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轻工制造
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维持
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《兴证轻工周报：震荡市下结构
取胜，继续推荐高景气度的家居
和造纸板块》2016-08-15
《造纸行业研究笔记一：溶解浆
行业梳理——国产溶解浆显现
成本优势，行业景气可望持续上
行》2016-08-15
《兴证轻工周报：纸品普遍提
价、房地产周期强势，造纸家居
板块高景气延续；看好包装印刷
企业转型、国企改革落地表现》
2016-08-08
＃emailAuthor＃ 分析师：
雒雅梅
luoym@
S0190510120006
王婉婷
wangwt@
S0190514070009
＃assAuthor＃ 研究助理：
周斌
投资要点
＃summary＃ 乐高发展剖析：专注核心产品，打造玩乐体系。根据经营战略和运营情况，
我们将公司 84 年的发展分为如下阶段：
1) 早期阶段（1932-1992 年）：创造寓教于乐的游戏体系。乐高的商业模
式与当时行业既有的玩具生产商没有本质区别，但与当时其他厂商不
同，公司基于创造寓教于乐的游戏体系的发展战略，开发多系列的产
品+完善产品线生产体系形成产品竞争力、加强与零售商合作+设立乐
高乐园完成品牌建设；1992 年，乐高控制了近 80%的积木玩具市场。
2) 危机阶段（1993-2004 年）：业务多元化失败，盲目扩张乐高乐园。乐
高在 1932-1992 年的成长主要来源于面向清晰的客户群、专注于相对
较少的产品；但在积木专利到期和电子游戏冲击传统游戏的背景下，
乐高在 1993-2004 年尝试业务多元化，过多的项目导致公司经营体系
混乱；同时管理层盲目扩张乐高乐园，也加剧了乐高的财务危机。
3) 整合阶段（2005-2008 年）：聚焦核心业务，重建产品竞争力。乐高在
2005-2008 年聚焦核心的塑料积木产品线，在企业内部进行生产、管
理和创新上的改革，重塑产品的设计和生产优势；外部通过建立“直
营+经销”的复合体系，提升乐高的品牌形象。2005-2008 年公司经营
业绩有了明显提升：2008 年收入为 95 亿丹麦克朗，年均复合增速为
10%；实现净利润 13 亿丹麦克朗，年均复合增速为 36%。
4) 拓展阶段（2008-至今）：布局教育渠道，开发 IP 产品。近年来，零
售渠道的传统积木产品销售已经有所放缓；乐高通过深耕成人、女孩
和机器人教育市场，进一步丰富和创新产品；公司依托“寓教于乐”
的特性布局教育渠道，重点开拓亚洲市场；此外，随着电影、游戏等
视频内容的兴起，乐高通过合作和自主开发的方式开发具有故事性的
积木产品，通过内容拉升积木消费。
我们透过乐高四阶段发展的分析，认为玩具企业发展到一定阶段必然会面
临新产品的挑战，品牌理念和持续创新是公司发展的核心竞争力。乐高在
电子玩具冲击后的重生中重新树立“一整套玩乐体系”理念，通过动漫、
游戏等 IP 形成故事主题，打造一个个具有新故事的玩乐体系的产品系列，
这是乐高转型成功的关键。此外，积木兼具教育属性，进军教育领域大有
可为。
建议关注邦宝益智（产能释放触发业绩弹性，教育文化延伸值得期待），
预测公司 2016-2018 年 EPS 分别为 、、 元，同比增长 %、
23%、31%。
风险提示：1、原材料价格波动；2、宏观经济下行风险
＃title＃ 玩具行业研究笔记一：乐高，积木玩具世界
的苹果
＃createTime1＃
2016 年 08 月 15 日
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行业跟踪报告
目 录
1、乐高：积木玩具世界的苹果..................................................................... - 3 -
2、乐高发展剖析：专注核心产品，打造玩乐体系......................................... - 4 -
早期阶段（1932-1992 年）：创造寓教于乐的游戏体系 .......................... - 4 -
危机阶段（1993-2004 年）：业务多元化失败，盲目扩张乐高乐园 ......... - 7 -
整合阶段（2005-2008 年）：聚焦核心业务，重建产品竞争力 .............. - 12 -
拓展阶段（2008-至今）：布局教育渠道，开发 IP 产品 ........................ - 14 -
乐高四阶段发展的总结 ...................................................................... - 20 -
3、相关公司：邦宝益智 ............................................................................. - 21 -
4、风险提示............................................................................................... - 22 -
图表 1、乐高营业收入及增速 ....................................................................... - 3 -
图表 2、乐高毛利率和净利率 ....................................................................... - 3 -
图表 3、乐高旗下主要产品........................................................................... - 3 -
图表 4、乐高发展历史.................................................................................. - 4 -
图表 5、乐高以构建游戏体系为目标开发产品............................................... - 5 -
图表 6、包括房屋、商店、火车、人偶的乐高小镇套装游戏体系................... - 6 -
图表 7、乐高商店的产品展示 ....................................................................... - 6 -
图表 8、乐高乐园的景点展示 ....................................................................... - 6 -
图表 9、公司在 1990s 面临专利到期和电子游戏的挑战 ................................ - 7 -
