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证券研究报告
科技
ChatGPT 需要何种算力基础设施？
华泰研究
通信 增持 (维持)
通信运营 增持 (维持)
研究员 余熠
SAC No. S0570520090002
SFC No. BNC535
yuyi@
+(86) 755 8249 2388
研究员 黄乐平，PhD
SAC No. S0570521050001
SFC No. AUZ066
@
+(852) 3658 6000
联系人 王兴
SAC No. S0570121070161 wangxing@
+(86) 21 3847 6737
联系人 高名垚
SAC No. S0570121080027 gaomingyao@
+(86) 21 2897 2228
联系人 王珂
SAC No. S0570122080148 wangke020520@
+(86) 21 2897 2228
行业走势图
资料来源：Wind，华泰研究
重点推荐
股票名称 股票代码
目标价
(当地币种) 投资评级
紫光股份 000938 CH 增持
中兴通讯 000063 CH 买入
中际旭创 300308 CH 买入
数据港 603881 CH 买入
光环新网 300383 CH 增持
中国移动 600941 CH 买入
中国电信 601728 CH 买入
亿联网络 300628 CH 增持
资料来源：华泰研究预测
2023 年 2 月 15 日│中国内地 专题研究
ChatGPT 引发高算力需求，关注云基础设施/光模块/IDC/运营商投资机遇
2023 年 2 月以来，Open AI 开发的 AI 应用 ChatGPT 使得 AIGC 关注度显
著提升。我们认为 AIGC 等技术的应用背后离不开庞大的算力支撑，将会推
动算力基础设施升级换代，据 Lambda，GPT-3 的完整训练成本将达到每次
466 万美元。在 AIGC 加速商业化的过程中，通信多板块有望获益：1）AIGC
对于算力的消耗呈指数型增长，将推动光模块/服务器/交换机等云基础设施
板块技术升级，CPO/硅光/液冷等新技术应用提速；2）运营商/IDC 作为算
力基础设施的提供方，配置价值凸显。建议关注：紫光股份、中兴通讯、中
际旭创、数据港、光环新网、中国移动(A 股)、中国电信(A 股)、亿联网络。
云基础设施：算力增长推动基础设施扩容，服务器、交换机加速迭代
AI 推动全球算力需求高速增长，高性能、高算力服务器/交换机的规模将提
升。服务器方面，据 IDC，2022 年为 AI 工作的全球高性能服务器市场规模
同比增长 %，预计 2023 年国内服务器市场出货量增速将回升至 %。
交换机方面，IDC 预计 2023 年国内以太网交换机市场规模同比增长 %，
其中，算力升级将带动 200/400G 高速率产品的加速部署，同时， AIGC 加
速发展背景下，交换机芯片速率与功耗迅速增加。2022 年以来，我们观察
到中兴通讯、锐捷网络、紫光股份等国内 ICT 厂商加速布局高性能、高算力
服务器/交换机产品线，顺应算力升级趋势，在国内市场中份额持续提升。
光通信：网络带宽升级提速，CPO 技术有望成为高算力下有效解决方案
AI 对于高速率、大带宽的网络需求将较大的加速高速率光模块产品出货及
CPO、硅光等新技术的应用。带宽升级领域，高速率光模块产品发展将提速，
LightCounting 预计 800G 光模块将在 23-24 年开始规模化部署；此外，数
据中心网络架构升级也会带动光模块用量明显增长。技术升级领域，传统可
插拔技术难以支撑高算力背景下的速率演进，CPO 架构通过共封装形式则
能够实现整机带宽密度的提升及降低功耗。据 LightCounting，到 2027 年
CPO 技术在 AI 集群与 HPC 渗透率将提升至 30%。我们认为随着 AI 应用的
发展，中际旭创/天孚通信等在 CPO 等领域领先布局的厂商有望受益。
IDC：AI 新应用拉动算力需求，2023 年行业供需格局有望迎来拐点
我们认为行业供需格局是 2022 年影响 IDC 公司业绩的主要因素，而当前国
内数据中心供给端和需求端均已出现明显边际改善，行业供需格局拐点有望
于 2023 年出现。供给方面，22 年 11 月 1 日起，《数据中心能效限定值及能
效等级》将在全国范围内强制实施，绿色化能力较差的数据中心产能将加速
出清；需求方面，2022 年 12 月，中央工作会议鼓励支持平台经济规范健康
发展，且 3Q22 国内互联网云厂商利润端已有所改善，在此背景下，来自国
内互联网云的基础设施需求增速有望逐步恢复。长期来看，随着 AIGC 等新
应用拉动更高的算力需求，IDC 行业有望迎来新一轮景气周期。
运营商：算力网络建设主力军，资本开支进一步向产业数字化领域倾斜
2022 年国内三大运营商积极助力数字经济发展，产业数字化相关业务收入
迅速增长，目前，产业数字化业务已成为三大运营商主要增长驱动力。同时，
2022 年三大运营商持续加码算力网络建设，1H22 三大运营商合计资本开支
为 1, 亿元，同比增长 27%，从资本支出结构上看，运营商在以云计算、
算力网络为代表的数字化转型方向的投资比重逐步增加。从 2023 年三大运
营商年度工作会议中我们观察到，未来运营商将继续充当我国数字经济建设
主力军的角色，推动我国算力基础设施建设进一步提速。
风险提示：中美贸易摩擦加剧；全球疫情反复；云厂商资本开支投入不及预
期；5G 发展不及预期。
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通信 通信运营
沪深300
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科技
正文目录
ChatGPT 引发高算力需求，关注算力基础设施产业链发展机遇 .................................................................................. 3
AI 应用加速出圈，产业化发展需要庞大算力支持 ................................................................................................. 3
云基础设施：算力增长推动基础设施扩容，服务器、交换机加速迭代 ................................................................. 4
光通信：AIGC 驱动光通信产业链技术变革 .......................................................................................................... 7
IDC：2023 年行业供需格局有望迎来拐点 .......................................................................................................... 13
运营商：算力网络建设主力军，资本开支进一步向产业数字化倾斜 ................................................................... 14
