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哈佛商学院
财务学笔记:
企业家应该知道些什么？
所谓财务是分配公司内部宝贵资源的学问。它帮助各类大小公司的管理者们恰如其
分地提出这样的问题：我们应该怎样做出投资决策，即为未来收益而牺牲当前的决策？我
们应该怎样为投资决策安排融资？管理者们所做出的决策对于公司股东及其他利益相关
者（管理层、员工、供应商、顾客、政府、社会）的价值有何影响？
财务这一定义依赖于两个重要的前提。首先，财务是研究应该如何进行决策的学问。
其次，财务不仅仅是财务管理人员才可以涉猎的领域，平心而论，财务也是总经理们应关
切的工作。
与任何管理工具一样，财务无法孤立存在。仅仅从财务的角度看待决策的管理者们
并非真正尽到其责任。他们必须记住，他们手中的数字是由竞争激烈之市场中销售真正产
品的真实的人所产生的。忽略了人或生产要素的做法，就像忽略了财务的做法是一样致命
的。
如果财务对于大公司的总经理们来说是有用的，那么它对于企业家而言更是如此，
因为他们是最终的总经理，并且对本企业的许多（如果不是说大部分）决策负责。企业家
是价值的创造者，今天的投资就是为了带来明天的现金流。他们必须理解现金流将起到什
么作用，他们必须认识和控制风险，他们必须理解价值由哪些方面所决定。的确，对于企
业型公司来说，从财务的角度考虑问题远比对于大型公司更为重要。企业家的主要目标必
须是在激烈竞争中争当弄潮儿，决不会因为财务风险而退出竞争。
在以下章节中，我将指出一些有助于总经理们、同时亦为企业家们所必不可少的财
务概念和工具。这份清单分为三部分——现金、风险和价值。
现 金
一切财务思维中的首要原则是，现金是重要的。因为现金可以被消费——在实用经
济中换回其他资产，所以，所有对投资和财务决策的分析都必须以现金为重点。
财务收入与自由现金流量
威廉姆·A.萨尔曼教授准备本案例的目的是作为课堂讨论的基础，而不是说明对某一管理形势的
处理是否有效或无效。
然而，现金收入不同于会计收入。财务与财务会计的关系仅仅在于财务分析必须能
够根据财务报表推断出目前现金的作用。一方面，会计要对比收益与开支，另一方面管理
者则注重现金流入和现金流出之间的差异。会计们区分花费与支出（expenditures and
expenses），他们将纯收入定义为收益与开支之间的差额。管理者们则将经济收入定义为现
金流入与为产生如此现金流入而必需支出的一切现金消耗之和之间的差，无论这种现金消
耗是被称为花费还是开支。这一差额被称之为自由现金流量，它是指在不妨碍现金流的前
提下，可以在任何时间内消费（或投资于新项目）的现金收入额。自由现金流量被定义为
纯收入加折旧，减去营运资金、厂房和设备所需投资。它同时包括投资的收益和成本。1
衡量利润率
管理者对利润率的衡量不同于财务人员。管理者根据纯正现值衡量利润率，即，在
对现金流风险进行评估后，未来自由现金流的现值与初始投资之间的差。财务人员对利润
率的衡量（如股本的帐面收益）可能与管理者的衡量无关。帐面收益反映了收支平衡的概
念，但是却忽视了产生收入所必需的花费。不仅如此，帐面值不同于市值。
绩效评估与奖励性报酬
财务的基本宗旨之一是，个人都在努力将自己的财富最大化。因此，一家公司的奖
励性报酬体系对于其管理人员的行为有着深刻的影响。如果公司的目标是将价值最大化，
而价值取决于现金和风险，则奖励性报酬体系必须注重所有三个因素。相反，如果它以财
务人员对绩效的衡量为重点，那么其结果很可能是消极的。管理人员从自己的利益出发，
将做出追求帐面收入而不是追求价值的决策。当绩效评估系统以财务系统为重点时，管理
人员一般在做出决策时考虑的是沉积成本，常常因为最后得到的可能是较低的帐面收入而
拒绝做出最终会提高价值的决策。
税赋与现金
现金流中一个重要的决定性因素是税赋。有四种决策会影响到税赋：法律决定（如
合并）、投资决定、融资决定和财务决定。管理者必须在法律规定许可的范围内，努力降
低分流到政府（公司和个人）的资源。否则他将忽视管理工作的一项关键职责：为有效竞
争而努力降低成本。如果一家公司缴税比自己的同业竞争对手多，那么这家公司将会败北。
最终的失败者将是该公司的利益相关者：管理层、股东、员工、消费者，等等。
1 自由现金更加全面的定义如下：
利前和税前收入（EBIT）
减税率 x EBIT
加折旧
减所需营运资金的变化
减所需总固定资产中的变化
这一定义并不反映自由现金流量是如何融资的。即，利息开支、货款分期摊还要求及普通
股红利尚未被考虑在内。自由现金流量是一种在考虑如何进行融资之前，对某一决策所产生之净
现金的衡量。
现金与增长
现金流的另一个重要决定因素是销售的增长率。销售的增长必须由资产（营运资金
和固定资产）的增长所支持。再者，资产的增长必须由股东股本的增加所支持，而股东股
本的增加则通过留存收益、股票销售或外部债务的增加来实现。高增长率可能要求成功的
公司对外部融资产生较强的依赖。
管理者应该能够区分实际增长和价格的增加（即通货膨胀），这一点非常重要。对于
一家公司的长期财经健康来说，高通涨率的破坏力远远甚于高实际增长率，这一点从历史
上美国税务所采用的成本基础来说犹为显著。
类型识别
对现金流之类型的识别与反应能力乃是管理者所必备的一项关键技能。许多类型都
会影响到现金：敏感型、季节型、竞争型、技术型、法规型和税赋。优秀管理者的一个特
点就是，他有能力找出创造价值的机遇，并针对它采取行动。如果管理者们具有非常犀利
的类型识别能力，就可以使他们迅速地将资源投入到所感觉到的机遇之中。通过对现金流
