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中邮证券 食品饮料团队
2023年8月25日
咖啡赛道方兴未艾，探讨瑞幸品牌竞争力
证券研究报告
姓名：蔡雪昱（分析师）
SAC编号：S1340522070001
邮箱：caixueyu@
姓名：杨逸文（分析师）
SAC编号：S1340522120002
邮箱：yangyiwen@
行业投资评级：强于大市
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瑞幸咖啡：后起之秀，涅槃重生二
目录
一 咖啡行业坡长雪厚，投资前景广阔
咖啡产业链
• 上游咖啡豆/植脂末、咖啡机
• 中游深加工
• 下游咖啡产品/现磨咖啡/即饮咖啡/速溶咖啡
咖啡发展历史回顾
• 美国发展历史
• 中国发展历史
公司简介
• 发展沿革：咖啡行业后起之秀，财务暴雷后涅槃重生
• 商业模式：直营+加盟共话瑞幸宏图
• 经营状况：营收不断上升，门店快速扩张
• 股权结构：股权结构变动，管理回归正轨
核心竞争力
• 商业模式：直营保障口碑，加盟加密市场
• 单店模型：具备吸引力，多数门店已盈利
• 产品端：推新+联名，打造独特爆品矩阵
• 供应链：深耕高品质供应链，向上溯源向深拓展
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3请参阅附注免责声明
投资要点
➢ 咖啡产业链共有上游原材料、中游制造商和下游品牌商三部分组成。上游原材料：1）咖啡豆：受种植条
件影响始终维持紧平衡状态，2021年全球产量为亿袋，22年预计产量持平。巴西为最大生产国，21年我国
云南咖啡豆产量占全球的%。我国咖啡豆需求攀升，2021年咖啡生豆消费量达到新高万吨，同比
+%，其中56%的咖啡生豆消费来源于进口。2）植脂末：2020年我国植脂末市场规模为亿元，2015-
2020年CAGR为%。3）咖啡机：我国咖啡机市场在2022年达到亿元，预计到2025年我国咖啡机市场规
模将突破40亿元。中游制造：1)传统中游咖啡加工商：如大闽食品、顺大食品、佳禾食品、魔饮咖啡、立宇食品、
天际咖啡等，主要为大B客户供应咖啡粉、咖啡液等深加工产品；2）下游头部咖啡自建咖啡豆加工基地：品牌自
用；3）小型精品咖啡加工商：主要为小B精品客户提供定制化咖啡产品。下游品牌：2022年中国咖啡整体市场规
模979亿元，近五年复合增速%，处于快速发展过程中。1）现磨咖啡：2022年市场规模已达亿，2017
年-2022年复合增长率达到%。品牌门店数由2017年的万家门店攀升至2022年万家，其中连锁门店
数量达到万家，占据总门店数32%。截至今年上半年星巴克、瑞幸、库迪门店数超前；2）即饮咖啡： 2017
年市场规模仅有亿，2022年市场规模达到亿，2017-2022年复合增长率达到%。雀巢为唯一
龙头，市占率达到%；3）速溶咖啡：统计口径包括传统速溶咖啡、冻干咖啡粉和冷萃咖啡液三大板块，
2017年我国速溶咖啡市场规模为亿元，到2022年市场规模为亿元，五年复合增长率为低单位数。
市场集中度较高，2022年CR3为%，雀巢市场份额常年保持在60%以上。
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投资要点
➢ 瑞幸咖啡后起之秀，涅槃重生。在经历了财务造假暴雷后，瑞幸咖啡在管理人员、股权结构、债务重组、整体战
略等多方面、深层次的改革与调整，并于22年4月完成债务重组，全面解决历史遗留问题。我们认为公司在商业
模式、门店模型打磨、产品推新及供应链四个层面在市场竞争中有核心优势。商业模式：直营+加盟模式：
加盟店高增速扩张，加密现有市场、拓展低线城市。单店模型成熟后，高线城市（一线、新一线及部分二线城市）的
新店仍以直营为主，向写字楼、校园等位置扩张。同时，通过加盟的方式在空白区域的低线城市快速占据优势点位。
该模式下公司门店数近几年迎来大幅增长，并于2023年6月达成万店成就。门店模型：经过多年发展，瑞幸已经发展
出成熟的门店模型，多数门店实现盈利。据公司公告披露数据，瑞幸同店销售增加同比长期保持在双位数，截止
23Q2，同店销售同比增加达到%。我们通过草根调研终端门店发现，部分成熟门店月利润率在15%-20%区间
内，门店模型优异。产品推新：通过大量消费者偏好数据化收集，瑞幸在产品研发上探索出一套“大拿铁”的底层产
品逻辑，主要推出更适合国人口味的奶咖和茶咖。生椰拿铁、碧螺知春拿铁成为长生命周期的基础大单品。供应链：
从原材料采购、工厂布局、物流保障、智能化系统四个方面深耕布局，并与头部供应商结成“蓝色伙伴”联盟，打造
成本优势的核心壁垒。同时拥有两个咖啡烘焙工厂（昆山工厂预计24年投产），从成本端形成强大的规模化优势。
➢ 风险提示：宏观经济因素影响消费者信心及消费能力；市场竞争加剧风险；一级市场融资不稳定性导致行业内部分
玩家面临资金链问题；咖啡豆原材料价格上涨风险；食品安全风险。
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一 咖啡行业坡长雪厚，投资前景广阔
咖啡产业链
咖啡发展历史回顾
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咖啡产业链
◼ 咖啡产业分为上游、中游和下游。其中上游主要包括：（1）种植咖啡种子、采摘咖啡豆，并将咖啡豆进行初加工得到咖啡生豆；（2）
生产用于咖啡调味的植脂末；（3）生产用于制作咖啡的咖啡机。中游则主要包括深加工咖啡生豆以生产咖啡熟豆、咖啡粉、咖啡液、速
溶咖啡粉、冻干咖啡粉、挂耳咖啡、即饮咖啡等咖啡产品。下游则主要分为现磨咖啡、即饮咖啡、速溶咖啡三大类，品牌商将从中游得
到的咖啡深加工产品进行包装和进一步加工后提供给消费者。
图表1：咖啡产业链
资料来源：公开资料整理，中邮证券研究所
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上游 中游 下游
咖啡豆 植脂末 咖啡机
深加工咖啡生豆生产咖啡
熟豆、咖啡粉、咖啡液等
咖啡成品
现磨 即饮 速溶
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咖啡产业链-上游咖啡豆
◼ 全球咖啡豆产量趋于稳定。根据美国农业
部（USDA）公布数据，全球咖啡豆产量
自2018年触顶后有所回落，2021年产量
为亿袋，预计2022年咖啡豆产量基
本持平。
◼ 在咖啡豆各大产区中，巴西常年保持产量
第一，2021年产量为亿袋，占全球
产量的%。越南和哥伦比亚分别位列
第二、第三，2021年产量为和
亿袋，分别占比%/%。
◼ 云南为中国咖啡主要产区。《2023年度
云南省咖啡产业发展报告》显示，云南咖
啡产量自2016年以来常年保持在10万吨
以上，2022年云南咖啡种植面积为
万亩，咖啡产量达万吨，满足中国咖
啡需求。
图表2：全球咖啡豆产量走势
资料来源：USDA,中邮证券研究所
图表3：咖啡豆主要产区（万袋）
资料来源：USDA,中邮证券研究所
图表4：2021年全球咖啡豆产量分布 图表5：云南咖啡豆产量及种植面积
资料来源：红餐产业研究院《云南咖啡豆产业发展报告2023》,中邮证
券研究所
资料来源：USDA,中邮证券研究所
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-10%
-5%
0%
5%
10%
15%
2017 2018 2019 2020 2021 2022E
产量（亿袋） 增速-右轴
%
%
%
%
%
%
%
%
%
%
%
% 巴西
越南
哥伦比亚
印度尼西亚
埃塞俄比亚
乌干达
洪都拉斯
印度
秘鲁
墨西哥
中国
其他 0
50
100
150
200
2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022
产量（千吨） 面积（万亩）
0
2,000
4,000
6,000
8,000
2017 2018 2019 2020 2021 2022E
巴西 越南 哥伦比亚 印度尼西亚 埃塞俄比亚
