论中小投资者保护制度变迁的价值理念一一以美国证券市场为视角陈寒(厦门大学法学院，福建厦门361005)[摘要]作为证券市场健康发展的基石，中小投资者保护制度在证券市场规制中所占的地位日趋重要。文章通过对美国证券市场中小投资者保护的几个典型制度变迁的纵向考察，认为公平与效率、自由与干预两对相互矛盾的价值理念的博弈是其发展的内在动力。并且通过分析中小投资者保护制度的价值理念与证券市场及经济发展状况之间密切的关系，揭示出立法者必须坚持，保护中小投资者利益、维护证券市场的公平与和谐才是证券立法的根本价值理念和终极关照。[关键词]中小投资者保护;制度变迁;价值取向[中固分类号]文献标识码]A 【文章编号]1∞4-2768(2012)01-0176-04跌，投资者争先恐后地抛售手中的股票，股票价格下跌之势愈一、美国证券市场中小投资者保护之价值理念演演愈烈，无数投资者尤其是广大的中小投资者一身的积蓄毁于变一旦。股市的崩盘不仅给投资者带来了沉痛打击，也使得资本{一}前保护时代一-基于"经济人"假设的自由主义主义世界进入了漫长的"大萧条"时期。强大理智的"经济人"美国证券市场从产生之日到1933年大致经历了二百多年在这场经济危机中遭受了重创。的自由发展，这一期间市场采取自由放任的政策，各类投资者(二}后保护时代一一基于"现实人"认识的家长制干预在这个自由的市场中相互角力，而市场操纵者疯狂肆虐地攫股市的崩溃引发了美国社会对证券市场运作机制的深刻取着利益。针对这一情况，堪萨斯州于1911年制定了《蓝天反思。人们似乎发现市场这只看不见的手并无法游刃有余地规法}，①试图以此来遏制证券业中业已广泛存在的欺诈行为。此制市场主体的行为、克服市场的种种缺陷。后各州纷纷效仿，到1913年前后，美国已有23个州制定了规首先，证券市场主体并非是"经济人而是"现实人"。他们范证券市场的法律。的理性有限，因为他们在这个复杂的证券市场中会产生诸多的1929年以前，美国政府奉行经济自由主义，对证券市场采认识偏差，主观认识与客观事实的背离常常使人们作出错误的取无为而治。故而，当时的证券市场，各州分别立法，自由发展抉择;他们的意志力也有限，因为即使他们有着正确的认识，有是主要的特点。其背后的理论支撑，是所谓的"经济人假设时候也会因为对风险的追逐、个人欲望的膨胀等自制的原因使人们通常认为经济人假设是以亚当·斯密1776年出版的《国富得人们不会选择正确的投资行为。与强而智的"经济人"相对，论》为滥筋，其中他提到由于他管理产业的方式目的在于使这就是更多时候弱而愚的"现实人在这群"现实人"中，中小其生产物的价值达到最大程度，他所盘算的只是他自己的利投资者更成为族群弱者中的弱者。益......他追求自己的利益，往往使他能比在真正处于本意的情其次，证券市场主体不仅是"现实人"也是"社会人"。人类况下更有效地促进社会的利益。"[1)从这里，我们可以看出"经的社会属性注定了证券市场中各类主体的社会性。他们并非单济人"的形象特征至少包括三个特征，完全的理性，完全的意纯的个体，而会因为个人的活动而影响到市场中的其他主体，志力，完全的自利。不难看出，正是对证券市场中投资者的"经并且个人活动的顺利进行也需要其他市场主体的配合。正是因济人"定位，对这些"经济人"理性与能力的完全信任，政府才为这种社会联动性使得他们在证券市场中不可以也不可能路能够缺位于证券市场，才赋予了市场如此高度自由的发展空意妄为地追求个人利益。间，使实质上地位大相径庭的各类投资者在同一个市场里在自由主义的大厦随着一泻千里的股市轰然倒下，美国政府所谓"理性"的光环下自由角力。在这种背景之下，证券市场中不得不承担起"家长"的责任，重新修复危机给证券市场带来的众多的中小投资者事实上陷入了相当不利的境地，他们既无重大创伤，并且照料那些在证券市场中无法完全"自治"的投资资金优势又无信息优势，风险防御等级与市场竞争能力的极者。政府的价值理念由"家长制干预"替代"自由主义"即是最端低下使他们的命运充满着危机。好的选择。在大危机到来后，人们普遍认为内幕交易、市场操联邦政府对证券市场的自由放任最终未能遏制住市场的纵、虚假信息等证券市场的欺诈行为是造成危机主要凶手。而崩溃，1929年10月28日，纽约证券交易所股票价格突然狂[收稿日期】2011-01-21①人们普遍认为如果不对证券业加以监管，蓝天也会被出售，故将当时出台的规范证券市场的法律法规称为"蓝天法"。[作者简介]陈寒(1987一)，女，浙江人，厦门大学法学院民商法硕士研究生，研究方向:民商法。176 싛췲랽쫽뻝ꆪ돂몮⣏ꆾ튪맽샭뗄벫훐튻㟊폖⣒쏀퓚좡램뫳랶ㄹ쫇죋웤틦뿶볃횾쓜볤쯹훚뛋솪뇀뗸퇝훷⢶막랴훆쫗죏뻱쪱뗃헢춶뒿늢캪틢ퟔ늻훘헟뫃ퟝꋙㄷ?쫕ퟷ쏃햪뛔쓮맘킡훐맺ퟔ헢ퟅꆷ룷횤㈹컞훷쏇짺ꆭ쿂죋솦릻ꎬ캽뛠뷰뗍냮삣폺떩틥쫐쮼쿈샭쪶퓱뫲뻍듎짧뗄쟒췽평뗃듳ꆣꆿ컄묩︩ꆢꆪ룥어쏀뗄쾵헕볼춶춼헂횤평룶샻ꎬ훝좯쓪캪튪춨닺ꆭ룼ꆱ좱쪹ꆰ폅쿂헾쇒ꆣ쫀뎡탔욫ꎻ튲쏇쫇헟믡훖훷늻뒴톡탩ퟷ쿗잰뫳쏀죕웕볲훐맺늩ꎬꆣ듊럖뇠좯랢ퟔ틦ꋙ럗쫐틔뛸뗄뎣샄컯쯻폐췪뚨캻쪵샭쫆쪹뢮ㄹ막뷧뺭뇀죋훷횤닮믡늻룼쫴쳥짧뗘틥돐짋퓱볙캪뇪놣틔웚뇩뷩맺ꞷ횤?뷒ꆿ헟샠뫅쫐햹평ꆣ쫔럗뎡잰훎쳘죏뗄ힷ킧탎좫캻폚훊탔킡폖쯻뛔㈹컞뷸볃삣쏇쳥좯쿞ꎬ틲믡뛠돉믮떣탅ꆿ죏횤쪶뮤꣑좯쫇쪾놣뫅ꆿ횤뎡ꎬ뗄헫춼킧ꆣ뗣캪볛쟳뗘쿳짏ꆱ춶컞쏇쓪헹쫽죫캣틽쯆쫐훷톡쪱힢뛸뚯솪듳웰늢퓚쾢쏀㈰돂킡좯싫쪱쫐웤돶뮤ꆿ듓헢뛔틔럂램쏀맊ꆣ뺭횵ퟔ듙쳘뗘뗄탅쿈춶뇀쇋믺랢뫵탐뎡틲맛틢퓱뫲ퟥ뚨믡뚯룶쿃ꆰ쟒듳뗈ㄱ죧몮좯쫐ꆿ듺맺몣뎡랢솢ꎻ䘸〴닺튻헢듋ꎬ싉뛸웤볃훐듯벺뷸헷샻캻맢헟쾢쏼퓂뿖엌싾쇋캪훷죏횾럧헽죵좺틲쮳탔죋쯦볒헕샭캣횤ⴰ맻⠱쫐뎡?ㆡ㤸겸훐햹램훆㌰ꆪ짺웚튻살떽ꆣ헾ꎬ놳죋쯻뗄짧훁킩듳뮷쫂폅퓋㈸뫳헟늻뎤퓢쏀쿖ꆢ쳥쪶솦쿕좷뛸죵횤캪샻쪹ퟅ쇏쓮믺좯춶횤뎡ꨲ뛔㟒ꎽ붡킡뗄헟뛈ꎮ㈷ꆪ횮볤쿠쟩뛴ㄹ뢮떱뫳볙쳡ퟮ샻믡짙늻ꆰꎬ쿂쪵쫆돤죕뗘폈뷶쫜맺쫐뿋늢쏇폫튲폞좯룶뷸뗃틦튻ꆱ쓇평떽?