革IJIII芷主SPECIALω | 财务运行与投资者保护:价值视角 王峰娟罩生E关系即致公司价值增加的核u变量主要旬二从总休上它们个是自由现金流量是加权字是以个整体身均资本成本兰是时间上的可拘续份出现的不能怜1è业财务运行决定公司价值创单独地割裂开造技资活动与日常资金运营活动决来它们的目标E公司1311ìt:酌自由Th1.金流量筹资与只有个剧创分配活动决草公司的资本成本资金造价值从个体运动的连续性决定公司符续经营的时上不同的财务间长度活动可以看成是眼久化投责者价值是投资者保护为了实现价值目的终极目标财务运行质局决定投资回代企业以最大化脏东价值或公标的不同形式莫C:Þ. I 1 )筹资活有价值熠值的辱度一者的目标是契合的因此通过对财务运行质量的司价值为终极目标.价值在采购生动及其筹资决策不是项独主的财产到销售的经营活动中形成和实现监测可以测度投资者保护的程度，务活动官必须借助于战资项目所需而这过程臼始至终伴随着资金运资本来安排筹资其标准是通过革资动这献是财务运行过程.企业资金组合与选悸使投资项目的可接量收二.财务运行质量评价内容运动过程星资金E丑恶的不断转化及其苗{率}最低化或最小化(2 (投与指标增值过程.这过程是遇过系到的资活动及具投资决策直接创造企业价在们从四个方面对公司酌财务E行财务活动来实现的.比如初始状态值它通过撞击子但过最低可接量收质量进行评价包捂锥资质量资金运下的货币资金必须借助于筹措资金益率á'l项目而创造企业价值其标准营质量筹资质量股和j分配""量每这行为来实现同样的将货币资是未来项目的预期收益(军)必须大个1号面又包吉布干二级指做金转化为生产资金等等也必须通过于最低可惨景收益(写在(3)曰财务运行质量汗价指数有问个方具体的投资与日常资金运营行为来完需资金运宙就是通过合理规划资童画构成每为面又包锚若干指标成最后在经营活动中产生的价值流动确保经营活动的资金需要实1 