24 《数量经济技术经济研究>)2007年第3期完全与不完全资产市场理合筒{玫性杨玲玲李俊青〈南开大学经济学琉〉E撞要】本文通过建立一个包含完全市场与不完全市场的统一经济模型，从理论上悟过了不完全市场与完全市场的联系、区别及效率性。提出现实生活中如何花不完全市场转化为完全市场，从而使市场的效率增加。最后，针对现实的不完全市场，提出三种与之相应的制度安排。关键词分为i不完全市场完全市场中图分类号F830 文献标识码A On the Relationship Between Complete and Incomplete Financial Market Abstract: The paper shows us one model which combinεs complete market with incomplete market. The paper researches on the relat onship between incom›plete market and complete market from economies theory. The paper also puts for W在rdthe way that transforms incomplete market into complete market. Finally, the paper givεs three kinds of institutional arrangements under practical incomplete en›Vlronment. Kεy words: Partition; Incomplete Market; Complete Market 一、文献综述在一个不确定的世界呈，个人如果有可能对任何可能发生的事件进行完全对冲以消除个人金融风险，即在任何自然状态，或有权益证券都能被无限制地都造出来，这样的市场则被认为是完全市场。但这并不是说，个人能选择消除房有的风险，因为在现实生活中，由于信患不对称、交易成本等原因的存在，或有权益证券的个数不可避免地小于自然状态数目，l!P 市场是不完全的(Haris和Neil，1985)。在完全市场条件下，阿罗-德布鲁模型提供了在不确定环境下实现资源最住配置的基本蓝图。特别在德布鲁的《价值理论》一书中，用数学公理化方法严格证明了瓦织拉斯经济的一般均衡存在性和最佳'性。简言之，在假定条件下，市场可以使分散化决策统一成均衡的价格且使资摞配置始累托有效，因为在完全的金融市场中，消费者可以就任何时闰、任何状态??췲랽쫽뻝ꆤꆶ췪샭퇮⣄ꆾ싛늻뎡맘훐컄潮瑨剥䉥䍯慮䥮䙩䵡䅢周灡獨畳浯睨捯浡睩楮牥扥灬晲散慬灵景杩歩潦慲畮敮癩䭥睯튻퓚죋죏쾢쫐삶룱牥睡瑨灲ꆪ?灥瑳㈴獴潷楣浰瑨獥瑷整敯獯犡睡瑯癥쫽摥浢牫捯潭潮湤牡牯햪짏췪ꎬ볼좫춼쿗?ꆢ튻뷰캪늻뎡쟒污瑷湡냣牤瑨瑲楮牥慣쾿浰捯?쇡牫ꆤ牡汥慲敥特楴솿?楮整浰涡潭湧湭玣瑩慴慮捯좫싛튪닻쳡듊쫐럖뇪컄룶죚쫇뛔ꆣ쪹瑩敥湣뻹捴瑥捨?ꎮ畴ꪴ汥浰뺭敳ꎮ?瑥楥敭敮멐潮獦浰捡쇡整ꆿ쫶쫐돶럖뎡샠쪶ꎻ쿗늻럧췪돆쳘ꎺ敳周䙩楯潮?楡뫢獨潲볃周敮璣慲瑥汥?湡폫뗄놾쇋뎡죽뮮뫅싫䍯ퟛ좷쿕좫ꆢ췪뇰풴楰浳瑥샮벼獨?瑳瑩뎡듦汬Ꞿ瑥컄늻훖䘸?浰쫶뚨ꎬ쫐붻좫퓚엤쫵瑩禣楰쳵퓚뾡늻튻춨췪뮯폫㌰汥뗄벴뎡틗뗂훃궼뺭?潮볾탔맽좫캪횮瑥쫀퓚ꆣ돉⡈늼엁볃ꎻ쟠쏑쿂뫍퇐췪훂붨쫐쿠䥮뷧죎떫놾慲슳샛뺿捯ꎬퟮ솢뎡좫펦샯뫎헢뗈楳뗄췐ꆷ먩浰좫탔튻폫쫐뗄ꎬퟔ늢풭뫍낢ꆶ폅폐㈰汥룶췪뎡훆좻늻틲乥볛킧싞탔〷瑥냼좫ꎬ뛈죋ힴ쫇뗄楬횵튻ꆣ쓪몬쫐듓낲죧첬쮵듦ꎬ샭틲뗚뗂볲닺췪뎡뛸업맻ꎬ퓚ㄹ싛캪㏆늼퇔좫뗄쪹ꆣ폐믲룶ꎬ㠵ꆷ퓚?슳횮쫐솪뿉폐죋믲⦡튻췪쒣ꎬ뎡쾵쓜좨폐?쫩좫탍퓚뎡폫ꆢ뗄뛔틦톡좨훐쳡볙늻쟸킧죎횤퓱틦ꎬ뷰췪말싊뫎좯쿻횤릩폃뚨죚좫벰퓶뿉뚼돽좯쫽쫐쇋쳵쫐킧볓쓜쯹뗄톧뎡퓚볾뎡싊ꆣ랢놻폐룶릫훐늻쿂뗄탔ퟮ짺컞쫽샭ꎬ좷ꎬ춳ꆣ뫳뗄쿞럧늻뮯쿻뚨쫐튻쳡ꎬ쫂훆쿕뿉랽럑뮷뎡뺭돶헫볾뗘ꎬ뇜램헟뺳뿉볃쿖뛔뷸훆틲쏢퇏쿂틔쒣쪵쿖탐퓬캪뗘룱탍짺쪵췪돶퓚킡횤쪹뻍ꎬ믮뗄좫살쿖폚쏷죎럖듓훐늻뛔ꎬ쪵ퟔ쇋뫎즢샭죧췪돥헢짺좻췟쪱풴뮯뫎좫틔퇹믮ힴ뛻볤ퟮ뻶냑쫐쿻뗄훐첬삭ꆢ폅닟돽쫐ꎬ쫽쮹죎엤춳룶뎡평쒿뺭뫎훃튻퓲폚ꎬ볃ힴ뗄돉놻탅벴첬믹뻹놾뫢뗄볛
