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经济
交换效率、帕累托效率与市场效率的思辨
摘要：本文试图将“ 交换效率”从“ 帕累托效率”中剥离出来，提出交换效率是有别于
帕累托效率和市场信息效率的第三种效率概念，并指明了这一剥离的理论意义。在辨析交
换效率、帕累托效率与市场效率的基础上，本文讨论了这三种效率成立的充分条件。
关键词：帕累托效率；交换效率；市场效率；经济自由
中图分类号：!"#$ 文献标识码：% 文章编号：#""&’()*+（ ,""*）##’""&(’"&
! 龚益鸣（ 湖北省社会科学院研究员 武汉 *&""--）
王智波（ 华中科技大学经济学院 武汉 *&""-*）
在日常生活中，人们往往使用“ 效率”一词
描述花费代价与获取收益之间的关系，这里代价
是指为取得收益在时间上或金钱上的付出。人们
追求用最小的代价取得最高的收益，并将之称为
有效率。这一概念用经济学语言表述就是“ 帕累
托有效”，这是使用得最广泛的效率的概念。
#.$) 年， !/0/ 将 1/0234567 建立的证券市场
“ 鞅”模型定名为“ 有效市场”，从此，“ 效率
（ 3889:937:;）”一词被引入证券市场描述鞅过程，
这是第二种意义上的效率概念。除这两种效率之
外，本文试图将“ 交换效率”从“ 帕累托效率”
中剥离出来，以之作为第三种意义上的效率概
念。
一、交换效率的提出
<2=975>397（ #.-)）区分了交换效率、生产
效率和信息效率的不同含义。其中，交换效率：
参与者没有动机去创造市场所没有提供的交易安
排；生产效率：追求价值最大化的企业制定帕累
托最优的生产决策内涵；信息效率：当前证券价
格无成本被所有市场参与者知道，同时关于未来
证券价格变动的信息已经充分反映到当前价格
中。和其它经济学家一样，他没有将交换效率从
帕累托效率中剥离出来，只是简单地将交换效率
和生产效率视为帕累托效率在交换和生产两个领
域中的应用。本文认同并继续使用 <2=975>397 对
交换效率的定义，但是指明交换效率与帕累托效
率有着本质的区别，交换效率应该作为衡量经济
自由程度的指标，用以评估动态制度环境中市场
交换的自由程度；而帕累托效率则是指静态制度
环境中资源配置实现均衡状态。
在理想的完美模型中，区分交换有效与帕累
托最优是困难而且无意义的。因为在产权明晰，
信息完全，不存在垄断的完美市场中，如果市场
参与者没有受到市场之外的强制力量作用，那么
经济人的逐利性会使参与者在平等自愿的基础上
完成全部互利交易，因此市场参与者不会再有动
机去创造市场所没有提供的交易安排，市场达到
交换有效。同样，在理想模型中，经济人的理性
和资源的稀缺性产生完全竞争的市场结构，按福
利经济学第一定理，经济将达到帕累托最优。因
而在完美市场中，交换有效和帕累托最优等价，
两者与完全竞争互为充要条件。
尽管在理想模型中区分交换有效与帕累托最
优没有意义，但是在现实经济中，交换效率显示
出了与帕累托有效的本质区别。帕累托效率根据
定义可以在任何经济制度中实现，这一点我们将
在下一节展开，然而交换效率是与经济自由程度
正相关，制度的经济自由程度越低时，其交换效
率也就越低，制度越接近理想模型时，其交换效
率越高，因而交换效率可以作为一个指标度量经
济制度是否接近理想模型。如果越接近理想市场
模型的经济制度在市场配置资源方面越有效率，
交换效率、帕累托效率与市场效率的思辨
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那么交换效率也就可以作为一个衡量制度配置资
源效率或是否达到帕累托最优的指标。
二、帕累托改进与交换效率的提升
帕累托有效是描述静态制度环境中资源配置
的最佳状态，即在既定的制度环境中，没有一个
人的福利可以在不损害他人的福利的情况下得以
改善的。按这一定义，帕累托有效可以在具有不
同交换效率的制度环境中实现，因而帕累托有效
不具备作为考评经济制度优劣指标的条件。对这
一问题，姚洋（ !""#）对所引用的布罗姆利和张
五常的观点进行了论述：“ 帕累托效率不是一个
衡量经济制度好坏的指标，因为任何经济制度都
可以达到帕累托效率。”!