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◼ 中下游需求攀升，推动咖啡豆供给增长。伴随我国咖啡消费习惯不断培育，上游咖啡豆
市场方兴未艾：据艾媒咨询数据，我国咖啡生豆消费量于2018年短暂下降至万吨后
呈上升态势，2021年咖啡生豆消费量达到新高万吨，同比增长%。海关总署
数据显示，我国咖啡豆进口量不断提高，自2017年的万吨上涨到2022年的万吨。
◼ 咖啡豆需求向精品化转型。咖啡行业不断发展，催生消费者对咖啡风味、口感等要求提
高，精品咖啡豆成为当前主流。为把握转型机遇，星巴克、瑞幸等品牌开始布局自身咖
啡豆产业，云南政府也出台多项政策促进云南豆精品化率提升。
图表7：中国咖啡豆进口量不断增加
资料来源：海关总署，中邮证券研究所
图表6：中国咖啡豆消费量逐年上升
资料来源：艾瑞咨询，中邮证券研究所图表8：多产地、品牌开始精品化转型
资料来源：公开资料整理，中邮证券研究所
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咖啡产业链-上游咖啡豆
-40%
-20%
0%
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60%
0
5
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2017 2018 2019 2020 2021
咖啡生豆消费量（万吨） 咖啡生豆消费增速（%）
-20%
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40%
60%
80%
0
5
10
15
2017 2018 2019 2020 2021 2022
进口量（万吨） 增速-右轴
2013年买下阿尔
萨西亚咖啡庄园
由品牌培育精品
瑰夏咖啡豆
提前一年在全球产
区寻找精品咖啡豆
，联系咖啡庄园进
行定制化种植
2022年，云南省政府出台《云南省精品咖啡
庄园认定管理办法（试行）》、《关于推动咖
啡精品率和精深加工率提升若干政策措施》，
和上海市政府合作推出《深化沪滇产业协作工
作方案》，多策并举，预计到2024年云南咖
啡精品率将由2021年的8%上涨到30%。
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◼ 世界主流咖啡豆品种为阿拉比卡豆和罗布斯塔豆。阿拉比卡豆
起源于埃塞俄比亚，口感丰富多变，一般用于制作高档现磨咖
啡及速溶咖啡，我国云南咖啡即为阿拉比卡豆分支。罗布斯塔
豆含有特殊化学物质，使其具有较强抗病性同时略带苦味，一
般用于普通咖啡制作，但高品质罗布斯塔豆的独特风味也颇受
高级咖啡师喜爱，可以用于制作特殊风味咖啡。
图表9：阿拉比卡豆和罗布斯塔豆主要差别
资料来源：公开资料整理，中邮证券研究所
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◼ 罗布斯塔咖啡豆因其独特风味和抗病性逐渐兴起。美国农业部
USDA数据显示，2021年前阿拉比卡豆为主流：2021年阿拉
比卡豆产量为万袋，而罗布斯塔咖啡豆产量为
万袋。但由于罗布斯塔豆抗病性强、生长条件相对不苛刻，且
消费者逐渐适应罗布斯塔豆口感风味，预计2022年罗布斯塔
咖啡豆产量将为万袋，超过阿拉比卡豆的万袋。
图表10：阿拉比卡和罗布斯塔咖啡豆逐渐平分秋色
资料来源：USDA，中邮证券研究所
咖啡产业链-上游咖啡豆
阿拉比卡 罗布斯塔
产地 拉丁美洲、东非、亚洲
印尼、印度、越南、老挝、
海南、广东
适种海拔
800米以上，对种植条件要求
高
800米以下，适应能力极强
咖啡因含量 较低 较高
物种基因 4倍染色体 2倍染色体
外观造型 较平，中间线成S形 较圆，呈C型
口感
咖啡豆带酸感，风味丰富多
变，油脂呈现金黄色
酸味很弱，具有树木、麦子
香味，高品质的罗布斯塔豆
通常用来拼配意式豆
-15%
-10%
-5%
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
0
20,000
40,000
60,000
80,000
100,000
120,000
2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E
阿拉比卡（千袋） 罗布斯塔（千袋）
阿拉比卡增速-右轴 罗布斯塔增速-右轴
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图表12：中国咖啡机市场规模
资料来源：GFK中怡康零售监测，中邮证券研究所 资料来源：魔镜市场情报，中邮证券研究所
图表11：我国植脂末市场前景广阔
资料来源：华经产业研究院，中邮证券研究所
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图表13：中国咖啡机悄然崛起
◼ 植脂末市场前景广阔。植脂末俗称“奶精”，由植物油和酪蛋白组成，主要用于茶饮、咖啡等调味、加工。华经产业研究院数据显示，
2020年我国植脂末市场规模为亿元，2015-2020年CAGR为%，下游茶饮市场和咖啡市场高增需求带动背景下前景广阔。
◼ 咖啡机市场不断扩大，国产品牌悄然崛起。据GFK中怡康零售监测数据，我国咖啡机市场在2022年达到亿元，5年年复合增长率超
过双位数，预计到2025年我国咖啡机市场规模将突破40亿元。咖啡机市场扩大的同时，国产咖啡机品牌后起直追：据魔镜市场情报，
在2021年和2022年电商大促中，咖啡机销量TOP50中国产品牌占比由21年618的20%上涨到22年双十一的32%，逐渐成为全球市场
中不可忽视的力量。
咖啡产业链-上游植脂末、咖啡机
0%
2%
4%
6%
8%
10%
12%
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16%
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30
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2015 2016 2017 2018 2019 2020
我国植脂末市场规模（亿元） 增速-右轴
-5%
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5%
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0
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20
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2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E
咖啡机市场规模（亿元） 增速-右轴
20% 24%
26%
32%
80% 76%
74%
68%
0%
10%
20%
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50%
60%
70%
80%
90%
100%
21年618 21年双十一 22年618 22年双十一
国产品牌旗下占比 海外品牌旗下占比
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◼ 咖啡产业链中游主要为咖
啡豆的烘焙与深加工，目
前有三类厂商入局：（1）
传统中游咖啡加工商：如
大闽食品、顺大食品、佳
禾食品、魔饮咖啡、立宇
食品、天际咖啡等，主要
为大B客户供应咖啡粉、
咖啡液等深加工产品；
（2）下游头部咖啡自建
咖啡豆加工基地，一般供
应给品牌自用；（3）小
型精品咖啡加工商，主要
为小B精品客户提供定制
化咖啡产品。
图表14：中游传统咖啡厂商供应关系
资料来源：公司公告，公开资料整理，中邮证券研究所
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咖啡产业链-中游深加工
