金融论坛 2009 年第 1 期（总第 157 期）
“市场型间接融资”体系与中国融资体制改革取向
孙立行
［摘 要］ 本文在剖析中国金融体制存在的融资结构性失衡问题的基础上，指出解决融资结构性
矛盾应成为下一步深化金融体制改革的着力点。 中国目前并不适宜发展直接金融主导的金融体系，而
是应该结合本国的特殊国情，在以间接金融主导的金融体系中引入以功能发挥为基础的“市场型间接
融资”新模式，即以金融中介机构为资本市场的主要参与主体，通过开展金融创新业务，向全社会提供
依托市场的专业化投融资服务； 同时强调这一金融体制改革能否顺利进行取决于金融创新和制度建
设能否并驾齐驱，融资体制改革需要改革措施的互补配套，方能实现最佳的改革效果。
［关键词］ 金融体制改革；融资结构；市场型间接融资；金融创新；制度建设
［文章编号］ 1009 - 9190 （2009）01 - 0012 - 08 ［中图分类号］ ［文献标志码］ A
金融论坛 2009 年第 1 期（总第 157 期）
纵观中国的金融体制改革，并没有一味地遵循国外成熟经济体的改革模式，而是在借鉴国外改革经验教训
的基础上，结合中国的特殊国情，采取了建立健全独立的财政金融体系和实施金融机构的企业化改造两步走的
渐进式模式。 事实证明，中国的金融体制改革基本符合社会主义市场经济体制发展的需要，是中国从传统的计
划经济体制向市场经济体制转轨初级阶段的一种必然选择。 当前，中国经济正在步入一个新的发展阶段，这一
新阶段所出现的矛盾和挑战，在已有的发展方式空间内是难以包容和应对的，经济发展方式的转型势在必行。
但是，中国目前的金融体制改革仍然明显滞后于整个经济体制改革的进程。 金融体系结构的滞后发展和不合理
性导致了金融资源配置的低效性，制约了经济结构的调整和优化。 因此，优化金融结构，最大程度地实现金融资
源的有效合理配置是中国金融体制改革的战略取向。 其中，解决融资结构性矛盾应是下一步深化金融体制改革
的着力点。
本文的目的在于论述如何依据中国的融资结构现状来进一步深化融资体制改革，探索开放经济条件下“市场
型间接融资”在中国的发展潜力。 本文的结构安排如下：第一部分分析融资结构的现状并指出其固有的缺陷；第二
部分论述如何结合中国的实际情况选择一个兼顾“稳定与效率”的融资模式；第三部分提出构建以“市场型间接融
资”模式为主导的金融体系，并探讨这一模式在中国的发展潜力；最后，阐述其他配套的融资体制改革措施。
一、 融资结构的现状
（一）金融资产结构分析
在中国的金融资产结构中，银行资产占整个金融资产总量的 63%，股票资产占 31%，而债券资产仅占 6%，
其中公司债只占 1%（见图 1）。这反映出中国目前的企业融资绝大部分是通过银行体系的间接融资。资本市场整
体规模偏小，直接融资比例较低。 而且，资本市场的发展极不平衡，债券市场的发展严重滞后于股票市场，公司
债的发行更是处在起步阶段，债券融资还远没有成为中国企业的融资手段之一（见下页注①）。 而发达国家美国
和英国的金融资产结构呈现出直接融资成为两国企业外部资金主要来源的特征。 尤其是美国资本市场的金融
资产比重高达 82%，其中，发行公司债已成为企业最主要的融资手段，股票融资为其次，但其融资功能也远大于
银行体系的信贷融资。 同为发达国家的日本却表现出与中国相似的金融资产结构，即银行体系一直占据着金融
［收稿日期］ 2008 年 9 月 15 日
［基金项目］ 本研究得到上海市哲学社会科学基金（项目批准号：06BJB021）资助。
［作者简介］ 孙立行，男，上海社科院世界经济研究所国际金融研究室副主任，助理研究员，博士（上海，200020），E-
mail：sunlixing@。
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① 公司债市场的发展不仅有利于提高本国金融体系资源配置的效率， 而且也为大多数企业特别是资信好的大企业提供了比银行信
