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证券研究报告
＃industryId＃ 计算机
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）
＃relatedReport＃ 相关报告
《全球首笔区块链贸易结算完
成，提振商业应落地信心》
2016-09-10
《金融区块链合作联盟成立，应
用落地可期》2016-06-04
《区块链与数字货币：原理、特
征和构想》2016-02-02
＃emailAuthor＃ 分析师：
袁煜明
yuanyuming@
S0190515040001
研究助理：
洪依真
hongyzh@
＃assAuthor＃
投资要点
＃summary＃
什么是 ICO？ICO（首次代币众筹）一般指区块链初创项目在众筹平台上发行
项目代币，投资者使用指定数字货币购买代币为项目进行众筹行为。
ICO 市场火爆，融资额已超早期 VC 投资。2016 年以来，国内外 ICO 市场
井喷式爆发，众多项目在打开窗口的数分钟内就被哄抢一空。ICONOMI 等
项目均获超百万美元融资，GNOSIS、WAVE 等更是屡屡刷新募资纪录。今
年初至 5 月 17 日，全球区块链的 VC 投资为 亿美元，ICO 募资则达
到了 亿美元，在金额上已经实现了超越，火爆态势仍未褪去。
区块链上的“三不像”：IPO 的流程+VC 的目的+众筹的方式。ICO 白皮书
撰写、路演、平台公开众筹、项目上线、代币公开交易等环节近似“IPO”，
时长在数月不等。与 IPO 在流动性、监管、投资阶段和投资者等方面存在
诸多差异，如融资的方式是众筹，全过程无监管，代币可迅速公开交易，
投资阶段一般位于种子期，投资者理论上可以是任何连接网络的用户等。
发起人多为公有链，应用型代币占比最高。目前 ICO 项目的发起者多为公
有链（如比特币、以太坊等），在募集代币的类型中用于支付应用或平台
费用的应用型代币占比最高，也是最早出现的代币类型。代表投票权、分
红权等权利的权益代币也较为普及，而类似“债券”的债务代币较少见。
ICO 的火爆或源于三者：短期可投机，中期创造价值投资通道，长期则看
好区块链颠覆一切的能力。我们认为 ICO 之所以如此火爆，其背后或是投
资者受不同期限投资的驱动因素叠加造成的。ICO 在短期能够提供超高的
回报率（年化甚至可超 1000 倍），中期能够提供投资有价值项目的一个便
捷通道，而长期如果区块链能够成为像当今互联网一样的底层架构，那么
现下的投资无异于一掷千金，三者叠加使投资者对 ICO 趋之若鹜。
泡沫背后或是变革的开始，仍需警惕风险。从传统金融的视角来看，当下
的 ICO 投资情绪存在过热倾向。我们认为，眼下过热的背后或是一场变革
的开始，而变革性的事物在初期往往发展都不平坦，需要警惕当下缺乏监
管、项目滥竽充数等风险。在监管层面，近日美国证监会 SEC 发布调查报
告，认定 ICO 为证券投资邀约，并对行业和市场参与者提出警告。此外加
拿大、新加坡、瑞士等国已经开始对 ICO 进行监管。我们相信随着监管机
构、专业投资者的介入，ICO 有望走向规范化和常规化。
风险提示：技术发展不达预期；新项目非理性过热；系统性金融风险。
＃title＃
区块链行业跟踪：初探 ICO 与火爆的背后
＃createTime1＃ 2017 年 07 月 27日
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目 录
1. ICO 市场热度高 ........................................................................................ - 3 -
2. ICO 究竟是何方神圣？ ............................................................................. - 5 -
、ICO 的流程及关键元素 ......................................................................... - 5 -
、ICO 方案的基本要素............................................................................. - 8 -
3. ICO 与 IPO、VC 和传统众筹有何异同？ ................................................. - 10 -
4.火爆背后的思考....................................................................................... - 12 -
、为何 ICO 市场如此火爆 ...................................................................... - 12 -
、如何看待 ICO 当下的火爆和未来 ........................................................ - 14 -