重点关注公司 ...................................................................................................................................................... 15
风险提示.............................................................................................................................................................. 17
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科技
ChatGPT 引发高算力需求，关注算力基础设施产业链发展机遇
AIGC（Artificial Intelligence Generated Content，人工智能生成内容）是指从内容生产者
视角进行分类的一类内容，或是一种内容生产方式，亦或是用于内容自动化生成的一类技
术集合。2022 年下半年起，文生图模型 Stable Diffusion 的开源与 2023 年 ChatGPT 的出
圈使得 AIGC 关注度提升。ChatGPT 的应用，背后离不开庞大的算力支撑，据 Lambda 官
网数据，完成一次完整的 ChatGPT 训练总算力消耗约为 3640PF-days（即以每秒一千万亿
次计算，需运行 3640 个整日），训练成本将达到 466 万美元。
在 AIGC 加速商业化的过程中，通信行业多板块将会获益，我们认为：1）AIGC 对于算力
的消耗呈指数型增长，将推动光模块/服务器/交换机等云基础设施板块技术升级，CPO/硅光/
液冷等新技术应用提速；2）运营商/IDC 作为算力基础设施的提供方，配置价值凸显。通信
行业中云基础设施/光模块/IDC/运营商等板块有望迎来投资机遇，建议关注：紫光股份、中
兴通讯、中际旭创、数据港、光环新网、中国移动（A 股）、中国电信（A 股）、亿联网络。
图表1： 算力基础设施产业链梳理
资料来源：各公司官网，华泰研究
AI 应用加速出圈，产业化发展需要庞大算力支持
ChatGPT 等 AI 应用产业化发展需要庞大的算力支撑。自 Stable Diffusion 被称为 AI 界的
“神笔马良”到 ChatGPT 成为 AI 界现象级产品，AIGC 相关技术逐步发展成熟，市场关
注度也持续攀升。2023 年 2 月 7 日，微软宣布推出内置 ChatGPT 的必应搜索与 Edge 浏
览器，谷歌、百度、阿里巴巴、腾讯等科技巨头也宣布将会推出自己的人工智能聊天机器
人产品。这些新应用背后需要庞大的算力基础设施维持。
AIGC 的发展将催生巨大的算力市场。模型训练方面，根据 ChatGPT 开发公司 OpenAI 的
研究报告《AI and Compute》，2012 年起，AIGC 模型训练所需要的算力每隔 3-4 个月翻一
倍，整体呈现指数型上涨趋势。2012-2018 年，训练 AIGC 模型所耗费的算力增长约 30 万
倍，而摩尔定律在相对应的时间内只有 7 倍的增长。模型上线后运营方面，2 月 7 日-2 月 9
日 ChatGPT 官网多次因为满负荷而无法登入，再次显示当前算力不足的问题，算力基础设
施升级需求凸显。
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科技
图表2： ChatGPT 官网出现崩溃
图表3： 用于训练 AI 的算力呈指数型增长
资料来源：ChatGPT 官网，华泰研究 资料来源：Open AI 官网，华泰研究
具体而言，ChatGPT 训练总算力消耗约为 3640PF-days，完整训练成本将达到 466 万美
元。根据 Lambda 官网数据，微软为 OpenAI 设计了一个包含 10000 块 Nvidia V100 GPU
的分布式集群进行 GPT-3 的模型训练，由于模型参数量较大（共 1750 亿参数），训练完成
共耗费 30 天，消耗总算力为 3640PF-days。以 Nvidia Tesla V100 的 Lambda GPU 实例定
价为 美元/小时测算，GPT-3 的完整训练成本将达到 466 万美元/次。
图表4： GPT-3 训练成本测算
项目名称 单位 数量
GPU-Year 个 355
天数 天 365
小时 个 24
实例定价 美元/小时
总成本 美元 4,664,700
资料来源：Lambda 官网，华泰研究
运营成本方面，我们认为 ChatGPT 所需的运营成本主要与应用访问量有关，据 OpenAI，
截至 23 年 1 月，ChatGPT 月活跃用户数已达 1 个亿；2 月 7 日-2 月 9 日 ChatGPT 官网多
次因为满负荷而无法登入，再次显示当前算力不足的问题，未来随着 AIGC 逐步普及，用
户访问量提升，将带来更广阔的算力需求市场。
云基础设施：算力增长推动基础设施扩容，服务器、交换机加速迭代
AI 应用带动全球算力规模持续快速增长，对服务器、交换机等基础设施提出更高要求。根
据国家数据资源调查报告数据，2021 年全球数据总产量达 67ZB，2019-2021 年平均增速
超 26%，根据中国信通院《中国算力发展指数白皮书》测算数据，2021 年全球计算设备算
力规模已达到 615EFlops，同比增长 44%，预计 2025 年全球算力规模将达到 3300EFlops，
2021-2025 年 CAGR 达 %。根据华为统计，2010-2025 年间，数据中心平均单机柜功
耗增长近 7 倍。AIGC 的发展对于服务器和交换机等基础设施的要求越来越高，适合 AI 的
高性能服务器、高速率、功耗与成本可控的交换机需求也将相应增加。
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科技
图表5： 全球算力规模情况
图表6： 数据中心功耗变化
资料来源：中国信通院、IDC、Gartner，华泰研究 资料来源：华为数据通信白皮书，华泰研究
服务器领域，高性能服务器市场规模增长迅速，预计 2023 年国内服务器出货量增速将回暖。
2022 年，在疫情、供应链短缺等多重问题的困扰下，国内服务器出货量增速放缓至 %。
但随着 AI 应用的快速发展，高性能服务器出货量明显增加，带动服务器单价较此前有明显
提升。根据 IDC 数据，2022 年为 AI 工作的高性能服务器市场规模预计同比增长 %。
展望 2023 年，国内数字经济政策的密集出台，将带动服务器市场需求回暖，2023 年国内
服务器市场出货量增速有望回升至 %，高于海外服务器出货量增速 %。
图表7： 不同服务器全球市场支出情况预测
图表8： 中国市场服务器出货量及其增速
资料来源：IDC，华泰研究 资料来源：IDC，华泰研究
交换机领域，交换机芯片加速升级迭代，功耗随之提升。以博通交换机芯片为例，2010-2022
年博通交换机芯片速率由 640G 提升至 ，光模块速率从 10G 迭代到 800G。但与此同
时，根据 Cisco 数据，2022 年单交换机总功耗为 2010 年单交换机总功耗的 22 倍，其中交