顺大食品：2017年，顺大集团决定在综保区设立亿政食品，为肯德基
、Costa等国际知名餐饮连锁集团提供咖啡、茶等相关配套产品。目前
顺大咖啡豆产能已达到万吨级。
佳禾食品：待咖啡在建产能全部落地后，烘焙豆／冷萃液／RTD/速溶
粉/研磨咖啡粉／冻干粉将分别有万吨/万吨/1万吨/7200吨
/3000吨/2840吨产能。
魔饮咖啡：据报道，魔饮咖啡项目投资亿元，拥有目前国内规模最
大的全自动咖啡萃取系统，每天可生产15吨咖啡萃取浓缩液以及30万
粒速溶冻干咖啡。
立宇食品：立宇已新增多条饮料用咖啡与茶生产线，产能逐年递增，
咖啡豆烘焙量超过15000吨/年，咖啡萃取液生产量6000吨/年，茶叶生
产3000吨/年。
天际咖啡：据公司官网，天际咖啡23年销售额有望破亿，目前和瑞幸
、中石化易捷、龙头股份、路易达孚、JDE集团、古茗、友咖、咪咕音
乐、太平洋咖啡、立普世、泉新等品牌商都有着紧密的合作关系。
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咖啡产业链-中游深加工
图表15：中游不同厂商发展策略
资料来源：公开资料整理，中邮证券研究所
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下游品牌：布局中游产业链 传统厂商：寻求高附加值产品 小微精品：模式创新
星巴克昆
山烘焙工
厂的年产
能超过6万
吨，预计
23年夏天
投产
目前公司有
现磨咖啡自
建供应链
万吨，
计划新增3
万吨
库迪华东供
应链基地揭
牌，其中咖
啡烘焙基地
年产能将达
万吨，
预计于23年
下半年投产
伴随下游品牌开始自建中游咖啡豆烘焙基地
，传统中游厂商生存空间减小，开始逐渐追
求生产高附加值产品，如冻干咖啡、冷萃咖
啡液等，以获取咖啡产业链更高利润
小微精品咖啡
烘焙厂商开发
共享工厂新模
式，提供小体
量咖啡豆代加
工，实现咖啡
风味的定制化
，对小型精品
咖啡馆具有强
大吸引力
◼ 我国中游产业链三类厂商拥有不同发展策略：（1）下游头部咖啡品牌为保持自身咖啡独特风味、规避供应链风险，开始自建咖啡加工
供应链，预计星巴克、瑞幸、库迪均将拥有万吨级别的咖啡豆加工产能。（2）传统中游咖啡豆加工商为赚取更多咖啡产业链利润，纷
纷布局冻干咖啡、冷萃咖啡液等高附加值产品：如魔饮拥有每天可生产15吨咖啡萃取浓缩液以及30万粒速溶冻干咖啡产线、佳禾未来
将释放2840吨冻干咖啡粉产能、立宇咖啡萃取液生产量可达6000吨/年。（3）小微精品厂商主要为客户提供定制化服务，并逐步发展
处共享工厂新模式，为小型精品咖啡店提供全新解决方案。
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◼ 下游咖啡品类丰富。根据艾瑞咨询数据，下游咖啡可以分为现磨咖啡、即饮咖啡、速溶
咖啡和其他类型四大咖啡产品类型，其中，现磨咖啡一般为现场研磨咖啡豆后进行冲泡，
风味最佳、营养价值最高；即饮咖啡基于其便携性受到诸多消费者青睐；速溶咖啡品类
极为丰富、产品发展较早，拥有一批忠实受众。
◼ 现磨咖啡天花板较高。欧睿国际显示，目前我国咖啡市场中现磨咖啡占据更大市场份额，
且未来保持较高增速，行业天花板较高，前景广阔。
图表18：中国三大咖啡产品市场占比
资料来源：欧睿国际，中邮证券研究所
图表17：现磨、即饮、速溶咖啡异同点
资料来源：公开资料整理，中邮证券研究所
图表16：下游咖啡分类
资料来源：艾瑞咨询，中邮证券研究所
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咖啡产业链-下游咖啡产品
下游咖啡
现磨咖啡
即饮咖啡
其他类型
速溶咖啡
指将咖啡豆现场现磨成咖啡粉后进行冲泡的咖啡形式，一般通过
咖啡馆的方式提供给消费者
指现开现喝的咖啡饮料，一般以糖浆、乳粉、咖啡为主要成分
是通过将咖啡萃取液中的水分蒸发而获得的干燥的咖啡提取物，
主要包括传统速溶和新式速溶两类，后者可以进一步细分为冻干
咖啡粉和冷萃咖啡液
咖啡还有挂耳咖啡、原生咖啡豆、胶囊咖啡等产品类型
现磨 即饮 速溶
相同点 饮品种类都可以细分为纯咖啡与风味咖啡
不同点
工艺
将咖啡豆
研磨后立
即萃取
将高浓度
咖啡液加
入水中
先萃取成液体
再凝聚成固体
价格 较高 价格低于现磨
风味 最好 品质低于现磨
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咖啡产业链-下游咖啡产品
◼ 一级投资市场看好现磨咖啡赛道。据艾瑞咨询数据，2021年有多家现磨咖啡企业接受一级市场融资，现磨咖啡赛道欣欣向荣。
图表19：2021年中国咖啡行业融资概况
资料来源：艾瑞咨询，中邮证券研究所
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品牌名称 融资时间 融资轮次 融资金额 投资机构
M Stand A轮 1亿元人民币 CMC资本、挑战者资本
Tims中国
战略投资 未披露
红杉资本、中鼎资本、
腾讯投资
Pre IPO 5千万美元 未披露
Manner
A+轮 数千万美元 淡马锡
B轮 数亿美元 美团龙珠
B+轮 数亿美元 字节跳动
瑞幸咖啡 定向增发 亿美元 大钲资本、愉悦资本
鹰集咖啡
Pre A轮 未披露 柠檬影业
A轮 数千万元人民币 益源资本、哔哩哔哩
战略投资 未披露 哔哩哔哩
品牌名称 融资时间 融资轮次 融资金额 投资机构
Seesaw A+轮 数亿元人民币 喜茶、百福控股、基石资本等
M Stand B轮 超5亿元人民币
黑蚁资本、高榕资本、启承资
本、CMC资本、挑战者资本
代数学家 战略融资 未披露 腾讯投资、元禾控股
千小鹤咖啡 天使轮 数百万元人民币 蘑菇街
DOUBLE WIN 天使轮 未披露 壹叁资本
挪瓦咖啡
A+轮 未披露
金沙江创投、伯藜创投、海纳
亚洲创投基金、盛景嘉成
B轮 2亿元人民币
金沙江创投、伯藜创投、海纳
亚洲创投基金、盛景嘉成
B+轮 未披露
海纳亚洲创投基金、百丽集团
消费基金、盛景嘉成
歪咖啡
数千万元
人民币
天使轮 上海林澄科技集团有限公司
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咖啡产业链-下游咖啡产品
◼ 2022年一级市场对咖啡赛道保持热情。据IT桔子数据，2022年咖啡赛道共发生投融资数量35起，10起金额超千万，其中9起均投资于下
游咖啡产品。瑞幸咖啡以超4亿美元融资稳坐龙头，Seesaw、Tims中国、咖啡之翼等也获得亿元级别融资。一级仍更看好现磨咖啡。
图表20：2022年中国咖啡产品赛道超千万融资概况
资料来源：IT桔子，中邮证券研究所
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品牌名称 融资轮次 细分品类 融资金额 投资机构
瑞幸咖啡 战略融资 连锁咖啡品牌 超4亿美元 大钲资本/Ares/IDG资本
Seesaw A++轮 精品连锁咖啡品牌 数亿元人民币 黑蚁资本/基石资本
Tims中国 战略融资 连锁咖啡品牌 亿美元
Restaurant Brands Internantional/ Silver
Crest Management/Cartesian Capital Group
曙馨利 A轮 精品果咖连锁品牌 1000万人民币 福沃基金管理有限公司
花田萃 战略融资 速溶咖啡 数百万美元 青山资本
咖啡之翼 战略融资 连锁咖啡品牌 约1亿元人民币 中金资本
比星咖啡 天使轮 意式咖啡品牌 数千万元人民币 顺为资本
意士多咖啡 天使轮 新派咖啡品牌 数千万元人民币 创世因特
幸猫咖啡 天使轮 新派咖啡品牌 2500万人民币 瓜子品牌管理（浙江）股份有限公司
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咖啡产业链-下游咖啡产品
◼ “多元”+“细分”成为核心逻辑。2023年上半年开始，一级市场将眼光着眼于更多元和更细分的咖啡标的：（1）更多元：小咖作为上