图表 10、乐高元素的数量在 1997-1998 年期间暴增 ..................................... - 8 -
图表 11、乐高销量、利润和玩具种类（1994-2004） ................................... - 8 -
图表 12、乐高业务多元化持续拉高成本和费用 ............................................. - 8 -
图表 13、电影《星球大战》上市时间 ........................................................... - 9 -
图表 14、电影《哈利•波特》上市时间.......................................................... - 9 -
图表 15、乐高 1998-2002 年新业务开发情况 ............................................. - 10 -
图表 16、乐高固定资产和利息费用情况（1995-2004）...............................- 11 -
图表 17、默林娱乐集团旗下有 6 家乐高乐园和 14 家乐高乐园探索中心.......- 11 -
图表 18、乐高产品结构（1932-2002） ...................................................... - 13 -
图表 19、2007 年乐高社区、教育、直销销售收入占比 % .................... - 13 -
图表 20、乐高品牌零售店 .......................................................................... - 13 -
图表 21、乐高 2011 年以来授权产品开发情况 ............................................ - 15 -
图表 22、乐高教育的课程体系 ................................................................... - 16 -
图表 23、韩国乐博 stem 教育与乐高搭建 stem 教育对比 ............................ - 16 -
图表 24、西觅亚的校外培训门店分布 ......................................................... - 17 -
图表 25、上海浦东八佰伴“乐高活动中心”收费标准 ................................ - 17 -
图表 26、“技术教育创新人才培养计划”项目一期进程年度计划表 ............. - 18 -
图表 27、高中通用技术实验室和中小学科学探究实验室合作说明 ............... - 18 -
图表 28、美国乐高和玩具的营收对比 ......................................................... - 20 -
图表 29、中国乐高和玩具的营收对比 ......................................................... - 20 -
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行业跟踪报告
报告正文
1、乐高：积木玩具世界的苹果
乐高（Lego）成立于 1932 年，是一家以生产启发婴幼儿智力的简单玩具起家
的玩具生产商，总部位于丹麦比隆市，并在美国恩菲尔德、英国伦敦、中国
上海及新加坡设有主要办公室；经过 80 年的发展，乐高成为全球最大的积木
玩具生产商，2015 年超过美泰，成为全球第一大玩具商。截止 2015 年底，
公司总资产规模 278 亿丹麦克朗，实现营业收入 357 亿丹麦克朗，同比增长
超过 25%，1999-2015 年收入年均复合增长率为 8%。2015 年公司实现净利润
92 亿丹麦克朗，同比增长近 31%，1999-2015 年净利润年均复合增长率为 25%。
图表 1、乐高营业收入及增速 图表 2、乐高毛利率和净利率
数据来源：公司年报，兴业证券研究所 数据来源：公司年报，兴业证券研究所
乐高目前有经典创意系列、主题系列、高级系列、合作系列、教育系列共 5
大明星积木产品，在 9 个国家/地区有 125 个乐高品牌零售店；近年来积极布
局教育、文化领域，建立了乐高教育、乐高机器人比赛、乐高电影、乐高动
漫和乐高游戏。
图表 3、乐高旗下主要产品
积木产品
经典创意系列 得宝系列、小拼砌师系列、经典创意系列、创意百变系列
主题系列
城市组系列、未来骑士团系列、幻影忍者系列、好朋友系列、
精灵系列、小人仔系列
高级系列 机械组系列、建筑系列、科技组系列
合作系列
星球大战系列、我的世界系列、超级英雄系列、DC 漫画超级英
雄系列、迪士尼公主系列
教育系列
搭建我的情绪套装、故事启发套装、维度教育 套装、机器
与机械系列、数学一起搭系列、教育机器人系列
乐高教育 学前系列、小学系列、中学系列
乐高机器人比赛 FLL 大赛、初级 FLL 大赛
乐高电影
《乐高大电影》、《乐高蝙蝠侠大电影》（2017）、《乐高幻影忍者
大电影》（2017）
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行业跟踪报告
乐高动漫 《乐高气功传奇》、《乐高生化战士》、《乐高星球大战》
乐高游戏
竞速游戏《乐高：赤马传奇》、单机游戏《乐高生化战士》、电
视游戏《乐高星球大战》
数据来源：公司公告，兴业证券研究所
2、乐高发展剖析：专注核心产品，打造玩乐体系
根据经营战略和运营情况，我们将公司 84 年的发展分为早期阶段（1932-1992
年：创造寓教于乐的游戏体系）、危机阶段（1993-2004 年：业务多元化失败，
盲目扩张乐高乐园）、整合阶段（2005-2008 年：聚焦核心业务，重建产品竞
争力）、拓展阶段（2008-至今：布局教育渠道、开发 IP 产品）。
图表 4、乐高发展历史
1932-1992年：早期发展 1993-2004年：
危机阶段
2005-2008年：整合
阶段
2008-至今：拓展阶
段
数据来源：《乐高：创新者的世界》，兴业证券研究所
早期阶段（1932-1992 年）：创造寓教于乐的游戏体系
1932 年创始人奥勒转行生产木制玩具，1934 年为积木玩具注册了“乐高”商
标，1948 年乐高的积木玩具开始逐渐采用塑料材质了。1950 年，奥勒之子哥
弗德进入管理层并提出了专注发展塑料积木的“拼接游戏”；1958 年，乐高
特有的凸起管(stud-and-tube)技术获得专利，真正的乐高颗粒诞生带动公司
进入高速成长期。乐高的商业模式与当时行业既有的玩具生产商没有本质区
别，但与当时其他厂商不同，公司基于创造寓教于乐的游戏体系的发展战略，
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行业跟踪报告