换芯片功耗增长约 8 倍，交换芯片 SerDes 功耗增长 25 倍，光模块功耗增长 26 倍。
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机架优化型服务器 多节点服务器
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中国市场服务器出货量 中国出货量YOY
海外出货量YOY
(万台)
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科技
图表9： 交换机功耗增长迅速
资料来源：Cisco Public，华泰研究
2022 年国内以太网交换机市场规模保持稳健增长，IDC 预计 2023 年国内以太网交换机市
场规模同比增长 %。根据 IDC 数据，3Q22 中国以太网交换机市场规模为 亿美元，
同比增长 %。随着未来 AIGC 商业化应用的持续推进、国内各省（市）加速夯实数字
基础设施底座，IDC 预计 2022 年国内以太网交换机市场规模将达到 亿美元，同比增
速为 %；2023 年国内以太网交换机市场规模将同比增长 %至 亿美元。
图表10： 3Q22 中国以太网交换机市场规模同比增长 %
图表11： 2023E 中国以太网交换机市场规模同比增长 %
资料来源：IDC，华泰研究 资料来源：IDC，华泰研究
国内 ICT 基础设施提供商针对高算力场景提供对应产品，顺应算力升级趋势。中兴通讯于
2023 年 1 月 12 日正式推出 G5 系列服务期新品。其中，R6500 G5 异构算力服务器内置
10-20 个异构计算智能加速引擎，可以根据不同应用场景，灵活调度各种不同的异构算力资
源，实现算力的最佳组合，如“CPU+GPU”、“CPU+GPU+DPU”，满足 AI/超算等多样性
算力场景需求。紫光股份、锐捷网络同样拥有自家高性能服务器/交换机系列产品线，为未
来 AI 与 HPC 发展提供硬件支持。
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交换机市场规模 （百万美元） 同比增长（右轴）
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科技
图表12： 紫光股份、中兴通讯、锐捷网络高性能服务器/交换机产品
资料来源：各公司官网、中兴通讯公众号，华泰研究
2022 年以来，以中兴通讯、紫光股份、锐捷网络等 ICT 基础设施提供商市场份额提升迅速。
国内服务器市场方面，3Q22 中兴通讯市场份额占比达 %，同比提升 ，环比提
升 ，达 2016 年以来新高。国内以太网交换机市场方面，锐捷网络凭借白盒交换机的
优势，在国内数据中心交换机中的市场份额迅速提升，由 1Q19 的 %提升至 2Q22 的
%。在全球经济增长放缓及 AIGC 算力成本高昂的背景下，白盒交换机成本低、开放性
高、操作难度小的优势将会更加突出，锐捷网络等相关 ICT 厂商有望在国内及国际交换机
市场上占据更多份额。
图表13： 1Q17-3Q22 国内服务器市场份额
图表14： 1Q19-3Q22 年国内以太网交换机市场格局
资料来源：IDC，华泰研究 资料来源：IDC，华泰研究
光通信：AIGC 驱动光通信产业链技术变革
光模块：CPO/硅光技术有望成为 AI 高算力下的有效解决方案
北美云厂商共同表示将支持新型数据中心架构、人工智能负载。2022 年，北美三大云厂商
资本开支保持稳健增长，4Q22MAGA 合计资本开支 亿元，同比增长 %，环比
增长 %。2023 年，北美云厂商虽然普遍推行降本增效、优化资本开支结构，但 4Q22
业绩会上各家普遍表示将会将重心转移至支持人工智能负载，优化数据中心结构（如 Meta
表示 2023 年资本开支将重点建设成本效益更高的新数据架构，用以支持人工智能、非人工
智能负载；微软表示将持续与客户保持合作，稳定在客户新增云计算负载中的份额）。
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华为 新华三 浪潮
Cisco Dell 曙光
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华为 新华三 中兴通讯 锐捷网络 其他
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科技
图表15： 4Q22 MAGA 合计资本开支同比增长 %
注：为统一各云计算厂商资本开支口径，本图中采用 PPE 作为衡量资本开支的指标，部分数据或与上文正文中数据略有差异，主要差异源于融资租赁等部分支出（因
微软、Meta 等公司口径公布的 capex 均计入融资租赁部分支出，而 PPE 口径下的 capex 不计入，故产生上述差异）。
资料来源：公司公告，Factset，华泰研究
数据中心网络架构的演进带动光模块用量增长。随着数据流量与算力的提升，数据中心网
络架构与容量都面临更为严苛的挑战，多平面 CLOS 网络架构正逐步发展成为数据中心网
络架构的主流。根据《数据中心演进发展对光通信器件模块的影响》（2020，讯石信息咨询）
的数据，从 10G 网络架构向多平面网络架构演进时，盒式交换机用量提升，带动光模块应
用数量迅速增长，以收敛比 1:3 计算容量，多平面 CLOS 架构光模块应用相较于传统 10G
网络架构，光模块应用数量快速增长。
图表16： 多平面网络架构光模块应用数量快速增长
资料来源：《数据中心演进发展对光通信器件模块的影响》（2020，讯石信息咨询，张璋），华泰研究
传统可插拔光模块技术演进难以支撑高算力背景下数据中心的可持续发展。根据 Cisco 数
据，在高算力背景下交换机交换芯片、光模块功耗增长迅速，传统可插拔光模块技术演进
难以支撑数据中心的可持续发展，主要由于 1）SI（电传输）的实现遭遇材料瓶颈，PCB
传输高速电信号，在应用传统可插拔光模块时，信号传输距离长、传输损失大。更低损耗
的可量产 PCB 材料面临多重技术困难；2）功耗问题，满载 模块设备功耗巨大，散热
设计难度大，3）成本问题，整机成本相应提升，会加大网络建设的初期投入；4）端口设
计密度无法持续提升，传统可插拔光模块系统在支持128端口时需要非常复杂的系统设计，
模块散热难度较大。
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10G网络架构 25G网络架构 多平面网络架构
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光模块数量
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科技
硅光技术 NPO 与 CPO 技术可以有效降低功耗，是顺应算力升级的可持续发展路线。当前
网络架构升级需要一方面满足人工智能、机器学习等应用对于带宽持续增加的实际需求，
另一方面也需要突破功耗瓶颈，降低系统建设成本。对此，可以从交换机硅光技术发展的
两个阶段实现，第一阶段为 NPO（Near packaged optic，近封装光学）技术阶段，可以在
CPO（Co-packaged optics，共封装光学）生态完备前，在最短时间内享受到低成本、低
功耗收益。第二阶段为 CPO 技术阶段，这是交换机硅光技术的最终形态，可以极限降低网
络的成本和功耗。
