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机构投资者和中小投资者的博弈均衡分析作者：张丽芳， 刘海龙， ZHANG Li-fang， LIU Hai-long作者单位：上海交通大学,金融工程研究中心,上海,200052刊名：系统工程理论与实践英文刊名：SYSTEMS ENGINEERING-THEORY & PRACTICE年，卷(期)：2008，28(2)引用次数：0次 参考文献(12条)1.李心丹.王翼宁.盛昭瀚 股价与交易量均衡下的个体投资者与机构间的博弈研究[期刊论文]-金融研究 2004(01) G M Capital market equilibrium with transaction costs D Transaction costs and asset prices:A dynamic equilibrium model J L Equilibrium interest rate and liquidity premium with transaction costs D Strategic trading and welfare in a dynamic market D Strategic trading in a dynamic noisy market B Moral Hazard and Dynamics of Insider Ownership Stakes B Essays in optimal dynamic risk sharing in equity and debt markets R Monopoly power in dynamic securities markets L H Predatory trading 2005(04) A M E Arbitraging arbitrageurs 2005(04) M Large investors:Implications for equilibrium assets returns,shock absorption,andliquidity 2005 相似文献(10条)1.学位论文 张丽芳 基于流动性的投资者交易策略研究 2008 流动性作为证券市场的重要属性，是证券市场的生命力所在。流动性充分的市场中，资产和现实购买力之间可以实现自由转化，投资者无需支付任何成本，该假设作为经典金融理论的假设之一，在“市场异常现象”不断出现的今天却受到强有力的挑战。1987年爆发的全球金融危机，市场的流动性几乎枯竭，资产和货币之间的转换渠道完全丧失，投资者经历了由此引发的资产价格大幅缩水；基金账面价值与净收益的对比显示，良好的账面价值不一定对应较高的净收益，因为账面价值忽略了交易对价格的冲击导致的执行成本。现实与理想的差距使投资者开始将流动性纳入日常的交易策略中，考察基于流动性的交易策略。在机构投资者蓬勃发展，价值挖掘成本越来越高的今天，对流动性成本的有效控制也成为投资者获取竞争优势的重要砝码之一。 鉴于我国投资者主要由机构投资者和中小投资者构成，本文主要从两个视角展开研究。 站在机构投资者的视角，研究主要从以下几方面展开： (1)基于成本角度的流动性度量指标研究，为机构投资者事先选择优良的流动性资产提供参考依据。 (2)在日常交易行为中，考察机构投资者基于流动性的证券组合长期调整策略，即恒定流动性模式下证券组合的最优交易策略，并分析投资者的风险厌恶程度、股票间相关关系对最优交易策略的影响；当机构投资者面临短期调整目标，尤其是单日交易任务时，研究机构投资者基于日内流动性模式的最优交易策略，其中不仅包括大额指令的分拆策略，还包括指令提交时间的选择策略以及日内最优交易时机的选择。 (3)当机构投资者被迫变现的信息泄漏，且被其他机构投资者利用时，机构投资者之间的策略均衡。 通过以上内容的研究，得到以下结论： (1)通过采用以Stanzl等(2004)的无套利理论为基础的Hasbrouck-Foster-Viswanathan(下文简称HFV)线性价格影响模犁对68只样本股票的日高频交易数据进行同归，得到样本股票的日冲击系数，并以此作为指令驱动交易机制下流动性的度最指标，通过与其他流动性代理变量的相关性分析发现，永久冲击系数衡量了交易对价格的冲击力度，刻画了价格对交易的敏感程度，并且包含了大最历史信息，因此能更有效的衡最交易过程中的执行成本，从而成为投资者选择优良流动性资产，实现流动性成本事前控制的重要参考依据。 (2)通过交易对价格线性冲击假设下证券组合最优调整策略的研究，对于单只股票，给出了最优交易策略的解析解，并通过分析发现当继续持有单位头寸导致的机会成本损失与立即交易带来的执行成本之间的比值越大时，投资者期初变现的速度越激烈，反之，投资者的变现速率越平缓。对一般的证券组合，本文给出了最优调整策略的数值解，通过最优交易策略对风险厌恶水平和股票间相关关系的敏感性分析，结果发现风险越厌恶的投资者，最优交易策略对股票相关关系的敏感性越低；而风险承受能力越强的投资者，由于对成本的敏感性更强，因而更倾向于利用股票间的交叉冲击降低组合的调整成本，股票间相关关系对交易策略的影响较大；同线性交易策略的比较发现，本文给出的组合调整策略能充分利用股票间的相关关系减少效用损失，表明将组合作为整体研究的必要性和重要性；算例分析给出了组合调整策略的有效边界，有效边界的特征表明投资者要追求较低的变现成本就必须以承担较高的风险为代价，沿着风险增加的方向，变现成本的边际递减率趋于零，并逐渐趋于某一正值，表明在流动性不充分的市场中投资者无论采取何种交易策略总要支付一定的流动性成本。 (3)纳入流动性的日内变动模式，并在投资者受到与市场流动性特征有关的随机价格影响和随机指令执行延迟的假设下，本文得到了大额指令的最优交易策略。根据成熟资本市场日内流动性的U-型特征以及我国资本市场的日内流动性模式，本文给出了投资者的日内最优交易策略。由比较分析可知，投资者选择的交易时点不同，最优交易策略也不相同，策略的选取依赖于交易时段内成交量和深度的变化模式；由于深度决定了交易单位头寸所需的成本，成交速率决定了完成交易所需的时间，二者都对投资者的效用满足产生影响，因此最优交易时机取决于当日市场深度和成交量的大小及变化情况，在成交量和市场敏感性(深度倒数)呈U-型日内特征的假设下，成交量模式不变，若日内流动性整体水平较好，则减少交易执行时间，降低交易成本的不确定性会给投资者带来更大的效用满足，此时选择开盘或收盘时交易最佳；若日内流动性整体水平较差，则降低交易执行成本对投资者而言更重要
，选择中午时分交易更佳。 (4)通过对机构投资者之间“捕食”交易1行为的分析(Brunnermeier等(2005))，可以得到流通规模相近，持股集中度越高的股票，“捕食”行为会越激烈，投资者越应注意防范风险；“捕食”行为会使流动性风险在不同投资者、不同风险资产之间传播，风险管理者应站在全局的角度建立更加柔性的风险管理策略；对于市场监管者，应密切关注市场中大规模的“捕食”行为，防范系统危机的发生。通过中小投资者和机构投资者之间博弈行为的研究，本文得到均衡状态下机构投资者和中小投资者的资产最优持有量以及资产的均衡价格，通过对均衡解的分析可知，拥有资金实力的机构投资者，由于其对价格的影响力，能获得相对完全竞争环境下的超额收益，当风险承受能力在中小投资者和机构投资者间的比例不变时，机构投资者数量越多，获得的超额收益越低，而中小投资者的利益损失则越少，因此大力发展机构投资者从某种程度上保护了中小投资者的利益。