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当前宏观经济形势解析
哈继铭 范维维
中国国际金融有限公司
2004年9月13日
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宏观调控取得了初步的、阶段性的成果
宏观经济形势依然严竣
行政调控导致经济“波浪型”着陆
应以市场工具代替行政手段
目录
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宏观调控取得了初步的、阶段性的成果
投资增速明显回落
投资增长的结构更趋平衡
货币与信贷增速持续放缓
GDP增速有所下降
贸易条件恶化工业增长速度有所下降
目录
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投资增速明显回落
资料来源：国家统计局，CEIC，中金公司研究部
宏观调控取得初步、阶段性的成果
1-7月份全国城镇固定资产投资累计完成27,116亿元人民币，同比增长%，比一季度末下降了个百分点。
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投资增长的结构更趋平衡
第二产业投资增速回落；第一产业投资增加
投资与消费增长失衡的现象得到一定的纠正
投资增速回落，消费增长平稳
资料来源：国家统计局，CEIC，中金公司研究部
宏观调控取得初步、阶段性的成果
1-7月累计消费品零售总额同比增长%，剔除价格因素同比增长%。
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货币与信贷增速持续放缓
货币与人民币贷款余额增速均已低于央行全年17%与%的增长目标
资料来源：国家统计局，CEIC，中金公司研究部
宏观调控取得初步、阶段性的成果
7月末，M2与人民币贷款余额分别同比增长%与%。
5-7月货币与信贷增速下降的幅度明显加大。
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GDP增速有所下降，但仍高于趋势增长率
资料来源：国家统计局，CEIC，中金公司研究部
宏观调控取得初步、阶段性的成果
即使GDP估算存在一定的偏差，这仍不足以证明经济在今年二季度没有回落。计算显示，尽管公布的GDP同比增长率为%，但扣除了去年“非典”因素后，仅增长8%。即使二季度GDP同比增长高达市场预期的%，扣除“非典”影响后也只有9%，明显低于一季度的%。
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工业增长速度有所下降，但增速依然较高
增速已连续4个月下降，但下降的幅度正在趋缓
依然处于历史较高水平
资料来源：国家统计局，CEIC，中金公司研究部
宏观调控取得初步、阶段性的成果
7月份，全国规模以上工业完成增加值同比增长%，比6月下降个百分点。工业生产的同比增速也从3月的%累计下降了个百分点。
7月份%的增速仍属于历史较高水平。2002年规模以上工业增加值增长%，2001年则仅为10%。
7月的同比增幅比6月下降个百分点。而在6月比5月、5月比4月分别下降与个百分点。
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宏观调控取得了初步的、阶段性的成果
宏观经济形势依然严竣
油、电、煤、运“瓶颈”的压力没有缓和
通货膨胀压力加剧
投资出现反弹
国际原油价格高位运行
贸易条件恶化
目录
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油、电、煤、运“瓶颈”的压力没有缓和
价格在不同程度上受国家管制和干预，严重扭曲，不能反映与调整供求
“计划电”与“市场煤”的矛盾
资料来源：国家统计局，CEIC，中金公司研究部
宏观经济形势依然严竣
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油、电、煤、运“瓶颈”的压力没有缓和
运输，特别是铁路运输价格的管制人为地降低了运输成本
近期成品油价格调整远落后于国际价格的变动
资料来源：国家统计局，CEIC，中金公司研究部
宏观经济形势依然严竣
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油、电、煤、运“瓶颈”的压力没有缓和
政府应该在油、电、煤、运瓶颈问题上和通货膨胀之间做出合理的选择
煤电油运的短缺对经济的伤害可能不亚于通货膨胀
社会资金会大量流入某些生产成本为政府所控制的行业，这将加剧投资过热，不利于宏观调控。
价格管制下的隐形通货膨胀压力反映在瓶颈部门短缺的压力，不利于资源的合理分配和宏观调控
价格能更迅速而有效地调节供求
资料来源：国家统计局，CEIC，中金公司研究部
宏观经济形势依然严竣
