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证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明
策略专题●策略研究 2018 年 11 月 01 日
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政策发力内需实，消费升级机遇多
——2018消费服务业升级（下）
核心要点：
消费不断升级，需求企稳，政策发力，彰显配置价值。本轮消费
升级，主要受到品质、观念升级驱动，依靠需求企稳和政策引导
双向发力支撑。短期来看，贸易摩擦边打边谈，内需承载的期望
更高，且 A 股纳入 MSCI 和富时后，消费白马股更受外资的青睐，
消费领域安全边际较高。中长期看，消费升级源于政策利好、需
求企稳、产业升级加和效应。伴随经济增长结构优化，人民收入
和消费水平稳步提升，城乡差距受政策引导有减缓趋势，老龄化
水平升高带动老龄消费市场蓬勃兴起，房地产结构化矛盾对消费
挤出效应也成结构化形态，消费增长具备良好基础，新经济有的
放矢。
消费投资机会广阔，看好品质、观念、产业升级三个投资方向。
综合考虑行业需求增长潜力、行业集中度、催化信息等因素，我们
看好消费领域内品质升级、观念升级、产业升级三个投资方向，优
选出相关八大板块，作为中长期推荐首选。
品质升级，代表消费者对于相关领域高端、健康、优质的产品更为
重视：白酒板块文化翻新，马太效应巩固龙头地位；乳品板块主打
健康，人均奶类消费量提升空间大；“新零售”重构“人-货-场”，数
据驱动挖掘需求。
观念升级，源于消费者对生活质量的看重和对自我实现需求的追求：
医疗健康直击痛点，老龄化趋势下潜力巨大；休闲旅游成度假方式
新宠，游客消费理性回归，精神内涵更显吸引力；资管新规下资管
行业监管趋严，保险基金需求增长；文化传媒领域用户付费意愿提
升，多元优质内容彰显优势。
产业升级，源于国家战略引导下消费蓝海潜力的挖掘：消费电子领
域受政策重视，战略性推进创新科技发展，消费者期待创新经济引
领的智慧生活。
风险提示：外部环境带来的不确定性、不平衡性、不稳定性有所增
加；经济增长速度低于预期且结构优化缓慢的风险；政策效果显现
迟缓的风险；上市公司业绩不达预期的风险；行业整合动力或内容
创新能力不足的风险。
警惕“消费降级”论：最近方便面、榨菜的数据上升、拼多多崛起等现
象，引发了人们对于“消费降级”的焦虑。但这背后潜藏的其实是公众
对消费升级的进一步期待。我国的消费不能简单用升降级评价，更重要
的是回归理性的消费理念、结构和模式。
分析师
蔡芳媛 策略分析师
：caifangyuan@
：（8610）66568229
执业证书编号：S0130517110001
相关报告：
政策为盾需求稳，大消费别有洞天—
—2018 消费服务业升级（上）
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目录
一、消费不断升级：需求基础坚实，政策产业蓄力 ............................................................................................. 1
二、投资机会广阔：品质、观念升级，新经济引领创新 ...................................................................................... 1
（一）白酒：文化翻新，需求增长 ............................................................................................................................................ 3
（二）乳品：主打健康，增量可观 ............................................................................................................................................ 5
（三）新零售：挖掘需求，重视体验 ........................................................................................................................................ 6
（四）医疗健康：直击痛点，潜力巨大 .................................................................................................................................... 8
（五）休闲旅游：度假方式转变 .............................................................................................................................................. 10
（六）财富管理：保险基金需求增长 ...................................................................................................................................... 11
（七）文化传媒：付费意愿提升，优质内容取胜 .................................................................................................................. 12