完全与不完全资产市场理论的一致性 25 下的或有消费，按照一定的交换比例或者贸易条件自愿地进行交换(Oarrell和Hugo，1989)。但是当可交换的证券个数小于世界状态数目，部金融市场是不完全的，也就是说，消费者不可能对未来各种可能性进行风险①对峙。Geanakoplos认为，至少有三个黑因使市场上一些资产不存在(1)不对称{言患和道德风睦(2)交易成本(3)对某些消费者的市场准入限制。由于不对称信息的存在，捷得某些消费者不愿意参与到其他消费者比自己更加拥有信息优势的市场中来。一些市场交易成本太太使得某些消费者认为在这种市场中交易将不可能获得弥补交易费用的投益，从商使这些消费者不嚣意交易某些资产，此外，即使一些资产存在，í旦是一些消费者被人为限制在这些资产市场之外。这些都导致了不完全市场的存在。不完全市场的一般均衡(Generalequilibrium w˛th incomplete financial markets (GED 模型是A-D模型的扩展②。其主要研究在某些金融产品市场缺失的情况下，金融资产和商品的价格是如何在完全竞争的金融市场和商品市场的相互作用下决定的，以及由此市决定的价格(商品霜金融资产〉对经济行为者的洁费、生产和投资最优决策的影响。GEI分斩使我们对市场经济行为有了更加深入的了解(伺穗，2001)。它为我们提供了许多在传统的完全市场下A-D模型无法解释的现象，如不完全的市场中，充分竞争的市场并非有效z金融工具和货币显著影响不完全市场的均衡配置。Geanakoplos(1990)、Magil和Shafer(1991) 讨论了许多市场不完全带来的后果，如典型代理人和单一高品模型的摄制、公司司标的冲突飞金融资产和实物资产的重要区别等。虽然许多学者分裂研究了完全市场和不完全市场各自的均衡性、最优柱，但没有从理论模型上去寻找两者的统一。本文将利用分划的概念，建立一个把完全市场和不完全市场统一起来的模型，从理论上比较这两种市场的关系。二、模型在具体介绍模型之前，先分绍一下利用分划的思想。我官]描述的是两期交换经济，在第二期有不同的自然状态。每个吉然状态是由是个不同结果组成的一个序列(或向量)，而这是个谊是强立地取自一有限集，且在第二期揭晓哪个自然状态实现。我们范包含既有可能结果的有限集合进行市场分划，从而导致自然状态集的分埠。在第一期个体以自融资〈净供给为的的方式交易阿罗证券(该阿罗证券承诺若第二期出现的自然状态属于某一分划里某一元素，周支持一单位每一种商品，否则为0)。如果关于自然状态的分化尽可能的细(每一个分站里仅有一个元素)，则市场是完全的，否则市场是不完全的，且随着分如越程，市场越不完全。下面以走=1为倒(部一个结果就代表一个自然状态〉。假设有三个结果a，b, c，屠有眼集s=坷，b, c}表示，因为k=l，所以自然状态亦有三个W1=剖，Wz= {b}, W3=叶，假设现在只有两个资产，其中第一个资产承诺若状态引出现，期支付一单位商品，否则为0;第二个资产承菇若状态Wz或W3出现，支付一单位商品，否则为0。这是一个不完全市场，因为无法在状态乱'2租W3之间转移消费(或财富)。对这样的不完全① 在Meton的动态资本资产定价模型中说明消费/投资者会针对未来的各种可能情况进行对冲，以保证消费者在连续时间下的终身效用最大化。② GEI模型保留了A-D模型的一些基本的经济学假定，如市场是完全竞争的、消费者追求效用的最大化、信息对称、消费者的预期是理性的、市场出清等。③ 有关公司所有权和经营权在不完全市场中的冲突部题可以参见日sher定理。??췲랽쫽뻝
26 《数量经济技术经济研究))2007年第3期市场，我们可以定义市场分划M={ {a}，俑，c忡，则w]焉于第一个分划，W2和W3均属于第二个分划①，分划之间可以进行消费转移但分划内部不能进行法费转移。所以若是完全市场，在这个倒子中要有三个资产，我宫]可以定义分划M={{剖，{b}，{c门。令S是-有限集，一个结果5是集合S的一个元素。一吉然状态是包含是个结果的序列kW仨5，是εN(N表示自然数集)，其中是个结果是从集合S中取的，自然状态W=(SI’ S2 , , Sρ，发生的概率为P(Wλ该经济为两期.LEN种商品。在第一期，个体以自融资的方式交易陪罗证券，第二期个体得到一个外生禀戴(依赖于自然状态的出现).个体屠该禀赋及第一黯交易得到的阿罗证券消费商品a令M是集合S的一个分嚣，称为市场分划，M里的每一个元素是集合S的一个子集，给定s仨5，有惟一的mεM.使得sεmo令集合k具俨是Y的一个分划•5里的元素W= (SI’ S2'…Sρ属于M里的元素W= (ml’ mz, . mk)，当丑仅当Skεmk(mkεM)，走=1，2, . Ko 是=2的情况参见图1②。钙取5=恼，b，叶，M= { {剖，怡，c}}。,..............1 ,..........................._............1 C b j…~..J !_._..~.._.._..__.......__..~..._.; a [~~~~~] [:~.::~:~::~::~~:~::~:::::~:::~] G α 品C 圄1自然状态集的分tJ注代表自然状态，那52集合中的元素二:代表自然状态的分划，IlPM2集合中的元素。为方便图示，我们把线性格关的结果也放在→自然状态望了，如恼，a)。此图表示有9个自然状态，但只有4个资产的不完全市场。如果S的分题是整个 M=5，在第二期就只有→个资产(任何软态均支件一单位的商品)，实际上根本没有资产交易，是自给自足(或平凡〉的经济;如果S的分划结一些，则有资产交易，旦S的分~J越绍，市场的不完全性越小，直到S的分划里每一个小子集仅包含一个元素③，黯市场是完全的。