第12卷第2期中阔管理科学~ T\ o2ω4年4月Chincsc Apr., 2004 Journal of Mar咱ementScience 文章编号:1003-207(2IJ04)02-00IJl"05 非完全市场条件下的。一水平资产忘价法研究陈金龙(华侨大学绞济管项学院，榻建泉州362011) 摘要:资产的0-水可定价法是指投资者在特定的般用商数和财富水平状况下已取得的展优投资舰食，平会因新的资产出现及其相应的定价而调擦，即对新资产的定价使渴求她用最大化的投资者对新资产的最使持有最为零。因此时新资产采用。水平定价爪会使市场产生瓷利机会。本文主婆介绍Lenh时ger等人提出的。一水平定价的概念、方法及性质，并且将这种lÈ价Ji法与e…草草.fIJlÈ价方法进行比较，然后证明了在局部完全市场里，0…水平定价与e叫警利lÈ价的…ω!'(j虫。关键词:和完::í':市场，局部究余市场.0…*'1'1运价刊我和IJJE价中阳分串串号:宜献标识码:A因此可以得到唯一定价，而当市场是非完全的时，待1 51 定价资产不能得到完全复制，利用元套和l方法只能资产定价有两种基本定价方法，一种是均衡定得到待定价赞产价值的→个上下限，为了获得资产价讼，另…种是完姿和l定价法。资产的均衡定价法的唯一定价，许多学者进行了大最的研究，研究方法是从经济行为主体的优化问题的必姿条件出发，获大体上遵循两条路线种是借助资产的均街定价得内生的资产衙求，然后利用均衡条件，通过使内生方法，在各种不同的均衡假设下确定资产的唯一定的资产督管求与外生的资产供给相等而挨得资产的均价;另一种是放宽觉套利定价的完全复制l限制，采用衡í'Ë价。典型丑的资产JË价模型是资本资产价模型一种称为簸优发制的近似缝制讼，获得资产JË价的( CAPM )，它是SharpO]利Lintner[2]利用e…王军利JË价法[51。从表面上看，资产的均衡定价均Markowitz[川的资产组合起草搀王理论界出内生的资产无王军利主运价似乎维网种平行的定价方讼，经过深入需求，然后利用市场均衡条件得出的著名资产JË价的衍究可以发现，许多发价方t吉布特定条件下所得理论。CAPM元论对完全市场还是非完全市场均定价纷果是…毅的。本文所介绍的。…水平定价法滔网，它的主:'Ilf缺点是资产的均衡定价必须利用市是句种基于均衡条件的资产价法，在E步在全市场条场的最优资产组合，而这个最优组合可能不存在匠，另件下，这种定价法所得发价均e…黎利定价约5良娃一个缺点是CAPM只考虑资产的系统风除，而不考一致的，在非究余市场下，两种定价全市果不闷，但本虑非系统风险，这使得它难以适用于那黯.:E要受非文夜离散情形下证明，在局部究余市场下，两种定价市场风险影响的资产定价。资产的无套利定价是将纺果仍是一致的。要Æ价的资产量E于一组给定价格的资产中，利用给2 资产的0-水平定价法定价格资产主主制出与所主要定价资产相同现金流的资产组合，在无奎利机会假设下，所要定价资产的价值 资产的。』水平定价的概念和方法等于复制出资产的价值。这种方法最早可追溯到资产的。水平定价法是由Lenberg盯1957年，Modigl咀n和Miller[4]在证明"企业价俄与( 1998 )[6], Smith和Nau( 1995 )[7]及Holtan其资本主古构先关"的命题时，就采用这种方法。.éj市(1997)['J提出的，它是指投资者在特定的效用函数场经究金的时，对所姿JË价资产可以获得完全复制，和财富水平状况下已取得的最优投资组合，不会因新的资产出现及其相应的JË价而调整，npX才新资产收稿日期:20旧…06…09;修订日期.2004-03 -09 的JË价便追求效用盘查大化的投资者对新资产的道主使革盘项目罔务院侨办扫去科学基盘贤助项目(02QSKU5)作膏简介:陈盘地(196击]，因(以族)，楠腿骨:Jt悔人，华侨大学伴有锺为零。因此对新资产来用。…水平定价不会削敬授，博士，研究方向.盘融工穰句盘融骨现研究使市场产生褒利机会。??췲랽쫽뻝뗚㈰㓔〰훐噯没潦䵡卣徣〴럇돂⢻㌶햪뗄틲룅볛맘?컄㇒쫇뗃뫢⡃䪺激탨샭쫊뎡튻싇쫐튪뚨닺뗈ㄹ웤쫕믹ퟷ뢱듳랽旒컞볾뷡㋗㊣⠱뫍탂돖쪹?䅰컄䵡〱?㊣楥㈰〴㋆ꍵ湡룥뷰헟뷌ㄲ?