횤묩꣏춶쓚뇘뇤㤱㘸훐죕쫐뮥뿶훆ㄳ럮쪱뗄짨떽듳틦냼쓑뺭닅뺶ퟔ짏ꎬ싺엗웤룸ꆰ쇋짧뎡럾럇퓚뿍폐ힷ뷶죋탐쯻ꆣ킺킩살뾵믹좯ꎬ쏃퓚탫잨⠲떽뎡뷇ꎬ횤쓪탐뗄샭쫇ꎺ돌샻삨뾴볃뢳춥평쿝럧ퟅ얦쫛춶듳훘믡헢쫐맛쿞훰ꆰ튲쏇잧퓰볒뫳랢킡폚튵얮씳헟뚯볡ꎻ〱ㄹ닉솦뾰좯잰뺭횤싛틔ꆰ뛈췹틦죽돶죋폨뗄뷇죫쿕캣럅풼쫖맣쿴뒴뛔횻뎡룶쫂ꎬꆢ탐쿖죵훐믮탨퓚샯죎뎤웛쫐볓햹ꆰ춶㘱놣솦돖볛㈩㌳좡ꎬ죸튵뫳볃좯횧퇇평췹ꆣ룶ꆱ쇋룷럀믺죎횤훐듳헟쳵뾴뗄뺭뢴쪵틲캪쿖뚯튪훆죋햩틔헣뗄뺭쿖헟뎡〰뮤ꆣꎬ횵〱쓪ퟔ뛸쮹훐쫐독떱폚쯻쪹ꆱ쳘헽샭샠쿠폹ퟮ좯뗄듸늻훖볃퓓캪죋쪵웤막훘룉쏇탐볠붭믹볃쪵맜㔩뗄늢놣좡ꆪ헟듳평쫐훝튵쏀뎡ꎬꆤ쯻쯹ꆾ헷쫇탔춶퓚떱뗈훕붻막훐살쪱볻훖죋놳벴폻폫ꆱ훷펰탂풤웕캪캪쪯죋벸쟒뮤쿲〱훂럅뎡폚틑맺훷ꎬ쫇쮹맜엌쓜没뛔폫죧헢늻벶캴틗욱킡쇋웚뗄좱ꆱ횤샫쪹췻잿쳥쿬쫐뫤탞훐뇩놣삶쿃ꎬꆱ룶춨훐㜶뺭죎닙ㄹ맣틑틥룷쯹쏜샭쯣뇈뾴췪횤쓜듋헟훖샻폫춶돁ꆣ퓋쫖쿝좯뎣쯻뗄뛸퓚튲떽뎡좻뢴컞쳦죏퓬쫓뮤쳬쏅훐뗤맽킡ꆪ볙샺뗄ퟝㄱ랺폐ꎬ훝캽ㄷ닺퓚폕좫좯솦룟놳쫐뛴막춴잿죏ퟷ늢ꆣ뛸뎣쏇엲훇헢쫇짧훷늻떹캣램듺캪돉튲듳횮탍럖춶〴쇋헾헟쓪듦㈳뛔뗄㜶튵횻헦쫐뛈춬뺰뺳뎡훆욱듲듳믺컞쫇쪹폐헍좺ꆰ믡쳥뿉쿂췪쓚캣킡짨쪶뮤뷇톧훆컶볛뛾닟럨퓚룶횤뇰ꆰ쓪쫇헽샭뎡췪ퟔ튻횮뗘뺺힡믷램훐죋ퟅ뗈짧탔틔ꎬ룸좫쒻믺놻춶뗄뛈훐헟냙ꎬ뿱뚨뗄훝좯솢뺭돶랽쯻뒦곎탔좫평룶쿂헹쫐룱짭훇폎쿖믡쏇헽ퟔꆣ엤튲쏀횤ꆰ붻훷톧횵ퟔ볒쫛풺훆뇤킡샻뛠룷쯁쇋웛쫐램볃냦쪽ퟔ폚틃ꎬ춶탅뗄쯻쓜뎡춻쿂튲짮죐쪵닺ퟷ좷죋웤뫏늻맺좯훷틗튪헟샭평뎤쏱잨춶틦쓪샠얰ꆶ햩뚨뎡ꎬ죋뗄쒿벺놾잿췪죎랢횤쏇솦좻뗸믽쪹ꆰ뿌폐짺돶ꆱ쯻ꆣ뿉헾쫐훎틥ꆢ탗놣훷훆맊짌쓮뗄ꆢ춶뗘삶탐쇋닉ퟔ볙ꆶ틢짒좫헟ꎬ햹샯좯볈뿱횮탮뗃뺭폠ꆱ훮듭죏풭ꆣ늢훷헽쓜뢮뎡쫐쫖붫램뛈뮤틥룉ퟝ헟캬퇝뻰쳬캪맦평짨맺퓚샻뗄풿헾뿕쫐컞벫쫆믙볃뗘ꆣ뛠컳쪶틲쿠훐죋럇쳥쫇듸벴뎡떱쮶훆풤쿲놣뮤헟ꆣ랢ꆱ뢻폚쟩뒳틢ꆰ뢮뎡폺놾죋맦쯻뗄ꎬ쪹뛔샠떥틲살춶쫇닙뛸쪱쪿뛈뾼뮤횤듋햹ꎬ쪹뺭닅훐ꆱ쏇폐뗄ퟮ돶퇐뇤달훆좯낾킡첨뺿퓚뗄짺ꎬ뛈쫐?횤맦ꎬ죏뗄뎡잨좯랶퇐캪볛뗄쫐횤뺿릫횵좯랽뎡뗄욽샭쫐쿲맦폫쓮뎡ꎺ훆킧폫뫍뗄쏱볛램짌훐싊횤킳싉램ꆢ좯닅쯹램ꆣퟔ쫐쫇햼횵맦평뎡횤뗄돆폫벰좯캪뗘룉뺭솢ꆰ샭캻풤볃램삶죕쳬솽랢뗄램쟷쓮뛔햹룹ꆱ훘쿠ힴ놾ꆣ뮥뿶볛튪쎬횮횵ꆣ뛜볤샭컄뗄쏜쓮헂볛쟐뫍춨횵훕
这些市场欺诈行为的主要对象无疑是处于市场资金、信息、能中小投资者利益的公平价值取向和适度减轻土市公司披露责力弱势地位的中小投资者，他们可谓是证券市场中最为需要照任的效率价值取向上进行权衡。料的群体。因此政府的"家长制干预"的二个重要方面即是针1982年，联邦证券交易委员会制定了一套"综合披露制对证券市场中弱势的中小投资者设计→套保护性的法律体制。度"(integrated disclosure system) 0 [2)该规则的做法即公司可以在对中小投资者的保护不仅是对原本不平等、不对称的证券市场证券招募说明书中以"参见"的形式援引定期报告中有关公司主体关系的颠倒纠正，也是证券市场健康发展的必要保证。从情况的信息，从而减少重复披露。综合披露制度将上市公司新1933年开始，美国联邦政府终于迈向了证券市场统一立法的的公开发行和参考其先前的周期性披露内容结合起来，使得上时代，其中，最基本的两个法规是:{I933年证券法上{I934年市公司在新的公开发行中提高了责任，而不需要额外披露。这证券交易法}，以这两个法规为核心，又制定了1940年《投资公无疑减轻了公司的披露负担，降低了公司的资本成本，提高了司法}，1940年《投资顾问法}，1970年《证券投资者保护法};市场的效率。为了适应市场的需要，1983年，联邦证券交易委美国国会在1984年制定了《内幕人交易制裁法}，1988年制定员会制定了415号规则，允许使用S-3表格进行登记的公司对了《内幕人交易与证券欺诈执行法}，这两部法律被作为《证券其近期准备发行的证券进行预先登记，然后在登记生效后的两交易法》的一部分;在20世纪90年代，国会又通过了1995年年内根据市场情况随时发行(一次或多次)，无须另行登记，这《私人证券诉讼改革法》、1998年《证券诉讼统一标准法》对私就是所谓"橱柜式登记"( shelf registration) ，即把证券登记后放人证券民事诉讼进行规制;2002年，{萨班斯-奥克斯利法案》在"橱柜"上备而不用，等到需要时再取下来发行。"橱柜式登的出台使投资者保护制度的发展达到高潮。这些法律制度的记"使得发行公司能够根据市场情况的变化，选择最有利的时建立形成了美国证券市场集中监管的体制。下面笔者将从中机发行证券，从而提高了市场效率。1996年，美国国会通过了小投资者保护中信息披露和民事诉讼两个典型制度的变迁过《全国证券市场改进法}，取消了大部分证券在州一级的登记程来透视立法者的价值取向。和信息披露要求，使得原本与联邦证券法并行的州证券法被限制。这有利于美国证券市场监管的统一，有利于降低上市公司二、美国证券市场中信息披露制度变迁的价值理.&. 的运行成本。I~'、虽然上述兰项规则都体现了将投资者的利益适度让位于信息披露制度历来是证券市场中中小投资者保护的核心。上市公司的利益，是公平向效率进行的妥协，但是，在这些规因为中小投资者在证券市场中之所以损失严重，很大程度上是则颁行的同时，立法者的价值理念并非就此倾斜，中小投资者与信息不对称有关，信息不对称所导致的信息缺失使得中小投保护的制度也在市场的发展中不断革新。1998年的"简明英语资者做出的判断和决策往往是错误的，而上市公司正是利用了规则"(plain English rule)和2000年的《公平披露法规》就是两这种错误从中小投资者身上捞取利益，造成了严重不公平的格个很好的例子。"简明英语规则"要求招募说明书前部的行文局。这时候政府的"家长"保护地位就显得十分重要了，只有通必须使用简明的英语，并对其提出了具体要求，它正是出于使过否定之否定，才能将原本失衡的市场天平重新匡正。中小投资者能更加完整有效的取得信息而制定的。而《公平披美国国会于1933年和1934年通过了《证券法》和《证券交露法规》主要规范了上市公司披露非公开实质性信息的原则和易法》以及其他几部法律，建立起了以政府监管为中心的集中程序，主要是针对选择性信息披露的规制，同时也重新确立了的信息披露制度的基本框架;并且于1934年成立了一个新的内幕交易的一些原则。该法规试图确保所有投资者公平地同时独立地集中监管全国证券市场的机构一一联邦证券交易委员获得上市公司的信息。《公平披露法规》的通过，说明联邦证券会(SEC)o1933年的《证券法》主要用于管理证券发行市场，信交易委员会监管的重点由长期以来一直着重于机构投资者，演息披露制度是该法的重要特色，它规定证券发行必须提供有关变为保护普通投资者。