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请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 证券研究报告 2016 年 10月 26 日 主题研究 不一样的消费升级系列报告：可选消费篇 观点聚焦 开题综述 中国消费市场的增长前景仍然广阔，近期发生的结构性变化更是 波澜壮阔。富裕起来的人们在消费方面有了更高的追求，告别了 普通商品的走量普及时代。我们将刚刚开始的新一轮消费升级定 义为“商品与服务的品质升级”，通过系列报告的深度研究形式， 聚力挖掘了可选消费、必选消费、医疗医药、汽车、互联网、传 媒、电子、教育、体育、物流配送、日化美容等大消费相关行业 的升级亮点、代表子行业，给出了优选投资组合。 本轮消费升级的显著不同 ► 推动力不同：上一轮升级与收入增长和城市化密切相关；本 轮升级的主要推动力量则是财富积累和人口结构的变化。财 富积累带来购买力大增、消费观念变化、中产阶级崛起和城 乡一体化。人口结构变化使得老年人、二胎、安居乐业的 80 后、相对富裕的 90 后，以及女性消费者等群体的特定需求成 为新的消费增长点。 ► 加速剂不同：线上和线下的获客成本对比正在出现逆转，体 验式消费日趋流行，品牌和服务获得更加广阔的创新推广空 间。 ► 升级特征不同：上一轮是大众市场普通商品的普及；本轮则 是商品与服务的品质升级，是从衣、食消费向住、行、康、 乐、教等消费品类升级。基础消费呈现精品化趋势，新兴消 费崛起。上一轮升级中，价格受到强烈关注，本轮升级则更 加追求产品、服务的创新应用，以及互动体验、个性化、人 文关怀、圈子社交等心理诉求。 优选投资组合 ► 可选消费领域中，我们所总结的“乐经济”（乐）、“家经济” （住）主题和投资标的格外值得关注。我国旅游酒店、影视 传媒、游戏社交、消费电子等产业近年来开始获得高速增长。 而家居、家电行业则孕育出了定制家居、智能家居等新产品、 新模式。 ► “健康经济”（康）、“下一代经济、母婴童”（教）主题鲜明 地体现了人口结构变化和中产阶级崛起带来的增长空间。 ► “美味经济”（食）、“她经济、帅经济”（衣）充分展现了居 民生活精品化、精致化趋势。 ► “车轮经济”（行）是我国居民出行相关消费追求舒适、便利 升级趋势的典型代表。 风险 宏观经济形势的变化。 目标 P/E (x) 股票名称 评级 价格 2016E 2017E 华住酒店集团-US 确信买入 宋城演艺 -A * 确信买入 中青旅 -A * 确信买入 美的集团 -A 确信买入 格力电器 -A 确信买入 索菲亚 -A * 确信买入 好莱客 -A * 确信买入 森马服饰 -A 确信买入 众信旅游 -A 推荐 三特索道 -A 推荐 首旅酒店 -A 推荐 老板电器 -A 推荐 苏宁云商 -A 推荐 永辉超市 -A 推荐 安踏体育 -H * 确信买入 中粮包装 -H 推荐 主要涉及行业 可选消费 相关研究报告 • 聚焦：乐经济、家经济、能者整合 () • 旅游酒店及餐饮 | 分化中龙头崛起：业绩预览及下半年行业策 略 () • 轻工制造行业 | 家居专题报告 2：定制家居蓬勃发展，龙头公 司畅享盛宴 () • 家电及相关 | 下半年看好出口复苏、空调周期反转的投资机会 () • 家电及相关 | 厨房电器繁荣期，与龙头共赢 () 资料来源：万得资讯、彭博资讯、中金公司研究部 郭海燕 何伟 樊俊豪 黄垚鑫 分析员 分析员 分析员 分析员 @ SAC 执证编号：S0080511080006 SFC CE Ref： AIQ935 @ SAC 执证编号：S0080512010001 SFC CE Ref： BBH812 @ SAC 执证编号：S0080513080004 SFC CE Ref： BDO986 yaox @ SAC 执证编号：S0080514100001 SFC CE Ref： BCC718 中金公司研究部: 2016 年 10 月 26 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 目录 不一样的消费升级：向更美好的生活进发 ..................................................................................... 6 从线下获客成本降低说起 .................................................................................................... 6 新一轮消费升级启动：体验式消费兴起、品质服务提升 ................................................................. 7 本轮消费升级与上轮消费升级的不同 ....................................................................................... 8 推动力量 1：从收入增长到财富积累 ....................................................................................... 9 推动力量 2：人口结构的深刻变化......................................................................................... 12 新兴消费增长点和热门子行业 .............................................................................................. 15 乐经济：畅享快乐人生 ........................................................................................................ 18 四大因素推动旅游休闲娱乐消费升级 ...................................................................................... 18 从经济型酒店向中档酒店的品质升级 ...................................................................................... 20 从景点门票向非门票收入升级，互动体验式价值愈加突出 .............................................................. 21 自然观光向休闲度假升级，大城市周边游迎来高成长 ................................................................... 22 出境游旅行社品质化需求快速提升 ........................................................................................ 24 家经济：高品质生活体验 ...................................................................................................... 25 多因素驱动家居消费升级，行业持续快速增长 ........................................................................... 25 定制家居：更有效的空间利用、个性化突出 .............................................................................. 26 厨房电器：高端受益、创新为王 ........................................................................................... 29 小家电精挑细选，IH电饭煲最明显 ....................................................................................... 31 白电：微创新，持续改善产品销售结构 ................................................................................... 32 不可忽视的净水器市场 ...................................................................................................... 34 母婴童：高品质、高性价比 ................................................................................................... 37 受益新人口红利与消费升级，母婴童产业持续高景气度 ................................................................ 37 玩具：持续增长，益智类玩具潜力巨大 ................................................................................... 38 文具：市场空间广阔，龙头公司持续领跑 ................................................................................ 39 着装消费升级：个性化、精致化 .............................................................................................. 41 着装消费升级的动因：90 后寻求自己的品牌定位 ....................................................................... 41 品牌服装：精致休闲备受年轻消费者认可 ................................................................................ 42 运动鞋服：功能性成为关注重点 ........................................................................................... 43 童装：质量、款式、舒适 ................................................................................................... 45 皮革消费：人均支出提升，轻奢风潮带来行业新增长点 ................................................................ 46 更漂亮的包装：品牌营销功能日益凸显，“智”造升级 .................................................................... 48 包装的消费升级趋势：广告营销、品牌宣传等作用日益凸显 ........................................................... 48 包装龙头加速创新商业模式，从制造到“智造”转型升级 .............................................................. 48 车轮经济：租车专车重构交通 ................................................................................................ 50 新模式重构交通，创造便捷和个性化出行体验 ........................................................................... 50 专车地方新政趋严，推动专车服务品质和安全升级 ...................................................................... 51 未来零售商：“全渠道”、经营模式升级...................................................................................... 52 零售商正迎来精耕细作时代 ................................................................................................ 52 全渠道布局、线上线下打通是未来趋势 ................................................................................... 53 生鲜超市逆势增长，供应链管理价值突显 ................................................................................ 53 精致生活品质店兴起 ........................................................................................................ 55 中金公司研究部: 2016 年 10 月 26 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 图表 图表 1: 电商普及率提高的红利期已经结束 ................................................................................... 6 图表 2: 典型线下购物中心获客成本测算...................................................................................... 6 图表 3: 线上线下获客成本对比 ................................................................................................ 6 图表 4: 新型购物中心大幅增加电影、餐饮、亲子等体验式消费业态...................................................... 7 图表 5: %的百货企业在 2015 年增加体验式消费元素................................................................ 7 图表 6: 百货店增加体验式消费元素后效果 ................................................................................... 8 图表 7: 本轮消费升级与上轮消费升级的显著不同 ........................................................................... 8 图表 8: 我国人均储蓄金额稳健增长 ........................................................................................... 9 图表 9: 中国居民人均拥有房产价值快速提升 ................................................................................ 9 图表 10: 中国、美国及全球人均 GDP 变化趋势 ............................................................................ 10 图表 11: 中美 GDP 结构对比 ................................................................................................. 10 图表 12: 中产阶级标准及消费观.............................................................................................. 10 图表 13: 我国人均文教娱乐消费占比提升明显.............................................................................. 11 图表 14: 城乡人均收入增速对比.............................................................................................. 11 图表 15: 中国人口年龄结构及未来预测...................................................................................... 12 图表 16: 中国新出生人口预测 ................................................................................................ 13 图表 17: 我国育龄妇女人数及二孩出生率（抽样数）...................................................................... 13 图表 18: 1985~1995 年出生人口进入结婚高峰期 ........................................................................ 13 图表 19: 我国家具消费年龄分布.............................................................................................. 13 图表 20: 消费者家具选择标准 ................................................................................................ 13 图表 21: 家庭消费倾向对比 ................................................................................................... 14 图表 22: 我国 25~34 岁女性人口占总人口比例 ........................................................................... 15 图表 23: 女性在家庭消费决策中的决定权比例.............................................................................. 15 图表 24: 新兴消费理念、消费诉求和升级趋势.............................................................................. 15 图表 25: 各行业消费升级亮点及推荐公司 ................................................................................... 