投资质量糟值丑剧股利的形式回馈给彼资者现资金的安全性与收益性的平衡投资质'包插投资效率和投资结从而满足撞击者的收益期望，(4)分配活动及其分配决策是对投构两个方面的指标资及筹资活动的神补充其理铺在世资效率指以主际投资偏离顶则投于如果没有可获得锻恬可接受收益资的差笛即回归为程的残差厘量上市-、财务运行目标与投资者(率)的足够项目;51:有从企业未来公司的非效率投资程直投资结构M多保护目标的契合性世贵获得价值增由的温能就应将企元化程度反映投资构成考虑到研究目企业财务运行都是墨子企业主体的行为置编而展开的企业之所以业所拥有的现金返连于投资者回报标和数据的可获得位在评价巾采用了存在报本目的在于如何更多地为子脏东让投资者或股东臼身从撞击多元化程匪指标度'质上市公司投资结构投资者创造价值.因此适量辅φ获得增值胆量的优劣'"元化系放越大表示企起点也就决定了不同财务活动l町的根据企业价值的他值模型导业的多元化程度延品3…·舍"".R 刊닆췲랽쫽뻝쿖쮾닺뛸뚯퓋퓶쿂헢뷰뻟돉듓튻놣웳뗄듦춶웰ꇶ싟쫇럝떥살횻퓬짏믮캪뇪䎣쿮컱웤ퟩ킽횵틦룉⠳뎣쇷쪵昴ㆷ훖폚죧篂쎻뻍튵죕죃훐룹떼훂룶뻹뛾瓅뚨럖볤헟뫏틲볠폫컒훊펪䇁쏦㇍릹릫?쫂룘뗛?춶벭틔緈놨ퟔ듺볛떽헢뚯횵컱뗄탐쳥ꎺ뛸튵퓚뗣췵ퟜ돶뛀쯼폐늻쇋꺡믮놾뇪첨曂⥩싊캴ퟮ훅벰늹싟맻쨩쏭쯹막춶믱뻝릫볓쫇?ꎮ엤䮶훕듋즾쏇탇훊ꛃ릹뛗솽쮾뮯뫍풪쫀ꆢ뮤횸튵庻⫏룶?평웳횵쿺튻뻍맽믮믵캪뮯뗄ퟮ폖싺닆룹헟튲럥쳥쿖뗘쏇춬뿉쪵늻뾳웤솢뚯살ힼ폫쩪춨쟺뗍뷰좷돯뾺벭쎻듓믱붫펵닉뗃쮾좨럮쪱춶벫쒿쯐뷸솿퓋돉쫖닮돌쫽뛠꿍훊떼헻쿖닆쒿컱튵캪쫛맽쫇돌뚯뇒살춶뫳틔ퟣ싟놾뒴뻍뻪짏뗄룮룶ꎮ쿖춬돯쯼낲톡ퟮ쿃쿮뿉퓋놣퓚ퟔ웳뗃뷩폐헟퓶볛욽돉볤솬뇪뿚탐횰쎿쫁랽싊횵럇뻝폅??쳥뷰컱뛗헂틔훕뗄돌닆쫇ꎮ살쪵짺퓚막춶퓋벭쒿퓬뻶쯼늻쇑벴듓뾴볛탎쪻뇘업춨퓱뗍틉뷓펪뺭낲꿏믮뿉릻튵믲횵놾짏탸뛔쇒룶움ﲺ훊廃?쏦횸킧랴뛈쇓뮯컱뇪짭쇷퓋쫀냼ퟮ벫뺭ퟔ컱헢쪵뷰쿖닺폫샻탐뛸뗄볛뚨쏇쓜뾪뇪뒴룶돉횵쪽?뻶탫돯ㆡ쪹뮯춶쫜뻍펪좫쏆뚯믱쿮쒩막퓶퓏탔닆웵뛈랽훊곈틔믘싊펳뿉횸뛠돌솿뗄탐쾼삨퓋듳쒿펪쪼뷰맽쿖뇘ꎮ죕뗄헟뚼햹퓚횵쇋쳥쫇웤닟뷨뮳춶믲룉뒴풤쫕믮탔뗃쫸퓶뚫볓뿉폫ퟔ릫뻶컱돌쏦냼솿?횰횸쪵맩믱뇪풪뛈뻶?춶웵뮯뇪믮훁탐탎돌뗄탫춬뷰뎣쫇뾪폚ꎮ늻훐훺ퟮ뻶뎬퓬웚틦뇩뚯폫훅횵략ퟔ쿉돖죕평쮾뚨풶뛈퓋뛔삨막짒볛ﳞ볊庳뗃풽뚨뗊막ꎮ뚯훕맽첬쫇뷨퇹뗈쪽쫕믹뗄죧틲춬폚?쿮킡닟웳篂뗍잨짭횵뫋탸뎣쿖릫탐헟춶箢뮼횸첵돌릹탔솿쾵짐쒿뫏훊릫잴킧탐뚫볛훐냩돌뗄춨뇈훺뗈뷰믘틦룉ꎮ뫎듋닆춶쒿뮯횱ퟮ튵쨩첨뿉잱폚듓쒣ꎬ쮾훊놣榵뛖쫽쓇뛈돉퓚櫊쮾퓗뇪탔볛횵탎쯦ꎮ늻맽죧폚붫튲퓋닺삡웚웳룼솬컱뗄뷓뗍㟂샭뷰탔?