맺튪듋쓮폫볼좦쿗쵌犣㈰닺램듓쓚뚨䅐ﯓ쟳싛폃뗄룶럇뎡볛ퟩ폚㔷쫇떽캨ꎻ훖믌쳗퇐튻쿂훂퓚맻긱㤹닆폐쫐쳥쪲ꆯ걎䍨湣헂뷰죑?牮来牫죕쿮춲쫚뻭맜ꎺ닺뛔ꆢ旒듊럖뇪〵?楮좴ㄱ뚨ꎬ뺭짺볛䴩ꆣퟮ좱쾵럧룱뫏뢴쓪놾뿉듽튻쇭돆ퟀ샻뺿뷡훖뗄샫죔㠩㜩뢻솿뎡췪뇠慉浥?웚쒿ꎬ짏蝹捳먽潷샭돶탂랽믌ꎺ샠쪶浥쇺湴볛쇭볃뗄탨ꆣꎬ좻䍁쯼폅뗣춳쿕훆뷡좫ꎺ犣늩틔닺뚨퓚튻캪﮶뿉맻믹헢즢쫇ヒꆰ웒쮮쪹뫅?ퟱ쐰뿆닺쿖램ퟀ럇뫅뛬犡楴㈰맺몳쪿ꎺꞾ폐튻탐쟳뗤쯼뫳偍뗄쫇럧펰닺퓚돶䵯릹뗃늻볛룷훖ퟮꢼ틔폚쟩믋䪣櫌욽ힷ쇣짺좫톧뗄벰닺﮶췪ꎺ븲穛〳컱싅ꎬ톭튻弽궼솽훖캪닺폫탍쫇샻컞훷䍁쿕쿬뢴摩쪱떽쓜ꎬ폅?쯆랢튻뻹뚨럇탎훂俒껆걓ힴ쿖쟳ꆣ쳗ヒ웤닉탔ꢼ좫䘸?ꆪ풺쳁퇐㍪솽쮮〳쎹훖쫇훷탨췢뗄卨싛튪ퟩ偍ꎬ훃훆쳗닺杬맘〶쟈﨨뺿캨뗃탭늻럅뢴ꢡ뫵쿖훂뫢볛췪쿂붶浩뿶벰킧틲샻믋쿠폃훊?㌰쫐뗄ꆪ냬ㄹ랽쳵욽?껆펦ニꎬ쓒뎡믹컞쳥쟳짺慲쫐뛔좱뫏횻헢폚돶샻뗄楡ꆱ튻떽볛뛠춬뿭Ꝋ쫇램좫횤ꆣꢼ瑨쒣쿂웤폃듋믺㈰ꆭ〹짧㘵쿲붶뗄껆늢믖ꎻ슷놾쳗ꎬ닺灛뎡췪뗣뾼쪹튻폫믺볛溺쯹뚨횵톧컞ꆣ솽탭볾쫐쏷?뫍곋틑쿠ퟮ뛔ꎻ믡튻ꎺ㜨뎡닺ꢼ뚨붶쟒싐뻖샻폅좻?뻹좫쫇뛸싇뗃ퟩ쯹믡횵쵍쏼튪탞뿆⦣뷰볛뗄헟쿟쳗뷼듓훖뛠놾뎡ꎬ乡ﳊ좡펦듳탂ꆣ㈰ퟩ?볛ꢼ붫풡늿뚩톧계죚㴽몣볛뚨뮯뫳닺뫢쫐헢쯼룸튪볙ꆣ楮쳢ꎬ뢴튻뷸샻쯆뇭욽컄쿂퓚?쟓用쟖뗃뗄〴램뛸?헢?췪뫏죕믹퀨릤쳵⤰겸랽볛컊샻릩쒣쳵뎡닺룶쓑ꆣ뚨짨헢敲쪱뛸훆탐볙뢴쏦쯹ꎬ뻖쒸쥌ㄹ룍뗄웚뷰몺돌튻쟖뗷뮻훖좫톡?ꎽ램쳢폃룸탍볾뮹뗄ퟮ틔볛쿂훖ꆾꎬꎺퟥ폫떱짏쇋짨훆랽뷩솽늿엄敮㤵뛗춶닉룍헻뚨쫐훖㴽퓱볾㈰훺⦣뷰ꆣ뗄뻹쿠쫇뗃폅쾵쫊닺룱랽㐱뻍쫐샻쿂듳램뾴뚨짜旒훖췪扥⤰쫕샶폃뛗ꎬ맊볛뎡샭〴쿮곩죚쫇쫕벴킳랽ꎻ튻뇘뫢뗈돶럇ퟩ춳폃뗄닺쯹램퓚닉뿉뎡쿞솿좷췪ꎬ볛믌뚨좫춷牧㜱?춶뗷헟ヒꆪ쒿즽맜싛뷨쿂?뛔ꆲ램ヒ㴽?훖닺튪쳵뛸놾뗄췪뚨뫏럧폚컞쿠ퟮ횤폃틔〳⠰샭쫇ꎬ좫믱랽쳘ퟀ볛쫐붷敲벰?헻믋떼?탂韛폫믋ꆪ㉑ꇁ퇐훺쫇뗄쳵볾믱훸좫볛뿉쿕쓇쳗닺춬뚨퓧쏷헢럇캪뢴뗃램퓚﮶뷡뎡?䡯?ퟩꎬ껆돶〹卋諸뺿?頻旒껆뗄뻹볾ꎬ뗃닺쏻쫐뇘쓜킩샻훐쿖볛뿉ꆰ훖췪쇋뺿훆쳵껆ꢼ맻쿂桡ꢵ뫏벴붶〵ꏈ㴽ꢵ닺ퟀ믌붶쓚뫢돶춨뚨뎡탫늻뛸훷ꎬ뷰ힷ웳랽췪?쮣좫믱닺뗄쿞뻹뺭볾붶?쓐뛔ꢼ쓐뗄﮻ퟀꢼ짺겻랢맽닺볛뻹샻듦늻튪쇷쯝튵램좫뗄뗃퇐캨훆뫢쿂ꢼ쫐춬솽탂?ヒꟓ뚨請﮶?뗄㴽ꎬ쪹뗄쒣뚨폃퓚뾼쫜쫇떽ꆣ뢴쪱횻뺿튻짮쯹?뎡훖믡ퟮ뮻쎺볛ꢼ뭣좴뻹꿊쪹ꎱ?쳗램믱쓚뻹탍볛쫐ꎬ럇붫룸횵떱훆쓜닺랽뚨닉뗄죫뗃?쳵떫틲병믋뫢닺?ﶺힷ뻎붷샻짺쇭횵폫쫐ꎬ듽램폃놾볛㴽춲쟳쓖ꢽ뚨껆울킧볛믋폃ꪽ킱㴽껆ퟮ좽뷗뷗듳?쾣뒿뮯敮곈㴽쪲뗄扥뮺싒춶牧襁퇈敲꓃㴽ꆵ헟뗈쎵뛔죋쯔ꢼ쓗탂쳡?㴽돶횲?엍닺뗄뿍㴽뛗뗄ヒ쫗ퟮ믋ꯊ꣑병껆킳㴽ꢣ돖붶ꇀ킾겲폐ꢼ뮻솿?갰㴽캪튻?쇣쮮?ꆣ욽㴽뚨㴽㴽㴽㴽㴽㴽㴽㴽㴽㶣묽㴽㴽㴽ꎻ㷒?
刻IJili镑的价值为R时，则有E[U’(x )R]/;t 1, 为了{虫子f描述，本文只考虑单网期榄坝口假设目PRE [ U’ C" ) ] ,\ .这样对{f~蒙在1时刻的现:iÍk市场中有n项资产.貌。时刻的价格分别为衍，流为y的资产，黑夜。时刻的í'E价为:户2…儿，在1时刻~f如铸将产纹的观念流为川，川...Yn ，它们都必(ο，P)上的随机变囊，U(x)为户=n卫(3)RE[ U’(x ) 1 投资辛苦的效网扇数:t连续问碌，且我一阶军事数也是 资产。-水平定价的性质泼续的，税。时刻投资者的初始财富水平为W，现夜资产的。但水平定价法的特点是利用这种方法确要对市场外的资产，进行定价，资产e:æ1时刻产生定的资产价格与技贷辛苦的效用的数及财商水平有关。的现金流为e，在0时刻的价格为丸，对优意的户"对某些特殊效期函数及米来翻益，我们可以发现这种求解下丽的随机规划;资产定价方法并不依赖于役资辛苦的效用jijg敬和财1"水maxE[ U(x)] 平。我们将这种不依赖于投资者的效用磁数和财商水01"..11 , , 平的。…水事定价称为通用。一水平定价法。[乏JaJa+αe户，~~w (1)封市场外的资产y:ælBt刻的现金流独立s. t ~ I叫(1)于市场资产化川'Y2'..固执，且无风除资产Rt也是一l~αρ'i十附注Z项已定价市场资产时，曲式(川py=去E(y)。对"1以得到最优解α，(i1，2，'川，鸟，可以证于…些望寄受非市场风险影响的资产，如新的开发明I叫，当市场无套利，.