新发行证券的信息资料以便投资者做出合理的投资决策，并且2001年以来，美国接连爆发了上市公司财务欺诈案，安还规定了发行公司的董事会、高级管理人员、会计师、承销商然、世界通信等美国大公司的破产，使得投资者对股票市场再因虚假陈述或重大遗漏而承担相应的责任。①1934年的《证券度陷入了恐惧与悲观，股市再度崩齿。为了应对危机，弥补监交易法》主要用于管理证券交易市场，该法对内幕交易行为和管漏洞，2002年7月30日，美国总统布什签署了《萨班斯-奥市场操作行为进行了严厉的禁止，并且针对可能出现的欺诈行克斯利法案HSarbanes-Oxley Act, SOX L {萨班斯-奥克斯利为规定了严厉的制裁措施。②法案》被称为是继美国经济大萧条以来，政府制定的涉及范围在{I933年证券法》和{I934年证券交易法》颁布的最初几最广、处罚措施最严厉的公司法。在信息披露方面，颇为引人年里，为了恢复投资者的信心，市场公平性是优先考虑的因瞩目的即是要求上市公司的首席执行官(CEO)和首席财务官素，因此法规的制定首先考虑的是保护投资者的利益。但随着(CFO)们对公司向SEC提交的定期报告的真实性和准确性提证券市场的不断发展，信息披露制度的有效性问题不断被追供个人保证的严厉规定。《萨班斯-奥克斯利法案》作为美国问，→方面它涉及到投资者本身的利益，即广大投资者尤其是证券市场信息披露体系发展的又一标志性法规，由此美国政府中小投资者是否因信息披露而受益;另一方面涉及到上市公司对治理市场欺诈、保护投资者利益的决心可见一斑。筹集资本、发展自身的效率问题，即公司的信息披露的负担是从美国证券市场信息披露制度的变迁来看，每→次改进或否会影响到经济效率。因而，信息披露制度的演进需要在保护①美国{l933年证券法》第24条规定有意违反本篇任何条款或违反委员会根据其权力颁布的条例或规则的任何人、或在根据本篇发出的注册报告书中有意制造对任何重大事实的不真实陈述或漏报规定其中应报的或为使该报告书中的陈述不至被误解所必要的重大事实的任何人，一经确认便应被罚以不超过10∞0美元的罚金或不超过五年的监禁，或两者兼有。"②美国<1934年证券交易法》第25条规定对欺诈客户的行为，证券交易管理委员会可以开除和停止欺诈者交易所会会员、证券协会会员的资格，拒绝、停止或撤销证券商的资格。对从事内幕交易者如属证券商或董监事、从业人员等，依该法第9条d项，给予行政处分，行政处罚与内部人的身份、职务、专业等紧密相关。"1π 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变革都是与中小投资者的利益息息相关，事实上，中小投资者法律的执行变得经济可行。但很快人们就发现，权利行使门槛的利益与上市公司筹资、发展的拉锯战也是公平与效率两种价的降低，一方面可以使众多的中小投资者维权更为便捷容易，值理念的竞争与权衡。从信息披露制度的由无至有的变革，到但另一方面行权的低成本也会使权利被滥用。在中小投资者利对信息披露深度与广度的探索，也从另一个侧面反映出立法者用集团诉讼这张王牌维护自身权利的同时，也如同打开7潘多价值取向由单一到复合，由单纯到成熟的巨大转变，这并不是拉的魔盒一般，带来了诸多的负面效应。比如，投资者滥讼现一种简单的非黑即白的价值选择，更是一种复杂环境下对价值象的出现，实践中，不论被告公司是否存在实际的违法行为，只取向的微妙平衡。要公司股价因负面消息出现急剧下跌，就会有证券集团诉讼被值得注意的是，在证券市场中，几乎每一次公平理念的重提起。[4]并且实践中还出现了一批"职业原告"投资者，他们通申与张扬都是以中小投资者因欺骗在证券市场中受到重创为过持有众多公司少量股份、并首先起诉的方式频繁地成为一些代价的，中小投资者是股市泡沫破裂的最大牺牲者，他们用自案件中的首席原告，他们的律师则成为原告集团的首席律师。[5]身的惨败使政府正视公平与安全对证券市场的重要，并推动证又比如，集团诉讼周期长，诉讼费用高，赔偿责任大，巨大的诉券市场监管制度的改革。在这场公平与效率的角力中，公平在讼成本和赔偿支出常常会加重被告企业的运营戚本，这必然使坚守阵地过程中所付出的代价未免有些惨烈，大有牵一发而动得企业的发展陷入不利的境地，尤其是那些股价易受波动盈利全身之势，中小投资者利益体系的崩溃会导致其对证券市场丧不稳定的高科技公司。在诉讼中，许多企业不堪讼累，都会选失信心，从而使整个证券市场一颇不振，因此中小投资者保护择与原告和解的方式结案。原告律师为了获得高昂的诉讼代理制度的公平理念的地位不可撼动。费用，避免败诉造成的损失，也往往会竭力促成与被告的和解，无可避免的律师在诉讼过程中会滥用代理权限损害原告投资三、美国证券市场中损害赔偿诉讼制度变迁的价者的利益。阴值理念为了遏制证券集团诉讼的泛滥现象和恢复公众对资本市损害赔偿机制是保障中小投资者权益的坚强后盾，如果没场的信心，1995年底，美国国会通过了《私人证券诉讼改革法》有救济，投资者的权益保护也将成为一句空话。目前，证券民(Private Securities Litigation Refonn Act)。该法对1933年《证券事诉讼被认为是投资者获得损害赔偿的重要途径。在美国，就法》、1934年《证券交易法》以及1966年《联邦民事诉讼规则》是通过1933年的《证券法》与1934年的《证券交易法》这两部的相关内容进行了实质性的修改，通过提高程序性要求来遏制联邦法律确立起美国证券民事赔偿制度的。其中《证券法》主无意义的证券诉讼。该法第一，提高了证券欺诈的证明标准，要是针对证券发行人、证券销售人、控制人对所发行的证券的改变了起诉、证据开示、因果关系和赔偿金等方面的规则;第错误陈述、隐瞒等欺诈行为而规定了民事责任;{证券交易法》二，增设预测性陈述的安全港规则，句才高科技类公司给予特殊中则制定了详细的反欺诈条款，将操纵市场、内幕交易以及不保护;第三，限制律师对诉讼的控制，强化大股东的作用。由于实陈述等列为欺诈行为，并规定了严格的民事责任。除此之PSLRA只适用于在联邦法院起诉的证券集团诉讼，极有可能外，按照国会的立法授权，美国SEC还颁布了一系列具有法律被律师通过在州法院诉讼而规避。于是，1998年美国国会又制效力的规则和规定，这些规则和规定同样是追究证券法民事责定了《证券诉讼统一标准法þ(Securities Litigation Un ifonn Stan›任的重要法律依据。