结论还表明流动性大小与风险承受能力在市场中的分布有关，风险承受能力分布越分散，即投资者异质性越强，市场流动性越好，因此伴随者QFII、保险资金、企业年金等的相继入市，机构多元化格局逐渐形成，投资者面临的流动性风险将进一步缓解，股市的各种功能也将进一步完善，该结论也为未来流动性度量的相关研究提供了新视角。 本文的创新点主要体现在： (1)在交易对价格存在线性冲击的假设下，得到了证券组合最优调整策略的模型。对单只股票，给出了最优交易策略的解析解，并分析了立即交易造成的瞬时冲击成本与继续持有导致的机会成本损失之间的比值对最优策略选择的影响，进一步增强了模型的现实解释力度，完善了以往的相关研究。对于一般的(L≥2)证券组合，给出了最优策略的数值解，并对投资者风险厌恶程度、股票间相关关系对最优策略的影响进行了探讨，是以往研究的进一步深入。 目前基于流动性的单只股票最优交易策略的研究较丰富，结论也较为完善，而本文在给出单1交易者被迫变现的信息被泄露之后，获得信息的其它交易者所采取的套利交易策略。只股票最优交易策略解析解的基础上，深入分析了决定因子一瞬时冲击成本和机会成本的比值对最优策略的影响形式，进一步完善和深化了基于流动性的单只股票最优交易策略研究。对于证券组合的最优交易策略，由于股票之间的相关关系，单纯将单只股票的最优交易策略相加并不构成组合的最优交易策略，虽然人们已经认识到将组合作为一个整体研究的必要性和重要性，但因维数增加造成的数学处理困难，研究并不是很深入，而本文在给出证券组合最优调整策略数值解的基础上，对风险厌恶程度、股票间相关关系对组合调整策略的影响进行了深入细致地分析，进一步完善了以往的相关研究。 (2)针对以往研究对流动性时变特征和指令处理时间成本的忽视，本文考察了机构投资者基于日内流动性模式的单只股票最优交易策略，不仅给出了大额指令的最优拆分策略而且给出了小规模指令的最优提交时间，并对日内最优交易时机进行了探讨。 以往关于机构投资者流动性成本最优控制策略的研究大多假定流动性在交易区间内恒定不变，对于投资者的长期组合调整目标，一些实证研究表明流动性的日间变动模式并不显著，因此该种假设具有一定程度的合理性。然而当投资者面临短期调整任务，尤其是日内调整日标时，国内外的实证研究表明流动性存在较为显著的日内模式，若投资者能充分认识并加以利用，则可以通过选择合适的交易时机和交易策略最大化自身的效用。在流动性日内时变特征的假设下，相同指令所需的处理时间也不再是等间隔的，而与市场流动性特征有关，以往研究往往只注重流动性成本角度的建模，忽略了流动性时间角度的刻画，因而在研究中简单假定指令提交时间等间隔。本文引入了流动性的时间特征，即指令的处理时间，在日内流动性模式的假设下，给出了投资者日内不同交易时点的交易策略，并对日内最优交易时机进行了探讨。 (3)给出基于流动性的中小投资者和多个机构投资者之间的两期动态博弈均衡，模型提供了从中小投资者权益保护的角度探讨机构投资者发展模式的理论分析基础，均衡分析得到了投资者异质性对流动性的影响模式，为未来流动性的度量研究提供了新视角。 国内关丁中小投资者和机构投资者之间博弈行为的研究，大多从机构操纵的角度展开，并忽略了投资者的风险厌恶水平。本文在投资者风险厌恶的假设下，给出了中小投资者和多个机构投资者参与的两期动态博弈模型，并给出了均衡状态下投资者的最优资产持有量以及资产的均衡价格。通过对均衡解的分析可知，拥有资金实力的机构投资者，由于其对价格的影响力，能获得相对完全竞争环境下的超额收益，该收益不仅与机构投资者的数量有关还与投资者的风险异质性有关，模型提供了从中小投资者权益保护的角度探讨机构投资者发展模式的理论基础。