行为类型的识别和响应，同时通过使用以往和当前的资讯，成功的管理者就可以努力地预
测未来，并采取行动。
类型识别有助于管理者们做出防御性和进取性的决策。请考虑一次衰退所带来的影
响。在看出本次衰退以后忍痛割爱就是一种自卫型行动的实例。在某次衰退过程中，由于
自己的竞争对手正在收缩而决定加速对产量的投资，这乃是一种进取型决定的实例。认清
事件的真相——一次衰退——并预计到竞争对手的反应，这将推动本公司的决策。
诚然，管理者无法永远都认清在某一时刻作用于现金流的类型。例如，他们可能不
知道，一次衰退启于何时或甚至结止于何时，因而他们的反应将姗姗来迟。然而，倘若他
们在提出问题之前已经进行过深入的研究并制定出行动计划，则他们将比没有事先想到这
一问题时干得更漂亮。
情景规划
情景规划可以是分析现金流的一种有用方法。所谓情景是指对未来可能发生之有逻
辑关系事件的数字描述。这一情景反映了过去和现在可能的管理决策。它还考虑到竞争对
手可能采取的行动，是一种在不确定环境中进行管理的方法。
情景规划不同于对最糟情况、期待情况和最佳情况的预测。这些对未来事件的简单
描述并不是非常有用，其原因很简单。请看一下最糟情况。某一最糟情况中的所有因素绝
少同时发生。不仅如此，这些情况常常无法说明管理决策中某一明确的变化。它们假设管
理层将遵守已经做出的同一决策，而且促使预期的结果发生。但是在现实中，管理者们可
能会彻底放弃一个项目。最佳情景中也有同样的陷阱。
情景规划也不同于线性推断。几乎没有一成不变的趋势。许多规划都错误地发生，
原因就在于规划者根据过去的数据来进行规划。在七十年代，许多银行根据石油和天然气
价格的持续大幅度上涨（其速度超过了一般价格的预期增长）而造成的市值，向能源公司
发放贷款。当石油和天然气的绝对价格和相对于经济中其他价格的相对价格都回落时，作
为发放贷款基础的价值已化为乌有。这一实例无可否认地属于马后炮，然而它还是大有裨
益的，因为这一类型已经并即将一次又一次地重复发生。
有一条不成文的法则声称，管理者所做出的每一项预测，都将被事后诸葛亮们证明
是错误的。但是通过做出本质一致、反映理性管理决策、在经济上具有重大意义的预测
（例如不是那种因为不贴切而根本不可能发生的预测），管理者们可以在一个充满不确定
因素的世界中进行管理。
最后一个重点：在对某一事件发生时所带来之效应的评估与有能力确信该事件将要
发生之间，有一条至关重要的分界线。利率便是一个绝好的例子。没有证据能够说明，任
何个人或人群可以以任何准确度预计出利率。然而管理者们必须评估利率变化所造成的后
果。
考虑所有现金流
假设我正在考虑一项投资战略，它涉及到在未来几年内至少收购三家公司加入手动
工具业务。2 我已经拥有一个手动工具部门，它销售短线产品。而且我已经选择这一个并
购战略，原因在于对三家新公司的收购将在经销领域产生意义重大的经济利益（节省成
本）。
然而，我的财务副总裁已经针对第一个收购对象做出融资预测，认为这一投资是行
不通的。我该怎么办？
应考虑的第一个问题是：上述分析是否考虑到本项投资在现金流方面的全部影响？
它是否包括通过在本公司现有业务基础上增加新业务而实现的潜在成本节省？这些数字
是否反映出任何由于有能力向市场提供更为广阔的产品系列而可能产生的并购效应（收入
增加）？最后，它们是否为这样的事实创造条件？即接下去的收购效果将更好，因为本单
位已经有两家手动工具公司，而不是一家。
诚如本案例所暗示的，任何现金流预期必须考虑到本决策在现金流方面的所有作用。
应提出的相关问题其实非常简单：如果我进行这项投资，我将得到怎样的现金流？如果我
不进行本项投资，我将得到怎样的现金流？由于我在本项意向性投资项目中的投资，我是
否将创造出在其他新项目中创利投资的新机遇？从这一角度考虑并购效应似乎是格外明
智的，它的实现将为公司的价值带来切实的增长。但是从具体的角度看，这一投资看上去
并不具备吸引力。只见树木不见森林将是一个严重的错误。
从本公司现有资产或未来投资及融资决策的角度认识当前投资或融资决策如何影响
现金流的能力，乃是成功的类型识别的一个因素。找出这些影响（无论是积极还是消极的）
与意向性决策之关系乃是财务思维的一个重要方面。
切勿资金亏空
这是财务工作（以及一般意义上的商务工作）的一条基本原则。像生物离不开血液
一样，资金维系着企业的商务活动。大部分竞争性举措可以被看成是投资，甚至临时减价
的决定也是一种投资决策。在竞争性经济中，由于资金限制而无法投资的必然结果只能是
衰败和死亡。不仅公司无法抓住有利可图的投资机遇，而且财务上的颓势也可能会招至竞
争对手的大举进攻。通过对未来现金流之类型的预测和规划，管理者们可以避免对本公司
2 本实例取自“合作工作有限公司”，《哈佛商学院案例第 9-74-116 号》。
生存的重大损害。
请注意我所使用的现金定义是非常宽泛的。其实我所关注的真正内容是从公司内部
和外部增加资金的潜力。然而要从外部来源获得资金，则本公司必须有可以出售的价值。
风 险
具体现金流的风险决定了它的价值。如何衡量这一风险？管理者们如何应对不确定
性？
如何衡量风险？
这一问题有两个答案。一种界定风险的方法是未来现金流不确定性的总量。一位管
理者永远无法十拿九稳地预计未来事件。无论火箭发射成功或失败，火箭发射公司的管理
者们可能对现金流问题各有其成熟的对策。但是他们无法准确预测这两种情况中到底将发
生哪一种。以上对风险的第一种看法，重点在于未来事件的全部不确定性。
另一种对风险的看法只关注总风险的一部分：即总风险中无法分散转移的那一部分。
例如，我们假设某一投资人有如下选择：投资于某一热带岛国上的某一种防晒护肤品生产