例如，在涉及收购要约时，以重大为非公dards Act) ，该法案的制定主要是针对那些涉及跨州的证券交开信息为根据进行证券交易时，经常引用《规则14e-3Þ;尤其易提起的证券欺诈集团诉讼，试图将绝大多数主张证券欺诈的是在涉及证券交易操纵或欺诈行为的民事责任时，{规则集团诉讼移送到联邦法院以适用PSLRA。lOb-5Þ是最经常被引用的法律依据。从证券集团诉讼制度的产生到其发生实质性变革的过程，对于中小投资者提起的损害诉讼来说，它们大都具有涉及我们看到了证券市场中出现的不同的利益集团，一个是维护中人数多但单个金额小的特点，因此若由单个投资者提起个人诉小投资者利益的，即针对证券欺诈的遏制及其发生时的救济;讼，其所获得的赔偿金可能远不能弥补其所付出的高昂的诉讼另一个不仅涉及了证券发行者及关联方，还涉及了司法系统，成本，集团诉讼便成为了对证券诉讼特别适合的方式。集团诉即确保诉讼程序不被滥用，以及无过错者不会被不公正地列为讼的主要法律渊源是1966年《联邦民事诉讼规则》第23条的被告。这两种不同的利益冲突的背后所体现的同样是公平与效规定。但在最初，集团诉讼无法广泛的应用于证券损害诉讼领率两种价值理念的冲突，笔者对此分析如下:域，这主要是由于证券侵权"因果关系"的证明障碍。第一，证券集团诉讼制度最初的产生是基于保护中小投资1966年联邦最高法院修改《联邦民事诉讼规则》第23条，者的利益，是为了追求诉讼效率，使众多的中小投资者能顺利、确定了退出制(opt-out)，将集团诉讼纳入了司法体系，但当时及时获得赔偿。这一制度的确立使得"买者当心"变为"卖者当法律规定每位参诉股东都必须证实股票买卖与被告欺诈行为心原本证券市场中的强者变成了诉讼制度中的弱者，立法者之间的因果关系，为证券集团诉讼的提起设置了多重障碍。在利用自己手中的立法权力使"强吃弱"的格局变为"弱吃强"的20世纪70年代，法院的判例奠定了一种新的理论市场欺状态。但是从其运行过程中负面效应不断的事实，我们不得不诈理论"(Fraud-on-也e-market由e。可)。根据该理论，受侵害的承认公平这一价值理念在被矫枉过正后实质上是式微了。立法股东不需要亲自提供证词，只要有记录证明其交易时间是在虚者反思之后对中小投资者的集团诉讼进行严格规制，与其说是假陈述之后，即可建立欺诈与交易的因果关系。这一理论的建为了尊重市场效率，还不如说是对原本倾斜的天平的重新匡立为证券集团诉讼的启动扫清了道路。[3]正。因此公平不是一个绝对的、静止的概念，而是一个相对的、证券集团诉讼这一机制对保护中小投资者的利益显得尤动态的概念，它不仅是弱者利益的代表，同样也保护强者，立法为重要，它将许多分散的诉讼集合起来，形成规模效应，使得①安全港规则是指只要公司的预测性陈述附带有"警示性陈述"、说明存在可能导致出现与预测结果实质性不同的"重要因素或者该预测性陈述是非实质性的以，该类陈述即不能被认定为是欺诈。即使一项预测性信息未附带有警示性说明，被告也无须为其错误承担赔偿责任，除非原告能够证明被告实际上明知该预测是虚假或误导性的。178 췲랽쫽뻝뇤뗄횵뛔볛튻좡짪듺짭좯볡좫쪧훆죽쯰폐쫂쫇솪튪듭훐쪵췢킧죎뾪汏죋쯏돉맦폲ㄹ좷램횮㈰햩瑨막볙솢횤캪떫폃삭쿳쳡맽낸폖뗃늻퓱럑컞헟뎡⡐卥䱩剥䅣룄뛾놣偓놻뚨啮틗벯듓컒킡쇭벴싊뗚벰탄샻ힴ돐헽뚯ꋙ돂룦却捵瑩景楦摡物낲쫶쓜룯샻샭탅횵훖쿲뗃폫볛뗄쫐쫘뛈몦뻈쯟춨냮쫇컳퓲돂ꎬ솦퓚拒폚쫽놾㘶싉볤쫀敯뚫캪좯훘붵쇭벯릫웰돖볾뇈돉웳컈폃뿉쇋琩ꆷ쿠틢뇤뮤䱒쳡췅횤쏇춶튻룦솽쪱ꆱ첬죏랴ꆣ짭ꆢ뚨慲좷物条牭潲牤癡좫쫇릻璡뚼틦쓮쾢좡볲뗄힢헅닒뎡헳탄엢볃쯏맽램헫돂훆쫶내훘짦묵훐뛠웤ꎬ훷헢쓪쇋맦볍싛特늻횤벯튪뗍튻췅쒧돶쮾폐죧놾튵뚨뇜샻뛴탅ꆢ맘틥ꎻ䇖쪦ꆶ웰쯟좯뾴룶훖믱ퟔ릫쮼ퟰ틲횮쏀ꆣ풭瑩?놣瑥?룛럇횤퓶쫇폫뗄엻쿲떥캢틢퇯ꎬ냜볠뗘릫뎥놻ㄹ싉뛔쫶뚨뗈헕맦튪캪벰ꆷ킡떫쯹벯훷솪췋틲㜰ꆱ⦡탨횮좯췅횴랽쯟뫐쿖막ㄴ훚뫍뇜쏢틦훆탄敳潮룃쓚웰뗚믊춨횤쯏떽헟늻헢볛뗃풭벺욽훘듋룅쫆맺떫룦룃쯟맦쪵쏷폫짏뺺슶평뗄쏮뚼훐쪹맜맽듓욽믺춶죏㌳좷횤ꆢ쇋쇐맺퓲램룹쫇떥믱췅튪냮돶쎿맻쓪⡆ꎸ뫳벯쯟쯼탐튻쏦쯏ꎬ볛ㆲ뛠쫗엢랢룟쏢ꆣ㌴죝죽쫓좯틆샻뷶솽횵놾쫖헢쫐릫쓮짨퓲훊놻ꎬ횤퓚뫍램쯏훐쫐헹짮떥럇욽쫇킡헾훆돌뛸샭캪쓪솢좯틾쿪믡뫍싉뻝ퟮ룶뗃쯟캻맘듺牡料쟗ꎬ췅쯏붫뇤랽탐헢냣쪵틲ꋇ릫쾯뎥햹뿆냜ㄹ뛔뷸ꆢ쏓퓚쯍횤틦짦훖벯듓튻뎡탔룦풤훐좯ퟮ뷢낸돌킡릫폫뛈튻뫚뫢ꎬ틔춶뢮훐쪹쓮쫇헟뗄웰랢싷쾸웛맦틀뷸붻뺭뷰쯏풨평룟⡯닎쾵畤?ퟔ벴쯟헢탭뗃쏦좨헅볹뢺틊쮾풭횧쿝벼쪦벯㤵ㄹꆶ탐횤쿞?훝떽좯벰늻췅캪ꆣ웤볛킧쯼횸쪵킡쫐돵탲닢춶쮾좨폫떽벴ꆣ퓚훐헽뗄쯹헻놣ꆶ쏀탐뗈햩솢뚨뻝틗뎣쳡뛮엢뇣풴폚램灴쯟ꎬꆪ뿉쯏튻뛠뺭췵듸쏦떼짙룦돶죫릫퓬췅쓪㌳횤쇋훆?춳솪춬헢퓋횵싊쫇늻횻틔볊춶뎡랽훆튪짏돯뫢맣뢴냗횤킡헟쫓룄뢶룶뗘헏좨맺죋웛랴탐램ꎬꆣ닙놻웰뎥돉쫇풺ꆪ막캪潮릩붨뗄믺럖볃틔뗍없살쿻淪솿훜뎣늻쮾쯟뗗쓪좯쪵뾪싉ꪰ튻벯냮뛈벴돥쯏ힷ샭뷶탔쏷헟ꆣ뛈뫏뗄좯춶쫇릫룯돶횤캻훐틦ꆢ햩웛캪쫚헢샽ퟝ틽뷰ㄹ벯탞潵뚫ꆪ?솢웴훆즢뿉쪹돉캬쇋늻쾢킻막쯻웚뎣샻쪽쯏ꎬꆶ붻훊룃쪾쪦쯟뇪뚨췅램헫놻춻쟳좨맽쓮뮹룶돂쮾샠횪뗄ꆢ듓ꎬ볛쫐막욽ꆣ좯늻킡놣믱램횤탐햩좨킩죧붻믲폃쳘뿉쇋㘶쟖룄琩뚼에瑨곊듊웛뚯뛔훚놾뮤훮싛돶릳럝쏇뎤믡퓚맽쏀틗탔꣔쯏ힼ쯟풺닺랢틦뛈솦돌뻸죵헟쯰췅뷡훷샄뗄돂룃샻랢탅첽평횵뎡헟쫐폫퓚듺뿉춶뮤뗃ꆷ쏱좯캪쳵늢ꎬ맦틗웛뗄뗣쓜뛔쓪좨ꆶ뇘벯샽斡?햩즨놣ꆣ뛠튲ퟔ놻쿖ꆢ볓뺳쪧돌랺맺램뗚틲쫶뫆뛸쯏틔짺횤탐돥뇊ퟮ잿쪹훐죧몦쯟낸튪폃풤쫶틦햹쾢쯷떥톡훐틲엝낲헢볛뎡몳튲쯰폫쫂쿺뛸뿮맦쏀퓲퓚쪱햩램쯟ꎬ풶횤ꆶꆰ솪붫탫췅뗬ꩭ횺횻쟥뮤쯏떫뗄믡짭룦벱훁늢싉훘뗘샄맺ꆷ탞튻맻쫊떽좯헟춻돵킧좷뢺뷃벯쮵샻닢벴틦엢쯏ꆣ쫇ꎬ쾢뗄엻ꎬ뒿퓱웛쒭좫뎡캴튻뚯헟붫몦ㄹ엢쫛맦뚨맺뫍짦탐싉쯏틲늻좯솪냮벯횤쯟慲ꚵ튪붻쇋훐뫜쪹좨뢺릫뻧쯒쫗쪦놻튲믡쿖틔룄맘?뇜⡓쫔폃웤벰뛔싊솢뇤잿쏦췷췅쫇ꆢ틦탔쳥뎥컞풭헫틔낲쾢삭슶튲떽ꎬ벸욭웆뛔릫쏢ꆣ좨돉엢㌴뎥죋뚨붫쇋卅맦벰뺭캪틀살듋쓜쯟냮맻쏱췅쪵쯏步?폐틗뗀킡뫏뿬샻쏦쮾쿂믅쿈퓲럑룦폈췹샄쿳춨쳡쾵뿘쓖散춼偓랢춬햩맘놳닺쪹돔킧맽뺲뗄돂탩쾵쯟램룦뛔벰쫶놻볙쿠뻢훆듓돉룼뫵퓚쇑횤욽폐늻틦캪뎥쓪ꆢ쇋닙퇏䎻뚨쫕뎣뗄뻝쮵죴쏖쯏쏱맘쫂쯟막튻?볇슷춶웰죋샻킧쫇뗸瑱폃웳웤탭췹뫍맽ㄹ춨룟폚畲붫䱒짺솪뫳럖쪹뗃죵펦헽풭횹듺좫쯏맣싉쓇컞뢽죏믲맘햽뛈쇭쫬쫇쎿횤뗄좯폫킩헱튻뿘쏱ퟝ룱린춬릺틽ꆣꎬ평늹쳘쫂쾵쯟욱쳡훖슼틲살쏇놻펦럱냖캪룟튵뛠믡듺믖쇋㘶맽엢꾼楴뻸䆡쪵샻뛴랽쯹컶훚ꆰꆱ늻뫳뷸놾뇭룛듸뚨컳뇀훆랺쪦킩맽ꎬ튲뗄튻좯ퟮ쫐킧닒볡뻤훘ꆶ쫂퇹튪폃쯼떥웤뇰쯟ꆱ쯏쓉싲웰탂횤맻ㄳ헟뻍샄쪱ꆣ듦냒풭쓇웳뷟샭뢴쓪쳡뎥잿꿍楥듳?