点量研究院
简介
“点量研究院”系“点量金服”旗下专注于金融科技和数字经济
领域的研究机构。研究团队汇同国内外资深经济学者、知名互金法学
专家、区块链技术等领域专家智库，围绕“新经济、新金融和新科技”，
研究相关领域的产经热点和趋势，本着探索和敬畏心态，力求格物致
知，共创新知。
从数字货币与区块链看 ICO 的起源与发展
摘要
哈耶克早年的货币理论构想为何难以实现？
中本聪当下的“比特币:一种点对点的电子现金系统”的设想为
何能够得以实践？
随着人类的智造能力越来越强，信息的传递成本变得越来越低，
由此，传统互联网正在从信息互联网向价值互联网变迁，比特币在这
样的大背景下应运而生。ICO 作为区块链生态系统中一种内生的新型
投融资模式，如今越来越被广泛知晓。
ICO 降低了社会中资金流、信息流和物流的流通成本，其社区化
特质加速了人与人之间智慧的交流和碰撞，这将极大激发社会的创造
力。ICO 的精髓和本质是什么？ICO 与数字货币和区块链的内在关系
是什么？经历过非理性繁荣期，其将如何回归我们的初心？本报告尝
试着以公开信息与数据为基础，以行业先行者、专家的著作为参考，
通过对“数字货币的产生与发展”、“区块链的底层与发展”的介绍，
进而推出“ICO 的起源与发展”，和您共同探寻上述问题的答案。
目 录
一、 数字货币的产生和发展.................................................................5
1. 数字货币的定义.............................................................................................................5
2. 数字货币的原理.............................................................................................................5
自由意识的提出——货币的非国家化................................................................. 5
比特币意识萌发——弗里德曼现代货币数量论.................................................6
二、 区块链的底层与发展.....................................................................7
1. 区块链的定义.................................................................................................................7
2. 区块链的工作原理.........................................................................................................7
3. 区块链的核心特征.........................................................................................................8
4. 区块链的发展与应用.................................................................................................... 8
区块链的发展阶段及现状..................................................................................... 8
区块链应用领域......................................................................................................9
三、 ICO 的起源与发展..........................................................................9
1. 什么是 ICO？..................................................................................................................9
ICO 的定义............................................................................................................10
ICO 的核心意义................................................................................................... 11