（八）消费电子：创新经济，智能生活 .................................................................................................................................. 17
三、风险提示 ....................................................................................................................................................... 19
四、写在后面：关于消费的基本面矛盾和一致预期陷阱 ..................................................................................... 19
策略专题
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一、消费不断升级：需求基础坚实，政策产业蓄力
消费需求实质性转变。当前中国消费正在向第三次升级迈进，消费需求正在发生实质性
转变，当前的消费升级是消费结构、消费品类、消费逻辑的升级——越来越多的人有能力且
愿意消费于多彩丰富的可选领域、优质品类，更加看重商品在满足基本功能之外的质量、健
康性、认同感、个性化等方面。基于政策支持利好、需求企稳扩张、供给跟进发力等方面的
支撑，我们看好消费服务业的投资机会，当前仍是消费企稳前进的阶段，消费升级别有洞天。
增长、增收、老龄化，慢变量奠定消费基础。尽管我国当前经济增速放缓，但对增长的
质量和效果愈加重视，数字减少的背后是更为扎实的结构优化，第三产业贡献增长，消费与
投资的引导力悄然产生边际变化。人民的收入和消费水平在逐渐提高，尤其是城乡差距逐渐
缩小，长期来看贫富差距也有缩小态势，且当前我国面临人口老龄化问题，生产人口占比下
降，消费人口逐步提升，整体来看，消费增长具备良好基础。
政策扶植，需求支撑，产业蓄力，中期消费动力足。中期看好消费升级的实质，源于对
政策利好、需求企稳、产业升级加和效应的信心。政策重视人民生活改善，积极缩小城乡贫
富差距；房地产长效机制建立后，地产挤出效应将减缓，有望释放大量需求；内外需不弱支
撑产业链价格传导，制造业受政策利好，新经济更可有的放矢；再加上消费主力及逻辑变化，
引领消费升级真正从需而发。
二、投资机会广阔：品质、观念升级，新经济引领创新
伴随消费不断升级，几大领域具有广阔投资空间。根据消费内容及与消费者的关系，大
消费产业可以进一步划分为必选消费与可选消费，分别具备防御属性和进攻属性。必选消费
即与人们日常生活衣食住行更为紧密的、且基本由传统消费产业逐渐发展而来的行业领域，
将受益于精准扶贫、乡村振兴、城乡差距缩小、户籍城镇化等因素带来的消费“量”升级，
而相对高端的品牌将更受益于品牌影响力、客户黏性、价值认同感等带来的消费“质”升级。
可选消费即满足人们衣食住行以外的消费内容及消费体验，而与消费升级更为密切的是包括
消费方式革新及消费服务业等的创新提质。随着科技支撑逐渐强劲，健康、创新、付费等意
识的深入，人们越来越愿意为多元化、高质量、体验感强的消费升级领域买单。根据麦肯锡
2016 年的统计，在日常消费品当中，高端品牌更多呈现升级消费趋势，其中化妆品、酒类、
牛奶将领衔升级。
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图 1 高端品牌收益消费升级较多
数据来源：麦肯锡，中国银河证券研究院
必选可选花开两朵，细分行业逻辑各有不同。但是较为共同的投资思路是，选择业绩表
现可期、行业集中度提升或行业进取空间大的领域或企业，注重竞争优势、盈利模式及公司
治理等方面。而且我们关注消费服务，也需关注其产业制造上游潜力和政策态度，由第三产
业内部构成占比来看，地产、金融、信息、服务等的增长是大势所趋。综合考虑行业需求增
长潜力、行业集中度、利好信息等因素，我们看好消费领域内品质升级、观念升级、产业升
级三个投资方向，优选出相关八大板块，作为中长期推荐首选。品质升级，代表消费者对于
相关领域高端、健康、优质的产品更为重视，白酒文化、乳品健康、新零售各有亮点；观念
升级，源于消费者对生活质量的看重和对自我实现需求的追求，医疗健康、财富管理、休闲
旅游、文化传媒迎合其关注点；产业升级，源于国家战略引导下消费潜力的挖掘，消费电子
将探索新经济增量蓝海。
图 2 地产、金融、信息、服务占第三产业 GDP 比例增长
数据来源：Wind，中国银河证券研究院
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-10 0 10 20 30 40 50
化妆品
牛奶
大米
啤酒
曲奇
冷冻预制食品
碳酸饮料
升级消费（%） 降级消费（%）
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（一）白酒：文化翻新，需求增长
酒类的悠久历史自古以来为文人雅士所称道，专属于中国的白酒文化也有着广泛的历史、
地理、文化积累。在反腐倡廉的时期，酒席的不正之风得到严正整肃，但酒类的消费文化却
依然有其深厚基础，也越来越随着消费观念的转变，引领起饮酒的养生文化、时尚文化、市
井文化，成为联系情感、彰显个性、提升身份地位、传达健康观念的重要方式。
人口及消费结构为白酒消费提供基础。白酒消费人群相对稳定，随着高端白酒回归大众
消费，人口周期和消费结构变化将是影响白酒行业发展的主要因素之一。作为白酒消费的主
力人群，中国在 30-55 岁区间的人口结构在 2015 年达到一个高峰，预计 2020 年之后才会有明