COBO 联盟主席 Brad Booth 认为，NPO 是 CPO 技术方案的第一代，是当前现实情况下很
多厂商都可以提供的。主要由于 16个光引擎环绕交换芯片的CPO模式是一种多芯片模块，
需要 16 个 模块， 需要 16 个 模块，在当前的技术条
件下难以实现。NPO 方案依靠中间层 Interposer（主板之上的一种高性能 PCB 底板），方
便交换芯片到光引擎的信号路由，PCB 无需升级、成本大幅降低，且无须担心同一底板上
的光引擎出现故障。
图表17： 网络可持续发展的两大技术路线
资料来源：锐捷网络官网，华泰研究
CPO 与 NPO 封装位置有所差别。CPO 形态是将交换芯片和光引擎共同装配在同一个插槽
上，形成芯片与模组的共封装；NPO 形态则是将光引擎与交换芯片解耦，装配在同一块系
统主版上。两者虽然都有光电模组，但由于封装的位置不同，相应的走线距离与产生的功
耗都会有所差别。
CPO 架构是基于硅光技术实现高度集成的形态，通过共封装形式大幅缩短交换芯片和光引
擎间的布线距离，进而降低 SerDes 的驱动功耗成本，同时可实现更高密度的高速端口，提
升整机的带宽密度，实现大幅降低功耗，根据锐捷网络数据，相比应用传统光模块的设备，
CPO 设备整机功耗将降低 23%。但由于芯片与硅光组件更高集成技术的不完备，CPO 架
构将会是长期方案。NPO 方案则是基于硅光技术的高集成度和开放的生态，通过开放的光
引擎接口，与交换芯片共同组装在同一块主板，以标准化架构的方式实现光引擎和芯片的
解耦，实现对于功耗的降低。
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科技
图表18： CPO、NPO 技术形态概览
资料来源：锐捷网络官网，华泰研究
CPO 技术在 AI 集群和 HPC 中渗透率将逐步提升，预计在 2027 年部署的 800G 和 端
口中，CPO 端口将占到近 30%。根据 LightCounting 预测，未来 5 年时间内，AI 集群与
HPC 将会是 CPO 技术主要的两大切入点，其背后的驱动力也是高算力、高带宽的迫切需
求。LightCounting 预计可插拔设备将在未来 5 年甚至更长时间内继续主导市场，然而在
2027 年部署的 800G 和 端口中，CPO 端口将占到近 30%。Communications Industry
Researchers (CIR)指出，2025 年全球共封装光学元件(CPO)的销售额将超过 13 亿美元，
并预测至 2028 年全球共封装光学器件的销售额将会翻一番，达到 27 亿美元。
图表19： CPO 技术应用领域端口数量对比
图表20： 2021-2027 年 800G 与 端口技术类型
资料来源：LightCounting，华泰研究 资料来源：LightCounting，华泰研究
光芯片：光通信产业链上游核心元器件，高端市场亟待突破
通信光芯片是光通信系统发射端核心上游元器件。光芯片与其他基础构件构成光通信产业
上游，产业中游为光器件，包括光组件与光模块，产业下游组装成系统设备，最终应用于
电信市场，如光纤接入、4G/5G 移动通信网络，云计算、互联网厂商数据中心等领域。以
光模块为例，光组件可分为光无源组件和光有源组件，其中光有源组件在系统中将光电信
号相互转换，实现信号传输的功能，主要包括光发射组件、光接收组件、光调制器等。光
芯片作为产业链核心上游元器件，经加工封装为光发射组件（TOSA）及光接收组件（ROSA），
再将光收发组件、电芯片、结构件等进一步加工成光模块。
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科技
图表21： 光模块结构示意图
资料来源：源杰科技招股书，华泰研究
市场空间定量测算：2024 年全球光纤接入+数据中心市场光芯片需求有望突破 17 亿美金。
光纤接入、数据中心均为光芯片重要下游市场，其中光纤接入市场有望在全球 10G-PON 推
进下持续增长，数据中心市场有望在高速率光模块持续导入驱动下实现快速增长。基于源
杰科技于 2022 年 9 月 21 日发布的第二轮审核问询函回复中的测算方法，我们测算 2020
年全球光纤接入与数据中心市场对光芯片市场需求为 亿美元，预计 2024 年将增长至
亿美元，对应 2021~2024 年 CAGR 为 17%。具体假设如下：
根据 LightCounting 于 2022 年 4 月发布的数据及预测：
1) 2020 年全球光纤接入光模块市场规模约 亿美元，均为 10G 及以下速率光模块；预
计至 2024 年全球光纤接入光模块市场规模约 亿美元，其中 10G 及以下速率光模
块、25G 及以上速率光模块市场规模分别约 、 亿美元；
2) 2020 年全球数据中心光模块市场规模约 亿美元，其中 10G 及以下速率光模块、
25G 及以上速率光模块市场规模分别约 、 亿美元；预计至 2024 年全球数据中
心光模块市场规模约 亿美元，其中 10G 及以下速率光模块、25G 及以上速率光
模块市场规模分别约 、 亿美元。
根据源杰科技于 2022 年 9 月 21 日发布的第二轮审核问询函回复中的数据：
1) 10G 及以下速率光模块、25G 及以上速率光模块毛利率分别为 25%、30%；
2) 直接材料占光模块成本比例为 80%；
3) 光芯片及组件成本占光纤接入光模块、数据中心光模块材料比例分别为 85%、50%；
4) 光芯片成本占光芯片及组件材料比例为 70%。
基于以上假设，我们测算 2020 年全球光纤接入与数据中心市场对光芯片市场需求为 亿
美元，预计至 2024 年将增长至 亿美元，对应 2021~2024 年 CAGR 为 17%；细分来
看，光纤接入市场光芯片需求有望由 2020 年的 亿美元提升至 2024 年的 亿美元，
对应 2021~2024 年 CAGR 为 12%；数据中心市场光芯片需求有望由 2020 年的 亿美元
提升至 2024 年的 亿美元，2021~2024 年 CAGR 为 18%。
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科技
图表22： 全球光纤接入、数据中心市场光芯片需求空间测算
项目
2020 年 2024 年
光纤接入 数据中心 二者合计 光纤接入 数据中心 二者合计
光模块 光模块全球市场规模（亿美元）
10G 及以下速率光模块
25G 及以上速率光模块 0
对应光芯片
及组件
中低速率光模块毛利率 25% 25%
高速率光模块毛利率 30% 30%
直接材料占光模块成本比例 80% 80%
光芯片及组件占光模块材料比例 85% 50% / 85% 50% /
对应光芯片 光芯片占光芯片及组件材料比例 70% 70%
光芯片市场规模（亿美元）
资料来源：LightCounting，源杰科技招股书，源杰科技第二轮审核问询函回复，华泰研究预测
竞争格局： 光芯片市场已实现国产化。根据 ICC 统计，2021 年全球 及以
下 DFB/FP 激光器芯片市场中，国产厂商占比较高，武汉敏芯（出货量份额为 17%）、中
科光芯（17%）、光隆科技（13%）、光安伦（11%）较为领先。其中在部分附加值较高的
产品方面，如 PON（GPON）数据下传光模块使用的 1490nm DFB 激光器芯片，根
据 C&C 统计，2020 年源杰科技出货量占据该细分市场 80%的份额；10G 光芯片方面，根