5、风险提示............................................................................................... - 17 -
图 1、ICO 发展情况一览 .............................................................................. - 3 -
图 2、区块链 ICO 融资金额将超过早期 VC 投资 ........................................... - 3 -
图 3、ICO 简要流程图 .................................................................................. - 6 -
图 4、代币主要分类 ..................................................................................... - 7 -
图 5、Smith+Crown 将代币分为更细致的 6 类................................................ - 8 -
图 6、发行量最大的代币作用是支付平台的手续费........................................ - 8 -
图 7、ICO 方案的基本要素结构 .................................................................... - 8 -
图 8、ICO 在三个方面与传统融资差异明显 ................................................ - 10 -
图 9、2013-2017 年 2 月 40 个超 10 万美元 ICO 的回报率分布 ..................... - 12 -
图 10、以太币上线以来不足 2 年，涨幅超 200 倍，下一个以太币会是谁？ . - 13 -
图 11、苹果公司 35 年股价增长超 300 倍.................................................... - 14 -
图 12、微软公司上市至今股价上涨 1000 倍 ................................................ - 14 -
图 13、ICO 的诞生促进了新创项目的融资思路变革，如混合 VC+ICO 模式 - 15 -
图 14、coindesk 调查问卷显示近一半调查者认为机构将会主导未来的 ICO.. - 16 -
表 1、部分重大 ICO 项目信息 ...................................................................... - 4 -
表 2、知产链 IPC 的 ICO 基本信息 ............................................................... - 9 -
表 3、ICO 与传统融资方式的主要区别 ........................................................- 11 -
表 4、如何判断一个 ICO 是否为骗局的 9 个问题 ........................................ - 15 -
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报告正文
1. ICO 市场热度高
ICO 众筹速度快、募集金额不断升高，常出现哄抢一空的情况。2013 年 7 月募集
了 5000 个比特币的 Mastercoin(现名为 Omni)是首个有记录的 ICO，而以太坊在
2014 年 7 月超过 1500 万美元的 ICO 则开启了 ICO 快速发展的进程。2015 年，The
DAO 实现高达 亿美元融资，但后因受黑客攻击而失败。2016 年以来，ICO 热
度不断提升，国内外市场呈现井喷式爆发。Lisk、ICONOMI 等项目均获超百万美
元融资，去中心化算力平台 Golem 几分钟内就完成了 860 万美元融资，而后的
GNOSIS 和 Brave、WAVE 等项目更是屡屡刷新全球募资纪录。2017 年 3 月，量
子链 ICO 项目仅 117 个小时就累计筹集价值近亿人民币，创造了国产 ICO 项目最
高记录。当下发行的众多 ICO 项目，在打开窗口的数分钟内就被投资者哄抢一空。
图 1、ICO 发展情况一览
资料来源：Smith+Crown、coindesk、兴业证券研究所
ICO 项目融资额大幅提升，已超过早期 VC 数额。根据 coindesk 的数据显示，从
2016 年 1 月至 2017 年 3 月，全球主要 ICO 项目（25000 美元以上融资额）有 91
个（如果不设门槛，每天都有数十个项目在全球进行募资），合计融资金额约
