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投资评级：推荐（维持）
报告日期：2018 年 05 月 02 日
刘文强 021-31829700
Email:liuwq @
执业证书编号:S1070517110001
数据来源：wind
相关报告
<<图说券商 2018 年 3 月营收数据及投资建
议>> 2018-04-16
<<行业现分化，向好格局不变>>
2018-04-08
<<理顺监管架构，凸显监管模式与时俱进，
促进行业长远健康发展>> 2018-03-18
同质化下通道价值退色，马太效应加剧
——券商行业2017年年报综述
要点 1：券商行业整体承压，龙头券商独领风骚
2017 年，券商行业整体承压，营收与净利双双下滑。131 家券商的营业收
入和净利润分别同比下降 %和 %，其中经纪和投行等传统通道类
业务萎缩尤为严重。
龙头券商表现强劲，好于行业整体水平。马太效应明显，营收排名 TOP5
券商占据上市券商整体收入和利润的一半左右，营收和净利分别同比增长
%和 %，市场集中度不断上升。
要点 2：传统业务表现萎靡，大券商受影响有限
受国家严格防范金融风险政策影响，券商牌照类传统业务红利逐渐褪去并
且开始萎缩。经纪业务收入方面，各上市券商业绩普遍下滑，大券商占据
绝对优势，中小券商的盈利能力将会受到巨大挑战。
未来国家将重点扶持新兴产业公司发展，经济发展趋势与 IPO 审核对接成
为关键。 在国家大力发展直接融资和 IPO 审核趋严的双重背景下，优胜
劣汰的节奏将更为显著，经营和管理能力更强的券商将在未来处于更有利
的竞争地位。
要点 3：资管新规落地，行业规模及利润集中度仍上扬
2018 年 4 月 28 日中央全面深化改革委员会审议通过了《关于规范金融机
构资产管理业务的指导意见》，要点包括明确净值化管理，打破刚性兑付，
消除多层嵌套等。这是严格执行中央去杠杆与规范金融行业发展，改善投
融资环境。另一方面，龙头券商受托管理资产规模集中度以及资管利润集
中度呈大幅上扬趋势。其中广发证券和东方证券资管收益率远高于行业平
均水平。
要点 4：用资类业务逐步发力，有望成为新的利润增长点
市场行情向好，龙头券商凭借大规模的客户基础、充足的内源资金和便利
的外源融资，在两融业务具有绝对优势，2017 年前十券商两融余额市占
率高达 %。去杠杆下，股票质押业务持续收缩，难以以价补量，排
名前十券商占比为 %，同比增加 个百分点。随着 18 年初股票质
押新规的实施落地，大中小型券商的分化将进一步拉大，行业集中度有望
继续上扬。
要点 5：龙头券商海外业务业绩亮眼，同时营收能力稳定
2017 年年末，国家队看好龙头券商，增持比例较大。而从各家券商国际
核心观点
股价走势图
分析师
证券研究报告
行
业
动
态
点
评
行
业
报
告
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融
行
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行业动态点评
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业务能力比较来看，中信证券及海通证券海外业务业绩最为亮眼，成为有
效平抑国内市场交投波动的影响。当前整个行业估值在 左右，主要券
商估值在 之间，基于主要券商业绩表现好于预期，并且龙头券商
净资本回报率较为稳定，如中信证券、华泰证券及广发证券赚钱能力较强，
我们认为大券商有望成为行业估值驱动力。
投资建议：目前券商处于大盘所处的 2638 点时的位置，总体估值处于历
史低位。在即将到来 A 股正式纳入 MSCI 指数的历史性时刻，有望为资
本市场带来长期驰援资金，进而带动券商板块的上涨。券商板块回测影响
不大，已到配置窗口期，建议投资者积极配置前期超跌的龙头个股。
风险提示：地缘政治风险；中美贸易摩擦加剧风险；业绩不及预期风险；
宏观经济下行风险；监管趋严风险。
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目录
1. 整体承压，龙头券商独领风骚 ........................................................................................... 6
受传统牌照业务拖累，行业整体承压 ...................................................................... 6
上市券商业绩持续分化 .............................................................................................. 6
同质化化下牌照类通道业务褪色 ..................................................................... 6
上市券商业绩不断分化，马太效应加剧 ......................................................... 8
2. 业务分化与资本实力决定业绩差异 ................................................................................... 9
牌照类业务萎缩，非牌照类业务崛起 ...................................................................... 9
牌照类业务：红利逐渐逝去 .................................................................................... 10
经纪业务：收入普遍下滑，大券商受创有限 ............................................... 10
投行业务：管理趋严，优胜劣汰 ................................................................... 12
资管业务：新规落地，规模及利润集中度上扬 ........................................... 15
用资类业务：业绩分化的驱动因素 ........................................................................ 18
信用业务：两融规模稳步回升，股票质押业务难以价补量 ....................... 18
自营投资业务：投资收益显著上升，分化加剧 ........................................... 20
3. 大资金进场倒计时，有望填平价值凹地 ......................................................................... 22
国家队看好龙头券商，增持比例较大 .................................................................... 22