当然，建立在交换有效制度中的帕累托有效
所产生的社会福利更大，提升交换效率的过程就
是提升社会福利的过程，但是交换效率提升的过
程不是每一个人的福利都在提升，所以交换效率
的提升不一定是帕累托改进。因而，当政府的政
策目标是追求遵守社会良俗和过程公正基础上的
社会福利最大化时，那么，衡量政府政策适宜性
的标准就是看这项政策是否达到或者说更接近交
换有效"。
我们下面运用证券市场制度变迁来说明交换
效率作为衡量政府管制经济适宜性的标准的适用
性。现代金融学指出，证券市场上资产定价是建
立在无套利均衡的基础上的，新兴的行为金融学
则论证：当证券市场存在套利限制时，市场价格
就很可能因为噪音交易者的认知偏差而导致定价
错误。此时，在理性投资者中存在未满足的套利
交易需求，但是由于套利限制，理性投资者无法
进行套利交易。因而理性投资者很难纠正这些定
价错误，此时我们说市场无效率（ 即市场中存在
错误定价）。无疑，当套利限制是由政府的管制
所导致时，定价错误发生的概率和错误的程度就
更大。同时在政府管制下，市场参与者有动机创
造市场所没有的交易安排，因而此时市场也是交
换无效率的。当管制放松后，理性投资者通过套
利行为纠正错误定价，可以获得无风险收益，同
时正确的价格信号将优化资源配置，提升社会福
利。随着社会福利的增加，帕累托有效将在更高
层次上达到，市场也将在无套利基础上实现新的
均衡。但是因为套利者获取的无风险收益是以噪
音交易者的损失为代价获得的，所以这一福利改
进进程主要表现为交换效率的提高而不是帕累托
改进。因而，这一分析为我们提供了一个与新自
由主义主张相同的结论，当政府将过程公正基础
上社会福利最大化作为政策目标时，其中间目标
应该定为提升交换效率 $经济自由% 而不是追求
帕累托改进。
三、有效市场与帕累托有效之间的关
系
和帕累托效率分为帕累托最优和帕累托有效
一 样 ， 有 效 市 场 假 设（ &’’()(*+, -./0*,1
2345,6*1(17 &-2）也分为两种版本：一种是
. $#:;<， #:="% 提出的较为极端的 &-2，
这种观点认为只有价格充分地反映了全部相关信
息，价格严格等于内在价值时，市场才是有效
的。另一种是 >*+1*+ $#:=?% 和 -.@0(*@ $ !""A%
修正了的 &-2，这种观点认为只要市场不存在
套利机会，市场参与者无法获得超额收益时，市
场就达到了有效状态。由于内在价值无法根据理
论直接测算，因而 . 版的 &-2 很难严格证
明。从相关的经验研究看，多数证据显示了“ 投
资者和基金经理无法战胜市场”，从而支持
>*+1*+ 版的 &-2。但是由于套利限制和信息成
本的存在，市场不存在套利机会或投资者无法获
得超额收益的证据不能证明价格严格等于内在价
值的命题，而且行为金融学发现了一些挑战
. 版的 &-2 的证据#，因而，一般认为，
.版的 &-2存在的价值只是作为研究经济模
型的出发点。
&-2 成立的机理是由于“ 竞争驱使全部的
信息迅速地反映到价格中”，因而市场已经知悉
或已经预见的信息对价格没有影响，价格的变化
仅由未预见到的新信息引起的，具有不可预测
性，或即使可以可预见，也因为存在交易成本，
信息成本和其它制度性因素阻止了理性参与者按
信息行动获得超过所承担风险的收益。因而
. $#:="% 和 >*+1*+ $#:=?% 都认为在市场有
效时，证券的市场价格就是对该证券内在价值的
最好估计。从 &-2的机理可以看出，&-2成立
要求的条件是允许所有的市场参与者能够通过套
利行为去纠正定价错误，从而 &-2 成立的前提
条件是市场参与者有着充分的自由或者说市场已
经达到交换有效。
帕累托效率与 &-2 之间的关系是：帕累托
最优是判断资源是否得到最佳利用和配置的标
准，而 &-2 是衡量市场价格是否充分反映全部
&’
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可获得的信息的标准。帕累托最优和 !"# 的成
立都是以竞争性市场均衡或市场交换有效为前提
条件的。下面我们分析帕累托最优和 $%&% 版的
!"#成立的具体条件。