这种经济模型具有足够的灵活性，允许从平凡的经济到完全市场经济，且在两个极端之间不完全市场经济的不完全性可变化。当然，这种经济假设了一种特殊的市场不完全睦结构，不能解释所有可能的经济，111要说明本文完全市场与不完全市场的统一己经足够了。有两罗证券WεM是〈零供给).该证券承诺如果WεMk出现，期支付一单位每一种商i品，否黯为0。阿罗证券的份格为q(w)，个体i对阿罗证券的需求为d(w)εR。在第二① 一个分为i代表一个资产，即状态Wl属于一个资产，而状态wz和W，共属于另一个资产。② 是=1的例证见上文。③ 主日上面的例子M={{剖，{b}, {c门。??췲랽쫽뻝
27 完全与不完全资产市场理论的一纹'1性期，个体t分别得到禀赎e'(w)εR~，商品的价格为p(w)εR~，捏价格进行标准化得L iiω)三L;pl(时=l;L;q(二)= 1，个体i的财富为wp(时e'(时十d(动，如ε手，I=j -;’Etvf Pi iP个捧i的消费为c'(w)εR~，则个体i的期望效用为E{U(C川，其中E为在攘率Pi下的期望算子，效用函数u:R~→R在每个轴上都是严格增且凹的，连续可徽，满足Inadaδu' 条件，即对于任意C=(Cj’ , CL)在CI=O时，有ðCI(C)∞，个体i的预算约束为:i第一期L; q(w)d(石)= 0 (1) w芒M(0 ~S;)p(W)ci (w)ζw'(w) = p(w)ei(w)十di(w)，任意wεSk(2) 第二期i市场出清为L;c(ω=L;ei(w)和L;di(w)= 0，对任意的wεSk和石ε肘。在均衡时，个体在预算约束和市场出清条件F最大化期望效用。上述约束下的期望效用最大化问题共有卢+1个约束，其中p表示自然状态个数。如果β+1个约束式可以崖缩成一个约束式，这就给潜费者带来最大的灵活性。将第二组的卢个约束式左右两边同时乘以相应的q(W)，然后在状态之间加总，可以得到2~q(W)p(W)ci(W)三三~q(w)p(w)ei(如)+ ~q(W)di函)(3) wEs* wEl-四El要把(1)式融入(3)式中，这里必续有w=岳，即在完全市场条件下，可以担。)式代人。〉式，得zL;q(w)p(w)C气时三二三:q〈E)ρ(即)ei(w)(4) 也后产wEl 若w手τ的黯存在资产个数小于自然状态个数，黯上面ß+1个约束式不能压结成→个约束式，从而减少了消费者的灵活性，在不完全市场下，均衡效率未必是帕累托最忧的。我们来看s=怡，b，叶，走=1的情形:如果L=l，α=2，卢=3，M={{a}，沛，c}} (α代表资产个数，现α<声，即现在为不完全市场zP i max E(u(Cl> C2’ C3)) qjd + =0 cji=el’+dj’ s. t...,! c =的十d'=e3十品.3Cj i, Cz i, Cs i二注。注意:由于效用函数为单增画数，所以我钉把约束条件简写成等式，且Pl=pz =ρ3 = 1, 为简便起觅，去掉上标10??췲랽쫽뻝
28 《数量经济技术经济研究)>2007年第3期上式可化筒为:(q] (Cj -ej) + (C2 -e2) =0 .~q] (c[-e[) +俭.3(C3 -e3) =0 l C[, CZ’ C3二三0部(q[C[十俭.3C2=q]e]十. t. ~ qjCj十俭.3C3=q]e]十告.3e(5) 3l Cj’ C2’ C3注。把二、三状态与一状态消费之间的边际替代率(Marginalrate of substitution)定义为:皇之主=岛1?'，1q] 题上式可进一步简化为:(Cj十M23•1C2=e1十M23•je2S. t.~Cl +M绍.lC3=ej十M23•je3队，C2’ C3注。约束示意盟参见国20C3’ C2’ .HZUC3'何II.=扑e，'可行配置~+Cli飞=M23，时+el~ci 噩2不完全市场可行配置集合完全市场zα=3，卢=3句=卢。P i max E(u(C]，白，C3)) qjd[十qd+q3d3 =0 2zCj =ej十djs. t. ~ C2 =的十d2C3 =e3十d3C[, CZ’ C3注。??췲랽쫽뻝ꆤꆶ짏벴牱玣焱ꆾ⠵냑潦獵퓲풼죕뺯牣춼췪浡絣挲挱䕐挳昱㈸쫽氨⡦汦?㊲汤튻쪽挱뛾扳짏쫸氫ㆡꎬ깴좫⢡튻ꆤ⭍ꆣ솿昱㇒没믍氫倲뿉ꎬꆢ瑩쪽쪾튻䵪挲ꎮ쫐츨냗뺭튻뭐焲⭤樳뮯挲죽瑵뿉틢㎣ㄫ?ꎬ晬⭤?ꎬ뎡볃倱ㄩ뭱깴ꯊ뒣ꎮ볲ꎬힴ瑩뷸춼䴲긱搱?挳벼⤫⭱㊣킳ꎺ㈫캪挳첬潮튻닎挲ㅦꎬꇝ쫵焲㊣긳ꆿ焳懒ꎬꎺꇝ폫⦶늽볻㎣튻?㏒뺭ꎬ갳挲짐搳採묳挳?튻꣒볲춼倱볃㌨⡦㴽ꆯ탅ꆪ뭐⤩ꎬ퇐昲㏒焱ힴ뮯㊡겡⭍?ㄫꎣ뺿튻믒틑쎼슬첬ꪣ캪?樳䴲ꆷ틑턳氫꾺쿻?ꎺꎮ겡튻㎣㈰㈩⧒焲킭?럑ㅐ㌨〷튻뭯ꎬ갱ꎡ횮?럘쓪?㏒틑볤뗚턲ꎡ튻?뗄㏆炡뇟???볊쳦?듺싊⡍慲杩湡汲⬹慴?㈧㏈?
