论中国利率的市场化
——— 兼论利率市场化和汇率市场化的顺序
! 戴玉宝 蔡飞
我国改革开放的目标是建立完善的社会主义市场经济体制，
市场经济体制的核心是价格在资源的配置中起决定作用。在资金
市场中，资金的价格是利率；而在外汇市场中，外汇的价格是汇
率。两个价格的市场化理所应当成为我们的改革中必不可少的部
分。问题是如何确定改革的步骤，以平稳地实现向市场化的转
变。两个市场化并不是孤立存在的，它们互相影响，不能割裂来分
析，必须站在一个更高的层次上综合考虑这两个市场化的步骤。
而利率和汇率市场化的顺序则是这些步骤中急需要确定的问题
之一。
一、利率市场化本身所面临的问题
!" 何为利率市场化
首先，利率市场化的实质是变革融资活动的风险定价机制，
要达到的目标，是使得利率的水平及其风险结构和期限结构由资
金供求双方在市场上通过竞争来决定。其次，在多样化的利率体
系中，各种利率都是彼此联系、相互影响的。我们需要找到一个基
准利率，作为银行等微观主体给资金定价的参考。最后，货币当局
应当拥有足够并且有效的市场手段，能够调控利率水平及其结
构。这里需要说明一下，与商品价格改革相比，货币资金价格即利
率改革有很大的不同。主要表现在，当今以信息技术为基础的金
融交易，迅速而快捷，资金在不同金融机构之间、不同国家之间流
动极快。另一方面，现代商业银行又具有创造信用的功能，可以实
现资产和负债同时扩张，而资本比例却大大低于工商企业，使其
成为高风险行业，而由于每个微观金融主体联系密切，每个主体
的高风险经营，将带来整个社会的高风险。所以政府的干预还是
必不可少的。
总之，利率市场化改革就是要建立一个以货币市场利率为基
准，市场供求发挥基础性作用，中央银行通过各种市场化的政策
工具调控货币市场利率，并通过它来对利率水平和结构施以有效
影响的体系。
#" 中国利率市场化所要解决的问题
明白了何为利率市场化，也即利率市场化的目标之后，我们
需要分析在中国特殊的国情下，进行这一改革所需要面临的具体
问题。
首先，要解决的是国有银行的微观结构问题。在中国的金融
市场中，银行所占份额达到了 $%&，而证券和保险只占了 %&，在
中国银行业中，国有银行又占了绝大多数的市场份额，所以解决
国有银行的利率定价市场化问题，是整个利率市场化改革的重中
之重。国有银行主要面临以下问题：
第一，国有银行的国有产权结构，造成国有银行很难确立利
润最大化的经营目标。在国有制为主的条件下，由于银行基本上
无须对自己的经营成果真正负责任，可能会不计成本地以展开剧
烈的竞争。在这种治理结构下，利率市场化极有可能导致不良的
经济后果。
第二，政府干预。中国虽然现在正在进行着国有商业银行向
股份制商业银行的改革，但只要政府继续为商业银行的存款提供
担保并左右商业银行的信贷政策，中国商业银行的问题就不会得
到根本性的解决。
第三，现在中国的部分银行存在经营不善的问题，导致利率
市场化后，银行无法承受利率的波动。利率市场化将引致金融机
构在争夺客户方而展开激烈的价格竞争，这可能使得银行存贷款
的利差被大大降低。存贷款利差是银行业的收入来源，利差降低，
将大大压缩我国银行业的利润空间。这对拥有不良资产的我国商
业银行可不是什么好消息。
其次，要解决基准利率的设定问题。如上文所述，寻找一个基
准利率，是为了给银行等微观主体进行资金定价提供一个参考，
所以基准利率首先不能是银行的存贷款利率。从国外的经验来
看，已经实现利率自由化的国家，其商业银行一般是参照货币市
场利率及趋势来确定自身存货款利率水平的。当存款利率超过货
!%’ 特区经济 #((% 年第 )期
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币市场筹资成本时，商业银行倾向选择货币市场筹资! 当贷款利
率低于货币市场利率时，商业银行会倾向于向货币市场拆放资
金。而且，货币市场利率是商业银行决定存货款利率的基础。也就
是说货币市场利率实际上是商业银行确定存贷款利率的重要依
据。所以建立一个运行良好的货币市场就显得尤为重要，市场化
的利率，是货币市场交易的结果，脱离货币市场交易，就没有市场
化的利率。
最后，要解决政府宏观调控工具的问题。在市场化的金融体
系中，中央银行的几乎所有货币政策操作都是围绕增减银行的准
备金而展开的。同业拆借市场是银行调节其准备金的主要渠道，
在这个市场上，中央银行通过其资产买卖活动，直接影响同业拆
借利率的走势，后者作为基准利率，将对整个金融体系的利率产
生影响。在目前的中国，上述调控手段都是具备的。但因为，我国
商业银行的法定准备金率过低以及对商业银行的准备金存款支
付利息的政策，使得近年来银行的超额准备金率经常保持在相当
