长城证券研究所 零售研究小组
姚雯琦 0755－83515144
执业证书编号：S1070510120007
联系人：
陈 鹏 0755-83667314
从业证书编号：S1070112070055
陈曙睿 0755-83559732
从业证书编号：S1070112080032
寻找渠道变革下的投资机会
——零售业2013年投资策略
渐飞研究报告 -
核心观点
行业回顾
2012年以来，经济下行，行业低迷，收入放缓，利润下滑。
年初至今跌幅%，行业，估值溢价率，历史低位。
基金减持，产业资本增持，说明短期业绩承压，长期前景看好。
渠道变革势在必行
线上渠道强势崛起，未来必然是线上线下协同发展。
层层代理，流通体系分割，区域割据；短期趋势，渠道下沉是可行的扩张路径，二三线市
场尚存空间；长期趋势，推行统一采购，缩减中间环节，渠道扁平化，回归自营，破除区
域限制，真正实现全国扩张。
消费者需求发生变化，百货、超市风光不再，市场份额下降，购物中心崛起。
2013年行业展望
宏观经济短期L型，随着经济企稳回升，行业明年下半年或有好转，业绩拐点仍需观察，给
予行业“中性”评级。
重点公司推荐
选择渠道和业态符合零售业发展方向的公司，推荐苏宁电器、王府井、欧亚集团。
2
渐飞研究报告 -
行业回顾
渠道变革势在必行
重点公司推荐
目录
渐飞研究报告 -
1、行业回顾
渐飞研究报告 -
收入放缓、净利润下滑
5
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5%
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2010Q3
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2012Q2
2012Q3
百货 超市 连锁
2012年以来收入增速放缓 净利润增速下滑
2011年四季度以来，受宏观经济的影响，百货，超市、专业连锁的收入增速明显放缓，增
速降为个位数。
2012年前3季度百货业净利润增速降为个位数，超市和专业连锁负增长。
资料来源：wind,长城证券研究所
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%
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-60%
-40%
-20%
0%
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80%
100%
2010Q1
2010Q2
2010Q3
2010Q4
2011Q1
2011Q2
2011Q3
2011Q4
2012Q1
2012Q2
2012Q3
百货 超市 连锁
渐飞研究报告 -
板块表现不佳
6
-35%
-30%
-25%
-20%
-15%
-10%
-5%
0%
5%
10%
15%
商业贸易(申万) 上证指数 沪深300
商贸零售业年初至今跌幅%，跑输大盘，在所有行业中跌幅仅次于纺织服装。
零售业跌幅居前 板块跑输大盘
资料来源：wind,长城证券研究所
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-20%
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-10%
-5%
0%
5%
10%
15%
20%
纺
织
服
装
零
售
信
息
服
务
机
械
设
备
农
林
牧
渔
信
息
设
备
轻
工
制
造
餐
饮
旅
游
食
品
饮
料
黑
色
金
属
采
掘
化
工
交
通
运
输
电
子
交
运
设
备
全
部
A股
有
色
金
属
公
用
事
业
医
药
生
物
金
融
服
务
家
用
电
器
建
筑
建
材
房
地
产
渐飞研究报告 -
估值历史低位
目前行业市盈率（TTM）为倍，历史新低。
行业相对全部A股的估值溢价率为，处于历史低位。
7
0
10
20
30
40
50
60
2009/12/1
2010/4/1
2010/8/1
2010/12/1
2011/4/1
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2011/12/1
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行业市盈率
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零售业市盈率持续走低 零售业相对A股估值溢价率
资料来源：wind,长城证券研究所
渐飞研究报告 -
基金减持，产业资本频繁增持
基金配置方面，截止2012年三季度，零售业占股票投资市值比下降到%。
产业资本不断增持。2012年以来，频繁出现产业资本增持商贸零售公司股权，体现了
产业资本看好行业前景。
基金减持，产业资本增持，说明金融资本和产业资本对行业投资价值存在分歧。
基金减持 产业资本增持
资料来源：wind,长城证券研究所
%
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0%
1%
2%
3%
4%
5%
6%
7%
2011Q1 2011Q2 2011Q3 2011Q4 2012Q1 2012Q2 2012Q3
时间 上市公司 增持方 增持方式
2月25日 南京中商 实际控制人 要约收购
5月3日 银座股份 控股股东 二级市场买入
5月24-25日 成商集团 茂业商厦 二级市场买入