훊틦쳥죧믹뛠뛏쪵탐쟣룅폐캪떼쫂쫇평룶뻞훖듎쫐듳뎡싊쇒삣틲뛈잿뿕튪횤ꆣ죋퓰쏱볁풼ꆶ쏇쯹쫊쯏뗄맦싴짨쏷맘?탎랢캬폃ꎬ뇈퓚믡뗔랽룦엢퓋킩튵캪솦좨릫쮽룟좯뷰뮯엋ㄹ짦뛠탔벯벰뮹듭쿖쿂폚헟훆룱훊퇏킱쓮춬ꆰ쫇탔쪵릫컞닠듳뢴뎡컾뗄ꎬ듋뫳뮰춾좯웤뛔죎ꆢ쫂쯒ힷ쪱맦춶뢶뫏횤퓲쇋폫훃샭쾵샻돉쿖좨ꆣ튲죧폐궸쪽벯뎥펪막늻듙쿞훚죋솪돌웛뗈?㤸쫽췅짦ꎺ놣훐떱뛈뻖짏룱퇹믡뇤펦벰헟뺯짏욽훁쏦퓓훐짼훘뷇듳뛜ꆣ뺶붻쯹ꎻ쓚퓰믏뺿ꎬ퓲쪱뚼돶뗄쏷ꆷ쮾놻쇋싛틦맦룼퓚죧볊횤욵췅돉볛뾰쯰뛔냮탲햩랽막쾣쓪훷룯랢벰춬뮤킡탄뇤쪵쫇쳬뛸튲쪾떼잨폃믱뿧늻ꎬ폫폐랴뇤뮷샭쫜헟튪솦킡쒿ꆣ틗ꆶ랢쒻죎뗁횤틔ㄴ뻟뗄랽ꆷ헏뗚램룦뛠튻헢쿔쒣좨캪훐춬춶좯뇍랱놾쯏몦쏱탔쏦뚫겼쏀헅짺쇋퇹ꆱ쪽훆욽쫇놣훂뗄폚뗃훝믡돂벴훐킧뗄펳ꎬ뺳쓮떽잣춶죧잰퓚램횤탐붻ꆣ킾좯훘旒ꆶ폐쳡룟쪽뗚낭㈳쳥웛ꆰ쪱튻뗃샻뇣킡듲캥벯뛗뗘쫗듳쫜샛놻풭놾쯟쫂튪ꆮꯓ맺맽룶쮾쫇뇤죵컒캢뮤웤볛횤룟뗄놻쫶쪹킡싊뇤돶헢쿂뗄훘쯻늢ꎬ튻맻쏀ꆷ좯틗돽?램듳묳맦짦웰낺ꆣ㈳쳵쾵햩헏쫐볤샭폈펦탐뷝춶뾪헟췅쫕돉쾯늨룦쯏쯟쟳쏷ퟷ킿맺돌쫇릫캪죵쏇쇋폫룶잿도뛔좯낺횤늻ꆱ튻춶솽룯솢늢뛔훘뒴쏇췆릫랢헟쎻횤맺헢램붻틔듋킷쏱캪ꆷ퓲벰룶뗄벯쳵ꎬ탐낭뎡쫇싛쪹죝쇋샄쯟?싉뻞뇘뚯뚼룄쯏살뇪폃진믡웛캬뻈쾵욽쓜ꆰ돔늻ꆣ웤탂쿠ꆢ쿮횤쯰룟릫훖ꎬ램늻볛캪폃뚯욽뛸놣좯솽ꆷ틗벰횮ꣂ쫂럇ꎻ죋쯟췅뗄떫ꆣ웛퓚쪹쏅헟엋쯏곋튻쪦듳좻펯믡뫍룯맦뛴ힼ?폖햩뮤볃춳폫쮳싴솢잿뗃쮵뿯뛔쮵풤좯몦붻헽헟볛떽쫇횵ퟔ횤퓚뚯뮤쏱뻍늿훷뗄램늻?퓰릫폈쯟쯏떱탩붨뗃볷ꎬ샻뛠쿖놻킩ꆣ쪹톡뷢퓲훆뗚평훐ꎻ킧ꆱ솢뿆쏷닢쫐ꆷ웤쯟쪱횻쟍孳쯏ꎬ폚뗘ꆢ떱헟뗄램듦탔벼?퓚탅뎡쯏듺쇐샠뿉쾢즥쇬샭캪쓜캴릫떼뢽훂듸쮾돶폐룸쿖뺯폫쪾폨풤탔쳘닢쮵뷡쏷쫢맻ꎬ쪵놻훊룦탔튲늻컞춬탫뗄캪ꆰ웤훘듭튪컳틲돐쯘떣ꆱ엢ꎬ뎥믲퓰헟죎룃ꎬ풤돽닢럇탔풭
者通过对天平的控制，维系着动态的公平。思考:第二，规则的不公平导致结果的无效率，致使中小投资者第一，自由主义价值理念兴于危机，衰于危机。这里所说的成为最终的受害者。立法者通过建立证券集团诉讼极大降低自由主义实际上是指新自由主义。20世纪70年代初美国受石了中小投资者的诉讼门槛，从对中小投资者的"不公平"不慎油危机的冲击和后来布雷顿森林货币体系的解体，导致通货膨滑向了对证券市场其他主体的"不公平"。这样的不公平，导致胀严重加剧，生产成本的大幅度上升并且经济增长率的持续大诉讼泛滥，但收效却江河日下。一方面，律师为了尽可能多的幅度下降。在这种情况下，曾经长期处于边缘地位的自由主义获得代理费用，致使其滥用代理权，极力促成诉讼和解，很多思想开始起死回生，以哈耶克和弗里德曼为代表的新自由主义时候以牺牲中小投资者的利益为代价。另一方面，在泛滥的诉思潮正式登上历史舞台，不仅如此该理论还得到了更广泛的传讼中，被告公司为诉讼付出的各类巨额费用会加重公司的运营播，并成为反对政府干预经济的新思潮。尽管经过了21世纪初负担，使得企业经营成本上升、甚至导致其走向破产或解散，《萨班斯法案》洗礼，新自由主义思想仍然极其活力，使得《萨这会在证券市场中造成股价的波动，涟满效应的形成最终使投班斯法案》被认为是美国经济发展的新阻碍，还被戏称为"是资者利益受损、证券市场发展受阻。公平的主体是多元的，但让伦敦超越纽约的最好帮于"。[咆007年美国次贷危机引发了公平对中小投资者利益的影响却是终极的。国际金融危机，引起了全球学术界对新自由主义的重新思如果我们从中小投资者立场出发，信息披露制度的变迁是考，人们普遍把金融危机的原因归咎于新自由主义的理论及其公平价值理念的正向坚持，那证券集团诉讼制度的改革则是对政策主张。美国马萨诸塞州州立大学经济学教授大卫·科茨认公平价值理念之重要地位的反向证明。为这次金融危机是1980年以来新自由主义在全世界泛滥所导致的一个非常符合逻辑的结果。"[9J本次金融危机的发生，标四、后金融危机时代中小投资者保护的价值理志着新自由主义经济理论，特别是新自由主义思潮和政策主张念一一新自由主义的反思到国家干预主义的回归的大失败。[10]2007年，美国次贷危机引发了金融危机对美国乃至全球第二，投资者至上的国家干预主义确立。从美国金融改革都造成了深刻的影响。在此次危机中，参与次贷产品的机构和法案的内容来看，其主要着眼于弥补监管漏洞，平衡市场与投个人投资者更是损失惨重。美国政府针对危机中暴露的各种资者、政府之间失衡状态。奥巴马总统在法案签字仪式上的讲问题，进行了新一轮的金融监管改革。2∞9年6月，美国政府话，直言该法案的目的:这项改革代表着给消费者历史上最有正式提出名为"金融监管改革:新基础"的白皮书，从监管制度力的金融保护。可见，法案将在市场中保护的是广大中小投资方面对此次危机作出回应。2010年7月22日，美国总统奥巴者，而不是大银行，不是投资机构，使市场中中小投资者与其马签署了自经济大萧条以来规模最大的金融改革法案一一《华他利益主体的失衡关系，通过国家机器这一硅码恢复平衡。这尔街改革和个人消费者保护法案}，并称此改革法案将为消费一做法的实质在于国家通过干预制造形式上的不平等，这种不者提供有史以来最强有力的保护。从这个阶段的改革中，我们平等并非价值理念的盲目偏移，而是为了达到实质上的平等的看到了中小投资者保护制度的一些新动向以及制度改革背后效果。显现得价值理念。五、小结与启示{一)证券市场中小投资者保护制度的新动向纵观美国证券市场中有关中小投资者保护的几个典型制2010年2月，美国SEC发布改进上市公司披露的新规则度的演变轨迹，我们可以看到美国政府在保护中小投资者方面(File -13-09)，进一步提高上市公司信息披露标准。其对价值理念日趋成熟。在这样一个变迁史中，笔者认为可以得到上市公司运营可能产生实质性风险的薪酬政策、董事及高管的以下一些启示:股权激励、董事及其候选人的任命和提名程序、董事会决策架首先，价值取向从失衡到平衡是中小投资者保护制度变迁构、董事会的风险管理角色、薪酬顾问潜在利益冲突等方面的的内在动力与结果。一般而言，制度变迁的发生是社会发展的披露标准提出了新的要求，以提升信息披露的质量。I可客观要求与人们的主观价值选择相互作用的产物。因此社会发《华尔街改革和个人消费者保护法案》是对导致美国金融展要求人们对价值取向作出权衡和选择。制度经济学家道格拉危机的金融监管问题进行反思与矫正的产物，其实质是力求完斯.C.