游咖啡机品牌获得超4亿人民币融资，花田萃、隅田川等速溶咖啡品牌也获得资本青睐；（2）更细分：多家下游现磨咖啡品牌开始强化
自身独特标签，“谷物咖啡”、“时尚咖啡”、“云南咖啡”等特点突出重围获得多笔融资。
图表21：2023年上半年中国咖啡行业融资概况
资料来源：IT桔子，中邮证券研究所
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品牌名称 细分品类 融资金额 投资机构
小咖 咖啡机品牌 亿 清望资本
M Stand 精品连锁咖啡品牌 数亿 小红书
花田萃 速溶咖啡品牌 未透露 合享创投
ZR自燃元素 咖啡品牌管理服务商 5000万 中南金服
星茵咖啡 咖啡品牌运营商
2500万美元 中天资本
200万美元 香港誉邦投资有限公司
HUSHANG沪上
餐门
茶饮咖啡连锁品牌服
务商
未透露 香港Aubac资本
布鲁熊咖啡 森系咖啡品牌 未透露 艺领基金
隅田川咖啡 挂耳咖啡头部品牌 数亿
启明创投/不二资本/沂景
资本/建德国控
一口十一食品 咖啡及面点烘焙品牌 未透露 欧若拉投资
品牌名称 细分品类 融资金额 投资机构
轻卡鹿
咖啡及吐司烘焙品
牌
未透露 黑石集团Blackstone
DEAR BOX盲盒
咖啡
咖啡连锁品牌 未透露 Adrenalin
小咖主 咖啡连锁品牌 1亿 AD-VC广告创投基金/星米资本
嗨罐咖啡 云南特色咖啡品牌 未透露 初芽创投
悠小咖UPLAYER 谷物咖啡品牌 1500万 森信基金
奢啡CEPHEI 时尚咖啡品牌 数千万 金沙江创投
雷力咖啡 现磨手作咖啡品牌 3000万 昕盛基金
Ao Tiger虎闻
咖啡
咖啡连锁品牌 未透露 梅花创投
幸猫咖啡 新式咖啡品牌 1500万美元 Bit Origin
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◼ 现磨咖啡主要指在喝咖啡前才将咖啡豆研磨成粉进行冲
泡，从而最大限度保留咖啡豆本身独特风味和新鲜口感。
由于现磨咖啡需要咖啡师把握咖啡研磨程度，从而具备
一定的高端属性与定制属性，在现代社会也被赋予了一
定社交意义。
◼ 现磨咖啡在我国起步虽晚，但已经收到诸多消费者青睐，
并发展出多形态现磨咖啡商业模式：按照现磨咖啡是否
为主营业务，可将现磨咖啡咖啡行业划分为咖啡专饮店
和其他渠道咖啡两类。其中，依据咖啡店是否为连锁店
可将咖啡专饮店划分为连锁店和独立咖啡店；而其他渠
道可以进一步划分为快餐店咖啡、茶饮店咖啡、便利店
咖啡和自助咖啡机。不同商业模式覆盖了价格敏感度不
同、对咖啡品质要求不同的各类咖啡消费者，不断培育
消费者喝咖啡的消费习惯，展现出现磨咖啡行业的勃勃
生机。
资料来源：艾瑞咨询，中邮证券研究所
图表22：中国现磨咖啡典型商业模式
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咖啡产业链-下游现磨咖啡
现磨咖啡店 模式特征 门店特征 价格区间 核心客群 代表品牌
咖啡专
饮店
连锁大店 “第三空间” 大面积 25-40元
商务、休闲社
交人士，价格
敏感度较低
星巴克、太
平洋、Tims、
Costa
连锁小店 自提+外卖 小面积 15-25元
办公区、写字
楼周边上班族
瑞幸、
Manner
独立咖啡
店
精品+手冲
通常为大
面积
>30元 咖啡爱好者
地方独立咖
啡店
其他渠
道
快餐店咖
啡
快餐店旗下子
品牌
“咖啡柜
台”
10-20元 餐食标配
麦当劳麦咖
啡、肯德基
K咖啡
茶饮店咖
啡
茶饮店的品类
扩充以及旗下
子品牌
非独立门
店小面积
10-20元 茶饮爱好者
喜茶、奈雪
的茶、幸运
咖
便利店咖
啡
便利店旗下子
品牌
非独立门
店“咖啡
柜台”
8-15元
对品质要求较
低、对价格较
为敏感
7-11、全家、
便利蜂
自助咖啡
机
休闲场景中的
无人售货咖啡
机
无门店 6-12元
满足即时饮用
需求
机器人现磨
咖啡
18
-5%
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
35%
40%
45%
0
500
1,000
1,500
2,000
2,500
现磨咖啡市场规模（亿元） 增速-右轴
图表24：我国现磨咖啡门店数不断提升
资料来源：欧睿国际，中邮证券研究所 资料来源：艾瑞咨询，中邮证券研究所
图表23：现磨咖啡市场长坡雪厚
资料来源：欧睿国际，中邮证券研究所
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图表25：2022年各品牌门店数
◼ 现磨咖啡市场长坡雪厚。欧睿国际数据显示，我国现磨咖啡市场规模保持高增，2022年已达亿，2017年-2022年复合增长率达
到%。预计到2023年我国现磨咖啡市场将突破千亿大关，到2027年市场规模有望突破2000亿元。
◼ 现磨咖啡门店数不断提升，头部品牌占据半壁江山。据欧睿国际数据，伴随现磨咖啡市场高需求，我国现磨咖啡门店总数不断提高，
由2017年的万家门店攀升至2022年万家门店。其中，连锁门店数量在2022年达到万家，占据总门店数32%，所占比例稳中
有升。分品牌来看，头部品牌为现磨咖啡开店主力：窄门餐眼数据显示，瑞幸门店数量为10245家（截止2023年8月3日），星巴克门
店数量为7319家（截止2023年8月2日）。上述两家头部品牌门店数与其他品牌拉开差距，呈现“两级争霸”局面。
咖啡产业链-下游现磨咖啡
0
50,000
100,000
150,000
200,000
250,000
300,000
2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023F2024F2025F2026F2027F
连锁门店 非连锁门店
19
咖啡产业链-下游现磨咖啡
◼ 星巴克瑞幸两极争霸，库迪崭露头角。根据欧睿国际数据与各公司公布的中国区营收测算，我国现磨咖啡市场二巨头为星巴克和瑞幸，
市占率分别达到%和%。与此同时，于2022年开业的库迪咖啡加速开店进程，崭露头角。
图表26：现磨咖啡市场竞争格局
资料来源：公司公告，窄门餐眼，欧睿国际，公开数据整理，中邮证券研究所
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尽管开店数与瑞幸存在差距，星巴
克中国目前仍为现磨行业龙头，截
至7月2日（Q3财报）显示门店数量
6480家，2025年门店数计划突破
9000家。
星巴克中国 其他 瑞幸
0
2,000
4,000
6,000
8,000
10,000
门店数量
瑞幸咖啡自2017年开店后迅速发展
，伴随2023年6月5日厦门旗舰店开
业，瑞幸门店数突破10000家，成为
中国现磨咖啡门店数最多的品牌。
0
2,000
4,000
6,000
8,000
10,000
12,000
门店数量
库迪创始人团队均来自瑞幸。
自2022年于福建福州首次开业
后，库迪咖啡成功押宝阿根廷
世界杯，随后开启野蛮开店进
程。根据库迪咖啡公众号数据
，2023年6月库迪咖啡门店数已
突破3000家。
20
◼ 即饮咖啡，也被称作RTD咖啡，主要以糖浆、乳粉、咖啡为主要成分，辅以奶油香精、食品添加剂构成不同风味的咖啡类饮料，一般使
用瓶装包装，可以做到即开即饮。
◼ 即饮咖啡步入发展快车道。即饮咖啡自1998年雀巢推出相关产品后首次进入中国，之后经历了一段时间的发展停滞期。进入21世纪10
年代，国人逐渐接受咖啡作为饮料，多品牌瞄准商机推出多品类即饮咖啡饮料，即饮咖啡市场规模迎来高速增长：据欧睿国际数据，
2017年我国即饮咖啡市场规模仅有亿，2021年突破百亿，2022年市场规模达到亿，2017-2022年复合增长率达到
%。预计到2027年即饮咖啡市场将突破150亿人民币。
图表27：即饮咖啡品种趋向多元
资料来源：欧睿国际，中邮证券研究所
图表28：即饮咖啡步入发展快车道
资料来源：公开资料整理，中邮证券研究所
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0%
2%
4%
6%
8%
10%
12%
14%
16%
18%
0
20
40
60
80
100