6月 友好集团 新疆广汇集团 二级市场买入
6月20日 鄂武商 大股东
溢价40%要约
收购
7月5日 苏宁电器
大股东、弘毅
投资
溢价40%定向
增发
7月27日 大商股份 茂业国际 二级市场买入
5月29日-8月2
日
文峰股份 大股东 二级市场买入
8月8日 王府井 大股东 二级市场买入
2011 年以来
数次
欧亚集团 董事长等高管 二级市场买入
-
银座股份 鲁商物产 二级市场买入
渐飞研究报告 -
2、渠道变革势在必行
渐飞研究报告 -
现状一：网络零售强势崛起
10
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10000
15000
20000
25000
2007 2008 2009 2010 2011
网购用户数量（万人） 渗透率
0%
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60%
80%
100%
120%
140%
0
500
1000
1500
2000
2500
3000
网络零售额 同比增速
%
0%
1%
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3%
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20
08
Q1
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网络零售总额占社零总额比重
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20%
30%
40%
50%
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20,000
30,000
40,000
50,000
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2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
网民数 互联网普及率
网络零售额 网络零售额占社零总额比例
网民数及网络普及率 网购用户数量
资料来源：CNNIC，长城证券研究所
渐飞研究报告 -
短期推动因素：低价、长尾商品
11
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5%
10%
15%
20%
25%
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1000以下 1000-2000 2000-3000 3000-5000 5000以上 无收入
%
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价格便宜
有喜欢的品牌或款式
产品比较丰富
网上用户评价较好
信任购物网站或卖家
亲朋好友推荐
可以货到付款
配送速度较快
被网站广告吸引
买其他商品时一并购买
其他
价格便宜。CNNIC的统计数据显示，在网购考虑的因素中，选择价格便宜的占比
%。从网购用户收入分布来看，收入在2000-3000元的占比%。
长尾商品。线下因为物理空间限制，展示的商品有限，而网上品类齐全，以3C数码为
例，京东的SKU为4702，而国美的仅为3635。
网购人群收入分布 网购考虑的因素
资料来源：CNNIC,长城证券研究所
渐飞研究报告 -
长期推动因素：消费习惯的改变
12
45 45
亚马逊 梅西百货 levi's官网
美国同款商品线上线下价格无差异
传统零售商 网络零售商
毛利率 22% 毛利率 10%
人工费用率 % 物流费用率 %
租金费用率 % 广告费用率 %
折旧摊销费用率 % 技术研发费率 %
水电费率 % 管理费用率 %
综合费用率 17% 综合费用率 21%
净利润率 5% 净利润率 -10%
目前，消费者大多是价格敏感型的。长期来看，线上和线下的价格会趋于一致。
网购是对消费者消费习惯的改变，网购消费者追求的是消费的便利性。
网络零售处于亏损 美国同款商品线上线下价格无差异
资料来源：长城证券研究所
渐飞研究报告 -
未来趋势：线上+线下协同发展
13
公司 类型 销售额 增速
B2C、百货 342 %
传统零售+B2C 102 %
IT企业+B2C 23%
IT企业+B2C 48 6%
传统零售+B2C 41 0%
超市巨头+B2C 41 17%
传统零售+B2C 31 12%
传统零售+B2C 30 %
传统零售+B2C 3%
传统零售+B2C 27 10%
线上和线下是共存的关系，而不是替代关系，线上的优势在于购物方便，线下的优势
在于购物体验，这是线上无法替代的。
美国排名前十的电商，纯电商仅占一席，基本都是线上+线下协同发展。
购物中心以娱乐休闲作为主力店的占比在15%左右，以电影院作主力店占比20%左右。
16%
19%
15%
22%
0%
5%
10%
15%
20%
25%
2009-2011预测 2012-2013预测
娱乐休闲作主力店占比 电影院作主力店占比
美国排名前十的电商 消费者越来越注重购物体验
资料来源：长城证券研究所
渐飞研究报告 -
现状二：区域割据，行业集中度低
14
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% %
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0%