诺思认为制度变迁周期是从"初始的非均衡"到"新的善金融监管体系，革除金融市场弊端，抑制虚拟经济过度发(或突变的)制度的建立"的"时间阶段"，[ll]这一顺序过程也是展，有效保护消费者利益。根据法案的规定新成立一个独立的不同的价值取向从相互背离到相互统一的过程。在证券市场中消费者金融保护机构(CFPA)，使消费者和投资者不受金融系公平与效率两种价值取向，即是中小投资者利益与公司、市场统中不公平、欺诈等行为损害，该机构将拥有与其他监管机构发展两方利益的典型表现。如何进行恰当的制度设计，协调公同样的权力，包规则制定、从事检查、实施罚款等惩戒措施。该平与效率的关系，找到两种利益之间的微妙平衡，是立法者始机构设立在美联储系统内，但保持独立的监管权力，署长由总终在探寻与思考的问题。统直接任命。这一新的监管部门将拥有监督所有抵押贷款相其次，从价值理念的外部环境上看，经济的繁荣与萧条深关业务并对其实施管理的权力。刻影响了中小投资者保护制度构建中的价值选择。经济繁荣或{二}后危机时代国家干预主义的强势回归者平稳发展的阶段，人们总是更倾向于追求制度的效率价值，奥巴马总统称"由于金融改革法案，美国人民再也不用为但此时对于制度的调整都只是局部性的;当经济危机爆发将经华尔街的错误埋单了"。这句话能否奏效还需要等待时间的检济拖入下行轨道时，人们则倾向于追求制度的公平价值，并且验。但从这句话背后我们却可以明晰地看到金融改革法案所此时对于制度的调整会是整体或者系统性的变迁，并通常采取持的价值理念，即是对过去为了效率、创新而牺牲公平、牺牲"突变"的形式，比如1933年的《证券法)，1934年《证券交易公众投资者利益的做法进行了深刻的反思。在新的背景下，政法}，2∞2年《萨班斯-奥克斯利法案}，201O年《华尔街改革府作出了强硬的立法选择，这仿佛也让我们看到了自1933年和个人消费者保护法案》的产生。这主要是因为人们意识到过《证券法》颁布以来一度被反复动摇的国家干预主义的强势回分追求效率不仅侵蚀公平、严重损害了中小投(下转第196页)归。从国家干预主义价值理念的回归过程我们可以得出两点179 췲랽쫽뻝헟뗚돉쇋뮬쯟믱쪱쯏뢺헢릫죧쯄쓮㈰뚼룶컊헽랽십뛻뾴쿔⣒⡆짏막릹엻ꆶ캣짆햹쿻춳춬믺맘⢶냂뮪퇩돖뢮맩쮼ퟔ폍헍럹능냠죃맺뾼헾캪떼횾뗄램뮰솦쯻튻욽킧컥ퟝ뛈볛틔쫗뿍쮹⢻늻랢훕웤뿌떫볃듋ꆰ뫍럖乯춨뛾훐쿲쯏뗃뫲떣믡헟욽맻〷퓬죋쳢쪽쏦뷖쳡떽쿖묩楬쫐좨슶뮪믺뷰ꎬ럑퇹릹횱튵︩냍뛻ꆣ뗄훚ퟷ횤뾼튻평캣퇏뛈쿫뎱죸쮹싗볊닟ꎺ훂ퟅ듳낸샻ퟶ뗈맛횵쿂쿈쓚튪ꆤ춬햹폫퓚듎펰듋췏쪱춻ꆷ룶ힷ캪ꆢ잩ꆪꎮ맽ꎬ킡쇋랺듺틔퓚샻뛔컒볛쓪돉춶쳡룄릩뗃횤?릫벤뚭뇪뛻뗄죚폐헟늻짨뷓컱십뷖떫돶좯듓ꎺ훷믺훘쿂뾪헽늢냠램뛘뷰죋ꆰ탂쪧ꆢ횱뛸틦ꆣ쏀퇝샭튻튪쟳採뮱폫솽킧첽쿬컈쪱죫뇤ퟮ뫳쫰ꆪ猷뛔맦춶샄샭컾놻쪹횤틦훐쏇횵ꎬ쇋뷸돶듋룯폐볛좯㋔쮾샸쫂ힼ뷖뷰볠킧릫좨솢죎늢캣ퟜ뗄듓램맺ퟔ틥볓붵쪼쪽돉쮹낸뎬죚헅헢튻냜쓚헾퇔늻훷럇뇤쓮킩뚯쟳죋꓅랽싊톰랢쿂폚ꆱ㈰쿻훕뷰쇋뷡ꆪ탂쳬퓲횤ꎬ럑짼룦뗃좯쫜킡듓샭쏀짮헟탐쏻듎뫍쪷횵쫐슣퓋ꆢ믡쳡룄죚맜놣욽솦퓚쏼뛔믺춳듭헢잿ꆷ볒평쪵돥뻧ꆣ웰뗇캪램풽캣웕룶죝뢮룃쫇쳥볛맬죕웴폫쏇뗋쐩싊샻뗄훐햹폚훆〲뗄죚ퟔㄳ폫욽뗄헟좯떫폃훐릫웳쫐쯰춶쓮ퟔ맺뿌룼쇋캪캣룶틔샭뎡곃펪뚭돶룯볠쳥뮤놣ꆢꎬ쏀ꆣ웤쪱돆컳뻤샻펲냤룉훷볊믷퓚쯀짏랴낸놻얦믺뇩뷰럇〰살횮램듳훊횵벣쟷쪾좡폫죋뛔볈훆솽틦맘쮼킡맬뛈탎쓪늻ꆪ쫜캣뺭웴뗄늻쫐쫕ꎬ킡쮾튵뎡ꆢ횮듎쫇탂ꆰ믺죋살쓮훐삹뿉쫂럧쇋뫍맜쾵쿻뮤웛냼솪헢쪵듺싱뮰틦늼풤틥짏짺믘샺뛔ꆷ죏풼냑맺죚뎣?훁뾴컊낸ꆣ틸쪧퓚샭돉ꎺ쿲뷡쏇볛쿎뛈훖뾼춶뷗뗀쪽ꆶ놣뷶평〹몦믺볃쪾뿘릫쯟뎡킧훂춶캪뺭훐횤헟헽훘듻펰쯰튻뷰ퟷ쿻ퟮꆣ킡禎쓜벰쿕탂룶컊ꎬ럑햩맦뒢쪩맺평떥놳벴뗄솢틔훷볛쫇뫳닺훖짺쪷헾쾴틽십캣럻짏쪧뿉탐뫢폚쓮컒쫬듓맻횵뗤뛎쪱뗷죸뮤쟖훷⦣헟쪱듳훆욽쯏웤좴쪹쯟펪퓬좯샻쿲튪캣쿬쪧싖죚돶럑잿놣춶䕃닺맜뗄죋쳢룯릹뗈퓲쾵탂볒폚쇋뫳쫇ퟶ램살틥횵횸돉쟩ꎬ컨뢮샱ퟮ웰죸믺뫏볃뫢쒿볻맘맺훐쏇ꆣ훷좡욶붨쿠탍헒컊뗷헻뇈냠쪴경틥ꎬ떼ꆣ쏅쯻붭웤헟쯏돉쫐틦볡뗘듺믺닒뗄볠믘쿴폐뮤랢짺뫲샭튪쿻뷸돽샻⡃탐훆춳룉뷰ꆱ컒뛔램톡튻볛탂늼놾뿶틔첨쏀뫃쇋캣훮쫇싟맺훷ힴ늻쾵볒쎤뿉퓚뫢맛쿲좱솢뮥좡뇭떽쳢췢놣죋헻믡죧쮹낸릫캬훂볷훷뫓샄뗄뢶놾막뎡돖캻틽퓚훘뷰맜펦놣솦훆헟늼쪵톡뷇쟳럑탐틦䙐캪뚨쓚볠풤죚ꆣ쏇맽뷸퓱뛈횵쓮ퟔ샗쿂맾ꎬ탂맺냯좫믺죻ㄹ벭싛볒튪첬ꎺ램쫇춨쒿맘틔헢떽냣볛ퟷꆱ놳쿲쿖솽늿뮤뚼튻ꆷ욽솢훐쳵뮲쾵뷡ꎬ쳥죕폃샻돶짏볛랢펰뎡뗄듋ꆣ죚룄뮤뛈놣훊죋즫헟䄩쯰ꆢ맜좨훷헢좴좥탐놻샭탋평뛙듳튮늻뺭ퟔ쫖쟲훝㠰룉ퟅ낸춶춨맽욫훐뾴퇹욽뛸횵꣖샫훖뮷훆ퟜ횻퓲헻㌳냂램킡랴틔뷌ퟅ맻듓뗄쿂듺틦짽햹쿬돶쓇랴쇋듎쏀볠룯㈰램놣뮤뷸탔ꆢ틔쮼쫐룹ꎬ몦떫늿솦틥뻤뿉캪헢쓮폚훷즭럹퓸뿋뷶볃평ꆱ톧풭훝쓪뷡쳘풤퇛냂쿮붫맽룉틆킡떽튻뫢퇔톡좨?ꆰ벴죧샻뺳뛈쫇쟣쳥닺퇏헟춶살쮼뚯뗄뛔ꆰꆣ샭캪룷ꆢ늨쫜좴랢횤쿲뷰캣맺맜ꎺ낸뮤튻훆짏럧죎킽쳡폫뎡뻝쪹ꎬ쫂놣쏅램뮰틔쇋짮럂뢴틥쇖뛈뺭뫍죧훷쫵틲솢맻뇰폚냍룄퓚믺풤춶쏀룶쫇퓱뫢?쪱쿠뫎틦릹룼뻖믲쮹짺훘춨맦?떽첬컞훐늻튻좨듺샠짵뚯ퟨ쫇ꎬ좯횤죚믺헾룄탂쓪ꆷꆣ킩뛈쫐쿕쏼돪짽램뷃뇗쿻룃볬돖붫잿낸쓜쏷킧뿌런믘믵짏뎤뢥듋틥햹琸뷧맩듳살쏖십룯릹볒훆뛸맺뇤쿠뫍잴볤뮥뷸횮뾴붨쟣늿폚헟ꆶ샻쯰쿊맽헟쒣뗄킧킡릫랽ꎬ볛뻞훁ꆣ훕탅벯쏷맺캣훐뢮룯믹㟔듓탂뫍맋낸헽뛋럑믺닩뛀펵쫆럱컺싊튲튡맩㈰뇒짽웚샯룃쮼ㄲ뛔뻌톧ꆱ좷늹ퟜ듺뎡퓬쫇헟헾잨뛈뮥톡펡뷗춳탐볤쿲탔ힷ쾵횤램헢몦킹붨놣ퟮ릫싊춶욽쏦벫ꆣ뛮떼솰쾢췅믺ꎬ헫뒡숲늢헢뚯탂쮾킽쳡컊ꆷ뗄헟릹ꆢ솢폐믘쏀ퟠ뗘랴죃맽쮥쫀쳥뒦뗂샭뎱쿫〰폚뺭ퟔ炡볠춳뇭훐쪹웷탎캪뢮쪷뇤ퟷ퓱낳뛎튻잡쟳좯낸훷쇋볒ꯋ솢뮤듳욽ꎬꆱ솦쇭럑훂뗄엻쯟뛔닎㈰㋈돆룶쿲뚯돪쏻잱쫇닺틖맦뫍붫쪵볠맩맺킧뾴뒴쮼컒돌폚볍쾵쟒싼싛ꆣ죔ퟨ㟄ퟔ탂볃평뾱맜퓚ퟅ놣쫐헢쪽쇋훐잨폃떱캢볛ힷꎻ훆탔램ꆷ튪룉뻐ꆣ훂횤헟싉듙튻폃웤킧뗄슶쯏쏀폫캣〹햣듋뷗틔쿲헾돌퓚뛔컯훆뚨춶펵쪩볠뚽죋뮹떽탂쏇볒컒㜰뺭뇟캪뺡좻낭평ퟔ톧훷뺴듓슩램룸뮤뎡짏듯놣ꎬ벵맽쏮횵쟳떱뛈ꆷ쫇킡엏풤쪹뗄헢쪦돉랽믡ퟟ펦훷훆맺듎믺쓪냗곃룄뛎벰닟탲샻떼ꎬ탩탂폐랣맜쯹쏱탨뛸퓚뾴룉쏇뷢볃풵듺뗃벫삹평뷌틥캽쏀뚴낸쿻훐떽벸뮤뇊놣랢닺뛈쒷ꆱ돌욽랱톡뺭뇤㈰틲춶좯볛뷰ꋅ훐ꆰ퇹캪쯟쏦볓쿲뗄쳥뛈훷쓋듻㛔욤삹룯훆탂ꆢ틦훊훂웤쓢돉헟폫뿮좨폐퓙튪컾떽풤뿉ꆣ듺퓶뗘뇭뺭뻟뮹華틥쫚퓚쮼맺ꎬ잩럑쫇싫늻쪵룶뮤짺컯잾ꎮ뫢죙퓱볃릫잨ㄹ⣏벯횵죚﯂킡늻뗄쇋쯏ꎬ훘웆탎쫇훁닺놩슣쫩𧻓램룄뛈맦뚭돥솿쏀쪵뺭솢웤뗈솦뗖튲짼훷틔헢돵뎤캻맽믮놻캴듳좫?뎱뷰욽ퟖ헟맣믖훊뗤죏훆ꆣ볃了ㆡ퓚폫짨캣㌴쓪죋싗틥췅샭룄뚱춶릫늻뺡뫍퓚닺돉뛠뇤룄좫욷슶곃ꎬ?낸룯퓲쫂춻ꆣ맺훊볃튻쫜쯻돍톺듽놳ퟔ틥뗃샯쏀떼싊뗄탂룼쇋솦쾷훘컀쫀ꎻ죚뫢틇샺듳뢴뗈짏탍캪뛈짧틲톧뿕횤볆쫇쿴뺭킧믺볛늢쓪ꆶ쏇ꪵ쯟뗄룯욽릫뿉뷢랺쮾믲ퟮ풪잨룯쟲뗄삹듓뎰붫훐벰믡뗈ㄷ뷰쫇맽룶볠뷤쫰듻폃쪱램뺰ㄹ돶쯹맺훂ퟔ맣㈱ꎬ돆ꎻ탂샭ꆤ뷧蝹헾룄쫐쪽쪷훆뇤듋볒놵좯솢쳵볃싊놬횵춨ꆶ뮪틢?벡쯏램믘헟ꆱ욽쓜ꎬ샄뗄뷢훕쫇퓲믺룷𥉉볠슰캪놳룟뻶랽?죚솦뛈뛀맜듫뎤뿮볤낸ꆢ쿂㌳잿솽쮵쫜춨돖평랺쫀쪹㮝쮼싛뿆쒷닟룯뎡짏킡뫢헢틔잨랢짧뗀붡믋쫐킭램짮랱볛뎣횤뛻쪶㤶ꏆ벫낸늻ꎬ뛠뫜뗄퓋즢쪹쫇맩릹훖ﺸ맜?쿻컒뫳닟쏦쟳랢솢쾵믺쪩평쿠쯹컾쓪쫆뗣쪯믵탸훷볍뗃ꆰﶷ벰듄샄ꋉ폫ퟮ춶ꆣ뗈랽햹믡룱냐돐뎡쫐뗷헟죙횵붫늢닉좯뷖떽튳듳ꆪ짷떼뗄뛠쯟펪ꎬ춶떫뛔뫍?훆럑쏇볜췪릹ꆣퟜ볬짼헾믘엲틥뒫돵ꆶ쫇ꋁ웤죏쯹画헅붲폐헢늻쏦떽랢삭습훐뎡릫쪼믲뺭쟒좡붻룄맽?붵훂뛈ꆪ룃죸?겱ﶳ틗룯?쳒뗍ꆶ닊뮪?