ICO 出现的必然性............................................................................................... 11
ICO 的作用机制................................................................................................... 13
ICO 的一般流程................................................................................................... 14
如何评价 ICO 项目（投资者版）
[3].................................................................... 14
如何评价 ICO 项目（项目方版）
[4]................................................................... 17
2. ICO 与 VC、IPO 传统融资方式比较........................................................................... 19
3. ICO 平台及项目现状................................................................................................... 23
4. ICO 对实体经济的作用............................................................................................... 24
5. ICO 监管现状及后续展望........................................................................................... 25
市场监管方面........................................................................................................25
各国监管沙盒规定的比较................................................................................... 25
英国............................................................................................................25
澳大利亚................................................................................................... 26
新加坡........................................................................................................27
我国目前对于金融科技监管的态度................................................................... 27
RegTech 与 Fintech............................................................................................ 28
ICO 监管的后续展望........................................................................................... 30
6. ICO 行业正常发展的阻碍........................................................................................... 30
信息披露不充分................................................................................................... 30
项目方合规信息....................................................................................... 30
发起人背景调查信息............................................................................... 30
风险揭示不完整................................................................................................... 30
项目方风险揭示....................................................................................... 30
投资者风险警示...................................................................................... 31
财务审计................................................................................................................31
监督机制................................................................................................................32
7. ICO 未来发展预测........................................................................................................32
分段次 ICO 将会出现........................................................................................... 32
小而美的 ICO 项目将更常态化，超大额项目也将逐步出现..........................32
ICO 项目社区机制将逐步完善........................................................................... 33
结 语....................................................................................................... 34
声 明....................................................................................................... 35
参考文献................................................................................................... 36
从数字货币与区块链看 ICO 的起源与发展
一、 数字货币的产生和发展
1. 数字货币的定义
数字货币的英文简称为 DIGICCY（全称为 Digital
Currency），是集合了电子货币及虚拟货币的优点的一种新
型电子化货币。
以比特币为例，该数字货币呈现的特点是不仅具有与真
实世界交互的支付功能，并且通过其自身密码学构造同样具
有更安全的转账功能。去中心化的数字货币不以法定货币作
为其基准货币，依据一定规则独立发行，并可自由交易。目
前全世界的数字货币种类繁多，截止到 2017 年 6 月份，全
球数字货币接近千种。
2. 数字货币的原理
自由意识的提出——货币的非国家化
诺贝尔经济学奖获得者弗里德里希·冯·哈耶克
（）在其著作《货币的非国家化》当中提出了关
于竞争性通货的理论。其认为，货币数量的过度增长一直是
造成通货膨胀的原因，为了使自由社会得以维系，就必须防
范通货膨胀并引入竞争性通货，取消货币发行的垄断权利，
允许私企发行自己的货币，并且在流通中没有任何限制。
比特币意识萌发——弗里德曼现代货币数量论
米尔顿·弗里德曼(Milton Friedman)作为货币学派的
代表人物,他的理论主张被称为“新货币数量论”。其主要内
容为：货币供应量的不规则变动是经济波动的根本原因，通
货膨胀就是货币供应过多的结果。如要控制通货膨胀，实现
经济的稳定增长，就必须实行“单一规则”的货币政策，即
将货币供应量作为唯一的政策工具，并制定货币供应量增长
的数量法则，使货币增长率同预期的经济增长率保持一致。
从总体上看,货币需要量是可以预测的,货币当局应该按照
货币需求量进行或供给，并使货币稳定增长。
如果达到这样的目的，就必须出现一个所谓的“货币当
局”，在货币供给量上不能产生通货膨胀（总供应量恒定），
并且按照货币需求量来进行供给（供应速度一定），无疑，
比特币的 2100 万总恒定量及其共识机制对于货币稳定的产
出都在一定层面上满足了弗里德曼的这些设想。
两位经济学领域的奠基者更多从法定货币角度看货币
与经济和社会的发展，其理论和思想给后人以启示，并为基
于区块链的数字资产的源起和发展带来了理论启蒙，所以本
文更侧重探讨加密数字代币的资产属性、价值符号化及其在
数字经济中可能发挥的作用。
二、 区块链的底层与发展
1. 区块链的定义
狭义上来说，区块链是将数据区块以时间顺序相连的方
式组合成的一种链式数据结构，并以密码学方式保证不可篡
改和不可伪造的分布式账本。