龙头券商海外业务业绩靓丽，有效平抑国内市场波动影响 ................................ 23
券商赚钱能力提升，估值有望回升 ........................................................................ 23
4. 投资建议 ............................................................................................................................. 24
5. 风险提示 ............................................................................................................................. 25
行业动态点评
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图表目录
图 1：券商行业 2017 年各项业务净收入 ................................................................................. 6
图 2：2017 年前十大券商业务结构 .......................................................................................... 7
图 3：2017 年中小券商业务结构 .............................................................................................. 7
图 4：2012-2017 年券商分组总资产占比变化 ......................................................................... 7
图 5：2012-2017 年券商分组营业收入占比变化 ..................................................................... 7
图 6：2014-2017 年券商分组净利润占比变化 ......................................................................... 8
图 7：2017 年以来针对证券业出台的部分法律法规 ............................................................ 10
图 8：2012-2017 上市券商各项业务收入 ............................................................................... 10
图 9：2012-2017 上市券商营收结构 ....................................................................................... 10
图 10：股基成交量与上证综合沪深 300 走势 ....................................................................... 11
图 11：2012-2017 行业年度平均佣金率 单位：%% ........................................................ 11
图 12：2017 年四个季度经纪业务收入（亿元） .................................................................. 11
图 13：2017 前十券商经纪业务收入（亿元）及占比 .......................................................... 11
图 14：2012-2017 券商各项承销收入总计 单位：亿元 ................................................. 12
图 15：2017 上会数量前十券商 IPO 数量及过会情况 .......................................................... 13
图 16：2012-2017 券商增发募集资金总量 ............................................................................. 15
图 17：2012-2017 配股和可转债募集资金总量 ..................................................................... 15
图 18：资管新产品数量 ........................................................................................................... 15
图 19：2017 年新产品类型分布 .............................................................................................. 15
图 20：主要券商历年受托管理资产总规模 ........................................................................... 17
图 21：券商历年资管规模集中度 ........................................................................................... 17
图 22：2017 年主动资产管理月均规模占比情况 .................................................................. 17
图 23：券商历年资管业务利润集中度 ................................................................................... 18
图 24：券商资管业务收入分布情况 ....................................................................................... 18
图 25：主要券商历年资管利润/资管规模 .............................................................................. 18
图 26：融资融券规模 ............................................................................................................... 19