显下降，因此白酒需求仍具有增长潜力。由招商银行的报告统计显示，我国高净值人群数量
持续稳定增长，尽管酒企面临成本上升的提价选择，仍然有不少消费者忠实于高端品牌的消
费。
2018 年上半年白酒业绩加速增长，反映了其持续增强的盈利能力。高端酒中仍存在供需
缺口，因此增长动力强劲；次高端、区域酒上半年经历加库存，增速放缓；而低端酒在消费
升级的影响下，有望延续其增长趋势。产业升级使中高端酒在行业中的占比提升，行业毛利
率上升，使得行业净利润稳定增长。
白酒企业经营状况向好。在名优白酒企业的积极引领带动下，白酒行业逐渐呈现出产量
稳定、收入增长、利润上升、结构趋优、活力增强的积极态势。尽管 2017 年白酒行业涨幅较
高，但有较强业绩支撑，板块盈利能力不断提升，而且产业经营基本面情况较好，产销量同
比呈上升态势。
图 3 我国高净值人群增速较稳定 图 4 主要酒企再度提价
你啊数据来源：招行，中国银河证券研究院 数据来源：Wind，中国银河证券研究院
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马太效应巩固龙头地位。白酒板块内部分化明显，高端寡头格局稳固，在上市的白酒企
业中，营收统计的 CR4 达 72%，而净利润统计的 CR4 高达 %。随着品牌消费意识的提高和
加强，中小企业的生存空间越来越小。白酒行业现在及将来正呈现出进一步分化态势，因品
牌高度和张力优势，向品牌集中；因质量技术优势，向原产地集中；因历史积淀优势，向文
化集中。白酒行业已经变为以名酒为主导的挤压式增长，企业兼并可能加快。
高端品牌供需升级空间大。在大型酒企营收贡献中，高端白酒的盈利空间大，高端品牌
的溢价能力更高，贡献占比也逐渐提升，说明消费升级在高端品牌中体现得更加明显，企业
也倾向于调整产品结构，提供景气程度更好的高端产品。未来随着消费升级进一步提升，行
业内的兼并和结构重塑，白酒板块的高端和次高端品牌将有升级空间。
经过 2013-2016 年的深度调整,2017 年白酒行业景气度较高，白酒板块表现亮眼，在中信
83 个二级行业中涨幅排名第一，整体涨幅 %。板块内部马太效应明显，水井坊、五粮液、
山西汾酒、贵州茅台等涨幅均翻倍，而金徽酒等下跌近 20%。虽然近期白酒板块下跌幅度较
大，但是伴随估值调整到位，仍可适当配置。
图 5 白酒产销率同比上升 图 6 白酒行业盈利能力提升
数据来源：Wind，中国银河证券研究院 数据来源：Wind，中国银河证券研究院
图 7 白酒板块营收 CR4 达 % 图 8 白酒板块净利润 CR4 达 %
数据来源：Wind，中国银河证券研究院 数据来源：Wind，中国银河证券研究院
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图 9 泸州老窖高档白酒营收贡献增加 图 10 泸州老窖高档酒毛利率持续上涨
数据来源：Wind，中国银河证券研究院 数据来源：Wind，中国银河证券研究院
（二）乳品：主打健康，增量可观
乳企业绩稳定向好。2017 年国际奶类价格温和上涨，新西兰恒天然原奶价格相对稳定，
乳制品行业营业收入增速回升，盈利能力稳步提升。2017 年乳制品板块表现不俗，在中信 188
个三级行业中涨幅排名第 5，整体涨幅 %。乳制品的利润增长源于低线城市和农村的需
求增长，带动了毛利率的提升。
图 11 乳制品营收增速回升 图 12 乳制品盈利能力稳增
数据来源：Wind，中国银河证券研究院 数据来源：Wind，中国银河证券研究院
图 11 2018 年白酒行业月涨跌幅
数据来源：Wind，中国银河证券研究院
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人均奶类消费量提升空间大。我国人均奶类消费量与世界平均水平及发展中国家平均水平
相比较低，存在较大发展空间。近年来农村奶制品消费增速超越平均水平，三四线城市销量
提升空间较大，加之消费升级中人们对于健康更为注重，并伴随着户籍城镇化和扶贫攻坚战，
乳制品行业渗透率有望进一步提升。
巨头渠道优势明显。我国乳制品行业格局明显，伊利、蒙牛、光明为主要龙头企业，2016
年行业 CR3 达 %。龙头企业有更好的品牌影响力和渠道下沉能力，在三四线及农村消费增
长及健康品质因素影响较大的消费升级阶段，巨头优势明显，行业集中度不断上升。且当前
国内原奶产量受污染及环保治理等因素影响有所收减，伊利等龙头提前布局国际奶源，将有
望受益于奶价及通胀温和上行，具有较大的利润空间。
图 13 我国人均奶类消费量与世界差距大 图 14 乳品行业 CR3 达 %
数据来源：Wind，中国银河证券研究院 数据来源：Wind，中国银河证券研究院
图 16 2018 年乳品行业月涨跌幅
数据来源：Wind，中国银河证券研究院
（三）新零售：挖掘需求，重视体验
“新零售”重构“人-货-场”，数据驱动挖掘需求。2016 年，阿里巴巴董事局主席马云首
次提出“新零售”的概念，新零售开始席卷各个消费品细分行业，对零售企业带来了变革性
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影响。当前我国零售业发展进入第三次浪潮后半场，实体零售经营情况不乐观，网络零售增
长趋缓，线上与线下分立的经营模式各有利弊。而新零售则是将线上线下融合，重构“人-货-
场”的关系，利用大数据挖掘消费者需求，将人从被动变为主动，引导体验性、参与性消费，
满足消费者价值需求。供应链端将智能化按需供货，打通线上线下，使得消费更加便利。
图 15 实体零售净利润增速低于成本增速 图 16 网上零售增速趋缓
数据来源：Wind，中国银河证券研究院 数据来源：Wind，中国银河证券研究院
新零售发展基础扎实。新零售依靠数据推动，需要大数据技术支持，而我国的主要互联
网企业早已重视用户数据的跟踪和解读，准备比较充分。而且当前我国物流成本占 GDP 比重
逐渐降低，移动支付渗透率持续提升，交易规模不断扩张。可见当前新零售的发展具有较好