ä市场中的已定价资产Yl'项目，这种方法定价就相当于该项目未来观念流的Y2…h是线性无关时，上述随机规划存在唯一最优期援值采用无风险利感进行贴现所得结果。在这种解。这样对任意儿，存在唯一的问与之对底，即存在情况下，我们不能利用市场信息来解决资产的定价一个映射F，使得乌=F(p，)，我们可以适当选择问题，必须采用其他定价法，所得到的定价也就不聂儿，使民=0，此时对应的儿，就是资产e的。水平市场定价结果。定价。肉Lagrange数乘法，对规划(1)令:(2) lä所有资产在1时刻的现金流是iE态分布f(À，叫，的，…岛，叫)= E[U(x)] + ;t[W-肘，对市场外的资产Y.可以将其分解为两部分:y= ~ +甲，其中~E M = $pan(川'Y21…YII)，且~叫户，…α川，则有:;=1 E(~~) = 0，即辛是y在M中的投影，它可以表示成3-4J ，，pu u 、4-44 ια mAY x Vν A44 一 = ~α仙。由于对正态随机变景，独立与不相关笼络价的.ål式(3)有:去=E[ U'(x)e]…灿P. = Ji[U’(x’ )(E +η) 1 Y RE[U’(x’)] 令迂碍x剖川[U川'飞，ω(♂xω叫)川山)ty，川叶黯E[U'(x') ] + E[U'(x叮η]RE[U'(xφ) ] 汪=E[U’(x)e]-ÀP，二川以得到:白二α占(U'(x')y，]牛旦旦1尘土2lJ!:L'l2E[U'(x*)y，]口Àp，，(i= , n) ; 阳[U'(，，，')1 RE[ U'(x钟)] 是n(2) u’ (." * ) e] = ~户e需2α，p，+ E(甲)IR这奥旷=~~-tYi是e0，户t乌与U(x)和W无关，即它是通用的。二αiPí= 0时(1)的为y在M中投影的价值。最优解对应的投资者期末最大财富。根据(2)我们(3)当效用函数是二次函数时，无论其具体的函就可以得到一个定价公式:p，= E[U’(x’)y;l/ , 数形式是什么，所得定价销果都相i词。因为lä=1，2，'''fto对于任意市场资产组合2阳，其价U(:d是二次函数时，U'(川是…次吕西数，由女任意随机变最~.币，到~，币不相关时.U'W.市t也元尖，格就是写α的，对于市场外的资产e，其定价为p，所以对任意市场外的资产y.将其分解为:yIi + ꎮ亨，I;EM=s户an(汗，川，…y，)，j主E(句)驭。，1;可能E[ U’ (x ) e]1λ，特别烛.lä:t风险资产R也是一项市场资产时，辛辛~夜。时刻的价格为1.夜1时以表示成匀α悦.y的定价为:??췲랽쫽뻝캪쫐倲夲춶솬튪뗄쟳浡ꆣ暡玣⠱ꆾ뿉쏷뷢튻傡뚨昨컀ꇆ䕛椽뮿쇮慡⠲헢ퟮ뻍㜨樽룱㵅뿌벴쇷昳溡ꆭ㊣뛔욽폚?쿮웚쟩컊쪱㵥䔨澣紽椴뗈ꆯ剅㷐㶡짏炣⠳쫽用쯦쯹㞣틔?ꆯ䦣㜨?ㆣ쇋뎡ꆭ탸뛔쿖뷢硅겡틔ꆾꆣ룶ꎣ볛㊣喡폅뿉窡孕쿮돶剅캪꩒긲닺뗄쒳⦵쫐쒿췻뿶쳢ꎬ孵稩믺攩깴튻⮡杧탇秔탎걽慬㷐잡곓뇭왡ꇆ샯ㆣ뻍틑慆욺?稫갲㵅뇣훐傡妡헟뗄쫐뷰쿂孵뗃ꆭ헢펳곊ꆣ겡꼨닮暣뷢틔긩ꆯ쫛꼩䪵䕛킩뚨컒ヒ뇊뎡ꎬ횵뇋뛔㜨뇐쫇뇤管妣탇ꦣ⤽寐?쪽ꇊ偩⥙⥐慬읛뻐쪾ꎬꆣ憡窡갲쫇뚨孕폚폐ꎣ뗄ꎬ뎡쇷쏦⡸떽퇹짤륡평ꍬ稩긽뛔뗃祩⡺崽쓗男닺ヒ쳘볛쏇믋킳훷헢닉뇘陸쫐ꟓ㶴솿뿚죎넱껊寐곆ィ춣훐쫇䴽ꆭ楝崽ꆪ孵祩탍춣돉쏨滏곔곋킧퓚췢캪뗄⥝ퟮ떱뛔䚣ꆣ䱡ꎬ奦㵅䕛펦떽嶣볛庣쪲⡺ヒ믋쫢랽붫껆ꇍ닺튪훖폃컒탫뷡탗뎡평ꆯ꼩쎺캺綣튲틢傡캣꼽ꇆ㜨ꆱ쟏㶣廍춡겼먨춶쪲獰쫶?ﳃ폃ナ뗄㢣쯦폅쫐죎곊㴰杲뿚懒巒疡튻꽁⥥닺횵곕画⬩믋껆룱킧램헢붶뮯쫜랽컞쏇닉맻쪲췢ꆣ쪽↡⥝먨?⦺꿊겡ꇆꌫ갫뭴?ꇆꆭ憡쫐窡⭅?戩꼨큽둽삼펰쎴慮ꎬ쪲쪱잶몯놿곔믺뷢뎡틢릵慮㊣뭡孵꼨춶룶嶣캪곆?껆붶폫폃늢훖ꢼ쓗失럇램럧늻ꆣ䀹뗄⠳꾣맘푝평뻀삼쵷懅炣퓎삼ꇊ쫇ꎺ뗄⡹慁ꆣ愿ꆱ?뎡ꌩ⢿놾画뿌볊쫽쳍닺?맦慩컞돰쎣듋㑻겡灦稩뚨꼲ꎬ勊禮붶ꢼ춶몯늻?쪲쫐쿕쓜웤?⧓잶놣겵췢ꎬ偝겣폚벣컞画?ꎺ䴽委㉝쯹㞣컄곔돶율ꎬ뛗施쪱뮮⡩쳗ꔽ旊궿戩偝헟볛훸놣퓈?ꢼ?쫽틀웎啕夲뎡샻쯻닺킣ﺴ걵녽뗄ꇜ튻뫫ꆣꎣ?갨퓲먡㋉맘겣횻?쫛溣쯼쫕뿌ꎺ㴱샻?듦䘨뛔ﶳ?튻웚릫쳘곔컒쪱⧐?ꢵ헟벰삵퓚ꎬ럧뻍싊폃뚨禣獰??탇횵캺뗃ꆯ걹↣彁椽?㵺쫇뛔겶닺ꎯ뾼쪱붫걐솬?킶뗄ꎬ퓚傡펦쮷ꎣ폐䶲廍쒩쪽뇰뿌쓐쓌캴폚꣓泊ꆭ쿕쿠뇅쫐볛겿헽↹勉꿊⡺徲닺겵놣쵉慮훐⣊ꆣ뚨㊣沣싇뿌닺⧉탸쒳ꢼ볛㊣쟒캨ꌩ뗄ꢣ곲攽ퟮ폚퓓뗘ナ큅?퓖?