贷成本更低的债务融资渠道，继而为广大中小企业提供了更多获得银行信贷的可能性。 制约目前中国公司债市场发展的因素有很多，如发
行方式和发行利率非市场化，审批程序的繁琐，缺乏独立可信的信用评级机构以及市场运作效率和监管效率低下等。
② 以下统计数据分别来源于《2007 中国金融稳定报告》、《2007 年第四季度中国货币政策执行报告》、《中国资本市场发展报告》、《中国
银行业监督管理委员会 2007 年年报》以及 CEIC 数据库。
体系的主导地位。 不过，其债券
资产的比重超过了股票资产，
而且资本市场的金融资产比重
也已超过了银行体系。 韩国虽
然与中国同为发展中国家，但
目前的金融资产结构与美英发
达国家大同小异， 银行资产只
占整个金融资产总量的 25%。
可见， 韩国近年来资本市场之
所以发展显著， 直接融资发挥
了越来越重要的作用。
（二）金融市场结构分析②
中国目前金融市场结构的
缺陷集中反映在直接融资与间
接融资之间的比例失衡以及股
票市场与债券市场之间的结构
失衡。首先，目前中国企业的外源性融资主要来源于银行信贷的间接融资。虽然自 2004年以来中国股票市场在
经历了国有企业的股份制改革以及股权分置改革以后有了迅速的发展，股票融资的比例有了很大的提高，境内
股票筹资额与银行贷款增加额的比率由 2004 年的 %提高至 2007年的 %， 同期的资产证券化率也由
%跃升至 %；但是，2007年中国非金融企业的直接融资仅占企业外源性融资总额的 %，其中，股
权融资为 %。 其次，与股票市场的快速发展相比，债券市场的严重滞后已阻碍了中国资本市场的健康发展。
2007年，中国债券市场相对于股票市场的规模为 19%，远低于美国的 142%、日本的 179%、英国的 87%、韩国的
136%等海外成熟市场水平。 同期，中国债券市场资产总量与 GDP之比为 %，而美国、日本、英国及韩国均超
过 100%，其中，中国公司债市场相对 GDP 的规模仅为 %，与美国的 %、日本的 %、英国的 %以
及韩国的 %更是无法相提并论。
（三）金融产业结构分析
从 2007年中国金融业资产总量的构成来看，同样可以发现，银行业的资产规模最大为 万亿元，占全
部金融机构总资产的 68%，而证券业、保险业的金融资产占比仅分别为 %和 %。再从银行业的机构类型来
看，国有商业银行占据绝对主导地位，资产规模占比达到 %，其次为股份制商业银行（%）、农村金融机
构（%）、城市商业银行（%），其他银行业金融机构的比重合计为 %。 与资产结构相对应，国有商业
银行的贷款市场份额接近 50%，占据着贷款市场的垄断地位，而股份制商业银行、农村金融机构、城市商业银行
的市场份额明显偏低。
（四）金融开放结构分析
近年，伴随着中国金融市场的全面对外开放，在华外资银行发展迅速，无论是金融资产规模还是贷款市场
份额都有明显的提高。截至 2007年末，在华外资银行资产总额约合人民币 12 525亿元，占全国金融机构资产总
额的 %，比 2004 年增加了 个百分点；同期，外资银行的人民币贷款新增额在整个银行业金融机构的贷
款新增总量中的比重也从 2006 年的 %上升至 2007年的 %，增幅虽最大，但与其他金融机构相比，新增贷
款额的市场占比却仍为最小（见图 2）。 另外，截至 2007年 11月末，中国固定资产投资资金来源组成中，利用外
图 1 金融资产结构国际对照
资料来源：《中国资本市场发展报告》，中国证监会，2008 年 2 月。
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资（包括外商直接投资）的比重仅为 %，远低于国内贷款的 %。
综上所述，中国目前的融资结构以银行体系为主导，企业的外源性融资主要来源于银行信贷，国有商业银
行在信贷市场中占据垄断地位， 中小银行及外资银行等其他金融机构的信贷规模还非常有限。 这样的金融体
系，一方面导致了信贷风险向银行部门集中，信贷资源明显向国有企业倾斜；另一方面，由于国有商业银行存在