在完美市场中，帕累托最优和交换效率是同
时实现的。按照福利经济学第一定理和第二定
理，充分竞争和帕累托最优互为充要条件（ 注
意，在完美市场中充分竞争是交换有效的同义
语）。福利经济学第一定理和第二定理成立并没
有提出明确的假设条件，但其暗含的假设前提主
要有：（ ’）经济人假设；（ (）凸性偏好和凸性
技术假设；（ )）不存在外部性假设；（ *）信息
充分假设；（ +）经济自由。
同样是在完美市场中，对 $%&% 版的 !"#
而言，充分竞争或者说交换有效只是市场有效的
必要条件，而不是充分条件。按 $%&% ,’-./0 的
分析，在充分竞争和自由交易的条件下，证券市
场仍然可能处于无效的状况。$%&%认为 !"#成
立的充分条件是：（ ’）在证券买卖中没有交易
成本；（ (）全部可获得的信息，无成本地让全
部市场参与者获得；（ )）全部市场参与者同意
当前信息对当前价格和未来价格分布的含义。在
这三个充分条件中，前两个是指完全市场即
122345678279 世界，而第三个条件则是要求市
场参与者具有同质理念，即使用相同的判断规
则，从而根据相关信息所有的市场参与者产生相
同的预期。这是交换效率和帕累托最优成立所不
需要的额外条件。从 $%&% 的分析可以看出，有
效市场成立所要求的充分条件要比帕累托最优成
立的条件还要苛刻。:98;<=>7;<（ ’-.*）同意
$%&% 的结论，他论证了只要经济的参与者能够
将财富分成当前消费和将来消费，而将来消费的
财富中的一部分以无风险资产形式存在，那么即
使在不完全证券市场中，交换和生产的效率仍然
成 立 。 :98;<=>7;<（ ’-.+） 分 析 了 在 12234 5
678279 模型中，交换和生产的效率将自动满足，
而 $%&% 定义极端观点的 !"# 则需要更多的条
件。对于 ?7<=7< 版的 !"# 而言，市场有效成立
的条件是市场参与者能够自由地进行套利交易。
综上所述，帕累托有效是一种市场均衡状
态，其成立所要求的充分条件最为松驰，它几乎
不需要任何制度条件，或者说能够在任何制度条
件下实现。帕累托最优成立的条件较为苛刻，在
完美市场中，帕累托最优、交换有效和完全竞争
互为充要条件，不过这三者只存在于理想经济
中，而不存在于不完美的现实经济中。与帕累托
最优和交换有效比较，$%&%版的 !"#成立的条
件最为苛刻，除了要求具备完全竞争的市场条件
外，它还要求市场参与者具有同质理念。和帕累
托有效相比，?7<=7< 版的 !"# 成立所要求的充
分条件仍然是比较多的，除了市场必须有理性之
外，还要求制度达到交换有效。否则，人为的管
制限制了理性投资者纠正市场定价错误能力，股
票价格就可以完全脱离内在价值而产生无效率。
因而，如果市场受到政府管制而缺乏交换效率
时，市场就不可能达到 ?7<=7<定义的 !"#。
注释：
! 本文将理想模型中的帕累托效率称为帕累托最
优，非理想模型中未达到交换有效的市场均衡称为帕累
托有效，不过这种均衡并不是最优状态，只达到理想模
型或者说是交换有效的市场均衡才是帕累托最优。
" 在经济转轨过程中，政府的政策尤其应该重视过
程公正，秦晖教授对此有详细的论述。将交换效率作为
衡量市场经济自由程度和政府管制经济适宜性的讨论详
见王智波 ,(//*0。
# $%&% ,’--’@’--A0 认为，市场价格不等于内在价
值的原因是有使用了坏的定价模型，如果将交易成本、
信息成本等微观市场结构因素引入定价模型，检验的结
论仍能支持市场价格等于内在价值。
参考文献：
B’C 姚洋：《 自由可以这样来追求》，《 经济学季刊》
(//’ 年第 ’ 期。
B(C 王智波：《 交换效率与经济体制的两难冲突》，
《 当代财经》(//* 年第 ) 期。
B)C 王智波：《 ’-./ 年以后的有效市场假说》，《 世
界经济》(//* 年第 A 期。
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（ 责任编辑 陈孝兵）
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