图 27：期末融资融券余额市场占比 ....................................................................................... 19
图 28：股票质押回购全部交易参考市值占比 ....................................................................... 20
图 29：自营投资收益及自营投资收益率对比分析 ............................................................... 21
图 30：2017 年券商自营投资资产的结构比较 ...................................................................... 22
图 31：主要券商商海外业务收入 单位：亿元 ............................................................... 23
图 32：主要券商海外业务收入占比 ....................................................................................... 23
图 33：主要券商 ROE 及市净率 PB ....................................................................................... 24
表 1：上市券商 2017 年业绩 ..................................................................................................... 8
表 2：上市券商经纪业务收入前五名收入占比 ..................................................................... 12
表 3：券商 2017 承销收入前十上市公司股债承销规模 单位：亿元 ........................... 12
表 4：券商 2017IPO 业务收入前 15 名 ................................................................................... 14
表 5：2017 年券商再融资规模前 15 名 .................................................................................. 14
表 6：《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》要点及内容 ................................... 15
表 7：2017 年期末两融规模及市占前十券商 ........................................................................ 19
表 8：自营投资资产规模对比 ................................................................................................. 21
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表 9：国家队持股情况 ............................................................................................................. 22
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1. 整体承压，龙头券商独领风骚
受传统牌照业务拖累，行业整体承压
2017 年，证券行业整体表现不佳，营收与净利双双下滑，总体承压。131 家券商总资产
共计 万亿元，较年初上升 %，实现营业收入 亿元，净利润 亿元，
收入和利润分别同比下降 %和 %，其中有 120 家公司实现盈利。券商行业的各项
业务整体承压，虽然自营业务和资管业务收入有所增加，但无法弥补经纪业务和投行业
务收入的大幅下滑。
图 1：券商行业 2017 年各项业务净收入
资料来源：wind，长城证券研究所
上市券商业绩持续分化
同质化化下牌照类通道业务褪色
分化背后的本质原因是，牌照价值的业务同质化，导致其红利不断逝去；行业差距加大
与分化加剧主要在于以客户为中心的非牌照类业务，用资类业务是拉开业绩差距的核心
因素。进一步说，业务结构与资本实力是决定业绩差异的核心原因。
龙头券商的各项业务结构占比与中小券商相比较为均衡化与多元化，且其资管业务占比
明显高于中小券商。受资本实力及业务结构差异的影响，上市券商业绩持续分化，市场
集中度不断提升。
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经纪业务 投行业务 资管业务 自营业务 咨询业务 两融业务
2015 2016 2017
行业动态点评
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图 2：2017 年前十大券商业务结构 图 3：2017 年中小券商业务结构
资料来源：wind，城证券研究所 资料来源：wind，长城证券研究所
图 4：2012-2017 年券商分组总资产占比变化
资料来源：wind，长城证券研究所
图 5：2012-2017 年券商分组营业收入占比变化
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经纪业务 投行业务 资管业务 自营业务 其他业务
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经纪业务 投行业务 资管业务 自营业务 其他业务
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行业动态点评
长城证券 8 请参考最后一页评级说明及重要声明
资料来源：wind，长城证券研究所
图 6：2014-2017 年券商分组净利润占比变化
资料来源：wind，长城证券研究所
上市券商业绩不断分化，马太效应加剧
截至 2018 年 4 月 27 日，已有 31 家上市券商披露 2017 年年报，实现营业收入 亿
元，净利润 亿元，同比增加 %和%，营收好于行业整体水平（%和%）。
上市券商中，马太效应明显，2017 年共有 11 家上市券商实现净利润同比正增长，这其中，
营收排名前五的上市券商，2017 年总共实现营业收入 亿元，净利润 亿元，
占到所有上市券商营收和净利润的%和%；营收同比和净利同比%和%，
亦显著好于行业和整体上市券商。
表 1：上市券商 2017 年业绩
券商 2017 年营收 营收同比 净利润 净利同比
中信证券 % %
海通证券 % %
国泰君安 % %
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华泰证券 % %