政府的“保护伞”，因而容易产生道德风险，即片面追求高风险高回报的非生产性投资项目，影响了资源配置的
有效性。这一结构性缺陷具体反映在目前中国信贷资金的投放结构上。首先，在 2007年金融机构人民币短期贷
款余额的 万亿元中，乡镇企业的贷款余额为 万亿元、三资企业的贷款余额为 万亿元、私营企业
与个体贷款的余额为 万亿元，分别只占整个短期贷款余额的 %、%和 %①。 其次，在同期的金融机
构各项新增中长期贷款中，个人贷款占 %，制造业贷款占 %，房地产业贷款占 %，交通运输、仓储和
邮政业贷款占 %。 其中，房地产贷款在金融机构人民币各项贷款中的占比快速增长。 截至 2007年末，全国商
业性房地产贷款余额为 万亿元，比年初增加 万亿元，增长 %，增速比 2006 年提高了 个百分点。
同时，以个人住房贷款为主的个人中长期消费贷款也增长较快。 从地域差别来看，全年新增个人中长期消费贷
款比重依次为东部地区的 27%，东北地区的 25%，中部地区的 22%以及西部地区的 16%。 中长期贷款占比持续
攀升使金融机构资产负债期限结构错配即短借长贷的问题变得更为突出， 由此加剧了产生流动性风险和利率
风险的可能性。第三，信贷资金主要投向了东部沿海地区。2007年东部地区的短期、中长期及外币贷款占全国的
比例分别为 %、%和 %，远高于其他地区（见图 3）。 不过西部地区的贷款增速要高于东部地区，尤其
是西部地区资金运用的长期化趋势更为突出②。
因此，优化融资结构、提高融资效率是当前深化融资体制改革的重中之重。 只有调整和改革中国的融资结
构，降低融资活动的成本，提高金融资源配置的有效性，才能改变目前面临的货币流动性总体过剩和局部短缺
的失衡现象，从而促进经济结构的优化，实现国民经济的科学发展。
二、 融资结构的选择
对于“新兴加转轨”的中国经济而言，我们认为现阶段采取以市场型直接融资为主的融资结构与中国实际
图 2 2007 年金融机构人民币贷款情况
资料来源：《2007 年第四季度中国货币政策执行报告》，中国人民银行，2008 年。
① 资料来源：中国人民银行统计数据。
② 2007 年，西部地区新增人民币中长期贷款为新增人民币短期贷款的 倍，而在东部、中部和东北地区，该比例仅分别为 、 和
倍。
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图 3 2007 年金融机构贷款的地区分布结构
资料来源：《2007 年中国区域金融运行报告》，中国人民银行，2008 年。
① 2007 年股票市场的投资者结构中，个人投资者占 %，证券投资基金占 %，一般机构投资者占 %，其他包括社保基金、
QFII、保险公司、企业年金等所占的市场份额仅为 %。
还有很大的差距，不仅难以进行有效操作，而且也不是一个最佳选择。
1. 由于中国长期实行的是高度集权的计划经济体制，资源配置是通过计划而实现的，融资活动也是通过计
划而实现的，所以，尽管改革开放后，金融资源的市场化配置程度不断提高，但计划体制上的惯性依然被保留。
政府依然在间接融资型的金融体系中主导着国有商业银行的贷款活动， 银行贷款基本上是按照政府的意志向
国有大中型企业倾斜。 虽然这导致了相当程度的融资效率损失，但是，却获得了金融体系的相对稳定性，确保了
计划经济市场化改革的顺利推进，满足了中国经济在转轨初期的发展需要。 事实证明，中国政府通过制定合理
的信贷政策，依靠间接融资渠道，引导资金投向了急需发展的重点产业和重点领域，实现了中国经济的跳跃式
发展。 目前，中国经济还处在向市场经济转轨的时期，市场调节机制还未完全建立并有待不断完善，仍然需要依
靠政府的力量来帮助完成经济结构的调整，并且通过政府的适时宏观调控政策来促进经济增长。
2. 在中短期内选择以直接融资为主的融资结构的条件尚不具备。 由于中国资本市场发展的时间不长，尚未
