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证券研究报告 Research Report
2017年8月31日
虚拟货币是一个标准的金融泡沫
陈嘉禾 首席策略分析师
编号：S1500510120010
电话：+86 21 61678592
邮箱：chenjiahe@
地址：北京市西城区闹市口大街9号院1号
楼（100031）
宏
观
策
略
特
刊
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一个标准的金融泡沫
一个标准的金融泡沫
从17世纪荷兰的郁金香泡沫、18世纪英国的南海股票泡沫和法国
密西西比泡沫、1910年代的清朝橡胶泡沫、1970年代美国股市
漂亮50泡沫、1980年底台股大泡沫、同期的日本股市大泡沫、
1989年日本地产泡沫、2000年美国科技股泡沫、2007年A股泡沫
、2008年美国/全球衍生品泡沫、2015年A股创业板泡沫一路走来
，人类对金融市场的认知一直存在漏洞与偏差，而金融泡沫也从
未远离。
在这些金融泡沫褪去以后，留下的往往是一地狼藉。现在，以比
特币为首的虚拟货币泡沫，披着这个时代特有的高科技外衣，再
次走进我们的生活。
虽然伴随着算法、计算机技术、区块链的各种名词，虚拟货币看
起来是一种十分高大上的东西，但是，当我们从本质上仔细剖析
之后，我们就会发现，火热的虚拟货币，其实是一个彻底的金融
泡沫。
为什么呢？最核心的原因，在于虚拟货币本身并没有任何价值，
而其供应也没有任何实际限制。
尽管绝大多数虚拟货币都宣称，自己的发行数量有限、不会无限
扩张，但是关键的问题在于，到底有多少种虚拟货币，却是没有
一点限制的。而不同虚拟货币之间，又存在极强的替代性。
也就是说，虽然某种虚拟货币A可能宣称自己只有2,000万枚，但
是隔壁的虚拟货币B可能又有3,000万枚，过了两个月可能又有人
搞出来C、D、E、F、G等等各种虚拟货币，各有几千万、几亿
枚。而这些虚拟货币之间，并没有本质的区别。
所以，尽管单个虚拟货币的供应可能的确是有限的，但是作为一
个整体，虚拟货币的供应却是无限的。
这就好比当你去吃早点的时候，可能菜场上每天只卖100个包子
、却有1,000个人要吃饭，但是包子的价格却不会无限上涨，因
为隔壁还有烧麦、油条、馄饨、大饼，等等。
而如果烧麦、大饼的供应是无限、而且是廉价、甚至免费的，那
么包子的价格绝对贵不到哪里去，甚至也被迫以近乎免费的价格
甩卖，即使包子的供应只是有限的100个。
看看现在的虚拟货币供应，在最著名的比特币之外，还有莱特币
、公信币、小蚁币、瑞波币、活力币、狗狗币、比特币现金、极
光币、黑币、爆裂币、侃爷币、达世币、崛起币、以太币、以太
坊经典币、格雷德币、门罗币、域名币、新经币、未来币、质数
币、绿币、民族币、飞速币，等等，以及一些找不到中文译名的
虚拟货币，如IOTA币、Omni币、Peer币、Ubiq币、ZEC币，等
等等等。
这些货币的发行有法律法规的限制吗？并没有。制造一个和这些
货币类似的新币，会受到任何阻碍吗？完全不会。那么，这些没
有任何实际价值的虚拟货币，其供应量难道不是在实际意义上无
限的吗？
事实上，几乎任何一个虚拟货币，都会宣称自己比其它的虚拟货
币还要先进、还要优秀。
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虚拟货币不是真正的货币
让我们来看看互联网上（百度百科）对狗狗币（Dogecoin）的介
绍吧：由于没有预挖，狗币分发公平；基于Scrypt算法（我不相
信有多少虚拟货币的投资者真懂得Scrypt算法到底是什么），交
易过程比比特币更加便捷，狗狗币一个确认时间只要1分钟，比
特币要10分钟；狗狗币并不像比特币那样，人们并不是为了投机
才参与其中，这是一种表达分享和感谢的方式；未来狗狗币的通
涨率比比特币还低；等等等等。
问题是，当这些虚拟货币每一个都宣称自己“更优秀”的时候，
当我们看到越来越多的虚拟货币的时候，我们如何可能相信，这
种“优秀”是真正有价值的呢？我们如何能阻止新的、更“优越
”的虚拟货币的产生呢？这种“更优秀的虚拟货币”，它们的供
应难道不也是无限的吗？
虚拟货币不是真正的货币
事实上，对于真正的货币、或者有货币属性的东西来说，其价值
的保障无外乎来自于两个方面：或是强大的国家政权的保障与背
书，或是普遍的民众使用性与难以替代性。人民币、美元、欧元
、英镑属于前一种，复制这类货币、或者类似的货币会遭受法律
制裁，黄金、白银、宝石属于后一种，它们要么光彩夺目、要么
数量稀少并且有不可替代的使用价值、要么两者兼而有之。