广义上来说，区块链技术是构建在点对点网络上，利用
链式数据结构来验证与储存数据，利用分布式节点共识算法
来生产和更新数据，利用密码学的方式来保证数据传输和访
问的安全，利用自动化脚本代码组成的智能合约来编程和操
作数据的一种全新的分布式基础构架与计算范式。
[1]
2. 区块链的工作原理
区块代表现在并承载着过去与将来的信息（如图 1所示）。
图 1：区块数据记录
所有数据记录在区块上，块与块相连接，因此称为区块
链。（如图 2 所示）
图 2：区块链示意图
区块链网络（如图 3 所示）是独立节点组成的点对点网
络，节点间通过发送信息进行通讯。每个节点都有一份账本，
节点不必与全网所有节点相连，连接部分即可。
图 3：区块链网络示意图
3. 区块链的核心特征
去中心化、去信任（交易透明）、集体维护、可靠数据
库是区块链的四大核心特征。
4. 区块链的发展与应用
区块链的发展阶段及现状
梅兰妮·斯万（Melanie Swan）在《区块链—新经济蓝
图及导读》一书中将区块链的应用层次划分为 、 和
三个阶段：区块链 时代：应用于货币转移、汇兑和
支付系统；区块链 时代：金融相关领域及智能合约，包
括智能资产、公共记录、鉴证等；区块链 时代：超越了
货币、金融、市场范畴，在政府、健康、人类大规模协作等
领域，进入可编程化社会。其发展过程及普及程度如图 4 所
示。
图 4：区块链应用发展阶段图
区块链应用领域
区块链快速在各个行业中进行应用，以金融、非金融领
域进行划分，已展开众多探索和应用，不做详述。
三、 ICO 的起源与发展
1. 什么是 ICO？
区块链技术，作为比特币和其他加密货币底层技术，在
众多行业的改造方面展现出了巨大的潜力。区块链＋行业的
业务场景，延伸出巨大的想象空间。各场景下的区块链项目
方开始运用区块链生态系统中内生的 ICO融资方式获得启动
和发展资金。
ICO 的定义
ICO（全称“Initial Crypto-Token Offering”）指的
是 ICO 项目方通过出售发行的加密货币筹集资金，资金用于
项目方启动资金或实现项目由概念设计向现实转化。
ICO 一般都是发生在项目早期阶段，筹集的资金多数用
于项目启动和开发。以太坊作为一个智能合约的应用平台是
比较成功 ICO 项目案例之一，在 2014 年，以太坊在为期 42
天的以太币预售中，一共募集到 31531 个比特币。
ICO 在发行代币上通常分为用户代币、权益代币和债权
代币三种
[2]
，具体见下表：
表 2：代币分类
类型 特点 代表币种
用户代币/应用代币
(User Token/appcoins)
一种数字货币形式，用于使用
分布式网络提供的服务，通过
向网络提供价值获取。
BTC、ETH
权益代币(Equity Token) 用于持有区块链应用的股份，
享有收益分红、（应用事务里
的）投票权。
SNGLS、小蚁
币
债权代币(Debt Token) 用于解决区块链应用流动性 SBD
类型 特点 代表币种
债权代币(Debt Token) 不足；类似为应用提供一个短
期的贷款，作为持有者类似储
蓄、可收取利息的回报
SBD
ICO 的核心意义
回归本源和初心，ICO 作为区块链生态系统中内生的一
种新型投融资方式，我们认为其精髓是实现协作者的智慧共
享，本质是发挥社区的力量，核心是实现资金的公开募集，
利益的公开分配和信息的公开披露。
真正的 ICO 应该是通过种子用户和社区力量，汇聚小微
资金背后的巨大智慧，协助项目方在 Vision 和 Action 之间
来回验证，极其快速的验证其技术创新、模式创新或应用创
新的可行性。这将激发项目利益相关方的想象力和创造力，
大大提升创新创业的成功概率。
区块链开启了价值互联网，在社区中可以实现信息和价
值、产品和品牌的同步抵达。快速验证和智慧协同所构成的
整个反馈过程将是构筑智能商业和数字经济的内在核心力
量。
ICO 出现的必然性
经济增长的第一原动力是科技创新，而其成长效率由这
个社会结构中的资金流、信息流和物流等共同决定。区块链
及其加密数字货币的成长和发展为其带来三个底层的改变：
第一是实现了信息即价值，产业即金融；第二是涌现出更多
去中心化、社区化和自由化的协作小组织，第三是实现协作
机制中的成本降低和效率提升。
周子衡先生在其新经济的研究上提供了一个新的视角：
20 世纪 30 年代后的经济大萧条后，世界逐渐进入“新经济”
的历史阶段，“旧经济以生产为核心，新经济以交易为中心；
旧经济以企业为中心，新经济以个人为中心；旧经济是所谓
的柜台经济，新经济是所谓的平台经济”，这个过程中的生
产、交易和金融行为都在“账户”化。而新经济的基础是互
联网运行和数字技术的应用，并体现出三个显著特点：首先
是全球化；其次是注重无形的事物，比如信息、观点和关系
等；第三是它们之间紧密相连。这三个属性催生了新的市场
业态和社会形态，在区块链等技术的强化下，构筑了价值互
联网络。
在凯文凯利看来，技术元素向共生性的发展，推动我们
去追求和构建一个价值网络：在最大限度发挥个人自主性的
同时，使集体的能力最大化。
不论是价值网络还是其他任何网络，都有两个要素：节
点和连接。在今天，万物互联时代的基本单位变为“流”，
这种结构性的改变让人们开始重新认识这两个要素，重新认
识自己作为节点的个体价值和自己如何协同社区里的其他