建立可信度高的信用评级制度，缺乏健全的相关法律体系和会计、审计制度，企业信息披露制度以及企业的现
代公司治理结构还很不完善，这些因素严重影响了资本市场的融资效率。 而且，目前中国资本市场仍以个人投
资者为主①，投资者素质较低，投资行为受情绪起伏影响较大，再加上缺乏有效规避市场风险的金融衍生产品，
致使直接投资容易产生较大的盲目性和投机性，加剧了资本市场的波动程度，从而妨碍了企业的正常股权融资
功能。在这种情况下，直接融资发展过快将会造成很大的风险。另外，中国证券市场自建立之初的目标就非常明
确，是为国有企业改革和发展筹集资金。 虽然，中小企业板的开设为中小企业提供了股权融资的渠道，但企业上
市的门槛较高，截至 2007年 12月末，中小企业板上市的企业为 202家，与主板上市的国有企业数量无法相比。
因此，目前的资本市场与银行体系的功能相近，即主要为国有经济提供金融支持。
3. 不同的融资结构在发挥金融功能、促进经济增长方面各具优势和劣势，因而不能简单地以一种结构取代
另一种结构，而应在完善的金融体制下将金融中介和金融市场有机融合，以最大限度地发挥金融体系的各项基
本功能。 相对而言，市场主导型的金融体系体现了融资结构的“效率”，而银行主导型的金融体系则体现了融资
结构的“稳定”。 一方面，直接融资体系对投资项目的评估反映在市场的价格上，所有的市场投资者都能获得相
关的价格信息。 资本市场在具备了完善的法律体系、税收制度、会计准则和清算标准以及其他制度保障的条件
下，市场的价格发现机制就能正常运行，从而促进了资源的有效配置。 不过，这会产生“搭便车”的问题，使得个
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体投资者不愿意花费成本去研究上市企业，这也是造成上述投资的盲目性和投机性的原因之一。 另一方面，在
间接融资体系中，商业银行发挥着从投资主体筹集资金再把资金配置给融资主体的资金中介职能。 由于商业银
行具有相对有效的信息生产和公司治理功能，对融资主体的贷款申请、资金使用、还款等，都实施了审核和监
督，因而缓解了投融资主体间存在的严重信息不对称和监督技术问题。 再加上商业银行往往受到中央银行的监
管和保护，因而，投资主体的资金回报比较稳定可靠。 不仅如此，相对集中的银行业市场结构和大银行的规模经
济效应有利于企业融资的稳定性。 不过，由于缺乏价格信号，不利于资金流向新的、有收益的投资项目，妨碍了
企业的创新。 尤其在中国，长期以来政府控股的国有企业受到了国有商业银行信贷配给的“特殊照顾”，这也是
导致间接融资体系资源配置效率低下的主要原因。
总之，建立一个平稳与效率兼顾的融资结构才是转轨时期中国金融体制结构改革的战略取向。 具体而言，
只有通过间接融资模式和直接融资模式的有机融合，取长补短，才能既确保中国的高储蓄能顺利转化为生产性
投资，又同时实现储蓄流分配的有效性，从而化解目前中国金融体系存在的转化投资的高效率与资源配置的低
效率之间的突出矛盾。
三、 市场型间接融资
（一）传统金融体系的缺陷
传统的金融体系，无论是市场主导的直接融资体系还是银行主导的间接融资体系，在支持企业的成长和创
新方面都越来越暴露出它们固有的缺陷：
1. 在以市场为主导的金融体系国家，各个投资者由于风险偏好的程度不同，风险规避者和风险爱好者很容
易在资本市场上找到自己的金融资产来平滑未来的消费。 但是，介于这两者之间的投资者就可能因为找不到自
己合适的资产而远离资本市场或委曲求全选择较低比例的金融资产来投资， 这就会造成资本市场的流动性不
足而大大地增加企业的融资成本。 同时，优秀的中小企业（中坚企业）因为收益和风险无法与资本市场上现有的
资产保持一致，所以进入资本市场融资的成本就要高于其他形态的企业，从而阻碍了它们的健康成长。
2. 在以银行主导的金融体系国家，所有的投资者都不用去关心风险的大小而委托银行统一管理，这样由于
存在信息不对称、期限不匹配等固有的问题，银行危机就很有可能爆发。 但是，如果银行发挥自己信息生产和资