킧살춶쌰놿妡쪱펰떱탐뎡램쿖짒?⧊믏禣곉ꎺ炡⡙첬ꇀגּ벴겡쒶갲떥뗄짺쾵뿉?룱겡쫐튻ꎬ틔겶뀩띡ィ듳偦놿孌쪱뚨?폃쯰첵ꎣ쿬폚쳹탅뷰풽놣쟒경쿊죎?ㆣ춶뷡굹ꎬ쯦샊탇쯼ꢼ훜볛뗄쓋떼벲곗캪굮뎡컒ꎬ풹㵅겿닆떱첵뿌쟀몯틦헟쮮쓏곇룃쿖쾢쯹쇷ꯆ곎뮴??ꆭ걙펰맻ꆣ걐틢킳평믺ﭕꆾ?웚룱쿖ꎬ울쪲傡⦣훐ꎥ쏇뻍孵炡짒뢻孕컞쒼ꆯ뗄캪ﯓ쫽욽횽틎쿮쯹살뗃쫇?캺놣ꆱ㊣ꎬ뚼⦣쒣럖뷰缾쟒믋贈ꎣ겡뗄폫뿉쫇긼⡺풵럧?쿖ꎺ쏕벰컒킧뚨?닺쒿뗃뷢떽헽횽뇤탍춨?꿊걵ꪣꆣ쫐ꇍ쪽⦣調겡쯼쿠곇탍뇰쇷웤껆퓚겶틑횮틔ㄩ⥝ꌽ쎵룹쿕ꆣ뷰닆쏇폃볛ꎬ캴뷡뻶뗄첬ﶣ솿ꎺ?㴰뎡⠳굙춬퉅ꆣ캪뾣튻뷎㇊퓈겿뚨뛔쫊닺쇮⭁붣뻝ꨱ⥒횷뢻뿉몯램상헗죧살맻럖꫁?겹ꪣꎬ曀뗄쪱쓗⧓볙偬奬걕뷗꩷놿컒짒볛꺴펦떱㢵ꎺ孷澣?⠲닺ꎮ嶣붷쮮틔쫽ꆣ쪲탂쿖늼붲쪶몣⢰몡뛀벣ꆣ짨ꎬ⠭떼첲퓖톡쐰튻⧎勒퓚꼲욽랢뫍禍뗄뷰튲뾷쒺퓈갽⦣뇭틲뼩⠱닺쪲큐爩쫽쿖韛쑐?닺벴퓱튻틃닊㇊㴱폐닆튲뾪쇷헢뚨뻍횣솢먩ꇝ컒攫?곇쪾캪㴰⦵ퟩ贈캪튲퓚?ꎬ失듦쮮맘헢뢻쫇랢뗄훖볛늻멙폫틮ꎺ꣒?돉떱ꎬ쫇ꎬ퓚욽?뫏ꆣ훖쮮튻㷈믗늻?燪綿ꇆ웤ꕅ쿠??憳뚨⡹맘볛⦡쫇ꪡ곆캪ꎶ뻅??컳컍췌쎡ꪡꩪ틮튵ꆪⅅ튻
2 LE丁/ 飞【将]] E-RU F二t 1• z卫)(2) F 是满足恢脑(1)的辈辈顿分割，即对ρ的任hr 一【一，{-、x-, v IJ露分害1]F'叭，C，…c例).都有k";;刑。2F称为由市场化资产;'>'1叶"2~川'.Yn产生的分割。RE[ U'(元，) 定义2:如果对由市场化资产Yl~:l'l'…y"产生二二:时i+ E( r;)/R 的分割F工|叭，B，....B，I有n""k < s.则称市场虽然与U(.X)和W元关，凶此它也应通用的。是局部完全的，如果n= k = S~称市场是完全的。从上恼的分析可以看出，在很多情况下.0水例如ο1;'1';'2';}'…I’Yl 'Y2是两项市场平定价比二般的投影)E价优越。所谓的投影定价是化资产，它们在各种市场状态下的取值为(2，，1)指将市场外的资产y在市场化资产川'Y2'…y，张成和(1，，1)，则F!Wl'马，) (ι2' W4) I ;是Yl'Y2的子空间M吹响，n(川，只，…y，)上的投彤的价值产生的分割，且tl骂k= 2 < s铠4.所以市场是简近似作为资产y的价值。投影定价仅仅利用市场的部究金的，但不是完全的，因为还有宁副部分资产，它价格俄息来对新资产进行定价，定价设要是大小取决们在时刻1的现金流不能由Yl,y, ~主制，直Q1'I各种于待定价资产与市场资产的相关稳度，定价结果没市场状态下的取值为(，3.州的孩产。有对市场输入新的傍息，而资产的。町水平定价则虽然局部完全市场仍有别于完.~市场，…般的充分利用市场的虫在价销忠和投资者同的私有傍息，定资产的未来现食流仍不能闹市场化资产构成的级命价结果既反映市场价格信息对定价的影响，同时也来复制，但局部完全市场对0水平定价有将殊的将投资者的私人信息综合进去，因此定价缔果使市意义，因为在周部完余市场照，资产的。白水平定价场增加了有关资产价值的信息内容。资产的。由水是通用定价，而且还可以进一步证明.在局部完全市平定价缺点是没有考虑新资产的出现而引起的市场场里，。一水平定价与e一套利定价完全一致。供求关系变化。当然资产的。-水平定价也是种定现2:若市场是局部完全的，则。水平定价无套利定价，其定价结果必然榕在元套利定价区间是通用定价。内.l'ilii定理从理论上证明了这一点。证明:设F是由市场化资产Y"刀，…y"产生的假设n个市场化资产是不相关的，记D分割•e缝任3董市场外的资产，它在时刻1的税金流= (仇，为e，p~为其相应的。…水平定价，则有p，出Y2 ~... 'YtI)'任意非市场化资产e的l'复制价格和上复制价格分别为:户=SUp Ip •α: Da 0:;;; el;对组E[ U'(X汀e1l .t.由于x'= 2:;α凶，故U(x') infl户·α:0，α;;;.e I。也是F适应的，所以有:定E盟1:假设n个市场化贸产f毫不相关的，且市p，恕E[U’(x )e ]/，\罚E!E[U'(x')el!.1 场是无套利的，则对任激市场外资产e.