据 ICC 统计，2021 年全球 10G DFB 激光器芯片市场中，较为领先的厂商包括源杰科技、
住友电工等，其中源杰科技发货量占比为 20%，全球市场份额居首。但另一方面，部分 10G
光芯片产品性能要求较高、难度较大，如 10G VCSEL/EML 激光芯片等，国产化率不到 40%。
图表23： 2021 年全球 及以下 DFB/FP 激光器芯片发货量占比
图表24： 2021 年全球 10G DFB 激光器芯片发货量占比
资料来源：ICC，源杰科技招股书，华泰研究 资料来源：ICC，源杰科技招股书，华泰研究
25G 产品进口替代空间广阔。随着 5G 建设推进，我国光芯片厂商在应用于 5G 基站前传光
模块的 25G DFB 激光器芯片有所突破，数据中心市场光模块企业开始逐步使用国产厂商的
25G DFB 激光器芯片，根据 ICC 统计，25G 光芯片的国产化率约 20%，但 25G 以上光芯
片的国产化率仅为 5%，当前 25G 及以上高速率光芯片仍多依赖进口，未来伴随国产厂商
技术的进一步提升，对高速率光芯片的进口替代有望持续推进。
17%
17%
13%
11%
9%
7%
4%
22%
中科光芯
武汉敏芯
光隆科技
光安伦
仕佳光子
源杰科技
中电13所
其他
20%
15%
6%
6%
6%4%
2%
41%
源杰科技
住友电工
云岭光电
中电13所
中科光芯
三菱电机
武汉敏芯
其他
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科技
IDC：2023 年行业供需格局有望迎来拐点
据国家市场监管总局（国家标准化管理委员会）网站消息，国家标准《数据中心能效限定
值及能效等级》自 2022 年 11 月 1 月起在全国范围内强制实施。数据中心新国标向新建与
改扩建的数据中心提出了 PUE≤ 的强制性能效准入要求，并要求 1 级数据中心能效达
到 ，2 级数据中心能效达到 。此外，2022 年 11 月 14 日《国务院关于数字经济发展
情况的报告》公布，报告提出要适度超前部署数字基础设施建设，我们认为云基础设施板
块有望受益于国内数字经济产业的持续发展。我们认为，随着数据中心能效新国标落地推
行，绿色化能力较差、PUE 高的 IDC 将逐步退出市场，同时东数西算及数字经济的持续发
展有望带动 IDC 需求增长，预计行业供需格局将逐步得到改善。
图表25： 2021 年国内主要云计算/IDC 企业数据中心 PUE 分布
图表26： 万国数据、秦淮数据、世纪互联上架率企稳回升
资料来源：各公司公告，华泰研究 资料来源：各公司公告，华泰研究
2022 年起，东数西算各大算力节点加速建设，芜湖、韶关等地区项目陆续开工。2022 年
起，随着“东数西算”政策的推进实施，国家规划的各个算力节点、各省（市）密切出台
地方关于数据中心建设的相关政策，制定至 2025 年地区数据中心机柜数、上架率、PUE
指标目标等。经过一年的招商引资，各地建设情况良好。例如，截止到 2022 年底，芜湖集
群起步区已签约项目 10 个，累计投资额超 2200 亿元；已签订框架协议项目 7 个，累计投
资额 725 亿元；在谈项目 11 个，累计投资额 亿元。和林格尔数据中心集群新建、续
建的数据中心项目 14 个，总投资 亿元。
百度 秦淮数据 数据港 阿里巴巴 万国数据 腾讯 世纪互联 光环新网 运营商
40%
45%
50%
55%
60%
65%
70%
75%
80%
1Q19 3Q19 1Q20 3Q20 1Q21 3Q21 1Q22
万国数据 世纪互联 秦淮数据
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科技
图表27： 各地区数据中心建设目标
地区 发文机构 政策文件 发布时间 内容
河南 河南省发改委 《关于印发河南省“十四五”新型基础设施建设规划
的通知》
2025 年新增 5G 基站 万个、数据中心机架 12 万架（相较于 2020
年）；
2025 年全省 5G 基站累计达 20 万个，数据中心机架达 15 万个
广东 国家发展改革委、
中央网信办、工业
和信息化部、国家
能源局
《国家发展改革委等部门关于同意 粤港澳大湾区启
动建设全国一体化 算力网络国家枢纽节点的复函》
2025 年，韶关数据中心集群建成 50 万架标准机架、500 万台服务器规
模，投资超 500 亿元（不含服务器及软件）
深圳 深圳市人民政府 《深圳市推进新型信息基础设施建设行动计划（2022
—2025 年）》
2025 年累计布局数据中心支撑能力约 30 万个机架（以平均单机架功率
6kW 计）
湖北 湖北省经信厅 《湖北省大数据产业“十四五”发展规划》 2025 年新增数据中心机架 万架（ 2020 年）；
2025 年全省数据中心机架总数达 17 万架、大数据产业规模达 1000 亿
元
山东 山东省大数据局、
省财政厅、省通信
管理局
《山东省省级财政支持新型数据中心建设奖补政策
实施细则》
对每个已用物理机架最高给予 1000 元支持；对“算力赋能千行百业”
数字化转型间接经济效益达到 300 万元以上或年服务超过 30 万人次的
边缘数据中心，省级财政对每个已用物理机架最高给予 3000 元支持；
贵州 贵州省人民政府 《省人民政府办公厅关于加快推进“东数西算”工程
建设全国一体化算力网络国家（贵州）枢纽节点的实
施意见》
2025 年全省数据中心标准机架达到 80 万架、服务器达到 400 万台；
2025 年贵安集群数据中心平均上架率不低于 65%
四川 四川省发改委等 6
部门
《全国一体化算力网络成渝国家枢纽节点（四川）实
施方案》
2025 年全省数据中心规模达 50 万架（ 60%；
2025 年集群起步区内数据中心规模达 30 万架，上架率达 70%
宁夏 宁夏人民政府 《关于促进全国一体化算力网络国家枢纽节点宁夏
枢纽建设若干政策的意见》
2023 年：新增机柜 30 万架，上架率达 80%；
2025 年：机柜总数 72 万架（其中新增机柜 万架），上架率达 85%
甘肃庆阳 庆阳市工信局 《庆阳市建设全国一体化算力网络国家枢纽节点（甘
肃·庆阳）暨“东数西算”工程要素保障方案》
2025 年新增上线投运 标准机架约 30 万个；
2030 年新增上线投运 标准机架 80 万个
贵州 贵州省人民政府 《省人民政府办公厅关于印发贵州省新型基础设施
建设三年行动方（2022-2024 年）的通知》
4
2024 年：机柜 60 万架，平均上架率≥65%，PUE≤
成都 成都市人民政府 《全国一体化算力网络成渝国家枢纽节点（成都）推
进方案》
0
2025 年天府数据中心集群起步区内机架规模达到 30 万架，数据中心平
均上架率≥70%
河南 河南省人民政府 《2023 年河南省数字经济发展工作方案》 2023 年新型基础设施建设完成年度投资 500 亿元；
2023 年 5G 基站总数突破 18 万个，数据中心机架数超 9 万架
资料来源：各省市发改委官网，华泰研究
运营商：算力网络建设主力军，资本开支进一步向产业数字化倾斜
三大运营商积极助力数字经济高质量发展。中国移动积极构建基于“5G+算力网络+智慧中
台”的“连接+算力+能力”新型信息服务体系，引领算力网络从概念原型到产业实践；中
国电信全面实施“云改数转”战略，打造云网融合的新型信息基础设施，构建“2+4+31+X+O”