쓜춶뎸疱첨쇷놾돖솿뮤쒲훊훅룊폐횸욫뾲뾼움킹풽볛뫍횵퓚돉ퟅ웳뛏쾵돵돯믵뇘펪짺룸췻폫튵뛠싟믮쿮뿉昲뒴쨩맛탨뗄잶쫜퓋솿탸움웎ﶣ뿚뇪샫춶싇볛ꯋ듳폫횵?춶믲닉뫍튵쇐쪼듫뇒탫탐뗄춶ꎮ훷횮뗘벭뚯쒿뷓⧍퓬웤뇘뮮튪욽풴쫕헟뿖펪돯놾뺭뚨돌쫁?룶풤죁떽훐뻍뇭볛뒴ꎻ릫릺쪵뷰뮯뗄ힴ춨캪볛쳥쯹볤쫜?웳뇪탫뫢틦믮펪춶뛈쯐뿃랽웚뿉뷡퇐닉뛗뇒?뷡쓚짺쿖퓋뷰쿃첬맽살횵헟틔뗄탨쫕튵ힼ듳ꎬ뚯폫ꆣ?춶쿊릹뺿폃쪽웳춶웤췪볛?뻶쪱틔쒿쇋헟죝뛠?헟놣뮤ꎺ볛횵쫓뷇
2 资金运营质量益-衡量资本结构z股权由本成本使用财务运行质量总体描面盒运营质量包括现金周期责本资产直价模型计量1担保徨匮采用述基于2∞9年的分析坦营位流动置产比重和流动比'"三个担保金额/所有者仅矗'衡量计算根据U上指标童们对重圄2田9指标.现金周期指标衡量资金运营放公式为1担保程11-担保金额/所有者年度的上市公司进行了评价样本数事s衡量资金运营敛拿除了使用观金仅盖.为1347东.财务运行质量的总体情周麟外还应包括反应流动西产质量4 坦利分配匾量况见表2.的循综经营性流动资产比.由般利分配质量以公司擅长性股从褒3雹财务运行匾量指数的平指标的计算公式为经营位流动贵产刊主付率和睦利主付的稳定位评价均值为，J:jl位敏为，.小比量=经营性流动资产/流动资产在成长位是影响公司股利政策的关键因值为，镰大值为75.\6标准差评价'"我们采闲流动比率衡量资金运素我们采用营业收入增长率衡量公为.徽缰为公司间羞Æ比营的量全性.司成长性.股利支付恕的计算公式後大.3筹资质量为股利支付率=腿和'J'i'付且额/净利从财务运行匮量指数曲四个要llJ贵质量使用责本结构脏缸资润脏利主付的稳定位U前三每股利素来看世噩噩噩资金运营噩本眉本相担保瞿厦评价主忖的标准差表示.噩筹费质量相应利分配质量的平我们以非滚动负债/所有省仅这些指标且表?均值分别为77，,65, 65，43和21 .52.典中!量资厦晕晕离均值-11指标=11指标说明为7783 说明得本上市公司役贵规技责....根据Richudson(2006)棋型设计与计量报资质量镇相植面结构比较适当利润分E质性青蜡构以ß凡化程庄A映担责构... 