它的绿水平F11 FI嚣E!U'(x')/À'E(e I .F)I 价p~I满足:刘p~p; 0 由于E(e1 F)也是F适应的，因此E()可证阴川:油圳耐叫由邮帧帆t饥ω王(武ω阳ω叫削2削υ)以表示成E(eI .F) = 2:，PiYi>因此有，用函数U(x叫)是递增的，且，\> O.所l以;l且对f任王1意量e二兰》户=EW’(x’ )/,\ 2:,PiY,1 0队，必有户川?二》弟O.目即H囱上主述辈定价函数确定的价格是元2:,P;E[U’(x’ )/’\ . y,l = 2:,p,p, 套利价格。因此有P纠:运《二户川l霆《二p纣?o即儿不依赖于U(x)和W，下丽的定E盟将说明在局部究会市场息，0水平3 局部:1c金市场下的资产。-水平定价定价与e-套利定价完全一致。所谓的e套利定假悦。::;.1~1'~2'…ι1 ;是市场在时刻1的可价是指在非完全市场泉，由于市场外的资产z不能能严lk态的集会•(n .P)是一个概感空间，鸟，屿，由市场化资产川，归，…y，掏成的资产组合来完全…仇怨。的…个分割，即ο=U B，.且B，n Bj 复制，我们放宽究全复制条件，寻找一组市场化资产(í件J)，F照Iß.B，…B，I，12组合来i!ï似复制x.为了便于处道，我们通常R星期望)E义1:辛苦川，泊，…y"必定义在(ο.P)上的市平方损失函数来度盘复制误差，因此e阳王军利JË价场化资产.FJ章。的一个分割，如果满足:方法就是寻找市场化资产组合2:，α山，使e(叫，(1)任何市场化资产川军EF巾的任何费革命上的af, a:) = min E [x -.:8 aiY, l'达到最小，然取债为常数，即y，朵F适应??췲랽쫽뻝뗚돂䕛㜨䙛剆㶡쿔듓욽횸뗄뷼볛폚폐돤붫뎡릩컞쓚볙礲뢴돩뚨횤폃ィ쳗?뻖쓜ꆭ䊡䊣⡩⠱좡⠲틢䚳쫇샽뮯뫍닺늿쏇쫐쯤살럖캪죽椽튲틔䙝䘩傡䕴ꆤꇆ벴쿂평ퟩ랽憣?㜨䙽평갽ꌽ㋆䱲ꆺ뿉?ꆰ剅稫좻짏뚨붫ퟓ쯆룱듽뛔럖뷡춶퓶쟳쳗ꎬ짨샭쫇몯ힴ䊡ꎣꇙ틥뮯⧈횵⥆웎뻖죧⠱짺췪퓚뎡닺뢴춨샯쏷룮斣삼䘩뇭喡취쏦쫐뫏랽뷰훆볛겱샻늿뮣왤벺竒窡램릤㵅ⱔ폚㶡럊?ꆣꆺ⦵폫쏦볛쫐뿕ퟷ탅뚨샻맻볓맘쿂ꆱꆭㅐㆣ컞쫽渽첬곇䨩캺캪쫇룮㊣늿ꎺ닺ꎬ뗄좫쪱ힴ뻖훆폃걐䛊䕛튲쪾꼨늻횸뎡살쯰긩쇺傣?췪겡ꆯꎺꎬꌩ筵枡䔨ꆣ뮡⦡뻍?唨뗄뇈뎡볤캪쾢볛폃볈헟쇋좱쾵뚨쏦룶ꎬꆤ몼쳗篈쟁퉂뫈닺컊뎣싺䚡짊䘽췪渽ㆣ럖뿌첬늿캴틲ヒ짨旊ꆣ쫓쫇돉窡틀旒퓚뮯컒뷼쪧원孕ꎺ룱뫂큰좫궡⤡?⧓䙝꼩炣쏷㜨왡稩럖튻췢䴽살쫤쫐랴뗄폐뗣뇤볛뚨禡뿚?샻ﶡ벯ꚵꆣ䘽ꎬ킳쫽ퟣ꼽筂좫筣쯼갱룮ㆵ쿂췪떫캪믋䛊쟈䔨꼩삵샭믌럇쏇쯆몯쫇럇?럖𧻓㾡ꆣ쫐틔ꎣ늣ꇫ갫뫍컶냣뗄獰닺뛔죋뎡펳쮽맘쫇뮯ꎬ샭ꌩꎺꎣ뫏쒡?求沣䛊ꆻ탔筃﮶潬쏇떫쓏좫쿖뻖퓚ꆣ껆킳쟓컒웤窡쒣쫓ꎯ폚붫ퟀ췪럅뢴쫽엺⭅㵅ꆤ톰췪뇰?틲뎡먩矎뿉뗄慮妵탂폫쫐죋쎻ꆣ웤듓뮯ꎬ䑡룶뗝겶ꮸ沣걹읮꿗벴훊ㆣ퓓걂퓚ㄩ쟒늻횽좡뷰늿뻖뛸붶ꇊ짊쿠곋ꚵ?用쮵﮶좫奬뿭훆살䔨ꌩ崲孵筅곒좫캪멐ꎬ듋쿂㵲헒?틔춶닺⡙쒼쫐뗄뚨뎡탅폐떱샭죎ꇝ퓲퓶ﺣ⡮걂㊣쪲妣⠱걃짊죧ꇞ룷渽쫇횵쇷췪늿쟒ꢼ잾킳펦戮쒣稩쏷窣뛈뿚敝孵?듯쫐ꎺ↡벴폐慩?뾴펰秔䦣?닺뎡탅볛쾢뾼좻싛틢敬뛔뗄몣ꎬ횸㊣겡튻諸껊⦵繁킳맻훖퓲帽췪캪죔좫뮹?횲ꆻꇍ퓓곒뫍퓚?礲곎솿⧒ꆮ⦣틔떽뎡곒돶뚨?걹떡뷸쾢탅룱뷡횵싇짏쫇럇傣ꆣ뮯죎?ꎬ평겡倩꒡룶읆쓗ㆣꆻ굂ꆱ곌쫐䘽㈼좫믄⠱폐늻뿉뿍꿗ヒ킣瞡뻖샯뢴꫁?⡺쯓풡꽒ꎬ볛킳㊣ꏍ탐닺쾢탅뫏뗄탂맻횤늻쫐틢쟒궶쫇겼굂꒡럖?쫊굃걟꿗ꆩ㵞뎡璶猽?뇰쓜틔튻쪲쓗믋?쭅늿ꯒꆭ훆쮱ퟮ쳵묽ꢡ짏몡ꆣ쯋퓚폅ꆻ겡뛓뚨뗄뛸뫍쾢뷸탅뇘쏷쿠뎡닺쫐帾ﺣ튻듁ꆩꑹ룮훐펦횷ꆣ㊣쪲緓㷒ꎬힴ㒣즣폚뛔쳗ꮵ啕껆⡆췪믖禡쳵컳뮯볾獵?평쫶?ヒ킡킣ꑙ⥥ﳒ뫜풽꿗굹낶볛쿠춶뛔좥쾢닺ヒ좻쇋맘뮯쫇뎡ィ멽룶暡ꆣꎬ뗄횸ꎺ겡啕큮뮣쳰첬곋틲갱갳췪쫐샯튻샻쒣ㆣ画붶좫슡폚ꎹ볾?닮쿂灻몡뚨ꎺ믋폚ꎯꎬ닊뛠ꆣ쪲ꢼꎬ맘닺뚨쓚뗄믋실헢늻췢곋쫇룅?죧죎⦣궣ㆣ㵞겳㑽쿂뛾戮캪좫뎡늽곔걙쫐ꏋ릳ꛀ뗄짹?볛ꇜ껆ꎻ窡좻쟍쟩쯹啕⧉?뚨돌뗄헟볛틲죝돶껆퓚튻ꎬ닺쿠戮쫐싊맻뫎겼겶겡걹㱳웊㈩퓊뮹㐩뮯횤㊣ﳔ?뎡硫즵톰瑻ニꆤ몯뇳붶崽꣓뿶캽璣쾵볛뛈ヒ뗄듋ꆣ쿖붶컞뗣볇斵맘닺쪽풶뎡뿕틥싺벯뒶볓ꎲ㊣ꎬ킳좡폐㊸쏷췪튻겡?곔꼽샯붵췢쓗헒곎ퟩ껆溣쫽쎵쿂뗄겣쓍컳ꎬ믋쮽펰뚨뛸ꢼ쳗ꆣ䐽쓏斣퓈퓚볤ퟣ뫏퓃큞韛겡퓲ꇊㆣ횵⣈튻듖닺좫쮮굹놿쑥쪲틃旒ꇆ짡뷗멄좷?쒡ꎬ춶갲뛓ﯓ닮뚨껆폐쿬볛닺틽?샻⡹슸곋컒쪱⡮ꎺ짏억ꇜ蝹궡돆쟍걹캪ﴲ잾늿욣튻릹?ヒ퓚욽ꆣ챬탒𧻓ퟩ믌愿훺ꇆ쪲?ヒ펰ꎬ낵쏊듳볛붶탅뷡뗄웰닊뚨ꆿ듖憡쟒ﲵ뿌䊡쓈뿚쒷쫐㋊⠲럖곈ꆣ냣돉탌믋뻖훂닺퐽쳗ꢳퟀ⠲뻂믋뚨ꆭ쒼킳킡뷡ꢼ쾢춬맻ヒ뗄쟒볛ꎬ욼쫐쓁ꇝㆵ뾣倩?窡횸韛뎡ꮵ쟁뛾?껆늿ꆣ짺쿖샻窲쿀ꏈ﮶襁?憡?볛禡?ꆵ좡맻?ꎬ쪱쪹믋쫐믖쟸?쒿걂짏쒡뷏㊣㐩닺?ퟩ붶췪뗄뷰뚨믄듍뮯ꇆꢼꢴ綣캡쫇ꏕ?뻶쎻뚨튲쫐뎡볤껆㊣뗄갱緊ꎬ뫏ꢼ좫쇷?맊퓶뮡룱얳췉?쫐킳ꎬ읙쯼닺ꎣ?츽⧓쫇用?ㄩㆣ곊뗈컞窡걹?륥꼩⡡킣ꎺꎬ못ꞣ먽떩痎삳뢣곓짓??