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通货膨胀压力加剧
国际油价高企、煤电油运等“瓶颈”部门的紧张增加了通胀的潜在压力
经季节调整的CPI环比变化水平显示物价上涨的压力不容忽视
资料来源：国家统计局，CEIC，中金公司研究部
宏观经济形势依然严竣
我们认为今年下半年物价指数同比变化率将小于7月份的%，估计下半年CPI将同比增长%，全年CPI上涨4%。
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投资出现反弹
为什么会反弹？这是以行政性措施为主调控的必然结果
企业和地方政府强烈的投资欲望与中央的调控政策不一致。
新开工项目数增长较快，导致在建规模较大
资料来源：国家统计局，CEIC，中金公司研究部
宏观经济形势依然严竣
7月份固定资产投资增速出现较大反弹，同比增长%，比6月提高了个百分点。
上半年先开工项目同比多增2,931个；7月底的在建项目总规模达万亿人民币。
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投资出现反弹：
为什么能反弹？资金从哪里来？
投资完成额的增长滞后于银行贷款增长
前期已贷出而未使用的贷款为项目的重新上马提供了一部分资金
企业投资中自有资金的比例有所上升
非法集资、资金体外循环“愈演愈烈”
资料来源：国家统计局，CEIC，中金公司研究部
宏观经济形势依然严竣
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国际原油价格高位运行
处于90年代初以来的新高
原油价格很可能在高位上维持至年底
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
宏观经济形势依然严竣
纽约商业期货交易所（NYMEX）西得克萨斯中质油（WTI）现货价在8月19日创出了每桶美元的新高。
西得克萨斯中质油1-7月的平均价格为美元/桶，比03年的全年均价美元/桶上涨了约20%。
从国际原油期货市场的走势来看，原油价格很可能在目前的高位持续至年底。
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国际原油价格高位运行
高企的原油价格对中国经济增长带来负面影响
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
宏观经济形势依然严竣
原油进口量大增的结果是中国原油消费的对外依存度已从03年的34%上升为04年上半年的38%左右
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国际原油价格高位运行
在04年原油30美元/桶均价的基本假设下的宏观经济预测
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
宏观经济形势依然严竣
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国际原油价格高位运行
经济在调控后“着陆”与被高油价“迫降”的结果不同
收入的损失，高油价等于是外国向中国收了一大笔税，而收入不会用来造福于中国
贸易赤字的扩大：高油价增加中国原油进口成本，抑制贸易伙伴对中国出口的需求
加大通货膨胀压力
油价上涨不利于中国经济实现“软着陆”
油价对国际和国内需求的影响将抑制出口和消费，使投资过快的行业产能过剩进一步恶化，增加银行的坏帐风险
宏观经济形势依然严竣
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贸易条件持续恶化
资料来源：国家统计局，CEIC，中金公司研究部
从1998年到2003年，我国出口与进口商品的相对价格下降了%。造成的负面收入效应在2000-2003相当于当年GDP的%
宏观经济形势依然严竣
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贸易条件恶化
原因1：进出口产品结构变化
资料来源：国家统计局，CEIC，中金公司研究部
快速发展的中国制造业使得中国对资源、原材料的进口需求大增
初级产品进口比重提高，而制造业产品的出口比重上升
宏观经济形势依然严竣
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贸易条件恶化
原因2：初级产品的国际价格近年来涨幅大大高于制造业产品价格
资料来源：国家统计局，CEIC，中金公司研究部
宏观经济形势依然严竣
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贸易条件恶化
近期国际原材料价格的上升与中国投资的迅速扩张有关
目前国内能源价格受管制，导致不合理的投资需求
资料来源：国家统计局，CEIC，中金公司研究部