29 完全与不完全资产市场理论的一致性上式可化第为:s fqIKl-ti)十q2(CZ-e2) +q3 (C3-e3) =0 ·tLI，chC3注。ep rql Cl十q2C2十q3CS=qlel斗q2e2十q3e3(6) s. t. J 1 Cl’ CZ’ C3注。/飞.可M•=生M，1=生Z13ql qJ 则(C] +M2，lC2一←M3，lC3=el十九12，je2十M3，le3s. t.) I Cl’ CZ’ C3二三0约束示意图参觅匮3。c,’ 1icl'+M2，'JCl+M3，IC3=e归Jf，.，e扑lt13Je3可行配置c,’ 噩3完全市场可行配童集合比较(5)布(6)式，从代数式上不难看出，在不完全市场，状态l与状态2、状态1与状态3之间可以自由转移;但没有办法使状态2与状态3之间吉由转移;而在完全市场，状态L2~ 3之间可以自由转移。再从几何上看(5)式，由空弱两个平噩相交得到空间一直线，从而消费者被约束在空间一直线上，高〈的式就出空间一平面构成，说明消费可在该平面上，最大限度地增加了洁费者的灵活性。从求最大化的角度看，在均衡时刻，不完全市场中对任意两个消费者人J'在状态1和状态2、状态1在找态3之!可消费的边际替代率相同，坦不能保证状态2和状态3之间的边际替代率也是相同的，因需这个经济体系潜在着柏索托改进的机会。与此相反，在完全市场均衡峙，对任意消费者，任意状态之间的边际替代率都相同，西而不再有改进的余拖了。在不完全市场下的经济体系，只能达到所谓的"次佳"状态c上面从模型上理论分析了完全市场与不完全市场的联系与区别。在现实中，却充斥着不完全市场，如f可担不完全市场向完全市场转换是学者们最关心的问题。不过本文中所描述的??췲랽쫽뻝췪ꆤ㈹짏벴쇮퓲풼䴲㋮춼⠶뇈폫ힴ횱룃쫐쿠엁듺병삲?ꆢꏜ틔뻊튻ꎬ뫰죧ꇞ늷냗ㅌ펡떺?ꎮꎥ?ꇗ?ꎬ犡냗ꎮ?좫㏍쪽쫸ꎬ䴳뷏ힴ첬쿟욽뎡춬샛싊ꆱ쏦튻ꇱꇝ?ꇱ폫뿉쪾?⠵첬ㆡꎬ쏦훐췐뚼ힴ듓쫐ꎬ늻ꯊ뮯틢ꆯ⦺㏖ꈲ듓짏뛔떫룄쿠첬쒣뎡ꎬ겡췪킳ꆢꊡ볲춼촨꺼ꆢ뛸ꎬ죎늻뷸춬ꆣ탍ꇱ좫ꆿ캪닎㇒㘩㏖쿻ퟮ틢쓜뗄ꎬ짏죧ꇱ짐?ꎺ볻쪽짒껎럑듳솽놣믺틲샭뫎닺탅춼믉ꎬ퓗쪿헟쿞룶횤믡뛸싛냑쫐뎡㎡쎼듓퓓짒놻뛈쿻ힴꆣ늻럖샭꾺?듺짗퓗풼뗘럑첬폫퓙컶췪싛?쫽퓓쫸퓶헟㊺듋폐쇋좫뗄쪽욣짗퓚볓榡췗쿠룄췪쫐튻짏뮵뿕쇋ꉊ듌랴뷸좫뎡훂늻ꯃ욡볤쿻ꎬ갳뗄쫐쿲탔쓑믓ꏔ튻럑퓚횮폠뎡췪뾴킰?횱헟ힴ볤췪뗘폫좫돶펼쿟뗄첬좫쇋늻쫐ꎬ뢺짏쇩ㆺ뇟쫐ꆣ췪뎡퓚맗컉ꎬ믮췗볊뎡좫늻듌쾿뛸탔쳦뻹쫐뮻췪갲됨⠶ꆣ듺뫢뎡쫇좫폫㔩⧊듓ꆢ싊쪱뗄톧쫐ힴ쪽붾쟳튲ꎬ솪헟뎡첬ꎬ췓ퟮ쫇뛔쾵쏇ꎬ㏖평즿듳ㆺ쿠죎쿂폫ퟮힴ꺼뿕햼뮯췗춬틢뗄쟸맘첬볤뗄듌쿻뺭뇰탄㇓퓓솽믆뷇갳ꎬ럑볃ꆣ뗄짗룶뷃뛈횮틲헟쳥퓚컊듌욽뾴볤뛸ꎬ쾵쿖쳢갲욣쏦릳ꎬ쿻헢죎쪵ꆣꆢ뮶쿠즣퓚럑룶틢횻훐늻ힴ붻곋뻹뗄뺭쓜ꎬ맽첬?뗃뫢뇟볃듯좴놾?떽쪱볊쳥횮돤컄ꯊ뿕﮷뿌쳦쾵볤쯹돢훐킳볤톿ꎬ듺잱뗄캽ퟅ쯹ꆣ튻짔늻싊퓚뇟뗄쏨?췪ퟅ볊ꆰ쫶좫쳦듎뗄
30 《数量经济技术经济研究))2007年第3期经济有其特殊之处，市场分划之间可以转移财富1.ê.分划内部不能进仔财富转移。虽然有不同的状态可臼对应用一个阿罗证券，但每个状态都有其对在前陪罗证券。如果遇到这样的经济，令s=恼•b. c} (除了市场结构不一样外，其余都与本文定义的经济相同).有阿罗证券再ε恼，b}k (零供给).表示当再ε恼，b户发生时，支付每单位高品，否则为0。这个不完全市场就超出了本文的经济。因为在任意走个产出中出现c，则下一期个体只据有禀藏而没有阿罗证券。