E(e I F)口卢，+ ß'则有:月牙利用I;αfya的市场价击过三:αtPi :ìlÏ似作为资产立的;\ë价。|←明呐;\ë~黑3，假设市场必阅部完余的，则。…水平;\ë价与e黎利价究余致。?肌肉+ , 证明.假设οζ|仇，仇，"'ctJsf是市场夜时刻1角非得卢1骂自13/6，卢2匀17/3的可能状态的集合，(ο，Pl是一个概率空间，If工凶此z的定价为户f卢1卢1+卢2Pz足年|叫，叭，..B, 1 ;是市场化资产""Yη产线的分13/4) + 1 x 17/3 = 割，)'1'沟，…y"在0时刻的市场价格为扣，归，闷丰非.幸ryα卢+ ;1盖x的e…套利组合，.户"，e是定义在(ο，P)上的随机变盏，宫是某资令f(川)= E[x -卢广卢，iÌI拮0，产在1时刻的现金流分布，由定现1的说明有:户e工EI U'(x叮/À E(e I F) 1，义因为:扭扭。得到方程组:υ尸2I;eC斗J卢(ι)E[e I Fl ~巴乍「τ一→;;，E B，咽1= 1, ~iß， 2 + t=τ "L，p(时i)1:723 .，‘三., 15 1 2，…k，凶此有t+ 2卢2=丁f同样可以解得ßI= -13/6，向=17/3，.1，的定E I [e -E (e I F) 1 y, 1 ~ I; :: [e (;;, j卜价也与上述定价相同。e(ω-,) p(ω-，) 4 锁论1 . al户(品;)1= 0(; = 1,2, 本文介绍的单周期资产的。一水平定价是效m;\ë价的一种，它在7'ì:全市场盟与一般的均衡;\ë价和 ,,) 这里ω?是Yj在岛上的值，宫是…个常数。由此苦苦利;\ë价然…致的，在华究全市场盟J!;;\ë价缔巢与可见，e E(e 均衡价和e…哥哥利价有所不网，在某些情况下，I F)与川，泊，…y，不相关，由投影现iÐ知，E(eI F)是e夜空间M= spαn (.YI ，仇，…'y，)0…水平定价优越子均衡定价和e-苦苦利;\ë价，因为的投影，即E(.I F)是M中与z的室主的平方的期摄。…水平定价充分利用市场的资产价格筒忠和投资值最小的随机变最，由e-套利定义即知，E(eI F) 者的私有信息，;\ë价结果既反映市场价格俄息对定是x的e泰利主主制组合，若E(eI F) = 2::卢泊，价的影响，同时惚将投资者的私人俄息综合进去，网此定价结果使市场增加了有关资产价值的信息内回u囱定现2，p，需2::卢A就是x的。水平定价，也是其e白套利定价。容。而非完余市场冕的CAPM定价和e--套利定价结果仅仅反映市场价格信息及其与待定价资产的关例:θ=1品l'乌，品，，斗41,Yt ，YZ是两项市场化资产，它们在各种市场状态下的取值为(2，2，1，1)系。fã0-水平定价的最大缺点是在…般情况下，和1(1，1，1，1)，川，川在0时刻的市场价格为户定价销果依赖于投资者的效期嗣数和财富水平。因，归注1，市场备状态出现的概率为:户(ι)= 此，0水平定价法与其他资产定价法的关系可以辛苦112，户(盹)血1/4，以的)需1徊，户(问=118，现成是一种互补关系。省一项资产e，它在1时刻备状态下的取值为(1，2，参考文献:3,4) ，由于F1 (山';;'2)，(;;'2';;")I 1 B"B,I Yl，Y2产生的。分剖，因此有:[1) Sharp, W . F. . Capital asset pricing:a时oryof market e~ (Juilibr um und时oonditionof rL~k [J] . Journal of Finance, 1 x 1964，19:425币442言，ω旺B，[2) Lintn时.1，,The Valuation of risk 8S5ets and the阳lectÎonof E [e I FJ = risky investments in stock pornolios and capital budgets 3X +4x-l: [J J . Review of Econom˛cs and Statisti四:13 -31 8.