开发多系列的产品+完善产品线生产体系形成产品竞争力、加强与零售商合
作+设立乐高乐园完成品牌建设。
1) 乐高从 1932 年创办到 1978 年，46 年间销量达到 10 亿丹麦克朗；在接
下来的 10 年里，乐高的销量像火箭一样蹿升；1988 年时，其销量已是
1978 年销量的 5 倍；1991 年乐高销量增长了 18%，远高于当时 4%的玩具
整体的增速；1992 年，乐高控制了近 80%的积木玩具市场。
开发多系列的产品+完善产品线生产体系形成产品竞争力：积木的核心价值
在于拓展想象力，开发多系列产品形成游戏体系有利于提高消费的用户黏性；
同时，形成面对不同消费者的多个产品品牌能够满足多样化的需求，为企业
用户年龄的延伸奠定基础。
1) 定位寓教于乐，开发多系列产品，形成建筑类的游戏体系：LEGO（乐高）
作为其公司的名称，意为“尽情地玩”；此外，积木也是可以无穷拓展想
象力的玩具，寓教于乐的理念蕴含其中。另一方面，公司确立从生产单
个玩具发展到能够创造整个游戏系统的目标，由于乐高积木具有兼容性，
这就意味着每套乐高产品都可以不断扩成形成一个游戏体系；彼时的玩
具厂商迷你积木、林肯积木都没有一个能构成体系。
图表 5、乐高以构建游戏体系为目标开发产品
时间 研发理念/产品上市 意义
1949 自动组装积木上市 乐高积木的早期原型
1955 引入乐高玩乐系统 定位寓教于乐
1958
应用全新耦合系统原理的
乐高积木正式问世
开创了乐高无限的拼搭可
能性
1962 研发乐高车轮
使乐高的系统性拼搭“动”
起来
1964
第一份乐高拼砌说明发
布
--
1969 乐高得宝系列面世
专为学龄前儿童研发，尺
寸是标准积木的 2 倍
1977 乐高机械组问世 面向大龄儿童
1978 提出系统性的玩乐系统
引入多产品线及产品项目
的理念
1978 乐高小人仔上市
将乐高的角色扮演游戏带
到了一个新的阶段
1980
开发与教育相关的教具及
产品
标志乐高教育的成立
1986
乐高机械系列程序控制装
臵发布
改进用于学校教学的乐高
产品
1989 高海盗主题产品上市 小人仔引入面部表情
数据来源：公司公告，兴业证券研究所
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行业跟踪报告
图表 6、包括房屋、商店、火车、人偶的乐高小镇套装游戏体系
数据来源：公开资料，兴业证券研究所
2) 完善产品线生产体系，推出多品牌推广战略：1979 年，克伊尔成为新一
届掌舵人，克伊尔建立起一个专业的管理体系，将乐高产品线分为三部
分：得宝专门负责生产针对幼儿的大积木的、乐高建筑玩具负责生产构
成乐高系统核心内容基本拼砌套装的、第三部分（如 SCALA）负责生产
“乐高其他的拼砌材料”的部分。最终，得宝系列发展成为完整意义上
的独立品牌；同时，乐高积木就是得宝积木的升级版，玩过得宝的儿童
也会选择乐高积木。
加强与零售商合作+设立乐高乐园完成品牌建设：与其他玩具相比，积木玩具
的体验性更强，因而终端门店的作用也更加重要。公司通过统一经销商门店
的风格，为品牌形象提升奠定了基础；同时乐高乐园也为消费者带来了趣味
性，多样的产品也提高儿童消费黏性。
1) 统一经销商门店，提升终端营销能力：公司深谙零售商对于玩家销售的
重要作用，从 1950s 就开始与零售商共同搭建起了奢华而精美的店内展
柜，门店在日历、独立展示架、橱窗展柜、墙壁海报、广告短片等内容
方面实现统一，而这些东西也往往能够吸引消费者的注意力。由于积木
积木具有较强的体验性，乐高形成了专门的零售品牌店，提升品牌形象。
2) 开设乐高乐园，提高儿童黏性：乐高乐园为孩子们构建出一个超现实的
世界，乐园中除了有积木艺术品之外，还包括乐高版的著名景点和人物
形象。乐高乐园极大地增强了积木的趣味性，建立了乐高“一流玩具厂
商”的形象；多样的产品也提高儿童消费黏性。在比隆建立的乐高乐园
每年吸引游客超过 150 万人次，通过亲身体验提升消费者对乐高的感知。
图表 7、乐高商店的产品展示 图表 8、乐高乐园的景点展示
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行业跟踪报告
数据来源：公开资料，兴业证券研究所 数据来源：公开资料，兴业证券研究所
危机阶段（1993-2004 年）：业务多元化失败，盲目扩张乐高乐园
乐高在 1932-1992 年的成长主要来源于面向清晰的客户群、专注于相对较少
的产品；但在积木专利到期和电子游戏冲击传统游戏的背景下，乐高在
1993-2004 年尝试业务多元化，过多的项目导致公司经营体系混乱；同时管
理层盲目扩张乐高乐园，也加剧了乐高的财务危机。
专利到期引致低成本积木厂商涌现，电子游戏兴起挑战积木玩具消费：积木
自锁专利到期导致同类型的低成本厂商涌入市场，类建筑类电子游戏的兴起
也在抢夺核心消费者，乐高在传统积木市场上的地位开始受到挑战。
1) 1988 年乐高集团自锁积木的专利已经到期，这意味着从那以后任何公司
都可以生产与乐高积木兼容的塑料，只要不使用乐高的商标就可以。结
果，乐高集团建立在凸起和小孔积木基础上的长期垄断地位很快就被打
破，同时引起了竞争混乱。众多突然崛起的低成本竞争者（如特高玩具、
美家宝、Cobi、牛津积木）生产的能够融入乐高套装的便宜积木席卷了
市场。
2) 1990s 末期互动游戏和以儿童为目标客户的游戏软件抢夺了大批积木的
核心消费者。当时流行的游戏（如模拟城市和过山车大亨）都非常善于
在网络世界创造出拼砌体验，特效数码等技术也让电影的奇幻世界变得
生机勃勃。此外，对于中产阶级家庭的孩子来说，时间变得越来越少，
根本来不及完具有开放式格局、自我引导式的积木玩具，儿童的生活发
生了革命性的变化。
图表 9、公司在 1990s 面临专利到期和电子游戏的挑战
自锁积木专利
电子游戏
模拟城市 过山车大亨
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行业跟踪报告
数据来源：公开资料，兴业证券研究所
进入九十年代，电子玩具大行其道；为了迎合玩具市场的发展趋势，乐高设
计了许多新兴产品，但是这些产品显然与乐高的创意设计与核心理念背道而
驰，导致一次次的失败；由于过度的多元化创新和盲目扩张乐高乐园导致经
营的困难，并一度濒临破产。
1) 1994-1998 年大量推出不适合市场的新产品，营收端未见明显改善，但
成本大幅上升。1993 年，乐高保持了 50 年的两位数增长速度放缓了，
公司已不能通过逐渐改良现有的产品阵容来维持两位数的销量增长了。
在 1994 年产品销量停止时，乐高管理层施行激进的发展战略，疯狂的增
加产品数目；1994-1998 年，乐高生产的新玩具数量增加到原来的 3 倍，
平均每年引入 5 个新的产品主题，但由于产品不切合市场，销量 4 年里
仅仅增加了 4%。同时，因为引进昂贵的生产线（如婴儿玩具的 PRIMO 生
产线、更灵活的塑料玩具的 ZNAP 生产线、网络大师机器人套装生产线），
生产成本大幅上涨。
图表 10、乐高元素的数量在 1997-1998 年期间暴增
数据来源：公开资料，兴业证券研究所
图表 11、乐高销量、利润和玩具种类
（1994-2004）
图表 12、乐高业务多元化持续拉高成本和费用