亿美元，其中 2016 年全年 ICO 融资 亿美元，初期 VC 风投金额为 亿美
元，ICO 占风投资金比已接近 50%。2017 年初至 5 月 17 日，区块链的初期风险
投资为 亿美元，而 ICO 募资达到了 亿美元，募资金额已经实现了超越。
预计 2017 年二季度 ICO 募资总量将接近 亿美元，同比增速将达到近 600%，
未来有望成为区块链领域的主要融资方式。
图 2、区块链 ICO 融资金额将超过早期 VC 投资
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行业跟踪报告
资料来源：Smith+Crown、coindesk、兴业证券研究所
表 1、部分重大 ICO 项目信息
名称 ICO 时间 融资金额 项目主要内容
以太坊
Ethereum
2014 年 7 月 超 1500 万美元
在区块链上实现智能合约、开
源的底层系统
The DAO 2015 年 6 月 超 亿美元 针对以太坊应用的风投基金
Lisk 2016 年 3 月 超 600 万美元
提供一个用 JavaScript 语言编
写的去中心化应用和侧链的
平台
ICONOMI 2016 年 9 月 超 1000 万美元 去中介化、优步化基金
Golem 2016 年 11 月 860 万美元 去中心的全球算力市场
Firstblood 2016 年 9 月 超 500 万美金 去中心化电竞平台
Decent 2016 年 11 月 350 万美元
基于区块链技术的数字内容
发布开源协议
元界 2016 年 8 月 近 1500 万人民币 开放的数字价值流转平台
小蚁 ICO II 2016 年 8 月 2500 万人民币
实体世界的资产和权益进行
数字化
量子链 2017 年 3 月 超 1 亿人民币
融合比特币与以太坊外的区
块链生态系统
GNOSIS 2017 年 4 月 1250 万美元
构建易用的去中心化预测市
场
Brave 2017 年 6 月 3500 万美元 浏览器、数字化广告平台
资料来源：互联网、兴业证券研究所
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行业跟踪报告
2. ICO 究竟是何方神圣？
ICO（首次代币发行众筹）全称为 Initial Coin Offerings，Coin 一般指的是
Crypto-Token（加密代币）。虽然与 IPO（Initial Public Offerings）仅有一词之差，
本质同是公开募资，但 ICO 在融资的平台、货币等方面存在很大区别。目前对于
ICO 没有统一的定义，一般而言，ICO 指区块链初创项目在区块链平台上发行项
目独有的加密代币，投资者通过使用指定的数字货币（如比特币、以太币）购买
代币的方式为项目进行众筹融资的行为。代币依项目不同代表了对项目未来的使
用权、投票权等。随着项目成果获得认可，使用人数增加，代币作为交易媒介或
权益的价值获得不断提升。以下我们将从 2 个方面对 ICO 进行进一步介绍，分别
为：ICO 的流程及关键元素、ICO 方案的基本要素。
、ICO 的流程及关键元素
对于 ICO 的流程没有统一的概述，我们总结了历史众多的项目，认为 ICO 的流
程总体可以分成准备期、窗口期、测试期和项目运行四个阶段。这四个阶段的主
要内容如下：
准备期：ICO 发起人设计区块链项目的架构，撰写计划白皮书，通过路演等
方式对项目进行宣传；
窗口期：团队向众筹平台递交计划书并发布 ICO 方案，ICO 在各平台同时进
行。投资者支付比特币、以太币等被接受的数字货币，按设定的比例兑换购
买项目代币。支付过程可以将自有的数字货币地址发送至 ICO 公开地址，或
是 ICO 项目回为每个投资人都设立一个地址。如果项目募资不足上限，那么
未被认购的这部分项目代币一般由已有代币持有人决定去向。
测试期：募资完成后，项目转入开发和测试阶段，时长一般在数个月，项目
可能通过召开代币持有人大会等方式让投资者参与经营决策。 依项目不同，
代币或是已经可以上线交易，或是尚未转入钱包中。
项目运行：项目经过测试后上线运行，距离测试期的时间间隔可能在数个月
到一两年，此时代币已经被发放入投资人的钱包，根据项目 ICO 规定可以立
即或经过一段限售期后在指定交易平台上线买卖流通，实现投资回报。
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行业跟踪报告
图 3、ICO 简要流程图
完成项目计划
初创团队（ICO发起
者）完成区块链项目
建设计划
路演
团队在公开场合进行
路演宣传
披露ICO计划
在区块链平台提交材
料公布ICO细则
ICO启动
投资者在ICO时间内
可用指定数字货币购
买发行的项目代币
ICO结束
投资者在ICO时间内
可用指定数字货币购
买项目代币
或有禁售期1-2周 1个月以内
项目开发测试
依项目不同，代币此
时可以交易或尚未转
入，代币持有人可根
据通知参与项目决策
数个月
项目上线，代币发放交易
代币可以转让、换取服务或
在平台上交易实现法币投资
收益
数个月
准备期 窗口期 测试期 项目运行
资料来源：兴业证券研究所