产负债的管理能力，那么中小企业和风险投资企业因为没有充分的担保和信用能力就很有可能得不到融资；再
加上企业在形成和成长期，融资规模小且具有多种特殊的风险因素，银行体系在为其提供金融支持时无法发挥
规模经济的效应，并不能像大企业那样低成本地解决风险控制问题，从而阻碍了中小企业的发展和创新。
（二）市场型间接融资模式
基于上述分析，我们认为中国融资体制改革不能简单地从间接融资模式过渡为直接融资模式，而是应该结
合本国的具体国情， 在以间接融资主导的金融体系中引入以市场功能发挥为基础的新型融资模式———市场型
间接融资（ 山昌一，2001），即在市场服务体系下依靠专业的金融中介实现金融资源的最优配置（见图 4）。
由图 4可见，市场型间接融资体系包含从资金提供者到资金使用者之间的一个多层次的结构。具体而言，第一
层是连接投资主体和金融中介机构，即投资者根据自己的风险偏好出资给不同的金融中介机构；第二层是连接金
融中介机构和资本市场，即金融中介机构代理广大投资者参与市场投资；第三层是连接资本市场和融资主体，即企
业通过资本市场获得所需资金。 这一新的融资体系可以通过金融中介机构的专业服务来解决直接融资面临的
资金需求者与资金供给者之间的信息不对称以及资金投资者对资金需求者缺乏有效监管等问题， 还使间接融
资中银行所承担的全部金融风险分散给所有的资金投资者来共同承担，此外，又能较好地满足投融资主体的各
种不同需求。 因而，它比间接融资和直接融资都更能有效地配置金融资源。
市场型间接融资能否有效运作取决于下面三个关键因素。
1. 金融中介机构（或称代理商），如投资信托公司。 由于作为机构投资者的金融中介机构具有高水平的信息
生产和分析能力，因而，它能提供专业的投融资服务，提高投融资效率。 而且，通过市场化的监管机制，能促进企
业资金运作的合规性和有效性。 不过，个人投资者与金融中介机构之间有时会发生利益冲突。 当金融中介机构
的利益不代表广大投资者的利益时，市场型间接融资的基础就会发生动摇，需要依靠外部监管和内部规范相结
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图 4 市场型间接融资
合来解决此类“委托—代理”问题。这就不仅需要健全内部控制机制，而且更要不断完善外部监管程序。此外，加
强金融中介机构的自我约束制度也是减少利益冲突的必要手段。
2. 金融创新，如金融衍生品业务的创新。 金融衍生品业务的增加能使企业更多地依赖市场型融资渠道或使
企业的融资手段多样化。例如，近年发展迅猛的资产证券化业务在很大程度上促进了中小企业的融资。但是，应
该充分认识到金融衍生品业务是一把双刃剑。 一方面，金融衍生品业务能促进价格体系的形成，从而能较真实
地反映市场的供需关系，有助于投资者实现投资组合的最优化；另一方面，金融衍生品业务的高度复杂性不但
能够隐藏金融风险，而且使金融风险更具突发性，其具有的杠杆效应能放大金融风险。 这一双重属性在美国爆
发的次贷危机中已暴露无遗。
3. 金融监管体系。 正是因为上述的双重性，投资者及金融中介机构在从事金融衍生品交易时更有必要加强
风险管理，政府部门应加快建立并不断完善针对金融衍生品业务创新的相应监督和管理体系，以确保金融交易
有效率地、平稳地进行。 美国宽松的金融监管体系也是导致次贷危机的主要原因之一。
综上所述，市场型间接融资是以金融中介机构为资本市场的主要参与主体，通过开展金融创新业务，向全
社会提供依托市场的专业化投融资服务。 比如，风险承受能力不同的金融中介机构通过开展投资信托业务就能
发挥自己规模经济的比较优势从而很好地满足所有类型企业的融资需求。 因而，它能缓解上述两种融资模式在
资源配置中出现的各种问题，达到既有“效率”又不乏“稳定”的最佳效果，从而充分发挥金融体系的价格发现、
信息生产、流动性保障、风险分散、公司治理以及投融资等各项功能。 这一融资体制改革能否顺利进行取决于制