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行业跟踪报告
数据来源：公司公告，兴业证券研究所 数据来源：公司公告，兴业证券研究所
2) 1999-2002 年受热映电影的带动，营收端增长有所恢复；2003-2004 年
随着 IP 效应的减弱以及替代得宝的探索系列不达预期，营收端大幅下
滑。1999-2002 年《星球大战》和《哈利•波特》上映，公司推出的乐高
星球大战系列、乐高哈利•波特主题系列成为畅销产品，带动了公司
1999-2002 年营收的增长。受到乐高星球大战和哈利•波特系列在 2001
年及 2002 年上半年大卖的鼓励，零售商纷纷将 2002 年圣诞季的乐高订
单增加了一倍；由于上述电影未在 2003 年上映导致大型零售商和折扣
店在 2002 年圣诞节期间库存积压、2003 年年初新产品铺货不畅，乐高
营收再次出现下滑。此外，虽然得宝品牌在德国和荷兰这两个最大的市
场上与乐高品牌拥有相接近的认知度，也是北欧和中欧第二受大众欢迎
的品牌，尽管在美国的品牌知名度不高、全球销量增长放缓，但管理层
错误地决定在 2002 年在全球开始用新的“乐高探索”系列代替的得宝品
牌。由于乐高探索系列与乐高积木大相径庭，这让市场中的用户感到困
惑，导致老客户流失；加之对新系列产品尚处于培育推广阶段，其销量
最终十分惨淡,从而拉低了 2003-2004 营收水平。
图表 13、电影《星球大战》上市时间 图表 14、电影《哈利•波特》上市时间
序号 电影 时间 序号 电影 时间
1 星球大战 1 1 哈利•波特与魔法石
2 星球大战 2 帝国反击战 2 哈利•波特与密室
3 星球大战 3 武士复仇 3
哈利•波特与阿兹卡班的囚
徒
4
星球大战 4前传 1幽灵的
威胁
4 哈利•波特与火焰杯
5
星球大战 5前传 2克隆人
的进攻
5 哈利•波特与凤凰社
6
星球大战 6 前传 3 西斯的
复仇
6 哈利•波特与混血王子
7 星球大战之原力觉醒 7 哈利•波特与死亡圣器(上)
8 星球大战外传 8 哈利•波特与死亡圣器(下)
数据来源：公开资料，兴业证券研究所 数据来源：公开资料，兴业证券研究所
3) 1999-2004 年进行业务多元化，业务融合度不高+高额的期间费用压低了
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营业利润空间。新业务的创新程度过高，和既有各乐高积木产品在风格
上、形式上、受众上差异过大，自成体系导致新用户增长不够，老用户
也由于对乐高文化丧失的失望而流失。此外，市场和渠道对新产品的消
化能力是有限的，一定时期内消费者接受了一种新产品之后对其他竞争
产品的消费力会大打折扣，而乐高频繁推出的新品中很多是自己体系内
的竞争外化，市场业绩自然会受影响。
图表 15、乐高 1998-2002 年新业务开发情况
序号 时间 合作对象 市场表现 退出
2 1999
与卢卡斯影业合作，推出《星球大战前传 1》授
权的乐高星球大战系列
上市头几年成为畅销产
品，销量超过公司总销量
的 1//6
--
1 2000
用编撰的情节吸引人的故事开发 BIONICLE 系列，
系列玩具想象力丰富
-- --
3 2001
与华纳兄弟娱乐合作，推出系列电影授权的乐高
哈利•波特主题系列
-- --
4 -- 乐高想象力中心、乐高品牌商店
带动周边的玩具反斗城的
乐高产品销量上升 25%
--
5
1996 在伦敦郊外建立第二个乐高乐园 每个公园的修建费用 15
亿丹麦克朗，第一年承担
3 亿丹麦克朗的运营亏损
-- 1999 建立加利福尼亚乐高乐园
2002 建立德国乐高乐园
8 1994
用高质量的三维形式来描述乐高的每一个元素，
创造统一的数据库
需要巨额的启动资金来建
设乐高 3D 数据库
1999
9 1998
收购高科技教育玩具厂商智威娱乐，计划开发在
摄像头前移动物体操控电脑游戏的电子玩具
产品最终没有上市，于
2001 年关闭工作室
2001
6 2001
推出以角色为主导的动作人物玩具系列杰克•斯
通，是无历史背景支撑的虚构玩具英雄，采用昂
贵的新型塑注模具
美泰火轮车和费学川崎忍
者进入热销榜前列，杰克•
斯通无人问津
2002
7 2002
与托马斯•林奇合制推出《异次元防卫者 Galidor》
系列电视剧，推出科幻动作人物防卫者系列，但
缺乏想象空间
电视剧没有受到市场欢
迎，防卫者沦为打折品
2003
10 2001
与韩国学习工作公司合作，开发用积木等乐高元
素教授科学、技术、工程和数学的项目；
2001-2004 的 3 年间在韩国建立了 140 个教育中
心
教育中心整体微利，1/4
的教育中心没有赢利
2004
11
与斯皮尔伯格团队合作开发可以制作静态动画片
的“一体式电影工作室”套装+9 个补充积木套装
缺乏巧妙的搭建体验；在
美国表现尚可，在全球不
尽如人意
2002
12 2002
用新的“乐高探索”系列代替的得宝品牌，分为
不同的主题，适用于不同年龄段的幼儿；新系列
改变了玩具品牌，产品形象更像费雪，弱化积木
的重要程度
花费至少 5 亿丹麦克朗，
销量惨淡
2004
13 2005
开发面向消费者创造虚拟模型的电脑辅助设计程
序；设计数据免费，生产定制套装收取 10 美元服
务费；部分产品面临版权所有者的起诉
价格归于高昂，转化率不
到 %
2012
数据来源：公开资料，兴业证券研究所
乐高乐园照搬迪斯尼模式，重资产的属性成为乐高最大的包袱：乐高在
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行业跟踪报告
1994-2004 年大量的多元化业务创新失败导致公司走下坡路；公司在此期间
盲目扩张重资产、回报周期长的乐高乐园，加剧财务上的危机。
1) 迪士尼的发展可以划分为三个阶段：1）内容驱动阶段（1923-1983 年）：
迪士尼创造出米老鼠、唐老鸭、白雪公主等经典动漫形象，进而后续建
立主题公园。2）渠道驱动阶段（1984 年-2004 年）：这 20 年是迪士尼高
速发展时期，公司通过开发电影端和电视端，收入从 1984 年 16 亿美元
增长到 2004 年 300 亿美元，收益在此期间从 1 亿美金增长到 45 亿美金。
3）内容拉升阶段（2005 年-至今）：大幅丰富迪士尼 IP 和角色经营体系，
将迪士尼 IP 延伸到全年龄段，使迪士尼 IP、内容和动漫形象进一步丰
富和提升，同时优势内容又反过来促进迪士尼平台价值进一步提升。
2) 对比迪士尼，我们认为乐高乐园和迪士尼乐园在商业模式上没有本质的
区别，但乐高在 1996-2002 年这 6 年快速建立的 3 个大型乐高主题公园
占用了乐高大量资金(每个主题公园的投资都在 15 亿丹麦克朗以上)、资
产回收周期极长、折旧+运营费用+利息费用攀升，影响了公司经营性现
金流表现（每个主题公园第一年承担 3 亿丹麦克朗的运营亏损），加剧了
乐高的财务危机。
图表 16、乐高固定资产和利息费用情况（1995-2004）
数据来源：公司公告，兴业证券研究所
图表 17、默林娱乐集团旗下有 6 家乐高乐园和 14 家乐高乐园探索中心
名称
开业
时间
积木数量
（万快）
特点 备注
乐
高
比隆乐高乐
园
1968 6000
有骑士、海盗、牛仔、极地探险家
及其他令人惊叹的乐高模型