宏观经济形势依然严竣
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贸易条件恶化
产品结构的升级是改善贸易条件的长期策略
短期内改善贸易条件的关键是抑制投资的过度增长，具体政策包括全面加息和能源产品的合理定价
为避免为高增长付出过高的成本，目前针对经济过热进行宏观调控是极为必要的
国内能源价格受政府管制或干预，油、电、煤、运价格的变化没有充分反映供求关系的变化和近来国际原油价格的上涨。这种价格扭曲人为地降低了重、化工业的投资和生产成本，在某种程度上鼓励了这些部门的投资扩张
宏观经济形势依然严竣
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宏观调控取得了初步的、阶段性的成果
宏观经济形势依然严竣
行政调控导致经济“波浪型”着陆
应以市场工具代替行政手段
目录
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主要经济指标显示经济正在“着陆”，但短期内难免出现波动和反复
投资增速反弹，显示经济中的扩张冲动依然强劲
通货膨胀压力继续上升
调控主要采取的是行政手段，很难一步恰到其位，经济着陆的轨迹必然是“波浪型”的
这是由行政措施的特征所决定的。
点刹车的脚：中央的调控政策，
点油门的脚：某些地方政府和企业
行政调控导致经济“波浪型”着陆
经季节调整后的CPI月环比7月份上升%，折年增长率达到6%
这种反复不仅表现在调控措施本身必须“摸着石头过河”：力度太大，怕“硬着陆”，太小，怕“不着陆”。它还表现在容易遭到地方政府的抵制：所有地方政府都会强调它们的投资项目的重要性。 因此，常常是上有政策，下有对策。
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宏观调控取得了初步的、阶段性的成果
宏观经济形势依然严竣
行政调控导致经济“波浪型”着陆
应以市场工具代替行政手段
目录
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有助于巩固宏观调控目前所取得的阶段性成果，避免经济出现反复
“看不见”的手更能公平地、有效地在筛选真正有竞争力的投资项目
通货膨胀压力大于市场预期，负利率将导致房地产泡沫膨胀、给非法集资创造空间，加大货币政策的难度
应当加息，并调高油、电、煤、运“瓶颈”部门的价格
应以市场工具代替行政手段
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货币政策
目前的特点：数量控制从紧，利率政策从松
严格的数量控制，控制货币供应量
利率水平一直维持在低位，与当前经济的周期性特点不符
负利率的情况下，资金体外循环现象日趋严重，削弱了货币数量指标与实际经济活动的相关性，降低了货币和信贷增长指标的意义
中国应该调高利率水平，以经济的手段抑制总需求，控制投资的过度扩张
应以市场工具代替行政手段
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货币政策
当前的投资需求很大程度上受房地产投资的拉动
应尽早提高存贷款利率从根本上抑制房地产需求
应以市场工具代替行政手段
限制房地产开发的本意是抑制未来供给，防止将来房地产价格泡沫的破灭，但它将提高当前价格，制造当前泡沫，因为投资者预期将来供应减少，因而提前购房。这将促使泡沫的产生。
目前二十年抵押贷款利率目前为%，低于通货膨胀率。房地产抵押贷款利率为负，这在全球堪称绝无仅有。
对房地产的投机性需求和资金的体外循环很大程度上是因为存款负利率造成的保值增值欲望。
资料来源：CEIC，中金公司研究部
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货币政策
加息当是全面的，而不应该只是“结构性”的提高利率
只调中长期贷款利率会促使企业用不断展期短期贷款的方式对长期项目进行融资
银行目前并不具备有效地识别和规避这种风险的能力
由此造成的期限失配对于投资者和银行都将是极其危险的
应以市场工具代替行政手段
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货币政策
反对的声音：加息无助于抑制投资需求？
我们认为中国目前市场经济的成分在不断上升，投资对利率的敏感度有所提高
应以市场工具代替行政手段
04年1-7月中，非国有经济完成的固定资产投资占城镇固定资产投资总量的58%
资料来源：CEIC，中金公司研究部
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货币政策
反对的声音：加息不利于消费？
我们认为用负利率刺激消费是危险的
过去负利率造成商品抢购，导致恶性通货膨胀和政治上的不稳定
今天，为了保值，消费者提前释放对房地产的需求，造成房地产有效需求很高的假象；同时也给非法集资提供可乘之机