120
140
160
180
2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E
即饮咖啡市场规模（亿元） 增速-右轴
咖啡产业链-下游即饮咖啡
美式/黑咖啡 拿铁咖啡
代表产品
COSTA美式浓咖啡、农夫山泉无
糖黑咖、星巴克星倍醇美式、
悠诗诗无糖黑咖、NEVER美式无
糖咖啡
雀巢丝滑拿铁咖啡、康师傅贝纳
颂拿铁咖啡、农夫山泉无蔗糖拿
铁、星巴克星选拿铁咖啡、
COSTA醇正拿铁浓咖啡、NEVER拿
铁浓咖啡
产品图片
21
◼ 市场较为集中，雀巢成为龙头。雀巢为最早进入中国即饮咖啡市场的玩家之一，发展历
史悠久、品牌实力强劲。欧睿国际数据显示，2022年中国即饮咖啡市场中雀巢为唯一龙
头，市占率达到%；星巴克、三得利、麒麟、贝纳颂、Georgia等咖啡品牌为第二
梯队，均占有个位数的市场份额；其他咖啡品牌市场占有率较低，共享%的即饮咖
啡市场。总体而言，中国即饮咖啡市场较为集中，雀巢已经发展成为行业龙头，但由于
星巴克、瑞幸等现磨咖啡品牌享有技术优势和供应链优势，且具有良好品牌效应，未来
或许会成为即饮咖啡高端化进程中不可忽视的力量。
图表29：雀巢为即饮咖啡龙头
资料来源：欧睿国际，中邮证券研究所
图表30：不同即饮咖啡品牌价位及优势
资料来源：淘宝，公开资料整理，中邮证券研究所
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咖啡产业链-下游即饮咖啡
%
%%
%
%
%
%
%
雀巢
星巴克
三得利
麒麟fire
贝纳颂
雅哈
Georgia
其他
品牌名称 雀巢 星巴克 三得利 麒麟Fire 贝纳颂 雅哈 Georgia
产品价位 4-5元/瓶 8-10元/瓶 2-5元/罐 3-5元/瓶 2-4元/瓶 5-6元/瓶 11-12元/瓶
品牌优势
入口丝滑细腻、奶
香浓郁；咖香浓郁，
没有酸味，咖啡与
牛奶配比刚好。
甜度适中；由于添加
进口奶源，奶香非常
浓郁。得益于稀奶油
的添加和星巴克即溶
阿拉比咖啡浓缩液的
添加咖啡味道非常正
宗。
咖啡香气四溢、味道
浓郁丝滑、奶香醇厚
回甘，不输现磨的美
味口感；瓶身印有咖
啡豆和咖啡，凸显咖
啡元素。
咖啡经历两道特殊的烘焙工
艺。第一道是热风烘焙，使
得咖啡豆的原始香味逐步释
放；第二步是直火烘焙，确
保咖啡豆的浓郁芳香得以全
面提取。
整体比速溶咖啡
口感更好，入口
丝滑，有咖啡的
醇香。
乳粉比例高于咖啡萃
取液，整体口味和醇
香拿铁十分相似，均
是甜味突出。
方便减脂，香浓
味美，最大程度
降低苦涩和酸味。
22
◼ 多品牌布局多细分产品。根据艾瑞咨询的分类，下游速溶咖啡可以
大致分为传统速溶咖啡、冻干咖啡粉和冷萃咖啡液三大板块。通过
对比市面上三大板块的主要品牌可以发现，诸如雀巢、AGF、隅田
川、瑞幸等规模较大的品牌商均有布局多种细分品类产品，且伴随
中游供应商生产工艺的迭代，下游咖啡品牌也在不断推出新的品种
以适应不同消费者对于速溶咖啡的不同需求，同时不断提高速溶咖
啡的品质、保留咖啡原始风味。
◼ 速溶咖啡市场趋于稳定。速溶咖啡是最早传入中国的咖啡产品，拥
有悠久的发展历史和一批忠实的产品受众。经过数十年的发展，我
国速溶咖啡市场趋于稳定：欧睿国际数据显示，2017年我国速溶
咖啡市场规模为亿元，到2022年市场规模为亿元，
五年复合增长率为低单位数。由于瑞幸咖啡、库迪咖啡等国产现磨
咖啡的崛起、星巴克等国际现磨咖啡巨头剑指中国市场，现磨咖啡
渗透率或将进一步提升，未来速溶咖啡市场存在进一步缩小的可能：
据欧睿国际预测，2027年我国速溶咖啡市场规模为亿元，
较2022年下降近5%。
图表32：中国速溶咖啡市场规模趋于稳定
资料来源：欧睿国际，中邮证券研究所
图表31：速溶咖啡细分品类及代表品牌
资料来源：公开资料整理，中邮证券研究所
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咖啡产业链-下游速溶咖啡
-2%
-1%
0%
1%
2%
3%
4%
5%
6%
7%
100
105
110
115
120
125
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2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E
速溶咖啡市场规模（亿元） 增速-右轴
速溶咖啡
传统速溶咖啡
冻干咖啡粉
冷萃咖啡液
23
◼ 雀巢绝对领先，市场较为集中。欧睿国际数据显示，我国速溶咖啡市场集中，
2019年CR3为%，2022年CR3为%。其中雀巢市场份额常年保持在60%
以上为绝对龙头；三顿半表现亮眼，市场份额由2019年的%提升到2022年的
%；意利咖啡市场份额也有所提升，由2019年的%提升为2022年的%。
◼ 多品牌存在较强客户粘性。根据淘宝发布的速溶咖啡回购榜，三顿半、碧翠园、瑞
幸、雀巢等品牌拥有较强客户粘性，新兴品牌如熊猫不喝也开始逐步积累客户群体。
图表33：速溶咖啡市场集中
资料来源：淘宝，中邮证券研究所
图表34：多品牌存在较强客户粘性
资料来源：欧睿国际，中邮证券研究所
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咖啡产业链-下游速溶咖啡
%
%
%
%
雀巢
三顿半
意利
其他
62%%
%
%
雀巢
三顿半
意利
其他
2019年 2022年
排名 品牌 产品 年度回购人次
1 三顿半快饮澎湃装 万人
2 碧翠园燃减健身咖啡 万人
3 瑞幸咖啡速溶咖啡粉 万人
4 雀巢原味速溶咖啡粉 万人
5 熊猫不喝速溶咖啡粉 万人
6
雀巢原味90条速溶咖
啡
万人
7 雀巢1+2速溶咖啡粉 万人
8
麦斯威尔原味速溶咖
啡
万人
9
G7原味提神速溶咖啡
粉
1万人
10
鲨鱼菲特燃减健身咖
啡
9540人
24
资料来源：公开资料整理，中邮证券研究所
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咖啡发展历史回顾——美国发展历史
Ⅰ 速溶咖啡热 Ⅱ 咖啡精品化
Ⅲ 原料与创意1938年，雀巢推出速溶咖啡，使得咖啡从昂贵的进口商
品成为普通家庭也能消费的日常商品，咖啡市场快速成
长。此后雀巢和麦斯威尔等公司在竞争中为降低成本，
开始使用更便宜的咖啡豆并提高萃取率，这使得速溶咖
啡的口味变差，饮用时经常需要添加糖和奶精。
1970年后，精品咖啡的概念提出，咖啡的消费场景逐渐变为
实体咖啡店，主要类型转变为现制咖啡，价格较速溶咖啡提
高，咖啡豆以深烘焙为主。喝咖啡被赋予社交属性，星巴克
等品牌开始售卖现磨咖啡，连锁咖啡店出现，并在基础的咖
啡中添加佐料，对口味做创新。
2002年后，精品咖啡进一步拓展出精品手冲咖
啡、创意咖啡，以个性化的特色风味和专业咖
啡师的现场手冲制作为卖点，烘焙方式从深烘
向中浅烘焙转变。咖啡豆的产地、风味和配比
的差异化成为市场创新和扩张的重点，同时更
多咖啡品牌开始注重推崇自己的品牌概念，给
消费者带去更多“价值认同感”。
1938
1965年，雀巢升级了速溶咖啡的制作方式，研发出冻干咖
啡，更好地保留了咖啡的香气，能用冷水冲泡，溶解速度
也更快。
1980年代前期，罐装咖啡的热潮从日本来到美国，可口可乐和
星巴克等公司推出即饮咖啡，即饮咖啡在咖啡市场中的占比逐
年上升。
图表35：美国咖啡市场发展的三次浪潮
图表36：美国咖啡市场规模变化
20021970
0
50
100
150
200
250
0
100
200
300
400
500
600
即饮咖啡（亿美元）
速溶咖啡（亿美元）
现磨咖啡（亿美元）
人均每年咖啡消费
（美元）
资料来源：欧睿国际，CBO，中邮证券研究所
◼ 精品咖啡使美国咖啡市场触底反弹，竞争格局已定，总增速稳定。根据
美国国家咖啡协会，自1950至20世纪80年代中期，有咖啡饮用习惯的
人数比例一直在下降，直到精品现磨咖啡的出现，给美国咖啡市场一剂
强力助推剂。如今在全球咖啡市场中，美国市场占比遥遥领先，其中现
磨咖啡消费占比始终高于85%，随着即饮咖啡市场的迅速增长，现磨咖
啡与速溶咖啡的占比均有下降。