厂、投资于同一岛屿上某一雨伞生产厂，抑或同时投资于两者。对这两家公司投资的预期
回报为 10%。实际回报取决于该岛一年当中是否阳光充足、气候正常、还是多雨。出现第
一种情况时，那家防晒护肤品生产商将生意兴隆，投资回报率将高达 30%。而另一方面，
那家雨伞生产商在阳光充沛之年将生意惨淡，回报率将为负 10%。在多雨之年，情况正好
相反。在正常年景中，该投资者在两家公司中的投资中各赢利 10%的回报。不幸的是，该
岛上没有人想出一个两全其美的办法，可以预测来年的气候。该投资者应该怎么办？3
当你考虑这一问题时，答案是显而易见的。同时投资于两家公司而不是孤注一掷，
可以消除该投资者在回报方面的不确定性。无论来年天气情况如何，此投资者都肯定会在
自己的投资上取得 10%的回报率。通过将这两家公司合二为一，该投资者在化解所有风险
的同时，又获得了预期的回报水平。
财务工作的基本原则之一是，投资者们将在一定风险水平上寻求回报的最大化，同
时在一定水平的预期回报水平上寻求风险的最小化。在前面的例子中，对于一个无法预测
气候的投资者来讲，唯一的理智性决策就是同时投资于雨伞的生产和防晒霜的生产。仅仅
投资于这两家公司中的任何一家，都将使该投资者暴露在不确定性的风险之中。投资者们
将不会因为承担了任何可以无代价躲避的风险而得到补偿，即他们不会因为承担了可以分
散的风险而预期更高的回报。
此例说明了一条应该恪守的原则：不要把自己的全部鸡蛋放在一只篮子里。成功的
职业投资者应该恪守这一规则。就他们的所作所为而言，资金市场上的风险代价取决于总
风险中无法分散化解之那一部分，而不是取决于总风险。换言之，为将未来现金流量转换
为当前资金（现值）而施加在未来现金流量上的折扣率，主要取决于现金流的系统风险。
所谓系统风险是指，具体资产回报的综合变量与某一种经济（最终的多样化业务量）中全
部风险资产所构成之投资总量的回报情况。
3 本例取自戴维·W.穆林，“资本资产定价模型是否起作用？”，《哈佛商业评论》（1982 年 1-2 月
号），第 105-114 页。
在财务的学术领域之外，这是一个大有争议的观点。情况不应该是这样。然而，上
述原则不应发展到一种不合逻辑的极端。风险的代价完全取决于不可分散（即系统）风险，
这一观点仅仅适用于采用了多样化组合的投资者。
许多理智的投资者都有非多样化的投资组合。那么，重要的是要区分主动和被动的
投资者。主动投资者对他们将收回的投资回报具有实际性的控制。例子可以是某家公司的
一个业主经理。业主经理一般采用一种非多样化的投资组合，因而必须关注总风险而不仅
仅是系统风险。而被动投资者基本上对自己的投资不加控制。对于这些投资者来说，不将
自己的投资多样化是不明智的，因此他们将风险作为系统组成部分而加以衡量。
对于代表自己多样化股东最佳利益的管理者们来说，来自投资的现金流量应该以这
样一个折扣率贴现，即，它反映的仅仅是本项目的系统风险而不是总风险。这一规则甚至
适用于本人虽未采取多样化投资策略，但仍代表多样化投资者进行决策的管理者们。4一条
重要的推论是，多样化的投资人不会为公司的多样化而支付补偿，因为他们自己就可以不
费任何代价地实现如此的多样化。
风险、贴现率与基准
当代财务学教课书特别强调对“适用”贴现率或“正确”资金成本的确定，同时常常提供
复杂的贴现率计算公式。这种先入成见是误人子弟的。财务理论与实践的现状表明，这种
对正确性的追求是不会成功的。我们自己的计算就无法做到精确。
无法做到精确这是个事实，但这并不能缓解管理者估算投资的机遇成本的责任。根
据价值进行决策时，管理者们必须估算贴现率，就像他们估算未来现金流量一样。
那么，什么是合理的贴现率呢？虽然对这一问题的全面探讨超出了本文的范围，但
是我们还是可以概括出一些基本的原则。首先，将贴现率的决定因素作为以下内容进行考
虑是大有裨益的：
贴现率 = 无风险率 + 业务风险补偿 + 财务风险补偿
如上述等式所示，贴现率有三个因素。底线是无业务或财务风险的理想投资回报率。
政府债券便是一个实例。为反映业务风险，必须加上一个升水（贴水、溢价）补偿。前文
中关于哪些内容构成风险的讨论，此时便变得适用了：对于多样化的投资者们来说，以及
对于代表多样化投资人行事的公司经理们来说，业务风险要相对于全部有风险的投资进行
衡量。对于非多样化投资者来说，重要的是总风险。接下去必须加上一个对财务风险的升
水（贴水、溢价）补偿。当利用借贷为某一公司或项目融资时，股本所有者的回报风险就
会加大。股东在取得任何回报之前，必须支付利息。因此，股本投资者将要求从借贷融资
投资中，取得比从股本融资项目更高的回报（所有其他因素不变）。
上述对于贴现率之决定因素的简单描述，并不意味着与现实中估算贴现率同样简单
的方法。然而，这方面确有一些指导原则。数据的首要来源必须是资本市场上现行的无风
险利率。这是最基本的基准。然后，必须根据对基本业务风险的估计程度及本公司所采用
的融资战略，增加适当的升水（贴水、溢价）补偿。与前相同，就相关现金流量和所需的
4 这一观点旨在规范性而不是描述性。在评估任何决策时，管理者们无可避免地将考虑到自己的个人风险。
此处的关键在于，应该建立起绩效评估和奖励性报酬体系，以鼓励管理者们本人承担风险，同时利用对股东
财富的决策效应（作为一种度量）进行决策。
升水（贴水、溢价）补偿而言，资本市场是一个有用但并非万无一失的数据源。5
在为大部分复杂项目估算贴现率时，管理者所能期待的最佳办法就是确定一个项目
的风险是低、中等还是高。要期待某一分析可以产生出更加精确的估计，可能是不切时宜
的，甚至是危险的。