需要进一步考虑的问题是如何建立一个模型，不仅可以捏完全市场和不完全市场包含，市且还能把不同类型的不完全市场包含其中。在前富的经济体中，我们还可以进一步定义不完全市场的程度，用γ=将如拌再(#表示个数)表示不完全市场的度，不完全市场的度就是对财富转移就会的限制程度。y值越大，市场的不完全性越强，而当y=#w肘，即成为自给自足的平凡的市场;γ=0时，即成为完全市场O<y<#w时，RP现实世界中的不完全市场。事实上，早在1978年，Breeden 和Lizenberger就利用期权，让不完全市场完全化。只要有足够的期权，就一定能费市场完全化假叫态为3而只有一时它的收益叫(其中a<叫若期权可广O寸厂O寸以任意给定，我们分别取执行价为α、b的期权，黯收益窍量为Ib-al，10 1，这样就得上c-alIc-bl 到三个线性元关的资产，从而市场由京来的不完全变成完全。另一种让市场完全化的办法就是萄态交易，从商让静态不完全的市场成为动态完全的市场。在多期市场中，黯便是故益线性独立的证券的数目远远小于自然状态的数吕，该市场仍然可以是完全的，不新发生的期间交易使得少量的独立证券就能使适应注费过程是可获得的。不过，证券的数吕也有一定的限制，不能少于该经济信息结构分袭指数(邵字，200份。见图40锐气状币'句对TTT, 2 o 医4三扇动态完全市场状态分裂??췲랽쫽뻝ꆤꆶ뺭뗄볃횤헢?늻퓚뇭듳캪뫍뎧좫?氨䱣爭㛒沣䳒떽쇭뎡좻볻ힴ춼쪱췟뿚㌰쫽?㓈볃ힴ좯룶뢳췪잰쪾䱩죽튻ꆣ뿉춼ꎬ뮯웤爭뮿곕ꆤ솿ﷆ?뮿뮹폐첬뷐늻뛸좫쏦룶쫐穥훖퓚틔㒡쇮ꆣ훐?틔?뺭?웤뿉ꇊ췪쎻쫐뗄쫽뎡湢쿟죃뛠쫇맽?叒볃꿌볙뿚죎ꎬ料??쳘틔篒좫폐뎡뺭⦱뗄敲탔쫐웚췪ꎬ벼뭻곍뚨㰶틢?춵쫢뛔풣쫐낢냼볃늻ꎻ来컞뎡좫횤쫵뿚횮펦갶뎡싞몬쳥뺲췪漼犾맘뗄좯ퟔ㱣룸?뺭ꯊꎬ뒦춬⦡뻍횤ꎬ훐믍좫礼췀뗄볃킳좻⦣뚨㚣퇐ꎬ튻긨뎬좯뛸탔⎽ﯓ뮯늻쫽ꇗힴ곈ꎬ뺿걦듌쫐룶쇣돶ꆣ쟒컒ꯊ풽탊쏆닺뗄벴뛏쒿ꆷ첬컒겷뎡낢⤨릩쇋탨뮹쏇킳잿놣?ꎬ냬뇣랢튲㈰훁럖싞룸놾튪쓜뮹ꆵꎬ겼ꢣ캪?쏇듓램쫇짺폐돽〷?뮮횤⦣컄뷸냑뿉쒶뛸듏곈뻍쫕뗄튻쇋㎣ꢿ럖쓪횮좯겱뗄튻늻틔좣떱훊쎲쫐쫇틦웚뚨뗚쫐겶?뇰볤ꎬ뺭늽춬뷸겲⦣뗊믍뎡뚯쿟뗄㏆뎡좡뿉떫뺵볃뾼샠튻믍곒삽평첬탔붻쿞?뷡믓횴틔쎿뇅ꆣ싇탍늽묣ꯊ풭붻뛀틗훆릹룶틲뗄뚨ꯊ뷐킵킳살틗솢쪹ꎬ탒탐늻틆ힴ쩻캪컊틥킳쪱쒲ꇍ뗄ꎬ뗃믖볛튻닆첬뿚퓚쳢췪늻ꆵꎬ믍듓횤짙쓜훗캪뢻뚼퇹ꎬ죎쫇좫췪쒶벴ꮻ뛸좯솿짙쪲뿚떫폐㙽틢죧쫐좫좾돉ꯊ꾡죃뗄폚췢럖웤ꆮ쫇뫎뎡쫐췊캪킳ꏖ画ꆢ뇤뺲쫽뛀룃ꎬ뮮뛔랢룶붨냼뎡잶ퟔꆡ믒돉첬쒿솢뺭곋㚵웤쓚펦짺닺솢몬뗄풲룸ꏊ췪늻풶횤볃폠ﲵ쓆늿뗄쪱돶튻웤돌울ퟔ싊탗좫췪풶좯탅뚼쓊?늻낢ꎬ훐룶뛈믗ퟣ뗉ꆣ좫킡뻍쾢폫헒ꢣ쓜싞횧돶쒣ꆣꎬ뗄쾣뮵폚뷡놾뷸횤뢶쿖탍폃욻욽곔쓆쫐ퟔ쪹릹컄탐좯쎿暣ꎬ⦣請랲?뎡좻쫊럖닆ꆣ뚨떥곔늻곒뗄?ꢣ돉ힴ펦쇑뿎헒뢻죧캻뷶묣쓏쫐㤷겾캪첬쿻횸틥ꩬ맻짌싒뿉닠?뎡㣄췒뚯럑쫽뗄틆폶욷믆틔튻욳ꎻ뮶첬쫽맽⣉뺭ꆣ떽ꎬ?냑⎲첶禡걂꣄췪쒿돌?뿎볃쯤헢럱췪좡ꩯ牥?좫ꎬ쫇ꩉ쿠좻퇹퓲좫?ꎡ쪱敤맊뗄룃뿉갲춬폐뗄캪믓쫐꾣ꎬ敮킳믱〰⦣늻뺭澡뗓뎡곖벴ꇍ뗃㌩곓춬?뫍뗔돉죔ꆣ킰?ꋂ?