度建设和金融创新这两个因素，两者需有机地统一，缺一不可。 因为没有良好的宏观制度环境，微观的金融创新
活动就不可能顺利地持续下去；反之，过分强调制度建设就有可能失去价值创造的优势和活力。
（三）市场型间接融资在中国的前景
市场型间接融资在中国的发展也具有广阔的前景。 回顾中国金融体制改革的历程，不难发现，中国渐进式
融资体制改革的过程就是一个金融不断创新的过程。 它是一个不断突破传统旧体制，不断推进金融市场化，促
进金融发展的过程。 因此，加快推进金融机构、金融产品和业务以及金融制度在内的全方位的金融创新是中国
实现金融体制向效率型改革的战略手段。
在金融机构创新方面，中国银监会成立以来，大力推动信托投资公司的改革发展和业务转型。2007年，银监
会重新颁布了《信托投资公司管理办法》，进一步完善了信托投资公司的公司治理机制，并开拓了资产管理、受
托理财、产业投资信托、私募股权投资信托等新的业务领域，为信托业的发展创造了有利条件。 目前，在大多数
发达国家中，70％的居民金融资产都已掌握在信托业经营者手中。 而中国居民的金融资产结构中仍然以储蓄为
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主，企业融资也仍以间接融资为主。 这样的金融结构使银行承担了所有的社会信用风险。 信托投资公司作为直
接融资的金融中介机构，可以通过提供多样化的信托创新产品，引导储蓄资金投向高效益的投资项目，同时也
起到了分散银行风险的作用。 为此，中国的信托市场发展潜力巨大，信托投资公司将会成长为未来中国资本市
场上一支不可忽视的生力军，而私募股权投资基金的运作很有可能成为其未来的主要业务，信托渠道也将成为
聚集金融资产的主流渠道之一①。另外，证券投资基金、风险投资基金、社保基金、保险公司以及 QFII等各类机构
投资者的发展壮大，促进了资本市场的健康发展，也为市场型间接融资在中国的发展创造了有利的条件。
在金融产品和业务创新方面，中国资产证券化业务试点正在稳步扩大。2007年，中国建设银行、中国工商银
行、上海浦东发展银行、兴业银行和上汽通用汽车金融公司参与了第二批的资产证券化业务试点。 截至 2007年
底，中国在银行间市场实际发行的资产支持证券总额达到了约 363 亿元。 资产证券化业务的逐步发展，不仅有
利于降低银行贷款长期化与存款短期化之间的期限错配风险，改善银行的资产负债结构，而且促进了信贷市场
与资本市场间的相互联系和协调发展，推动了市场型间接融资体系的发展。 不仅如此，由于资产证券化是建立
在完善的律师事务所、会计事务所、资产评估公司、信用评级公司、信托公司、投资银行以及审计、担保和交易等
专业金融中介机构的基础上，因此它的发展还将有效地促进整个经济体系的分工与细化。 其中，信托投资公司
作为资产支持证券的受托人和发行人，在推动资产证券化业务发展中发挥着积极的作用②。
在金融制度创新方面，目前中国金融的分业监管体系正在不断完善，银监会、证监会、保监会和人民银行之
间的协调机制也在不断加强，这不仅有助于降低金融创新活动带来的风险，而且也确保了金融创新产品或业务
的顺利推出。 不过，几乎所有的金融创新活动都涉及跨行业、跨部门。 从国外的信托业发展来看，一方面银行兼
营信托业务和信托机构从事银行业务十分普遍，另一方面信托机构与证券行业的关系也日益密切，两者之间在
同一业务范围的竞争也相当普遍。 可见，信托业的功能发挥将涉足各个层次的金融市场，市场体系越完善，信托
产品越丰富，信托业作用越大。 信托业能否发展壮大，不仅取决于自身的努力，还取决于市场体系的完善和规
范。 从这个意义上讲，金融创新活动需要进一步的制度创新来保障。 就近阶段而言，应进一步放宽对银行业、证
券业、信托业之间业务的交叉和渗透的限制，同时形成从市场准入、业务合规、风险控制到市场退出的全方位监
管体系。
四、其他的配套改革
首先， 利率作为资本的价格决定了国内外资金的流向， 市场化的利率是实现金融资源有效配置的前提条