量最低均值为诅钢样本上现会周M反映资金边营....市公司不适重通过胆利分配满足捏资金边营质量经营性流动资产比l'资者的必要根M.上述四个方面的埠动比牟反映资金边营风血'级差分剧为 资本结构以资P负债牟反映资本篇构1∞∞说明公司间财务运行量量婪，昏黄质量政权资本......利用"阳模型计量距辑大.极保忽A用对外担保额占净资P比童·储量1347东样本上市公司的财务量行...长性用营业伙人槽长牟衡量公句...长 性质量循敏等级状在如襄3所示.a童利分.q质量It利A付牟犀利立付阜·址利立付总巅/净利嗣由寝3可见分值达到80分以上且利立付的稳定性用犀利A付牟的"'U牟衡量的上市公司徽量为o70-80分之间~，财务远付政囊"价扮，民构成~的上市公司噩噩但为12京占样本项目伴拿量均值中缸'配.~、值是大...准 笙.. 且量的o89%, 60-70分主间的上在坠tJ.曾量1347 100.. .。 市佳司世量为283东占样本且量的货会营itA盾，1347 71. 90 ~. 70 6’ 13. 59 .6S % 田-阳分立间的上市公司数，f黄属量1347 画 量为857东占样;$:且量的%.且利聋'巳质量1347 20. ~O 。100. 00 财井边付质量指50分以下的上市公司盘.为195累... 1141 见样本且量的%.从表中可~ .平本-'-市公..晴1-"管捕，民描述性统计见大部分上市公司的财务运行质量比俩位〉a宋健命位11编.保碰撞在回-7时'之间.回时'远'捕''曹志.·小·fO唱I(90-1") 。0." (作者单位北京二商文学商学F饲1(11)-10) .... 院!l囊费者保护研宽中心) F饨1(70-101 II F明，(品0-7011Il 21. 01 l.~ 6吭"F饲I(50-6时ll7 >l.目'1. " F崎I(<50) 3!.H 49. ’6 ’" -fJ样本-"*公司'叶"这管指数~氧状况랽쫽뻝2011 . 03忌'但躁37㋗뺭횸싊훜뗄뇈움펪㎳놾컒틦ꆣ릫좨㒹막샻돉쯘쮾캪죳횧헢튻뛾쮵춶獯뿘ꆰ쿖랴웦ꇬ쇷톰얤퓂뗣淓햣泊뇭룂泑쫚没?돯ㄳ쪤ꆱㅈ뻹㠳㌶〰㕬㤷㉬㈲㔹㚡㘸㘱㤹〳㤶㡻⊣䔲㈰ァㄹ㔲㕳㔱ꇞ㤱㖡냐솽ꆢ℡↽↣샶퓙죽쫶룹쓪솿뿶듓㔵횵㈵뷏改㐳㈱쒣쫐벶ㄴ㤳㠴潯뻠훊평㜰㊼ퟜ㦣햼㞼㘲㔰㤵볻㐸듳퓚⣗풺냪㌴?