乐高集团于 2005 年将旗
下的乐高乐园正式出售，
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乐
园 温莎度假区
乐高乐园
1996 8000
有超过 55 处互动式游乐设施、现
场表演及景点，外加独树一臶的乐
高乐园温莎度假酒店（于 2012 年
开业）
买方是默林娱乐公司；
KIRKBI A/S（持有乐高集
团 75%股份）持有默林娱
乐集团 %的股份。
加利福尼亚
乐高乐园
1999 3500
众多互动式景点、家庭活动、演出、
餐厅、商店及乐高模型
德国乐高乐
园
2002 5500
有积木搭建的真实大小的长颈鹿和
河马以及互动游戏
佛罗里达乐
高乐园
2011 --
有超过 50 项游乐设施、表演及景
点，还包括一座水上公园
马来西亚乐
高乐园
2012 5000 有 40 多项游乐设施、演出及景点
14 个乐高乐园探索中心、杜莎夫人蜡像馆、海洋生物馆、伦敦眼、加达云霄
乐园（意大利）及海德公园（德国）
数据来源：公开资料，兴业证券研究所
整合阶段（2005-2008 年）：聚焦核心业务，重建产品竞争力
乐高在 2005-2008 年聚焦核心的塑料积木产品线，在企业内部进行生产、管
理和创新上的改革，重塑产品的设计和生产优势；外部通过建立“直营+经
销”的复合体系，提升乐高的品牌形象。2005-2008 年公司经营业绩有了明
显提升：2008 年收入为 95 亿丹麦克朗，年均复合增速为 10%；实现净利润
13 亿丹麦克朗，年均复合增速为 36%。
公司 2005 年起调整业务结构，留下真正赚钱的产业；聚焦核心业务产品线，
提升现有业务的增长能力；减少非标零件和制造流程外包，改善公司的盈利
情况。通过业务梳理，公司重新专注于高增长的城市系列、授权产品、得宝
系列和科技系列四大产品的创新、生产和销售；规模化生产和非标准元素的
减少带动成本的下降，乐高的经营颓势已经有所好转。
1) 乐高在 1994-2004 年这 10 年开发了种类繁杂的新业务，包括软件、生活
产品、媒体以及学习概念等，这些与众不同的新产品与公司的积木产品
脱节，短期内市场缺乏认知导致难以吸引新用户。如 2004 年的调查表明，
94%的乐高套装都不赢利，只有星球大战和生化战士系列有贡献。
2) 聚焦核心业务产品线：2004 年新任 CEO 重新明确核心产品，专注于赢利
的塑料积木的发展（要求每个产品线销售利润率达到 %。），保留经
典的城市系列、授权类产品、为学龄前儿童设计的得宝系列和为高级玩
家提供的科技系列（最终产品种类缩减 30%）；缩减零售店项目，放弃主
题公园和电脑游戏业务。
3) 减少非必要零件数量：降低由于制作标准乐高零件的模具的成本高昂
5000-8000 美元，但 14200 个零件中 90%的新元素只用过一次；通过缩减
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可使用组件数量（从 14200 个零件减少到 7000 个）、使用通用零件创造
出更多的产品（每个乐高套装的零件中至少有 70%由标准通用积木构
成），生产成本大幅降低。
图表 18、乐高产品结构（1932-2002）
序号 业务结构 产品（时间）
1 建筑玩具
木头玩具（1932）、积木（1949）、车轮（1962）、机动车（1966）；
子品牌/游戏主题：乐高系统（1955）、乐高科技系列（1979）、乐高
得宝（1969）
2 人物游戏 人仔（1978）
3 软件 乐高媒体（1996）、虚拟与现实、儿童平板电脑、乐高工作室
4 学习概念
团体游戏套装（1961）、技术控制中心（1986）、机器人实验室（1998）、
电子实验室（包括能源、电、环境；1999）
5 主题公园 比隆（1968）、温莎（1996）、卡尔巴斯德（1998）、金斯堡（2002）
6 行为 头脑风暴智力积木（1998）、塞伦盖蒂系列
7 玩偶 SCALA（1978）、世外桃源（1992）、公主系列（1994）、得宝玩偶
8 生活产品 儿童服饰（1991）、钟表（1995）、货船
9 零售 想象力中心（1994）、乐高品牌商店
10 电视、角色和出版 小说（1982）、书籍、杂志、读书俱乐部、电视节目、音乐
数据来源：《乐高：创新者的世界》，兴业证券研究所
乐高在 1994-2004 年的研发体系从管理层的角度进行研发，2005 年起建立起
了针对消费者的精准研发体系，为四大类产品销量的增长奠定了基础；此外，
公司在出售乐高乐园后，加大对品牌零售店渠道的开发，满足消费者的体验
需求和重塑乐高的品牌形象。
1) 重建精准研发体系，研发精度加快一倍：在产品线缩减后，乐高推出了
新的产品开发程序（产品组征集概念→选择进一步开发的概念→测试每
个推荐产品的商业计划→最终分配资源和确定乐高将要推向市场的玩具
设计和营销策略）；在新的规则下，产品开发核心是持续地了解客户的感
受，开发周期从 3 年所见到 年，新产品认可度也快速提升，如城市
系列中的建筑和警察套装 2005 年同比增长 2 倍多。
2) 建立“直营+经销”复合体系，深化渠道优势：乐高此前主要依靠经销商
渠道销售产品，为了提升品牌形象，公司逐步开始建立“直营+经销”复
合体系。乐高品牌零售店提供种类丰富的乐高产品，具有体验和销售的
双重作用；积木作为体验性强的玩具，直营店的互动体验能够直接提高
消费者的吸引力。随着品牌零售店影响力的提升，其功能也能辐射周边
城市的经销商。以在明尼阿波利斯市的美国购物中心和奥兰多的迪斯尼
乐园分别设立的“乐高想象力中心”为例，这些中心以一种互动的、拼
砌的营销营销氛围向儿童宣传乐高产品，受众每年就有 2000 多万名儿
童。
图表 19、2007 年乐高社区、教育、直销销售收 图表 20、乐高品牌零售店
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入占比 %
数据来源：公司公告，兴业证券研究所 数据来源：公司公告，兴业证券研究所
为了进一步改善公司的现金流，乐高推动资产出售/授权，降低公司财务压
力；外迁生产基地，削减制造开支；引入投资公司，增强企业的经营管理能
力。1）2005 年乐高将主题公园以 8 亿美元出售给合作伙伴黑石集团所投资
的默林娱乐公司经营，出售集团位于韩国、澳大利亚、美国的办公大楼，将
电子游戏授权给合作伙伴。2）公司一次性辞退总部比隆工厂约 1000 名工人，
另将乐高的基础制造部门全部外包到人力成本更低的捷克；瑞士和美国的工
厂关停，相关产能迁移至劳力成本相对低廉的东欧和墨西哥。3）乐高进行财
务重组，乐高 75%的股权由创始家族 KIRKBI A/S 持有，25%的股权由家族掌
管的乐高基金公司所持有。
拓展阶段（2008-至今）：布局教育渠道，开发 IP 产品
近年来，零售渠道的传统积木产品销售已经有所放缓；乐高通过深耕成人、
女孩和机器人教育市场，进一步丰富和创新产品；公司依托“寓教于乐”的
特性布局教育渠道，重点开拓亚洲市场；此外，随着电影、游戏等视频内容
的兴起，乐高通过合作和自主开发的方式开发具有故事性的积木产品，通过
内容拉升积木消费。
深耕细分市场，推动产品创新：进入 2010 年以来，乐高曾经打造的经典城市
和生化战士等系列在逐步弱化，过去面向传统儿童的增长已经进入平稳阶段；