模型同时得到了市场流动性因子，该因子大小与风险承受能力在市场中的分布有关，风险承受能力分布越分散，即投资者异质性越强，市场流动性越好，该结论为流动性的度最研究提供了新视角。2.学位论文 周甫军 论证券市场中小投资者的权益保护 2003 在以散户为主体的中国证券市场,从买卖证券这种商品的角度讲,广大中小投资者则是证券市场的主要"消费群体",同时也是一个弱势群体.因此,探讨保护中小投资者利益,具有特别意义.该文以保护中小投资者利益为主线,回顾了中小投资者利益得不到充分保证的现状,论述了保护中小投资者利益的重要性.从信息不对称、观念不对称、政策不对称、资金不对称、股权不对称以及回报不对称六个方面分析了中小投资者的弱势.给出了保护中小型投资者利益的政策方法(修改《证券法》、健全证券民事赔偿机制、健全股市机制、成立中小投资者保护协会、设立投资者权益保护日)、实务方法(以机构投资形式来保护中小型投资者利益、以管理账户的形式来保护中小型投资者利益、共同诉讼能够更好地保护中小投资者的利益、加强对投资者教育)和技术方法(基于多主体的股票交易决策支持体系的分析、构建).中小投资者利益的保护是一项系统工程.正是基于这一点,该文从政策方法、实务方法及技术方法三个方面提出了一些建议.中小投资者利益的保护,应该是以政策为保证、以实务为基础、以技术为依托的完整意义上的保护.3.学位论文 徐鸿 中国证券市场羊群行为实证研究 2003 该文首先介绍了羊群行为的定义、类型、产主机理和国内外的研究现状.在此基础上,作者借鉴基于收益率的横截面绝对偏离度模型,通过建立一元二次非线性回归方程对中国证券市场羊群行为的存在性进行了深入的研究.研究证明,中国证券市场存在看羊群行为,并且市场极度上升时的羊群行为要比市场极度下跌时的羊群行为更显著.作者分析认为,产主这种羊群行为显著性不同的根本原因在于中国投资者之间普遏存在着一种处置效应.对羊群行为产主的主体研究方面,作者首先对机构投资者与中小投资者进行了界定,在比较二者显著区别的基础上,作者引入羊群行为度参数并据此研究指出,中小投资者是中国证券市场羊群行为的主体所在,机构投资者对羊群行为的产生起到了长期性的推波助澜作用,但有时也表现出短暂的抑制作用.作者认为,中小投资者的处置效应比机构投资者的处置效应更为严重是造成这种结果产主的主要原因.之后,作者通过实例证实,不仅完全理性的羊群行为存在于中国的经济生活中,而且即使是非理性的羊群行为同样存在着理性的因素,是市场机制作用的一种必然,并不能全盆否定.最后,在上述分析的基础上,作者从体制建设和市场运作两个方面提出了防范中国证券市场完全非理性羊群行为的建议与对策.4.期刊论文 巴曙松.李晶.王滨.王萍.戴鑫 新股发行中机构投资者和中小投资者的利益平衡机制研究 -海南金融2007,""(2) 在新股发行中如何有效地平衡机构投资者和中小投资者利益,分别发挥机构投资者和中小投资者的功能,成为一个颇受关注的话题.本文分析了我国新股发行中机构投资者与中小投资者利益关系的现状,指出我国新股发行制度存在的缺陷,对协调两类投资者利益关系提出了政策建议.5.学位论文 钱徐 私募证券的投资者资格研究 2008 本文的目的是构建中国私募证券的投资者资格制度，保护投资者，繁荣资本市场，拓宽我国直接融资市场。 论文共分三个部分：前言、正文和结语。正文共分五章，约万字。前言部分说明论文选题的原因和意义，论文写作过程及研究方法。 第一章证券私募发行概述，其主要内容是界定私募发行概念、私募发行优缺点分析、私募发行制度体系概述和我国证券私募发行的事实现状及私募发行制度在我国确立的意义。