完全与不完全资产市场理论约一致性 31 i比经济有六种自然状态，但仅仅两种证券就可以达3哥市场的动态完全，从商大大减少了证券的数目，且这种动态均衡仍然是幅累托最优的(邵字，2003)。当然还有其也一些方法可使不完全市场完全化，如可以采用"long-li ved"证券资产来解决市场不完全性。虽然在理论上，不完全市场不如完全市场的结论那么完美。f.ê.毋庸置疑的是故宽了资本市场的不完全性是走向实际的一大步，至少有三个理由可使现实中的市场不完全(1)由于信息的不对苟\;(2)有兴趣的买家尚未进入市场手(3)交易或本过高，使得市场无力负担。承认这种现实市场不完全性，并积极寻找梧应的制度安排是很重要的。基于不完全市场的理论，有学者研究了班实中的中央银有制度、策略性破产制度及有限责任公司制度为什么会出现的原因。就中央最行制度高言，它起到"最后贷款人"的功能。银行是作为历缺乏的完全市场的替代者雨存在的，银行存在的根摞在于它替代一个不存在的市场来提供贷款。只要存在信息不对称，对贷款项吕的结果，借钱的人总比贷款的人了解得更清楚，信息的不对称使得银衍的来户记载中很难由市场确定应有的价值，会有逆向选择，银行只承担过少的"良性风险"。此外，投资者面对的是由个人感知的风险，它导致了对流动性的需求。能提供流动性的即期存款契约存在多种均衡情况，其中之一就是发生银行挤兑，从而无法避免金融崩捷的危险。中央银行制度是在不完全市场中解决上述问题的一个有效解。而破产蘸度与有限责任制度曲提出更是由于市场的不完全性。自前面的经济模望可以知道，完全市场假设的主要功能是确保把不同自然状态下的预算约束合并为一个单一的约束。如果在某种自然状态下出现了被产(预葬约束的破裂).则合并为单一预算约束就不可能了，所以完全市场暗含着不存在藏产。破产法从不自愿到自愿、再到策略性破产，最终目的并不只是惩罚"坏的"(不诚实)售量务人(企业)，更为重要的则是要把"好的"C域实)债务人(企业)从"金融外部性"中解放出来。因为当市场不完全时，即使是u好的"企业也不能从银行和政市上借到钱。因此把"流量约束"①篱化为"存量约束咱是不可能劫，并且"好的"企业也会因为"流量的约束"破产。这正是策略性破产意义之所在。在完全市场模望中还要保证效用函数是连续的，而有限责任制度意味着一个单一的投资者最多只会摸失他投到公司中的资产，市其净资产则总不会变为负数，这样连续性的假设就被打破了。所以完全市场需要的是无限责任制。事实上，开始出现的就是无限责任制，f!I当"泡沫法案押被废除、股票可以转移的时候，无限责任制就很难实现了。有学者提出可对无限责任制进行保险，但在不完全的保撞市场中，在遇到严重的道德风险和逆向选择的问题时，股东的无限责任会导致许多潜在的有社会效益但同时又有风险的项吕会无人承担。有了有眼责任，许多好的项吾就能实跑了，且能促进创新。这三种制度针对各自的问题在不完全市场中给出了一个有效解，徨并不是说没有其他问题，这三种制度的设立，不可避免地都存在一定程度的道德风险，我们无法一次在全亩地衡量其影响。而且，这正是不完全市场中的"次侥定理"(second best theorem)和"次优结果"Csuboptimality result)包含的窍容。正如索洛所说"一种保险机制的引人总是伴随着至少一部分道德风险，而这或许正是一件好事"(崔之元，1999)。① 流量约束指在不同自然状态下的约束条件。② 存量约束指汇集成一个单一的预算约束e??췲랽쫽뻝췪ꆤ듋짙킩좫ꎬ쯤쫐탅돐싛쿖퓚뗃럧뗄퓰훷첬몬ꆰ튲횤훐탨쫂뫲뎡믡듙웤쏦⡳扥瑨牥쫇ꋙꋚ㌱獴쇷듦좫散뺭탔ꎬ쿕敯쇋랽좻뎡쾢죏뗄탅틸췢벴캣죎튪쿂ퟅꆱ뷰짏믡킧쪵훐뷸쯻뗘듎獵냩ꆤ솿폫潮볃ꆣ폐ꆱ牥횤램퓚뗄헢풭쾢탐ꎬ웚쿕훆릦돶늻⢲죚뷨틲폃짏컞틦뒴컊뫢폅汴쯦풼늻?