力量，通过社区自治实现共享智慧、共创价值和共建社区。
ICO 的作用机制
ICO 项目方通常通过白皮书作为与支持者和市场沟通的
第一步。白皮书内容包括项目介绍、项目需求、融资需求、
项目创始团队的代币持有量、接受的代币类型以及 ICO 持续
的时间等；同时还有其他文档、目标以及其他有助于潜在投
资人了解并评估该项目的信息。由于 ICO发生在项目完成前，
项目细节的全面性及透明性是获取信任与支持的关键。
ICO 开始后，加密数字代币便可以出售，通过代币相应
权益为参与者带来价值。
一般 ICO 至少持续数周的时间，以便项目方尽可能地融
到更多资金。某些 ICO 项目案例中，项目方会设置一个总融
资额度，如果成功融资，项目开始进入到下一个阶段。如果
资金未筹集到项目方最低要求，则支持者所支持的资金将返
回到支持者手中，ICO 失败。如果在规定的时间内完成融资
需求，筹集的资金将用于项目启动和发展。
ICO 结束后，项目即可启动。ICO 发行的代币将在数字交
易平台上市与其他代币或法币进行交易，其价格受整个加密
货币市场波动、项目进展资讯以及新增特性等影响。目前点
量金服为国内少有的集 ICO 服务和数字货币流通的一体化生
态服务平台，其以区块链技术为底层架构，为平台用户提供
高安全、高透明、高效率的居间服务。
ICO 的一般流程
图 5：ICO 流程图
如何评价 ICO 项目（投资者版）
[3]
对于数字资产爱好者来说，如何判断一个 ICO 项目是否
具备投资价值？点量研究院结合点量金服的平台理念，针对
ICO 项目方和参与方在市场的反馈情况，设计出 ICO 项目评
估的 TPM 模型，以供交流和参考。
图 6：点量 ICO 项目评估 TMP 模型
即将发行的代币是哪种类型？
从即将发行的代币类型判断 ICO 项目，需要思考的问题
根据代币类型的不同而不同，详见表 3。
表 3：不同代币的思考问题
区块链代币 分布式应用代币 分布式自治组织代币
公有链还是私有
链？
是否可扩展？
有共识机制吗？
治 理 方 式 是 什
么？
解 决 了 什 么 问
题？
创建代币的目的?
权 利 附 加 有 哪
些？
创建代币的目的?
不同利益群体的
可持续收益是什么？
权 利 附 加 有 哪
些？
是否取得了大量
的资金？
是分存机制吗？
安 全 性 如 何 保
障？
权 利 附 加 有 哪
些？
代币的用途
可以转让和交易，但无固定回报；
可在经济价值上映射 ICO 标的的股权；
应用于项目和其生态建设，例如：ETH 用于燃料、抵用
手续费或摩擦费用等；
用于利益相关者的激励机制：如用户创始团队持有和
行使机制。
项目阶段所属阶段
白皮书公示阶段：结构性、完整性和可行性。
概念验证阶段
融资前项目是否已验证一个或多个 MVP（最小化可行性
产品）？GITHUB 上是否有相应承诺？项目是否有测试版？
安全与审计
是否在在 Github 等上共识源代码？
是否有外部代码审计？
是否有社区基金设计？
是否已在测试版运行且没有出现大的问题？
法律
是否适用国家或国际监管？如果是，那么在短期或长期
内是如何影响商业模式的？
创始人及团队
工作经历：尤其是已有成就；
技术实力
教育经历
社区建设
是否开设沟通渠道？
是否设置项目基金会？
品牌建设计划？
是否有完善项目披露机制？
不同发展阶段，社区的成长和管理计划？
市场潜力
核心价值：它解决了什么问题？
项目有哪些需求，短期的还是长期的？
竞争者有哪些？
合作伙伴有哪些？
项目是否在相关社区中引起热议？
针对一个 ICO项目，如果能够明确找出上述问题的答案，
可以做出基本面的投资判断。
如何评价 ICO 项目（项目方版）
[4]
威廉·穆贾雅（William Mougayar）以创业公司特质、
运营透明度、加密代币出售的机制及商业模式关联性等四个
维度来评估项目方是否需要 ICO，此方法也适用于投资者。
创业公司特质
项目方不再专注于传统投融资形式，而是更加注重构建
基于用户、应用和新兴市场组成的商业模式。
加密代币出售的机制
加密代币出售的透明机制，包括法律和监管层面两方面,
需要思考以下问题：
项目或公司注册地；
即将披露的公司法律结构；
代币基于的技术原理；
代币的分配机制；
代币的权益机制；
明显的、可察觉的监管风险；
是否有内部或外部审计计划。
运营透明度
ICO 如同一种双向沟通机制，对外的公示和沟通机制非
常重要。
如何做到实时沟通项目进展并保持透明度，需要思考以
下问题：
项目方是否提供公共沟通方式？
项目方是否有独立审计师或合规审计方式？
交付承诺是否清晰明确，且后期可测评？
GITHUB 或其他公共存储库是否公示进展，并有追踪记
录？
如何持续交流其进展？
团队成员是否有明确的介绍？
是否有外部顾问？
是否有计划在公开的数字交易平台上市？
商业模式关联性
这是关键一环，需要思考以下问题：
创建代币的目的是什么？
展现出的功能是什么？
是否能描绘出一个清晰可行的商业模式？
价值流动性是如何实现的？
2. ICO 与 VC、IPO 传统融资方式比较
根据 CoinDesk 的数据统计,截止 2017 年 6 月，区块链
创业公司通过 ICO 融资高达 亿美元，超过 VC 的融资金
额 亿美元。
[5]
图 7：区块链行业风险资本投资
图 8：区块链行业 ICO 投资
ICO 与 VC 的比较