问题是，虚拟货币具备以上的任何一种资质吗？从第一个角度来
说，抄袭一种虚拟货币、做出一个极为类似的虚拟货币，不会遭
到任何法律的惩罚，而复制人民币、美元的代价举世皆知。
而从第二个角度来说，虚拟货币有哪怕任何一丁点的实际使用价
值吗？黄金和白银可以用来装饰，钻石也可以，虚拟货币可以吗
？我们究竟怎样才能把一串代码带在脖子上、手腕上，用来炫耀
财富、装点外表、吸引人们的注意？
而在现代工业里，贵金属也有巨大的使用价值，白银的导电性和
稳定性就使其成为高端电子仪器中不可缺少的部件，可是我们又
如能用一串并无任何实际意义的代码，去帮助一架发射往太空的
卫星呢？
既无国家力量背书、也无实际使用价值、更无实际供应限制，虚
拟货币的价格只能通过一种方式来体现，就是下一个接盘者愿意
出的价格。
而价格高低完全由下一个接盘者的出价来决定的金融现象，就可
以用两个字来清晰的描述：泡沫。
那些所有的价格基础都由下一个接盘者愿意出的价格决定的东西
，一旦击鼓传花结束、不再有投资者接盘，它们就会回归自己的
本源、甚至变的一钱不值（如果它实际上就是一钱不值的话）。
也就是说，郁金香泡沫破裂以后，投资者就会只剩下一盆花；股
票市场泡沫破裂以后，投资者会剩下只有原来价格几分之一的公
司股权（如果没有因为杠杆交易而爆仓的话）；房地产泡沫破裂
以后，投资者就会剩下一堆水泥房子；而虚拟货币泡沫一旦破裂
，投资者也就只会剩下一大段代码。
不同之处在于，花好歹还可以闻香，公司好歹还能继续经营（如
果没破产的话），房子好歹还能住人，而一大段代码除了占据存
储空间，什么都做不了。
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虚拟货币到底解决了什么问题？
虚拟货币到底解决了什么问题？
有人也许会问，虚拟货币不是解决了很多现实社会欠缺的东西、
给了人们更好的金融手段吗？那么这里就让我们来看看，这些“
解决”做的究竟如何。
虚拟货币去中心化，特别安全：这是一个不太好用文字解答的技
术问题，但是作为人类社会最复杂的系统之一，计算机系统里到
底有多少漏洞，连最好的电脑专家都没完全搞清楚（否则怎么会
有2017年的WannaCry病毒大泛滥）。
一句“去中心化所以特别安全”，我们的普通投资者们，又如何
有能力鉴别这句话的真伪呢？
事实上，最近几年，我们看到虚拟货币被盗、交易平台被黑的新
闻屡见报端，那么，这种安全由何而来？为什么“去中心化”没
有保障这些投资者和投资平台的安全？漏洞究竟出在哪里，那些
买卖虚拟货币的普通投资者，又有几个真正搞清楚了？
虚拟货币可以在全球自由流通：难道美元、英镑、欧元不可以在
全球流通吗？人民币不是也在开始国际化进程吗？一种新的全球
流通手段，究竟有多少意义呢？而正如沃伦·巴菲特所说，为什么
一种财富的支付手段需要有价值呢？人们用支票支付账款，难道
支票就应该因此有价值吗？
虚拟货币可以匿名、不接受监管：和安全性的问题一样，投资者
真的懂虚拟货币为什么完全无法追踪吗？如果它实际上可以追踪
呢？退一步来说，就算我们需要匿名、不需要监管，虚拟货币的
匿名性难道能比黄金和钻石更好吗？
而且，为什么那些来源正当的钱，需要规避监管呢？有多少人又
需要规避监管、又是什么样的人最需要规避监管呢？
最近几年，我们看到国际上形形色色的犯罪，地下军火交易、人
口买卖、计算机病毒勒索，有多少是通过新兴的虚拟货币进行的
？为什么一个健康的社会，需要发展这种规避监管的交易手段呢
？而又有多少负责任的政府，会长期容忍不受监管的地下金钱交
易呢？
这不是科技，是盲目与从众
据上海证券报导，作为虚拟货币中最主要的比特币，其60%到
90%的交易量来自中国，而中国投资者持有虚拟货币的数量，却
只有全球水平的10%上下。这也就是说，当中国投资者认为火爆
的虚拟货币可能代表了全球最新的科技趋势、最具革命性的支付
手段时，其真正代表的，可能只是中国投资者的盲目投资与从众
心理。
对于虚拟货币的价值，沃伦·巴菲特曾经直言不讳的指出，投资者
离它们越远越好，这只不过是一场海市蜃楼而已。不过，巴菲特
的警告向来不太被狂热的投资者所重视，还记得2000年美国科技
股泡沫之前他的警告吗？《巴伦周刊》当年可是用了一个封面来
抨击老先生的言论。
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这不是科技，是盲目与从众
比特币历史价格走势（单位：美元）
数据来源：信达证券研发中心，Bloomberg
没有实际使用价值、实际总量无限且无人控制、价格的全部决定
因素既不来自供需、也不来自政府法规规定、而只是来自下一个
投资者出价高低的虚拟货币，从长期来看，只可能成为下一个经