17 图表 26: 美国旅游和电影产业发展历史体现出 “从物质消费到精神消费”升级的历史规律.......................... 18 图表 27: 中国人均旅游普及率的提升正驱动从“从走马观花到品质休闲”的升级...................................... 18 图表 28: 老龄化趋势将长期拉动休闲旅游市场的发展...................................................................... 19 图表 29: 高铁网络的逐步完善带动旅游形态的多元化和丰富化 ........................................................... 19 图表 30: 华住酒店率先实现中档酒店布局 ................................................................................... 20 图表 31: 如家及华住中档酒店 2季度同店 RevPAR增速显著高于经济型品牌.......................................... 20 图表 32: 旅游消费价值产业链延伸——旅游演艺项目快速发展 ........................................................... 21 图表 33: 旅游消费价值产业链延伸——故宫旅游纪念品销售收入接近 10 亿 ........................................... 21 图表 34: 美国各类型景点游客人次变动趋势 ................................................................................ 22 图表 35: 周边游及出境游抢占国内游市场份额.............................................................................. 23 图表 36: 北京周边游潜在市场 ................................................................................................ 23 图表 37: 中国游客出境停留天数提升 ........................................................................................ 24 图表 38: “乐经济”推荐组合 .................................................................................................... 24 图表 39: 我国家具制造业产值稳步上升...................................................................................... 25 图表 40: 国内外人均家具消费额对比（2015 年） ......................................................................... 25 图表 41: 世界各国家庭住房及人均住房面积 ................................................................................ 26 图表 42: 国内主要城市家具更换频率（单位：年） ........................................................................ 26 图表 43: 手工家具、成品家具、定制家居比较.............................................................................. 27 图表 44: 定制家居模式（柔性生产）VS.传统生产模式.................................................................... 27 图表 45: “定制家居+O2O”的销售模式（以尚品宅配为例） ........................................................... 28 图表 46: 我国定制家居市场规模测算 ........................................................................................ 28 图表 47: 油烟机及燃气灶均价 ................................................................................................ 29 图表 48: 油烟机及燃气灶均价同比走势...................................................................................... 29 图表 49: 老板+方太油烟机零售额市场份额逐年提升 ...................................................................... 29 中金公司研究部: 2016 年 10 月 26 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 图表 50: 老板+方太燃气灶零售额市场份额逐年提升 ...................................................................... 29 图表 51: 2015 年家电零售市场电商渗透率估计 ............................................................................ 30 图表 52: 家电细分品类渠道加价幅度估计 ................................................................................... 30 图表 53: 2015年线上销售对龙头毛利率影响............................................................................... 30 图表 54: 中国厨房小家电零售量.............................................................................................. 31 图表 55: 中国电饭煲零售量增长趋势 ........................................................................................ 31 图表 56: 中国市场 IH电饭煲占比迅速提升 ................................................................................. 31 图表 57: 电饭煲零售均价快速提升 ........................................................................................... 31 图表 58: 中国市场空调线下零售额结构...................................................................................... 32 图表 59: 中国空调线下零售均价趋势 ........................................................................................ 32 图表 60: 艺术化空调 ........................................................................................................... 32 图表 61: 中国市场洗衣机线下零售额结构 ................................................................................... 33 图表 62: 中国洗衣机线下零售均价趋势...................................................................................... 33 图表 63: 中国市场冰箱线下零售额结构...................................................................................... 33 图表 64: 中国冰箱线下零售均价趋势 ........................................................................................ 33 图表 65: 中国净水器出货量 ................................................................................................... 34 图表 66: 中国净水器市场零售额规模 ........................................................................................ 34 图表 67: 中国市场净水器零售均价 ........................................................................................... 34 图表 68: RO 反渗透产品零售额市场占比 .................................................................................... 34 图表 69: 2015 年净水器零售额品牌格局 .................................................................................... 35 图表 70: 2015 年中国净水器市场内销出货量格局 ......................................................................... 35 图表 71: AO 史密斯净水器收入规模 ......................................................................................... 35 图表 72: AO 史密斯中国市场渠道销售结构（2015） ..................................................................... 35 图表 73: 家经济重点推荐组合 ................................................................................................ 36 图表 74: 中国母婴用品整体交易规模 ........................................................................................ 37 图表 75: 国内外婴童产品人均消费对比（2014 年） ...................................................................... 38 图表 76: 产品品质成为母婴消费者关注的主要因素 ........................................................................ 38 图表 77: 我国玩具制造业收入 ................................................................................................ 38 图表 78: 我国玩具市场零售规模.............................................................................................. 38 图表 79: 益智玩具行业主要品牌公司 ........................................................................................ 39 图表 80: 我国文教办公用品行业收入规模 ................................................................................... 39 图表 81: 文具行业的分类及相关产品 ........................................................................................ 39 图表 82: 母婴童重点推荐组合 ................................................................................................ 40 图表 83: 90 后品牌消费决定因素............................................................................................. 41 图表 84: 精致休闲风备受年轻消费者青睐 ................................................................................... 42 图表 85: 休闲服市场规模增速在服装细分品类中居首...................................................................... 42 图表 86: 中高端休闲服市场规模增速领先 ................................................................................... 42 图表 87: 消费者对运动鞋服的功能性要求概述.............................................................................. 43 图表 88: 中美人均运动产品零售额及人均可支配收入增速对比 ........................................................... 43 图表 89: 功能性运动产品市场份额不断提升，零售额增速高于整体...................................................... 44 图表 90: 中国消费者选购运动鞋首要考虑因素.............................................................................. 44 图表 91: 历年双十一畅销运动品牌排名...................................................................................... 44 图表 92: 中国童装人均支出及母婴产品消费因素拆分...................................................................... 45 图表 93: 专业童装及成人装延伸童装对比 ................................................................................... 45 图表 94: 我国皮鞋制造行业规模稳步增长 ................................................................................... 46 图表 95: 我国箱包制造行业规模稳步增长 ................................................................................... 46 图表 96: 2015 年皮质奢侈品人均消费支出（美元）....................................................................... 46 图表 97: 轻奢风有望成为皮革消费新增长点 ................................................................................ 46 图表 98: 着装消费升级重点推荐组合 ........................................................................................ 47 图表 99: 创意包装与普通包装对比 ........................................................................................... 48 图表 100: 奥瑞金积极向综合包装服务商转型............................................................................... 49 图表 101: 美盈森“互联网+包装”生态圈示意图.......................................................................... 49 图表 102: 更漂亮的包装重点推荐组合....................................................................................... 49 中金公司研究部: 2016 年 10 月 26 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 图表 103: 租车渗透率国际比较............................................................................................... 50 图表 104: 专车在中国获得快速发展 ......................................................................................... 50 图表 105: 三大需求的体验替代............................................................................................... 51 图表 106: “车轮经济”推荐组合 ............................................................................................... 