其中，第一节是对证券私募发行概念的界定。笔者通过介绍和评价了世界各地和我国的相关规定，界定了证券私募发行的概念，并区分了私募发行与公募发行；第二、三节就证券私募发行的优缺点及其制度体系进行相关介绍，并对各个制度进行适当的分析；第四、五节主要关于我国证券私募发行的事实现状及证券私募发行在我国确立的意义进行介绍，说明了我国存在大量的私募发行事实和私募发行在中国现行条件下与公募相比具有无可比拟的优势。 第二章是关于私募证券的投资者资格的论述，其中对证券投资者的界定和阐述了构建我国私募证券的投资者资格制度的意义，其中着重探讨了其在保护中小投资者和培养机构投资者等方面的意义。 第三章至第五章是论文的核心部分，主要是通过对美国私募证券的投资者资格制度和我国私募证券的投资者资格制度的立法现状进行考察与分析，试图构建了我国私募证券的投资者资格制度。第三章的主要内容是通过借鉴美国私募证券的投资者资格制度来建立中国私募证券的投资者资格制度。笔者介绍了美国1933年证券法第4(2)条、1953年的重要案例Ralston Purina案、1982年的D条例，评价和分析美国私募证券的投资者资格制度。 第四章对我国当前私募证券的投资者资格相关规定进行介绍和分析，说明了我国私募证券的投资者资格规定的不规范。 第五章着重论述了如何构建我国的证券投资者资格制度。笔者试图从原则和具体制度这两方面构建中国私募证券的投资者资格制度，以保护投资者
的利益，维护国家金融安全。6.学位论文 杨涛 全流通环境下中小投资者利益保护——基于市场势力非均衡的机制设计 2009 随着我国股权分置改革的完成，我国股票市场将步入全流通时代。大股东作为新的市场势力拥有者，即将加入到未来的市场博弈中。作为拥有市场势力的大股东，其不但拥有公司的经营权，还拥有天然的对二级市场股票价格影响力；他们对公司的价值有最为真切的估计，同时他们还有能力通过影响公司的基本面和股票价格来实现自己的利益。因此，市场上的博弈将从以机构投资者、中小投资者、监管部门为主体，转变为以机构投资者、中小投资者、监管部门、控股股东为主，投资主体之间的博弈关系也将发生转变。以前在市场中存在较大势力的机构投资者(基金为主)将由强势转为弱势，虽然它具有充足的调研能力和资金优势，但同上市公司控股股东相比，其闪亮点也将变得不如从前耀眼；监管部门需要改进和完善对监管对象的监管方法；中小投资者面临的市场则更为复杂，由于其处于绝对的弱势地位，因而对于中小投资者的保护问题必须更加重视。 本文对全流通后，由于大股东的加入而可能造成的负面影响作了分析，对未来的市场利益格局改变和实现方式作了简要介绍，用市场供求理论进行了描述。接着，从风险收益非均衡的角度证明了市场势力非均衡存在的普遍性，分析了股票市场新的博弈特征将改变过去的均衡状况，新的博弈状况可能更不利于保护中小投资者的利益。最后，本文结合大股东和其他机构投资者之间的制衡关系与大股东特有的市场势力，提出了针对大股东的交易机制设计方案，以期望能够通过该机制达到，既抑制市场势力的负面影响，又充分发挥大股东及其他机构投资者的价格发现和稳定市场的作用。 市场格局的转变势必对证券监管工作、市场交易机制、投资者保护的法律等多方面产生新的要求，证券监管部门应当与时俱进，针对新生市场势力加强监管、创新机制，本文针对未来市场势力非均衡所可能造成的一些负面影响，提出了相应的建议，希望通过研究，能够为我国证券市场稳定健康发展做出一份贡献。7.学位论文 王刚 中小投资者证券投资行为研究 2008 伴随着市场经济在我国的逐步深入，越来越多人的经济状况与社会保障基金、证券投资基金等机构投资者在证券市场中的投资收益有关。