风险管理
前文中讨论的重点集中在资本市场对风险产生什么样的影响。而一个更为重要的问
题是对总风险进行管理。风险管理的基本工具已经在前文中有所介绍：类型识别和情景规
划。哪些事件将对本公司产生影响？它们的发生概率有多大？倘若它们真的发生，我们将
做何反应？这些事件及对事件的反应，在资金、风险和价值方面有可能带来哪些后果？
前文对风险管理的另一个原则也进行过探讨。如果管理者们可以以相对较低的成本
化解风险，则他们应该努力去尝试。（对于被动投资者而言，化解某些类型的风险似乎是
简单而经济的：保持多样化的投资组合。）管理者们应该将风险转移到那些最有能力和最
愿意承担风险的人身上。某些类型的风险可以以较低的成本转移到其他人身上。如果一家
公司所遭遇的主要风险是某一高层职业经理人的死亡，那么该公司可以为该经理的生命购
买寿险。这就是一个管理层无法控制但应该全力预防之事件的实例。保险公司保单收取的
保险费很低，这就意味着一个有利的利益成本比。保单保险费之所以不高，原因在于保险
公司在自己的组合之上再增加一份保单的风险可以略而不计。
可转移风险的另一个例子是购买一部电脑时所固有的技术风险。某些租赁公司专门
承担这一风险。较大的租赁公司常常持有极为多样化的资产组合，其中包括多种类型的电
脑。通过其多样化的优势和管理技术风险的专长，这些公司有能力更好而且更愿意承担与
购买电脑相关的风险。一家仅仅需要电脑服务的公司可能得到这样的建议，即租赁而不是
去购买一台电脑。
风险管理的基本原则是，公司的官员们在经过认真的权衡之后，应该选择自己愿意
承担的风险。
风险减少中的风险、时机和投资
风险不是一成不变的。随着时间的推移，不确定性一般来讲都会烟消云散。一个大
型科研开发项目可能乍看起来充满风险，然而初步的结果，无论是好是坏，都将逐渐地减
少原来的不确定性。
考虑可能发生之风险变化的一个有用方法是，将某一项目的各类因素分解为一个个
单元或阶段。虽然这种战略的潜在回报可能低于一次性全面展开本项目，但是风险的减少
可以为这样的低回报带来更多的补偿。
风险、绩效评估和奖励性报酬
对于高级管理层而言，一个重要的问题是,如何评估和奖励那些在不确定环境中运营
5 一种从资本市场对风险进行的衡量叫作“贝塔”（beta）。所谓“贝塔”是一个尺度，它衡量相对于
市场回报，某一具体股票回报的敏感程度。根据资本市场数据评估风险和相关贴现率的过程遍布
着陷阱。然而这些数据如果与常识相结合，常常可以为正确的贴现率提供合理的引导。不仅如此，
在风险的所有实际衡量之间，其中包括系统风险和非系统风险，一般存在着非常紧密的对应关系。
的管理人员。以下是三条有用的指导原则：
从相对而不绝对的角度衡量绩效；
在价值而不是某一时间内财务数据的基础上评估绩效；
给管理者们以相应的酬劳。
例如，某经理手下业务部门的绝对绩效可能不佳，但是如果绩效不佳的原因超出了
该经理的控制范围——比如说一次经济衰退或法规环境中的某一超出预料的修改，则这也
许并不意味着该经理工作做得不好。要使管理者们不规避一切风险决策，甚至是那些具备
正面净现值的风险决策，就必须根据他们对实际机遇的回应表现对他们进行补偿。对未来
现金流情景的判定和管理者所做出的决定将有助于高级管理层对绩效的评估和奖励。
在绩效评估过程中，高层管理者还必须将重点集中在决策对长期价值而不是短期营
运结果的作用上。6 监管主要战略投资的管理者们目前的成果可能不佳——利润低或甚至
亏损，但在创造长期价值方面却非常出色。惩罚这些管理者可能会导致失去投资机会和导
致长远竞争力的下降。一个注重短期财务绩效的奖励报酬体系将有损于长远的增值。
风险与游戏规则
某些法规——例如税收政策、反托拉斯法、人身健康与安全条例，约束着所有业务
决策。当然，这些法规随着时间的推移而变化，法规修改所带来的后果可能是毁灭性的。
管理思维的一个核心部分就是针对游戏规则的变化而做到未雨绸缪。
例如，我们假设允许的折旧水平发生变化。所谓折旧是对税前收入的一种非现金扣
除。许可折旧开支的增加可能导致来自任何具体投资项目之现金流量的增加。一家根据先
前的有关规定，其资金开销很大的公司，与一家在新规定获得通过后才进行投资的公司相
比，在现金流量上将处于劣势。
这其中的关键非常简单：游戏规则的变化有可能影响到该公司的绝对地位和相对地
位，对此视而不见则是一个严重的错误。
价 值
价值由资金与风险的相互作用所决定，而且受创造未来现金流之投资决策的影响，
同时亦受到向股东和债券持有者推销现有及未来现金流量的融资决策的影响。
赚回你的钱
乌有的现值即为乌有，这是一条简单的财务规则。专业管理人员和投资者在将资源
投入任何投资项目之前，必须首先提出这样一个问题：我们怎样赚回我的钱呢？
正净现值决策
6 贯穿于本文的一个主题是，价值是评估决策后果的一个有用尺度。这并不意味着上市公司的管
理者们应该根据当前股价来制定公司战略。相反，管理者们应该将重点集中在其决策的长期基本
估值上，在完成上述过程时，他们不应该忽视来自资本市场的当前信息。
如果预期现金流量的贴现的现值超过了购买价，则决策具有正面的净现值。如果你
购买了某一项目，而且预期的回报率超过了某一程度相同的风险项目的资金机遇成本，则
该项目具有正面的净现值。
当管理者们找到了一个看似具有非常高的预期回报和很高的净现值项目，他们就必
须提出并回答一个简单的问题：这些回报将如何得以实现？如果这一问题无法得到回答，
则该项目可能不具备正面的净现值。只有投资公司存在或可能存在某一具体优势时，投资
才会有正的净现值。这些优势可能包括高超的管理、对稀有资源的节制调用、新颖的产品、