51 图表 107: 50 强与百强零售额增速处在底部 ................................................................................ 52 图表 108: 互联网流量红利逐渐消失 ......................................................................................... 52 图表 109: 全渠道商业模式简析............................................................................................... 53 图表 110: 中国超市行业零售额及各业态增速............................................................................... 54 图表 111: 主要上市超市公司财务分析（A+H股） ........................................................................ 54 图表 112: 国内超市行业主要龙头公司市场占有率情况 .................................................................... 54 图表 113: 生鲜超市模式的优势 VS.农贸市场、普通超市 ................................................................. 55 图表 114: 无印良品中国区销售额快速增长 ................................................................................. 55 图表 115: 精致生活品质店展示............................................................................................... 56 图表 116: 未来零售商重点推荐组合 ......................................................................................... 56 中金公司研究部: 2016 年 10 月 26 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 6 不一样的消费升级：向更美好的生活进发 从线下获客成本降低说起 获客成本指的是渠道为获取开发一个新顾客所支付的成本。伴随电商增速的逐步下降， 纯电商对消费模式和消费习惯的冲击趋于平稳。我们发现，线上和线下的获客成本对比 正在出现逆转，线下成本的相对降低成为新一轮消费升级的加速剂，使得各类品牌和服 务获得更加广阔的创新和成长空间。 中国网购普及率已至高位，电商增速逐步下降，伴随着新进入者的增多和竞争加剧，线 上获客成本正在增加。2015 年，中国网络购物市场规模已达 万亿元，增速趋缓。中 国 PC 网购用户普及率已超过 50%，移动端网购普及率已超过 40%，电商普及率提高的 红利期已经结束。以唯品会为例，其获客成本已从 2013 年的 65 元，快速提升至 2016 年二季度的 93 元。而预计其它新电商平台的 PC 端的获客成本将超过 150 元，移动端获 客成本超过 200 元。 相比线上渠道，线下获客成本正在相对降低。参考互联网行业的获客成本测算逻辑，线 下门店的“租金（或折旧）+物管费用+市场推广费用”可以理解为是可比的获客成本。 目前，一个典型的 8 万平米购物中心，保守假设拥有年有效购物人次达 100 万，合计获 客成本为 7600 万元，折算下来有效客户的平均成本仅为 76 元。而且后续新增客户并不 需要边际上产生其它的支出。这意味着，在线上获取新客户的效率已经低于在布局线下 门店的经营效率。更重要的是：线下渠道正在完成整合，客流正在由传统百货店和街边 店向购物中心集中。线下主流渠道购物中心的获客成本还有降低空间。 图表 1: 电商普及率提高的红利期已经结束 图表 2: 典型线下购物中心获客成本测算 资料来源：艾瑞咨询，中金公司研究部 资料来源：中金公司研究部 图表 3: 线上线下获客成本对比 资料来源：公司公告，中金公司研究部 76 65 67 89 93 150+ 200+ 线下店平均获客 成本 2013 2014 2015 2Q16 新PC电商 新移动端电商 (元人民币) Offline Online 唯品会新顾客获客成本 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0 1 2 3 4 5 6 7 8 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016e 2017e 2018e 中国网络购物市场规模 同比增速 (万亿元) 典型线下购物中心获客成本测算 建筑面积（平米） 80,000 年有效客流（万人次） 100 租金费用（万元） 4,800 占销售比重 % 市场推广费用（万元） 1,600 占销售比重 % 能源物管费用（万元） 1,200 占销售比重 % 线下合计获客成本（万元） 7,600 平均获客成本（元） 76 中金公司研究部: 2016 年 10 月 26 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 7 新一轮消费升级启动：体验式消费兴起、品质服务提升 线上线下成本对比的逆转，正在催化线下业态由传统以购物为主的组合，转向更为注重 消费者参与和感受的体验式消费，从而为品牌商推精品、出新品，以及服务商的模式创 新等迎合消费升级的举措，提供了有利的发展条件。体验式消费升级为线下零售商创造 了差异化的竞争力，更拥有线上电商不能替代的互动体验。 例如，新型购物中心正在从生活情境出发，增加餐饮、电影、亲子、娱乐等多种业态组 合，打造城市中重要的休闲场所。实现差异化经营，延长消费者的停留时间，促进潜在 消费。传统百货商场的人均停留时间通常只有 1 小时，但新型购物中心的人均停留时间 能够达到 小时。另外，领军的线下百货零售商正积极增加餐饮、儿童娱乐、电影休 闲等业态组合，获得明显的线下客流提升。 另外，购物中心已成为零售 O2O 的重要试验场所。例如，阿里和银泰合作推出的移动 端“喵街”app，提供了商场及商户品牌及折扣信息、同时提供了一键 WiFi、室内导航、 在线排队等服务，创造了新型的购物中心逛街体验。喵街在杭州城西银泰城购物中心的 实验取得了良好的效果：约 15%的消费者购物时使用喵街 APP，周末每天带来 10~20 万元的销售增加额。 图表 4: 新型购物中心大幅增加电影、餐饮、亲子等体验式消费业态 资料来源：百度图片，中金公司研究部 图表 5: %的百货企业在 2015年增加体验式消费元素 资料来源：《2015 年中国百货行业发展报告》，中金公司研究部 电影 电竞 亲子 餐饮 乐园 体育 % % 增加体验式消费元素 不增加体验式消费元素 % % % % % 餐饮 儿童业态 娱乐 （如电影院， KTV等） 服务 （如美发， 美容等） 其他 百货店增加各体验式元素的比例 中金公司研究部: 2016 年 10 月 26 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 8 图表 6: 百货店增加体验式消费元素后效果 资料来源：《2015 年中国百货行业发展报告》，中金公司研究部 本轮消费升级与上轮消费升级的不同 图表 7: 本轮消费升级与上轮消费升级的显著不同 资料来源：中金公司研究部 中国各类大众消费品类的普及率已经较高，消费总体增速逐步放缓。可以说，在现阶段， 任何一家消费品公司如果无法为消费者提供更好、更新的产品与服务，不能迎合本轮消 费升级的需要，将面临着非常大的增长压力。 本轮消费升级和上一轮的主要动因有很大的不同：上一轮是大众市场普通商品的普及， 与收入增长和城市化密切相关；本轮则是商品与服务的品质升级，与财富积累、人口结 构的变化紧密相关。当然，收入增速和城市化在本轮升级中仍起到一定的作用，但财富 积累和人口结构变化的边际效应更高。 ► 财富积累推动购买力大增、消费观念变化、中产阶级崛起和城乡一体化（城市化升 级，城乡生活方式日趋一致）。 ► 人口结构变化使得老年人、二胎、安居乐业的 80 后、相对富裕的 90 后，以及女性 消费者等消费群体的特定需求成为新的消费增长点。 % % 增加体验式消费元素后客流情况 明显提高 略微提高 % % % 增加体验式消费元素后销售情况 没有提高 略微提高 明显提高 上一轮消费升级 本轮消费升级 财富积累（购买力大增、观念变化、中产崛起、城乡一体） 人口结构变化（老龄化、二胎、安居乐业的80后、富裕的90后、女性消费 者的重要作用） 加速剂 连锁商业大发展和网购的兴起 线下体验式消费和全渠道建设 吃、穿类别先升级 住、行、娱乐、健康、教育是热点，食品着装消费精品化、精致化 强调性价比 追求互动体验，个性化，人文关怀，圈子社交 量和普及率的提升 品质的提升，新产品、新服务的创新应用 线上、线下定位区隔明显 “全渠道”销售、大品牌上线（网上也升级） 互联网销售后期占优 实体购物中心、精细化门店的崛起 主要动因 收入增长、城市化 五大表现 中金公司研究部: 2016 年 10 月 26 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 9 本轮消费升级中，消费者的需求变化具体可归纳为五个方面： ► 上一轮消费升级是吃、穿类别先行升级；而本轮中，住、行、娱乐、健康、教育是 热点，吃、穿消费则趋于“精致”化。 ► 上一轮消费升级中，性价比受到强烈关注；本轮中消费者追求互动体验、个性化、 人文关怀、圈子社交，商品服务。 ► 上一轮消费升级中，强调量和普及率的提升；本轮的重点则是品质的提升，以及新 产品、新服务的创新应用。 ► 上一轮消费升级中，线上、线下品牌间的区隔非常明显；今后，大品牌、大零售商 的“全渠道”建设是大趋势。 ► 上一轮消费升级中，互联网销售后期占据增长优势；本轮则有望见证实体购物中心、 精细化门店的崛起。 推动力量 1：从收入增长到财富积累 我国人均可支配收入持续增长，社会财富不断积累，推动居民购买力大增和消费观念的 变化。中产阶级崛起和城乡一体化更是拉动了新消费领域的增长。 ► 中国居民消费购买力不断提升，但仍有增长潜力。 中国居民的储蓄率相对较高，并更为重视购房臵业投资的理念。中国人均储蓄存款余额 由 2000 年的 万元提升至 2015 年的 万元，人均拥有房产价值由 2000 年的 万元快速提升至 万元，其中城镇居民的人均房产价值更是达到 万元。我国居 民的财富积累已经达到一定水平。 中国人均 GDP 已由 2000 年的 949 美元提升至 2015 年的 7,925 美元，逐步接近世界平 均水平。但与美国等发达国家相比仍有进一步增长空间，目前中国人均 GDP 仅相当于美 国的 14%。另外，从 GDP 的结构对比中可以看出，中国居民消费率还有巨大的提升潜力。 2015 年，中国居民消费占 GDP 比重仅为 37%，远低于美国 68%的个人居民消费率。 富裕起来的中国人在消费方面有了更高的追求。例如：在食品、日用品、服装方面的消 费占比逐步下降，但“精致化”趋势却很明显。消费者希望吃到更安全、更健康、更新 鲜的食品，中高档白酒走上了大众家庭的餐桌。着装方面，精致、个性、时尚的风格比 此前的“快时尚”更加有吸引力。与此同时，消费者把更多的兴趣和目光投入到新兴消 费品类别，更多地享受社会进步和财富增加带来的舒适、健康、快乐，充分展现自我。 图表 8: 我国人均储蓄金额稳健增长 图表 9: 中国居民人均拥有房产价值快速提升 资料来源：CEIC，国家统计局，中金公司研究部 资料来源：CEIC，国家统计局，中金公司研究部 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 40000 45000 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 中国居民人均储蓄余额 (元人民币) 43 88 159 225 10 19 34 50 22 49 97 148 0 50 100 150 200 250 2000 2005 2010 2015 中国城镇和农村居民人均拥有房产金额 城镇 农村 全国平均 (千元人民币) 中金公司研究部: 2016 年 10 月 26 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 10 图表 10: 中国、美国及全球人均 GDP变化趋势 图表 11: 中美 GDP结构对比 资料来源：世界银行，中金公司研究部 资料来源：万得资讯，中金公司研究部 ► 中产阶级崛起，推动物质和精神消费的双重提升。 以存量计算，中产阶级一般被界定为净财富介于 5万至 50万美元之间的个人；以流量计， 也有调查者将年收入位于人民币 20 万和 50 万元之间视为中产阶级的确认标准。很多欧 美国家的中产阶级的比例超过 50%，而我国的这一比例目前只有 20%左右。根据麦肯 锡预测，年收入在 ~ 万人民币之间的中产阶级家庭（这比上述流量指标的定义 范围有所缩窄），在 2012 年仅占到城市家庭的 14%，到 2022 年这一比例将扩大至 54%。 伴随中产阶级的壮大，他们将逐步成为中国消费的主力军。中产阶级的消费结构中，基 础消费的占比将逐渐减少，高品质的物质消费和追求休闲娱乐的精神性消费占比将逐步 增大。根据国家统计局数据，2015 年全国居民在文教娱乐人均消费达 1723 元，占总消 费支出比例从 2014 年的 %提升至 %，较 2014 年增长 %。 从消费观的角度来看，越来越多的中产阶级消费者趋于理性，炫耀性消费在不断减少， 取而代之的是旅游、健康、娱乐、教育等对丰富生活体验、提升社会地位、开拓社会资 源有帮助的实物或精神性消费，以追求健康快乐及自我价值的实现。 图表 12: 中产阶级标准及消费观 资料来源：福布斯杂志，西南财经大学中国家庭金融调查与研究中心，网络资料。中金公司研究部 中产阶级概述 衡量标准 年收入 家庭年收入人民币20万至50万元 资产状况 家庭净财富5万~50万美元，拥有一定的理财知识 消费特征 受过良好教育，具有专业知识和较强的职业能力及相应的家庭消费能力；有一定的闲暇， 追求生活质量，对其劳动、工作对象一般也拥有一定的管理权和支配权；大多具有良好的 公民、公德意识及相应修养 消费观 早期中产阶级 表现出享乐主义与物质主义的消费倾向，体验型消费和炫耀性消费占了很大比例，在乎品 牌知名度和识别度 成熟中产阶级 趋于理性，炫耀性消费在不断减少，取而代之的是投资性消费。投资性消费不局限于金融 资产，也包括修读专业课程、健康自我增值、对提升社会地位、开拓社会资源有帮助的实 物或精神性消费；风格、设计、材质等成为购物时重要的决定因素，渴望彰显品位 949 1,731 4,515 7,925 5,284 7,220 9,482 9,996 35,082 42,516 48,374 55,837 0 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 2000 2005 2010 2015 中国 全球 美国 (美元) 净出口, -3% 净出口, 3% 投资+政府消费, 35% 投资+政府消费, 60% 居民消费, 68% 居民消费, 37% 美国 中国 中金公司研究部: 2016 年 10 月 26 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 11 图表 13: 我国人均文教娱乐消费占比提升明显 资料来源：国家统计局，中金公司研究部 ► 房价上涨带来家居消费观念改变。 房价持续上涨，不仅催生了一大批中产阶级家庭，而且推动消费者对居住品质更加关注， 单位面积投入意愿加大。主要体现在： 1） 提高家居舒适度和空间有效利用。目前我国人均住房面积约 36 平方米（一二线城市 甚至更低），仅略高于日本与俄罗斯，远低于美国、欧洲等西方国家，在房价上涨背 景下通过购买定制家居产品提升空间利用率，已成为众多消费者的选择。 2） 超前消费意识增强，追求环保、安全的大品牌。相比房价我国家居产品的消费支出 占比较低，消费者愿意为各类家居产品投入更多、超前消费。 3） 更智能、更时尚的新品受到消费者欢迎，家电、家居更新频率日益加快。好的产品 往往具备科技创新和设计吸引力，更容易获得市场认同。 ► 农村生活方式城市化，城乡一体化进程加快。 近年来，农村家庭人均收入增长势头快于城镇，体现出农村居民购买力的明显提升。新 农村建设、高铁公路等交通网络发达、教育的普及、媒体和渠道的下沉等因素，使得农 村的生活方式日益与城乡靠拢。因此，在此轮消费升级中，很多城市中时兴的商品很快 能在农村市场打开销路。 图表 14: 城乡人均收入增速对比 资料来源：国家统计局，万得资讯，中金公司研究部 1,398 1,536 1,723 9% 9% 10% 10% 11% 11% 12% 12% 13% 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 1,800 2,000 2013 2014 2015 人均消费支出：文教娱乐 占总支出比重（右轴） 增速（右轴）(元) 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 20% 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 农村家庭人均收入增速 城镇家庭人均收入增速 中金公司研究部: 2016 年 10 月 26 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 12 推动力量 2：人口结构的深刻变化 中国的人口结构正在发生着深刻的变化，并将在未来影响消费市场的方方面面。总体来 看：人口老龄化现象将日益明显；随着二胎政策的放开，2015 年青少年人口占比开始呈 现复苏态势；联合国预计 2020 年 0~14 岁人口比例将较 2015 年进一步回升 个百分 点。 图表 15: 中国人口年龄结构及未来预测 资料来源：联合国经济和社会事务部“World Population Prospects: The 2015 Revision”，国家统计局，万得资讯，中金公司研究部 ► 老龄化趋势推动旅游休闲、健康医疗、养生保健、体育运动等行业的快速发展 按照联合国的划分标准，一个国家地区 65 岁及以上人口占总人口比例超过 7%时，该地 区被视为进入老龄化社会。中国从 2000 年开始正式步入老龄化社会， 2014 年中国 65 岁以上人口数量达到 亿人，占比由 2002 年时 %提升至 %。 老龄人口占比的扩大使得对旅游休闲、医疗健康、养生保健、体育运动的需求与日俱增。 而且，随着财富的积累，中国老年人正在变得越来越富裕，具备良好的消费能力。例如， 老龄人口拥有更多的闲暇时间及闲臵财富投入旅游休闲消费中。根据美国分年龄层次的 旅游次数来看，老龄人口的出游率和人均消费均高于平均水平。 ► 二胎：新人口推动母婴童、教育产业的大发展 新修订的《人口与计划生育法》已于 2016 年元旦正式实施，据国家统计局抽样结果显示， 我国育龄女性人数基本稳定、二孩生育率呈持续上升的态势，预计二胎全面放开后我国 每年将新增 200~300 万的新生儿童。未来十年结婚潮的到来也有助于母婴童行业持续 增长。80 后、90 初婴儿潮出生的人，将陆续进入适婚年龄（1985~1995 年出生的人口， 平均每年约有近 2000 万），这将使得我国育龄女性保持在较高的水平。 新人口红利对母婴童产业、教育产业带来积极的提振作用。据艾瑞网数据，2015 年我国 母婴用品整体规模约为 万亿元，同比增长 %，预计未来三年将保持 15%左右的 快速增长趋势。 % % % % % % % % % % % % % % % 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2000 2005 2010 2015 2020e 0~14岁 15~64岁 65岁及以上 + + 中金公司研究部: 2016 年 10 月 26 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 13 图表 16: 中国新出生人口预测 资料来源：财经，中金公司研究部 图表 17: 我国育龄妇女人数及二孩出生率（抽样数） 图表 18: 1985~1995 年出生人口进入结婚高峰期 资料来源：国家统计局，中金公司研究部 资料来源：国家统计局，中金公司研究部 ► 忙着安居乐业的 80 后 80 后正处于结婚、生子、买房的人生阶段，成为家居消费的主力军。目前我国家居消费 的年龄段分布中，25 岁以下/25~30 岁/30~35 岁占比分别为 %/%/%，80 后占家居消费市场的比例已达到 %，成为家居行业的消费主力群体。这使得时尚、 环保、功能性强且个性突出的定制家居日益流行。 图表 19: 我国家具消费年龄分布 图表 20: 消费者家具选择标准 资料来源：太平洋网络，万得资讯，中金公司研究部 资料来源：太平洋网络，万得资讯，中金公司研究部 19 (预计) 2 1 6 11 16 21 2014 2015 2017~2021 2022 2022年后 每年新出生人口 单独二孩政策 全面二孩政策 政策效果有所回落，生 育率回归正常水平 （百万人） 1% 3% 5% 7% 9% 11% 13% 15% 0 5 10 15 20 25 30 35 40 2006 2007 2008 2009 2011 2012 2013 2014 平均育龄妇女人数(万人) 二孩生育率 0 5 10 15 20 25 30 1 9 7 8 1 9 8 0 1 9 8 2 1 9 8 4 1 9 8 6 1 9 8 8 1 9 9 0 1 9 9 2 1 9 9 4 1 9 9 6 1 9 9 8 2 0 0 0 2 0 0 2 2 0 0 4 2 0 0 6 2 0 0 8 2 0 1 0 2 0 1 2 2 0 1 4 新生人口数（百万人） 25% 23% 18% 16% 12% 5% 1% 功能齐全 简洁舒适 造型美观 自然环保 彰显个性 材质新颖 其他 % % % % % % 25岁以下 25-30岁 30-35岁 35-40岁 40-45岁 45岁以上 中金公司研究部: 2016 年 10 月 26 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 14 ► 相对富裕的 90 后：带动传媒、社交、手机及应用行业的新飞跃 “90 后”这一代目前年龄在 15~25 岁，他们的父母往往有一定的财富积累，而且随着 步入职场人数的增加，这一群体的消费能力将进一步增强。最新的人口结构研究显示， “90 后”人口总数比“80 后”缩减了 23%，但“90 后”的平均消费倾向更高。 与此同时，追求个性和自我感受使得 90 后更容易为情感互动和价值认同买单，带动传 媒、社交、手机及应用领域的新飞跃。 “90 后”不单纯满足于信息的获取，而对互动 交流的需求更为强烈。现代的“粉丝经济”多始于社交媒体这一载体，表现为对某个品 牌、某个偶像、某种理念等的推崇，个性及人文关怀获得重视，粉丝经济逐步兴起。对 90 后消费需求的了解，对衣食住行、娱乐文化等各行业的产品设计、营销策略都有着深 远的影响。 图表 21: 家庭消费倾向对比 资料来源：西南财经大学中国家庭金融调查与研究中心，中金公司研究部 ► 女性消费者的重要作用 随着女性就业比例的增大和社会地位的提升、经济上更加独立自主，其旺盛的消费需求 成为推动经济增长的新亮点和新机遇。根据经济合作暨发展组织（OECD）的统计，中国 大陆女性就业率达 70%，高于韩国和日本，未来国内女性消费市场空间更大。在女性消 费人口中，20~50 岁为主力消费群体，其中 25~35 岁人群的消费力最强，国内这一群体 占比正在逐年扩张，从 2008 年的 %提升至 2014 年的 8%。 “她经济”盛行背景下，化妆品、医疗美容、服装鞋帽、珠宝等领域均存在消费升级需 求，女性在这些领域的绝对自主权也均超过 50%。根据产业信息网数据统计，目前女性 的各项消费支出中，服装和美容占比最大，分别为 %和 %，合计超过总支出的 一半。 77% 74% 88% 65% 70% 75% 80% 85% 90% 全国平均 80后家庭 90后家庭 平均消费倾向 中金公司研究部: 2016 年 10 月 26 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 15 图表 22: 我国 25~34 岁女性人口占总人口比例 图表 23: 女性在家庭消费决策中的决定权比例 资料来源：万得资讯，中金公司研究部 资料来源：The Economist Intelligence Unit《崛起中的亚洲女性网购力 量》，中金公司研究部 新兴消费增长点和热门子行业 在下表中，我们将新一轮消费升级涉及的消费相关领域划分为衣、食、住、行、康、乐、 教七个方面。综上所述，我们认为，这一轮消费升级的典型特征是：  产品和服务的品质升级，从衣、食向住、行、健康、娱乐、教育消费的升级，衣、 食消费精品化、精致化。  新兴消费理念/诉求包括健康、舒适、智能、便捷、快乐、新奇、颜值、有爱、个性、 社交等诸多方面。 图表 24: 新兴消费理念、消费诉求和升级趋势 资料来源：中金公司研究部 图表 25 中，我们总结归纳了可选消费、必选消费、医疗医药、汽车及相关服务、互联网、 传媒、电子、教育、体育、物流配送、日化美容等各行业的消费升级增长亮点、投资概 念、消费新理念、代表子行业和投资组合。 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 25~34岁女性人口占比(%) 81% 73% 67% 57% 50% 33% 32% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 化妆品 服饰 食品百货 母婴及儿童用品 家居用品 旅游休闲 电子产品 家庭消费预算决策完全由女性做主占比 产品和服务 的品质提升 社交 健康 舒适 智能 便捷 快乐 新奇 颜值 有爱 个性 衣 食 住 行 康 乐 教 中金公司研究部: 2016 年 10 月 26 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 16  在可选消费领域中，“乐经济”（乐）、“家经济”（住）格外值得关注。 我国旅游休闲、酒店服务、影视传媒、游戏社交等“乐经济”产业近年来开始获得高速 增长。而家居家电行业则孕育出了定制家居、智能家居等新产品、新经营模式。  “健康经济”（康）、“下一代经济、母婴童”（教）非常鲜明地体现了人口结构变化， 中产阶级崛起和二胎政策带来广阔的增长空间。 消费者在健康医疗、保健品、体育健身等方面的开支日益增大，对孩子的哺育、教育、 文具、玩具方面的消费也毫不吝惜。良好的服务体验、高品质的产品才能获得青睐。  “美味经济”（食）、“她经济、帅经济”（衣）展现居民生活精致化、消费精品化的 趋势。 消费者在食品、服装方面的消费占总收入的比重不断缩小，但要求却会日益提高。食品 饮料方面，消费者对绿色食品、生鲜食品、休闲零食的需求日益旺盛，中高档白酒需求 更是出现了精品化的趋势，此外还对食品安全、购买便利性也提出了更高要求。着装方 面，精致化、个性化趋势日益明显，和年轻消费者的良好化学反应成为成功的关键。  “车轮经济”（行）代表了我国居民出行消费追求舒适、便利的升级趋势。 随着私家车的普及，汽车金融、汽车电子、汽车装饰的服务市场日益壮大。网约车和租 车服务的兴起，更是有效利用了社会资源，再造出行交通体系。 中金公司研究部: 2016 年 10 月 26 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 17 图表 25: 各行业消费升级亮点及推荐公司 资料来源：中金公司研究部 投资概念归纳 消费理念 心理需求 代表子行业 代表公司 运动鞋服 安踏体育 90后休闲服、童装 森马服饰 电商品牌 南极电商 皮具消费增长 兴业科技 代加工 申洲国际 美容护理 安全、专业、时尚 情感认同、颜值提升 美容护理 华熙生物科技 生鲜超市 永辉超市、高鑫零售 生鲜冷链 顺丰、锦江投资、中外运、烟台冰轮 速冻、冷链 三全食品、双汇发展 零食电商 好想你 大众消费升级 恒顺醋业、伊利股份 安全检测 质量安全 放心、安全 品质提升、质量第一 食品安全 华测检测 高端白酒 贵州茅台、水井坊、沱牌舍得、洋河股份 罐化率提升 中粮包装、奥瑞金 家具家装 定制家居 索菲亚、好莱客 大白电 美的电器、格力电器 高端厨房家电、小家电 老板电器、苏泊尔、AO史密斯 家电零售 全渠道专业服务 家电、家装平台 苏宁云商 租车专车 智能、便捷 专车、租车服务 神州优车、神州租车 追求性价比而不再盲目信外资品牌 自主品牌 吉利汽车、长城汽车 更加愿意使用汽车金融 汽车金融 广汇汽车 更加重视汽车外形、高颜值 汽车内外饰件 敏实集团 喜欢智能化电子配臵 汽车电子 均胜电子 医疗服务 爱尔眼科、迪安诊断 新药研发 恒瑞医药、长春高新、华东医药、通化东宝 保健品 汤臣倍健 经济型酒店升级 华住酒店、首旅酒店 演艺 宋城演艺 休闲度假游、城市周边游 中青旅、三特索道 出境游深度服务 众信旅游 网络剧 华策影视、慈文传媒、完美世界、奥飞娱乐 网络电影 光线传媒、慈文传媒 网络综艺 华录百纳 直播 巴士在线 内容营销 思美传媒、利欧股份 利用玩家的攀比心理 游戏 腾讯、网易 粉色经济 直播 微博、YY、陌陌 移动经济 智能、个性 Oppo:展示自我；苹果：猎奇心理、荣耀 感和优越感 Oppo及苹果产业链 长盈精密、立讯精密、歌尔股份、环旭电子 宅经济 新奇、在场感 猎奇心理、真实感和存在感 VR/AR 自拍经济 求美、社会认同 颜值关爱、展示自我、存在感 双摄像头、摄像眼镜和自拍 无人机 路上经济 安全、互动 安全感、舒适感、方便使用、互动体验 车联网和汽车电子 生益科技 彩票 彩票经济 快乐、刺激 追求娱乐性更强的购彩体验 彩票 亚博科技控股 竞争、上进 K12教育 新东方、学而思、勤上光电、紫光学大、中 泰桥梁 职场竞争力和未来收入的追求 职业教育 开元仪器 让孩子全面发展 学前教育 威创股份 玩具 邦宝益智 文具 晨光文具 行业 白酒啤酒 家经济家电 舒适、智能 住 食品饮料 超市 美味经济 衣 食 她经济、帅经济 着装 歌尔股份 互动体验、展示自我、颜值关爱 教 下一代经济、母婴童 效果、便捷 乐 教育 玩具文具 互动体验、展示自我、颜值关爱 旅游 乐经济 传媒 网生经济 社交 乐经济 消费电子 展示自我、颜值关爱 互动体验、展示自我、颜值关爱 追求更高效的保健 体系 享受更好的健康服务 精致、个性 高品质、高端品牌 外观、智能、服务 面子消费、品质提升 高性价比、消费体验 快乐、刺激 健康、便捷、品质 康 行 对于高品质、个性化的内容消费需求和 自我展示 快乐、新奇 个性、高质、新颖 汽车 健康经济医疗 品质生活 车轮经济 中金公司研究部: 2016 年 10 月 26 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 18 乐经济：畅享快乐人生 四大因素推动旅游休闲娱乐消费升级 在基础消费行业增速逐步下滑的同时，旅游行业仍保持~15%的稳健增速，2015 年中国旅 游总收入突破 4 万亿元。以旅游、游戏、影视、体育等产业为代表的“乐经济”正迎来消 费升级的腾飞。“乐经济”增长的背后，隐含着人均收入提升、旅游品质升级、人口结构变 化和交通环境改善等结构性变化趋势，其增长将得以长期延续： ► 人均收入提升驱动“从物质消费到精神消费”的升级。参考美国的产业发展史，在人 均 GDP 突破 5000 美元的 1970-1980 年代，美国旅游市场和电影市场迎来增长最快的 10 年。这体现出，随着人均收入水平的提升，当各类基础消费品普及率已高企后，居 民更加追求能够带来快乐的消费体验。消费需求从物质性消费（衣食住行）逐步转移 升级至精神性消费（休闲娱乐）。“快乐”的价值在新环境下正获得重估。 ► 旅游普及率提升驱动“从走马观花到品质休闲”的升级。 2015 年中国居民出游量为 亿人次，人均出游率接近 3 次。其中出境游人次达 亿，中国居民的旅游普及 率在过去十年快速提升。旅游消费正在从走马观花的自然观光游向追求品质的休闲度 假游转型升级。在新的阶段，旅游者不再仅仅只追求旅游景点的观光猎奇，而更加重 视旅游过程中的品质体验，更重视非门票类的消费。这一趋势带动了有限服务酒店、 旅游社、文化演艺等各项旅游衍生产业链市场的品质升级。 图表 26: 美国旅游和电影产业发展历史体现出 “从物质消费到精神消费”升级的历史规律 资料来源：美国国家旅游局，美国电影协会，中金公司研究部 图表 27: 中国人均旅游普及率的提升正驱动从“从走马观花到品质休闲”的升级 资料来源：中国国家旅游局，中国国家统计局，中金公司研究部 0 1 2 3 4 5 6 7 1960 1970 1980 1990 2000 2010 美国出游率 增速最快的10年， 年复合增速达8% 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 1960 1970 1980 1990 2000 2010 美国电影票房市场（百万美元） 增速最快的10 年，年复合增 速达9% 2 0 0 5 2 0 0 6 2 0 0 7 2 0 0 8 2 0 0 9 2 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 人均旅游普及率 2 0 0 5 2 0 0 6 2 0 0 7 2 0 0 8 2 0 0 9 2 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 人均出境游普及率 中金公司研究部: 2016 年 10 月 26 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 19 ► 老龄化趋势拉动人均旅游倾向的提升。相较青年及中年人口，老龄人口拥有更多的闲 暇时间及闲臵财富投入旅游消费中。根据美国分年龄层次的旅游次数来看，50 岁以上 人口平均出游率超过 次。中国人口老龄化趋势的增强，有望逐步提升人均出游倾 向，长期拉动休闲旅游市场的发展。 ► 交通网络的完善和私家车保有量的提升，带来周末游和短途游的爆发。中国高铁“八 纵八横”网络的逐步建成开通，大幅提升了沿线景区的交通便利性。私家车保有量的 快速提升，正在带动城市周末自驾游的兴起。交通便利性的改善带来旅游出行的时间 成本和金钱成本的显著下降，使得旅游形态正变得更为多元化和丰富化，周末游和大 城市短途游快速兴起，加速了休闲旅游的升级速度。 图表 28: 老龄化趋势将长期拉动休闲旅游市场的发展 资料来源：欧睿咨询，《上海众信•2016 华东用户国庆出游数据报告》，中金公司研究部 图表 29: 高铁网络的逐步完善带动旅游形态的多元化和丰富化 资料来源：中长期铁路网规划，中金公司研究部 0 2 4 6 8 10 12 0~14 15~24 25~34 35~49 >50 美国数据显示：出游率按年龄划分，年纪越大出游率越高 60后及以上 70后 80后 90后 00后 华东区域出境跟团游中60后及以上占比最高 石家庄 天津 济南 徐州 蚌埠 宁波 上海 福州 广州 香港 哈尔滨 沈阳 成都 长沙 武汉 郑州 兰州 宝鸡 太原 北京 遂宁 深圳 合肥 温州 厦门 青岛 西安 重庆 利川 宜昌 南京 昆明 南昌 杭州 中国高速铁路网“八横八纵”示意图 “四横四纵”线路 “八横八纵”新增 呼和浩特 大同 襄阳 常德 永州 南宁 贵阳 海口 三亚 银川 自贡 拉萨 赣州 连云港 衡水 阜阳 乌鲁木齐 大连 盐城 中金公司研究部: 2016 年 10 月 26 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 20 从经济型酒店向中档酒店的品质升级 过去十年，如家、华住、锦江等经济型酒店公司凭借更标准化的服务、更高的性价比和更 强的规模优势实现对传统 2-3 星酒店的替代升级，享受黄金发展的时代。但随着人均收入 水平的提升，越来越多的消费者不满足于经济型酒店“标准低价”的服务，对品质化服务 的需求越来越大，中档酒店的机遇应运而生。 中档酒店仍然重视提供“有限服务”，摒弃了传统星级酒店不必要的健身、娱乐、餐饮、SPA 等设施。但相对经济型酒店房间品质更高、更具备美感、同时提升了功能性，更为满足大 众消费市场旅游出行的升级需求。平均而言，预计中档酒店的投资成本由原来的每房间 7 万升级到 12 万元，平均房价由 100-300 元提升至 300-600 元左右。 在酒店龙头公司中，华住酒店最早大力布局中档酒店板块，全季品牌已形成了良好的消费 者认可度。上海新开的全季酒店，在 6 个月之内就能达到 90%以上的出租率。过去两年中 档酒店的同店 RevPAR 增速超过 5%，拉动公司整体快速的业绩增长。目前，华住集团旗下 的全季；如家集团旗下的和颐、如家精选；锦江集团旗下的锦江之星品尚、丽枫等品牌都 定位中档酒店市场，抢夺酒店消费升级的机遇。 图表 30: 华住酒店率先实现中档酒店布局 资料来源：华住酒店集团，中金公司研究部 图表 31: 如家及华住中档酒店 2季度同店 RevPAR增速显著高于经济型品牌 资料来源：公司数据，中金公司研究部 汉庭 全季 % % % 如家酒店集团 经济型品牌 和颐 2季度同店RevPAR增速 % % % 华住酒店集团 经济型品牌 中高档品牌 2季度同店RevPAR增速 中金公司研究部: 2016 年 10 月 26 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 21 从景点门票向非门票收入升级，互动体验式价值愈加突出 目前，中国景区 70%的收入来源仍然是门票。但旅游者已逐渐不满足于单纯的自然景点观 光，更加追求互动性、体验性的娱乐休闲方式。景区经营在旅游消费价值链上的延伸仍存 在巨大的开发空间，旅游文化演艺、旅游衍生品开发、休闲度假配套等细分子行业迎来高 速增长阶段。 例如，旅游演艺的商业模式正是通过对当地文化的二次开发，正在全国各个景区快速发展 复制，优秀的旅游演艺项目是区域文化风情的画龙点睛，能够展现景区旅游文化，丰富游 客的旅游体验。“印象刘三姐”系列结合了刘三姐的传说，展示了广西壮族文化，同时实景 舞台展现出漓江山水美景。“宋城千古情”讲述了人们熟知的岳飞、白蛇传等杭州故事，同 时结合声光电等高科技元素，给游客留下深刻印象。宋城演艺在杭州取得成功后，开拓至 三亚、丽江、九寨等各个旅游目的地。例如，“三亚千古情”展现了三亚鹿回头、鉴真东渡 等历史故事，填补了海南旅游的文化空白，在开业第一年预计接待客流 100 万人次，取得 了巨大的成功。 另外，旅游与现代商业的结合与存在巨大开发潜力。故宫正是通过利用传统历史文化 IP， 提升文创产品研发，打造更符合青少年喜爱的“萌化”风格，大力开发特色旅游纪念品， 实现把“博物馆带回家”的作用。2015 年故宫的旅游纪念品收入接近 10 亿，已超过故宫 7 亿的门票收入。 图表 32: 旅游消费价值产业链延伸——旅游演艺项目快速发展 资料来源：宋城演艺官网、丽江旅游官网、中金公司研究部 图表 33: 旅游消费价值产业链延伸——故宫旅游纪念品销售收入接近 10 亿 资料来源：故宫博物院、中金公司研究部 中金公司研究部: 2016 年 10 月 26 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 22 自然观光向休闲度假升级，大城市周边游迎来高成长 景区旅游形态正逐步由以满足基本景区游览的自然观光游向休闲度假游市场转变，休闲性、 体验性、互动性的景点更受消费者欢迎，也更具备长期的客流生命力。以美国的景点客流 发展历史为例，更具备休闲度假性质的夏威夷、更具备互动体验性质的迪士尼主题公园、 赌博娱乐代表的拉斯维加斯的客流增长和客流绝对值在长期显著好于传统自然观光景区黄 石公园。 图表 34: 美国各类型景点游客人次变动趋势 资料来源：NPS，中金公司研究部 在中国，休闲度假游发展的一大体现是大城市周边游景点近年来的快速增长。具备大城市 受益于私家车保有量的提升，自驾游的普及，假期时间的碎片化（短假期逐步取代长假）， 大城市周边景区（大城市周边 200 公里内的度假景点）正在获得井喷式的发展。同时，周 边游景区重游率高、人均消费高，盈利能力相较传统自然景区更强。艾瑞咨询数据显示， 在线旅游度假市场中周边游占比由 2014 年的 %提升至 2015 年的 %，而国内游占 比由 2014 年的 %下降至 %。 以北京为例，预计北京周边游潜在市场在 5000 万人次/年：1）市内居民产生需求 4500 万。 