~"8 fJε的[3) Markowitz，日. Portfolio Seleetion[j ] .Journal of FiILllnce, 1 1 →~-8 . 8 :77-91. ꆪ?췲랽쫽뻝뫳窵볛횤뗄筒룮ꆭ닺䕻䘩ꇆ䖡䙝徣㊣䔨쇮ꆺ䥩뷢灬틲?砨ㄳ춬탟槆炣沺ꎺ㒽헢뿉싛횵쫇퓲샽뫍㖣ㆣ폐㎣㈩奬䕛ꆤ玡벪㷁㶡놾뚨쳗뻹ヒ헟듋죝뷡쾵돉닎嬱慳灲瑨潦浡畮物䙩嬲慮獥楮獴ꆾ嬳卥뾧ꇛ뛾ꎦꋫ捯ㄹ潦物灯慲却?煵뚨㜨뮡䘩䙝獥獐楣敯摥潦湡汥楮潣捡䕣?慡ꎯ㊡牫ꆿ獫嵌摴䩝嵍湤㘴牴扵慴㘵㔲쒶폫쏷뿉ㆣꎬ傡퓚?綣빥쩂겡嬸䔨뗃㷒듋튻퇹튲漨샯볻횪춶쫇ퟮ窵웤ꎺ닺⡉걐꼲갴슣컄볛샻뫢믋뗄뚨ꆣ맻뾼瑳쬴楬㶡평楮特?湣捴癥灩潮ꆫ샻攨嶡샭컀?㶿㐱쫇ꌴ整楴ꎮ景摧楳ꆣ㞣卨孊楮桥剥慲捴枣楢斣楯獴瑡潭ꢼ旒ꎺ쓜걂礱ꎣ㇊곓굫?묱짏ꎬ먽뿉폫榣湻失펰䷖킡쑥渽㈽쿮⦣⢡礲ꇁ솼⯈갨뷩뗄뚨껆쮽볛뛸뷶떫뷡ヒ튻컄쇋꧂楯ㄹ汩整瑩㐷㞣⬱㵯?㎣ꆣ?僔웷뚨멡?楣쏩뛾慲物嶣浥癩歯楯쏋폃죽꒺???ꎺ潳捳먷?믌볙ힴ㊣ꎬ걥놿훒㎣뗄ꇁ죴틔狖먱쫇斡䔨탓튻管쯼ㆣ沣瀨곓?닺瑊짜볛붶폐쿬뷡럇뷶ヒ맻믋훖쿗湴?뛾畭㐲ㄳ㞡몼⦣奬멭?炣깊犣敷睬湛ㄷ샭??ퟀ짨첬겡夲쫇첵틲꼶뚨夽뷢ꎬ禣ꩅ벴쯦쳗깵쏇갱곊ꋳ닺짓짺뫅ꨫꇊ뗄훖뫍ꢼ탅맻췪랴믋틀껆뮥㖡ꆪꇆꆣ㐽걗潵걊瑺䩝?꽡⯂ꎯ⣴뗃⬲헍ꇊꨴ㌷ㆣ﮶渽뗄ꑴꎬ뚨쓏ꪣ듋볛뿚뗃ꢼ㊣곔⡥䔨믺샻ㆣ퓚킳㈩斣?뷐䉺떥튻旒??쾢춬쪹좫펳껆삵붶늹↣⭰㌽ꎮ牮㐲?愿ꆤ⥰ⶡ갲걍䉬㷁ꎮꢼ篈벯ퟮꆭ틥횽?폐瀲캪㊣䥙灬??닮뇤뢴경룷ㄩꆸ㵉곋㴱㐩溷⭺ꆣ훜쯼훂믌엔ꎬ쪱쫐붶폚맘䚣慬周䢣䩯곍㉰ꌫ킳䔨礲㵳긴?떽㢣䶵⢶??ﶡ뫏緊妡퓚㴱뛹氫㷒曉禡뗄솿훆?퀲훖ꎬꎯﳔ⣉樽횸웚ퟀ뷓훀뚨튲뎡ꢼ춶?쾵꺣敖畲ꇊ?ꎬ灡몡깃慬깐湡ꎣꎬ쟊ꏔ⡮㞣㵰㠲묱겡쾵ꎲ욽ퟩ?쫐失듌㒣?먱ㅂꇁ췪﮶?ﯓ볛붫퓶샯?꣓ꆣ쓊ﺣ잾닓椷渨ꇆ慰畡潲没ꯒ곈⡮킳?ꎬ횲꼳治㈲쐽랽먽㎣?쓖믏평뫏뷐뎡겳거쪱䦣곒닺좫퓚ꢼ了쏊뷡춶볓뗄룱쓗헟횲뇂奬킳먩楴瑩瑦ꍦ믖ﶣꎬꆻ쪱倩벣Ꝭ쫇꼶떣뗄旒떡㎣ힴ夲⢢뿌掣걂?벪쫐럇?킳맻쇋䍁탅ꪡ뿍ꎺꎬ慬潮潬ꎦꆼ슡몣倩꿗뿌짏곓⯂窵ꎬ곋?웚믌죴곌첬퓚횵룷깊㉪쯓ヒ뎡췪탋ꢼꆵ볈헟폐偍쾢킧ﯗ䕛돌?炣楯뿈夲?겡쫇쪲뗄즶갲쑐瀲ﳊ곓췻ퟀ䔨쿂ナ쒸⤽ힴ킣믋샯좫零?쓗랴맘뚨벰놵폃?ꮵꎬ겾궶튻画쫐쯦ꣀ倲㴱쟒짍﮶?綣뗄놿엂䦣첬껆폫믍쵥쪲펳쮽볛웤몯襁ꪡ쒣窡ퟩꆭ떡췊ﺣ룶갱뎡믺㴱쳗㞣뮸뛓꣒걙좡첵쫎꼸쿂붶튻겣謁쫐죋닺뫍폫쟔쫽ꢼ곔妡걽룅ꎬ볛뇤뗄샻꼳냀읺ㆣ횵쓊ꪣꢼ냣샯곔쳗?뎡탅旒듽?뫍?욡ꌩꪡꩭꎺ쫇싊ꎬ룱솿횤ퟩꏊ?듖걹캪킳멐瀨좡??샻볛쾢횵믌뚨뮰닆ꢵ뗄ꌿ튻쫐뿕㊣캪ꎬ쏷뫏窵ﶡꪣ㋊⠲ꆼ⡭ꆰ횵쟐뻹웤돐뚨엏룱뷡뗄ퟀ볛뢻쒹ﵪ쮮ヒ䆽뎡볤겡倱쯼폐ꎬⶡ쒶ꏓ걅쟁?ㄩ㐩캪ꟓ뫢뚨꧇볛ꊺ탅뫏﮶쮮?ꪡ뫵믋퓚ꎬ귘쫇ꎺ?즴⡥뷏㊣㵉⠱뚨볛췍쾢뷸ꢼ닺욽떿ﳋ뚨쪱䘽삲倲쒳傡?껆걬꩐ꎯꎬ볛뷡틲뛗뛔좥쓚뗄슣ꆣ짒ꭦ웗귒뿌韛ꎬꌽ킳ꆿ㢣㊣뫍맻슣캪?뚨맘틲풿붶?蝹ꆻ䤩곏폫틲決ꢼ쒷샶?믉??쪲祺곒?蝹崲檡꧳ꎬ캱평탟ꓐ쩂㵯췀ꎬ벡ꆱꪡꪡ㈽ꪡꪡㆣꪡꪡ?ꪡꪡꪡꪡꪡꪡꪡꪡꪡꪡ춼?
5 . 第2期陈金龙非完余市场条件F的。水平资产发价法忻究[钊4JM叫峭z舷以l削】î，盯办阳时J(d【扎Mv如州川iI浏lI盯 C丁α仰β"'叫Cω印8p阴1阳t阳a时l，( 丁b即ο'T"阳山iciω'川I咽19巾dh】机叮and d时阳1朋81佣0'"肌an阳a川I川y.β附ω3附s叫lJ川j，M.肌n，啃cmp肘J汗阳r叫a阳lion趴F1阳口阳cc队，臼削时n削ld叶t山h陀e飞争Th、eor~'of lnvestmenr[J], Amcri cncc,1995,41:795 816, can Eoonomk Rev cw, 1958 ,48 (的:261-297, [8J Holtan. H. &.et valuation and Qptimal ponfolio choice [5] ιL. Kogan and mas. Hedg ng deri\'atí时secu-lfi 1n∞mplete m町kets[0 1 ，Oep盯tmentof Engîneering山E】riti回andîr认omple回markctl'l:An c阳1011-arbitrage [Jl∞nomíc Systcms. Stanford oν巳ratlonαL且e阳sear眈<h，200肌)川1，49圳(3ω):372 397. 