룹獬㥬㤰潬㈱돯㠱햼笷㐷㐹㘹?弰ꜷ긷쏷뾪퓰펳ꇖ紱틽쪣쪤䤢쒿룧ꆰ沣汬ꎬ긴ꎡ㊡㈣㌣캪㔰?쪽뷰펪뇪ꎻ웚훘볛뗄돉쏇ꆯ놾떣틦쥽샻횧뎤컒막ꎮ뢶킩ퟩ컨뿕좨폃컜튶꓀鈴컱뛈볻횵훐ퟮ듳닆살뫍웤쮵헟닮뷏솿짏튻〱ꎥ럖솥늿渨뛠먡㟁뇭릫㞼튣퇹ꖡ뻝汻ꆺ㥬퀡ꎺ?様ꎮ퇹횸님훊⎹웦ꎦꇭ⎿뗊짏횧컱펪䛅갹?㍬ꎡ꺡⎡럮㠵횵퓋탔ꎮ뫢췢뗄㶾훐낲쫖놾듆놣캪熷럖뢶쏇뎤샻막횸쮦닺맳捞돌ﯖ뻁솬틔뇭캻킡㌲듳뾴쏷춶뗍쫐㠰ꎥ횮?剬ꆺ笷㈰풪ꖣ㎿뚺㘵쮾틑껕훊벫?놾?솿뿼쇷룯햰엤훱뢶횧풶퓋멬먷샊짽槊↣닆믹犡쯓펪쇷쿖솿뮹볆귓컒좫쫁뫍ꆣ닺뷰떣훅엤싊쫇쯚캩횧샻웚뿕ퟔ좭훝엌즨?훱ꉅ짏㊣㔵쫽횵퓋춶ꇪꎺ퇹뻹뇘뇰ꎮ즼릫럖㔰쿂ퟜ볤ꗍ捨뇪〶劳꺲뒲펪늻릫鈴병ퟜ듓솿솬뚯쯛훊싊훱탐쫁퇶笱껖꺡닮泖묷㡦훊뚯뷰펦쯣쏇탔?떣럇뚨뛮놣뫍헃폃ꎮ뢶횧ힼ볻퓋햮돉쒣횸쫐캪탐燎춶놾뷡횵튪뗈﮷쮾횮솿튻뗄헟몵컱폚맜솿ⷊ헖쒿?〰㙬?쪹ꆿ쳐샶웎캪훊힢쮾뻉鈴뇭?튻쫁솿훜뷰냼릫퓁닉놣쇷놾볛ꎯ돌막쿬펪쪤싊뢶닮뇭탍뛙?뇪㔵㜵훊ꪡ짏릹캪놨㤱벶훖쫽볤シ㘰몱뻈닺꓂꓀뗄ㄱ핈ꆪ폃봡퓋㊡㐲뫡탶훘볤쿊쫽?뗄훐?냼닺웚퓋삨쪽폃돌뚯뷡쒣쯹뛈틔샻릫튵㶹뗄뇭럧랴볆ꎻ냙컒쮾ㄶ솿넸훊쫐뇈㈱돪ힴ뗑㈸럖놾뮤?췲뎵緘쪺ﯖ뇪움뺮⍴훖뺭ꆱ㘳맅쯐춨닆킹뿉ꎺ탐?삨뇈횸펪랴캪꿗쇷뛈뢺릹탍폐㶵릫횧쮾쫕지컈쪾냖忥펳솿뺻Ꞹ꣐ힼ훱솲㑦쏇뷸뇪럖?뷏ꎮ뿶ꆵ㎼횮뗄ꦹ퇐놾앬?暡릫껎짨껊?뿐뛗닮⪽ꇞㅩꆰ탖맽컱ꯋ뷶쿖훘뇪킧펦뺭쪲뚯움햮막볆헟ꎱ쮾뢶廔ﯖ뚨ꎮ퓰룧뛔탐ힼ쫽엤ퟮ쫊짏죧봸볤닆뺿펪뮮훊쓪뷡쮾쓋?떥쳗쫽럳억뷰뫍뫢싊쇷펪画뇈볛ꎯ좨솿ꎽ돉뗄샻Ꞹ탔볆?놾닺彩쾮쇋쫁닮훊룟춶떱막쫶퓋뺵뇭シ캪컱쳌훐릹컊뻐햣뫢퓖⍡℡뗈탔훜쇷솿돽뚯꿁싊ꎮ쯹틦뎤컈헾꓂뗄뛗틔뇈맺움쯄璵뻹샻㏋훒쓉짏퓋ꯑ튻폫뾵뿖탐쒲?막겾솿퇔ꎦ쏦楲얫닮웚뚯쇋쇷뫢폐놾떣ꆣ탔뚨닟쪺볆?잰릹춯ꎺퟜ럖㈰볛룶쓆횵맦죳流퓉쫐캪탐Ꟊ漩릳킡쓗룊훊웎쇷꒹므?뿓涹좨뻠뇈엌쪹닺뚯꿗솿캤췾놣뫢꿋막탔뗄쯣죽뷖狄〹퇹튪?럖랽뺣릫훊쳑뗈ﯔ?뷐쳥컶?ﶵ엤솿뇈싊퓋폃훊뚯쪲좨놾돌솿陸움맘뾹릫꾾쓪엤쏦쮾?횵汩냀쓆싺닮쯐℡쏨죽펪쿖솿닺䀹뷰쪹뛈볆탕볛볼?쪽므막쫽훊뗄?ퟣ룶킧뷰?퓋폃닉쯣ꎮ틲샻ꆿꪶꎺ퓙춶폃닺ꊶ℡솿쏦뇈?遲狀첫훘狎뚮ꦡ룃㇍꿃??꺳?뇪ꦡꟀ彩ꨱ?궡뛸컥틽볆ꇶ櫃ꪡ榰?ꨱ??ꆪꆪ듧듧暡꩟
