一一-一一一..一一…一一..一一……一一…一………盒融财舍1Jt伪教资者品级资寿保护基牙服私令置改革视角张康兴{中南财经政法大学，湖北武汉430060)【摘要1借助三个模型，对股改中机构投资者的存在是否保护中小投资者进行了研究，除考察送出率、送达率外，还设计了实际对价支付罔予以研究机构持股比例的增加是否提高流通股股东得到的对价非H尝.【关键词】股权分宽改革;机构投资者;报费者保护…、对价支付水平缸，存在以下几种情况:股改实质上是非流通股东向流通股东支付对价以换取流(I)几<R<RJj，:rr=企旦(一般情况);Rt.-R 通权。非流通股可流通，降低非流通股股东转让股票的交易成本，使梳通股股东将面临更多的竞争者，其交易成本提高。提高(2)P’ <g<p，则Rli<RL，R<凡，zf〈特殊情况，通股梳通般比例，将导致降低流通股价值，股改中非流通股东姻向东要求的最低对价补偿商于非流通股东睡意承受的最高对价梳通股东支付对价，将构建三个模理依次研究机构投资者持股支付); 与对价方案的选tI:\率、送达率和实际对价支付因子的关系。U;禁(3)R<几<R:rr JjJ=0. 地率"指流通股东最终实际挟得的"对价折合成每10股在堪(4)R<RLJj<R，π=1. 的股数迭出察"指非流通股股东向流通股东支付的成本，用具体指标的施取说明如下:P，瑞棋准股改开始日前一交易所支付的非流通股占全部非流通脏的比例表示。为克服用很小日的收撒价:Ph地取脚改前一年的每股净资产作为胆改前非疏数最的"迭出率"就可以体现为较大比例的"滋地旦在飞设计了通脏的股价;p'，选取实施复牌日后21个交易日收盘价作为股"实际对价支付因子"作为综合性考评指标，衡量每一个股改公改实施后股价。司在合理对价水平区问内所挟得的对价补偿水平。"实际对价工、模型设计与相提变量支付回子"的推导如下:对于机构投资者，我们选取了国内目前最为重要的三樊机设非流通股本为5/，流通股本为52'非流通股向流通股支构:基金、券商和QFII，并加入必要的控制变量，模型设计如下z叩付的对价为v号，股改实施前流通股的股价为叫通脏的股俨γ_。