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中国银河 % %
东方证券 % %
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长城证券 9 请参考最后一页评级说明及重要声明
券商 2017 年营收 营收同比 净利润 净利同比
浙商证券 % %
山西证券 % %
国金证券 % %
东吴证券 % %
东兴证券 % %
国元证券 % %
西部证券 % %
西南证券 % %
华西证券 % %
国海证券 % %
中原证券 % %
第一创业 % %
华安证券 % %
太平洋 % %
锦龙股份 % %
资料来源：wind，长城证券研究所
2. 业务分化与资本实力决定业绩差异
牌照类业务萎缩，非牌照类业务崛起
2017 年对于整个金融市场，尤其证券市场是无疑监管最严厉的一年，无论是从财政部和
一行三会发布法律法规的数量上还是强度上，可见一斑。2017 年仅证监会就发布了 6 条
法令和 15 号公告，涉及对投资者、证券机构、基金等各个方面。我们认为，监管的措施
实施的已经得了一定的效果，比如券商资管业务加快向以主动资管为主转型的趋势。
2017 年初步统计券商总体业务收入数据显示，31 家上市券商的经纪业务营收为
亿元，同比下降 %，投行业务收入 亿元，同比下降 %，自营业务营收
亿元，同比增加 %，成为新的增长点；资管业务营收 亿元，同比增加
%，信用业务方面，2017 年全年利息净收入为 亿元，同比下降 %。总体
来讲，牌照类传统业务萎缩，重资产业务崛起。
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长城证券 10 请参考最后一页评级说明及重要声明
图 7：2017 年以来针对证券业出台的部分法律法规
资料来源：证券业协会，长城证券研究所
图 8：2012-2017 上市券商各项业务收入 图 9：2012-2017 上市券商营收结构
资料来源：wind，长城证券研究所 资料来源：wind，长城证券研究所
牌照类业务：红利逐渐逝去
经纪业务：收入普遍下滑，大券商受创有限
2017 年市场走势不如预期，券商经纪业务量价齐跌，股基总成交量为 万亿元，佣
金率继续下降，整体佣金率较 2016 年下降 %。
控制风险
•股票质押回购交易风险管理指引—18年1月 严格把控融入方准入条件，规范券商股票质押回购交易
行为
•资产重组异常交易监管—17年9月 提高重组效率、增加透明度
•股票质押新规—17年9月 股票质押率上限不超过60%，单一股票<50%
•投资者适当性管理办法—17年7月 低风险承受能力者不能进行高级别风险投资
•证券基金子公司管理办法—17年6月 提出八条通用原则
•股东及董监高减持新规—17年5月 严格监管大股东减持行为
促进创新
•内地与香港互联互通—17年10月
•开展创新创业公司债券试点—17年7月
•支持绿色债券发展指导意见—17年3月
规范运行
•《减持规定》适用条件问题解答—18年1月 补充解释减持涉及具体问题，补漏“花样减持”
•资管新规—17年11月 消除监管套利、全面去通道化
•证券交易所管理办法—17年11月 完善内部治理结构、明确自律管理职责
•证券承销管理办法—17年2,5,10月 完善可转债和可交换债的发行方式
•分类评价新规 —17年6月 突出监管导向，引导行业聚焦主业 会计准则
•套期会计 更加如实反映风险
•金融资产转移 减值准备由已发生损失法改为预期损失法
•金融工具确认与计量 金融工具由“四分类”改为“三分类
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经纪业务 投行业务 资管业务 信用业务 自营业务 其他
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经纪业务 投行业务 资管业务 信用业务 自营业务 其他
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长城证券 11 请参考最后一页评级说明及重要声明
图 10：股基成交量与上证综合沪深 300 走势 图 11：2012-2017 行业年度平均佣金率 单位：%%
资料来源：wind，长城证券研究所 资料来源：wind，长城证券研究所
经纪业务悉数下滑
从披露 2017 年报的 31 家券商来看，经纪业务收入 亿元，同比增长为%。各
券商经纪业务普遍下滑，31 家上市券商经纪业务收入全都实现下滑，同比下降幅度最大
的五家券商为海通证券，西部证券，山西证券，中原证券，中国银河证券，收入分别为
亿元、 亿元、 亿元、 亿元、 亿元，同比增长%、%、
%、%、%，其余上市券商除兴业证券下降 %外，基本上都下降在
15%以上。
图 12：2017 年四个季度经纪业务收入（亿元） 图 13：2017 前十券商经纪业务收入（亿元）及占比
资料来源：wind，长城证券研究所 资料来源：wind，长城证券研究所
经纪业务分化较加剧
经纪业务分化较明显，上市券商中，经纪业务收入排名前五的公司分别是中信证券，国
泰君安，申万宏源，中国银河，国信证券，收入分别为 亿元， 亿元，
亿元， 亿元， 亿元，五家券商的收入之和占上市券商经纪业务收入总和的比
重为 %，与这五家券商相比，广发证券，华泰证券，招商证券，海通证券收入都在
40 亿元上下，其他方正证券 亿元，光大证券 亿元，剩余券商收入都在 20 亿
元以下，经纪业务差异分化进一步扩大。从各个公司经纪收入的具体情况来看，大券商
们在这项传统的业务方面占据非常大的优势，小券商在短时间内很难与大券商竞争传统
业务的市场份额，中小券商在市场上的盈利能力会受到巨大的挑战。
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经纪收入 收入占比
行业动态点评
长城证券 12 请参考最后一页评级说明及重要声明
表 2：上市券商经纪业务收入前五名收入占比
2013 年 2014 年 2015 年 2016 年 2017 年
中信证券 % 中信证券 % 中信证券 % 中信证券 % 中信证券 %
国泰君安 % 国泰君安 % 国泰君安 % 国泰君安 % 国泰君安 %
中国银河 % 国信证券 % 国信证券 % 申万宏源 % 申万宏源 %
海通证券 % 中国银河 % 申万宏源 % 中国银河 % 中国银河 %
国信证券 % 海通证券 % 中国银河 % 国信证券 % 国信证券 %
资料来源：wind，长城证券研究所
投行业务：管理趋严，优胜劣汰
2017 年受国家“去杠杆”，再融资新规，减持新规等严格防范金融风险的政策影响，上市
券商的投行业务下滑明显。从31家上市券商投行业务收入来看，收入总额为亿元，
收入增长率为%。
具体券商方面，31 家公司中 26 家投行业务实现负增长，其中国海证券，中原证券，西南
证券，东北证券的负增长率都在-50%以上，投行收入排名前五的上市券商分别为中信证
券、国泰君安、海通证券、广发证券、国信证券，收入分别为 亿元、 亿元、
亿元、亿元、亿元，同比增长率分别为%、%、%、%、
%。
图 14：2012-2017 券商各项承销收入总计 单位：亿元
资料来源：wind，长城证券研究所
表 3：券商 2017 承销收入前十上市公司股债承销规模 单位：亿元
排名 机构名称 总计 IPO 再融资 企业债 公司债 ABS
1 中信证券 7, 1, 1,