规模经济、或竞争对手不具备的其他成本优势。
和前面一样，成功的类型识别的一个关键的组成部分，就在于找到潜在正面净现值
决策的能力，以及在部分优势消失以前对如此决策做出回应的能力。
敏感度分析
所有财务分析都在努力寻找关键性假设和主要管理方面的关注点。敏感度分析通过
提出一系列简单问题实现了这一目标。对这些问题的回答是重要的，因为它们既作用于最
初的决策，也作用于后续决策的方式。
敏感度分析的目标是通过针对某一决策创造一个经济模型，找出价值的主要决定因
素。第一步是将对某一具体决策之现金流量效果的合计估算，分解为若干主要的组成部分。
然后再根据相关现金流的幅度、时机和估计风险，对各组成部分的价值进行计算。各组成
部分现金流的价值相加，就可以得出整个项目的价值。
下一步是找出本项目终极价值的主要决定因素。项目的价值对于主要假设中的变化
的敏感度往往是很高的。在衡量相对这些变化的价值敏感度时，管理者们必须不仅考虑特
定变量水平上的变化，而且还必须考虑特定事件时机上的变化。
请看一个典型的投资项目。人们可能问到的问题如下：
如果始终未实现目标市场份额，价值将发生怎样的变化？
如果迟于计划一年实现目标市场份额，又将出现怎样的情况？
如果在构建过程中出现某一重大成本超标，又将出现怎样的情况？
如果通货膨胀偏离预计水平，将出现怎样的情况？
如果利率偏离预计水平，将出现怎样的情况？（如果通货膨胀发生变化，利率也可
能发生变化。）
典型经济衰退的影响是什么？典型经济膨胀的影响是什么？
如果单位可变成本发生变化，将出现怎样的情况？
如果固定成本偏离预计，将出现怎样的情况？
如果竞争对手对我们举措的反应是，在为期一年的时间内降价低于预期值 10%，
将出现怎样的情况？
如果竞争对手的单位成本比我们的低，将出现怎样的情况？
在本决策的净现值为零之前，估算终极价值可能跌至多低？
在决策的净现值为零之前，估算贴现率可能升至多高？
进行这一投资是否创造出（否则就不存在的）后续投资机遇？如果是这样，那么这
些增长选择的价值几许？
敏感度分析中有待于回答的这些特定的问题，取决于所分析之决策的本质和重要性。
前文中所介绍的技巧，即，类型的识别，将对上述提问过程提供指导。对项目成功与否具
有重大影响的以往事件，将在未来项目的评估中成为关注的重点。敏感度分析的目标是明
确的：那就是要找出当前决策成败与否的关键性决定因素，对不确定性进行分析。
与情景规划相同，敏感度分析的重点在于具有重大经济意义之可能事件的影响。不
同之处在于，敏感度分析通过衡量每一个假设之变化对价值的影响程度，努力寻找关键性
假设。
总体均衡与部分均衡
经济学家区分两种分析模式：部分均衡与总体均衡。在部分均衡分析中，其目标是
确定改变某一假设、维持所有其他相关价值不变的意义。在总体均衡分析中，其目标是确
定改变某一假设、同时又允许所有其他相关变量发生变化时的效果。
为使情景规划或敏感度分析具有内涵，管理者们必须理解某些变量之间的基本经济
学关系。例如，请看利率水平与预计通货膨胀水平之间的关系。笼统地讲，名义利率(nominal
interest rate)等于实际利率与预期通货膨胀率之和。如果某一管理者希望了解预计通胀承担
水平的变化对某一具体项目价值的影响，他或她还必须考虑利率水平变化的影响：这两个
经济变量是相互独立的。进而言之，经济活动的水平几乎始终受到利率和通货膨胀水平的
影响。进而，（某一敏感产品的）收益水平很可能会受到通货膨胀或利率的承担水平之变
化的影响。
某一行业的经济条件受到业内主要人士之决策的重大影响。如果管理层正在研究减
价决定，则它必须同时考虑每一个实际竞争对手和潜在竞争对手的反应，其中包括可提供
替代产品的间接竞争对手。管理层无法通过仅仅专注于对自己具体形势的某一部分的均衡
分析，就做出合理的决策。
识别特定经济变量相互关联之方式的能力，是进行成功类型识别的一个必要技巧。
某些类型一次又一次地发生。在决策分析中提出对这些基本经济关系视而不见的假设，是
一个严重的错误。
通过融资决策创造价值的潜力
为一家公司融通资金，是推销对该公司当前及未来合理现金流要求权的过程。即，
融资决策中包括出售该公司所产生之自由现金流量的权利。一家公司的融资方式可以影响
它在三个方面的价值。
1. 通过借贷方式来取代资本结构中的股本，一家公司可以提高其可分配或留存给股东
及债权人的收入额，因为利息是一项扣税开支。当然，债务的增长是有限制的，因
为借贷的增加会提高该公司陷入经济困难或破产的可能性。
2. 在某些时机，融资决策导致价值在该公司各种业主之间的转移。
3. 融资方法可能会影响到对各类参与者的奖励，特别是管理层。
尽管利用借贷资金来为某一业务融资会增加股东的风险，但大多数公司仍然使用借
贷这种方式。如此决策所关注的主要原因一般是税赋、财务困难和破产。首先，美国税法
歧视借贷融资。利息是一项扣税成本，而股息却不是。弥补这一税赋优势构成这样一个事
实，即收入者的利息收入一般按高于普通股持股回报（即红利和资本收益）的税率扣税。
总的来说，对借贷的歧视根深蒂固，因为可以支付给并由业主（股东和债权人）留存的这
种现金流的总量，将随着借贷进入资本结构而增加。7
第二个因素是财务困难。担负有未偿债务的公司更可能陷入这样一个境地，即它们
在财务上处于弱势，因此，这些公司是脆弱的。请看 1980 年发生于克莱斯勒公司的事情。
许多潜在购车者可能没有选择购买克莱斯勒的产品，因为他们认为该公司会破产并无法承
担其保修的义务。出于同样的原因，一些供应商坚定地停止了对克莱斯勒的赊帐。通用汽
车公司、福特汽车公司、丰田汽车公司以及其他汽车生产厂商竭力促使克莱斯勒走向破产。