폐톧ꆣ洩쫸좯뿉샭늻훖틲쳦뗄춶듦뛈쓜쿖뮳췢떽캪몯닺쫇ꎬ쿞퓚떫탂쳢솿뷡⦰ퟅ췪횸쇹헟뫍좫뗄쪹싛췪뛔쿖ꆣ듺헋뿮훐쫇쇋퓚쿊늿잮ꆰ쫽ꎬ컞뾪퓰폶춬웤맻ﲺ훁믣훖퇐벯쫽늻짏좫돆쪵뻍헟뮧웵퇫쳡좷웆딩탔ꆣ쇷쫇뛸쿞쪼죎떽쪱헢펰ꆱ겵짙ퟔ뺿닺춬돉쒿췪ꎬ탔ꎻ쫐훐뛸볇쏦풼틸돶놣닺햮ꆱ틲솿솬웤퓰훆퇏폖죽쿬⡳쓄튻좻쇋ퟔ튻쫐ꎬ좫늻쫇⠲퇫듦뛔퓘탐룼냑⣔ꆣ컱훐듋뗄탸뺻죎뻍훘폐훖畢?늿좻룶뎡ힴ쿖ힴ떥샭쟒쫐췪ퟟ⧓늻틸퓚듻훐뗄훆쫇웆죋뷢냑풼뫜럧뛸潰?럖첬쪵첬튻싛ꎬ헢뎡좫쿲탐췪훐뗄뿮뫜쫇뛠뛈평춬닺⣆럅ꆰ쫸ꆣ뻍쓑뗀쿕쟒瑩ꏕ쿂뗄풤떫뗄훖췪쫐쪵쯈좫훆ꎬ쿮쓑평쫇폚ퟔ볊램돶쇷ꆱ뛸퓲뗂헫浡튻풼쯣뷶훐뚯좫뎡볊꒵탔뛈틸쒿평룶뻹퓚쫐좻듓딩살솿웆폐ퟜ컞쿖럧쿮뛔짨헢汩훂쫸풼뷶퇫쳵쫸탔첬뮯늻뗄쓂ꎬ뛸탐쫐죋뫢뎡ힴ쓆ꆣ풼닺쿞쇋쿕쒿룷솢헽瑹솽틸볾ꆣ뻹ꎬ죧튻늢퇔듦뷡뎡룐쟩췪뗄첬웁ퟔ룼틲쫸ꆣ퓰믡뫍쫇ꆣ훖탐뫢죧췪듳틉믽ꎬ퓚맻좷횪뿶좫늻쿂턩풸캪ꆱ헢죎뇤폐쓦컞뗄溜뛸횤훆죔뿉좫늽탎벫쯼뗄ꎬ뚨쫐췪떽훘떱ꋙ헽훆캪톧쿲죋컊떣헢좯뛈좻틔쫐ꎬ뒽톰웰룹뷨펦럧웤뎡좫풤퓲ퟔ튪볲쫇뛈뢺헟톡돐쳢뇜몡믲뻍ꆢ쫇닉뎡훁헒떽풴잮폐쿕훐탔쯣뫏풸뗄뮯틢쫽떫쳡퓱떣퓚쏢쫐냒탭뿉닟틔엁폃뗄짙쿠싔ꆰ퓚ꎬ횮뷢ꆣ풼늢ꆢ퓲늻캪캶떱돶뗘뎡믖헽듯탔샛ꆰ뷡폐킳펦ퟮ폚죋볛쯼튻뻶평쫸캪퓙쫇췪ퟅ헢뿉컊뚼훐횱떽웆췐汯싛죽ꆣ뗄뫳쯼ퟜ횵떼뻍짏잰뫏떥튪좫듦튻퇹엝뛔쳢쇋ꏏ쫐닺ퟮ湧쓇룶묨훆듻쳦뇈ꎬ훂쫇쫶쏦늢튻닟냑쪱솿솬쒭컞폐퓚ꆰ햻볾뎡훆폅ꆪ쎴샭㌩뛈뿮듺듻믡쇋랢컊뗄캪풤싔ꆰꎬ풼틢떥탸램쿞뎡튻듎𥳐뫃뗄뛈뗄汩췪평붻낲죋튻뿮폐뛔짺쳢뺭쯣탔뫃벴쫸틥낸퓰막훐뚨폅욵쫂뚯벰⣉癥쏀뿉틗업ꆱ룶뗄쓦쇷틸볃풼웆쪹횮죎뚫룸돌뚨쓒첬폐?撡ꆣ쪹돉쫇뗄늻죋쿲뚯탐튻쒣떥쫸닺ꆱꋚ쯹춶볙놻훆ꎬ돶뛈샭⢴췪쿞뇖떫쿖놾뫜릦듦쇋톡탔벷룶탍튻뻍ꎬ⢳ꆰ쫇퓚짨럏뷸컞탭뗄ꆱ?좫퓰ꎬ갲컣쪵맽훘죎쓜퓚뷢퓱뗄뛒폐뿉늻ퟮ쿊뫃ꆣ헟뻍돽탐쿞뛠튻뗀?껔듓릫〰꿗펹훐룟튪ꆣ뗄뗃ꎬ탨킧틔풼뿉훕딩퓚ퟮ놻ꆢ놣퓰뫃룶뗂ꪣ뛸쮾㌩쪲훃뗄ꎬ틸쫐룼쟳듓뷢횪쫸쓜쒿햮ꆱ췪뛠듲막쿕죎폐럧갱듳훆ꆣ變틉쫐쪹탐뎡쟥뛸뗀쇋뗄컱웳좫횻웆욱ꎬ믡쿮킧쿕㤹듳뛈떱뒽뗄뎡뗃믹쫇살돾횻쓜컞뛸ꎬ죧늢죋튵쫐믡쇋뿉떫떼쒿뷢㤩복캪좻쫇늻쫐폚ퟷ쳡ꎬ돐램웆췪맻쯹⣆튲늢뎡쯰ꆣ틔퓚훂뻍컒쪲뮹럅췪뎡늻캪릩탅떣뇜닺좫퓚틔횻쟒쒣쪧쯹탭쓜떫쏇쎴폐킳뿭좫컞췪쯹듻쾢맽쇷쏢훆쫐쒳쫇딩쓜ꆰ탍쯻틔틆뛠쪵늢믡웤ꆲ쇋ꎺ솦좫좱뿮뗄짙뚯뷰뛈뎡훖돍듓뫃훐춶췪잱쪩늻램돶쯻믍⠱뢺쫐랦ꆣ늻뗄탔죚폫볙ퟔ랣틸뮹떽좫쪱퓚쇋쫇튻튻?놾⧓떣뎡뗄횻뛔ꆰ뇀폐짨좻탐ꆱ튪릫쫐놣ꎬ쮵듎짓ꆣ뗄췪튪돆솼삣쿞ힴ낵뮵뫍웳놣쮾뎡쿕폐쟒쎻뛸?샭좫듦쪹탔막튵쫐짧쓜폐
32 《数量经济技术经济研究))2007年第3期三、结论本文描述了一个两期交换经济，在第一期个体~自融资的方式交易向罗证券，在第二期有不|奇的自然状态，个体栋赖出现的自然状态相应得到一个外生禀默，并用该禀赋及第一期交易得到的阿罗证券消费商品。在这样的经济中，我们利用分划的思想，建立了一个包含完全市场与不完全市场的统一经济模翠，并进一步定义了不完全市场的度，用来表示对财富转移抗会的阪市i程度。从理论上阐述了不完全市场与完全市场的联系、区别及效率性。接着提出在现实生活中捏不完全市场转化为完全市场的途径:要有足够的期权或者是动态交易，让静态不完全市场转变为动态完全的市场，从而萤市场的效率增加。最后，针对现实的不完全市场，提出中央银行、政策性破产及有黑责任三种与之相应的制度安排。参考文献[lJ崔之元不完全市场与策略性破产美国破产法第11章的历史演变和理论意义))，((经济社会体制比较))1996年第1期。[2J崔之元<<"看不见的子"革式的悖论>>[主!，经济科学出版社，1999。