2 中信建投 5, 1, 1,
3 招商证券 4, 2,
4 国泰君安 3, 1,
5 中金公司 3, 1,
6 海通证券 2,
7 光大证券 2, -
8 广发证券 1,
9 国信证券 1,
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2012 2013 2014 2015 2016 2017
IPO 再融资 企业债 公司债 ABS
行业动态点评
长城证券 13 请参考最后一页评级说明及重要声明
排名 机构名称 总计 IPO 再融资 企业债 公司债 ABS
10 兴业证券 1,
资料来源：wind，长城证券研究所
IPO 业务审核趋严，分化加剧
2017 年各券商共保荐 479 家 IPO 安排上会，其中，380 家过会，整体过会率 %，有
所下滑。2017 年 10 月份新一届发审委成立以来，IPO 审核趋严，为促进资本市场健康发
展严把上市公司质量成为监管重点，IPO 通过率降低有可能成为常态。
大券商项目存量多，前 10 券商占 50%以上份额。同时，大券商 IPO 过会率与整体过会率
基本一致，没有明显优势，据已披露年报券商数据显示，IPO 业务总收入为 148 亿元，其
中 15 家券商 2017 年全年的 IPO 承销收入超过 3 亿元。承销收入最高为广发证券，承销
收入 亿元，排名第二的是中信证券，承销收入为 亿元，第三至第五分别为中
信建投 亿元，海通证券 亿元，国信证券 亿元。在排名靠前的券商当中，IPO
收入差距不大。
未来将重点扶植符合产业发展和新兴产业公司，审视和把握国家产业政策，经济发展趋
势与 IPO 审核的对接成为关键。IPO 常态化的同时，从严审核趋势不会改变。所以在国
家大力发展直接融资和 IPO 审核趋严的双重背景下，优胜劣汰的节奏将更为明显，经营
和管理能力更强的券商公司将在未来表现更强的竞争优势。
图 15：2017 上会数量前十券商 IPO 数量及过会情况
资料来源：wind，长城证券研究所
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80
100
120
广发证券 中信证券 国金证券 国信证券 海通证券 中信建投 招商证券 安信证券 申万宏源 华泰联合
IPO上会数 IPO过会数 IPO过会率（%）
行业动态点评
长城证券 14 请参考最后一页评级说明及重要声明
表 4：券商 2017IPO 业务收入前 15 名
排名 机构名称 收入（亿元） 市场份额（%） 同比增长（%） 排名 机构名称 金额（亿元） 占比（%） 承销家数
1 广发证券 1 中金公司 14
2 中信证券 2 中信建投 26
3 国金证券 3 国泰君安 26
4 海通证券 4 中信证券 25
5 国信证券 5 华泰联合 26
6 中信建投 6 兴业证券 13
7 招商证券 7 高盛高华 7
8 安信证券 8 国信证券 16
9 国泰君安 9 招商证券 16
10 华泰联合 10 申万宏源 12
11 中金 11 海通证券 13
12 兴业证券 12 广发证券 25
13 民生证券 13 东方花旗 8
14 申万宏源 - 14 安信证券 6
15 东吴证券 - 15 国金证券 16
资料来源：wind，长城证券研究所
受新规影响再融资业务下探，现触底回升态势
2017 年，再融资新规明确规定再融资发行股数不超过总股本的 20%。此后下半年再融资
规模较去年同期下降了 %，再融资家数减少 129 家。但随着审核加速，2017 年第四
季度再融资规模开始出现回暖迹象，各券商再融资规模总计为 亿元，而三季度为
亿元，相对于三季度，四季度再融资规模增加了 %，大券商再融资业务方面
优势明显，排名前 15 名的券商再融资规模之和占市场总额 %。
表 5：2017 年券商再融资规模前 15 名
排名 机构名称 金额（亿元） 占比（%） 承销家数
1 中金公司 14
2 中信建投 26
3 国泰君安 26
4 中信证券 25
5 华泰联合 26
6 兴业证券 13
7 高盛高华 7
8 国信证券 16
9 招商证券 16
10 申万宏源 12
11 海通证券 13
12 广发证券 25
13 东方花旗 8
14 安信证券 6
15 国金证券 16
资料来源：wind，长城证券研究所
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图 16：2012-2017 券商增发募集资金总量 图 17：2012-2017 配股和可转债募集资金总量
资料来源：wind，长城证券研究所 资料来源：wind，长城证券研究所
资管业务：新规落地，规模及利润集中度上扬
2018 年 4 月 28 日中央全面深化改革委员会审议通过了《关于规范金融机构资产管理业务
的指导意见》，监管层下定决心规范资产管理业务，改善投融资环境。随着非保本理财业
务明确表外化、净值化，未来资管产品将更加纯粹，券商向主动资产管理转型则刻不容
缓。
新成立产品份额下滑
2017 年全年新成立产品总数为 8545，同比增长 %，其中债券型和货币市场型总数分
别达到 4547 和 2529，占比分别为 %和 %。2017 年全年新成立产品发行份额为
亿份，同比降低 %。
图 18：资管新产品数量 图 19：2017 年新产品类型分布
资料来源：wind，长城证券研究所 资料来源：wind，长城证券研究所
表 6：《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》要点及内容
要点 具体内容
延长过渡期
按照“新老划断”原则设置过渡期，确保平稳过渡。过渡期为本意见发布之日起至 2020 年底，对提前
完成整改的机构，给予适当监管激励。
净值管理
金融机构对资产管理产品应当实行净值化管理，净值生成应当符合企业会计准则规定，及时反映基础金
融资产的收益和风险，由托管机构进行核算并定期提供报告，由外部审计机构进行审计确认，被审计金
0
2,000
4,000
6,000
8,000
10,000
12,000
14,000
16,000
18,000
2012 2013 2014 2015 2016 2017
0
100
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300
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600
700
2012 2013 2014 2015 2016 2017
配股募集资金(亿元) 可转债募集资金(亿元)
0
500
1,000
1,500
2,000
2,500
3,000
3,500
4,000
4,500
0
1,000
2,000
3,000
4,000
5,000
6,000
7,000
8,000
9,000
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
总数 发行份额(亿份) 股票型 混合型 债券型 货币市场型 另类投资型 其他
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要点 具体内容
融机构应当披露审计结果并同时报送金融管理部门。
打破刚兑
（一）存款类金融机构发生刚性兑付的，认定为利用具有存款本质特征的资产管理产品进行监管套利，
由国务院银行保险监督管理机构和中国人民银行按照存款业务予以规范，足额补缴存款准备金和存款保