ICO 的出现为创企或中小项目方提供了一条新的融资出
路。VC 投资高新技术项目方，而 ICO 的高新技术项目方更具
体为区块链技术项目方。
与 VC 投资特点相比，ICO 有以下几点不同：
表 3：ICO 与 VC 的特点对比
ICO VC
投 资 期 限
及方式
无
代币投资
3-5 年
股权投资，一般为 15-20%
投资决策 投资者独立判断，更多是投
机
建立在高度专业化和程序化的基础
上
与 被 投 项
目方关系
投资者即用户，不参与公司
运营
一般积极参与被投资项目方的经营
管理，提供增值服务
退出方式 数字交易平台交易退出 通过上市、收购兼并或股权转让退
出
ICO 与 IPO 的比较
IPO 定义明确，界限清楚，而且有发展经验为根基；ICO
是新出现的创新融资方式，更多是基于区块链技术，两者间
最大的区别在于是否出售股权和监管，但具体比较起来，还
有如下区别：
表 4：ICO 与 IPO 的特点对比
ICO IPO
募集时间 募集时间短，即刻到账；验
资和审计需要新模式。
募集分为线上、线下，资金认购后，
要经过审计、公证、抽签后，1-2 个
工作日后划给上市公司，专款专用。
范围 无国界。
国外公司可在中国进
行 ICO；
国内公司也可在国外进行
ICO。
一般都在国内进行，中国公司
赴海外上市也需要符合当地上市要
求。
自 2016 年底起，中国表示支持国外
公司在中国上市
时间成本 筹备期较短，时间成本几乎
为零。
筹备期、审核期较长，时间成本与
机会成本较高
费用 ICO 平台费：总额*5%
交易平台技术服务费：100
万元
注：个别平台初期不收费
保荐费、承销费：3557 万元
会计师费：535 万元
律师费：273 万元
发行费：平均费率 %
融资门槛 无融资门槛。主体方面，
ICO 可以一个项目，一个基
金会，一项技术，甚至一个
个人都可以募集。
在主体资格、经营时间、注册资本、
主营业务和董事高管、会计指标等
各方面均有要求，相比门槛较高。
主体方面，IPO 需要是一个依法设立
合法存续的股份有限公司，且持续
经营 3年以上。
ICO IPO
超募处理 规则设置不同。出现超募情
况，有些项目根据算法抽签
决定最终中签。
设置超募资金监管规则。对超募资
金使用的决策程序、投向、风险控
制措施和信息披露要求等有明确规
定。
信息披露 新兴模式，暂无，有待于逐
步完善。今年 6 月 4日国内
机构发布“ICO 信息披露指
引” 为 ICO 从基础规范到
持续自律做了较为详尽的
指引。
IPO 的信息披露目前主要分为预先
披露（招股说明书申报稿）和交易
所披露，上交所、深交所的《信息
披露细则》有明确说明。
定价 无统一的定价机制，由发起
方自主确定价格
固定价格发行机制
累计投标询价机制
拍卖机制
混合机制
发行标的 代币（Token） 证券
募集币种 加密数字货币（BTC 和 ETH
等）
人民币
发 行 及 交
易平台
1、ICO 平台募集资金
2、数字资产交易平台交易
1、证监会审核
2、上交所、深交所上市交易
承销商 无 由证券公司承担
ICO IPO
监管 ICO 截止目前国内还处
于探讨阶段，外国诸如英
国、新加坡、印度实行沙盒
监管
IPO 则有严格的监管条款并形
成系统的监管制度；有关股权众筹
近年来证监会也陆续推出管理办法
投 资 者 目
的
参与者并不在意股权，而在
意项目本身带的资产增值
强调股权的获得；股权众筹中的投
资者为获得股权
投 资 者 分
类
投资者专业度方面，ICO 对
投资者本身没有太高要求，
基本上能掏钱就行
投资者方面，《首次公开发行股票网
下投资者备案管理细则》中明确相
关要求
人数 无 不得超过 200 人
开放性 面向全球，只要在平台注册
和通过认证即可参与
1、 申请成为“合格境外投资
者”（QFII）
2、作为战略投资者，但限于协议转
让和定向发行新股两种方式
3. ICO 平台及项目现状
据不完全统计，国内现在主流 ICO 服务平台 10 家左右，
其中币众筹、ICOAGE 与 ICO365 平台上线较早，占据市场不
小份额。但后续也不乏潜力 ICO 平台：ICOINFO、币投资、
点量 ICO 等。
图 9：ICO 平台发布数量
从近期国内 ICO 上线的主体情况看，募集比特币总量
67000 个左右，按照一个比特币兑换最高 2 万人民币计算，
ICO募集人民币总量在亿，募集币种主要为比特币（BTC）
和以太坊（ETH）。
图 10：ICO 平台发布数量
从地域角度来看，总部在中国的 ICO 主体占据 60%，而总
部在国外的占据大概 40%。
4. ICO 对实体经济的作用
ICO 最大的两个贡献就是解决了融资难和资产流动问题，
自身带有更多的金融属性。金融与实体经济本身就是一种共
生共融、相互依存、同舟共济的关系。脱离了实体经济的金
融，就成为无源之水、无本之木。如果实体经济出现问题，
陷入困境，金融也很难独自繁荣与发展。
[6]
当前实体经济存在债务负担过重、比较优势衰减、人口
红利优势衰退三大问题，以区块链技术为代表的创新应用、
ICO 新融资模式对于提高项目方协同效率、降低成本、优化
项目方组织结构、推广普惠金融等有着突出优势。
5. ICO 监管现状及后续展望
市场监管方面
现在 ICO 市场监管方面依旧是热点与讨论的集中地带，