的云资源布局；中国联通发挥“一个联通、一体化能力聚合、一体化运营服务”的特色优
势，为各行各业的数字化转型提供支持，持续完善“5+4+31+X”算力布局，着力打造算网
一体化生态体系。
2022 年国内三大运营商加码算力网络建设。根据三大运营商中报数据，1H22 三大运营商
合计资本开支为 1, 亿元，同比增长 27%。根据各公司 2021 年年报中规划，2022 年
三大运营商全年资本开支预计合计 3,532 亿元，同比增长 %，资本开支温和增长。从
资本支出结构上看，运营商在以云计算、算力网络为代表的数字化转型方向的投资比重逐
步增加。展望 2023 年，运营商将继续充当我国算力建设主力军的角色，并继续推动我国算
力网络建设进一步提速。
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科技
图表28： 三大运营商合计资本开支（单位：亿元）
资料来源：中国移动、中国电信、中国联通公告、华泰研究
重点关注公司
紫光股份（000938 CH；增持；目标价： 元）
近日 HPE 实体向紫光国际发出《关于行使卖出期权的通知》，HPE 开曼和 Izar Holdings Co
将向全资子公司紫光国际出售其持有的新华三合计 49%股权, 收购价对应 2021 年 5 月至
2022 年 4 月的扣非净利润 PE 15x。交易完成后，紫光股份将持有新华三 100%的股权。我
们认为此次交易有望增厚上市公司净利润，新华三深度布局“云-网-边-端-芯”全产业链，
有望受益于国内数字经济发展，持续拓展市场份额。我们预计其 22-24 年归母净利润为
亿元，基于分部估值法，给予公司目标市值 亿元，目标价为
元，对应 23 年 PE （估值日期：2023 年 1 月 5 日），维持“增持”评级。
风险提示： 1）公司自研芯片进度不及预期或投入过大；2）创新业务发展不及预期；3）
新业务市场不及预期。
中兴通讯（000063 CH；买入；目标价： 元）
根据公司 2022 年三季报，22 年前三季度公司营收为 亿元，同比增长 %；归母
净利润为 亿元，同比增长 %；扣非归母净利润为 亿元，同比增长 %。
其中 Q3 单季营收/归母净利润/扣非归母净利润分别为 亿元，分别同比
增长 %/%/%。前三季度，在充满挑战的外部环境下，公司稳中求进，践行“数
字经济筑路者”的定位，积极与产业链合作伙伴协同发展，保障业务经营的连续性。我们
维持公司 2022～2024 年归母净利润预期为 亿元；维持公司 2022 年
目标 PE 20x 及目标价 元（估值日期：2022 年 10 月 27 日），维持“买入”评级。
风险提示：运营商业务毛利率大幅下滑；新业务拓展不及预期。
中际旭创（300308 CH；买入；目标价： 元）
根据公司 2022 年业绩预告，公司预计归母净利润为 11-14 亿元，同比增长 %%；
扣非净利润为 亿元，同比增长 %%。公司预计 22 年业绩增长变动的主
要原因：1）公司高端产品出货比重增加，持续降本增效提高毛利，并受到汇率波动的正向
影响；2）计提减值，减少合并净利润约 亿元；3）非经常损益事项合并净利润为
亿元；维持此前盈利预测，我们预测公司 22~24 年归母净利润分别为
亿元，据 wind 一致预期，可比公司 23 年 PE 均值 16x，考虑公司作为全球光模块龙头，800G
技术领先优势突出，我们给予 23 年目标 PE18x，对应目标价 元（估值日期：2023
年 1 月 31 日），维持“买入”评级。
风险提示：宏观经济波动及市场竞争加剧；汇率波动风险；下游市场需求不及预期；800G
及相干光模块研发及市场拓展不及预期。
-25%
-20%
-15%
-10%
-5%
0%
5%
10%
15%
20%
0
500
1,000
1,500
2,000
2,500
3,000
3,500
4,000
4,500
5,000
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E
中国移动 中国电信 中国联通 合计同比增速（右轴）
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科技
数据港（603881 CH；买入；目标价： 元）
公司 8 月 19 日发布 2022 半年报，1H22 公司营收为 亿元（YoY：+%），EBITDA
为 亿元（YoY：+%），主要系公司前期已投入运营的数据中心机柜逐步上电，产
能逐步释放；归母净利润为 亿元，同比下降 %，主要系新增交付项目折旧及运
营费用提升。长期来看，数字化转型及云化趋势将持续驱动 IDC 需求，双碳背景下数据中
心供给侧改革带动运维、绿色化能力优秀的公司发展。我们预计公司 22~24 年 EBITDA 分
别为 亿元。考虑到新增项目短期上架率的影响，给予公司 22 年
EV/EBITDA 15x（可比公司均值：），对应目标价 元（估值日期：2022 年 8 月
23 日），维持“买入”评级。
风险提示：客户上电进度不及预期；项目建设及交付进度不及预期。
光环新网（300383 CH；增持；目标价： 元）
光环新网 8 月 26 日发布 2022 年中报，1H22 公司营收为 亿元（YoY：%）；归
母净利润为 亿元（YOY：- %），主要系疫情反复、互联网监管等背景下，无双
科技部分客户广告投入减少，数据中心客户上架进度有所延迟。公司继续夯实在一线/环一
线等核心区域的数据中心资源储备，有望成为长期业绩的支撑点。我们预计公司 22~24 年
EBITDA 分别为 亿元。考虑到电价上涨及无双科技部分行业客户需求下
滑的影响，给予公司 22 年 EV/EBITDA 15x（可比公司均值：），对应目标价
元（估值日期：2022 年 8 月 29 日），维持“增持”评级。
风险提示：客户上电进度不及预期；项目建设及交付进度不及预期。
中国移动（600941 CH；买入；目标价： 元）
中国移动于 10 月 20 日公布 3Q22 财务业绩：2022 前三季度公司收入同比增长 %至人
民币 7,235 亿元，高于彭博一致预期（7,195 亿）。9M22 归母净利润为人民币 985 亿元，
略低于彭博一致预期（1,006 亿），主因公司加大了对算力建设领域的投入。我们看好公司
的发展潜力，预计其 22-24 年归母净利润为 1,308/1,412/1,500 亿元。考虑到公司较高的盈
利能力及其在政企市场的增长潜力，给予 A 股 倍 2022 年 PB，对应目标价 元（估
值日期：2022 年 10 月 21 日），维持“买入”评级。
风险提示：1）ARPU 改善低于预期；2）5G 资本开支超出预期；3）竞争加剧；4）公司采
取较为保守的股息政策。
中国电信（601728 CH；买入；目标价： 元）
中国电信于 10月 20日发布 3Q22业绩：9M22公司 H股收入同比增长 %至 3,610亿元，
符合彭博一致预期（3,625 亿元）；归母净利润为 245 亿元，同比增长 %，符合彭博一
致预期的 240 亿元。我们看好公司的长期发展，预计公司 22-24 年的归母净利润分别为
287/316/348 亿元。我们看好公司产业数字化业务增长潜力，考虑到国内外运营商杠杆率/
收入结构差异及美国 13959 号行政令的影响，给予公司 A 股 倍 2022 年 PB 估值（全
球平均：），对应目标价 元（估值日期：2022 年 10 月 21 日）。