北京市城镇人口数量 1700 万人，拥有私人汽车 370 万辆，假设拥有汽车的家庭每年短途 出游 4 次，没有汽车的家庭每年平均出游 1 次。2）到访游客产生需求 500 万：北京市一 年到访游客数量达 亿人，其中观光、休闲度假游游客达到约 1 亿人，假设其中 5%会参 与周边旅游。旺盛的需求导致北京周边几乎每个景区都人满为患。 0 5,000,000 10,000,000 15,000,000 20,000,000 25,000,000 30,000,000 35,000,000 40,000,000 1950 1960 1970 1980 1990 2000 2010 美国各类型景点游客人次变动趋势 夏威夷 黄石公园 拉斯维加斯 迪斯尼（加州） 中金公司研究部: 2016 年 10 月 26 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 23 图表 35: 周边游及出境游抢占国内游市场份额 资料来源：艾瑞咨询，中金公司研究部 图表 36: 北京周边游潜在市场 资料来源：北京市统计局，中金公司研究部 % % % 周边游 国内游 出境游 2014在线旅游度假市场结构（按交易规模） % % % 周边游 国内游 出境游 2015在线旅游度假市场结构（按交易规模） 北京周边短途休 闲游市场 5000万人次 市内居民需求 4500万人次 到访游客需求 500万人次 有车家庭需求 3700万人次 无车家庭需求 800万人次 北京市城镇人口数量1700万人，拥有370万辆私 家车，假设每户家庭平均年出游次数4次 假设无车的家庭每年平均出游次数1次 北京市一年到访的观光休闲游游客达到约1亿人 次，假设5%会进行周边短途旅游 中金公司研究部: 2016 年 10 月 26 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 24 出境游旅行社品质化需求快速提升 出境游旅行社由于提前采购机票和酒店资源，并通过购物返点和自费项目，使其组团游产 品价格显著低于自由行，低价组团游产品是过去旅行社业务的主流收入来源。但是近年来 出境游产品品质的吸引力已逐步超越对低价的吸引力，出境游行业也正在呈现明显的消费 升级趋势： ► 根据中国旅游研究院、携程旅行网发布的《消费升级、赢得尊重 2016 上半年中国出 境旅游者报告》，出境游游客在航班、酒店、餐饮、行程等方面增加支出而不再是购物 为主； ► 旅游方式从走马观花的踩点式逐渐转化为深度游，携程的数据显示，游客在每个目的 地的停留时间为 天，比去年同期提升 天。根据国家旅游局公布的旅行社调查 情况公报显示，旅行社组织的出境游平均出境天数由 2010 年的 天提升至 天。 目前，众信旅游等出境游旅行社龙头公司，正在提升品质游和半自助游产品的占比，逐步 形成品牌的溢价优势。众信每扩张到一个新的出发地，能够快速跻身当地市场的前三名。 龙头公司长期市场份额具备大幅扩张的潜力。 图表 37: 中国游客出境停留天数提升 资料来源：国家旅游局，中金公司研究部 图表 38: “乐经济”推荐组合 资料来源：公司数据，中金公司研究部 2010 2011 2012 2013 2014 2015 旅行社组织出境游客平均出境天数 行业 推荐公司 代码 公司风采 关键词 未来驱动因素 2016E EPS 增速 2017E EPS 增速 2016E P/E 2017E P/E 2016E P/S 2017E P/S 华住酒店 2016年上海迪士尼开业将全面带动上海旅 游客流的增长，华住酒店19%的收入来自 于上海有望受益迪斯尼开业；如家和7天 被国企收购后，华住酒店已经成为中国最 大的民营酒店集团，激励机制领先 迪士尼开业，低基数效 应，需求复苏 57% 23% 宋城演艺 目标世界演艺第一，收购六间房形成O2O 互动娱乐产业布局，后续将持续进行收购 扩张 兼并收购，异地项目持 续高增长 40% 34% 中青旅 拥有中国最优质的微旅游景区管理能力； 乌镇、古北客流持续火爆将有望驱动公司 进入新一轮增长周期；乌镇受益迪士尼开 业有望获得新的客流增长动力 强劲的业绩增速、乌镇 和古北的持续爆发 70% 3% 众信旅游 出境游旅行社龙头，转型出境综合服务平 台，公司持续进行外延扩张增强自身竞争 优势，完善战略布局 强劲的业绩增速，兼并 收购 101% 32% 三特索道 旅游资源价值丰厚，全国27个旅游项目价 值52亿；武汉当代成为公司大股东有望帮 助公司在战略转型、资金缺口和激励制度 等方面发生质变 激励制度改善，资金瓶 颈解决，旅游项目扭亏 为盈 . 35% 首旅酒店 中国第二大酒店集团，受益如家低基数恢 复和上海迪士尼开业 如家低基数恢复，定增 进展和国企改革 98% 183% 旅游 中金公司研究部: 2016 年 10 月 26 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 25 家经济：高品质生活体验 多因素驱动家居消费升级，行业持续快速增长 企业持续微创新驱动家电消费升级。家电企业努力试图解决消费者痛点，挖掘和满足消费 者新的消费需求。这种努力需要依靠技术进步以及设计理念的更新，推出更好的产品。好 的产品一旦获得市场认同，会改善销售结构，获得更好的毛利率。 ► 更好的装修效果，厨卫电器高端化趋势非常明显。厨卫电器作为装修的一部分，更好 的产品能够提升装修的美观度、可靠度。受此影响，高端市场份额快速提升，油烟机、 燃气灶均价每年明显提升。高端品牌在外观设计、吸力、易清洗度方面努力微创新， 更好的满足消费者需求。 ► 解决消费者痛点的微创新能够激活市场。消费者的需求并没有得到全面的满足。技术 进步，或者设计理念的进步如果能解决消费者痛点，往往会激活市场。例如方太推出 适合中国消费者使用习惯和厨房环境的水槽式洗碗机，中国的洗碗机市场需求爆发。 IH 电饭煲革新了电饭煲的加热原理，煮的米饭口感明显优于普通电饭煲，虽然 IH 电 饭煲 ASP 是普通电饭煲的 3 倍，但在一二级市场需求爆发。 ► 提升家居生活品质，产品升级方向多。消费者对家电的各种附加功能有越来越高的要 求，也导致消费升级。这些具体的要求主要体现在：外观设计、智能化、节能环保（变 频）、冰箱容量、衣物洗护（滚筒洗衣机）。这导致市场上诸如艺术空调、变频空调、 大容量冰箱、滚筒洗衣机的市场占比不断提升。 我国家具制造业产值近几年一直保持稳步增长态势，2015 年规模以上家具制造企业收入已 超过 7000 亿元。在居民购买力提升、主力消费群体年轻化、房价上涨带来投入意愿增加 以及家居产品更新频率加快等因素的共同驱动下，家居行业正迎来消费升级，规模持续快 速增长可期，其中定制家居、中高端成品家具等龙头企业有望显著受益。 ► 居民购买力提升，品牌家居渐受青睐。随着收入水平不断提高，消费者的消费能力、 理念等也在相应提升，选购家居产品时会更倾向于有品质保证的品牌产品。目前我国 人均家居消费金额（429 元/人）与日、美、欧等国家相差甚远，未来有较大提升空间。 家居龙头企业有望凭借自身在品牌、产品、渠道等方面的优势实现快速成长。 ► 80 后/90 后已成家居主力消费人群，消费偏好改变影响深远。目前我国家居消费的 年龄段分布中，25 岁以下/25~30 岁/30~35 岁占比分别为 %/%/%，80 后、90 后合计占家居消费市场的比例已达到 %。80 后、90 后成为家居行业的消 费主力群体，使得时尚、环保、功能性强且个性突出的定制家居日益流行。 图表 39: 我国家具制造业产值稳步上升 图表 40: 国内外人均家具消费额对比（2015年） 资料来源：国家统计局，中金公司研究部 资料来源：Euromonitor，中金公司研究部 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000 9,000 2 0 0 1 2 0 0 2 2 0 0 3 2 0 0 4 2 0 0 5 2 0 0 6 2 0 0 7 2 0 0 8 2 0 0 9 2 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 规模以上家具制造企业收入（亿元） 同比增速 429 1,327 2,586 2,882 3,379 3,698 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 中国 日本 英国 美国 德国 瑞典 人均家具消费金额（元） 中金公司研究部: 2016 年 10 月 26 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 26 ► 房价持续上涨下，消费者对居住品质更加关注，单位面积投入意愿加大：目前我国人 均住房面积约 36 平方米（一二线城市甚至更低），仅略高于日本与俄罗斯，远低于美 国、欧洲等西方国家，在房价上涨背景下通过购买定制家居产品提升空间利用率，已 成为众多国内消费者的选择。同时，相比房价我国家居产品的消费支出占比较低，消 费者愿意为家居产品投入更多（例如选购中高档的成品家具），来提升居住品质。 ► 家居产品更新频率加快与二次装修，带来需求放量与升级换代。我国居民家居产品更 换周期约为 11~12 年，目前我国城镇居民住宅面积约为 234 亿平方米，存量市场更新 需求巨大，我们预计目前一二线城市存量房购买家居产品的需求占比约为 3 成。此外 更智能、更时尚的家居新品不断推出，也带来行业升级频率加快。 图表 41: 世界各国家庭住房及人均住房面积 图表 42: 国内主要城市家具更换频率（单位：年） 资料来源：网易家居，中金公司研究部 资料来源：华润涂料市场信息部，中金公司研究 定制家居：更有效的空间利用、个性化突出 定制家居是家居行业中目前增速最快的细分子行业。定制家居在当前整体消费疲软的大环 境下，依然能保持高速增长（行业过去几年平均收入增速 30%+），主要是在于其直击消费 端与生产端所面临的痛点，并有效解决了个性化需求与规模化生产之间的矛盾： ► 消费端：以消费者需求为核心，符合消费升级趋势。定制家居模式以消费者的需求为 出发点（即 C2B），通过设计师上门、用户参与互动等方式为消费者提供个性化的方案， 符合当前年轻消费主体习惯，同时也是提升空间利用率的必要手段。同时伴随互联网 的普及和技术的不断进步，定制家居也在持续创新，通过借助其他新的模式和工具（如 O2O、VR 等），进一步提升消费的定制体验。 ► 生产端：定制家居模式可实现大规模定制生产。通过智能制造技术和柔性化生产能力 提高生产效率，定制家居企业可将个性化需求与大批量生产有机结合（即将非标化产 品拆分为标准化单元部件），实现“自动化+信息化+定制+规模生产”。 36 0 50 100 150 200 250 家庭平均住房面积 人均住房面积 俄罗斯 德国 法国 意大利 日本 美国 中国平方米 0 2 4 6 8 10 12 14 16 成都 广州 上海 北京 平均年 中金公司研究部: 2016 年 10 月 26 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 27 图表 43: 手工家具、成品家具、定制家居比较 资料来源：中金公司研究部 图表 44: 定制家居模式（柔性生产）VS.传统生产模式 资料来源：中金公司研究部 高端手工家具 低端手工家具 制作地点 工厂生产车间 工厂生产车间 使用设备 电子开料锯、烤漆房等 电子开料锯、自动封边机、烤漆 房、滑门生产线等 使用板材 密度板 欧洲E1、E0标准人造板 制作工艺 人工+机械操作 规范化机械式流水操作 空间利用率高 空间利用率高 空间利用率高 样式规范 个性化设计 个性化设计 个性化设计 价格较低 整体风格统一 做工精美 价格低廉 购买快捷 环保保证 工厂生产安装一条线 价格非常高 质量不稳定 空间利用率低 价格较高 生产周期长 欠缺美观 样式风格单一 生产周期较长 环保问题 环保问题 人工打制 优势 劣势 生产模式 手工打制家具 成品家具 定制家居 房屋装修现场 手持式切割机、锤子等 采用大芯板 柔性化生产 传统生产模式 供应链周期 1-2月 1年 订单方式 客户直接下单 经销商订货 生产方式 同一生产线生产不同规 格产品 规模化标准化生产 个性化 客户定制 标准统一化 销售方式 根据客户需求生产后直 接送至家中 经销门店 销售时段 无限制 季节性波动大 中金公司研究部: 2016 年 10 月 26 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 28 图表 45: “定制家居+O2O”的销售模式（以尚品宅配为例） 资料来源：尚品宅配官网，中金公司研究部 基于新房销售、存量房翻新、不同定制家居品类的渗透率及客单价等数据的分析和预测， 我们对国内定制家居的市场规模进行了测算（如下图所示）：2015 年我国定制家居市场规 模约为 1580 亿元，且未来三年仍有望保持 20%以上的快速增长趋势。 图表 46: 我国定制家居市场规模测算 资料来源：中金公司研究部测算 注：定制衣柜、定制橱柜及其他定制家居的平均售价是指一套房屋所购买的价格。 1 2 3 4 2014 2015 2016E 2017E 2018E 住宅销售面积（亿平方米） YoY % % % % % 住宅销售套数(万套) 1052 1124 1180 1222 1252 存量房套数（亿套） 存量房翻新率 % % % % % 存量房翻新套数（万套） 522 572 625 711 803 合计需要装修房屋数量（万套） 1574 1696 1805 1933 2055 定制衣柜 定制衣柜渗透率 31% 35% 39% 43% 46% 平均售价（万元/套） 定制衣柜市场规模（亿元） 332 421 528 665 803 YoY % % % % 定制橱柜 定制橱柜渗透率 55% 60% 64% 67% 70% 平均售价（万元/套） 定制橱柜市场规模（亿元） 845 1002 1156 1291 1429 YoY % % % % 其他定制家居 其他定制家居渗透率 8% 11% 15% 19% 23% 平均售价（万元/套） 其他定制家居市场规模（亿元） 101 159 246 386 591 % % % % % 定制家居市场规模合计（亿元） 1277 1581 1930 2341 2823 YoY % % % % 中金公司研究部: 2016 年 10 月 26 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 29 厨房电器：高端受益、创新为王 老板、方太为代表的高端品牌更用心的观察和理解消费者的需求，在外观设计、品质、吸 力、易清洗度方面持续的微创新。越来越多的消费者选择老板和方太，导致 2009 年以来嵌 入式厨房电器市场的消费升级趋势非常明显，市场零售均价不断提升。以油烟机和燃气灶 为例，2009-2014 年零售均价快速上升。2015 年零售均价上涨幅度开始放缓，主要原因是 原材料通缩明显。 图表 47: 油烟机及燃气灶均价 图表 48: 油烟机及燃气灶均价同比走势 资料来源：中怡康，中金公司研究部 资料来源：中怡康，中金公司研究部 伴随着消费升级，高端品牌的老板和方太市场份额快速提升。以中怡康的零售监测为例（监 测到行业销量的 12%），老板和方太油烟机零售额份额由 2008 年的 28%提升至 2015 年的 48%；燃气灶零售额份额由 2008 年的 25%提升至 2015 年的 43%，趋势明显。 图表 49: 老板+方太油烟机零售额市场份额逐年提升 图表 50: 老板+方太燃气灶零售额市场份额逐年提升 资料来源：中怡康，中金公司研究部 资料来源：中怡康，中金公司研究部 注：中怡康监测一二级市场线下渠道为主，国美、苏宁占比高，2015 年只监测油烟机总销量 12%。 1,710 1852 2006 2109 2316 2553 2670 960 1031 1089 1124 1211 1281 1315 - 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 油烟机 燃气灶 元/台 6% 8% 8% 5% 10% 10% 5% 9% 7% 6% 3% 8% 6% 3% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 油烟机均价YoY 燃气灶均价YoY 28% 29% 31% 33% 39% 44% 46% 48% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 老板+方太油烟机零售额份额 25% 26% 28% 30% 34% 40% 42% 43% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 老板+方太燃气灶零售额份额 中金公司研究部: 2016 年 10 月 26 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 30 电商有利于品牌商提升利润率 电商渠道已经成为家电销售的重要渠道。但电商对家电不同细分市场的影响不同。2015 年 嵌入式厨房电器市场，电商零售渠道占 15%，单台销售对上市公司的利润影响明显高于其 它细分行业。 图表 51: 2015 年家电零售市场电商渗透率估计 资料来源：中金公司研究部 目前行业龙头老板、方太、华帝、万和都采用电商品牌直营为主的销售方式，这既提升了 销售毛利率，也节约了产业链销售费用，导致电商收入利润率明显高于线下渠道。其它的 家电产品都无法复制该模式，主要原因： 1）嵌入式厨房电器整体渠道加价幅度是所有细分品类中最高的。电商渠道可以节约更多的 产业链销售费用。 2）嵌入式厨房电器产品需要安装，容易控制电商串货。 3）部分嵌入式厨房电器龙头能够更好的掌控经销商、代理商，将线上线下的渠道冲突最小 化。虽然白电对经销商的掌控力很强，但白电市场成熟，经销商的实力更强大，线上线下 冲突更严重，不容易实施品牌直销。 图表 52: 家电细分品类渠道加价幅度估计 图表 53: 2015 年线上销售对龙头毛利率影响 资料来源：中金公司研究部 资料来源：中金公司研究部 19% 10% 11% 15% 17% 23% 25% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 家 电 空 调 冰 箱 嵌 入 式 厨 房 电 器 洗 衣 机 彩 电 小 家 电 产品渠道加价幅度 彩电 <20% 白电 20%-30% 小家电 30%-50% 嵌入式厨房电器 >50% 线上收入 占比 综合 毛利率 线上业务 毛利率 老板 27% 58% >70% 华帝 19% 39% >50% 万和 10% 33% >50% 中金公司研究部: 2016 年 10 月 26 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 31 小家电精挑细选，IH 电饭煲最明显 2015 年厨房小家电规模 600 亿元。Euromonitor 预测中国厨房小家电零售量未来会保持 5% 的增长，考虑到消费升级，均价提升，预计未来市场会保持 8%的增长。市场受益标的是 美的集团、苏泊尔、九阳股份。 厨房小家电消费升级品类丰富，例如榨汁机导入慢速挤压的原汁机，料理机导入破壁式料 理机等等。最强的消费升级当属电饭煲中 IH电饭煲的普及。电饭煲是最重要的厨房小家电 产品，占该厨房小家电销量~26%。电饭煲销量保持稳健增长，消费升级导致销售均价快 速提升，市场零售额正在以 10%以上的速度增长。 图表 54: 中国厨房小家电零售量 图表 55: 中国电饭煲零售量增长趋势 资料来源：Euromonitor，中金公司研究部 资料来源：Euromonitor，中金公司研究部 购买力强的一二级市场正在经历 IH电饭煲占比快速提升的消费升级。这是在复制日本、韩 国当年购买力提升之后的消费升级趋势。IH电饭煲在日本已经普及。 1988 年松下生产出世界上第一台采用电磁加热的 IH电饭煲。IH电饭煲具有不通的加热技 术，依靠磁力线穿透锅体进行加热，加热更均匀，米饭口感更好。而普通电饭煲通过底盘 加热，加热不均匀，米饭口感差。 2015 年，中国 IH电饭煲的零售均价在 800 元以上，明显高于普通电饭煲~300 元的零售价 格。在中怡康统计的一二级市场，2015 年 IH 电饭煲占零售额 33%。ASP 提升趋势明显， 2014 年、2015 年分别同比+8%、+9%。苏泊尔、九阳、美的都将受益于 IH 电饭煲所带 来的消费升级。 