滚动发行等影响，国债收益率曲线还不能很好地为中长期金融产品定价提供有效的利率参考。
健全多层次的金融市场体系：目前，各市场间不能实现金融资源便利流动，市场产品创新不足，各种市场利率的比价关系尚未理顺，企业融资便利性有限、资源配置效率不高。中央银行利率调控的市场基础比较薄弱，利率传导机制不畅通。
推进利率市场化亟待解决的问题
需要重新认识利率市场化机制在资源配置中的作用
中小企业融资问题：各类企业和居民都希望以低利率获得资金，但是中小企业的贷款风险和成本等明显高于大型优质企业，如果其贷款利率水平由市场机制决定必然较高，因此，有人主张通过高利率引导更多的信贷资金流向中小企业，才能提高其资金可获得性，是真正支持中小企业；有人认为其对就业贡献大、竞争力弱、承担利息支出的能力有限，主张低利率才是“真”支持中小企业。
农信社贷款利率问题：对农信社贷款利率上限是否放开的问题，各方看法比较分歧。有人从传统观点认为，支持“三农”和新农村建设就意味着农村金融机构应该发放低息或无息贷款，这样才能减轻农民负担，才是真正支持三农，忽视了农村金融机构贷款成本和风险的补偿，结果是农村资金可能按照市场价格从农村地区流出。有人从农村金融机构的财务可持续性出发，提出为了对“三农”提供可持续的金融服务，农村金融机构贷款应具有更大的利率定价空间，以便农村金融机构覆盖其小额贷款成本和风险并获得适当的利润，引导其为新农村建设提供更多的信贷资金，真正提高农民的资金可获得性。
利率市场化改革展望
金融机构利率市场化展望
借鉴国际经验，建立健全报价制的我国货币市场基准利率体系SHIBOR，金融机构以SHIBOR为基准建立内部转移定价机制（FTP），并以此基准完善利率市场化产品的定价机制，同时参照SHIBOR在存贷款利率的浮动范围内完善资产负债利率定价机制。进一步完善国债收益率曲线。
逐步放开大额长期存款利率，小额短期存款利率仍管上限。
逐步简化存贷款利率管制档次，逐步取消存、贷款利率上、下限，只保留1年期存、贷款利率基准及其上、下限
取消1年期存贷款利率基准及其上下限由最优惠贷款利率代替，全面实现金融机构利率市场化
完善中央银行利率调控体系
选择我国货币市场基准利率体系SHIBOR的最短端利率（如隔夜利率）为央行利率调控的操作目标
培育以备付金利率为下限，再贷款利率为上限的利率调控走廊
以公开市场操作利率和再贴现利率等为组合手段，调控最短端货币市场基准利率在走廊内波动
以最短端货币市场基准利率带动整个基准利率体系变化，基准利率体系的变化引导其他货币市场利率变化和资本市场利率变化，所有市场利率变化引导金融机构资产负债利率变化，金融机构资产负债利率的变化影响居民企业的投资消费行为，实现货币政策目标。
合并流动性再贷款利率和再贴现利率为利率走廊上限，公开市场操作的利率在利率走廊内与基准利率同幅波动，健全央行价格调控机制。