中国证券市场中机构构投资者的资金量越来越多，并且已占据主导地位。不了解机构投资者的行为特征及其对市场的影响就不能很好地理解今天的证券市场。传统金融理论的研究主要集中于资本市场的均衡价格、证券未来的现金流及消息面的变化。 在对投资者的研究中，他们通常没有对个人投资者与机构投资者的身份进行区分。但是，与个人投资者相比，机构投资者有更雄厚的资金实力、更为强大的研究队伍和更快的信息来源，在这种情况下，他们的一言一行对整个市场都会造成很大的影响。在一段时间内，机构对个股的推荐是否有实际的意义呢?个人投资者通过报刊、杂志或其它媒体所了解的机构推荐是否有合理性呢?本文以行为金融学理论为依据，以市场公开的专业证券杂志为数据来源构建一个投资组合的统计分析案例并依据此案例得出投资策略，有针对性的进行研究分析文章试图从中国机构投资者对上市公司的研究来进行数据的统计展开分析。 文章内容分为七个部分：第一部分绪论，介绍选题的背景和意义，文章的创新点；第二部分介绍了目前证券投资的主要预测方法，并对各种方法进行了比较和评价；第三部分对个人投资者的相关概念进行了分析界定，并总结了国内个人投资者的主要构成和个人投资者的行为特征。第四部分构建了一个统计分析案例，对某专业证券杂志一年中间所推荐的股票进行了统计分析。第五部分针对前几部分的研究，比较了个人投资者的优势和劣势，并给出了建议。8.学位论文 闫薇 中国机构投资者持股偏好的实证研究 2009 本文的研究以2007年一季度末（样本数量1083家）和2008年一季度末（样本数量1209家）沪深股市A股上市公司为样本，通过研究机构投资者对上市公司的持股比例和上市公司的市场特征变量（BETA、波动率、换手率、股票历史表现、上市时间、公司规模）、股权特征变量（流通股比例、国有控股哑变量）、财务特征变量（收益、经营性现金流）的相关性来探究我国机构投资者的持股偏好，检验其是否履行了谨慎义务。 我们的主要结论包括：（1）我国机构投资者的持股偏好并不稳定，会随着股票市场的不同周期发生偏好变化；（2）在市场上升周期中（即2007年一季度），机构投资者没有履行谨慎义务，反而倾向于放大投资风险，偏好BETA值大、波动率大、股票历史表现较差的公司，其投资行为具有一定的投机性；（3）在市场下降周期中（即2008年一季度），出于对损失的恐惧，机构投资者会表现出一定的谨慎性，偏好BETA值低、波动率小和股票历史表现较好的公司，以及中央政府控制和省级政府控制的国有企业；（4）机构投资者关注上市公司的收益，但却不关注能够反映上市公司业绩“含金量”的经营性现金流。这表明机构投资者的投资行为不够谨慎，忽视了上市公司的现金创造能力。 我们看到即使机构投资者没有通过违法违规行为来侵害中小投资者的权益，但是在不完善的法律监管下，他们可以不履行谨慎义务，从而使中小投资者暴露在高风险当中。因此，我国管理当局需要借鉴西方资本市场监管的成熟经验，完善受托人谨慎义务和中小投资者集体诉讼的法律制度，切实保护广大中小投资者的利益。 本文的改进及创新体现在：（1）样本时间贯穿了市场上升时期（2007年一季度）和市场下降时期（2008年一季度），有利于对比机构投资者在不同时期的投资行为；（2）按照收益和现金流指标分组，深入探讨了机构投资者对收益和现金流的不同偏好。9.学位论文 危兆宾 中国上市公司中小投资者权益保护制度研究 2009 强化上市公司中小投资者权益保护是公司内部治理、外部证券市场政府管制、交易所自律管制和投资者关系协调的核心，也是各国证券市场健康发展迫切需要解决的一个核心课题。近年来，中国证券市场不断飞速发展，但由于对投资者权益进行有效保护的基础性制度建设明显滞后，导致中小投资者权益屡受侵害。