险保费， 并予以行政处罚。
（二）非存款类持牌金融机构发生刚性兑付的，认定为违规经营，由金融监督管理部门和中国人民银行
依法纠正并予以处罚。
规范资金池
金融机构应当做到每只资产管理产品的资金单独管理、单独建账、单独核算，不得开展或者参与具有滚
动发行、集合运作、分离定价特征的资金池业务。
严控期限错配
封闭式资产管理产品最短期限不得低于 90 天。直接或者间接投资于非标准化债权类资产的，非标准化
债权类资产的终止日不得晚于封闭式资产管理产品的到期日或者开放式资产管理产品的最近一次开放
日；直接或者间接投资于未上市企业股权及其受（收）益权的，应当为封闭式资产管理产品，并明确股
权及其受（收）益权的退出安排，未上市企业股权及其受（收）益权的退出日不得晚于封闭式资产管理
产品的。
限制非标
标准化债权类资产应当同时符合以下条件：1.等分化，可交易。2.信息披露充分。3.集中登记，独立托管。
4.公允定价，流动性机制完善。 5.在银行间市场、证券交易所市场等经国务院同意设立的交易市场交易。
标准化债权类资产的具体认定规则由中国人民银行会同金融监督管理部门另行制定。标准化债权类资产
之外的债权类资产均为非标准化债权类资产。
禁止多层嵌套
资产管理产品可以再投资一层资产管理产品，但所投资的资产管理产品不得再投资公募证券投资基金以
外的资产管理产品。对公募及私募资管产品的受托机构作出额外规定。
杠杆设计
资产管理产品应当设定负债比例（总资产/净资产）上限，同类产品适用统一的负债比例上限。每只开放
式公募产品的总资产不得超过该产品净资产的 140%，每只封闭式公募产品、每只私募产品的总资产不
得超过该产品净资产的 200%。计算单只产品的总资产时应当按照穿透原则合并计算所投资资产管理产
品的总资产。金融机构不得以受托管理的资产管理产品份额进行质押融资，放大杠杆。
分级设计 公募产品和开放式私募产品不得进行份额分级。
风险集中度限制
（一）单只公募资产管理产品投资单只证券或者单只证券投资基金的市值不得超过该资产管理产品净资
产的 10%。
（二）同一金融机构发行的全部公募资产管理产品投资单只证券或者单只证券投资基金的市值不得超过
该证券市值或者证券投资基金市值的 30%。其中，同一金融机构全部开放式公募资产管理产品投资单一
上市公司发行的股票不得超过该上市公司可流通股票的 15%。
（三）同一金融机构全部资产管理产品投资单一上市公司发行的股票不得超过该上市公司可流通股票的
30%。金融监督管理部门另有规定的除外。
合格投资者认定
资产管理产品的投资者分为不特定社会公众和合格投资者两大类。合格投资者是指具备相应风险识别能
力和风险承担能力，投资于单只资产管理产品不低于一定金额且符合下列条件的自然人和法人或者其他
组织。
（一）具有 2 年以上投资经历，且满足以下条件之一：家庭金融净资产不低于 300 万元，家庭金融资
产不低于 500 万元，或者近 3 年本人年均收入不低于 40 万元。
（二）最近 1 年末净资产不低于 1000 万元的法人单位。
（三）金融管理部门视为合格投资者的其他情形。合格投资者投资于单只固定收益类产品的金额不低于
30 万元，投资于单只混合类产品的金额不低于 40 万元，投资于单只权益类产品、单只商品及金融衍生
品类产品的金额不低于 100 万元。
资料来源：人民银行，长城证券研究所
龙头券商规模领先
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近年来，龙头券商受托管理资产总规模数额庞大，持续保持不可撼动的领先地位。中信
证券更是独领风骚，成为唯一家连续三年受托管理资产规模均超过万亿的券商。整体而
言，资管业务集中度也呈波动上扬趋势，2017 年前五券商资管规模市场份额为 %，
同比上升 个百分点，前十券商资管市场份额为 %，同比上升 个百分点。随
着资管新规落地实施，主动管理能力强，自身业务规范，积极寻求业务转型突破的大型
券商更为受益。
图 20：主要券商历年受托管理资产总规模 图 21：券商历年资管规模集中度
资料来源：wind，长城证券研究所 资料来源：wind，长城证券研究所
图 22：2017 年主动资产管理月均规模占比情况
资料来源：中国证券投资基金业协会，长城证券研究所
龙头券商受益于强大的主动资管能力，攫取资管业务大量利润
资管业务利润呈现上扬趋势，龙头券商攫取资管业务大量利润，分得蛋糕最大。2017 年，
前 10 券商资管业务利润市场占比为 %，同比上升 个百分点，前 5 券商资管业
务利润市场占比为 %，同比上升 个百分点。资管业务收入同样分化严重，2017
年，只有 8 家券商资管业务收入超过 15 亿元，而有 47 家券商的资管业务收入低于 5 亿
元。其中中信证券、广发证券、华泰证券分别以 亿元、 亿元和 亿元高
居前三。如东方证券、广发证券得益于其出色的主动资产管理能力，资管业务收益率远
高于行业平均水平。
0
2,000
4,000
6,000
8,000
10,000
12,000
14,000
16,000
18,000
20,000
2013 2014 2015 2016 2017
40%
50%
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2013 2014 2015 2016 2017
CR5 CR10
0
2000
4000
6000
8000
10000
12000
14000
16000
18000
其他（亿元） 主动资产管理（亿元）
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长城证券 18 请参考最后一页评级说明及重要声明
图 23：券商历年资管业务利润集中度 图 24：券商资管业务收入分布情况
资料来源：wind，长城证券研究所 资料来源：wind，长城证券研究所
图 25：主要券商历年资管利润/资管规模
资料来源：wind，长城证券研究所
用资类业务：业绩分化的驱动因素
信用业务：两融规模稳步回升，股票质押业务难以价补量
两融业务：高位波动
经历了前期爆发式的潮起潮落，券商意识到需建立更合理的管理机制，来适时地防范业
务风险。2016 年至 2017 年 6 月份，两融业务高度依赖市场行情，规模基本在 8000-9500
亿元之间波动，而 2017 年下半年，由于消费类及周期类股票带动的结构性行情出现，两
融规模出现稳步回升，10 月份之后，月两融规模均突破千亿。2017 年全年两融余额为
亿元，同比增长 %。
相比于小券商，龙头券商凭借着自身的条件：大规模的客户基础、充足的内源资金和便
利的外源融资，在两融业务具有绝对优势。中信证券、华泰证券、国泰君安、中国银河、
广发证券、招商证券这 6 家龙头券商，其 2017 年末两融余额均超过 500 亿元，市场占比
均超过 5%，近 3 年来，两融余额市场占比 CR10 保持在 50%左右，CR5 保持在 30%徘徊。
40%
50%
60%
70%
80%
90%
100%
2013 2014 2015 2016 2017
CR5资管利润占比 CR10资管利润占比
0 10 20 30 40 50
<5
5~10
10~15
15~20
20~25
25~30
>30
<5 5~10 10~15 15~20 20~25 25~30 >30
券商家数 47 3 0 3 1 1 3
%
%
%
%
%
%
%
%
2013 2014 2015 2016 2017