乐高延伸年龄段、深挖女孩市场和介入兴起的 Steam 市场，将乐高的产品线
进一步丰富和提升。
1) 成人市场：虽然成人市场只占乐高总收入的 5%，但成人的平均消费却是
有孩子的 20 倍；乐高几乎伴随着他们的成长，成人市场的消费潜力巨大。
乐高成年粉丝经常结伴聚会，一个用乐高复制的芝加哥希尔斯大厦模型
一度吸引了超过 万名儿童及其家长的注意。
2) 女孩市场：在玩具世界里，女孩市场曾被长期忽略，例如在中国，孩之
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宝的产品中 70%都是针对男孩市场。根据女孩更喜欢友情这类细腻的故
事情节，乐高成功推出了好朋友系列——以柔和粉嫩为颜色基调、人仔
也更加漂亮俏皮。
3) 机器人教育：欧美日韩在 2005-2010 先后在中小学教育中推广 Steam 教
育，该类课程和比赛多与机器人有关。乐高大幅改进乐高机器人后推出
可编程即可组合机器人玩具，并通过教育渠道推出了面向 7-16 岁的“乐
高机器人头脑风暴”课程和乐高 FLL 大赛。
进军电影视频领域，实现内容 IP 化：随着电影视频、游戏等在全球的兴起，
IP 授权玩具发展迅猛，乐高通过合作和自主开发获得稀缺的 IP 资源，推动
公司从内容上提升积木产品销售。
1) 星球大战等产品畅销，开启乐高的授权之路：乐高曾成功借助电影《星
球大战前传 1》、《哈利•波特》系列的上映所带来的轰动效应，将其打造
成畅销产品，这帮助乐高开拓美国市场。同时，美泰、孩之宝也依靠来
自迪士尼内容授权推出明星产品，美国玩具市场在授权产品的带动下取
得快速发展。
2) IP 费用高企，乐高进军电影视频领域开拓自主 IP：由于电影视频快速
兴起，IP 授权产品也成为玩具市场的主角；但优质的 IP 主要集中于迪
士尼、卢卡斯影业、华纳兄弟娱乐等电影发行企业，玩具企业的议价能
力弱导致单个产品的费用率越来越高，如根据授权协议，乐高的星战系
列系列很大一部分利润要归卢卡斯影业所有。为了不过分依赖外部 IP
授权产品，乐高决定自主创造一些故事主题。
3) 由浅入深开拓自主 IP，优势内容促进乐高内容的提升：为了探索自主
IP 前路，乐高对包括星战在内的三个最成功的产品进行了归纳总结，发
现其共性在于丰富的故事线、有趣的人物、有影响力的授权；公司分别
通过故事书籍开发生化战士（2000），通过动漫剧和电影开发幻影忍者系
列（2011），通过动漫剧和衍生游戏开发气功传奇系列（2013），通过乐
高大电影提升乐高积木游戏体系的形象。
图表 21、乐高 2011 年以来授权产品开发情况
IP 产品 视频/游戏/电影内容 IP 获得方式
幻影忍者系
列（2011）
动漫《乐高忍者：幻影旋转术大师》，2011
年 12 月
游戏《乐高忍者》，2013 年 3 月
电影《乐高忍者》，2016 年 9 月
自主 IP
发气功传奇
系列（2013）
动漫《乐高气功传奇》，2013 年 3 月
游戏《乐高气功传奇》在线、拉瓦尔的旅程、
Speedorz、部落战士四部，2013-2015 年
华纳兄弟娱乐授权
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--
《乐高大电影》，2014 年 2 月
《乐高大电影 2》，2017 年 5 月
与华纳兄弟娱乐合作
数据来源：公开资料，兴业证券研究所
依托教育渠道，驱动积木消费：乐高教育依托于乐高积木，针对学前、小学、
中学和课外教育的实体及数字化资源，构建出了一套寓学于玩的课程体系。
1) 乐高教育为 3-16 岁的孩子提供了内容丰富、层次分明的课程体系，既
与学生的日常生活息息相关，又方便教师根据实际情况进行调整。课程
内容由由剑桥、麻省理工等世界顶级院校与乐高教育联合开发，涵盖范
围从学前教育到中学学习。乐高教育通过教学指导、小组作业、趣味性
比赛等方式，从简单积木搭建开始，摆脱传统教育，激发孩子无限创造
力。
图表 22、乐高教育的课程体系
课程体系 教学内容 学习目标
“完整儿童发展”
系列活动（3—6
对）
《意识世界》、《发现世界》、
《探索世界》、《发明世界》
促进 0-6 岁儿童自我意识、情
感健康、认识能力、交流能力、
社会性、感知运动能力及创造
力的综合全面发展。
“乐高设计与技
术”系列活动（7-9）
岁
《动力机械》、《结构与力》、
《能源世界》
让孩子们通过动手，循序渐进
理解相关知识，并能够将这些
知识与现实生活联系在一起。
“乐高机器人头脑
风暴”系列活动
（7-16 岁）
《火星体验》、《阳光之旅》、
《漫游太空》、《疯狂小实
验》、《乐高城市》、《纳米机
器人》
使用直观形象的图形化编程，
很容易理解编程的概念，从而
更好地学习程序的建构思想，
发展逻辑思维。
数据来源：公司公告，兴业证券研究所
2) 乐高教育会定期举办机器人大赛，吸引更多的学员参加到科学培训的领
域中来。乐高 FLL 大赛是以小组为单位的年度科技竞赛，比赛面向使用
乐高新世代机器人参赛的 9-16 岁儿童和青少年。最初设立于 1998 年，
此项比赛如今已覆盖超过 85 个国家/地区。比赛是由美国非盈利组织
FIRST 和乐高教育为提高儿童及年青人对 STEM 学科（科学、技术、工程
和数学）的兴趣而携手创办的。
3) 乐高教育主要收入来自于机器人教程产品+教育课程收入，采取经销商
分成和加盟费模式，乐高教育产品市场议价权较强，如在上海乐高课程
每小时收费 180-200 元，从学前班到学后班上完全套课程，花费大约 8
万元。
图表 23、韩国乐博 stem 教育与乐高搭建 stem 教育对比
韩国乐博 乐高教育
教育内容
提供机器人的设计、组装、
编程与运行
乐高积木搭建课程、机器
人教育课程
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学生年龄段 4-12 3-16
盈利模式
课程培训的咨询服务费、
教具销售以及加盟费
教程产品、教育课程收入
扩张模式 直营和加盟 经销商和加盟费模式
课程价格 180-200/小时
数据来源：公开资料，兴业证券研究所
以乐高教育为出发点，推动乐高品牌在国内的建设：在 1992 年乐高刚进入中
国时，中国仍是玩具制造大国，但却不是玩具消费大国；乐高价格昂贵，在
中国市场表现一般。为了迎合亚洲市场对教育的重视，乐高 2000 年起从教育
渠道入手，开拓国内市场。
1) 西觅亚是作为乐高教育产品在中国的合作伙伴，经营模式包括向向幼儿
园、小学、初中、高中、大学等服务对象提供乐高教育、以及通过直营
的乐高教育活动中心、加盟机器人高手俱乐部开展校外培训、举办比赛。
a) 校外培训主要通过乐高教育活动中心和机器人高手俱乐部开展活
动。截止 2015 年，公司在全国各大城市开设“乐高活动中心（LEC）”
直营店 114 家，“机器人高手俱乐部（SMC）”品牌加盟店超百家。
除了为 3 至 16 岁的孩子提供不同阶段的学习课程之外，门店还兼具
销售功能。乐高活动中心每月有 20 万的玩具采购，机器人高手俱乐
部有 10 万元的加盟费+每月 5 万的玩具采购。
图表 24、西觅亚的校外培训门店分布 图表 25、上海浦东八佰伴“乐高活动中心”收费标准
课时
单价（元
/课时）
费用
（元）
备注