国际和国内大多数的观点和呼声都倾向于沙盒监管。监管沙
盒旨在为新兴的金融科技创新提供空间，并不断调整既有监
管框架，探索新的监管边界。贵阳作为国内的大数据创新发
展示范要地，在大数据和区块链落地创新方面，走在全国的
前列。
各国监管沙盒规定的比较
英国
2014 年 10 月，英国金融市场行为管理局（FCA）创立“沙
盒监管”。
申请沙盒监管，行业限定金融业，证明有必要进行沙盒
监管测试，并且产品和服务的创新性和收益稳定性要区别于
其他同类型的产品。
拟在监管沙盒中进行测试的项目方需要在规定的两个
月内向 FCA 提出申请，制定测试的参数、评估方法、报告要
求以及消费者保护措施。半年内，如果最终测试结果通过 FCA
的审核，则其产品或服务方可在沙盒之外进行推广。与之相
配套的，FCA 建立专门的沙盒管理团队，进行申请审核以及
之后一系列的监测与评估工作。
澳大利亚
2016 年 6 月，澳大利亚证券和投资委员会（以下简称
“ASIC”）提出关于沙盒监管的征求意见稿，同年 12 月，ASIC
发布了一份指引文件（regulatory guides），该指引允许符
合条件的金融科技公司在向 ASIC 备案之后，无需持有金融
服务或信贷许可证即可测试特定业务。
ASIC 对一些特殊项目，允许申请延期，最长可申请 12
个月的延期并且接受测试的零售客户人数可扩展到 200 人。
但不包括网络贷款等公司，不过支付领域的初创项目方可以
从本次豁免中受益。
ASIC 明确将发行金融产品和资金借贷排除在可以进行
监管沙盒测试的范围之外，以确保消费者可以受到与发行项
目方同等的保护。预计在 2017 年 9 月，众包股权融资平台
（crowdsourcing equity funding platform）也会被允许
加入参与监管沙盒的测试。目前监管沙盒参与项目方在定制
的范围内负有消费者保护和披露义务，包括负责人进行借贷
以及需要有合理赔偿和争议解决的安排。澳大利亚也是唯一
允许在一定时间内对特定产品，对金融科技项目方的金融牌
照要求自动进行豁免的国家。
新加坡
新加坡对于区块链这些金融创新监管政策的开放程度
很高，也是第一个采用监管沙盒的亚洲国家，其规定有着重
要参考意义。
在新加坡，任何在沙盒内注册的金融科技公司，允许在
事先报备的情况下从事与目前法律法规有所冲突的业务；即
使之后被官方终止相关业务，也不会追究相关法律责任；并
根据测试的结果修改相关规定，提出新的法律制度建议。
其监管沙盒测试也需要经过申请、评估、测试这几个阶
段。但新加坡的申请阶段时间比较短，申请者在 21 个工作
日内即可收到 MAS 的通知；评估阶段所需要的时间按照项目
的复杂程度来确定；在测试阶段需要向客户告知所有存在的
风险，并严格遵守所有相关法律法规。相较于英国的监管沙
盒，新加坡更加注重金融科技领域的创新，而英国则要求“真
正的，颠覆性的”金融创新。
我国目前对于金融科技监管的态度
2016 年 9 月，我国香港地区宣布将启动“监管沙盒”来
应对金融科技的飞速发展。
央行金融研究所互联网金融研究中心秘书长伍旭川表
示，金融科技是金融业未来的主流趋势。但我国目前还没有
采用监管沙盒这种模式；而基于柔性制造、柔性设计的理念
引入了柔性监管，以促进金融科技的创新发展。
中央财经大学金融法研究所所长黄震将新的监管模式
总结为“软法先行、硬法托底，刚柔相济、混合为治”，其
理念是要严格执行现有的法律，这是科技发展的基础；利用
软法的规制理念来探索该领域未来创新的发展可能；并且将
柔性监管和法律的制定相结合，共同监管互联网时代金融的
发展。
中国人民银行为加强金融科技工作的研究和管理在
2017 年 5 月成立了金融科技委员会，未来央行还要加强监管
科技（RegTech）的应用实践和发展。
RegTech 与 Fintech
RegTech 可以定义为科技与监管的有机结合，主要作用
是利用技术帮助金融机构满足监管合规要求。
RegTech 涉及三方主体：监管机构制定监管规则，金融
机构和 FinTech 公司的行为需要满足监管合规要求，RegTech
公司提供 RegTech 的技术服务。
此外，国外 RegTech 与中国 RegTech 是有区别的，国外
RegTech 起源于金融机构和 FinTech 公司，是根据监管机构
发布的监管规则制定的、用于自律的技术；而由于中国金融
监管的包容性，金融机构和 FinTech 公司缺乏研究和开发
RegTech 的动力，因此中国 RegTech 的发展理应也需要由监
管机构来推动。
中国发展 RegTech 涉及以下六个方面：
第一，完善金融监管双支柱，涉及宏观审慎监管和微观
功能监管两方面。
第二，金融数据标准化，监管机构应肩负整合 FinTech
行业金融数据的重任。
第三，制定相关规则和标准。监管机构应制定 FinTech
行业监管规则、行业技术标准，规范市场进入和退出，为金
融科技行业提供有序、公平的竞争环境。
第四，根据发展主体不同，RegTech 有三种发展路径:
由监管机构独立研究与开发 RegTech 系统；监管机构将
RegTech 系统的研究与开发外包；在金融机构开发的 RegTech
系统基础上，由监管机构进行选择和整合，形成适用于整个
行业的 RegTech 系统。
第五，从 RegTech 可持续发展的角度来说，金融科技行