由于其岌岌可危的财政处境，克莱斯勒公司可能无法或无能力对竞争对手的行动做出反击
或对相关的威胁做出反应。
资本结构中的债务并不是造成克莱斯勒困境的原因。债务在资本结构中的存在严重
贬低了该公司的基本价值，它造成自由现金流以及价值低于倘若该公司完全通过股本融资
时的情况。
资本结构决策中最后一个因素是破产的风险和成本。申请破产会招致重大的损失：
管理层必须将其大部分时间用于与债权人进行谈判，其法律和行政费用高昂，破产公司在
说服供应商和顾客继续与自己进行业务往来方面遭遇巨大的困难，破产公司常常失去投资
未来有利可图项目的选择能力，即失去那些过去创造和培育出的机遇。上述可能的破产成
本威慑住人们对借贷资本的使用。
总而言之，在资本结构中用借贷代替股本，在增加预期回报的同时，也增加了股东
们的风险。由于美国税则对借贷融资持歧视态度，所以预期回报的增加远远抵消了风险的
增加。但是，可动用的借贷资本也有极限。当一家公司面临着财务困难和破产时，这些极
限缘自可能的有害现金效应。
我所介绍的借贷融资过程是这样一个过程，即公司可分配总现金流量、以及它的总
体市值受到资本结构决策影响的过程。融资决策可能影响价值的另一条途径与其说与价值
的产生有关，不如说与价值的转移有关。（价值）蛋糕的总体规模不因为这些决策而发生
变化，但不同份额的规模因上述决策而发生变化。
例如，某些融资决策涉及到定价不正确债券的售出和买入。另一个例子是在管理者
认为股票定值过高时发行股票的决定。如果就该公司的前景而言，该股票真的过高，那么
这一决定将导致价值从新股东（他们以高价买入）转移到老股东和管理方的身上，后者得
益于定值过高的程度。
价值转移的另一个例子是，某一管理层的决策以原资本供应者始料未及的方式，改
变了现金流的特点。如果管理层的立场从保守转变为一种有风险的公司战略，那么贷款供
应方将遭受一定的资本损失，而且他们的损失将使股本持有者受益。上述两则价值转移举
例的基本内容是，管理方欺骗某些资本提供者人群的能力。
最后，一家公司的融资方式可能对会因为从正面或负面改变管理者的动机，从而对
公司的价值产生影响。在下一节中，我将讨论这一问题。
重要的是，要记住财务决策的程度可以使公司增值。单纯通过融资策划创造价值的
能力，与通过投资决策来创造价值的潜力相比，它就显得苍白无力。即，创造价值的机遇
更多地隐藏于资产负债表的左侧而不是它的右侧。8
7 关于资本结构决策的更加全面的探讨，请参见托玛斯·R.派普和沃尔夫·A.威恩霍德的文章：“对
您的公司来说，多少债务是的合适的？”，《哈佛商务评论》（1982 年 6-7 月号），第 106 至 114 页。
8 这一报表中一直遗漏了一条财务决策可能影响价值的途径。在某些情况下，自由资金流动的潜在购买者将
对价值持异议，即使他们所掌握的资讯是完全相同的。之所以持异议的原因可能包括对风险的不同评估或对
资金流动的不同期待。只要管理者们能够找到愿意以最高价格购买某一股本或债务人群，就可以做到增值。
价值、合同和奖励
诚如我们在有关现金那一节所述，一家公司的绩效评估与奖励性报酬体系，可以对
管理者的行为产生影响。同理，公司管理者与资金提供者之间所签合同的性质，也将对管
理者的行为产生影响。管理者的目标（以及投资者的目标）应该是就具体合同进行谈判，
这些合同在现金、风险和价值等方面应该是合理的。同时他还应该选择创造而不是贬低价
值之合同的组合（如借贷与股本）。在合同方面可能出现两个问题。首先，合同条款对于
增值来说可能是反其道而行之的。请看银行贷款合同，它们常常规定营运资金或覆盖比率
（coverage ratio——指财务上偿债安全界限的指标，通常指税前盈余加利息费用与长短期
利息所需的比例。——译者）的最低程度。如此合同的起草方式可能所造成管理者们（无
论是通过增加风险还是降低现金潜力）为制定降低价值的决定而努力规避技术违约。在这
种情况下，起草合同的银行家们最后使之贬值的毕竟是唯一可能的偿还源：公司的价值。
其次，合同的组合会对行为产生作用。例如请看债务在资本结构中的存在。以股东
最佳利益行事的管理方可能决定放弃对某一可能增加净现值之项目的投资，原因在于所有
的收益可能会为债权人而不是股东们带来好处。在这种情况下，债务的存在已经造成管理
层做出贬值的决定。然而，在公司近于破产的情况下，可能存在这样一种情况，即使管理
层所掌握的是负的净现值，它也会冒极大的风险投资于某一项目。原因非常简单：除非公
司富起来，否则股东们就一钱不值。
在另一方面，身背未偿债务可能会对管理者的决策产生积极的影响。例如有证据表
明，管理者们在利用借贷投机购买控股之后，比在之前的绩效高出许多。这些管理者们常
常在买断之后，最终比原来拥有较大的股份，从而有了做出优秀绩效的动机。与上述破坏
性动机效应截然相反，在借贷投机中大量发行债务的效果似乎是积极的。
管理者与资金提供者之间所签合同的本质还可以起到区分能干和不能干管理者机制
的作用。例如请看两份注资成立一家企业的可能合同。首先，该企业家要求 51%的业务。
其次，该企业家表达出要拥有 51%股份的目标，但是却愿意在起步阶段将 100%的股东权
益让予资金提供方，它自已则根据计划规定的实际绩效赢得 51%。如此的企业家表达的是
一个坚定的信念，坚信自己的创业能力，愿意根据这些条款来接受资金，这意味着他或她
的决心并可能做出优异的长期绩效。
市场效率的概念
融资经济学中最流行的观点之一就是资本市场是高效率的。高效的资本市场是一个
通过价格随时精确反映一切相关信息的市场。如果价格以这种方式反映信息，则价格被认