图表 56: 中国市场 IH电饭煲占比迅速提升 图表 57: 电饭煲零售均价快速提升 资料来源：中怡康，中金公司研究部 资料来源：中怡康，中金公司研究部 注：2015 年中怡康监测电饭煲销量占全国 15%。 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 2 0 0 9 2 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 e 2 0 1 7 e 厨房小家电零售量(左轴） YoY（右轴） 万台 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 2 0 0 9 2 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 e 2 0 1 7 e 电饭煲零售量(左轴） YoY（右轴） 万台 % % % % % % % % % % % % 零售量 零售额 2014 2015 279 293 315 345 5% 8% 9% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 0 50 100 150 200 250 300 350 400 2012 2013 2014 2015 电饭煲零售均价 YoY 元/台 中金公司研究部: 2016 年 10 月 26 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 32 白电：微创新，持续改善产品销售结构 针对消费者在家电外观设计、智能化、节能环保（变频）、冰箱容量、衣物洗护（滚筒洗衣 机）方面需求的不断提升，企业持续的微创新推动了市场消费升级。 空调 空调的消费升级主要体现为能效等级的提升和外观设计的美化。 高端的变频空调逐渐代替定频空调。中怡康数据统计，2015 年变频空调零售均价高出定频 空调~60%。变频空调零售额份额自 2009 年以来大幅提升，从 2009 年的 22%提升至 2015 年的 73%。2012 年之后，铜价大幅下跌导致空调产品价格通缩，零售均价没有明显提升。 但企业销售结构改善，毛利率提升明显。 图表 58: 中国市场空调线下零售额结构 图表 59: 中国空调线下零售均价趋势 资料来源：中怡康，中金公司研究部 资料来源：中怡康，中金公司研究部 空调外观艺术化也是消费升级的重要趋势。2012 年格力首先在市场推出超薄挂机，圆柱形 的柜机，引领艺术空调的普及。例如海尔天樽空调采用了“风洞”式外观设计；美的儿童 空调具有粉色和蓝色的卡通外观；海信炫转空调具有山茶花镂空花纹。艺术化空调目前占 柜机零售量 40%。 图表 60: 艺术化空调 资料来源：中怡康，中金公司研究部 22% 60% 73% 78% 40% 27% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2009 2012 2015 变频 定频 2,986 3,589 3,495 2,000 2,200 2,400 2,600 2,800 3,000 3,200 3,400 3,600 3,800 2009 2012 2015 空调线下零售均价 元/台 格力超薄挂机 海尔天樽空调 美的儿童空调 海信炫转空调 中金公司研究部: 2016 年 10 月 26 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 33 洗衣机 滚筒洗衣机零售均价虽然是波轮洗衣机的一倍，但对衣物有更好的洗护效果。滚筒洗衣机 零售额占比从 2009 年的 39%提升至 2015 年的 59%，洗衣机总体均价也稳步提升。 图表 61: 中国市场洗衣机线下零售额结构 图表 62: 中国洗衣机线下零售均价趋势 资料来源：中怡康，中金公司研究部 资料来源：中怡康，中金公司研究部 冰箱 大容量冰箱需求不断增多，导致高端的多门及对开门冰箱零售额占比不断提升。两者零售 额占比从 2009 年的 17%提升至 2015 年的 51%。多门及对开门冰箱零售均价~6000 元/ 台，是普通的两门、三门冰箱零售均价 3 倍，这是冰箱总体零售均价上涨的原因。 图表 63: 中国市场冰箱线下零售额结构 图表 64: 中国冰箱线下零售均价趋势 资料来源：中怡康，中金公司研究部 资料来源：中怡康，中金公司研究部 7% 5% 2% 54% 48% 38% 39% 47% 59% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2009 2012 2015 双缸 波轮 滚筒 1,901 2,061 2,333 1,000 1,200 1,400 1,600 1,800 2,000 2,200 2,400 2009 2012 2015 洗衣机线下零售均价 元/台 58% 35% 19% 24% 37% 30% 3% 7% 27% 14% 20% 23% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2009 2012 2015 双门 三门 多门 对开门 2,788 2,891 3,286 2,500 2,600 2,700 2,800 2,900 3,000 3,100 3,200 3,300 3,400 2009 2012 2015 冰箱线下零售均价 元/台 中金公司研究部: 2016 年 10 月 26 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 34 不可忽视的净水器市场 由于中国普遍生活用水水质较差，用净水器解决饮水安全成为高端家庭的消费选择。净水 器市场未来不可忽视：1）净水器产品家庭渗透率低，普及空间大。2）净水器每年需要定 期更换滤芯，后期可以有滤芯更换服务收入。3）由于销量增长、零售均价提升、滤芯服务 收入的增长，未来净水器零售市场会保持 40%以上的快速增长。 现阶段市场净水器品类众多（反渗透净水机、超滤净水机、活性炭净水机），其中反渗透式 净水器最为安全，是未来发展的方向。净水器单一业务的标的不多，但是市场龙头是 AO 史密斯（美股）、美的集团。此外，老板电器也将净水器作为重要的发展方向。 图表 65: 中国净水器出货量 图表 66: 中国净水器市场零售额规模 资料来源：产业在线，中金公司研究部 资料来源：AVC，中金公司研究部 消费升级明显，RO 反渗透净水器带动均价提升：1）AVC统计，2015 年中国净水器市场零 售额 192 亿元，同比增长 58%。产业在线统计，2015 年中国净水器内销出货量 1,151 万 台，同比增长 15%。2）零售额增长明显高于出货量增长，主要原因是 RO 反渗透净水器占 比快速提升。RO 反渗透价格更高，但也能提供更好的饮水安全保护，成为未来净水器的发 展趋势。反渗透技术过滤能力最强，反渗透膜孔径可达到 ，可过滤所有有害物质。 缺点是需要通电、有废水排出、需要储水桶储存净化水。超滤膜的孔径是 10nm~100nm， 可以过滤掉水中大部分有害物质，保留矿物质。优点是无需通电，没有废水。活性炭可吸 附各种物质，但不具备吸附重金属的能力。3）到 2015 年，RO 反渗透产品市场销量占比 已经达到 50%，销售额占比已经达到 64%。 图表 67: 中国市场净水器零售均价 图表 68: RO 反渗透产品零售额市场占比 资料来源：AVC，中金公司研究部 资料来源：中怡康，中金公司研究部 96 126 126 152 480 765 1,002 1,151 - 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 2012 2013 2014 2015 出口 内销 万台 72 121 192 0 50 100 150 200 250 2013 2014 2015 亿元 941 1208 1668 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1800 2013 2014 2015 零售均价 元/台 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 2010 2011 2012 2013 2014 2015 中金公司研究部: 2016 年 10 月 26 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 35 目前市场的强势品牌主要是美的、沁园、安吉尔、AO 史密斯。产业在线统计，前 4 大品牌 2015 年仅占销量的 26%，这是一个整合非常不充分的市场。我们认为市场正处于整合过 程中，看好美的集团和 AO 史密斯的发展。其中美的净水器定位中端，具有渠道和性价比 优势。AO 史密斯定位高端，专注 RO 反渗透净水器。 图表 69: 2015 年净水器零售额品牌格局 图表 70: 2015 年中国净水器市场内销出货量格局 资料来源：中怡康，中金公司研究部 资料来源：产业在线，中金公司研究部 看好 AO史密斯在高端净水器市场的发展：1）由于依托热水器的全国渠道，具有渠道协同 效应。而且 AO 史密斯在中国的渠道本土化做的很成功，渠道销售结构均衡，销售网点超 过 8000 家。2）净水器和热水器具有品牌相关性，高端品牌定位深入人心。3）2015 年净 水器收入 亿美元，规模在中国处于第一梯队。 图表 71: AO 史密斯净水器收入规模 图表 72: AO 史密斯中国市场渠道销售结构（2015） 资料来源：公司公告，中金公司研究部 资料来源：公司公告，中金公司研究部 23% 20% 20% 16% 4% 4% 3% 3% 7% .史密斯 美的 沁园 安吉尔 立升 3M 海尔 怡口 其他 10% 8% 5% 3% 2% 2% 70% 沁园 美的 安吉尔 史密斯 3M 海尔 其它 0 20 40 60 80 100 120 2010 2011 2012 2013 2014 2015 百万美元 30% 29% 18% 23% 家电连锁 专卖店 电商 其它 中金公司研究部: 2016 年 10 月 26 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 36 图表 73: 家经济重点推荐组合 资料来源：公司数据，中金公司研究部 行业 推荐公司 代码 公司风采 关键词 未来驱动因素 2016E EPS 增速 2017E EPS 增速 2016E P/E 2017E P/E 2016E P/S 2017E P/S 索菲亚 集聚天时（定制家居高景气度）、地 利（推进大家居战略、“智”造升级、线 上线下渠道优化升级等）、人和（管 理层、员工及经销商上下一心）等有 利条件，正迎来二次腾飞 市场份额提 升；外延并购 落地 48% 42% 好莱客 市值小、弹性大、成长性强；新团队 磨合完成、定增方案与股票激励计划 推出、大家居战略、商业模式创新及 外延并购将助力公司迎来蝶变绽放， 16年起业绩有望提速 业绩增速回 升；外延整合 落地 50% 43% 美的集团 1）三季度空调周期翻转确立，渠道去 库存结束，但公司T+3模式仍然会对出 货有影响；2）收购德国机器人公司 KUKA。 空调销售反转 16% 16% 格力电器 1）三季度空调周期翻转确立，渠道去 库存结束；2）收购珠海银隆新能源大 巴、股票增发、员工持股；3）高股息 收益率。 空调销售反转 15% 9% 老板电器 1）高端厨卫电器龙头，增长快；2） 公司市场份额继续快速提升，增长将 明显高于行业；3）公司电商占比快速 提升，带动毛利率提升。 电商高增长， 嵌入式厨电配 比率继续提升 34% 30% 苏泊尔 1）炊具和厨房小家电龙头公司；2） SEB海外订单仍然有很大增长空间； 3）多元化稳步推进，进入刀具、保温 杯市场。 多元化稳步推 进，SEB海外 订单空间大 23% 17% 轻工 家电 中金公司研究部: 2016 年 10 月 26 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 37 母婴童：高品质、高性价比 受益新人口红利与消费升级，母婴童产业持续高景气度 据艾瑞网数据，2015 年我国母婴用品整体规模约为 万亿元，同比增长 %。2016 年以来，受益二胎全面放开以及结婚潮到来，新生儿数量有望提升；此外消费升级趋势与 母婴童消费能力提升，预计母婴用品行业未来三年将保持 15%左右的快速增长趋势。 ► 二胎全面放开为母婴童行业的最大红利。新修订的《人口与计划生育法》已于 2016 年元旦正式实施，据国家统计局抽样结果显示，我国育龄女性人数基本稳定、二孩生 育率呈持续上升的态势，预计二胎全面放开后我国每年将新增 200~300 万的新生儿 童。未来十年结婚潮的到来也有助于母婴童行业持续增长。80 后、90 初婴儿潮出生 的人，将陆续进入适婚年龄（1985~1995 年出生的人口，平均每年约有近 2000 万）， 这将使得我国育龄女性保持在较高的水平。 ► 收入提升推动母婴童产品消费能力持续提升。目前我国母婴童用品的市场规模虽已居 全球前列，但人均消费额仍然偏低：2014 年我国婴童产品的人均零售额为 1034 元， 相比日本、英国、美国普遍 1500 元以上的消费水平仍有提升空间。未来随着居民收 入水平的持续提升，以及消费意识的增强与母婴产品快速迭代出新，我国母婴行业成 长潜力巨大。 ► 80、90 后父母对婴幼儿关注度提升，产品品质成为主要决策依据。据罗兰贝格的市 场调研发现，在做出购买决策时，80、90 后父母对母婴童产品的最主要关注因素是产 品品质，其次是服务，而对价格的敏感性较低。可见 80、90 后消费者愿意为高质量、 高安全性和高附加值的母婴童产品支付更高的溢价，拥有良好口碑的优质品牌公司有 望受益。 图表 74: 中国母婴用品整体交易规模 资料来源：艾瑞咨询，中金公司研究部 10% 13% 14% 30% 25% 18% 15% 12% % % % % % % % % % 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016E 2017E 2018E 国内母婴用品整体交易规模（万亿元） 同比增速 占社零总额比例 中金公司研究部: 2016 年 10 月 26 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 38 图表 75: 国内外婴童产品人均消费对比（2014 年） 图表 76: 产品品质成为母婴消费者关注的主要因素 资料来源：好孩子招股说明书，中金公司研究部 资料来源：罗兰贝格，中金公司研究部 玩具：持续增长，益智类玩具潜力巨大 我国玩具行业持续快速增长：我国玩具市场过去几年一直保持较快的增速（增速在 8%~15% 之间），2015 年我玩具市场零售额达到 643 亿元。受益二胎全面放开后婴童经济崛起以及 消费升级，预计我国玩具未来增速有望维持在 10%左右。 图表 77: 我国玩具制造业收入 图表 78: 我国玩具市场零售规模 资料来源：国家统计局，中金公司研究部；注：仅统计规模以上企业 资料来源：Euromonitor，中金公司研究部；注：以上数据口径为零售终端 最看好益智类玩具，其寓教于乐的模式符合当前发展趋势，市场前景广阔。益智玩具可以 寓教于乐，激发儿童的想象力和创造力，其玩教结合的教育模式成为欧美各国积极践行的 教育理念。如德国的 playmobil、英国的乐恩宝、丹麦的乐高等更是设立了专门的教育研究 部门，长期与教育学和心理学专家合作，致力于儿童的娱乐与学习研究，提升玩具产品的 玩乐体验与教育价值，激发儿童的想象力和创造力。 1,034 1,504 1,567 1,800 500 700 900 1,100 1,300 1,500 1,700 1,900 中国 日本 英国 美国 婴童产品人均消费金额（元） 价格 渠道 服务 产品 消费者购买母子婴童产品关注的因素 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 2 0 0 0 2 0 0 1 2 0 0 2 2 0 0 3 2 0 0 4 2 0 0 5 2 0 0 6 2 0 0 7 2 0 0 8 2 0 0 9 2 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 我国玩具制造企业收入（亿元） 同比增速 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 0 100 200 300 400 500 600 700 2 0 0 1 2 0 0 2 2 0 0 3 2 0 0 4 2 0 0 5 2 0 0 6 2 0 0 7 2 0 0 8 2 0 0 9 2 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 我国玩具市场零售规模（亿元） 同比增速 中金公司研究部: 2016 年 10 月 26 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 39 图表 79: 益智玩具行业主要品牌公司 资料来源：各家公司数据，中金公司研究部 文具：市场空间广阔，龙头公司持续领跑 从国家统计局公布的数据来看，2015 年文教办公行业收入达到 948 亿元，规模持续扩大。 基于对文具核心消费群体与成长驱动力的判断，我们预计未来几年文具行业的收入增速将 维持在 10%左右。 ► 从核心消费群体的数量上看，我国拥有 2 亿左右的在校学生（不含各类培训人员）和 1 亿左右办公人士，奠定了文具行业坚实的需求基础；此外二胎放开后带来的新生儿 数量增加以及母婴童消费品质的提升，也对文具行业带来显著的促进作用。 ► 从行业的成长驱动力上看，国家对教育的持续投入，文教产业在国民经济中的占比稳 步提升，此外文具产品的不断迭代出新与消费升级，共同推动了我国文具行业持续快 速成长。 图表 80: 我国文教办公用品行业收入规模 图表 81: 文具行业的分类及相关产品 资料来源：国家统计局，中金公司研究部 注：2015 年数据为中金预测值 资料来源：中金公司研究部 晨光等优势文具龙头将持续领跑行业。我们认为，伴随消费升级，品牌化、个性化、功能 化、时尚化及低碳环保化将是文具行业的未来发展趋势。晨光作为行业内的龙头企业，有 望凭借在设计、品牌、渠道及资本等方面的竞争优势，持续向“微笑曲线”两端的高附加 值环节延伸，市场份额有望稳步提升。 公司名称 邦宝益智 智高实业 广东小白龙 乐高集团 （LEGO Group） 美高公司 （MEGA Brands Inc.) 公司Logo 成立时间 2003年 1976年 2004年 1932年 1967年 中国广东 中国台湾 中国广东 丹麦 加拿大 公司概况 专注于益智教玩具、婴 幼教玩具及精密模具的 研发、生产、销售和服 务，旗下拥有自主品牌“ 邦宝”、“叻之宝”，是我 国益智玩具的领军企业 专业生产经营积木玩 具，拥有“智高”品牌， 主要产品有绿色能源、 小工程师等系列。 业务涵盖文化创意产品、动漫 玩具研发生产与销售、专业玩 具展销服务等，拥有“小白龙” 品牌，以智力拼装玩具为主导 产品。 全球最大的积木玩具制造 商，致力于塑胶积木玩具 的研发与销售。目前乐高 产品销往全球130多个国 家，并与多个著名高校保 持战略合作关系。 专业生产积木的加拿大玩 具制造商，旗下有积木、 拼图等产品，产品销往全 球100多个国家。 收入规模（2015） 亿元 - 亿元 亿丹麦克朗 亿美元 所在地区 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 1000 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015* 规模以上文教办公用品企业收入（亿元） 同比增速 文 具 行 业 学生文具 办公文具 其他文教用品 水彩笔、橡皮、书 包、文具盒等 文件夹、资料册、订 书机、起订器等 电子书、复读机、 计算器、耳机等 书写工具 中性圆珠笔、水性圆 珠笔、功能笔等 中金公司研究部: 2016 年 10 月 26 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 40 图表 82: 母婴童重点推荐组合 资料来源：公司数据，中金公司研究部 行业 推荐公司 代码 公司风采 关键词 未来驱动因素 2016E EPS 增速 2017E EPS 增速 2016E P/E 2017E P/E 2016E P/S 2017E P/S 邦宝益智 国内益智类玩具的优质稀缺标的；产 能释放驱动业绩成长；模式创新拓展 教育、文化等领域 强劲的业绩增 速；外延拓展 14% 32% 晨光文具 文具业务持续快速成长，线下渠道价 值突出，新产品投放与商业模式创新 有望打开公司成长“天花板” 并购整合；业 务延伸 20% 20% 轻工 中金公司研究部: 2016 年 10 月 26 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 41 着装消费升级：个性化、精致化 着装消费升级的动因：90 后寻求自己的品牌定位 “90 后”这一代目前年龄在 15~25 岁，随着步入职场人数的增加，这一群体的消费能力 逐渐增强。