典的金融泡沫。
而任何一个金融泡沫，都一定有破裂的一天。
当然，长期的泡沫属性，并不会决定短期的价格波动，金融泡沫
的长期必然破裂性，也完全无法解释它自己的短期价格涨跌。虚
拟货币之火还能烧多久，谁也无法预测。
但是话说回来，任何没有长期意义的短期投机行为，都无异于剜
肉补疮、饮鸩止渴。也许有一天，当虚拟货币泡沫完全破裂之日
，投资者真正剩下的，只是一串计算机里毫无用处的代码。
而这，才是虚拟货币的真实本质。
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研究团队简介
陈嘉禾：首席策略分析师、执行总监
2005年本科以一等荣誉毕业于英国赫尔大学经济系，2006年研究生毕
业于英国牛津大学历史系。
同年加入平安资产管理公司任固定收益研究员，2008年加入信达证券
并购重组部任高级经理，2009年起任信达证券研发中心策略分析师，
2012年起任首席国际市场分析师，2014年起任首席策略分析师，
2015年起任首席策略分析师、执行总监、研究开发中心管理委员会委
员，直接管理股票策略、固定收益、国际市场方面研究，并分管金融
、地产行业研究。
同时，自2010年起兼任CGTN（原中央电视台英语频道）财经评论员
、证券时报专栏作者、中国证券报、证券市场周刊特邀作者，自2012
年起至兼任CNBC特邀嘉宾，自2013年起兼任Channel News Asia特
邀嘉宾，自2014年起兼任第一财经特邀嘉宾，并长期接受国际媒体采
访，包括路透社、美联社、法新社、彭博社、埃菲通讯社、英国经济
学人杂志、澳洲金融评论、印度经济时报、联合早报、文汇报等。
谷永涛：策略分析师
2011年毕业于北京大学物理学院，理学硕士，同年加入信达证券研究
开发中心，任金融工程研究员，主要负责股票量化策略以及股指期货
对冲产品的研究开发。
2013年起开始研究国际市场、及与A股市场的比较。2014年6月加入
宏观策略组，任策略分析师，负责股票策略、国际市场方面研究。自
2015年起兼任新华社中国金融台财经评论员、证券时报特邀作者。
胡佳妮：策略分析师
2012年毕业于中国人民大学，金融学硕士，同年7月加入信达证券研
发中心策略组，负责股票市场和流动性策略研究，2014年6月起负责
资产配置和债券市场研究。
王晶晶：宏观分析师
2014年研究生毕业于英国埃克塞特大学金融数学专业，2012年本科毕
业于武汉大学金融工程专业。2015年3月加入信达证券研究开发中心
，主要负责宏观经济研究以及固定收益、国际市场的研究支持。
李博喻：研究助理
2015年毕业于美国纽约大学房地产专业，2012年本科毕业于中央财经
大学财政学专业，2016年加入信达证券研究开发中心，负责宏观策略
、固定收益、国际市场方面的研究支持。
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机构销售联系人
华北
袁泉：010-63081270 13671072405 yuanq@
张华：010-63081254 13691304086 zhanghuac@
饶婷婷：010-63081479 18211184073 raotingting@
巩婷婷：010-63081128 13811821399 gongtingting@
华东
王莉本：021-61678592 18121125183 wangliben@
文襄琳：021-63570071 13681810356 wenxianglin@
洪辰：021-61678568 13818525553 hongchen@
华南
易耀华：0755-82497333 18680307697 yiyaohua@
国际
唐蕾：010-63080945 18610350427 tanglei@
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分析师声明
负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明，本人具有证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报
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增持：股价相对强于基准5％～20％； 中性：行业指数与基准基本持平；
持有：股价相对基准波动在±5% 之间； 看淡：行业指数弱于基准。
卖出：股价相对弱于基准5％以下。
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