业有必要分担部分监管当局发展 RegTech 的成本，将此视作
为维护公平竞争环境的必要支出，实现金融科技监管成本适
度内部化。
第六，发展 RegTech，还要注重国际合作。在引导国际
RegTech 新技术落地我国并建立健全适合我国国情的
RegTech 发展机制的基础上，加强国际监管合作，防止跨国
监管套利，防范金融风险。国际间的监管协作体系将开始提
上日程。
ICO 监管的后续展望
由于区块链的全球化，基于区块链技术的数字资产的流
通同样呈现出全球化特性，ICO 作为一种新生事物，未来如
何形成跨国监管体系将成为重要课题。即使在现阶段的发展
中出现跑路或诈骗等不良事件，现有的法律体系下，仍有可
参照的司法体系。
6. ICO 行业正常发展的阻碍
信息披露不充分
项目的社区化运作机制还需要进化出更加公开和透明
的机制。
项目方合规信息
大部分ICO项目处于初创阶段，参与ICO前也没有像IPO、
VC 等传统融资前完善的尽职调查，对于项目是否合规，外部
人员是很难深入了解的。
发起人背景调查信息
ICO 项目的披露内容中会公示一些发起团队信息，但内
容不完整，披露信息真实性有待评估。
风险揭示不完整
项目方风险揭示
以法律风险、政治风险和经济风险构成的外部风险及包
括战略风险、财务风险、经营风险等项目方可能存在的内部
风险，大部分 ICO 项目在这方面都是只言片语，甚至零披露。
投资者风险警示
相比国外 ICO 投资，国内区块链 ICO 项目的盲目投资、
跟风投资现象的现象比较严重。目前投资人大多缺乏理性思
考，盲目跟随、投机氛围浓烈。目前，ICO 产业链不完善、
生态系统不健全，建议投资 ICO 项目前投资者应该详细了解
相关区块链技术、应用情况以及项目负责人背景等信息。
关注到这方面的问题，诸多 ICO 平台方正有计划的建设
投资者警示体系，定期为平台用户培训，为用户普及投资知
识以规避风险。
财务审计
ICO 项目方大多处于初创期，公司内部审计通常会有多
方面的问题，例如没有完整的内部控制度体系和控制环境，
职责分工混乱，控制目标不明确，没有严格执行流程制度，
没有对结果进行评估等等。
在财务信息披露方面，对于项目详情披露可以从白皮书
当中获取，但是对于完成 ICO 的项目方，其财务信息的披露
较少，部分项目甚至无法提供 ICO 资金的使用情况、公司经
营情况及公司整体财务状况。
根据目前市场发展来分析，传统财务审计难以适用现有
创新模式，而社区审计的创新模式，将有可能成为财务信息
披露的创新保障机制。
监督机制
从 ICO 项目进程披露和后期资金使用情况来看，目前项
目方是在坚守法律法规的底线下，以自律为主。投资者更多
是根据项目方的信息披露和市场表现来判断其未来走向。
随着 ICO 社区化机制的逐步完善，社区自治的共识机制
将成为监督机制的重要组成部分。
7. ICO 未来发展预测
分段次 ICO 将会出现
开启总量恒定的多轮次 ICO。从风险上考虑，第一次认
购者承担的风险最大，但是收益也相对较多，后续认购者的
风险逐渐下降，收益也相对减少。但是基于项目方的市场表
现，对新进投资者可以产生更好的信任基础，项目方可以按
需从后续轮次获得发展资金。项目方针对不同发展阶段，对
每轮次的权重可以合理设置。传统融资阶段一般为：天使轮、
VC、PE、IPO，分段次 ICO 有望成为主流形态。
小而美的 ICO 项目将更常态化，超大额项目也将逐步出现
Small is big，小而美的项目，“小”即估值小、从小的
切入点着手，“美”即切实解决痛点或者满足需求，结合前
沿技术或模式创新，能更快获得市场，并且其风险相对较低，
容易把控。尤其是商业模式清晰简单，依靠极致单品即可改
变格局的项目，将更受青睐。
一切优势都是效率的优势，一切效率都是组织的效率。
如果小而美的项目凭借革命性技术创新、应用创新或模式创
新，依靠组织效能迅速获得市场成长性，将会实现跨越式发
展，成长为独角兽企业。
ICO 项目社区机制将逐步完善
ICO 的社区属性，在 “三公”即资金的公开募集，利益
的公开分配和信息的公开披露的基础上，将会进化出社区审
计和项目基金会等更完善的社区机制。
结 语
《大学》有云：苟日新，日日新，又日新。以技术创新为导向基
础和驱动力量的新经济和新金融，强调了更为公开、透明、平等和自
由的价值追求。在技术和创新的驱动下，不同的技术范式、不同的交
互方式、不同的网络入口，开始开启一个全新的智能互联时代，大数
据、云计算、区块链和 AI 等正在成为新的基础设施，数据正在成为
新的生产要素，人与人以及人与组织正在形成新的协作模式，在这个
智能互联时代下，一个全新的数字经济体正在被孕育。区块链开启了
价值互联网时代，ICO 在经历非理性繁荣和市场竞争选择后，必将进
化出新的保障机制，价值评估、智能风控、合规性、准入机制等将成
为我们接下来要思考的重要课题。
在此观察报告的形成过程中，非常感谢我的同事邹爽、武剑和郭
鑫军等在定稿过程中的辛勤付出，感谢同行者的一路碰撞和启发。
价值互联时代已来，只是分布的还不够均匀。我们报以探索和敬
畏之心态，一起努力，共创新知！
点量 CEO 孔祥辉
2017 年 7月
声 明
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结 语
声 明
参考文献