件。 因此，利率市场化改革是金融体制改革的一个重要组成部分。 目前，中国利率市场化机制在逐渐形成。 一方
面，银行间市场利率已基本实现市场化。 尤其是上海银行间同业拆放利率（Shibor）自 2007年 1月 4日正式运行
以来，准确反映了市场资金供求和利率预期的变化，为货币市场的产品定价提供了新的基准和参考。 不过，与
Libor等国外同类利率标准相比，由于目前 Shibor利率仅为报价性质的利率，因此还存在进一步完善的必要。 只
有不断拓展 Shibor 的参与范围，扩大市场认可程度，进一步完善作为市场基准利率的定价标准，才能得到市场
参与主体的不断认可和采用。另一方面，金融机构存贷款利率的市场化机制也正在逐步增强和深化。但是，金融
机构的存款利率上限与贷款利率下限仍然存在管制，这不仅阻碍了信贷市场的细分化，影响融资结构的改善，
而且也使中央银行货币政策的利率调节渠道无法发挥其应有的作用。 总体来说，利率市场化改革明显滞后于整
体金融体制改革，利率市场化程度阻碍着金融衍生品创新的风险定价，因而无法满足上述金融体系结构性改革
的需要。 此外，在开放经济下利率与汇率的内在联动效应不断增强，利率政策与汇率政策相互作用、相互影响。
市场化利率机制必须与弹性化汇率生成机制相互配合、密切协调，才能发挥政府的“宏观调控”机制的有效性。
因此，深化人民币汇率制度改革，进一步扩大人民币汇率的弹性和波动区间，确保充分发挥两种货币政策工具
的协同效应成为下一阶段金融体制改革能否顺利进行的关键。
① 2007 年中国信托行业在规范发展中初步实现了快速扩张。 据用益信托工作室不完全统计，2007 年全年信托产品发行规模在 5 000
亿元～7 000 亿元之间，其中集合信托产品 632 个，募集信托资金 943 亿元，与 2006 年相比新增信托资金 351 亿元，增长 %。
② 目前，中国推行的企业年金基金、银行信贷资产证券化试点、公司债券试点中都明确引入了信托制度。
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其次， 中国目前金融结构的特征不仅导致了中小企业融资难， 而且也导致了农村地区信贷资金的过度拮
据，这极不利于中国经济的均衡和可持续发展。 尽管上述的金融体制改革旨在优化融资结构，因而能够改善中
小企业及农业生产的融资现状，但是，由于处在从计划经济体制向市场经济体制转型的过渡期，中小企业创新、
农业开发和技术进步离不开政策性金融支持。 一方面，政府需要采取针对性的货币及财税优惠政策，如扩大中
小企业及农业的贷款规模，出台相应的税收优惠政策；另一方面，应该完善金融服务支持体系，如完善信用担保
体系和中小企业技术创新基金机制。 同时，促进中小企业成长和农业发展还需要实施相应的配套改革：大力发
展中小金融机构和地方金融机构，激发市场的活力，弥补国有大型金融机构无法兼顾的金融细分市场；鼓励境
外银行资本、产业资本和民间资本到农村地区投资、收购并新设各类银行业金融机构；允许小额信贷等民间非
正式金融的发展；加快创业板市场的推出，构建多层次的资本市场体系；推进包括农村信用合作社改革、邮政储
蓄改革、存款保险制度以及农业保险等的农村金融改革。 总之，金融体制改革是一项涉及多方面的系统工程，不
仅需要选择符合国情的改革方案，而且需要改革措施的互补配套，这样方能实现最佳的改革效果。
目前，中国金融体制改革正处在关键时期，不仅面临着经济全球化带来的各种机遇与挑战，而且外部环境
的日趋复杂多变以及国内经济运行中的不确定因素的增加，都使金融体制改革变得更为艰巨复杂。 尤其是美国
次贷危机已演变成一场席卷全球的金融风暴，虽然对我国的金融体系影响还较有限，但是，我们要在深入研究
这场危机的基础上，认真反思美国金融体制。 导致这场金融危机的元凶并不是金融创新本身，而是金融创新过
度及其金融监管滞后。 中国金融体系的现状是金融创新不足，金融产品过于单一，缺乏抵御金融风险的衍生工