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长城证券 19 请参考最后一页评级说明及重要声明
图 26：融资融券规模
资料来源：wind，长城证券研究所
表 7：2017 年期末两融规模及市占前十券商
排名
机构名称
期末融资融券余额(亿元)
期末融资融券余额市场占比
(%)
1 中信证券
2 华泰证券
3 国泰君安
4 中国银河
5 广发证券
6 招商证券
7 海通证券
8 中信建投证券
9 国信证券
10 申万宏源证券
资料来源：wind，长城证券研究所
图 27：期末融资融券余额市场占比
资料来源：wind，长城证券研究所
-10%
-8%
-6%
-4%
-2%
0%
2%
4%
6%
8%
0
2,000
4,000
6,000
8,000
10,000
12,000
沪深两融余额(亿元) 环比增长率
20%
25%
30%
35%
40%
45%
50%
55%
60%
65%
70%
2012 2013 2014 2015 2016 2017
CR5 CR10
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长城证券 20 请参考最后一页评级说明及重要声明
股票质押业务：去杠杆下，业务持续收缩，难以以价补量
2017 年，券商股票质押业务全部交易市值为 万亿，同比降低了 %，未解押市值
为 万亿，同比增长了 %。从整个行业竞争角度而言，大型券商凭借自身资本实
力雄厚的条件及提供全业务链条的能力，比中小券商更具有优势，对客户的粘性更强。
2017 年，行业前 5 券商股票质押回购业务市场份额占比为 %，同比增长 个百分
点，排名前十券商占比为 %，同比增长 个百分点。随着年初股票质押新规的实
施落地，大中小型券商的分化将进一步拉大，行业集中度有望继续上扬。此外，虽然股
票质押费率水涨船高，但是难以以量补价，未来该业务难言乐观。
图 28：股票质押回购全部交易参考市值占比
资料来源：wind， 长城证券研究所
自营投资业务：投资收益显著上升，分化加剧
根据券商已披露的年报统计，2017 年证券行业平均自营投资收益同比增长 %，平均
投资收益率为 %，同比增长 %。得益于白马股领涨下的结构性牛市，2017 年自
营投资收益排名前十券商的投资收益额和投资收益率均显著高于 2016 年。
2017 年，中信证券的自营业务以 亿元的规模高居榜首，同比略微下降 %，其
投资收益率为 %；位列第二、三席位的分别是广发证券和海通证券，其自营投资规模
分别为 亿元和 亿元，投资收益率分别为 %和 %。2017 年，7 家
上市券商自营投资规模超过千亿，其中光大证券自营投资规模同比增长率为 %，上
升幅度最大。而在几乎全部券商自营投资资产结构组成中，交易性金融资产占比最大。
龙头券商愈发重视非方向性投资的布局。以往自营投资以传统的方向性投资为主，其投
资收益容易受到股市、债市波动的影响，而发展新兴产品创设业务则有利于缓解这种困
境，在未来，产品创设业务能力较强的龙头券商无疑将享受更为丰厚的收益，如中信证
券、广发证券、海通证券等都加大了 FICC 业务线的布局，也是重要的转型方向与趋势。
20%
25%
30%
35%
40%
45%
50%
55%
60%
65%
70%
2013 2014 2015 2016 2017
CR5 CR10
行业动态点评
长城证券 21 请参考最后一页评级说明及重要声明
图 29：自营投资收益及自营投资收益率对比分析
资料来源：wind，长城证券研究所
表 8：自营投资资产规模对比
标题 机构名称
2017 年自营投资资产
规模（亿元）
2016 年自营投资资产
规模（亿元）
同比增长率（%）
1 中信证券 2, 2, %
2 广发证券 1, 1, %
3 海通证券 1, 1, %
4 国泰君安 1, 1, %
5 华泰证券 1, 1, %
6 东方证券 1, 1, %
7 招商证券 1, %
8 光大证券 %
9 兴业证券 %
10 中国银河 %
11 方正证券 %
12 东吴证券 %
13 渤海证券 %
14 西南证券 %
15 东北证券 %
16 太平洋 %
17 广州证券 %
18 山西证券 %
19 长城证券 %
20 信达证券 %
21 浙商证券 %
22 第一创业 %
23 国金证券 %
24 中原证券 %
资料来源：wind，长城证券研究所，自营投资资产=交易性金融资产+衍生金融资产+可供出售金融资产
-2
0
2
4
6
8
10
-20
0
20
40
60
80
100
120
140
160
中信证券 海通证券 广发证券 华泰证券 国泰君安 东方证券 招商证券 兴业证券 西南证券 光大证券
2017年自营投资收益(亿元） 2016年自营投资收益（亿元）
2017年自营业务收益率(%) 2016年自营业务收益率(%)
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长城证券 22 请参考最后一页评级说明及重要声明
图 30：2017 年券商自营投资资产的结构比较
资料来源：wind，长城证券研究所
3. 大资金进场倒计时，有望填平价值凹地
国家队看好龙头券商，增持比例较大
年报数据显示，国家队对于龙头券商增持比例较大，后市可期。2017 年年末，国家队对
13 家上市券商持股超过 5%，本期持股比例位居前五的分别是中信证券、东方证券、国泰
君安、方正证券和国金证券。其中对中信证券持股高达 %，对东方证券持股高达
%。
对于以下 22 家券商，国家队本期增持 8 家，新进 1 家，减持 9 家，其余 4 家持股比例不
变。增持比例较大的为中信证券、国金证券和东北证券，持股比例分别增加 %、%、
%。证金公司新进中国银河 %的股份。此外，减持比例较大的为招商证券、西南
证券、申万宏源，持股比例分别减少 %、%、%。
表 9：国家队持股情况
国家队持股 证金持股 汇金持股
券商
本期持股比
例（%）
持股比例变
动（%）
本期持股比
例（%）
持股比例变
动（%）
本期持股比
例（%）
持股比例变
动（%）
中信证券
东方证券
国泰君安
方正证券
国金证券
华泰证券
海通证券
国投资本
兴业证券
招商证券
光大证券
广发证券
0
500
1,000
1,500
2,000
2,500
3,000
交易性金融资产 衍生金融资产 可供出售金融资产
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长城证券 23 请参考最后一页评级说明及重要声明
国家队持股 证金持股 汇金持股
东吴证券
中国银河
国元证券
太平洋
东北证券
西南证券
西部证券 - -
山西证券 - -
锦龙股份 - -
申万宏源 - -
资料来源：wind，长城证券研究所
龙头券商海外业务业绩靓丽，有效平抑国内市场波动
影响
从各家券商的国际业务能力来看，中信证券、海通证券及国泰君安证券位居前三，2017
年，中信证券海外业务收入高达 亿，同比下降 31%，但是海外收入绝对值仍保持第
一，占营收比例为 13%，海外业务业绩颇为亮眼。海通证券海外业务近三年来稳步提升，
2017 年海通证券海外业务收入为 亿，同比增加 %，占营收比例为 %，实力
不容小觑。
图 31：主要券商商海外业务收入 单位：亿元 图 32：主要券商海外业务收入占比
资料来源：wind，长城证券研究所 资料来源：wind，长城证券研究所
券商赚钱能力提升，估值有望回升