的技术、成本、用户基础。
图 17 物流成本逐渐降低 图 20 移动支付交易规模继续扩张
数据来源：Wind，中国银河证券研究院 数据来源：Wind，中国银河证券研究院
互联网巨头布局，新零售空间可持续扩展。近两年，中国出现了一批新零售浪潮，如盒
马生鲜、永辉超市的超级物种等，互联网巨头如阿里、腾讯等也纷纷以并购或入股方式布局
新零售。阿里以中心化策略，重视主导力，腾讯以去中心化为方针，合作更加温和。一些主
要的互联网巨头已经参与其中，上市公司。当前的新零售主要在生鲜、超市等方面，服装也
开始涉足，如海澜之家。2018 年预计线上线下业态融合将进一步深化，不仅是食品商品领域，
在服装零售、医药零售等方面，新零售仍有较大的扩展空间。
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图 21 2018 年新零售行业月涨跌幅
数据来源：Wind，中国银河证券研究院
（四）医疗健康：直击痛点，潜力巨大
健康产业发展需求强劲，空间广阔。人口老龄化、环境污染导致慢病高发，经济发展、
人民可支配收入提高和高发的慢病带动了大众健康观念的转变，慢病的预防和控制越来越受
到重视，非医保资金的医疗健康消费和高端医疗服务也带有消费升级的色彩。且据公开数据
统计，中国的整体医疗支出在 GDP 占比仅为 %，远低于美国的 %，我国的健康产业在
未来将是一个高速发展的产业，
近年来国务院及其卫生行政主管部门连续出台《中共中央国务院关于深化医药卫生体制
改革的意见》、《关于进一步鼓励和引导社会资本举办医疗机构的意见》、《关于促进健康服务
业发展的若干意见》等政策法规，旨在引导、帮助医疗服务企业不断做大做强。“健康中国 2030”
规划纲要开始实施，大健康产业也成为国家经济转型及创新发展的超级引擎。
医疗服务业景气度好，业绩表现亮眼。医疗服务包括体检、近视激光飞秒手术等医疗服
务等。尤其是体检，作为疾病医疗的预防端及整个大健康产业链的入口端，将随着人们对健
康的重视从规范体检走向综合健康管理和个性化、定制化服务。在健康体检服务行业与互联
网联合发展的过程中，行业集中度不断提升，健康大数据将助力深挖医疗服务需求和医疗卫
生改革，带来更多信息与需求增长，专业体检机构将有较大发展。近年来医疗服务行业营业
收入增速上行，净利润增速较快，业绩表现较好，后续发展前景较佳。
图 22 医疗服务营收增速上行 图 23 医疗服务净利润增幅较大
数据来源：Wind，中国银河证券研究院 数据来源：Wind，中国银河证券研究院
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医保外资金消费品种及 OTC 类药品消费升级属性强。在医院渠道，医生对药品和医疗服
务的需求决定作用更大，而在零售端中药消费品、疫苗、生长激素等方面，消费者有更多的
自主权，近年来随着收入增长和消费结构变化，高收入人群对于此类医疗药品的价格敏感度
低，需求量随收入提升。而且类似 EV71 手足口病疫苗、13 价肺炎疫苗、HPV 宫颈癌疫苗等，
因为预防的疾病较为严重且宣传效果较好，一经投入使用很容易迎来放量井喷，在此类药品
上有研发优势的企业将有大幅增长机会。
健康险余额及医疗保健支出将带来行业资金增量。由于对健康问题的关注，健康保险也
成为人们青睐的金融产品，商业健康险余额近年来有了较大幅度的增长，这主要是健康险保
费收入的增长，更是源于人们对健康消费的认可和重视，有望成为重要的支付端增量。而尽
管居民的人均消费支出增速回落，医疗保健消费支出增长却依然超过整体消费品类水平，尤
其是农村医疗保健消费开始提速增长，表明城乡差距的缩减对于医疗健康消费支出的贡献，
而且城乡健康消费支出有望进一步提升。
图 18 商业健康险余额大幅增长 图 19 居民医疗支出增长率超过消费总体
数据来源：Wind，中国银河证券研究院 数据来源：Wind，中国银河证券研究院
养老机构发展及医养结合提升空间大。2017 年国务院在《“十三五”国家老龄事业发展
和养老体系建设规划》中，预计到 2020 年，我国的老年抚养比将提高到 28%，60 岁以上老年
人口、高龄老年人、独居和空巢老人将分别增加到 亿人、2900 万人、 亿人左右。当
前我国养老服务有效供给不足，质量效益不高，人才队伍短缺，2014 年养老床位空置率近 48%。
民办公办机构竞争失衡，养老机构“哑铃形”供给使得大量中等收入老年人的机构养老服务
需求得不到满足。民政部在两会中提出将推动中国特色养老服务业加快发展，制定“互联网+
养老”政策措施，推进智慧养老、医养结合试点工作。将养老市场从地产思维转变成服务思
维，是医疗服务领域发展的重要机遇，大健康产业的相关布局或是对养老蓝海市场的发掘。
图 26 2018 年医疗健康行业月涨跌幅
数据来源：Wind，中国银河证券研究院
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（五）休闲旅游：度假方式转变
旅游数据翻新高。今年 2 月初，中国旅游研究院、携程旅游联合发布《2018 年出境旅游
趋势预测》，称今年春节长假预计出境游人次将达 650 万，成为历史之最。而春节国内接待游
客 万人次，同比增长 %，过春节的方式已经由传统的走亲戚向全家出行旅游转变，这
样代表着度假观念的转变。今年国庆期间全国共接待国内游客 亿人次，同比增长 %。
近年来，不论是国内旅游还是出境游，游客量都进入了稳定增长阶段，出境游的目的地可能
会随着当年热点潮流的影响而有轮动，但总量上一直有强支撑。央行调查问卷显示，一季度
民众旅游意愿比例为 %，鉴于旅行意愿的季节性变动，但就一季度和四季度的往年水平来
看，今年的数据有了较为明显的提升。
图 22 出境游目的地热度轮动 图 30 民众旅游意愿明显上升
数据来源：Wind，中国银河证券研究院 数据来源：Wind，中国银河证券研究院
游客消费理性回归，精神内涵更显吸引力。根据艾瑞咨询和消费者研究公司 Frank N.