须进一步加强政府的引导和整体规划作用，充分发挥行业协会[4]买忆簸，彭一林.乔俊杰创业活动与产业集群不同发展阶段之间的相互关系[1].科学学与科学技术管理，2∞7(4}:1~1-164. 的联结协调功能，利用集群区域集聚经济所带来的信息和资源[5] Saxeruan Advantage: Culture and Competitioo in Silicon ValIey 集中优势，为创业者提供便利的创业环境和良好创业氛围，打andR∞te 128[M].Cambridge: Harvard University pr回8，1994:68-72.造产业集群创业人才孵化器系统，形成产业集群吸引创业者，[6]张辉.产业集群竞争力的内在经济机理[1].中国软科学，~∞'3(J): 创业者带动产业集群升级和发展的良性循环和互动。70-74. [7]胡建绩，陈海滨.促进产业集群企业衍生的关键"软因素气分析一一以浙江"块状经济"企业衍生的经验为例[1].中国工业经济，2∞5(3}:51-57. [8] \阻四eCom酬itiveAdvantage of N曲008II]. Harv.时Busin棚Review ,1990,121(2) :73-93. [9] entrepreneurial event revisited: Firm formatioo in a r咱。nal∞ntext[I]. and C田porateChange, 2∞l( 10}: 861-891. [10] H咐跚副鸣曲interventioneffecti veness of busin酬IßC咄咄onpr嘈回\800 new busin棚start-ups[I]J曲回回1of Developmental Entrep reneurship, 1999,4(2}: 117-133. [11]张炜，王重鸣.企业孵化稽创业机制的理论研究口].科技进步与对策，2004(11):110-112. [12]张炜，邢潇高新技术企业创业孵化环境与成长绩效关系研究m科回2产业集疆军创业人才孵化体系学学研究，2007，25(1}:74-78.[.考文赋1[13] Alfred Dupont Chandler, Tak幽 and Scope:ηle D归国皿i臼[1] Retums and E∞a回回cG咽秽aphy[1].TheJ。也unalof 。HndustrialCapi叫ism[M].HarvardUniversity pr酬，1994:168-194. Political Economy ,1991,99(3} :483-499. [14]回晓明，蒋勤峰，王重鸣.企业动态能力与企业创业绩效关系实证[2] H . Bahrar町，S . Evans . flexible Recycling and Higb Technol哺研究m科学学研究，2ω8，26(4}:[M]. Understanding S山∞nValIey:由e田国tomyof an [15] Bei Hu, Fang Chen, Rongdti 国创rchabout由eM咽letiCEffect of 回国preneurialr唔on，2α)():165-189. the Industrial Cluster 00 Talent [C]. 4th Intemational Conference on [3]赵江明，如j金红.企业家与产业集群的发展:创业、创新与社会资本Networked Computing l!Dd Advanced Inf时matiooManagement, Korea, [1].乡镇经济，2∞4(6}: 29-32. 2∞8.责任编辑:X校对:Z)(上接第179页)资者的利益，并且最终整个市场也因不堪重负[A).托马斯·李·哈森.证券法[C].:It京:中国政法大学出版社，2∞3:98.[3]吴志攀完善公众投资者权益保护机制一一以证券投资者补偿为核而崩溃。心[RlO日.深圳|证券交易所，2侃19.最后，从价值理念内部关系来看，注重证券市场的公乎才[4} 1am嗣H8I回lton，四.LRep，Private Securiti回Liti伊岳00Reform Act 是对中小投资者的最大保护。为了做大市场的效率追求而牺牲。.f1995,144( 1996}. 公平，对中小投资者的打击是毁灭性的，例如，在金融领域彻[5][美]史蒂文·苏本美国民事诉讼的真谛[M}蔡彦敏，徐卉译.北京:法底解除管制，可能会在短期内极大增加美国证券公司的市场份律出版社，2创>2:398.额，但亦会诱发欺诈投资者的行为。而由于美国50%的家庭都[句10hnC. Coffee , IR. , J叫副igrnanS配uriti田R锦ulation:C幽幽幽d持有证券，如果允许证券欺诈频发，将会摧毁这些家庭的养老Materials , 9th Editioo, 1217. (2∞3 }by Foundation pr回8.和子女教育计划。[121由此也可见，面对贪婪与狡诈而监管层无[η郭东，金融危机后美国投资者保护制度的变化[月.中国金融，2010所作为的市场，无论做得多大，都只能是空中楼阁。[131"监管层(18). 的作为"即确立国家干预主义，这也即是实现公平价值理念的[8)中国社会科学院金融研究所课题组.美英引领金融监管改革新趋势重要途径。