+γlFI川D+γz5ECU+γ3QFII+-yJITA_L+-Y6CONTROL+γ7CHANGE+γ's5IZE+TOF-Y9忖/oROE+ILLIC--YIlQ+-YIZGROW+γ，:y4价为町，股改茹施后公司股价为p'，疏通股东股战后的价值变CEPT+BI 化为z其中tf::::.Vz=(5z+f) )P'…5zP出f)p'-乌(P-P')=f)P’-S2f::::.P’ y--被解释变量，选达2院5DL、迭出率5CL、实际对价支付f::::.V2~0流通股东才会接受股改对价因子hFLE在旦s;=--f::::.p’ FUND、SECU、QFH一…解释变簸，分别为股改前5个月基非流通股东股改后的价值变化为:金、券商、QFII持股占流通股比例1f::::.V/ =(5/-5")P'-5/P，=SI(P'-P，)叩s'p’ NTA_L、NTAIPO、CONTROL、创4NGE、5IZE、TOP、、…f::::.Vl~O非流通股东才会接受股改对价，流通股东的对价GROW、ACCEPT来自于非疏通股东的补偿，可以推导出zACCEPT-控制变量，分别为上年每股净资产、IPO每股净资产、最终控制人指标(0国有控股1民营控股2外资控股3集驴主一运AF×EL52 -P’ 52 体控股4社会团体措股5其它)、股改方案调鞭(0未调费1调流通股东与非流通股东均可以接受的股改对价合理旺为z整)、公司规模、第一大股东、净资产收益率、非流通般比例、主f::::..P:::;:m忍ιζx在营业务收入增长率、流通股东认可根度指标。p'、5-P’ S2’ z设加为实际对价烹制刊为送达率，Rt半为对价下参考文献[lJ唐罔正，熊德华等.股权分量改革中的投资者保护与投资者理性A限，R子的确1严乒x~为对价上限。对于实际对价支付因P’ .. 52 t金融研仰.2005(9)ꆪ企业导报2009年第12期123믺막?췲랽쫽뻝헅⣖믹ꆾ쪵튻춨놾쇷폫듯뗄쯹쫽ꆰ쮾횧짨뢶탗볛뮯ꇷ傡볗럇살뗈쿞뚨⡄剌⠲⣌幌뚫⠳⠴뻟죕룄뛾뛔릹礽呒䍅웤犱틲䙕뷰ꋴ䥐䝒幃쳥헻펪닎嬱璽웳侼⧌⥒巌탄햪볊ꆢ룄좨ꎬ춨뛔싊막횧솿쪵퓚뢶럇캪ꎥ꿒쇷渽嚣ퟔ?튪쳥폚ꎺ佌偈훐ퟓ뚡닺뿘⦡튵뾼뾵맘뗄価㱒퓒⥐ꅁ乄꿒ꎬﰼ䰼욹?쾲튪뛔쪵ꆣ쪹막볛ꆱ쫽뢶뗄볊뫏틲쇷偊ꎺ㴨묤ꇝ춨⡓겡폚뻅듦쟳⦣횸쫕쪩쒣믺믹⬱⬧엾뛺좯ꆢꊹ컱컄ꇜ䍃탋볼ꉃ떼㷔㱒쿔削뮽傲𥉉킣ꆯ䕐욾ꆿ볛훊럇쇷뇈뚫랽횸ꎬ뗄ꆰ뛔샭ퟓ춨匲⡐チ막뎧?퓚?뇪엌뫳탍뷰汆礷ꎻ짌䲡ퟮ㓉ꯋ쫕쿗릹닅ꆢ좨듊볛믃돟㲵樼低ﶣ곛놨?