负利率正在酝酿一场金融危机，它远比通货膨胀可怕，因为它就像兴奋剂，给消费者带来一时的资产增值的快感，但是以将来长久的痛苦为代价
应以市场工具代替行政手段
资料来源：CEIC，中金公司研究部
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货币政策
反对的声音：加息会增加银行的不良贷款？
我们认为恰恰相反，目前持续的将导致将来更多的不良贷款
反对的声音：加息将使银行资产“缩水”？
我们认为事实上债券价格已经下跌，反映了对加息的预期。其次，加息是宏观经济政策，不可能也不应该只考虑银行的利益。
反对的声音：加息将导致“热钱”的流入？
我们认为国内外的利差一部分因国外利率的上升在缩小，另一部分已经变成投资中国的风险溢价
应以市场工具代替行政手段
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理顺油、电、煤、运价格
“暗胀”不如“明胀”
通货膨胀是由经济过热造成的，价格管制导致不合理的资源配置，降低经济增长的效率和质量，而对降低通货膨胀压力无济于事
价格管制造成了一个不容忽视的新的不利因素，那就是贸易条件的不断恶化。
调高资金和资源等要素的价格将有效制约低效益投资，而真正有效益的投资项目仍然能够在合理的价格下获得资金和资源，同时也有利于遏制贸易条件的进一步恶化。
应以市场工具代替行政手段
电、煤、运的价格管制人为地降低了投资成本，因而在一定程度上纵容了投资过度扩张，而投资过热导致原材料和能源进口的大幅上升
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重视政策的协调
政府在短期内用市场手段代替行政措施的可能性不大
中央和地方之间及有关部门间尚需达成进一步的共识，调控政策的协调性有待改善
不同部门的政府官员对公众和媒体发表的评论应当口径一致，以调高政策的透明度和确定性，有利于市场形成稳定的预期。
两个相反的例子：亚洲金融危机期间的有些东南亚国家的官员越俎代庖，妄加评论，导致金融市场预期更加混乱；相反，一些西方发达国家，政府部门在公开场合通常只对本部门管辖的政策发表评论和建议
应以市场工具代替行政手段
宏观经济调控是一门艺术，它不仅需要各项政策本身的正确性和有效性，同时要求政策间的相互高度协调。这种协调不仅体现在政策出台的时机和先后次序，还表现在各政府机关在公共场合表达的观点的一致性
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重视政策的协调
如果第三季度数据显示行政措施不能巩固已经取得的阶段性调控成果，那么政府很有可能在年底前改变调控方式
如果反弹力度过大，通货膨胀压力继续上升
在保留一些针对地方政府干预经济的行政措施的同时，加大市场手段调控的力度，包括加息、适当放开对油、电、煤、运的价格管制
央行仍会采取从紧的货币政策，银行监管力度进一步加强
经济“着陆”将会“晚点”
尽管经济仍有机会实现“软着陆”，但宏观调控可能要延续到明年下半年
应以市场工具代替行政手段
其实，一些行业的投资在02年已经增长很快。
03年增长进一步加速。
到了04年一季度，工业部门中不少行业投资同比增长率达到三位数。第三产业投资增长也在50%左右。而第一产业，主要是农业几乎没有增长。投资比例失调非常明显。
投资需求的下降、银行信贷的紧缩也使曾经火热的工业生产持续降温。
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“点刹车”时车速必然时快时慢，用行政手段进行“点刹车”将使宏观经济在着陆的过程中出现反复，甚至不止一次反复。
以经济手段为主的宏观总量调控效果的显现应是一个连续、渐进的过程。
行政性措施的贯彻与实施却对信贷的扩张与货币的增长虽然起到了强有力的抑制作用，但这些行政措施在执行过程中往往带有“运动式”的特点，难免出现一些片面、“有压无保”的现象。在中央高调加强宏观调控的督促下，地方政府与企业往往会采取“就地卧到，匍匐前进”的做法。因此，一旦风头过去，投资就会有反弹的可能。
在5、6月份行政性措施执行力度最强的时候，行政手段为主的调控措施深入到具体的操作领域，很多项目被迫缓建、停建。可以说，前一阶段的投资放缓是用政府的判断代替了投资企业的独立决策（虽然企业投资决策的背后往往有地方政府的影子），“看得见的手”发挥了主要的作用。
这些行政性措施包括对土地的控制、对04年开工的固定资产投资所有项目的清理、对9大行业的发放控制贷款流向的通知等等（参见6月11日报告，《5月份货币与信贷增长大幅回落》）。银监会5月31日发出通知，全面清理银行业金融机构对在建、拟建项目已发放或已承诺发放的固定资产贷款，其中重点是对总投资（包括固定投资和流动投资）3,000万元及以上项目发放的固定资产贷款。这种行政性色彩浓厚的监管措施有力地抑制了银行信贷扩张的冲动。