这些问题的产生，一方面是由于中国在经济转轨进程中，公司制度不断演化中内部制衡机制严重缺失，证券政府管制过度干预，社会保护未能提供；另一方面，是由于在不断发展和变化的证券市场中，投资者自身的保护意识和保护技能存在明显不足。所以，中国上市公司中小投资者权益保护制度既不能全盘照搬西方发达证券市场国和地区的经验，也不能沿用计划经济体制下的政府保护模式，只能根据中国证券市场当前所处的发展阶段，有效借鉴各证券市场国、地区保护中小投资者权益的经验。在此过程中如何有效地构建适合中国的中小投资者权益保护制度，关系到中国上市公司融资渠道的畅通，关系到中国上市公司内部投资者与外部投资者的利益平衡，关系到中国证券市场的平稳发展，关系到中国宏观经济的可持续增长。因此，以多学科的视角，研究中国上市公司中小投资者权益保护制度的具体内容，对推进转轨期中国上市公司内部治理和外部政府管制制度创新，加快公司治理和投资者权益保护关系架构改革具有很重要的现实意义。 而随着股权分置改革的基本完成和全流通股份的不断上市，在股份全流通的后股权分置时期的中国证券市场上，证券市场利益机制、运行规则和市场环境等方面都将发生深刻变化，并对上市公司、控股股东、机构投资者和证券监管者的价值取向和行为模式产生重要影响，这给上市公司中小投资者权益保护带来了新的挑战。中国证券市场上市公司中小投资者权益的原有保护制度能否适应新变化对中小投资者权益保护带来的冲击？如何变革和重构中小投资者权益保护的各种虚而不实的具体规定、只重公力保护而缺乏私权救济的制度设计及制度实施和执行中的偏差和效率低下？这一系列问题都有待中国证券市场各方参与者去思考和解决。 在此背景下，本论文以“上市公司中小投资者权益保护”为主线，以中外学者经验研究为基础，通过对中国上市公司的实证分析，分析了股权分置改革前后上市公司控股股东和内部人、外部参与方侵害中小投资者权益的机理、内外在表现形式以及侵害的制度根源；并在控股股东、上市公司、机构投资者、证券监管者、中小投资者之间构建博弈模型，进一步分析中小投资者权益受侵害的制度原由；接着根据中国上市公司中小投资者权益保护制度的演进路径，全面梳理了股权分置改革前后中国上市公司中小投资者权益保护方面的法律、法规和规章、政策，分析股权结构、内部治理制度、外部治理制度对上市公司中小投资者权益如何进行保护和存在的不足之处，并进一步从经济学角度探讨上市公司中小投资者权益保护制度的制度成本和制度效应；同时通过构建模型和实证检验，探讨中国上市公司中小投资者权益保护制度的具体制度绩效；在对现有保护制度的综合分析下，通过对发达证券市场、新兴证券市场、中国台湾及香港地区证券市场在中小投资者权益保护方面的经验介绍和对各国中小投资者权益保护制度的比较，试图通过借鉴国外和中国台湾及香港地区上市公司中小投资者权益保护制度建设的先进经验，提出构建和完善后股权分置时期中国上市公司中小投资者权益保护制度的对策和方法。 为充分剖析后股权分置时期中国上市公司中小投资者权益保护制度存在的缺失和制度建设、重构的对策，本文运用了包括规范分析与实证分析、定性分析与定量分析、历史分析与比较分析等多种科学分析方法，使本文分析既有宏观层面的分析，又有微观层面的分析，为进一步推进中国上市公司内部治理和外部有效管制制度创新，建立和健全与中国证券市场发展相适应的中小投资者权益保护制度提出了系统的和有价值的对策建议。 本文的结论是：基于后股权分置时期上市公司、控股股东、机构投资者和证券监管者的价值取向和行为模式的变化，中小投资者作为上市公司和证券市场中的弱势群体，其权益受损的机理和内外在表现形式也随之发生了变化，原有保护中小投资者权益的制度本来就存在效率不足和制度缺失。为此，制度选择应充分考量现有制度的连续性，更应进行制度创新和重构，在公司内部治理制度、外部治理制度和中小投资者自我保护制度构建三个维度方面全面协调设计和重构，形成有效的、多元的上市公司中小投资者权益保护的制度体系，其侧重点在于通过制度重构完善上市公司外部管制和上市公司