为是公平的：投资者们无法期待实现超出资产投资之机遇成本的对自己投资的回报。因而
根据经济学家的观点，高效的资本市场中不存在正的净现值的投资机遇，所有决策都具有
为零的净现值。资本市场之所以是高效的，原因就在于它们具有极端的竞争性。有许多消
息灵通、理智、机智的弄潮儿在努力争占上风。
但是，许多专业管理者和投资人不相信资本市场是高效的。他们举出了众多的不正
确定价或非理性的例子。管理者是否全盘接受经济学家关于资本市场效率的观点并不重要。
重要的是管理者们在现实中应该持怀疑的态度。认为在资本市场上所看到的每一个价格都
是错误的，这一看法远比认为它们都正确的看法更危险。破产的道路上遍布这样的公司，
它们的经理人用这样的信念行事，即价格是错误的。如此危险的信念可能反映在如下观点
之中：
我们应该拖延为资本开销而筹措资金，因为利率将降下来。
我们应该借贷短期贷款，因为短期利率比长期利率低得多。
我们应该放债而不是股本，因为我们的股价基本上是低估的。
显然，利息水平或股价对于管理者们来说具有重大的意义，而且从绝对的角度看，
一些项目在资金成本过高时失去了意义。然而，我们在这里提出的问题是，管理者们是否
有能力发现不正确的利率或股价。把战略决策建立在对如此技巧的信仰上似乎是引人误入
歧途的。
管理者们还应该警惕将决策建立在这样的感觉上，即某些类型的融资决策对资本市
场的估值会产生影响。例如，一些分析家建议一些公司不要合并，因为合并的效果可能会
冲淡每股的收益。管理者们的假设应该是这样的，即在资本市场上，通过合并的短期财务
效果可以看清实际的、长期的经济效果。不仅如此，倘若某些管理者或投资者可以看清合
并的真正经济效果，那么他们可以获利，而那些尚未理解的人将付出代价。这种现象（聪
明的投资者通过经济分析对获利潜力的反应）如实反映出，市场的确对各种实际效应做出
反应，而不仅仅对财务或财务效应做出反应。虽然许多严格的财务决策是善意的（如拆股
和股票红利），但是在一个合理竞争的高效资本市场中，另外一些决策（如由于每股赢利
价值缩减，就不决定进行某次有可能创造真正经济价值之收购的决策）并不具备自卫能力。
总而言之，当管理者们认为自己已经找到了潜在的市场空白时，他们应该准备说明
为什么存在这样的空白，以及为什么他们会如此聪明地发现了这些空白。一般而言，长期
的空白仅仅存在于这样的情形中，即其中几乎没有竞争对手或其中估价某一证券所需的资
讯并非随处可得。
选择权与价值
所谓选择权（option——又译为优先购买权）被定义为根据预定条件，在未来某日完
成某事的权力。例如在证券市场上，某一购买选择权的拥有者有权在某一具体时段内的任
何时间（到期之前），以某一规定的价格（股票认购价）购买某一普通股。而出售选择权
则给某人在相关时间内，以某一固定价格出售某一股票的权力。
对于企业家和总经理来说，重要的是理解选择权的特点及其估价。利用传统的贴现
现金流量技巧对选择权进行正确的估价，这并非易事。但是认识选择权价值的决定因素却
具有根本性的意义，因为管理者们所做出的许多决策类似于使用某一选择权的决策，或具
有创造可以在以后使用之新选择权的效果。对各种决策中选择权要素的介绍如下：
小规模进入一个新产品市场的决策可能会创造出未来某日更多的投资选择权。从孤
立的角度看，这一入市决定可能毫无意义（即，纯现值为负）。然而倘若在站稳脚
跟之后进入该市场的初步尝试使该公司有利可图地大举投资，那么在未考虑后续决
策创造价值的潜力之前，就不应该轻易言罢了。
调研和开发方面的开销带来了在后续产品开发方面投资的选择权。即科研开发方面
的开支间接创造出价值，其方式是为公司提供了购买（或放弃）将该科研成果引入
商业领域的能力。
在考虑任何投资决策时，管理者们应该对于某一中间阶段放弃本项目的选择权进行
评估。在某些情况下，终止项目（即行使选择权）而不是继续下去将是明智的决定。
与决定放弃之选择权相关的价值可能使某一临界项目具有经济上的吸引力。
风险资本家们常常坚持分阶段投资。这一点反映出他们对不同时间段内放弃本风险
投资之选择权之价值的认识。同理，许多风险资本投资者对第一优先购买权的要求，
构成了一种在有担保方面投入更多资金的选择权。
财务证券常常涉及到选择权。例如，可兑换债券乃是一种具备选择权的正规债券，
这种选择权赋予持有者以在某一具体时间内以某一固定价格购买普通股的权力。可
提前兑付债券是这样一种债券，它授权发行人在未来某一时间以某一固定价格购回
该债券的选择权。
信用额度等于一种选择权，它授权某一公司根据预先规定的条件，在未来某一时间
贷款。
奖励性报酬计划有时涉及到选择权。管理者们常常被赋予在某一具体时间内以某一
固定价格购买股票的选择权。
公司的养老金计划具有两种互不相干的选择权内容。首先，该计划的受益者有权购
买相当于负债价值的公司资产。这一债务由投资在养老基金中的现有资产价值所抵
消。此外，该公司有这样的选择权，限在破产时将这些债务转入“养老金利益保障
公司”。
从一个更为宽泛的层面上讲，拥有某家背负未偿债务之公司的股票，就如同具有以
某一固定价格（未偿债券的价值）购买整个公司的选择权。从某一角度看，债券持
有者拥有该公司，但同时又赋予股东以通过清偿债券买回该公司的权力。
有限债务可以被看作是一种授予某一公司之股东以将该公司所有权转让给债券持
有人的选择权，其方式是在该公司总价值低于债券面值时违约拖欠。
一份质量担保合同为消费者提供了将所购设备退还生产者进行修理或更换的选择
权。此选择权对于消费者来说是非常有意义的，因而代表了一种对发出质量担保之
公司的索债权。
贷款担保是一种选择权，它将某一债务转移给担保方。