25
咖啡发展历史回顾——美国发展历史
◼ 美国人均咖啡消费量从19世纪快速增长，至1960s触顶回落，后精品咖啡（星巴克）在19世纪80年代后再度拉动人均咖啡消费
量回升。1830年美国年人均咖啡消费量约为3磅，一个世纪后增长到了10磅左右。发展至19世纪中期速溶咖啡因为口感差和不健
康的问题没能持续带动咖啡市场，直至星巴克等精品咖啡出现在1980s后重新引领咖啡浪潮。对比中国，根据欧睿国际，中国人
均每日咖啡消耗量动态看温和上升，自2008年的千克上涨至2022年的千克；静态看人均咖啡消耗量绝对值和美国存在
较大差距，中国咖啡习惯仍待培育。
图表37：1961年-2022年美国人均咖啡消费
量（统计口径不一致，杯量左轴/千克右轴）
图表38：1961年-2022年美国人均咖啡
消费量（根据重合时间段拟合单杯消费量
数据后的走势图）
资料来源：美国咖啡协会，USDA，中邮证券研究所
图表39：2008-2022年中国人均咖啡消
费量
中国人均每日咖啡量（千克）
资料来源：美国咖啡协会，USDA，公开资料整理，中邮证券研究所 资料来源：欧睿国际，中邮证券研究所
0
1
2
3
4
0
1
2
3
4
5
6
7
美国人均每天咖啡消费量（千克）-右
美国人均每日咖啡消费量（杯）-左
26
0
1000
2000
3000
4000
库迪咖啡门店数量
-30%
-20%
-10%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
0
5
10
15
20
25
30
35
40
2018 2019 2020 2021 2022
星巴克中国市场销售额（亿美元）
YOY（%）
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
35%
0
500
1000
1500
2000
2500 中国咖啡市场规模（亿元）
YOY（%）
资料来源：欧睿国际，公司公告，公开资料整理，中邮证券研究所
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瑞幸咖啡成立于2017年，
致力于创造源自中国的世
界级咖啡品牌。
速溶时代 连锁时代 即饮时代 精品时代
20世纪80年代麦氏咖啡
和雀巢咖啡等速溶咖啡
进入中国，普及市场。
1999年，星巴克进入中国
市场，提出工作和生活以
外的“第三空间”。
1997年，咖啡餐食品牌上
岛咖啡成立。
2005年，雀巢联合可
口可乐，在中国推出
即饮咖啡。
2014年，连咖啡成立，
主打咖啡外送。
2005年后星巴克全面发力开拓市
场，一方面逐步收回中国市场的
授权合作，变为直营经营，一方
面加速开店，下沉二三线市场。
. . . .
图表40：星巴克中国市场趋于稳定
0%
50%
100%
150%
200%
250%
300%
0
20
40
60
80
100
120
140
2018 2019 2020 2021 2022
瑞幸中国市场销售额（亿元）
YOY（%）
图表41：瑞幸快速发展
咖啡发展历史回顾——中国发展历史
图表42：库迪咖啡快速扩张
2727
二 瑞幸咖啡：后起之秀，涅槃重生
公司简介
核心竞争力
28请参阅附注免责声明
2017 2018 2019 2020
6月，瑞幸咖啡于开
曼群岛成立
10月，首家门店于北
京银河SOHO试运营
5月，布局252家门店，宣布
正式营业
12月，门店数量超过2000家，
公司B轮估值22亿美元
2月，浑水发布做空报告，指责公司财务造假，公
司否认所有指控
4月，公司承认财务造假，股价暴跌
5月，钱治亚和刘剑因财务造假被免去CEO和COO
职位
6月，公司从纳斯达克退市，转入粉单市场；原董
事长陆正耀被解雇，郭谨一出任新董事长兼 CEO
9月，接受国家市场监管总局处罚6100万元
12月，与SEC达成和解，支付亿美元罚款
5月，纳斯达克上市，成为全球
最快IPO公司，市值42亿美元
12月，瑞幸超越星巴克成为中
国最大的咖啡连锁品
资料来源：公司公告，公开资料整理，中邮证券研究所
创始与兴起 上市与暴雷
图表43：瑞幸咖啡发展沿革（2017~2020）
◼ 瑞幸咖啡是中国本土连锁现磨咖啡品牌龙头，创立
于2017年，总部位于厦门，是中国门店数最大的
连锁咖啡品牌之一。瑞幸从创立至今的发展沿革可
以分为“创始与兴起”、“上市与暴雷”、“变革
与重生”三个阶段。
◼ 瑞幸咖啡仅用不到两年就完成了品牌创立到纳斯达
克上市，刷新全球最快上市记录。瑞幸通过线上与
线下相结合的经营模式和高性价比的现磨咖啡产品
快速打开市场，并接连不断地推出爆款单品，配合
紧贴热点的营销方案，迅速在竞争中脱颖而出。
◼ 2020年2月，浑水发布瑞幸咖啡做空报告指责瑞幸
财务造假，同年4月，瑞幸承认财务造假3亿美元，
在之后的几个月内，公司清退了知晓或参与财务造
假的员工，并任命郭谨一为新董事长兼 CEO。
发展沿革：咖啡行业后起之秀，财务暴雷后涅槃重生
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2021 2022 2023
资料来源：公司公告，公开资料整理，中邮证券研究所
1月，大钲资本成为公司控股股东，持有公司超过50%的投票权
2月，公司宣布付清亿美元SEC和解罚款
4月，宣布完成债务重组，走完《破产法》第十五章程序
5月，对外公告实现首次季度盈利
12月，公司启动新一轮合作伙伴招募，宣布在9省41城开放加盟模式
3月，新品生椰拿铁推出，迅速成为爆款，瑞幸经营数据改善
4月，与大钲资本和愉悦资本达成增资协议，总额亿美元
5月，注册资本减少亿美元，用于海外债务重组
10月，公司与美国联邦集体诉讼原告团签订 亿美元和解协议
4月，首家海外门店在新加坡开业；推出“元喝
咖啡”计划，扩充流量
6月，门店数量突破一万，第一万家门店在厦门开业
变革与重生
图表44：瑞幸咖啡发展沿革（2021~2023）
◼ 在经历了财务造假暴雷后，瑞幸咖啡在管理人员、股权结构、债务重组、整体战略等多方面、深层次的改革与调整，推动公司运营正
常化。2022年4月，瑞幸宣布完成债务重组，正式标志着公司完成暴雷事件后的整改，全面解决历史遗留问题。
◼ 2021年3月，瑞幸推出新品生椰拿铁，迅速成为爆款，创造了现象级的销售景象，改善了经营业绩；2022年上半年度，瑞幸一
共推出68款新品，平均每3天就有一个新品诞生。2023年4月，瑞幸推出“元喝咖啡”计划，与库迪咖啡及进行价格战。
发展沿革：咖啡行业后起之秀，财务暴雷后涅槃重生
30
◼ 门店扩张有直营和加盟两种模式。19年9月首次开启“零售伙伴”模式，20年4月爆出财务造假后，部分自营门店关闭，加盟店数量增
加缓慢，直至22年底与23年初，分别两次扩大省市范围招募新加盟商。23年5月，瑞幸宣布开放“带店加盟”模式，面向持有租赁合
同期内正在经营或自有产权商铺的加盟商，更有利于门店抢占选址优势。
◼ 瑞幸对加盟商不收取加盟费，从加盟店获取的收入主要来自原材料和设备的出售，以及分级收入抽成。与新零售伙伴的合同期限一般
为三年，截止23Q1，加盟店续约率达97%。目前一二线城市绝大多数门店为直营店，加盟店多分布于瑞幸等咖啡品牌开发较少的低线
城市。造假风波过去后，加盟店的数量及收入占比快速增长，截止23年3月底，加盟店数量约为总门店数的34%，收入占比约%。
图表45：与加盟商采取阶梯式分润
资料来源：瑞幸咖啡公众号、中邮证券研究所
图表46：国内加盟店占比超三成
资料来源：公司公告，中邮证券研究所
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加盟店（家）
直营店（家）
月商品毛利总额 现制饮品返还商品毛利比例 预包装商品返还商品毛利比例
0-2万元部分 100% 100%
2-3万元部分 90% 100%
3-4万元部分 80% 100%
4-8万元部分 70% 100%
8万元以上部分 60% 100%
商业模式：直营+加盟共话瑞幸宏图
31
图表48：归母净利润开始修复
资料来源：公司公告，中邮证券研究所 资料来源：公司公告，中邮证券研究所
图表47：瑞幸营收与毛利显著增加
资料来源：公司公告，中邮证券研究所