Magid Associates 的数据，当前游客消费方式趋于为理性，远离冲动性消费，84%认为口碑比
广告更影响其购买行为，也逐渐关注旅游目的地的精神契合度和文化体验，86%认为旅游是为
了体验一种新文化，而非打卡式旅游。此外，亲子旅游意愿、体验民宿意愿上升等也体现了
游客对于旅行消费的体验重视和观念变化。而以“厕所革命”为代表的景区公共服务设施建
设，也将品质旅游逐渐落实。
图 20 国内旅游人次及收入稳定增长 图 21 出境游增长稳定
数据来源：Wind，中国银河证券研究院 数据来源：Wind，中国银河证券研究院
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乡村振兴政策背景下，休闲农业旅游或成热点。今年中央一号文件继续关注三农，规划
乡村振兴战略，其中提到支持建设田园综合体，通过“农业+文旅+地产”的综合模式实施休
闲农业和乡村旅游精品工程。途牛旅游网《2017 乡村旅游分析报告》数据显示，乡村游用户
中 80 后与 90 后占比达 39%和 32%，年轻群体对于乡村游的接受和喜爱程度较高；出游人群
中 46%每月都要进行一次乡村旅游，乡村闲适安静、亲近自然的旅游特质受到越来越多民众
青睐。
（六）财富管理：保险基金需求增长
保险基金加速发展。2013 年至 2016 年间，我国保费复合增长率达到 21%，保险深度也
增逾 1%，尽管当前保险渗透率与日本等发达国家相比仍有较大差距，但我国保费收入的增速
正在以远超人均 GDP 增速的速度跃进。新国十条提出，到 2020 年，要基本建成与我国经济社
会发展需求相适应的现代保险服务业，完成保险深度达到 5%，保险密度达到 3500 元/人的发
展目标。而基金规模在 2015 年起也是有了突飞猛进的成绩，虽然存在受银基合作带动通道业
务上涨的影响，但从账户数来看，基金确实在普通消费者中形成了较大的影响力。保险及基
金领域的消费升级主要源自人口老龄化及上中产财富管理需求的增长，人们希望积累的财富
能够有高于银行存款的收入回报，能够进行财富传承，也希望能够在老龄化、健康问题严峻
的当下，做好应对风险的准备。
图 31 2018 年休闲旅游行业月涨跌幅
数据来源：Wind，中国银河证券研究院
图 32 我国保险密度与深度持续向好 图 23 我国保险密度深度与日本差距仍大
数据来源：Wind，中国银河证券研究院 数据来源：Wind，中国银河证券研究院
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图 34 保费收入增速超过人均 GDP 增速 图 35 基金投资快速发展
数据来源：Wind，中国银河证券研究院 数据来源：Wind，中国银河证券研究院
资管监管趋严，保险和基金相对利好。在财富管理领域，保险、基金、理财等是消费属
性较强的产品，更面向零售端客户，也成为消费升级背景下金融领域的受益热点。但为整顿
金融业大资管乱象，一行两会一局于 4 月 27 日联合发布《关于规范金融机构资产管理业务的
指导意见》，资管新规明确了对于打破刚性兑付、消除多层嵌套等的严监管态度，银行的保本
理财产品将成为历史，而信息较透明、一贯实行净值化管理的公募基金，以及投资偏保守、
在 2016 年便受国家较严监管规范的保险，将成为相对收益产品。
（七）文化传媒：付费意愿提升，优质内容取胜
泛娱乐市场渐趋存量竞争，优质内容易获青睐。随着移动互联网用户红利消失，市场规
模增速变缓，文化传媒互联网行业也迎来了由免费到付费的变革期，为会员权益、优质内容
付费的观念被越来越多用户接受。据艺恩测算，2017年泛娱乐内容付费行业总体规模达到 5484
亿元以上，其中最主要的占比是游戏、电影、演出票房等。当前电影、游戏、在线视频基本
进入存量时代，用户消费态度逐渐成熟，优质的作品才能够吸引观众付费，短视频、数字阅
读等虽然处在风口，但内容依然是观众青睐的更重要因素。
图 36 2018 年财富管理（保险）行业月涨跌幅
数据来源：Wind，中国银河证券研究院
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图 24 2016 年泛娱乐内容付费行业总体规模 2400+亿元
数据来源：艺恩，中国银河证券研究院
电影市场增速回升，内容口碑刺激消费。随着在线视频用户量和使用时长的增长趋缓，
电影的不可替代性在春节期间通过票房强势表现直观突出，电影市场票房增速回升，2017 年
国内票房收入 亿元，北美票房总收入 111 亿美元，且差距有望进一步缩小。2018 年上
半年国内票房收入达 320 亿元，由趋势预测，超越 2017 年总票房水平毫无压力。2013-2017
年，一二线城市贡献票房量最大，但三四五线城市复合增长率较高，未来随着电影院线下沉
将创造更多需求。但电影票房的关键在优质内容的口碑效应，春节期间几部电影的票房走势
分化，以及 2017 年创造较佳票房成绩的《战狼 2》《无问西东》《芳华》等，还有 2018 年在票
房创造上名列前茅的有《红海行动》《唐人街探案 2》《我不是药神》，均印证了内容品质的提
升正在激发更大的消费市场
图 38 2018 春节票房走势体现优质内容吸引力
数据来源：互联网，中国银河证券研究院
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图 39 国内票房增速回升 图 40 三四五线城市票房贡献增速大
数据来源：艺恩，中国银河证券研究院 数据来源：艺恩，中国银河证券研究院
游戏存量用户付费增多，手游爆款创收亮眼。2017 年游戏市场回暖，整体销售收入达到
亿元，同比增长 %。移动游戏收入表现亮眼，破千亿元，贡献超五成，且还保持了
%的增速，预计未来仍有增长空间。当前游戏用户规模增长乏力，游戏市场进入用户存量
时代，但实际销售收入增速下滑不及用户规模增速下滑态势，表明游戏市场扩张后大浪淘沙，
留下的用户付费意识增强，付费能力提升，为游戏付费的意愿也在提升。手游的成绩一方面
因为智能手机的高渗透率，另一方面则反映了当代消费者对于新创意、IP 转化、社群排行等
带领的游戏风潮的青睐，王者荣耀、绝地求生、旅行青蛙、恋与制作人等现象级游戏的出现，
体现出游戏市场的潜力。
图 41 游戏存量时代用户付费增多 图 42 手游收入增速亮眼
数据来源：GPC，CNG，IDC，中国银河证券研究院 数据来源：GPC，CNG，IDC，中国银河证券研究院
视频付费重优质内容和多元需求。视频平台目前的行业格局比较稳定，以 BAT 为背景支
撑的爱奇艺、腾讯视频、优酷土豆为第一梯队，芒果 TV 及 B 站等为第二梯队，在吸引用户的
过程中，除了常规的会员权益和购买优质版权之外，近年来视频网站自制作品也成为其重要
的竞争力，如自制网剧、网络综艺等常常出现爆款，获得较高的话题度和播放量，也拥有较
多的潜在用户。2016 年视频付费收入规模破 100 亿，后续凭借内容版权遴选、多元化内容、
差异化定位、自制作品提质等方式，有望获得付费用户增量的进一步提升。
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图 43 视频付费用户规模有望持续增长 图 44 付费用户受不同会员权益吸引程度
数据来源：艺恩，中国银河证券研究院 数据来源：易观，中国银河证券研究院
图 45 在线视频网络综艺付费市场潜力较大
数据来源：艺恩，中国银河证券研究院