24 课时 176 4724
在上海八佰伴商场已
实现专卖店与活动中
心的会员共享；顾客
购买乐高玩具达到一
定金额可以去活动中
心上试听课，而购买
课程的会员可以拿着
代金券去购买玩具。
48 课时 154 7892
96 课时 132 13172
教具产品
折扣
85%
数据来源：公司官网，兴业证券研究所 数据来源：公司官网，兴业证券研究所
b) 与教育部合作，在校内开展乐高创新教育。2010 年，教育部与乐高
集团及乐高基金会共同启动了“技术教育创新人才培养计划”。项目
合作期限为五年（2010-2014 年），按计划在全国 32 个省 400 个中小
学校开设高中通用技术实验室和中小学科学探究实验室，并提供乐
高教育器材；同时，乐高教育在全国 47 所师范院校创建了地区教师
培训中心。2015 年教育部与乐高集团达成 2 期合作计划，将范围向
向全国幼儿园、高等学府延伸。截止目前，在中国已经有 2000 多所
中小学，60 多所大学，400 多个校外活动场所在使用乐高产品。
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c) 西觅亚发起、组织、支持多项国内外大型机器人赛事：FLL 机器人
世锦赛、WRO 世界机器人奥林匹克竞赛、RCJ 机器人足球世界杯、
全国性质的机器人竞赛等，促进中国老师、学生的国际交流与合作。
图表 26、“技术教育创新人才培养计划”项目一期进程年度计划表
年度 2010 年 2011 年 2012 年 2013 年 2014 年 合计
覆盖省份（个） 32 32 32 32 32
高中
实验室建
设数量
（所）
暑假前完
成 100 所
暑假前完
成 100 所
200
竞赛活动 暑期竞赛 暑期竞赛 暑期竞赛
设备投入
（万元）
600 600 1200
初中
实验室建
设数量
（所）
寒假前完
成 100 所
100
竞赛活动 暑期竞赛 暑期竞赛 暑期竞赛
设备投入
（万元）
400 400
小学
实验室建
设数量
（所）
寒假前完
成 100 所
100
竞赛活动 暑期竞赛 暑期竞赛
设备投入
（万元）
400 400
数据来源：《“教育部－乐高”技术教育培养创新人才项目介绍》，兴业证券研究所
图表 27、高中通用技术实验室和中小学科学探究实验室合作说明
项目 内容 说明
高中通
用技术
实验室
建设
通用技术教室
建设
双方将在已进行课改的高中建立高中通用技术教室，乐高公司为此提
供器材支持，辅助学校开展通用技术课程教学
通用技术教师
培训
涵盖通用技术骨干学科教师高级培训和通用技术学科教师基础培训，
乐高将配合教育部“教师教育能力建设标准”和教育技术能力建设计
划的实施，支持相关项目内容的通用技术教育培训
通用技术学生
创新培养
双方将以通用技术培训教室为平台，合作开展学生创新活动、组织学
生竞赛活动并建设创新共享网络。
中小学
科学探
究实验
室建设
中小学科学探
究实验室建设
与研究
双方将在中小学科学研究实验室方面开展合作，乐高将为此提供器材
支持，辅助学校开展科学探究实验课程教学
中小学科学探
究实验教师培
训
涵盖中小学科学探究实验骨干教师高级培训和中小学科学探究实验教
师基础培训，乐高将配合教育部“教师教育能力建设标准”和教育技
术能力建设计划的实施，支持相关项目内容的中小学科学探究实验培
训
中小学科学探
究实验学生创
新培养
双方将以中小学科学探索实验培训教室为平台，合作开展学生创新活
动、建设创新共享网络并组织学生竞赛活动。
数据来源：教育部官网，兴业证券研究所
国内销售渠道拓展形式为全球合作伙伴+智乐经销总代理合作：中国玩具市
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场在 20 年间有了长足进步，但其发展依旧很不均衡，一二线与三四线城市间
的渠道差异十分明显。除了玩具反斗城、亚马逊这样的全球重点客户仍由其
独立维护之外，其他百货、专卖店等渠道均由智乐负责拓展；智乐的分销渠
道已覆盖到全国 100 多个城市，拥有包括专卖店、百货公司柜台等形态的约
1500 个玩具分销点，拓展及运营能力都十分出众；乐高对具有中国特色的联
营式百货知之甚少，外包则有利于扬长避短。
1) 2014 年以来，乐高开始在渠道内加大体验元素。玩具反斗城和百货商场
均设臵了乐高体验区，孩子们可以围着桌子拼砌乐高积木；在乐高的陈
列还会融入诸多科技元素，如顾客拿着盒子扫描，就能直接在屏幕上感
应出打斗的 3D 效果画面，给予儿童多元的体验。
看好亚洲益智玩具市场，建设乐高嘉兴工厂：嘉兴工厂将是一座现代化、智
能化的制造工厂，将于 2017 年投产；供货区域将主要集中在亚洲市场，供货
周期将由原先几周缩短至几天。同时，本土生产将有利于降低乐高的税收和
物流成本，从而使得在亚洲销售的乐高玩具更加平民化
1) 对于中国一二线城市的消费者来说，乐高玩具在价格上仍然属于“玩具
中的奢侈品”，用作礼品可能是消费者的主要购买驱动力。对比上海和
波士顿的乐高玩具售价，中国价格普遍高于美国市场一倍左右。
与国内积木领先生产企业相比，乐高与本土文化的结合、与传播内容和渠道
的合作存在弱势：乐高注重全球儿童吸引力的策略导致产品缺乏本土化；作
为全球玩具优秀品牌，合作伙伴的挑选非常谨慎；在当前我国严格的影视管
理制度背景下，其依托电影、游戏、动漫推广的故事性主题积木深受影响。
1) 乐高在设计产品时会注重其对全球儿童的吸引力，不管对美国、欧洲，
还是中国的孩子都一样；虽然产品会吸纳一些地区元素——比如乐高幻
影忍者系列(LEGO NINJAGO)，但不会为特定文化的市场开发某种产品。
2) 在合作伙伴挑选时，乐高亚洲及新兴市场高级副总裁林希克称，“乐高在
挑选合作伙伴或与合作伙伴合作时非常谨慎，目的是谨防乐高的品牌价
值被稀释。”
3) 故事性主题缺乏媒体的支持，导致无法激励儿童二次购买：比如，正在
全球各地热播的《乐高大电影》却因为中国在影视管理方面的限制而被
拒之门外；又如，与乐高积木配套的动画片《气功传奇》目前主要依靠
互联网视频网站的途径播出，而非电视台。
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乐高四阶段发展的总结
我们透过乐高四阶段发展的分析，认为玩具企业发展到一定阶段必然会面临
新产品的挑战，品牌理念和持续创新是公司发展的核心竞争力。“一整套玩乐
体系”能够持续激发儿童的想象力，留住他们的兴趣；乐高在电子玩具冲击
后的重生中重新树立“一整套玩乐体系”理念，通过动漫、游戏、网站和社
交平台推广故事主题，打造一个个具有新故事的玩乐体系的产品系列，这是
乐高转型成功的关键。积木具有的益智概念保证了其长盛不衰，因而经典主
题的积木总会受到幼儿父母的欢迎，这也是乐高的得宝系列、城市系列产品
即使在欧美成熟玩具市场也有增长，也是目前在新兴市场增长的主要产品。
在美国，乐高除了推出经典主题的积木，更多的依靠故事性的 IP 积木占领
市场。进入 2000 年以后，美国电影视频领域空前发展，授权类玩具成为行业
发展的主力；电影角色能够给人以很强的代入性，基于故事性的电影 IP 授权
产品的商业模式将积木的客户覆盖到全年龄段上，带动了 2008 年以来乐高业
绩的快速增长。目前我国的电影视频主流客户是 80、90 后甚至是 00 后，他