龙头券商赚钱能力提升。2017 年，华泰证券拔得头筹，净资本回报率 ROE 为 %，同
比增加 个百分点。广发证券紧随其后，净资本回报率 ROE 为 %，同比增加
个百分点。位居前五席位的还有浙商证券、国泰君安证券及招商证券。根据 2018 年 4 月
24 日估值结果显示，券商行业 PB 为 ，主要证券的 PB 大部分集中在 ~ 之间，
-10
0
10
20
30
40
50
60
70
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90
2015 2016 2017
-5%
0%
5%
10%
15%
20%
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2015 2016 2017
中信证券 海通证券 国泰君安
华泰证券 广发证券 招商证券
中国银河 东方证券 国元证券
西南证券
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长城证券 24 请参考最后一页评级说明及重要声明
唯有浙商证券 PB 为 ，可见券商估值仍在底部，而主要券商业绩相比预期更好，我们
认为估值有望回升。
图 33：主要券商 ROE 及市净率 PB
资料来源：wind， 长城证券研究所
4. 投资建议
在行业向重资产业务转型的大背景下，市场更应该关注主动管理业务能力突出、FICC 业
务布局深入、机构业务强大的券商。我们认为，近期的海外独角兽回归新政，可以被认
为是注册制的先行分批试点。考虑到境外独角兽企业双轨制回归 A 股，业务门槛较高，
跨境业务强的龙头大型券商将率先受益。同时，央行发布了发文规范券商短期融资券管
理，要求券商发行短期融资券时，需要符合的条件有资产管理业务开展规范，符合强化
法人风险隔离、规范资金池、打破刚性兑付等资管业务监管要求。券商发行短期融资券
实行余额管理，待偿还短期融资券余额上限按照短期融资券与券商其他短期融资工具余
额之和不超过净资本的 60%计算。我们认为，对券商行业影响有限，尤其是本身资本实
力强劲的龙头券商影响甚微。
在即将到来A股正式纳入MSCI指数的历史性时刻，有望为资本市场带来长期驰援资金，
有望带动券商板块的上涨。目前板块仍处于大盘 2638 点时所处在的位置，估值已处于历
史低位，回测影响不大，已到配置窗口期，建议投资者积极配置前期超跌的龙头个股。
三条主线下证券板块的投资布局机会：
1）业绩优良稳健、营收结构多元化、均衡化的龙头券商：重点推荐中信证券（机构业务
强大，跨境业务能力强，有望率先受益于 CDR 创新所带来的市场红利），华泰证券（业
绩领衔上市券商， 亿元定增持续推进，并购重组、IPO 等多项业务市场领先，跨境
业务试点有望驱动包括 CDR 在内业务边际改善，进一步夯实龙头地位），国泰君安（经
纪业务提升显著，综合性多元化大券商，业绩靓丽，跨境业务试点起航，有望受益于 CDR
业务），东方证券（定增补充资本实力，强化投资资管优势，积极补足经纪、投行业务短
板，业绩有望持续靓丽），广发证券（业绩突出，财富管理业务引领公司发展，交易与机
构业务实现高增长，有望受益于 CDR 业务），海通证券（集团化、综合化、国际化战略
领先，有望受益 CDR 业务）。
0
1
2
3
4
5
0%
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华泰证券 广发证券 浙商证券 国泰君安 招商证券 中信证券 东方证券 海通证券 兴业证券 国金证券
2015 2016 2017 市净率PB
行业动态点评
长城证券 25 请参考最后一页评级说明及重要声明
2）建议关注创新+转型发展的中小型券商：兴业证券（欣泰事件影响逐渐出清，员工持
股助力公司转型发展，80 亿非公开发行股票预案已公告，用资在两融、股票质押式及自
营业务以提升市场竞争力），国元证券（定增获批打开增长空间，与京东金融合作，布局
金融科技短板而有望提升市场竞争力），东方财富证券（互联网证券战略持续推进，零售
证券“独角兽”成色显现 ，业务逆市起航，一季报大幅增长；3月股票交易市占率为%，
环比提升近 15%；两融市占率为 %，环比提升近 14%）。
3）关注次新股类弹性标的：浙商证券（首发提升公司资本实力，浙江沃土孕育公司成长
新希望），华安证券（区域性优质证券，业绩增长优于行业平均水平）；风险偏好高的投
资者可积极关注与配置。
5. 风险提示
地缘政治风险；中美贸易摩擦加剧风险；业绩不及预期风险；宏观经济下行风险；监管
趋严风险。
行业动态点评
研究员承诺
本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，在执业过程中恪守独立诚信、勤勉尽职、谨慎客观、公平公正的原
则，独立、客观地出具本报告。本报告反映了本人的研究观点，不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接接收到任
何形式的报酬。
特别声明
《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于 2017 年 7 月 1 日 起正式实施。因本研究报告涉
及股票相关内容，仅面向长城证券客户中的专业投资者及风险承受能力为稳健型、积极型、激进型的普通投资者。若您并非上述类型的投资者，请
取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研究报告中的任何信息。
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免责声明
长城证券股份有限公司（以下简称长城证券）具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格。
本报告由长城证券向专业投资者客户及风险承受能力为稳健型、积极型、激进型的普通投资者客户（以下统称客户）提供，除非另有说明，所有
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长城证券投资评级说明
公司评级：
强烈推荐——预期未来 6 个月内股价相对行业指数涨幅 15%以上;
推荐——预期未来 6 个月内股价相对行业指数涨幅介于 5%~15%之间;
中性——预期未来 6 个月内股价相对行业指数涨幅介于-5%~5%之间;
回避——预期未来 6 个月内股价相对行业指数跌幅 5%以上
行业评级：
推荐——预期未来 6 个月内行业整体表现战胜市场;
中性——预期未来 6 个月内行业整体表现与市场同步;
回避——预期未来 6 个月内行业整体表现弱于市场
长城证券销售交易部
深圳联系人
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程 曦: 0755-83516187, chengxi@
黄永泉: 0755-83699629, huangyq@
佟 骥: 0755-83661411, tongji@
北京联系人
赵 东: 010-88366060-8730, zhaodong@
王 媛: 010-88366060-8807, wyuan@
王眈棋: 010-88366060-1133, wangdanqi@
张羲子: 010-88366060-8013, zhangxizi@
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