内部治理结构来强化对中小投资者权益的制度保护。10.学位论文 李春燕 证券投资基金与股票价格波动的关联性分析 2008 自1997年11月国务院颁布《证券投资基金管理暂行办法》以来，机构投资者尤其是证券投资基金取得了长足的发展。管理层超常规发展机构投资者的目的是希望机构投资者专业成熟的投资理念及投资行为能够起到稳定股价、稀释股市投机气氛的作用。在政策的扶持下，我国的机构投资者在规模上发展迅猛。2006年-2007年机构投资者尤其是开放式基金的数量及规模都出现成倍增长的态势。那么机构投资者规模的扩大有没有起到监管层预期的效果，稳定了股票价格抑制了市场上的投机气氛呢?对此管理层、学术界以及投资者之间一直存在争论。本文采用实证研究的方法，建立模型对我国A股的40只基金重仓股自2004年6月至2007年9月的数据进行了分析， 2004年开始我国以证券基金为代表的机构投资者在规模上高速发展、投资者对机构投资者的认知度也不断提高，因此选取本阶段的数据更能真实的反映出证券基金的投资行为对股价波动的影响。与以往研究多把基金投资行为与大盘波动性的关系作为研究对象不同，本文的研究对象是基金的投资行为对单只股票价格波动性的影响。 本文所建立模型的独到之处在于对股票价格的波动进行了细化处理，测量股价波动的指标除标准差之外还将正标准差和负标准差应用进来，并且细化的结果也使本文得到了不同以往的结论。通过对基金持股变动率与股价波动标准差、正标准差、负标准差分别进行回归分析所得到的结果更具有说服力。 本文的研究结果表明证券投资基金规模的扩大并没有起到稳定股价的作用，反而引起了股票价格的非常波动，但基金投资行为对股价波动性的影响具有不对称性。通过分析，本文认为出现这种情况有以下几个方面的原因：第一，我国股市的单边获利模式使得投资者只能从股价的上涨中获利，于是人们都乐于见到股价的不断上涨甚至泡末的出现，而对于市场上被高估的股票，投资者没有渠道纠正其与真实价值的偏差，使股价积蓄大量风险。而且这种单边获利机制也不能给机构投资者提供有效的保值措施，使机构投资者不能组建长期稳定的投资组合。无法通过正常投资规避风险促使机构投资者频频参与股市投机。第二，证券投资基金本身存在加剧股价波动的因素。开放式基金可随时“申购赎回”的特性决定了其会给股市带来不稳定性，中小投资者的投机行为以及盲目性会通过“申购赎回”传递给证券投资基金。而且证券投资基金的“委托代理”问题也是造成股市不稳定的因素。此外，目前我国证券投资基金投资理念的趋同也加剧了股价的波动。第三，我国上市公司的质量还有待提高，目前我国在公司治理以及维护中小股东权益方面尚存在很多问题。中小投资者不能通过分红获利以及公司经营管理的不稳定是造成股价大幅波动的最根本原因。第四，近几年快速发展的机构投资者只有开放式基金，封闭式基金、社保基金、境外投资基金并没有在股市上占有相应的份额。这种“虎头蛇尾”的情况也是现状违背管理层初衷的重要原因。第五，基金投资行为对股价波动影响的不对称性主要是因为其持有的股票大多是大盘蓝筹股，其本身具有一定的抗跌特质，在股价下跌时基金因没有质量更好的选择一般不会抛售，反而可能因买入机会的出现加仓。这也与本文所选取的样本空间正好处于股市的上升期有很大关系。通过对以上加大了股价波动原因的具体分析，本文提出了我国股市应尽早适时推出股票做空机制、加强机构投资者在公司治理中的作用、均衡发展机构投资者以及长期不懈的引导投资者理性投资等政策建议。 本文链接：