2%
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8%
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2006 2007 2008 2009 2010 2011
CR8 CR4
% %
%
% %
%
% % %
%
30%
35%
40%
45%
50%
55%
60%
65%
70%
2007 2008 2009 2010 2011
美国百货业CR4 日本百货业CR4
中国百货业CR4只有%，CR8只有%，行业集中度低。美国百货业CR4高达64%，
日本百货业CR4高达%。
行业集中度低的原因：分级代理、区域代理制下流通体系分割，造成区域割据，零售
业难以实现跨区域发展。
中国百货业行业集中度 美、日百货业集中度
资料来源：长城证券研究所
渐飞研究报告 -
原因：层层代理，流通体系分割
15
品
牌
生
产
商
省
级
经
销
商
区
域
经
销
商
终
端
渠
道
顾
客
直采比例10%
公司 核心扩张区域 门店
友谊股份 长三角为中心 39家
大商股份 东三省为主 约90家百货门店
重庆百货 立足重庆 45家门店
王府井 门店集中于北京和中西部地区 25家门店
鄂武商A 集中在湖北 8家门店，另有3家在建
银泰百货 集中于浙江省 29家门店
友阿股份 湖南省百货龙头 8家门店
层层代理
零售企业区域割据
资料来源：长城证券研究所
百货
专卖店
专营店
超市
渐飞研究报告 -
短期趋势：渠道下沉，二三线城市尚存空间
16
广
州
北
京
深
圳
上
海
武
汉
南
京
合
肥
长
春
杭
州
成
都
天
津
长
沙
重
庆
包
头
大
庆
常
州
宜
昌
青
岛
南
宁
洛
阳
唐
山
佛
山
绵
阳
襄
阳
温
州
日
本
区域割据下，对外扩张很容易水土不服，
优势区域渠道下沉成为次优选择。
二三线城市人均百货面积还有上升空间。
二三线城市经济高速增长，人均可支配收
入迅速提升，居民消费能力不断增强。
二三线城市的城市化率有很大的提升空
间。
人均百货面积低于日本
资料来源：长城证券研究所
%
%
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0%
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20%
30%
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90%
一线城市 二线城市 三线城市
一线城市 二线城市 三线城市
二三线城市城市化率有提升空间
二三线城市人均可支配收入高于一线城市
16990
0%
2%
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2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010
三线人均可支配收入 一线增长率
二线增长率 三线增长率
渐飞研究报告 -
短期趋势：渠道下沉，中西部潜力巨大
17
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10%
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2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
东部GDP增长率 中部GDP增长率 西部GDP增长率
10%
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2006 2007 2008 2009 2010
东部社消总额增长率 中部社消总额增长率
西部社消总额增长率
在“西部大开发”、“中部崛起”等促进区域协调发展战略的实施下，中西部经济正
在经历快速的增长，人均GDP增速高于东部。
随着经济的快速增长，人均GDP 刚达到或即将达到3000美元的“黄金线”，居民消费
进入快速增长时期，中西部社会消费品零售总额增速也高于东部，中西部地区正在释
放出巨大的消费潜力。
中西部GDP增长率高于东部 中西部社零总额增速高于东部
资料来源：wind,长城证券研究所
渐飞研究报告 -
长期趋势：缩减中间环节，渠道扁平化
18
联营模式扁
平化
品牌生产商 品牌总代理 百货 消费者
品牌生产商 买断经营 百货 消费者
自有品牌 生产 研发 百货 消费者
层层代理推高了产品的终端价格。
区域代理制使得百货的规模优势无法发挥，议价能力受到影响。
统一采购、买断经营、发展自有品牌是行业发展趋势，可以缩减中间环节，降低流
通费用，破除区域限制，真正实现全国扩张。
渠道扁平化
资料来源：长城证券研究所
渐飞研究报告 -
长期趋势：自营占比提升
19
1%
0%
10%
20%
30%
40%
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瑞
士
德
国
英
国
法
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加
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大
美
国
瑞
典
意
大
利
中
国
各国自有品牌销售占比
57% 50% 45%
0% 0%
43% 50% 55%
98% 100%
0%
20%
40%
60%
80%
100%