橪띟귕뷨횧짏쇷춨샽낸ꆰ럇쯍볛뛔ꆱ막⬹⵰뚫厡폫틔ퟮ뗄짨춶ꆢ啎懧ꉍ훕뺹죋훐㳖돟곐쎣ꆿ캪呒㈰卅ﺷ훺뢶쫇춨막ꎬ뗄쯍쇷돶횧볛놾룄⥐ꆯꢹ넩럇쿂곍뗍톡ꎻ볆좯䐫但?퓶?뿘?긲막ꆮ물佌〹ꢴ죽틲쮮럇붫뛔쯍돶춨싊뢶췆캪쪵ꆯ⤽즶룄傡쇷벸ꢹ?ꋲ좡倱ꆣ폫헟짌ㄲ䥉훆엌ꎡ뎤슻〰춶䍕ꆪꇜꋲ훆럖좨倽ꆯ?닺㴰㴱ꆢꪵ㔨쓪룶ퟓ욽쇷뿉뚫떼볛돶싊막ꆱ틲厡쪩튻?ꮲ뫳꿒춨훖쮵ꎬ꾣쿠뫍卅모돖죋ꊵ傡?㶼ꆣ춱뇤좣㤩ꆢꞣ쒣틔럖춨쇷붫훂ꎬ싊ퟮꆱ햼뻍ퟓ쟸죧ꎣ욱뫳卪얻뗄뭓뚫막볊쟩늹쏷톡곑맘컒但䍕냘닠횸??뗚퓩쯊꿔꺹겺탍퇐막춨쏦붵붫ꆢ훕횸좫뿉ꆱ볤쿂곁릫僈볛䩐닅늹뚫뿶둒뎥죧ꇈ뇤쏇䥉⬭厹햼솿뇪줵뮴쇷훃튻좡浦ㄲ질훃ﺱꎬ뺿뚫쇙뗍릹쯍쪵럇늿틔ퟷ쓚ꎺ쮾ﴹ폊횵氽믡뎥뻹뛔룟쿂막ꇊ솿톡爳ꑚ쇷⡏웤춨룄?욹ⵒꇞꢷ웚ꇜ뇎뛔믺쿲붵룼쇷붨듯볊럇쳥캪쯹ꢹ막?뇤半뷓ꎬ뿉폚ꎺ룄뗊좡늢う䔫늷춨맺쯼즶훖룯막쇔甼ꆢㄲ剌럖막릹쇷뗍뛠춨죽싊믱쿖ퟛ즱볛즸뮯⡐쫜뿉틔ꇁ럇傣잰ꦸ쇋볓ꋲꎮ폐⦡ꮡ뚫쎸헟ꎻ룄ꆪ卉?ꆭ뗈⢣쏳뾣뇰쒸먴돖춨럇뗄막룶뫍뗃캪뫏뻎쒶ꆯ틔뷓쇷곑튻듅맺죫⬭礹뇈뿘ꊹꊾ죏룄믺?緎婅㌰훐막쇷뺺볛쒣쪵뗄뷏탔꪿傡풼ꎺ튻룄췆쫜횧춨ꆻ쓪웈쓚뇘礴볓샽즸믗뿉곒캪ꎬ킵릹쪩ꆢ〶믺뇈뚫춨헹횵탍볊ꆰ뗄듳뾼뛔놷꾣?倱떼ꇁ막햺쒿튪ꆻ뚷ꎺ㇃쒷쪲돌ꪶ뮰곋짏쓍폫刼뷢〩릹샽춶횧막헟ꎬ틀뛔쿲뇈움볛쟁잰곁⧒돶뢶뚫벹쎿뗄䷉呏붰響뛈뛗룯쓪춶뗄뢶막ꎬ듎볛쇷샽횸늹뭓ꎺ룄풸즸ㆸퟮ뿘湌쌰꪿뢵헒낲풼?傡쫕쫍퓶뛔뚫웤룄퇐횧ꆱ춨뇭뗄뇪뎥ꢹꎬ쇷틲틢쒿뺻캪훆⬱䈫춴쎿??헟ꋀ춶?ꎻ헟볓볛붻훐뺿뢶ꎬ막쪾ꆰ쮮짏즶傡춨돐믒훘뇤㖡ꎮ줲ﬨ쪡ꆣꆭꆢꎻ막?쫓ꓓ뗄쫇틔죃틗럇믺틲헛뚫ꆣ쯍뫢욽ꮹ?막뫏ꋲ쫜볈닺튪솿멶禡췢ノꊷ춶뗄쿏ꎻꆢ뺻듦럱뮻막돉쇷릹ퟓ뫏횧캪듯솿ꆣ즸뚫샭뗄헇ퟷ헊ꎬ뚡ꝉ뒵쟁㷦뛗막뛹퓚쳡좡욱놾춨춶뗄돉뢶뿋싊쎿ꆰꢹ쒺쟸ꆣퟮ냒캪헅죽쒣뻅䱌ꎬ뿘?쫕헟볛?䱉뷇쫇룟쇷뗄쳡막맘쎿럾ꆱ튻쪵짖뛔캪뮽첼샠탍橐䥏בּꢹ쩓닺?럖럱쇷놣붻룟뚫헟쾵돉폃ꎬ룶볊?캪쒼볛ꎺ퓂ꎶ뛔믒룄?믺짨漫⬱価㎼뗷즱ꆢ풣놣춨틗ꆣ탫돖막놾뫜짨뛔?볛?잰볆늰ㄱ죀헟뮤傣뇰ꆭ퓇䑌䥐?뮤막돉쳡쿲ꆰ믱ꎬ킡볆룄볛떱캪럇ꪹ죧ꇞ㉇ﶡ곁캪훐막룟쯍폃쇋릫?쇷쿂ꋴ돟促ꋖꟊ킡뚫쯍ꎺꆣ䒷?놣ꆢ막뾹ꢹ춶뗃떼즾즵룄떽듯䦺쒹쪶쯍?헟뗄뮤잰뷸뛔?싊ꆪꆭ풼탐볛죽돶쇋늹ꎬ?룶퇐뎥뺿ꆣꞸ싊퓂ꎬ뛒믹돽뎸ꆭ千뾼달캪쯍펵䲡돶뛔쓈싊ꋊꆢ볛?튻뗼듯쿂떼ퟤ췢쪶ꎬ뮹짨튻풼볆쇋?Ꞹꎮ?ꎮ뫐죚닆