9大行业包括钢铁、有色金属、机械、建材、石化、轻工、纺织、医药、印刷等行业。
为避免“波浪式”着陆过程中的反复，避免经济过多起落带来的负面影响
以市场手段为主的调控方式代替行政措施为主的调控将有助于巩固宏观调控目前所取得的阶段性成果，避免经济出现反复。如若不然，经济“硬着陆”的风险将会增大。
为避免“波浪式”着陆过程中的反复，避免经济过多起落带来的负面影响
以市场手段为主的调控方式代替行政措施为主的调控将有助于巩固宏观调控目前所取得的阶段性成果，避免经济出现反复。如若不然，经济“硬着陆”的风险将会增大。
对房地产的投机性需求和资金的体外循环很大程度上是因为存款负利率造成的保值增值欲望
目前有一种说法，认为抑制投资的过快增长应该提高中长期贷款的利率，同时维持其他期限结构的贷款及存款利率不变，以避免加息的其他“负面”影响
非国有经济成份的比重近年来也呈现出不断上升的趋势，非国有经济成份在工业增加值中所占的比重从1998年的43%上升至2003年的53%（图X）；
04年1-7月中，非国有经济完成的固定资产投资占城镇固定资产投资总量的58%。
认为加息不利于消费。我们认为用负利率刺激消费是危险的。中国过去饱偿了负利率的痛苦。过去消费者只有在货币和商品间做出选择，负利率造成商品抢购，导致恶性通货膨胀和政治上的不稳定。今天，为了保值，消费者提前释放对房地产的需求，造成房地产有效需求很高的假象
同时也给非法集资提供可乘之机，近期居民存款增幅的下降就是有力的例证。
负利率正在酝酿一场金融危机，它远比通货膨胀可怕，因为它就像兴奋剂，给消费者带来一时的资产增值的快感，但是以将来长久的痛苦为代价。
加息会增加银行的不良贷款。我们认为恰恰相反，低利率引发投资盲目扩张，使本无竞争力和赢利机会的项目得以上马，导致将来更多的不良贷款。
加息将使银行资产“缩水”，因为银行持有大量的政府债券。而事实上债券价格已经下跌，反映了对加息的预期。其次，加息是宏观经济政策，不可能也不应该只考虑银行的利益。
加息将导致“热钱”的流入，对人民币形成压力。这种观点在当前全球利率已呈上升趋势的情况下，显得太过时了。中国与国外的利差一部分因国外利率的上升在缩小，另一部分已经变成投资中国的风险溢价。
反对提高油、电、煤、运价格的理由无非是其对CPI的压力。其实，真实通货膨胀的压力是不以CPI统计数字的大小为转移的。记得二十年前中国经济学界就已经认识到“暗胀”不如“明胀”的道理。通货膨胀是由经济过热造成的，价格管制导致不合理的资源配置，降低经济增长的效率和质量，而对降低通货膨胀压力无济于事。与二十年前相比，价格管制造成了一个不容忽视的新的不利因素，那就是贸易条件的不断恶化。这是因为中国在全球经济中的比重已经是今非昔比了。中国经济高速增长在很大程度上提高了中国进口产品的国际价格，而中国的出口主要以制造业商品为主，其国际价格增幅大大低于前者，致使中国贸易条件恶化。
综上所述，加息和调高油、电、煤、运的价格将有效制约低效益投资，而真正有效益的投资项目仍然能够在合理的价格下获得资金和资源，同时也有利于遏制贸易条件的进一步恶化。。
尽管我们认为行政措施应该逐渐淡出，然而从现实情况看，政府在短期内用市场手段代替行政措施的可能性不大。这可能是因为中央和地方之间及有关部门间尚需达成进一步的共识，调控政策的协调性有待改善。
宏观经济调控是一门艺术，它不仅需要各项政策本身的正确性和有效性，同时要求政策间的相互高度协调。这种协调不仅体现在政策出台的时机和先后次序，还表现在各政府机关在公共场合表达的观点的一致性。根据国际经验，如果不同部门的政府官员在公开场合发表的观点不一致，或者一个部门对不属于本部门管辖范围内的政策提出不同的评论与建议，市场参与者便会无所适从，地方政府也将会钻空子、见风使舵。例如，在亚洲金融危机期间，有的国家的非货币政策政府机构官员公开批评央行的货币政策，造成了外汇和金融市场的进一步混乱。这也是当时这些国家货币大幅贬值和财政赤字高企的原因之一。相反，在一些西方发达国家，政府部门在公开场合通常只对本部门管辖的政策发表评论和建议。政府官员对政策的不同意见仅限于内部讨论，对公众和媒体发表的评论应当口径一致，以调高政策的透明度和确定性，有利于市场形成稳定的预期。
我们认为如果第三季度数据显示投资反弹力度过大，通货膨胀压力继续上升，证明行政措施不能巩固已经取得的阶段性调控成果，那么政府很有可能在年底前改变调控方式，即在保留一些针对地方政府干预经济的行政措施的同时，加大市场手段调控的力度，包括加息、适当放开对油、电、煤、运的价格管制（包括征收能源税）。央行在不能确保短期贷款不被长期使用的情况下依然会采取从紧的货币政策（但不会像5、6月份那么紧），银行监管力度进一步加强。在这种情况下，经济“着陆”将会“晚点”。尽管经济仍有机会实现“软着陆”，但宏观调控可能要延续到明年下半年。
投资者应该密切关注三季度的宏观经济数据（尤其是货币、信贷、 能源消费，外贸和CPI数据）。将于9月份召开的四中全会可能将决定下一步的调控方针。