风险提示：1）ARPU 改善低于预期；2）5G 资本开支超出预期；3）竞争加剧；4）公司采
取较为保守的股息政策。
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科技
亿联网络（300628 CH；增持；目标价： 元）
公司发布 2022 年三季度报告，9M22 公司实现营业收入 亿元，同比增长 %；归
母净利润为 亿元，同比增长 %。单季度来看，3Q22 营业收入同比增长 %
至 亿元，归母净利润同比增长 %至 亿元，主要系公司有效的市场开拓以
及下游需求持续向好。我们看好公司云办公、云视频产品发展前景，基于公司营收持续增
长趋势，预计公司 2022~2024 年归母净利润为 亿元，参考可比公司 2022
年 Wind 一致预期 PE 均值为 ，给予公司 2022 年 PE，目标价为 元/
股，维持“增持”评级（估值日期：2022 年 10 月 27 日）。
风险提示：全球新冠疫情尚未完全可控，云办公/会议产品推广不及预期。
图表29： 重点推荐公司一览表
收盘价 目标价 市值 (百万) EPS (元) PE (倍)
股票名称 股票代码 投资评级 (当地币种) (当地币种) (当地币种) 2021 2022E 2023E 2024E 2021 2022E 2023E 2024E
紫光股份 000938 CH 增持 72,703
中兴通讯 000063 CH 买入 137,821
中际旭创 300308 CH 买入 28,658
数据港 603881 CH 买入 10,355
光环新网 300383 CH 增持 19,019
中国移动 600941 CH 买入 1,623,600
中国电信 601728 CH 买入 482,243
亿联网络 300628 CH 增持 64,917
注：数据截至 2023 年 2 月 15 日
资料来源：Bloomberg，华泰研究预测
图表30： 提及公司表
代码 公司简称 代码 公司简称
MSFT US 微软 301165 CH 锐捷网络
GOOGL US 谷歌 META US Meta
BIDU US 百度 688286 CH 敏芯股份
BABA US 阿里巴巴 002725 CH 跃岭股份
TCTZF US 腾讯 688498 CH 源杰科技
000938 CH 紫光股份 000063 CH 中兴通讯
300308 CH 中际旭创 300394 CH 天孚通信
300383 CH 光环新网 603881 CH 数据港
9698 HK 万国数据 CD US 秦淮数据
VNET US 世纪互联 600941 CH 中国移动
601728 CH 中国电信 600050 CH 中国联通
未上市 OpenAI 未上市 光隆科技
未上市 光安伦
资料来源：Bloomberg，华泰研究
风险提示
1. 中美贸易摩擦加剧。中美贸易关系存在一定的不确定性，贸易摩擦激化或将在短期内影
响上游核心芯片供应。
2. 全球疫情反复。肺炎疫情影响经济生活，若持续恶化将对全球行业产生不利影响，包括
但不限于影响开工时间、影响供应链、影响日常销售以及工程建设等工作。
3. 云厂商资本开支投入不及预期。数据中心需求同云厂商资本开支相关，若云厂商放缓资
本开支投入，对于数据中心的需求将产生影响。
4. 5G 发展进程不及预期。运营商及 5G 产业链公司与 5G 发展进程息息相关，若 5G 整体
发展不及预期，则将对产业链需求造成影响。
免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 18
科技
免责声明
分析师声明
本人，余熠、黄乐平，兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见；彼以往、现
在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。
一般声明及披露
本报告由华泰证券股份有限公司（已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格，以下简称“本公司”）制作。本
报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用。本公司不因接收人收到
本报告而视其为客户。
本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司及其关联机构(以下统称为“华泰”)对该等信息的准确
性及完整性不作任何保证。
本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰可能会发出与本报告所载意见、
评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现
并不能指引未来，未来回报并不能得到保证，并存在损失本金的可能。华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态。
华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。
本公司不是 FINRA 的注册会员，其研究分析师亦没有注册为 FINRA 的研究分析师/不具有 FINRA 分析师的注册资
格。
华泰力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成购买或出售所述证券的要约或招
揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私
人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯
一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华泰及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收
益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。
除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现，过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。华泰不
承诺也不保证任何预示的回报会得以实现，分析中所做的预测可能是基于相应的假设，任何假设的变化可能会显著影
响所预测的回报。
华泰及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况
下，华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，为该公司提供投资银行、财务顾问或者金融产
品等相关服务或向该公司招揽业务。
华泰的销售人员、交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本
报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。华泰
的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。投资者