选择权是具有价值的。确定具体选择权的价值可能是非常复杂的，然而其中也有某
些基本的原则。在评估针对某一上市普通股的简单购买选择权时，有四个重要的因素。
1. 到期时间。选择权的存在时间越长，它的价值就越大。
2. 不确定程度。普通股价值的不确定程度（根据预期回报的标准偏差衡量）越大，选
择权的价值就越大。
3. 利率水平。利率水平越高，选择权的价值就越高。
4. 股票认购价水平。相对于股票价值的认购价越高，选择权的价值越低。
对于上述各因素，我们可以给出直觉的解释。第一个因素是明显的，决定是否行使
某一选择权的时间越长，股票价格超过认购价的可能性就越大。
关于不确定性，请看这样一种情况，即认购价超过了股票的当前价格。如果对该股
票未来的价格没有任何不确定性（即价格保持不变），那么其选择权可能一钱不值。然而，
倘若此未来价为未知数，而且可能超过认购价，则该选择权具备价值。未来价格不确定性
的程度越高，人们越愿意购买该选择权。
高水平的不确定性与某一选择权的高价值相关，这一事实看起来与人们的直觉相左。
一般情况下，人们可能因为高风险而期待较低的价值。但是在这种情况下，由于选择权的
价值不能低于零，所以，不确定性的增加仅仅与这样一种可能性有关，即相对于认购价，
该股票将具有高价值。
利率水平对选择权的价值产生影响，因为在未来以某一固定价格购买某一股票的选
择权就如同获得一笔自由贷款。这一贷款的金额就是认购价。利率水平越高，该贷款就越
有价值。
最后，如果相对于当前股票价，认购价较高，则购买该股票之选择权的价值不高，
原因在于该股票的价格很可能根本就超不过认购价。
上述清单所遗漏的一项内容就是对于普通股的预期回报。投资者们可以通过购买某
一股票并出售该股票的购买选择权，从而创造一个完善的套购或套售交易（或称保值性的
期货交易——译者）。所谓套购或套售交易是一种预期回报为无风险的交易：该战略所得
出的收益是没有不确定性的。无论股价升跌，回报始终如一。在预期回报波动、利率、认
购价和到期时间确定的前提下，选择权的价值相对于股价而决定。无论预计股价是升还是
跌，它都不会改变选择权的价值。
然而，仅在可以创造出套购或套售交易条件时，预期回报才不会成为选择权价值的
决定因素。对于管理人员所遇到的众多选择权型决策而言，找出创造套购或套售交易所必
须之上市选择权根本是不可能的。在这种情况下， 基础选择权的价值将在某种程度上取
决于预期回报或基础资产的价格，同时也取决于预期回报的不确定程度。选择权决定因素
清单中的其他因素也是重要的。在估值方程式中同时纳入预期回报和不确定性，这一事实
意味着管理层的根本作用之一，就在于管理好风险与回报之间的平衡。即使高不确定性与
高选择权价值相关，但管理者们仍必须管理好风险，以便在具体的风险程度上使回报最大
化。
管理者们所遇到的许多投资与融资决策都具有选择权式的特点。对于理性决策的过
程而言，理解如何估价选择权是必不可少的。特别是对于企业家型风险来说，公司价值相
当大的一部分蕴藏在投资选择权中，而不是在业已到位的资产之中。认清哪些内容构成了
一个有价值的选择权，认清如何行使该选择权，理解选择权估值过程中的影响因素，这些
都是在新风险中获得成功所必须的技能。
财务灵活性的价值
投资机遇可能悄然而至。要在竞争激烈的产品市场中生存下去，各公司就必须有能
力在正确的时机进行投资。财务灵活性的定义就是指在必要的时候进行投资或威胁投资的
能力。保持财务灵活性就像是拥有一项行使投资选择权的选择权。
财务灵活性具有价值。但是保持财务灵活性需要成本。例如，一家公司可能决定保
持手边有超过交易余额所需的现金余额。如果这些收入以红利的形式支出，则这些余额的
利息收入可能会按法人和个人的税率扣税。具有大量现金余额之公司的股东在某种意义上
可能更有好运，条件是他们能分配到这些现金，而且他们以自己的名义投资于可以上市的
证券。此时，上述收入可能仅以个人的税率扣税。公司毕竟不是具有赋税优势的银行。
这是否意味着公司决不应该持有过量的现金余额？不，因为保持过量的现金使一家
公司在需要时，具备了抓住宝贵的投资机遇的能力。由于竞争对手清楚，上述公司有实力
通过报复性投资对竞争对手的打击做出反击，所以此竞争对手可能决定不首先对于该公司
在本产品市场中的地位发动进攻。
保持财务灵活性显然具有一些好处。但是，由于在手边保留财务储备成本巨大，无
论是以过量现金、未使用的借贷额还是信用额度的形式，各公司都不会保持不加限制的灵
活性。
财务灵活性本身并不一定意味着一家公司可以在需要时进行投资或威胁进行投资。
该公司还必须有能力对经济环境中的变化做出反应。例如，倘若某一公司的资本预算系统
僵化，则它可能难以行使正常预算循环之外出现的有价值的投资选择权。倘若不及时采取
行动，某些投资选择权就会骤然贬值。
总结
财务是一种针对现金、风险和价值的思维方式。管理者们必须有能力从财务的角度
和从其他角度看问题。但是财务不解答问题，它不进行决策。财务有助于找出应该提出的
问题，缩小选择权的范围。从财务的角度看去，一些决策可能是不符合逻辑或不可行的。
确定哪些内容是不应该或不可能完成的，这乃是总经理们的一个得利手段。
财务还教人以怀疑的态度看问题。人们自认为存在的有利可图之投资机遇的数量，
远远超过了实际的数量。设想出某一具体决策将如何创造价值，这乃是管理者们的一项主
要责任，它不需要复杂的系统。财务分析既可以心中进行，也可以在纸上演算。所谓财务
就是努力思考未来发生的事件，并努力画出一条明智之路。
最后，财务思考的实用程度仅仅在于帮助管理者们更好地进行决策。重点必须落在
行动上。从财务的角度看问题时多发的危险是，它可以变成坐壁上观的方便借口。