高的水平之上。高的超额准备金率，必然会抵消货币政策冲击的
作用，致使剂量相当大的货币政策操作都只能对商业银行发生轻
微影响。
由此可见，利率市场化是一个非常复杂的过程，它不可能速
战速决，利率市场化将肯定会是一场持久战。并且，这远远不是问
题的全部，在中国的开放步伐日益加大的形式下，利率市场化的
问题并不局限于它本身，我们还需要考虑汇率改革对利率市场化
的影响，这其中最主要的问题便是两个市场化的顺序问题。
二、利率市场化与汇率市场化的顺序
利率市场化的目标非常明确，而且鲜有争论。但汇率市场化
就不同了。虽然国内外众多学者几乎都赞成中国汇率市场化的取
向，但是大家对市场化的程度问题却争论剧烈。有的学者倾向于
浮动汇率制，有的学者倾向于有管理的浮动汇率制，至于“管理”
的强度，亦有争论。
这里笔者并不打算将这些争论一一列出，而只是重点阐明有
关两个市场化顺序的争论。我们首先要关注的是，是否以及何时
开放资本项目的问题。开放资本项目有诸多好处，其一，可以引进
外资可以弥补我国经济建设资金的不足；其二，由于我国的国际
收支处于较强的顺差地位，外资流入量大，放松资本管制可以稳
定人民币汇率，缓解人民币升值或贬值的压力，促进宏观经济稳
定；其三，完善和开放我国金融市场促进金融服务专业化提高竞
争力和经济效率。总之，开放资本项目是汇率制度改革必不可少
的一部分，另外，由于加入了 "#$，资本项目的开放更是变成了
迟早的事情，与其到时被动地开放，倒不如我们主动地开放。
先不管汇率制度的其他改革，首先开放资本项目一定要放在
利率市场化之后。这个问题，麦金农在他的《金融自由化的顺序》
一书中有提及，麦老认为，开放资本项目应放在利率市场自由化
之后的理由有：!如果先开放资本账户，在存在利率管制的情况
下，会出现资本外逃或货币替代；"如果资本账户开放在先，国内
利率政策就不会完全由本国货币政策决定，而要受汇率变动和国
外利率的影响，一国货币政策的有效性受到影响，还会在很大程
度上削弱一国货币当局对货币供应量的控制力，加大宏观管理的
难度；#如果资本账户开放在先 % 资本流出、流入量将增大会引
起汇率频繁波动。
第一点很容易理解，资金一般都偏好管制松散的经济环境。
第二点，如果政府在开放资本项目的同时决定实行较为市场化的
汇率政策，使得汇率浮动范围较大，倒是不一定使得中国政府丧
失对货币的控制力。第三点，根据利率平价，如果中国的利率固
定，而国外的利率随时变化，则国内外利差所造成的不平衡只能
通过即期汇率和远期汇率的差额来弥补，这必然会造成汇率的剧
烈波动。所以即使我们忽略第二点的影响，第一和第三点的破坏
作用——— 特别是第三点——— 是任何一个国家都无力承受的。
这样我们就得到了一个可行政策的组合，它们分别是：!先
进行利率市场化的改革，然后是开放资本市场，最后完成汇率市
场化的改革；"同时进行汇率市场化和利率市场化的改革，然后
是开放资本市场，由于资本市场不放开就没有真正的汇率市场
化，所以在放开资本市场以后可能还需要一些后继措施来完成整
个汇率市场化的过程；#先进行汇率市场化，后面的步骤和第二
种政策顺序一致。总之，结论只能是，开放资本市场必须放在利率
市场化之后。我们只有在这个基础上探讨其他顺序问题。而绝对
不能背离它。
如果不开放资本市场，就相当于隔离了海外套利资金和国内
金融市场，则连接汇率的市场化改革和利率市场化改革的纽带就
算破裂了。这时，笔者认为，先进行前者还是先进行后者都是无关
紧要的。所以，为了节省时间，我认为应该选择第二种政策顺序，
即不开放资本项目的前提下，同时进行两个市场化的改革，并在
利率市场化改革完成后开放资本项目，最后完成汇率的市场化改
革。
最后，我们进行一下开放资本项目以后，市场化改革的说
明。在资本项目放开以后——— 如果我国使用上述的改革次序，这
时利率市场化改革已经完成——— 也就是说，这时的利率是自由波
动的，这时，没有必然的联系使得中国和国外的利率相同，所以必
然造成国内外投机资本频繁地流动，进行套利。这时国家很难再
对汇率进行控制，除非放弃本国的货币政策的调控主权，否则中
国的汇率市场将必然偏向浮动汇率制，这也就是弗里德曼所说的
“三难选择”，到时中国政府必须有所取舍，选择一个适合中国的
汇率制度。当然，如果中国政府决定使用固定汇率制和继续不开
放资本项目，以维持中国的货币政策主权，则利率市场化的改革
可以不必赶在汇率改革以前完成，原因如上所述，这样中国的利
率改革将会获得一个更为充裕的准备时间，而这一好处可能成为
左右我国汇率改革取向的重要砝码。 !
作者单位：西南财经大学研究生部
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