梅西百货 柯尔百货 杰西潘尼 巴黎春天 玛莎百货
联营 经销代销 独家经销、自主品牌
日资百货
毛利率
2007 2008 2009 2010 2011
H2O % % % % %
高岛屋 % % % % %
IZUTSUYA % % % % %
零售前线 % % % % %
三越伊势
丹
--- % % % %
美资百货
毛利率
2007 2008 2009 2010 2011
梅西百货 % % % % %
西尔斯百货 % % % % %
杰西潘尼 % % % % %
柯尔百货 % % % % %
以自营为主的美国百货毛利率远高于以联营为主的日本百货
各国自有品牌销售占比 美国各百货公司收入构成
资料来源：长城证券研究所
渐飞研究报告 -
现状三：传统业态风光不再
20
传统业态百货、超市的市场份额逐年下降。
网购、购物中心等业态的崛起，蚕食了传统业态的市场份额。
百货份额下降
资料来源：Euromonitor,长城证券研究所
3110
8600 10221
78164 %
%
0%
5%
10%
15%
20%
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30%
35%
0
10000
20000
30000
40000
50000
60000
70000
80000
90000
2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
百货业态市场规模（亿元） 限额以上零售总额（亿元） 百货业务占比
渐飞研究报告 -
原因：消费需求悄然变化
随着购买力的提升，消费者越来越关注自身的消费体验，更加注重餐饮、娱乐、购物、
休闲功能。
我国人均年教育文化娱乐支出由2000年的元上升到2011年的元，增长了接近2
倍。
对比2010年与2005年上海购物中心各主要构成部分的营业收入变化，专业专卖店和餐饮业的
收入增长最大，娱乐业其次。
21
资料来源：长城证券研究所
0%
5%
10%
15%
20%
25%
1,
1,
1,
1,
1,
2,
年教育文化娱乐支出 增速
% %
% %
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0%
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40%
60%
80%
100%
120%
140%
160%
百货 超市 专卖店 餐饮 娱乐
2010上海购物中心各业态营收相对2005年的增幅
我国人均年娱乐支出逐年增加 餐饮娱乐增速高于百货、超市
渐飞研究报告 -
未来趋势：百货购物中心化
22
适应需求变化，百货的购物中心化成为一种
趋势，包括在百货物业中增加娱乐、餐饮功
能，或者百货企业参与购物中心的建造、运
营等环节。
2001-2015年的15年间购物中心数量复合增
长率为%，到2015年年底时预计将达到
3885家。
开发的商业地产中，购物中心投资额占商业
地产开发投资额的比例已经占到45%左右。
%
% %
% %
%
%
20%
25%
30%
35%
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50%
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2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008
购物中心投资额占商业地产开发投资额比例
392
2289
3885
0
500
1000
1500
2000
2500
3000
3500
4000
4500
2001 2010 2015E
2001 2010 2015E
购物中心投资额占商业地产开发投资额比例 我国购物中心数量高速增长
16%
20%
40%
70%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
中国 巴西 欧洲 美国
中国 巴西 欧洲 美国
各国购物中心在零售物业中占比
渐飞研究报告 -
未来趋势：向城市综合体演进
23
酒店
商务 商务
商业购物
公寓 住宅
资源平台
商务租客
提升品质
高消费人流
旅游租客
商务消费人流
住家消费人流 提升品质
资源平台
提升品质
商务消费人流
商旅消费人流
城市综合体各功能相互促进
城市综合体比购物中心功能更加全面，相当于一个小型城市。
城市综合体自造商圈，集“购物中心、住宅、酒店、办公、公寓”于一体，更好的满足
消费者的需求变化趋势。
资料来源：长城证券研究所
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3、重点公司推荐
渐飞研究报告 -
选股思路
25
选择渠道和业态符合零售业发展方向的公司
线上强势崛起，短期推动因素在于低价和长尾商品，长期推动因素在于消费习惯的改变，从
美国的经验来看，线上线下价格趋于一致，线上的优势在于便利，线下的优势在于购物体
验，线上线下融合是趋势，看好线上线下协同发展的公司，推荐苏宁电器。
层层代理，流通体系分割，导致零售业区域割据，对外扩张很容易水土不服，短期来看，优
势区域渠道下沉成为次优选择，二三线市场尚存空间；长期来看，推行统一采购，缩减中间
环节，渠道扁平化，回归自营，破除区域限制，才能真正实现全国扩张。看好渠道下沉和未
来有可能实现全国扩张的百货龙头，推荐王府井。
随着购买力的提升，消费者需求已经发生变化，越来越关注自身的消费体验，更加注重餐
饮、娱乐、购物、休闲功能，而购物中心化很好的满足了这种需求，符合零售业的发展方