中产高知成为泛娱乐文化产业付费主力。由易观的调查来看，网络视频付费市场用户主
要分布在一些大城市，学历较高，基本为中青年新中产阶层。80 后当前是社会的中流砥柱，
有付费的条件和消费观念，90 后及 00 后新一代受市场环境的影响，也逐渐具备了为优质内容
和 VIP 权益付费的意识。由延伸调查来看，愿意为网络视频付费的用户，也更加愿意为音乐下
载、阅读、应用下载、学习课程等服务付费。而就文化消费方面看，中产高知阶层收入水平
较优，社会压力较大，且在当前知识经济再度发展的情况下，容易因为知识和能力不足而产
生焦虑，而且当前用户阅读习惯生活化、碎片化趋势明显，工作繁忙且阅读量较低，对于在
线阅读、知识付费等方式的文化消费也更容易接受。
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图 46 网络视频付费市场用户属性分布
数据来源：易观，中国银河证券研究院
图 25 移动阅读付费收入持续增长 图 26 数字音乐消费接受程度较高
数据来源：易观，中国银河证券研究院 数据来源：艺恩，中国银河证券研究院
文化传媒消费属于马斯洛需求层次当中较高层级的自我实现需要，也可以算作享受及自
我发展的需要，在人民物质消费及收入水平逐渐提升的现今社会，是消费升级的重要领域。
文化传媒行业的发展离不开创新和用户黏性的把握，拥有创新思维、优质内容、渠道优势的
领域，不论是存量竞争还是新蓝海，都将有获取超级流量和回报的机会。
受明星逃税风波影响，当前虽然存在政策风险，导致传媒板块今年大幅下行，但是从消
费的角度来看，消费升级体现在传媒领域较为显著。2018 年 10 月，监管层加强了对版权保护
力度，同时鼓励公众提升版权意识，一定程度上为原创内容营造了良好的外部成长环境，鼓
励传媒领域不断创新，创造出更加优质的内容产品。我们认为在风波过后，伴随政策企稳，
各个子行业形成新的竞争格局后，传媒板块具有较大发展空间。
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（八）消费电子：创新经济，智能生活
政策重视，战略性推进创新科技发展。十九大提出加快发展先进制造业，推动互联网、
大数据、人工智能和实体经济深度融合；2018 年两会政府工作报告又提出要发展新动能，加
强新一代人工智能研发，推动 5G 发展；证监会将为生物科技、云计算、人工智能、高端制造
四大新经济领域的独角兽企业设立 IPO 快速通道。中国制造 2025 正在稳步推进中，新经济备
受政策重视，创新成为新动能。
积极转型，中国企业成为全球智能化制造重要力量。2018 年 CES 国际消费电子展于 1 月
9 日在美国拉斯维加斯拉开帷幕，参展厂商中，中国厂商占比达 33%。在“中国制造 2025”
等政策带动下，中国企业积极转型，正成为全球智能化制造的重要力量。2018 年 7 月 7 日-9
日，3E•北京国际消费电子博览会在北京国际会议中心举办，全方位展示了世界消费电子、人
工智能等行业的发展现状。本次展会共设置了三大主题，分别为消费电子、人工智能和智能
出行，共吸引了来自全球 10 余个国家（地区）的 300 多家知名企业参展。作为行业独角兽的
神目科技带来了具有精准数据分析功能的新零售智慧商铺管理系统 AISHOP；还有能够实现无
人配送的智能物流机器人——深兰“小蚂哥”，一亮相便引起了大家的关注。近年来，物联网、
人工智能、大数据等新兴技术行业正逐步与消费电子行业融合，这既有助于消费电子领域是
实现产品设计和功能的升级，也能为人工智能、大数据领域吸引更多的目光，实现资金更优
化的配置。
图 49 2018 年文化传媒行业月涨跌幅
数据来源：Wind，中国银河证券研究院
图 50 国内智能手机市场趋于饱和 图 51 VR 市场规模将有巨幅扩张
数据来源：易观，中国银河证券研究院 数据来源：智研咨询，中国银河证券研究院
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消费者对智能生活充满期待。消费电子的发展主要是靠终端消费的快速变化，从家电到
智能电脑，再到智能手机。而当前我国智能手机市场已经趋于饱和，主要的智能手机厂商正
在尝试拓展海外市场或参与 5G、人工智能等新经济领域。创新新经济的发展将带来智能生活
的变革，或在自动驾驶技术、医疗健康和智慧城市领域有新突破，AR(增强现实)和 VR(虚拟现
实)的行业应用和个人应用也有较大的市场潜力。埃森哲的调研报告显示，消费者对于人工智
能在生活场景中的应用十分期待，尤其是智能家居、健康医疗、汽车交通安保和运动健身领
域。
图 52 消费者对 AI 服务场景预期
数据来源：埃森哲，中国银河证券研究院
图 53 2018 年消费电子行业月涨跌幅
数据来源：Wind，中国银河证券研究院
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三、风险提示
经济增长速度低于预期且结构优化缓慢的风险；
政策推进力度不足的风险；
上市公司业绩不达预期的风险；
行业整合动力或内容创新能力不足的风险。
四、写在后面：关于消费的基本面矛盾和一致预期陷阱
2017 年消费升级成为资本青睐的热点之一，也有众多的机构以此为利好背景做投资推荐，
在看重边际改善及超预期的资本市场，未来几年消费是否仍有亮眼表现，尚未可知。消费发
迹的证据和其他令人迷惑的机会一样，都是充满矛盾和自我怀疑的——全面的升级和消费释
放并未显现，消费拉动经济增长的阶段也尚未来临，政策的红利常会领先于基本面改善而消
化释放。背负着各自压力的我们在细究生活的赐予时不免反思，是否生活真的如报告中的数
据那样有着企稳甚至亮眼的潜力呢？这应当是在较长时间内才能有的体会了。而寻找答案的
过程，一如消费本身正在拉动经济增长的路上，仍是要带领着我们努力生活，当产业进步、
制造强劲、上中游蓬勃时，下游的强需求也便不心虚了。
而关于一致预期的陷阱，若推荐消费是因为大多数的声音都在看好消费，安全性高，那
便很容易落入陷阱了。春节前后及两会行情也给了很多人以不及预期的挫败感，市场的变幻
总有迹象也常令人措手不及，跟随大多数人的视点前进，安全是相对的，风险也是潜在的，
这需要更深刻有效的洞察和择机的能力。但我们依旧看好消费的安全性和成长性，源于对大
国崛起和制度红利的期待，源于对未来生活面貌的乐观描画。
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图表目录
图 1 高端品牌收益消费升级较多 ......................................................................................2
图 2 地产、金融、信息、服务占第三产业 GDP 比例增长 .............................................2
图 3 我国高净值人群增速较稳定 ......................................................................................3
图 4 主要酒企再度提价 ......................................................................................................3