虽然最新的人口结构研究显示，“90 后”人口总数比“80 后”缩减了 23%，但 “90后”的平均消费倾向更高，追求个性和自我感受的他们更容易为情感和价值认同买单， 即所谓的粉丝经济，由此带来巨大的消费增长空间，涉及衣食住行、娱乐文化等各方面的 消费。 根据北京大学市场与媒介研究中心 2015 年的调查结果，90 后作为较有主见的消费人群， 更多会从自己个人偏好作为购物出发点，%的 90 后会首先注重自己是否喜欢，此外商 品的口碑质量、时尚程度也被给予了较高权重；而广告促销、导购信息等外部因素对其消 费行为的影响则相对有限。故 90 后寻求个性与价值认同的消费观与注重怀旧情怀、品牌粘 性高的 80 后形成了鲜明反差。 图表 83: 90 后品牌消费决定因素 资料来源：北京大学市场与媒介研究中心，中金公司研究部 % % % % % % % % % % % 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 其他 明星同款 导购信息 广告促销 商品品牌 最新潮流 父母建议 口碑质量 朋友推荐 价格高低 自己喜欢 中金公司研究部: 2016 年 10 月 26 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 42 品牌服装：精致休闲备受年轻消费者认可 传统休闲服饰以廓形干练简洁，款式宽松随性为特征，设计上突出活泼、轻松、简单、舒 适的特点。而近来随着条纹、格纹、拼接等元素融入服装设计之中，辅以精细的工艺和考 究的剪裁，令中高端休闲服进一步呈现出精致优雅的整体观感，产品差异化、风格化较强， 对追求自我价值认同、渴望展示自己品味的新一代消费者而言重新焕发了吸引力，也与年 轻消费群体日益增强的消费能力相契合。 90 后年轻的消费者是服装市场未来的主要消费群体，他们消费能力较强，需求个性化，对 于品牌和风格表现出更具个性化的偏好；此外这一群体在整体购买品类方面较为集中，整 体消费风格朝休闲舒适、轻便实用化发展。 ► 消费倾向中高端化：从 2011 年的 19~28 岁群体仅占 30%左右的销售份额，到 2015 年占据半壁江山，年轻用户已经成为品牌服装市场的主要消费群体，并将持续增长， 尤其是 18~22 岁的群体增长最为迅猛。其中和总体相比，90 后消费者的消费档次更 高，高档用户占比更高，基础占比更少。 ► 休闲服饰再度兴起：90 后消费者的穿衣品类偏好呈现集中化趋势，休闲裤，T 恤，衬 衫，牛仔裤等款式休闲、穿着舒适的品类逐渐占据年轻男性着装的较高份额。2015 年 休闲服市场规模同比增长 %，远超其他服装细分品类。 ► 特殊功能服装增长相对停滞：空调、机动车的普及对厚重衣物市场产生了挤出效应， 令一些用于特定目的品类如保暖的羽绒服和棉衣和需要搭配的品类如毛衣、风衣的市 场需求增长乏力，曾经以职业西服为主导产品的传统服装企业也开始大批转向商务休 闲服饰的生产经营，说明年轻男性穿衣风格转向轻便和休闲化。 图表 84: 精致休闲风备受年轻消费者青睐 资料来源：网络资料，中金公司研究部 图表 85: 休闲服市场规模增速在服装细分品类中居首 图表 86: 中高端休闲服市场规模增速领先 资料来源：中国产业信息网，中金公司研究部 资料来源：中国产业信息网，中金公司研究部 % % % % % % 0% 5% 10% 15% 20% 25% 休闲装 童装 女时装 运动装 针织内衣 其他 中国服装细分品类2015年市场规模增速 34% 30% 31% 26% 25% 26% 26% 22% 18% 17% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 2012 2013 2014 2015 2016e 中国高中低端休闲装市场规模增速 中高端休闲装 低端休闲装 中金公司研究部: 2016 年 10 月 26 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 43 运动鞋服：功能性成为关注重点 在运动鞋服领域，从具体需求的角度，作为服饰市场中使用价值相较审美价值更为重要的 类别，消费者对其功能性的诉求强于其他品类。网络调查显示，运动人群对运动鞋、运动 服饰的功能要求日渐细化、具体化，可概括为运动功能、面料性能、便携性、日常功能等。 愈发完善的产品评估方式意味着消费者购买决策的理性化，有效针对需求痛点的专业化功 能性产品有望异军突起。 此外，从预算约束的角度，受益于财富效应，人均收入的提升带动人均运动服饰支出快速 增长，更宽松的预算约束允许消费者比以往更多地购买高单价的功能性产品。对比中美数 据，排除奥运年、体育产业去库存及经济萧条的个别异常年份，运动产品人均零售额与人 均可支配收入同调增长。中国运动产品人均零售额占人均可支配收入之比历年稳定在 % 左右，故财富效应带动的消费升级是目前运动市场增长的主要驱动。其中，以 Under Armour、 New Balance、ASICS、Skechers、Reebok 为代表的功能性产品市场份额由 2007 年的 % 增长至 2015 年的 %，零售额复合增速达 30%，大幅高于运动服饰整体零售额 10%的 复合增速。 图表 87: 消费者对运动鞋服的功能性要求概述 资料来源：网络资料，中金公司研究部 图表 88: 中美人均运动产品零售额及人均可支配收入增速对比 资料来源：Euromonitor，万得资讯，中金公司研究部 关注度 功能要求 概述 1 运动功能 跑步鞋应注重减震性、舒适性和包裹性；篮球鞋应注重鞋底是否耐磨、脚踝保护性、 鞋底材质导致的摩擦力和场地适应性、启动急停速度、裸重、脚的整体贴合性及弹跳 性能补强。 2 面料性能 面料应具有优秀的透气性，保证长时间运动后穿着体验依旧舒适，同时杜绝异味；此外消费 者较为青睐易于擦拭的面料；冬季用品的保暖性、夏季用品的吸汗性同样重要。 3 便携性能 服装应可方便臵于包中不过度占用空间；运动鞋应相对轻便。 4 日常功能 运动服应备有口袋和拉链，关系到是否能放臵手机，比如跑步用上装应在大臂位臵设计手机 放臵处，或在衣服内部增加绑手机的位臵。 5 配件属性 以鞋带为例，固定用配件应不易滑脱且相对紧实，从而为穿着者带来更自如的运动体验并提 供更优良的保护性能。 6 特殊尺码 目前肥胖和极瘦人群较难买到合适的运动装备，希望所有产品能有加大加小尺码可供选择。 7 定制服务 为方便消费者购得与自身需求最为匹配的运动鞋服，定制服务应覆盖各个位面，包括气垫厚 度、减震位臵、鞋帮高度及透气性成都等等。 -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 中国人均运动鞋服零售额增速 中国人均可支配收入增速 -6% -4% -2% 0% 2% 4% 6% 8% 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 美国人均运动鞋服零售额增速 美国人均可支配收入增速 中金公司研究部: 2016 年 10 月 26 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 44 图表 89: 功能性运动产品市场份额不断提升，零售额增速高于整体 资料来源：Euromonitor，中金公司研究部 但目前运动服饰消费者对功能性的关注度仍有进一步的提升空间。中国消费者协会针对运 动鞋消费状况开展的问卷调查显示，在选购运动鞋时，%的消费者最注重颜色和款式， %的消费者最关注品牌，而把运动鞋的功能性放在第一位的仅占被调查对象总数的 %。同一时期的一篇学术研究“Consumer Decision-Making Styles for Sport Apparel” 则表明，美国消费者大多倾向于在购买前的信息收集上花费较多时间或直接选择高价商品， 从而确保所购商品的质量，相反冲动型、娱乐性消费占比较低；而性能及质量对运动鞋服 购买决策的影响程度高于价格因素及外观时尚度。 历年双十一购物节中，越来越多的功能性高端运动品牌进入运动产品畅销榜单，但整体销 量仍低于大众运动品牌。考虑到高端功能性品牌 Under Armour 在 2014 年实现对运动领域 传统领军品牌 Adidas 的超越，以 %的占有率跃居美国市场第二大品牌，我们认为随着 消费者消费观念的逐步成熟及购买力的提高，中国消费者对于运动产品功能性的认知将更 进一步，对注重功能性、专业性的高单价产品将呈现更旺盛的需求。 图表 90: 中国消费者选购运动鞋首要考虑因素 图表 91: 历年双十一畅销运动品牌排名 资料来源：中国消费者协会，中金公司研究部 资料来源：易邦动力网，中金公司研究部 注：加粗并标示下划线的品牌为主打功能性的高端运动品牌 1% 1% 1% 1% 1% 2% 3% 5% 21% 30% 5% 17% 54% 45% 50% 26% 32% 11% 13% 9% -2% -3% 10% 11% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% % % % % % % % % % % % 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 功能性运动品牌零售额占比（左轴） 中国功能性运动品牌零售额增速（右轴） 中国运动品牌整体零售额增速（右轴） % % % 0% 10% 20% 30% 40% 50% 鞋履功能性 运动鞋品牌 颜色及款式 排名 2013 2014 2015 1 Nike Nike Nike 2 Adidas Adidas New Balance 3 New Balance New Balance 李宁 4 李宁 李宁 Adidas 5 安踏 特步 特步 6 特步 安踏 安踏 7 乔丹 乔丹 鸿星尔克 8 Converse 匡威 乔丹 9 Vans 鸿星尔克 Skechers 10 鸿星尔克 Asics Asics 中金公司研究部: 2016 年 10 月 26 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 45 童装：质量、款式、舒适 童装市场受收入增长带动，消费升级趋势明显。2011~2015 年间，受益于快速增长的家庭 收入，中国童装市场的发展势头较好，人均消费额从 2011 年的 元增加至 2015 年 的 元，占人均可支配收入的 2%左右。 不同年龄层消费者观念差异显著，年龄结构推移有望带动人均支出水平进一步提升。2010 年一项调查显示，位于 18~28 岁年龄段（主体为 80 后人群）的家长占比 %，其可接 受童装价位在 200~300 元，接受的消费方式主要为新货上市；与之相比，位于 28~35 岁 年龄段（主体为 75 后人群）的家长占比 %，其接受的童装价位在 100~200 元，最喜 欢的销售方式为促销打折。如今随着 80 后、85 后人群成为市场主体，整体童装消费者的 平均心理价位随之提升，人均消费额有望进一步增加。 年轻父母消费观趋于成熟，关注点由产品外在向质量因素转移。80后年轻父母渐渐成为童 装消费群体主力，他们更加注重产品的舒适度、环保性和一站式购物体验，在孩子的消费 上会更加注重产品品质。《纺织服装周刊》组织实施的调查显示，消费者在购买童装时最看 重的因素是面料舒适安全，其次才是款式时尚漂亮、价格合理、促销力度大，品牌知名度 高被排在最后一位；2015 年的母婴产品消费调查也显示在消费品使用主体为未成年人时， 安全舒适健康对购买决策的制定至关重要。 图表 92: 中国童装人均支出及母婴产品消费因素拆分 资料来源：《2015 新浪母婴消费白皮书》，中商产业研究院，中金公司研究部 追求品质的消费升级趋势令童装市场中专业化竞争者受益。从市场占有率看，专业童装品 牌整体表现好于成人装延伸品牌，主要由于专业童装进入童装市场较早，对童装行业消费 特点把握得更准确，品类全面，且研发侧重点集中在产品质量、面料安全与舒适性等内在 因素，在消费者日渐理性的趋势下对具备一定购买力的父母更具吸引力。 图表 93: 专业童装及成人装延伸童装对比 资料来源：中商产业研究院，中金公司研究部 424 486 548 604 639 % % % % 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 0 100 200 300 400 500 600 700 2011 2012 2013 2014 2015 人均童装支出（左轴） 同比增速（右轴） (人民币 元) % % % % % % 安全舒适 绿色健康 进口 大品牌 外观 其他 品类划分 特点 品牌名称 占有率之和 国内：巴拉巴拉，小猪班纳， 红孩儿，嗒嘀嗒，铅笔俱乐 部，巴布豆，派克兰地，水孩 儿，红黄蓝 % 国外：Disney，Paw in Paw % 国内：安踏童装，特步童装， 361度童装 % 国外：H&M，GAP Kids，E- land Kids，Uniqlo % 专业童装 成人装 延伸童装 进入童装市场较早，相对深厚的专业认识 与积累使其对童装行业消费特点把握更 准，产品质量、安全、舒适性上具备优势 。零售终端通常集中于商场或商圈特定区 域。 通常与其成人装保持相近的设计风格，利 用原有品牌优势和渠道资源推广童装产品 。零售终端一般为在现有终端渠道中增加 童装区域或货架，形成综合店模式。 中金公司研究部: 2016 年 10 月 26 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 46 皮革消费：人均支出提升，轻奢风潮带来行业新增长点 在居民收入增长、消费升级以及城镇化推进等因素驱动下，近年来我国皮革产品市场规模 稳健增长，2014 年皮鞋及皮箱行业规模分别为 4,450 亿元/1,460 亿元，2011 年~2014 年 CAGR 分别为 %/%。我们认为，在消费升级趋势下，未来我国皮具行业仍然有较大 发展空间。 ► 皮革产品兼具品质与档次，顺应消费升级潮流。随着购买力的提升，国内消费者对商 品的品质及档次都有了较高层级的要求。皮革产品一是物理性能优秀，透气性良好、 手感舒适且外表美观，能充分满足消费者对产品的品质要求；二是生产工艺复杂、产 品档次较高，在消费升级背景下越来越受到国内消费者的欢迎。 ► 以发达国家为参照，我国人均皮具消费金额存在较大提升空间。以皮质奢侈品为例， 2015 年我国人均消费支出仅 4 美元，低于全球平均水平（7 美元），日本与中国具有 较为类似的勤俭文化，然而其居民在皮质奢侈品上的人均支出接近我国的 9 倍。我们 认为，随着居民购买力提升以及消费升级趋势，未来我国皮质产品的人均支出有望逐 步向发达国家靠拢，成长空间巨大。 ► 国内轻奢风流行，有望成为皮革消费新增长点。轻奢品牌由于具备奢侈品“基因”、性 价比高以及定位年轻人群等特点，近几年在我国中产阶层获得广泛欢迎。根据瑞信全 球财富手册（2015），我国中产阶级数量约为 亿人，若以 300 美元的主力价格测 算，我国轻奢品的市场规模约为 2000 亿元，其中皮革产品规模约为 500 亿元（根据 Euromonitor 统计，我国皮革产品占奢侈品整体消费比重约为 25%）。 图表 94: 我国皮鞋制造行业规模稳步增长 图表 95: 我国箱包制造行业规模稳步增长 资料来源：国家统计局，中金公司研究部 资料来源：国家统计局，中金公司研究部 图表 96: 2015 年皮质奢侈品人均消费支出（美元） 图表 97: 轻奢风有望成为皮革消费新增长点 资料来源：Euromonitor，中金公司研究部 资料来源：Euromonitor，中金公司研究部 407 387 423 445 350 360 370 380 390 400 410 420 430 440 450 2011 2012 2013 2014 皮鞋制造行业规模（十亿元） 114 113 131 146 0 20 40 60 80 100 120 140 160 2011 2012 2013 2014 皮箱、包（袋）制造行业规模（十亿元） 51 51 34 11 7 4 0 10 20 30 40 50 60 美国 韩国 日本 德国 全球平均 中国 美国 韩国 日本 德国 全球平均 中国 0 10 20 30 40 50 60 皮质奢侈品当前规模 皮质奢侈品潜在规模（轻奢品类） 单位：（十亿元） 中金公司研究部: 2016 年 10 月 26 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 47 图表 98: 着装消费升级重点推荐组合 资料来源：公司数据，中金公司研究部 行业 推荐公司 代码 公司风采 关键词 未来驱动因素 2016E EPS 增速 2017E EPS 增速 2016E P/E 2017E P/E 2016E P/S 2017E P/S 森马服饰 主品牌将受益于大众休闲行业集中度 提升，童装及电商业务高增速有望得 以持续，且高毛利的电商和童装业务 占比提升有望使得净利增速超过收 入，账上现金37亿元仍存并购预期 市场份额提 升；童装电商 高增速可持 续；仍存并购 预期 % % 南极电商 服装行业供应链管理模式第一股，目 前供应商和加盟商及品类扩展顺利， 小品类市占率有望进一步提升带来 GMV快速增长，线下园区建设加快， 未来仍存并购预期 上下游及品类 扩展；GMV进 一步做大；仍 存并购预期 % % 申洲国际 国内规模最大、盈利能力最强的针织 制造商，海外优质客户优衣库、Nike 及Adidas在华扩张保证其订单稳定增 长，未来公司市占率及毛利率有望继 续提升，人民币贬值利好其出口业务 市场份额提 升；海外客户 在华扩张带动 收入增长 % % 安踏体育 市场份额排名第三，FILA、童装和电 商板块有望带动收入继续维持高增 速，且公司有望依托供应链优势持续 抢占小品牌市场份额 借助供应链及 研发优势抢占 市场份额；仍 存并购预期 % % 轻工 兴业科技 美国牛皮价格趋于稳定，盈利能力迎 向上拐点；行业供给侧改革有助于公 司市场份额提升；定增落地为资本运 作提供广阔空间 盈利能力恢 复；市场份额 提升；外延整 合 % % 纺织 服装 中金公司研究部: 2016 年 10 月 26 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 48 更漂亮的包装：品牌营销功能日益凸显，“智”造升级 包装的消费升级趋势：广告营销、品牌宣传等作用日益凸显 消费升级趋势下，越来越多的消费者在注重商品品质的同时也开始追求形式上的新意，相 应的，产品包装原有的防护功能日渐式微，其本身所具备的品牌效应、广告功能越来越受 到企业的重视，品牌企业也愿意支付更高的价格，以在琳琅满目的商品中脱颖而出。 图表 99: 创意包装与普通包装对比 资料来源：百度图片，中金公司研究部整理 包装龙头加速创新商业模式，从制造到“智造”转型升级 在商品包装逐渐高档化、品牌化、差异化与功能化的背景下。我们认为，具有包装设计、 研发等优势的龙头企业，因能提供更多的产品附加值，进而获得更高的毛利率，有望成为 行业升级趋势下的主要受益者。代表企业如： ► 奥瑞金以制造优势为基础，正逐步向“品牌策划+包装设计+灌装服务+互联网平台（二 维码等业务）”的综合包装解决方案提供商转型； ► 美盈森积极构造“互联网+包装”生态圈，公司在生态圈中承担的是供应链整合者和 服务提供商的角色，能为其他供应商（同行包装设计、生产企业）及需求方（中小企 业、个人客户等）提供服务。 ► 中粮包装定位综合包装解决方案提供商，并不断提升自身一站式综合包装服务能力。 通过积极推进商业模式创新，中粮包装与核心客户深度合作、相互依托共同成长。 