具。 因此，我们既要充分认识金融创新可能会形成新的风险，但也不应该因噎废食，仍应继续鼓励并推动金融创
新，健全与之配套的规章制度和风险监管体系，从制度上确保金融市场的稳定性以及金融监管的有效性，并注
重协调金融监管与金融创新的步伐。 总之，如何在加快推进金融体制改革的同时，确保金融体系的稳定和经济
的可持续发展，将考验政府部门驾驭宏观经济的智慧和艺术。
［参考文献］
山昌一，2001. 市场型间接金融序论［J］. 金融评论，(4)：1-10.
The System of Market-oriented Indirect Financing and the Reform Direction
of Chinese Financing System
SUN Li￣ xing
［Abstract］ On the basis of scrutinizing the problem of structural disequilibrium in Chinese financial system, this paper puts
forward that resolving this structural contradiction should be the core in the next step of deepening the reform of Chinese fi-
nancial system. It is not suitable for China to develop the financial system dominated by direct financing. A feasible pattern,
combined with China's actual conditions, is to establish an indirect-financing-dominated financial system and moderately in-
troduce a market-oriented indirect financing mode to play its specific function. In detail, financial intermediaries should play
the main role on the capital market, and by innovating various financial business, they can provide professional investment
and financing services to satisfy the market's demand. At the same time, whether this financial system reform could succeed
depends on the development speed of financial innovation and system construction. Only with the coordination between fi-
nancing system reform and reform measures, could the optimal reform achievement be reached.
［Key words］ financial system reform; financing structure; market-oriented indirect financing; financial innovation; system
construction
（责任编辑：春 晖）
孙立行：“市场型间接融资”体系与中国融资体制改革取向
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