图 5 白酒产销率同比上升 ..................................................................................................3
图 6 白酒行业盈利能力提升 ..............................................................................................3
图 7 白酒板块营收 CR4 达 % ....................................................................................4
图 8 白酒板块净利润 CR4 达 % ................................................................................4
图 9 泸州老窖高档白酒营收贡献增加 ..............................................................................5
图 10 泸州老窖高档酒毛利率持续上涨 ............................................................................5
图 11 2018 年白酒行业月涨跌幅 .......................................................................................5
图 12 乳制品营收增速回升 ................................................................................................5
图 13 乳制品盈利能力稳增 ................................................................................................5
图 14 我国人均奶类消费量与世界差距大 ........................................................................6
图 15 乳品行业 CR3 达 % ............................................................................................6
图 16 2018 年乳品行业月涨跌幅 .......................................................................................6
图 17 实体零售净利润增速低于成本增速 ........................................................................7
图 18 网上零售增速趋缓 ....................................................................................................7
图 19 物流成本逐渐降低 ....................................................................................................7
图 20 移动支付交易规模继续扩张 ....................................................................................7
图 21 2018 年新零售行业月涨跌幅 ...................................................................................8
图 22 医疗服务营收增速上行 ............................................................................................8
图 23 医疗服务净利润增幅较大 ........................................................................................8
图 24 商业健康险余额大幅增长 ........................................................................................9
图 25 居民医疗支出增长率超过消费总体 ........................................................................9
图 26 居民医疗支出增长率超过消费总体 ........................................................................9
图 27 国内旅游人次及收入稳定增长 ............................................................................. 10
图 28 出境游增长稳定 ..................................................................................................... 10
图 29 出境游目的地热度轮动 ......................................................................................... 10
图 30 民众旅游意愿明显上升 ......................................................................................... 10
图 31 2018 年休闲旅游行业月涨跌幅 .......................................................................... 10
图 32 我国保险密度与深度持续向好 ............................................................................. 11
图 33 我国保险密度深度与日本差距仍大 ..................................................................... 11
图 34 保费收入增速超过人均 GDP 增速 ........................................................................ 12