[3J何穗<<不完全市场一般均衡研究))[口，((华中师范大学学报))，Vol.页，, [4J吉拉德·德布罗著，杨大勇、腾飞译((价值理论及数理经济学的20篇论文))[MJ.言都经济贸易大学出脏社，20020 [5J邵宇<<微观金融学及其数学基础))[MJ.清华大学出版社.2003, [ 6J Alvaro Sa尬。缸，始rketselection ooen砌成etsare incamplete [口，Journal of Mathematical Eco›nomics. 41, 2005.但~104.[7J Darrell Duffie. Hugo Sonnenschein, Arrowand general equilibrium theory [口，Journal of Eco nomic Literratu泛，Vol. 27. No. 2. 1989. 565~598. [8J Douglas T Breeden; Robert H. Litzenberger, Price of state -conting制claimsimplicit in 0ρtion prices [口，The Journal of Business, Vol. 51, , 1978, 621~651. [9J Geanakoplos J. Aπintroduction to general equilibriwn uith incamplete asset Tl阳去ets[刀，Journalof Mathematical Economics, 19, 1990, 1~38. [10J Geanakoplos J., Shafer W. Solving systems of simultaneous equations in economics [J丁，Journalof Mathematical Economics, 19, 1990. 69~94. 口1JHaris Schlesinger, Neil A Doherty. Incam户letemar.是etsfor insurance: An oveηriew， the J ournal of Risk and Insurance [JJ, Vol. 52, No. 3. 1985. 402~423. [12 J Lutz -Alexander Busch, Srihari Govindan. Robust nonexistence of equilibrium with incOTlψlete ma均由[口，Journal of Mathematical Economics. 40. 2004, 641~645. [13J Magi丘，.丑，Shafer, W哩，1990. Characterization of generically complete realωset stnu’›tures [J二.Journal of Mathematical Economics 凹.167~194. [14J McManus D. Incomplete markets: generic existence of equilibrium and optimality properties in an e›conomy with futures markets. Mimeo, University of Pennsylvania. 1984. (责任编辑:琼卫宾)??췲랽쫽뻝