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图表49：利润率不断提高
◼ 营收毛利持续上升。根据财报披露数据，瑞幸营收实现爆发式增长，自2018年的亿元上涨至2022年的亿元，年复合增长率
达到%；2023H1受益于线下消费场景逐渐修复、宏观经济不断复苏，瑞幸实现营收亿元，同比上涨%。毛利端，瑞
幸2018年毛利为亿元，至2023H1瑞幸已实现毛利亿元，超出预期。
◼ 净利润开始修复。2020年前公司处于野性扩张阶段，前期投入较多，连续三年亏损幅度呈加剧态势；2021年开始门店达到一定数量、
成熟门店盈利好转，归母净利润扭亏为盈，到23H1归母净利润达到亿元。
◼ 利润率不断提高。自2018年以来公司毛利率和净利率不断提高，2023上半年公司毛利率达到%，归母净利率达到%。
经营状况：营收不断上升，门店快速扩张
0%
50%
100%
150%
200%
250%
300%
0
20
40
60
80
100
120
140
2018 2019 2020 2021 2022 2023H1
营业收入（亿元） 毛利（亿元） 营收增速-右轴
-200%
0%
200%
400%
600%
800%
1000%
1200%
1400%
1600%
1800%
2000%
-60
-50
-40
-30
-20
-10
0
10
20
2018 2019 2020 2021 2022 2023H1
归母净利润（亿元） 增速-右轴
-450%
-400%
-350%
-300%
-250%
-200%
-150%
-100%
-50%
0%
50%
100%
2018 2019 2020 2021 2022 2023H1
毛利率 归母净利率
32
经营状况：营收不断上升，门店快速扩张
◼ 门店快速扩张，23年达成万店成就。细分瑞幸开店进程可以分为三个阶段：（1）专注直营（2017-2019年9月）：该阶段瑞幸专注直
营，凭借自身强大资本实力快速开店3000家，具备初步与星巴克抗衡的实力；（2）引进加盟商（2019年12月-2020年12月）：由于
消费场景受到一定程度损伤，为控制开店成本，瑞幸开始引入加盟商，并缩减自身直营店数量。截止2020年12月，瑞幸直营门店缩减至
3929家，加盟门店数上升至874家；（3）直营加盟齐头并进（2021年3月-至今）：经历财务造假风波后，瑞幸仍保持积极开店策略，
加盟、直营共同发力，不断下沉市场培养更多客户。该阶段公司门店数再度迎来大幅增长，并于2023年6月达成万店成就。
图表50：瑞幸咖啡门店数量变化
资料来源：公司公告，中邮证券研究所
请参阅附注免责声明
0
2,000
4,000
6,000
8,000
10,000
12,000
加盟门店数
自营门店数
专注直营 引进加盟商 直营加盟齐头并进
1000家
2000家
3000家
4000家
5000家 6000家 7000家
8000家
9000家
10000家
33
图表51：瑞幸咖啡股权结构
资料来源：公司公告，中邮证券研究所
请参阅附注免责声明
◼ 大钲资本为大股东。瑞幸咖啡全资持有多家子公司，
保障了集团整体运营的稳定性。2020年受到财务造假
风波影响，公司股权结构产生较大变动。2022年1月，
大钲资本牵头IDG资本等买方团完成了对瑞幸咖啡部分
股权的收购。截至2023年4月6日，大钲资本持有
%的A类股，及100%的 B 类股，及 96%的高级可
转债，共持有瑞幸咖啡 %的投票权。目前公司股
权主要由大钲资本、愉悦资本、 管理层、IDG 和 Ares
SSG 等所有。
◼ 公司管理层变动，逐步回归正轨。财务造假风波后，
公司反应迅速，及时调整董事会和高级管理层。时任
瑞幸 CEO 钱治亚和 COO 刘剑被停职，2020 年 7 月，
原董事长陆正耀被解职，郭瑾一新任董事长兼 CEO。
目前财务造假问题已基本解决，新任管理层管理经验
丰富，董事会与高管趋于稳定，公司管理和运营回归
正轨。
大钲资本 管理层持股 其他股东
Luckin Coffee Inc.
（开曼群岛）
Luckin Coffee Investment Inc.
（英属维京群岛）
Luckin Coffee
（Hong Kong
）Limited.（香
港）
Luckin Coffee
Roastery（Hong
Kong）Limited.
（香港）
Luckin Coffee
Roasting（Hong
Kong）Limited.
（香港）
Beijing
WFOE
Luckin
China
瑞幸投资（天
津）有限公司
VIE76个子
公司
1个子公司
瑞幸咖啡发展
（云南）有限公司
% % 78%
100%
100% 100%
100%
100% 100% 100%
100% 100
%
100%
Luckin Coffee International
Holding Inc.（英属维京群岛）
100%
瑞幸咖啡贸易
（厦门）有限公司
Luckin
Coffee(S
GP)PTE
LTD
Luckin Coffee
Trading（Hong
Kong）Limited.
（香港）
100%100%
100%
股权结构：股权结构变动，管理回归正轨
34
图表52：瑞幸咖啡管理层信息
资料来源：公司公告，iFind，中邮证券研究所
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姓名 职位 角色与责任 个人履历
郭谨一
董事长兼任
CEO
整体战略规划
公司联合创始人之一，2018 年 6 月起任董事，2020 年 7 月起任董事会主席和首席执行官，曾于 2016-2017
年任职于 UCAR Inc.，2011-2016 年任职于交通运输部，获得了北京交通大学交通规划与管理博士学位。
曹文宝
董事兼高级
副总裁
负责公司运营，包括
店铺运营、建设和发
展以及客户服务
2020 年 5 月起任董事，2018 年 6 月起任公司高级副总裁。于麦当劳中国有超过 23年的经验，曾任麦当劳中
国的副总裁和北方区域经理。
吴刚
董事兼高级
副总裁
负责公共事务和战略
合作
2020 年 5 月起任董事，2021 年 2 月起任高级副总裁。于航空行业有超过 26 年的经验，曾任中国联合航空公
司、中国东方航空公司和中国国际航空公司高级管理职务。
Reinout
Hendrik
Schakel
CSO
长期战略规划和资本
市场战略的执行
2019 年 1 月起任首席战略官。曾于 2019-2022 年任瑞幸首席财务官，2016-2018 年任Standard Chartered
Bank 企业和机构银行部门执行董事，2008-2016 年先后任Credit Suisse 投资银行部门的分析师、助理和副总
裁，于 2005 年 12 月获得Erasmus University 工商管理硕士学位。
安静 CFO
负责监督财务运营及
资本管理
2022 年 8 月起任首席财务官。曾于 2016-2022 年任 58 到家首席财务官，曾于北京普华永道会计师事务所担
任高级会计师，在企业融资和管理方面拥有超过 17 年的经验。于 2010 年取得斯坦福大学商学院管理学理学硕
士学位，1998 年取得中国人民大学经济学学士学位。
杨飞 CGO
负责销售增长、用户
运营和营销
公司的联合创始人之一，2020 年 6 月起任首席增长官，自公司成立以来一直负责瑞幸的品牌创建，在品牌和数
字营销领域拥有超过 20 年的经验，著有《流动池思维》，获得了中国传媒大学新闻与传播硕士学位。
姜山 高级副总裁 负责法律和合规事务
2020 年 9 月加入瑞幸，任特别法律顾问，2021 年 2 月任高级副总裁。曾任 Airbnb, Inc.副总法律顾问，曾
任职于 , Inc.，Davis Polk & Wardwell LLP 工作，拥有大型商业交易和资本市场的经验，获得了
北京大学学士学位、达特茅斯学院计算机科学硕士学位和哥伦比亚大学法学院法学博士学位。
周伟明 高级副总裁 负责产品
2019 年 12 月起任高级副总裁，在餐饮和食品行业有超过 20 年的工作经验，曾任美团高级董事，负责餐饮和