图 35 基金投资快速发展 ................................................................................................. 12
图 36 2018 年财富管理（保险）行业月涨跌幅 .......................................................... 12
图 37 2016 年泛娱乐内容付费行业总体规模 2400+亿元 ........................................... 13
图 38 2018 春节票房走势体现优质内容吸引力 .......................................................... 13
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图 39 国内票房增速回升 ................................................................................................. 14
图 40 三四五线城市票房贡献增速大 ............................................................................. 14
图 41 游戏存量时代用户付费增多 ................................................................................. 14
图 42 手游收入增速亮眼 ................................................................................................. 14
图 43 视频付费用户规模有望持续增长 ......................................................................... 15
图 44 付费用户受不同会员权益吸引程度 ..................................................................... 15
图 45 在线视频网络综艺付费市场潜力较大 ................................................................. 15
图 46 网络视频付费市场用户属性分布 ......................................................................... 16
图 47 移动阅读付费收入持续增长 ................................................................................. 16
图 48 数字音乐消费接受程度较高 ................................................................................. 16
图 49 2018 年文化传媒行业月涨跌幅 .......................................................................... 16
图 50 国内智能手机市场趋于饱和 ................................................................................. 17
图 51 VR 市场规模将有巨幅扩张 ................................................................................. 17
图 52 消费者对 AI 服务场景预期 ................................................................................... 18
图 53 2018 年消费电子行业月涨跌幅 .......................................................................... 18
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评级标准
银河证券行业评级体系：推荐、谨慎推荐、中性、回避
推荐：是指未来 6－12 个月，行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）超
越交易所指数（或市场中主要的指数）平均回报 20%及以上。该评级由分析师给出。
谨慎推荐：行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）超越交易所指数（或
市场中主要的指数）平均回报。该评级由分析师给出。
中性：行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）与交易所指数（或市场中
主要的指数）平均回报相当。该评级由分析师给出。
回避：行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）低于交易所指数（或市场
中主要的指数）平均回报 10%及以上。该评级由分析师给出。
银河证券公司评级体系：推荐、谨慎推荐、中性、回避
推荐：是指未来 6－12 个月，公司股价超越分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回
报 20%及以上。该评级由分析师给出。
谨慎推荐：是指未来 6－12 个月，公司股价超越分析师（或分析师团队）所覆盖股票平
均回报 10%－20%。该评级由分析师给出。
中性：是指未来 6－12 个月，公司股价与分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报
相当。该评级由分析师给出。
回避：是指未来 6－12 个月，公司股价低于分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回
报 10%及以上。该评级由分析师给出。
蔡芳媛，策略证券分析师。本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注
册为证券分析师，本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准
确地反映本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点
而直接或间接受到任何形式的补偿。（本人承诺不利用自己的身份、地位和执业过程中所掌握
的信息为自己或他人谋取私利)。
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批复的证券投资咨询业务资格）向其机构或个人客户（以下简称客户）提供，无意针对或打
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