中金公司研究部: 2016 年 10 月 26 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 49 图表 100: 奥瑞金积极向综合包装服务商转型 资料来源：奥瑞金数据，中金公司研究部 图表 101: 美盈森“互联网+包装”生态圈示意图 资料来源：美盈森数据，中金公司研究部 图表 102: 更漂亮的包装重点推荐组合 资料来源：公司数据，中金公司研究部 包装制造 品牌管理 灌 装 二维码 包装 设计 包装 新产品 新材料 工艺 融合 文化创意产业 产业营销 驻厂营销 战略 客户 开发 大包装 互动营销 渠道管理 电商平台 工业 包装技术发展的四个阶段 包装简单包装 包装 宣传包装 包装附加值包装 包装社会媒介 美盈森自有产能 外部产能 客户 决 策 团 队 数据流 优化 物流 系统 物流 系统 订单 指令 撮合 结果1 撮合 结果2 平台服务 第三方检测 美盈森 “互联网+包装”生态圈 互联共享： 包装印刷触网、 数据金融互联、 生态资源共享 行业 推荐公司 代码 公司风采 关键词 未来驱动因素 2016E EPS 增速 2017E EPS 增速 2016E P/E 2017E P/E 2016E P/S 2017E P/S 奥瑞金 下半年业绩增长提速；转型综合包装 服务商与外延并购则有助于打开公司 估值天花板 产业整合；体 育等领域新进 展 27% 26% 中粮包装 行业基本面触底向上；混改释放巨大 成长潜力；业绩有望迎来向上拐点 业绩回升；产 业整合 -3% 20% 轻工 中金公司研究部: 2016 年 10 月 26 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 50 车轮经济：租车专车重构交通 新模式重构交通，创造便捷和个性化出行体验 在移动互联网应用、共享经济发展的浪潮推动下，汽车短租和专车等新商业模式创造了更 为便捷、舒适和个性化的出行消费体验，正在快速颠覆升级传统的“公共交通+私家车” 的交通体系，具备巨大的发展潜力。 ► 130 万辆出租车体系的体验升级。根据罗兰贝格调查数据显示，中国 35%的出租车客 户能接受在非高峰时段相对出租车 20%的价格溢价，有 75%的用户愿意接受 10%的 溢价，来换取更好的乘车环境及服务，消费升级的潜力巨大。相比传统的公共交通服 务，专车模式创造了等待时间短（成功叫车概率提升 60%以上）、优质可靠的出行消 费体验（通过双向评价体系监督服务），解决了消费者的痛点，有效升级了短距离（使 用时间 2 小时内，50 公里内）的出行体验，推出两年内就获得了爆发性的增长。汽车 短租模式则为相对长距离（使用 3-5 天，100-500 公里）的商务和休闲旅游者提供了 相比出租车性价比更高、更便捷和自由度更高的出行服务。相比成熟市场，中国的租 车渗透率还有巨大的提升空间。同时，专车和短租等新模式填补了公共交通体系难以 覆盖到的景区交通需求，显著受益休闲游和自驾游的快速发展。 ► 400 万辆公务用车的承接替代：国务院发布《党政机关厉行节约反对浪费条例》，央 企及政府单位将逐步开展公务用车改革，一般公务用车将逐渐被取消。而专车和汽车 短租能够很好地满足公务市场的用车需求，存在巨大的承接替代机会。 ► 亿辆私家车的替代：中国私家车保有量的快速增长使得越来越多消费者养成自驾 出行的习惯，租车模式满足了自驾游客在异地的出行需求，另一方面，限牌摇号、城 市限行、交通堵塞和高昂的停车费用正在持续增加私家车的本地使用成本。相比而言， 专车有效减少了消费者的精力耗费和使用成本，由“开车上下班”向“坐专车上下班” 的转变正在身边发生。 图表 103: 租车渗透率国际比较 图表 104: 专车在中国获得快速发展 资料来源：Waridsauto、欧睿咨询，罗兰贝格，中金公司研究部 资料来源：罗兰贝格，中金公司研究部 % % % % % % % % % % % % 日本 美国 韩国 巴西 中国 2 0 1 4 .0 8 2 0 1 4 .0 9 2 0 1 4 .1 0 2 0 1 4 .1 1 2 0 1 4 .1 2 2 0 1 5 .0 1 2 0 1 5 .0 2 2 0 1 5 .0 3 2 0 1 5 .0 4 2 0 1 5 .0 5 2 0 1 5 .0 6 2 0 1 5 .0 7 2 0 1 5 .0 8 2 0 1 5 .0 9 2 0 1 5 .1 0 2 0 1 5 .1 1 2 0 1 5 .1 2 订单成交量（百万单/天） 中金公司研究部: 2016 年 10 月 26 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 51 图表 105: 三大需求的体验替代 资料来源：中金公司研究部 专车地方新政趋严，推动专车服务品质和安全升级 ► 近期，北京、上海、深圳等地公布了网约车管理办法的征求意见稿。相比国家交通部 的规定，地方新政的严格程度超出预期：1） 更高的车辆准入门槛：地方新政对网 约车轴距（≥2700mm）和排量（≥1750 毫升，≥ 或 ）等指标做了明确规 定，且必须为本地牌照车辆。2） 更高的司机准入门槛：驾驶员必须拥有 3 年以 上驾龄、无交通肇事等犯罪，最近 3 个周期无记满 12 分记录；另外，北京、上海、天 津三地明确要求司机必须为本市户籍。 ► 若地方新政严格执行，倒逼专车平台转型 B2C模式，实现品质升级。中国专车市场的 发展过程中，由于缺乏正规车辆供给，而且市面黑车泛滥，导致监管偏松的 C2C 平台 存在较大的安全隐患。而新政策若严格执行，将减少大量的低端车辆供给。参考滴滴 公布的数据，目前在上海滴滴平台中符合新轴距要求的车辆不到 20%；41 万司机中 仅有不到 3%具有上海本地户籍。因此，新政利好以神州优车为代表的 B2C 模式，也 将倒逼滴滴、易到等平台转型 B2C 以增加合规车辆供给。 ► 新政执行也利好汽车短租业务的长期稳健发展。2015 年以来，由于专车的爆发性发展 和高额补贴分流了汽车短租业务需求。新政的执行将大幅减少低端车辆供给，提升专 车平台的运营成本，利好汽车短租业务的长期稳健增长。 图表 106: “车轮经济”推荐组合 资料来源：公司数据，中金公司研究部 出租车（130万辆） 等待时间长 乘车环境及服务较差 公务用车（400万辆） 国务院发布《党政机关厉行节约 反对浪费条例》，央企及政府单 位将逐步开展公务用车改革，一 般公务用车将逐渐被取消 私家车（亿辆） 限牌摇号、城市限行、交通堵塞 和高昂的停车费用正在持续增加 私家车的本地使用成本 短租自驾 为客户提供3-5天，100-500公 里的移动解决方案 相比出租车性价比更高、更便 捷和自由度更高 共享专车 提升短距离（使用时间2小时 内，50公里内）出行体验 等待时间短（成功叫车概率提 升60%以上） 优质可靠的出行消费体验（通 过双向评价体系监督服务） 行业 推荐公司 代码 公司风采 关键词 未来驱动因素 2016E EPS 增速 2017E EPS 增速 2016E P/E 2017E P/E 2016E P/S 2017E P/S 神州租车 汽车短租行业具备巨大的发展空间，公司 已奠定绝对领导地位和护城河优势；专车 新政执行利好汽车短租业务的长期稳健发 展 租车市场渗透率提升； 公车改革推进；准新车 业务发展 10% 12% 神州优车 B2C模式的专车运营商，专人专车，拥有 合规、品质和成本方面的优势；打造汽车 全产业链生态圈 专车新政执行倒逼平台 转型，新业务发展 . . . 旅游 中金公司研究部: 2016 年 10 月 26 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 52 未来零售商：“全渠道”、经营模式升级 零售商正迎来精耕细作时代 零售行业近年来景气度持续低迷：大部分线下零售商正面临业绩增速下滑甚至亏损的压力； 而线上电商同样也面临着流量红利减弱以及有规模没利润的困境。 ► 线下实体零售商经营压力较大。受宏观经济增长进入新常态、消费需求疲软及渠道竞 争加剧等影响，线下零售商面临着较大的经营压力。今年以来，全国 50 强/百强零售 额同比持续负增长，并处在历史低位。 ► 传统电商也面临发展困境。尽管网上购物在过去几年规模增长迅速，但大部分电商也 面临着流量增速放缓及增收不增利的问题。2015 年我国网购规模约 万亿元，同比 增长 %，考虑互联网流量红利正在逐步进入尾声，预计未来增速将进一步放缓。 消费提质升级趋势明显，零售商的精耕细作、转型升级势在必行：随着收入水平的持续提 升，消费者对产品品质和服务体验需求的更加重视，这也从客观上要求零售商需对传统经 营模式进行转型变革。零售企业亟需向精耕细作的经营模式转型升级（即精细化、定制化、 特色化、体验化的经营模式），从而实现高效率、低成本地向消费者提供优质的产品或服务。 图表 107: 50强与百强零售额增速处在底部 资料来源：中华商业信息网，中金公司研究部 图表 108: 互联网流量红利逐渐消失 资料来源：艾瑞咨询，中金公司研究部 -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 2 0 1 2 /1 -2 2 0 1 2 /0 4 2 0 1 2 /0 6 2 0 1 2 /0 8 2 0 1 2 /1 0 2 0 1 2 /1 2 2 0 1 3 /1 -2 2 0 1 3 /0 4 2 0 1 3 /0 6 2 0 1 3 /0 8 2 0 1 3 /1 0 2 0 1 3 /1 2 2 0 1 4 /1 -2 2 0 1 4 /0 4 2 0 1 4 /0 6 2 0 1 4 /0 8 2 0 1 4 /1 0 2 0 1 4 /1 2 2 0 1 5 /1 -2 2 0 1 5 /0 4 2 0 1 5 /0 6 2 0 1 5 /0 8 2 0 1 5 /1 0 2 0 1 5 /1 2 2 0 1 6 /1 -2 2 0 1 6 /0 4 2 0 1 6 /0 6 2 0 1 6 /0 7 2 0 1 6 /0 9 百强零售总额同比增速 50强零售总额同比增速 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016E 2017E 2018E 网购用户规模（亿人） 同比增速 中金公司研究部: 2016 年 10 月 26 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 53 全渠道布局、线上线下打通是未来趋势 全渠道零售模式的内涵：零售商为了满足消费者的任何时间、任何地点、任何方式购买需 求，需整合实体渠道、电子商务渠道和移动电子商务等渠道来销售商品或服务，提供给顾 客无差别的购物体验。 例如苏宁云商，通过线下苏宁门店、苏宁易购网上商城、苏宁易购移动客户端以及 TV端全 面联动，为消费者打造了全渠道无界购物的新模式。 图表 109: 全渠道商业模式简析 资料来源：中金公司研究部 可见，通过全渠道布局来吸引消费者与提升经营效率将是必然趋势。全渠道零售模式竞争 优势具体来看： ► 对于消费者，全渠道以消费者的需求和习惯为出发点，将传统的消费方式由“终端为 王”转变为“消费者为王”，符合当前消费者需求升级的趋势； ► 对于零售商，全渠道模式极大的拓展了零售商原有的商圈（将线下实体商圈与线上虚 拟商圈完全打通）， 有利于接触更多消费者，同时还能将各渠道资源进行深度优化整 合，从而提升自身经营效率与业绩。 生鲜超市逆势增长，供应链管理价值突显 近几年，受消费环境低迷、渠道竞争加剧等拖累，国内大部分超市经营面临困难，如老牌 连锁超市集团物美商业从香港退市、海外巨头家乐福与沃尔玛近年来市场份额持续下滑等 等，据 Euromonitor 统计 2015 年我国超市零售额为 万亿元，同比增长 %，增速延 续下滑态势，考虑行业环境仍未有明显改善，我们预计国内超市行业 2016~2018 年收入 增速在 2%~3%左右。 生鲜超市则逆势增长，表现抢眼。近年来以永辉超市、高鑫零售为代表的优秀超市龙头， 凭借生鲜领先的特色经营和管理效率提升，实现逆市增长，在整体低迷环境下表现抢眼。 2016 年上半年，永辉实现了营收同比增 %，净利润同比增 %的靓丽业绩。 经销模式 品 牌 商 线下零售门店 线上网上商城 （自建、天猫等 大平台上入驻） 移动应用（APP 软件、与微信合 作等） 消 费 者 全国经销商 区域经销商 直供模式 经销商： 零售商： 打通、提效 打通、提效 中金公司研究部: 2016 年 10 月 26 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 54 图表 110: 中国超市行业零售额及各业态增速 资料来源：Euromonitor，中金公司研究部 图表 111: 主要上市超市公司财务分析（A+H股） 资料来源：各公司数据，中金公司研究部 图表 112: 国内超市行业主要龙头公司市场占有率情况 永辉、高鑫零售市场份额在提升 外资超市市场份额普遍下滑 资料来源：Euromonitor，中金公司研究部 生鲜超市的成功之道：以生鲜集聚客流，带动非生鲜品类销售。生鲜农产品作为大众日常 生活中消费量最大、购买频次最高的商品，集客效应显著；同时生鲜由于单价低、产品差 异大、不易储存、物流要求高等特性，电商的渗透率一直较低，这也成为线下超市吸引客 流、抵御电商入侵的重要手段。 超市生鲜业务虽然毛利率通常较低（8~13%左右），但其集客效应有助于拉动其他高毛利 率品类的销售，如食品、服装等（毛利率 18%~30%），从而保证整体盈利水平。 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000 40,000 2 0 0 5 2 0 0 6 2 0 0 7 2 0 0 8 2 0 0 9 2 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 E 2 0 1 7 E 2 0 1 8 E 中国超市零售额（亿元） 同比增速 -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 便利店 折扣店 大卖场 标超 2014A YoY 2015A YoY 2014A YoY 2015A YoY 2014A 2015A 2014A 2015A 永辉超市 36,727 % 42,145 % 852 % 605 % % % % % 人人乐 12,117 % 11,218 % (461) - (475) - % % % % 中百集团 16,909 % 16,401 % 186 % 6 % % % % % 高鑫零售 92,069 % 96,764 % 2,908 % 2,443 % % % % % 联华超市 31,507 % 29,406 % 31 % (497) - % % % % 净利率 代码 公司 营业收入（百万元） 净利润（百万元） 毛利率 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 高鑫零售 永辉超市 联华超市 人人乐 单位: % 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 沃尔玛 家乐福 卜蜂莲花 单位: % 中金公司研究部: 2016 年 10 月 26 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 55 图表 113: 生鲜超市模式的优势 VS.农贸市场、普通超市 资料来源：永辉超市数据，中金公司研究部 精致生活品质店兴起 消费升级的另一个趋势在于，人们对生活细节品质更加重视，在选择低单价高频日用品时 更加注重其蕴含的产品品质、设计感和文化内涵。 精致生活品质店正是通过更强的产品设 计能力，向消费者贩卖其所倡导的生活方式，大大提高了消费者的认同感与粘性。 无印良品是精致品质生活店升级的代表，其所提倡的节制、朴素、舒适、拒绝虚无的品牌 崇拜等生活态度获得了消费者的共鸣。2015 年无印良品中国区的销售额达 498 亿日元， 2013~2015 年均复合增速达 63%。 图表 114: 无印良品中国区销售额快速增长 资料来源：Muji 年报，中金公司研究部 优势 生鲜超市 农贸市场 更长的营业时间 基本能够做到全天候营业，为白领一族提供便利 仅在早晨或者晚上营业一段时间，且营业时间较短 更好的购物环境 标杆店、旗舰店的快速复制给消费者带来良好的购物体验 传统农贸市场存在“劣、脏、乱、差”的弊端 更高的品质保障 强大的生鲜采购团队为消费者提供了新鲜的、丰富的生鲜产品 农产品损耗大、不易保鲜，存在食品安全问题 优势 生鲜超市 普通超市 更便宜的价格 凭借直采和规模优势降低采购成本，部分商品甚至低于农贸市场的价格 受成本影响，生鲜产品的价格较农贸市场高出许多 更低的选址要求和租金成本 可在原农贸市场附近改造或新建 ,成本较低 相比生鲜超市 ,对区位有更高要求 更好的客流量 以生鲜聚集更大客流 ,促进其他产品的销售 生鲜产品种类不齐全 ,人气聚集不如生鲜超市 189 306 49862% 63% 40% 45% 50% 55% 60% 65% 0 100 200 300 400 500 600 2013 2014 2015 中国区销售额 增速（右轴） (亿日元) 中金公司研究部: 2016 年 10 月 26 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 56 图表 115: 精致生活品质店展示 无印良品 名创优品 晨光生活馆 资料来源：无印良品官网，中金公司研究部 除无印良品外，名创优品和晨光生活馆也是中国正在兴起的精致品质生活店的代表。名创 优品集中销售客单价在 50 元以下日用高频产品，通过把控供应链和严格的产品选择能力， 向消费者传递出“精致不贵”的文化理念，深受消费者欢迎。名创优品仅用 28 个月时间便 开店 1400 家，2015 年销售额已破 50 亿，2016 年预计将达到 100 亿规模。晨光生活馆定 位时尚文化精品店，打造高品质、高复购率、高客单价、高性价比商品模式的生活馆新模 式。晨光生活馆目前有两种开店模式：晨光 店：与新华传媒合作，在新华书店内开设 店中店；晨光 店：与一些知名购物中心（如百联、万达等）合作开设。截至 2016 年 6 月 30 日，公司已在全国拥有 168 家晨光生活馆（其中 店 3 家），上半年晨光生活馆收 入 5203 万元，同比增长 116%。 图表 116: 未来零售商重点推荐组合 资料来源：公司数据，中金公司研究部 行业 推荐公司 代码 公司风采 关键词 未来驱动因素 2016E EPS 增速 2017E EPS 增速 2016E P/E 2017E P/E 2016E P/S 2017E P/S 苏宁云商 线上线下销售规模持续快速增长；物 流实现全面社会化开放；金融业务多 点开花；互联网零售生态圈初具规模 收入提升，电 商经营规模持 续扩大 - - . . 永辉超市 快速成长的生鲜超市龙头，看好2016 年盈利能力拐点向上带来的业绩弹性 与资本实力增强后的外延整合空间 业绩回升；行 业整合 68% 36% 高鑫零售 中国最大的大卖场运营商，拥有行业 领先的供应链资源、强大的采购规模 优势，布局生鲜及自有产品和O2O业 务，实现逆势扩张 生鲜及自有产 品发展，O2O业 务发展 -1% 5% 零售 中金公司研究部: 2016 年 10 月 26 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 57 华住酒店集团 中国最好的酒店经营者 维持确信买入 公司近况 华住酒店是中国管理能力领先的经济酒店运营者，RevPAR 及利 润率水平行业领先。公司拥有最大的中档酒店布局和最高的上海 区域酒店占比，使其成为有限服务酒店行业企稳复苏的最大受益 者。 评论  管理团队国内领先。华住集团拥有酒店行业最优秀的管理层 和最强的执行能力，长期有望成为中国酒店行业龙头。  RevPAR 改善趋势持续，7-8 月份华住在上海的同店增速达 8-10%，受益于：1）公司中档酒店品牌的快速发展，2 季 度公司中档酒店同店 RevPAR 增速达 9%；2）上海酒店需 求旺盛，上海迪士尼开业提振长三角的酒店需求，公司上海 收入占比 19%，在上市公司中占比最高。  营改增和关闭亏损门店带动利润率提升。5 月 1 日，酒店行 业开始实行营改增，此前 %的营业税提升至 6%的增值 税。但租金、设备和部分供给成本可以减免。我们预计税费 改革将带动净利润率提升约 个百分点。同时公司计划 2016 年关闭 150 间亏损且未达到质量标准的门店，关店有 望提高利润率水平并提升用户体验。  Ibis 和 Mercure 有望成为新的明星品牌。 Ibis 和 Mercure 分别定位经济型酒店和中档酒店。相比公司原有品牌，它们 风格更偏西式，服务质量更好，有望受益国内消费升级趋势。 两间新开的 Ibis 开店 2 个月后入住率达到 100%。 Ibis 和 Mercure 有望继汉庭和全季酒店之后成为公司新的增长引 擎。 估值建议 重申确信买入评级。预计公司 2016/17 年净利润分别为