应当考虑到华泰及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其
他决定的唯一信赖依据。有关该方面的具体披露请参照本报告尾部。
本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布的机构或人员，也并非意图发送、发布
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本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人
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在使用前获取独立的法律意见，以确定该引用、刊发符合当地适用法规的要求，同时注明出处为“华泰证券研究所”，
且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、
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中国香港
本报告由华泰证券股份有限公司制作,在香港由华泰金融控股（香港）有限公司向符合《证券及期货条例》及其附属法
律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发。华泰金融控股（香港）有限公司受香港证券及期货事务监察委员
会监管，是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。在香港获得本报
告的人员若有任何有关本报告的问题,请与华泰金融控股（香港）有限公司联系。
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香港-重要监管披露
• 华泰金融控股（香港）有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员。
• 有关重要的披露信息，请参华泰金融控股（香港）有限公司的网页
其他信息请参见下方 “美国-重要监管披露”。
美国
在美国本报告由华泰证券（美国）有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发。华泰证券（美国）有
限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局（FINRA）的注册会员。对于其在美国分发的研究报告，华泰证券（美
国）有限公司根据《1934 年证券交易法》（修订版）第 15a-6 条规定以及美国证券交易委员会人员解释，对本研究报
告内容负责。华泰证券（美国）有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管（FINRA）分析师的注册资格，可能
不属于华泰证券（美国）有限公司的关联人员，因此可能不受 FINRA 关于分析师与标的公司沟通、公开露面和所持
交易证券的限制。华泰证券（美国）有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限
公司的全资子公司。任何直接从华泰证券（美国）有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士，
应通过华泰证券（美国）有限公司进行交易。
美国-重要监管披露
• 分析师余熠、黄乐平本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员、董事或顾问。分析师
及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益。本披露中所提及的“相关人士”包括 FINRA
定义下分析师的家庭成员。分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬，包括源自公司投资银行业务的收
入。
• 中国移动（600941 CH）：华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司在本报告发布日之前 12 个月内曾向
标的公司提供投资银行服务并收取报酬。
• 华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司, 及/或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究
所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股
票及债券（包括衍生品）。
• 华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司, 及/或其高级管理层、董事和雇员可能会持有本报告中所提到的
任何证券（或任何相关投资）头寸，并可能不时进行增持或减持该证券（或投资）。因此，投资者应该意识到可能
存在利益冲突。
• 本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成购买或出售所述证券的要约或招揽，亦不试图促进购买或销售该
等证券。如任何投资者为美国公民、取得美国永久居留权的外国人、根据美国法律所设立的实体（包括外国实体在
美国的分支机构）、任何位于美国的个人，该等投资者应当充分考虑自身特定状况，不以任何形式直接或间接地投
资本报告涉及的投资者所在国相关适用的法律法规所限制的企业的公开交易的证券、其衍生证券及用于为该等证券
提供投资机会的证券的任何交易。该等投资者对依据或者使用本报告内容所造成的一切后果，华泰证券股份有限公
司、华泰金融控股（香港）有限公司、华泰证券（美国）有限公司及作者均不承担任何法律责任。
评级说明
投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力（含此期间的股息回报）相对基准表现的预期
（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数），具体如下：
行业评级
增持：预计行业股票指数超越基准
中性：预计行业股票指数基本与基准持平
减持：预计行业股票指数明显弱于基准
公司评级
买入：预计股价超越基准 15%以上
增持：预计股价超越基准 5%~15%
持有：预计股价相对基准波动在-15%~5%之间
卖出：预计股价弱于基准 15%以上
暂停评级：已暂停评级、目标价及预测，以遵守适用法规及/或公司政策
无评级：股票不在常规研究覆盖范围内。投资者不应期待华泰提供该等证券及/或公司相关的持续或补充信息
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法律实体披露
中国：华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：91320000704041011J
香港：华泰金融控股（香港）有限公司具有香港证监会核准的“就证券提供意见”业务资格，经营许可证编号为：AOK809
美国：华泰证券（美国）有限公司为美国金融业监管局（FINRA）成员，具有在美国开展经纪交易商业务的资格，经
营业务许可编号为：CRD#:298809/SEC#:8-70231
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