向，看好购物中心经营较好的公司，推荐欧亚集团。
渐飞研究报告 -
苏宁电器(002024)：线下积极转型，线上前景可期
推荐理由
核心竞争优势突出，公司具备四大核心优势：采购优势、物流优势、品牌和管理优势、信息
技术优势。
线下业务积极转型，弱化电器依赖，公司要实现苏宁连锁和乐购仕连锁协同发展，打造超电
器化零售新模式。
线上业务前景可期，公司线上业务快速增长，品类逐步完善，预计今年可以实现170亿元的
销售目标。
预计2012-2013 公司EPS 为 元和 元，目前股价对应PE 分别为11X和9X。
26
资料来源：wind,长城证券研究所
苏宁电器主要财务数据
2009A 2010A 2011A 2012E 2013E
主营业务收入（百万元） 58300 75505 93889 104177 130429
（+/-%） % % % % %
营业利润（百万元） 3875 5432 6444 4286 4868
（+/-%） % % % % %
净利润 2989 4106 4886 3153 3581
（+/-%） % % % % %
每股盈利(元)
(+/-) % % % %
市盈率
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王府井（600859）：布局中西部的百货龙头
推荐理由
公司作为行业龙头，具有强大的品牌优势，竞争优势明显，充分受益于购物中心的迅
速增长。
重点布局中西部，可以充分享受中西部消费提升带来的高速增长。
股权结构合理，激励机制完善。引入战略投资者信升创卓和福海国盛，使公司股权更
加多元化，同时制定了良好的激励机制，为公司业绩稳定增长提供保障。
预计2012-2013年EPS为元、元，目前股价对应PE分别为15X、12X。
27
资料来源：wind,长城证券研究所
王府井主要财务数据
2009A 2010A 2011A 2012E 2013E
主营业务收入（百万元）
（+/-%） % % % % %
营业利润（百万元） 1,
（+/-%） % % % % %
净利润
（+/-%） % % % % %
每股盈利(元)
(+/-) % % % %
市盈率
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欧亚集团（600697）：吉林百货龙头，内生增长良好
推荐理由
吉林省百货龙头，购物中心发展较好，自有物业占比高达98%，自有物业的估值已经超过
公司的市值。
内生增长强劲。上半年外延扩张贡献较小，公司商业销售同比增长%，在宏观经济不
景气时保持良好的内生增长。
管理层持续增持，激励机制到位。公司管理层自2009年以前就开始使用自有资金在二级
市场上增持公司股票；公司2011年4月推出激励基金方案。
预计2012－2013年EPS分别为元、元，目前股价对应PE分别为18X、15X。
28
资料来源：wind,长城证券研究所
欧亚集团主要财务数据
2009A 2010A 2011A 2012E 2013E
主营业务收入（百万元） 3, 5, 6, 8, 9,
（+/-%） % % % % %
营业利润（百万元）
（+/-%） % % % % %
净利润
（+/-%） % % % % %
每股盈利(元)
(+/-) % % % %
市盈率
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公司评级：
强烈推荐——预期未来6个月内股价相对行业指数涨幅15%以上;
推荐——预期未来6个月内股价相对行业指数涨幅介于5%-15%之间;
中性——预期未来6个月内股价相对行业指数涨幅介于-5%-5%之间;
回避——预期未来6个月内股价相对行业指数跌幅5%以上.
行业评级:
推荐——预期未来6个月内行业整体表现战胜市场;
中性——预期未来6个月内行业整体表现与市场同步;
回避——预期未来6个月内行业整体表现弱于市场.
投资评级标准
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长城证券销售交易部
深圳联系人
刘 璇：0755-83516231，13760273833，liux@
王 涛：0755-83516217，13808859088，wangt@
陈方园：0755-83516287，18607195599，chenfy@
陈尚峰：0755-83515203，13826520778，chensf@
北京联系人
赵 东：010-88366060-8730，13701166983，zhaodong@
杨 洁：010-88366060-8865，13911393598，yangj@
王 媛：010-88366060-8807，18600345118，wyuan@
李彦仪：010-88366060-8750，18611670060，lyany@
安雅泽：010-883666060-8768，18600232070，ayz@
上海联系人
谢彦蔚：021-61680314，18602109861，xieyw@
陈 韵：021-61680389，15821566166，chenyun@
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资格。
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商业零售行业研究小组
2012年12月
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