们在电子的文化环境中成长起来，对电影视频以及周边产品有着天然的需求；
以电影视频为基础实现的 IP 周边产品，具有巨大的市场基础和商业价值。
图表 28、美国乐高和玩具的营收对比 图表 29、中国乐高和玩具的营收对比
数据来源：Euromonitor，兴业证券研究所 数据来源：公司公告，兴业证券研究所
乐高在亚洲的国家的品牌推广以乐高教育为主，在亚洲父母普遍重视儿童教
育的背景下，来自以中国为代表的亚洲国家的乐高收入高速发展。适合不同
年龄层次的积木在提供拼砌体验的同时，能够提供差别化的兴趣，如乐高机
器人头脑风暴能够在寓教于乐中感受图形编辑的乐趣；这就是积木产品对所
有儿童都具有吸引力的原因，乐高在教育上布局的成功也可表明这一点。我
们认为，目前我国幼儿教育刚刚兴起，以积木教育为代表的素质在我国拥有
巨大的发展潜力。
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3、相关公司：邦宝益智
益智玩具行业领先企业，在品牌+产品上具有竞争力：邦宝是少有的以自主品
牌出口的玩具厂商，拥有生产积木所必备的精密模具开发能力，盈利能力成
为玩具企业中的佼佼者；产品具有系列丰富、性价比优势，产品需求旺盛形
成公司高应收账款周转率的优异财务表现。
产能瓶颈制约营收增长，产能释放触发业绩弹性：在产能受限背景下，公司
积极调整产品结构，实现内销收入的稳定增长；公司重点开拓华南地区的经
销商渠道，同时逐步拓展华东和其他地区的经销商渠道，我们认为，随着 17
年下半年公司产能的释放，公司内销业绩有望迎来高增长。
研发“教育包”，切入学前教育领域：公司研发的“学前儿童积木建构游戏教
育包”产品获得教育部认证，并成为国内首批入选《教育指导方案》的建构
类产品；同时，公司也已根据不同课题联合相应的教育机构编写以邦宝益智
玩具为教具的专业教材及培训教程。在 2B 端销售领域，公司为幼儿园和培
训机构提供“教具+教材+教师培训服务”的教育包（又称“邦宝积木屋”）；在
2C 端销售领域，推出家庭包产品与幼儿园内容进行配套，拓展市场。
1) 公司目前向幼儿园销售邦宝产品的同时，基于与华南师范大学的合作开
发课程和培训幼师的方案，将幼儿园集中起来提供免费、定期的师资培
训，以弥补师资培训资源的缺乏，增强教育渠道的开拓能力。
2) 相对于进行单纯的益智玩具的销售，“教育包”包含了教程培训等后续
服务，市场空间和毛利空间也更高，因此“教育包”的推广和放量将进
一步提高公司的整体盈利能力。
看好公司向泛文化领域的布局：借鉴乐高发展经验和国内同行业公司，积木
不仅具有寓教于乐的教育属性，同时还具有文化产业联动性。目前公司已获
得宝马授权开发系列拼接汽车模型。此外，值得注意的是，公司 6 月底曾因
筹划资产收购而停牌，拟收购标的为某文化产业公司，但后因交易价格因素
而终止了收购事项。我们认为，向文化领域拓展是邦宝加速自身成长的一个
重要考虑方向，我们看好公司通过通过强强联合以及外延购来布局优秀的文
化 IP 产业资源，提升产品附加值和品牌价值。
维持“增持”评级：邦宝是益智玩具行业领先企业，在品牌+产品上具有竞争
力，17 年产能投放有望带动玩具制造业务的高速成长；公司凭借“教具—教
材—师资培训”的营销模式加速切入幼教渠道，“教育包”的放量将提升公司整
体盈利能力；同时，公司积极探索和布局优秀文化 IP 产业资源，战略延伸将
带来业绩和估值的同步上行，我们预测公司 2016-2018 年 EPS 分别为 、
、 元，同比增长 %、23%、31%。
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4、风险提示
1、原材料价格波动；2、宏观经济下行风险
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投资评级说明
行业评级 报告发布日后的 12个月内行业股票指数的涨跌幅度相对同期上证综指/深圳成指的涨跌幅为基准,投资建议的评级标
准为：
推 荐：相对表现优于市场；
中 性：相对表现与市场持平
回 避：相对表现弱于市场
公司评级 报告发布日后的 12 个月内公司的涨跌幅度相对同期上证综指/深圳成指的涨跌幅为基准,投资建议的评级标准为：
买 入：相对大盘涨幅大于 15% ；
增 持：相对大盘涨幅在 5%～15%之间
中 性：相对大盘涨幅在-5%～5%；
减 持：相对大盘涨幅小于-5%
机构销售经理联系方式
机构销售负责人 邓亚萍 021-38565916 dengyp@
上海地区销售经理
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罗龙飞 021-38565795 luolf@ 盛英君 021-38565938 shengyj@
杨忱 021-38565915 yangchen@ 王政 021-38565966 wangz@
冯诚 021-38565411 fengcheng@ 王溪 021-20370618 wangxi@
顾超 021-20370627 guchao@ 李远帆 021-20370716 liyuanfan@
胡岩 021-38565982 huyanjg@ 王立维 021-38565451 wanglw@
地址：上海浦东新区长柳路 36 号兴业证券大厦 12 层 （200135）传真：021-38565955
北京地区销售经理
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朱圣诞 010-66290197 zhusd@ 郑小平 010-66290223 zhengxiaoping@
肖霞 010-66290195 xiaoxia@ 陈杨 010-66290197 chenyangjg@
刘晓浏 010-66290220 liuxiaoliu@ 吴磊 010-66290190 wulei@
何嘉 010-66290195 hejia@
地址：北京西城区锦什坊街 35 号北楼 601-605（100033） 传真：010-66290220
深圳地区销售经理
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朱元彧 0755-82796036 zhuyy@ 李昇 0755-82790526 lisheng@
杨剑 0755-82797217 yangjian@ 邵景丽 0755-23836027 shaojingli@
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张珍岚 021-20370633 zhangzhenlan@ 陈志云 021-38565439 chanchiwan@
曾雅琪 021-38565451 zengyaqi@ 申胜雄 shensx@
赵新莉 021-38565922 zhaoxinli@
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王子良 18616630806 wangzl@ 周围 13926557415 zhouwei@
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