自营产品，曾任职于 Yum!负责产品开发，在可口可乐和麦考密克担任多个职位。
股权结构：股权结构变动，管理回归正轨
35
资料来源：公开资料整理，中邮证券研究所
图表54：采用不同商业模式的品牌特征明显
资料来源：公开资料整理，中邮证券研究所
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图表53：直营与加盟模式区别
商业模式：直营保障口碑，加盟加密市场
商业模式 代表品牌 品牌特征
纯直营/直营为主
星巴克
M stand
奈雪的茶
重视品牌形象塑造与理念传播；
会员制体验优，培养忠实用户；
高客流量，高客单价；
定位精品+创意咖啡，推新快
直营+加盟
瑞幸咖啡
喜茶
对加盟门店管理严格，平均开店成本较高；
产品跟随原材料价格变化调价频繁；
高客流量，外卖收入占比较高；
多优惠活动降低客单价吸引客流
加盟为主
蜜雪冰城
幸运咖
库迪咖啡
挪瓦咖啡
通过加盟快速扩张，低价策略抓住下沉市场；
供应商议价能力强，产品追求超高性价比
直营模式 加盟模式
店铺管理
总部直接管理，高效执行公司理念，保障产
品体验与用户口碑
总部间接管理，客户反馈处理速度慢，可能
给品牌造成负面影响
营收方式 与顾客直接接触，直接收取高营业利润
营收不直接来自顾客，主要来自原料设备出
售和收益抽成
新市场开发
单店初始投入高，现金流压力大 总部对单店初始投入低，释放部分现金流
公司完全自负盈亏，运营压力大，开发新市
场成本高
加盟商在当地有租金等价格优势，共同分担
风险，扩张迅速
开新店的人员招聘和培训成本高、周期长
加盟商大部分有同类型品牌合作经验，减少
培训成本
◼ 现制饮品行业中，各品牌运用的商业模式与其品牌理念和产品定位密切相关。直营模式倾向于用差异化程度高的外设和产品吸引客流，
用消费体验的高价值获得感和品牌认同感巩固忠实用户；加盟模式倾向于用亲民的价格和高门店密度保证客流量，门店装修铺设及管
理体系简单完整，可复制性强。
36
图表55：不同价格区间品牌选择的加盟模式
*开放区域为品牌宣布区域，不包括海外，除奈雪的茶外，均接受其他未开放区域的留资申请
资料来源：公开资料整理，中邮证券研究所
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商业模式：直营保障口碑，加盟加密市场
品牌 人均消费区间 全国门店数量 加盟方式 资金要求 开放区域* 加盟费 保证金
设计与
装修费用
设备费用 其他费用
幸运咖 5-10元 2608
单店加盟
区域合作
未提及 全国 1万/年 1万 10-15万 8万 约5万
库迪 10-15元 4000+
单店加盟
区域合作
未提及 全国 无 5万 万 万 无
瑞幸 15-20元
10829
（3648加盟）
单店加盟
区域合作
带店加盟
未提及 非一线城市 无 5万 约18万 约20万 无
喜茶 15-20元 2000+
单店加盟
区域合作
50万以上 全国 5万 3万 10万起 15万起 万
奈雪的茶 20-25元 1200+
单店加盟
区域合作
150万以上
主要为
二三线城市
6万 3万 40万起 35万起 约14万
manner 20-25元 800+ - - - - - - - -
37
◼ 纯直营模式（）：瞄准现制咖啡市
场中端定位产品空缺，用直营店试行单店模型。直营
店由总部直接开设和管理，营收与成本可视可控，积
累运营经验，形成自有的管理体系，明确盈利模型，
为后期快速开店做准备。
◼ 直营+加盟模式（-至今）：加盟店高增速扩
张，加密现有市场、拓展低线城市。单店模型成熟后，
为营收增长的目的，瑞幸通过加盟的方式，在无门店
的目标低线城市快速占据优势点位。前期培训与管理
套用已有体系，门店运营利用其数字化系统，分析门
店经营数据，智能安排进货、调货等，监控门店操作
流程规范，做到保质保量开新店。同时，高线城市
（一线、新一线及部分二线城市）的新店仍以直营为
主，向写字楼、校园等位置扩张。
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商业模式：直营保障口碑，加盟加密市场
图表56：“直营为主、加盟为辅”使门店增速脱颖而出
全球特许经营17458家，占% 加盟3648家，占%
资料来源：窄门餐眼，公司公告，公开资料整理，中邮证券研究所
加盟1000+家，约占50%
加盟97家，占%
总门店数
10000+
1000-5000
500-1000
100-500
0-100
直营加盟
齐头并进
绝大多数
直营为主
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商业模式：直营保障口碑，加盟迅速加密市场
图表57：瑞幸与库迪的营销竞争
资料来源：瑞幸公众号，库迪公众号，公司公告，中邮证券研究所
时间 库迪 瑞幸
2023年4月
4月24日前每周一元券，4月24日起
每周一元任饮券；抖音搜索库迪咖
啡享元尝鲜价
生椰拿铁系列折；
与华夏、光大、招商等银行合作推出满减
或低价抢优惠券活动
2023年5月
登陆库迪咖啡APP可领一张元任饮
券
发放5折券包；
与招商、广发等银行合作推出满减或低价
抢优惠券活动；
与京东、天猫合作推出优惠活动
2023年6月
APP新客专享1元咖啡券，老客可抽1元
券或得元任饮券；
消费满4杯可得限量周边、可抽阿根廷
队北京赛球票、可抽签名球衣
6月5日起每周一发放元券；
瑞幸咖啡618全场商品7折起；
与建设、民生、中信等银行合作推出满减
或低价抢优惠券活动
2023年7月
推出oatly联名款；
抽盲盒赢一年免费喝库迪；
现场扫码注册得无门槛新人券
发放折券；加小助手首次添加领折
咖啡券；新开门店入群获得1张折全场
饮品券；
◼ 集中打“价格战”，库迪率先推出的每周元
喝咖啡的营销策略，瑞幸随后推出每周元到
店消费券的优惠策略与之竞争。
◼ 瑞幸元喝咖啡的策略在顾客中反响热烈，公
司23年Q2每月均付费客户数环比大幅增长
%，且公司收入利润双升。公司宣布未来
将常态化开展元一杯咖啡活动，加速推动品
牌力建设。
◼ “每周元喝咖啡”作为瑞幸23年Q2的核心
促销活动，由于优惠只能线下取餐，带动了门
店消费人数增长。二季度瑞幸平均每月交易客
户数达到4310万，较去年增长%。
39
◼ 同店销售快速修复。2020年上半年受战略调整和下游需求不
足影响，瑞幸同店销售有所受损。自2020年下半年开始，下
游消费场景开始恢复，加之瑞幸开店数目的增加形成规模效应，
伴随消费者逐渐接受咖啡，瑞幸同店开始快速修复：据公司公
告披露数据，瑞幸同店销售增加同比长期保持在双位数，截止
23Q2，同店销售同比增加达到%。
图表58：2020-2023H1瑞幸同店销售同比情况
资料来源：公司公告，中邮证券研究所
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◼ 每月平均客流上涨，推动销售增长。分析同店销售快速增长原
因，“数量”占主导：进入2023年，瑞幸咖啡首次突破万店，
加之瑞幸自23Q2开始推出“”喝咖啡活动，伴随多种新品
和多项联名活动的推出，吸引了大量消费者进店。23Q2每月
平均客流突破4000万人次，同比增加%，环比增加
%，表现亮眼。
图表59：2017-2023H1每月平均客流情况
资料来源：公司公告，中邮证券研究所
单店模型：具备吸引力，多数门店已盈利
-40%
-20%
0%
20%
40%
60%
80%
100%
120%
同店销售增加量
-100%
0%
100%
200%
300%
400%
500%
600%
700%
0
500
1,000
1,500
2,000
2,500
3,000
3,500
4,000
4,500
5,000
每月平均客流（万人次） 环比增速-右轴 同比增速-右轴
40
◼ 瑞幸单店成熟，多数门店已盈利。经过多年发展，瑞
幸已经发展出成熟的门店模型，以上海两类标准店为
例：
◼ 写字楼门店店型较小，平均前期资本开支为万元
左右。按一天400杯、每杯16元估计，写字楼门店每
月平均店效为万元，抽成后单店每月可实现毛利
万元。扣除各项运营成本后（房租/员工工资/折
旧/水电2/