19] Lu山cn快h予c陀r咄川gc盯r，[)口.ρλr汕b扎it阳g附e刷a1叶Universal 扣P)rìωìd<ng( 缸B/[ω6J Lue刷l1l且b川κc仁1巳叫vcrs别Ity叩Pr巳a捕，N斗ewYork, 1998. http://www 时 . Valu ng risky project; op!ions R四-4 A Study 00 tbe Zero Level Approacb 10 Assets Pricing in Iocomplete Markets CHEN Jln I棚g(Col1egc of Eoonomic..~ and Managemcnt. Huaqiao U niv , Quanzhou 362011 ,Ch na) Abstract: The .pproach 01 zero一levelpricing 01 a nonmarkeled 耐高etis to lind the price 8uth that a certain in with sp时ialutility unction and wealth will select the new a朋etincluded n h s optimal portfolio at the ıe ro -level. In other words. the optimal portfolio would not chan日eat the price when the new asset pre阳0\ pap町，the浏阳andcharacters 01 zero -level pricing will be introd飞lced，wh ch were presented by Lenberger and other researchers. After ∞mparing this approach with e -arbitrage methods. we point out that the two ap›proach咽arethe same under the condition 01 partially complete markets. Key wotds: incomple\e markets;partially complete markets;zero一levelpricing j eωarbitrage ??췲랽쫽뻝뗚?嬴䵯䪣䶣周灯䙩瑨汮捡䕣剥嬵䲡䭯摥獥物慮数佰䲣嬶卣啮嬷灲嬸癡楮潦捯卹嬹偲佌偡桴獴潮婥䱥瑯䅳䵡䍈䩩⡃㌶䅢慰穥湯慳楳晩捥癥睩獰晵湥桩潰䑯慴牯潴睯捨灡楤睥斡慄慲獡畮浡䭥䍯潦䍉周慮楮浡剥癥䚣摥敬䅲?捵却䅰䥮灲畴睥捨睩扥批潴潵瑨돂睯ꎮ걆?牡湡潮ꎣ条䒣物瑩敲榣偲奯獫楣汵潰䕮湯獴楶慮灥慬獥䕎ꆰ牴摩깈癩ꆿꆪ갴潪⦡瑰牯潬摍㈰灲湤獵瑨散孥捬桥睨敳楳敡牥ꩡ浥摥㋆?癥獩嵌楥嵓慬嵈楮湭湣汬牤瑲湢浰潡獴慰敯捯牫獥牳깎捩汣灯扩啮潲畤灲楣楬慬湥慲汬桥瑴潦灡ꎮ瑩湣潭걌?깧癡敳慴牫楮捨杩牡敭敲佰瑳튻慩뷰畬杬ꎬ敷?㤨散楮빺ꎺ景汥慮ㄱ牡潡捨楡捴畤牯浡来敮獥牢湤捯楴特浰整慲慴獩掣牴瑲楶?獴汯略湣浩祳潬捯튻犣ꆪ潤慮潮斣楣敲瑩楯玣ꎬ杴浡潩湥獩潡浰楃楴瑨慣桡牴整쇺䶣汥玣捨?ⲣ潮긱景慧敲污䵩ꎬ㌩璣木嶣ꎯ牤来ꎮ捴敤汬癥瑳瑥慲楴浰枣?걡瑳癥깎ㄹ桥捥敲깓瑹潮湧浥憡湢敛瑨楳瑡浰捨汥ㅡ步건畣来楮瑴敳楡玣멩겡瑥멁ꎬ걖㤹汩獡?汬ㄹ멯䕂깗ꎯꎮ敭䍨沣捨睩牡楯汥뭥ꎺ湤業敗㤸潲楮瑡ꎬ瑥牳汬뺣?㈰慬㖣湴ꩡ䵝孊溣汥癥桥杴湣浡敲㔸慳㌷ꎮ灴?枡湦ㄹꎯ潲睷敤㈰敮楮周깉ㅮ瑨来瑥ꆪ럇먰?畩갴瑷孊ꆢ牢来佸䪣嶣걈瑥ꩅ潲㤷〱ꎬ桩潭牫ꆣ㊡楯歩?疣璣愩猭浥慲犡湧ㆣ췪䡥ꆪ?嵁㐸楴ꨳ犣景깆湳걍ꎮ浡湧꽤걈睨䅦瑨灬整扩?먷摧?좫㤵⠶㤷数畡瑥潤瑲浣牡걄牤ꎮ慮䶣牫楣整玣楮쫐ꆪ⦣璣煩玣慧?物来ꎮ慮慧깁整敭뭺㠱뎡먲꽍慯걗?㚣ꆪ孊䞣?敭ꎥ獛慲敲㘱卡啮쳵??깩敮整䒡步澡ꆪ湤楶볾湶?뾣瑳ꩬ㈹䖣ꎬ쿂?敳걄꽦兵ꎻ敶뗄慥慮瑭数灡敬ニ畨穨敮慲牴껆禣潵?瑭楡꽬뷗敮汬略쪲?溣襁?ꢼ?꣑킾?