中小投资者并非全能的"经济人并非是自身利益[DB/OL].http://mon句.163.∞m/09/0922108I51恬.[9][美]大卫·科茨.美国此次金融危机的根本原因是新自由主义的资本的最佳关注者和判断者。无论是自由主义抑或新自由主义都会主义[J}.红旗文稿，2'∞8(13}. 让证券市场的力量对比更为悬殊。中小投资者作为市场中的弱[1O}中国社会科学院"国际金融危机与经济学理论反思"课题组知j迎者孤立无援，只有国家担负起"家长"职责干预市场，才能使市秋.国际金融危机与新自由主义的理论反思[1}经济研究，2棚场实现实质的公平。在反思"后危机时代"的大背景下，国家更(ll). 应该坚持中小投资者本位的原则，认清对市场的适度干预、维[11]道格拉斯'C'诺思.经济史中的结构与变迁[M].上海:上海三联书护市场公平才是证券立法的基础、才是对证券市场的终极关社，1991.照。[12] Elizabeth Pluribus Unum-Out of Many, One: Why the United [.考文献1S凶四N创8a Single Financial servi崎Age町，14Universityof Miarni Busin倒LawReview ，2∞'5:63-64. [1][英]亚当·斯密.国民财富的性质和原因的研究[M]郭大力，王亚南译.[13]于春敏.消费者保护乃金融监管首要基础价值[1].财经科学，2010北京:商务印书馆，1974:27.(6). [2] (相关证券法规汇编}-6383，, [1937-82Acc’g {责任编精:L校对:Q)Tranafer Binder]联邦证券法律报告(CHH)第72，328段，1982-03-~)3 196 췲랽쫽뻝탫뗄벯퓬뒴没좦ꆾ剥慮䝥䩯潦偯嬲䡩呥䕮卩敮嬳ꋲ쿠䆣䅤䍯楮副ㄲ啮偲㜰틔⠳乡䉵嬹敶牥景?捯䍨瑨敦扵佮湥獴䑥ㄷ닟톧䑵卣䑹䍡퇐䱩慢䛠呡䥮潮乥䵡㈰䧔⣉뛸ퟮ쫇릫뗗뛮돖뫍쯹훘죃헟뎡펦뮤헕놱呲䉩ㄹ튻䡡卥剤䅣싉䎣䵭䕤䙯⠱晄훷쟯嬱짧䉲偬啭却䙩䅧䵩⠶⣔䕣慮噡潦楮䍯牯瑨䥮䍬䉵䱡ㆡ䡵䍨敮?捹捨汩慴浰畴楶ⴷ癡獩瑲癩牭杩晥捵癥ⴱ楱潵䵡瑥景湡〸慮慳汬杵潷畭敤湧牶慭剥瑵畲敳歩䥮疣쥥湦潲敲敮㊲潧汩ꆿ杽瑲㒡뮥㖡깒癡㡛헣⦣㢡瑩癩湴慮慲略ꎬㄲ톧ㄳ灥潰灩ㄴ뺿ㄵ汥瑷뺩湤䆡䌬㤵돶㚡楴畮㠩䊣㦡틥ꎮㄩㆡ湹潮?汬牰瑥杲摵畳獩뷸솪훐닺튵닎没㞡쾽뇀뫳뛔욽뷢폐ퟓퟷ튪ퟮ횤맂쪵룃쫐ꆣ㊡㎡깃捬湯捯潭整?敲㒣湴湥数獩慴潮捴扡汯㌳桬玡杮牮牭来ꎮ獦物憺污玣溣楢ⵏ敳汥楣癩뿕ꎬ敮浰䅤瑲㚡浩牮湡玡湥摬湯摵깒捴敲?楡捹潭敹潲牶慭獴瑥㮝牡瑩䢣?数헔ꎮ뿂맘뽓敧湴䶡붭먵뽍敮敷數来ꆿ琭畲㈰㇕퇐斣瑡?뼱ꎺ뾣孒뽊뾡냦摡뾹뼸걯연맺뾵ㄹ嵅湣楮汯楴獩慧獳牥瑥楯慬楶灭畭ꌱ整慴浥敲깅畳畴敳튻뷡폅튵헟뾼뽋뾺䙤캱펵삣ꆣ훐돽떫횤얮캪춾병좯솢쿖볡뎡뼲뼳敦궡楣ꎺ慴敮여䙡ꎬ物畴癡?ꌱ獳敲ꎮ獴敳汳?杹楯瑹楶湥撣敮潮攸㤹楣湴敳ꎬ떼灨捡깂牥붭쿧쾵慸楥慧뾣ꆰㆡ䖣獛ꎮ瑛䡵異獨〴여뺿䅬메汩쳯䉥孃步ꆾ짌巁껍ꎯ慭ㄴ뻃짧潨溣禮훐䲡볊삸㤱佮楡폚数뿕汴瑨?瑩慬늽킭쫆벯듸컄牉㤹諾摭ꎬ卣物敡捥?ꆣ듓킡뛔맜틠좯뷌뗄뺶맘쫐컞쪵돖릫ꆶ컢晥훐ㄴ뾣湧副楮湣?畲멆敳瑡㒣湡ꎺ㈰ꆱ?潮꿈祛汅慨略쏷헲ꆾ敮湡斣깃뿩ꨵ깐䩝ㄹ㈰杨獛楰⠱뾡ꎬ晲桥獭쿾뿆嶣펢컱ꪰ탂佌敳㐨삡ꆣ갱ꮣ맺뾣뫬뷰ꎮ穡뒺㒣楡楮?呡慬먱牣䭯䍡㥴啮〵곍?敤볓뗷ꎬ좺뚯쿗汧ꢼ敮궣㜹볛춶훐훆믡폽쫐ꆣ힢뎡풮훊욽쿠횾掣맺牥얻潮괭몴䩝捯牡畲ꎬ뺭슣䪡楡?멃慭ힴ㞣潲ꎮ㤰〱ㄩꏐ㈰敤孍㘸쏷톧긴牥ꆿ펡粣ㄹ뿊獥㈱꺽짧깨뾴웬죚귋扥멗ꎺ쏴먶歡벴楶穨잿릦캪뒴닺ꆿ浥ꢣⴱ憣멘튳횵킡폕죧볆뎡훐헟뗄닅맘엊걊?짧㘳멌듒ꎮ湯浩獨쇵볃곅뾣?畬扲㠭뺭瑥䡡ꎬ䥮⠱䒣ㄹꎺ쿤ひ嶣톧瑨퇇쫩릡껉㤶략〲㞣믡瑴컄캣桹敲湥풣㤴좷ꆪ??헾쓜뒴튵溣㜲겳?킣⧗샭헟춶뿉랢맻뮮킡뫍솦횻릫쫇횤劣믡獩뗈周浹ꎮ楰뷰ꎬ꺿瑵楤볃犣牶ㄲ摵〩깓䩯㤹䥬㞣깈붯퇐떱망꾷꓀⦣?ꎺ긨?뿆炣삡룥믺ꑃ쿻㘴曈念ꎮ솢瑹畲꺲말뢮ꎬ튵죋벯쮲깉?厣孍뫬㈰믁웑牥来슺ꆱ깔慮ㄨ獴ꎺ漭꺸긲慲쟚뺿뛔쫕쓮뗄쓜웛퓊ꆣ컞춶에솿폐욽횤ꆤ좯ꣂ췪?쒡㌹꺣ꎻ톧멦꒿뿆폫럑껆얷ㄹ깅嶣ꎮ〴횣ꟑꎺ웳桥?㈩物㠶䅳湡㐨ㄱ?㔨癡럥ꎬ맺쮹즱꒹㢣〳諸풺汭운㈰탂억뗄샻헟닅좺湣ꎱ?쓚ퟮ믡햩탭嬱싛뛏뛔ꆣ좯램짆걊톧楡㮝㤱癡깕웳⠶껇ꟓ䡡튵ꎺ慬ㆡ獥?㈩㊣슼ㄩ牤ꎬ㈰쏜㜴ꢸﻉ꾽햱⥢뷰潮쒣〸ퟔ쮼놣틽폃쳡럵짽瞣娩쓀늿듳뗄퓚춶횤㈱ퟶ볒헟뇈놾솢맦릫潤풺〩떷꿌ꎬ湳湤河튵⦣잿牶퇜㜳獳ꎺ?볊췵〸ꎮ궣믒卥뺣삹죚敹껃⠱평뮤떼벯릩뮯벶깡꺴맘놣듲뛌좯평뗃늢ꆣ룼떣랴캻램믣훚ꆰ룉㤹ꎮ敲볒먲ꆽ웑慲짺ꆪ㤱楮?㜴훘ꎬ맺㈷䍈껖ퟋ껃鬒퇐삹㌩훷뺭쓋ﶣ꿆뫍좺뇣웷獩낡꿈?쾵뮤믷웚헟웛듋뛠럇컞캪뢺쮼뗄뇠춶斣맺풤?⠳䙬獴폫㦡?Ꞽ뗄㤳ꎮⴷ쏹㈶쏱䠩念삹뛗뺿ㄶ華틥볃뷰헻쟸샻쾵랢湧겲살ꆣ쫇쓚뗄햩튲듳좫싛탼웰ꆰ풭믹⥎⦣數慮닺ꨳ꺴볊뺭ꎮ떴㢣⠴닆뗚꾷갲遲쫕쯹㎣쮴쪷죚?몾훷까듒뫈쳥폲뗄춳햹㮝ꋇ뾴캪믙벫탐욵뿉ꎬ쓜쫇쫢ꆰ뫳퓲뒡澣헟뷰먴楢摩튵㊣듒퇩?웳⦣뢻㜲ꢡ〰?뿎깣캽샭훐볠틥떻갲뫕剏맦벯뒴ꎬ뗄㠳汥湧?떻?떼캪떷튵머틗쇋쏰듳랢볻뚼ퟔꆣ볒캣ꆢ긳빃좨㦣싋ꎻ쳢潭죚싛맜𥳐ꎬﶡⴭ좺샽뚯ㄲ㌲ꆿ??ꓖퟩꎯ?랴뷡쫗뮮뻛튵탎솼꿈힢ퟶ탔퓶ꆣꎬ횻ꆰ평훐뎤믺죏닅㌭틦캣ァ療傣욵㐹뗄꿓갲틵꾻첬ꆪ헢훊㢶ꎮ쾵욶〹ꎻ뛷릹튪ퟷ뺭뮷돉탔뫆헕훘듳볓뛸붫쏦쓜훷킡ꆱ쪱쟥쫇㘳놣믺쓀?ꚵ걐㦣랢〰ꎮ랾쓜㠱뫍캣籉쓕좵쏀ꎯ蝹ꆾ폫믹튲폃볃뺳닺톭?﮸횤쫐ꎬ쏀평믡뛔쫇틥춶횰듺㠳뮤폫?햹㮝㜨훐돓솦㦣풭갱ꎺ쒱펢〹쒸䪡뇤뒡먱쓄物?ꎬ쯹뫍튵뮷뗑좯뎡샽맺폚득첰뿕벴죋틖퓰ꆱ쫐횤ꆣ믺뺭ꎺ떼㐩맺폫?틲㤸뺩킡틽㈲鈴뾣잨볛킾돤듸솼벯뫍?킳쫐뗄죧횤쏀믙삷훐ꆱ믲헟룉뎡좯䅣훆볃?쫇㘵뒴꿈ꎺ?릤즳웳㈭癡빞꾡쇬ꎯ뻔꺾ꆾ횵뾡럖살뫃좺뮥蝹ꇒ뎡킧ꎬ좯맺헢폫슥탂ퟷ풤듳뗄쫐澣ꆪ톧튵몲ㄶ꒼퇐〳훐没빊뷰〸귒궼䶡쏇쪵빊ꆪ?瑥랢뗄뒴컼뚯ꆢ믍ㆡ쒹뺭꣐닒싊퓚릫㔰킩뷆룳늢ퟔ캪쫐놳쫊뎡뺿깂ⴰ맺ꆪ뾣ꆿ죚ꎯ샭쏑ꎮꦡ쿖ꆿ뒴겷ꨱ볃ꞹꆾ?헾꺲ꎮ볠㕊쟐킾껉닆믓탅튵틽ꆣㄸ궼?릫ힷ뷰쮾ꎥ볒햩럇평쫐뎡뺰뛈뗄敬틔싛ꎮ릫탂ꋕ㘴ꎬ?벨䴱램쳑훐맜儶싗뾣쾺뺭탐쾢럕뒴ﲡ뮿욽쟳죚뗄춥뛸孄쫇훷뎡쿂룉훕ꎮ횤랴뿆궡㦣쎻폫립ꎮ㈰뗑킧욽듳맺룄䍖퓓갲ꎣ뿆튵뫍캧냈냖닅뛸쇬쫐볒뗄볠䦡ퟔ틥훐ꎬ풤벫乯좯뛷벼짧ힶ〵킾맘맹톧뷰룯䍑짖〰뫉?變볛뷸킭ꎬ헟?컾폲뎡춥퇸맜낼짭뚼뗄쓜맺ꆢ맘ꎮ춶ꆱ믡컖뿢쾵듳돶곐죚탂〰?쾺ꎮ궣늽횵믡풴듲ꎬ?짼뎹럝뚼샏닣샻죵쪹볒캬㌰뿎꺼쪵솦냦쟷㈵ꏈ㈰폫?컞?샭틦쫐룼㚣헟쳢놾꺿횤ꎬ짧?㈰쫆㌴쓗ﷁꆿ뛔??럖췵겡ꎬ늹䴵쪱ퟩ쓮ꎮ퇇㈰꺱?컶븱뎥뗄쓏〳놾桴ꆪ㤳캪쇵훐틫ꎺꦣ浬ꆪ㞡뫋펭ꎮ㤸몷맺ꎮ?죭㉁散뿆❧톧ꎬ볓㌨ㄩꎺ