在 ICO 中有众多参与者与关键要素，可能包括 ICO 项目发起者、ICO 众筹平台、
代币、代币钱包（部分直接就是平台或项目运行平台中的功能）等。我们重点对
ICO 的发起者与代币这两个概念作出说明。
（1） ICO 的发起者
常见有两类发起人形态进行 ICO，一个是公有区块链，始祖是比特币的区块链，
其它代表包括以太坊等，目前的大部分 ICO 项目都属于这一范围。任何人都可以
用较低门槛参与公有区块链的共识过程，都可以参与到区块链项目的开发、使用
中，而开发的应得报酬、应用与平台的使用费则以项目的加密代币进行支付。
第二个是去中心化的自治性组织（DAOs），代表是前一段被黑客攻击导致崩溃的
The DAO。DAOs 是架设于区块链系统的组织，类似现实中的公司、基金机构等。
去中心化使得组织没有中心机构，每个节点都享有平等待遇，而自治即组织的运
行依赖于智能系统，可以实现自我的维持和更新。The DAO 是建立在以太坊平台
上的去中心化应用（DApp），实际运营中相当于一个对以太坊项目进行风投的基
金。这一基金通过 ICO 融资，投资人根据其持有项目代币 DAO 的数量代表对这
一组织相应的经营决策投票权。在平常的运营中，大量智能合约构成的系统，可
以自动维持 The DAO 的运营。
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行业跟踪报告
（2） ICO 项目/平台的加密代币
与 IPO 中的权益类似， ICO 项目代币也代表着某种权益，如在以太坊和 The DAO
中可分别代表使用权、投票权等。目前对于代币可以按功能分成多类，我们认为
一般来说，可以将代币分为三类：应用型、权益型与债务型。
图 4、代币主要分类
用于代表应用
经营决策投票
权
可以获得分红
用于补充应用
代币的流动性
类似于债券产
生利息可换取
项目代币
用于支付区块
链应用的使用
费等
作为交易媒介
存在
债务代币
应用代币
权益代币
资料来源：兴业证券研究所
应用代币：应用代币是最早出现的也是目前 ICO 最多的一种代币，比特币（BTC）、
以太坊的以太币（ETH）以及元界的熵（ETP）都属于这一范畴。以以太坊为例，
以太坊本身类似于区块链上的 PaaS，提供一个可自由开发应用的底层环境，同时
也与 App Store 类似，充当了区块链应用商店的角色。用户需要支付以太币以使用
以太坊平台、平台上的应用或平台提供的通道，随着平台和应用的推广发展，作
为交易媒介的以太币价值会不断上涨。
权益代币：权益代币也相当常见，与公司的股票权益十分类似，只是代币代表了
对区块链应用的投票权或收益权，可以对应用的未来决策进行投票以及获得分红。
The DAO 和国内首条原创的公有链小蚁 ICO 的代币都是属于这一性质的。
债务代币：这一类的代币比较少见。一般是为了补充应用代币流动性不足下单独
发行的代币，这一代币独立与原有应用代币，但存在兑换关系，同时能够获取利
息，可以近似地认为债务代币与现实中的债券相同。目前 Steemit 平台的 Steemit
Backed Dollar 属于这一范畴。
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行业跟踪报告
对于代币也存在其他的分类方法，Smith+Crown 给出了 6 类代币的用途，包括应
用付费、平台手续费、分红费、开发奖励、区块链维护费以及决策权，而前 5 种
基本都属于我们所说的应用代币，最后一种为权益代币。根据 Smith+Crown 的统
计显示，目前发行量最大的代币主要用途为支付使用平台的手续费。
图 5、Smith+Crown 将代币分为更细致的 6类 图 6、发行量最大的代币作用是支付平台的手续费
资料来源：Smith+Crown、兴业证券研究所
、ICO 方案的基本要素
目前市场没有统一的 ICO 方案样式，通过总结大量 ICO 项目信息，我们认为一个
较为完整的 ICO 计划一般需要考虑三个方面：众筹时间、众筹数量与价格机制。
以上三者分别决定了 ICO 项目募集资金的窗口期跨度、募集代币的总量与分配原
则以及购买价格。
图 7、ICO 方案的基本要素结构
资料来源：兴业证券研究所
以 6 月 25 日国内众筹平台 ICO365 上开启 ICO 窗口的项目 IPC 知产链为例，该项
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行业跟踪报告
目代币名为 IPC，接受投资者在 ICO 中支付比特币（BTC）与以太币（ETH）购
买 IPC。ICO 中购买的代币在项目上线之前无法交易，部分项目还有限售期。
数量方面，项目总代币数量为 9800 万，其中 ICO 部分认购 4800 万，非 ICO 部分
通常分配给早期投资者、开发团队或作为社区奖励资金等。众筹分为三阶段进行：
锁定时间到 IPO 开始前，投资者可以提前冻结资金预约购买代币；Pre-ICO 与公
开 ICO I 阶段分别投放 1800 万 IPC 与 3000 万 IPC，而未认购的代币将在 ICO II
轮进行认购。兑换率方面，越早阶段的支付价格越优惠，Pre ICO 阶段的最惠价格
下，支付 1 比特币可以买入 10000IPC。下表包含了一个 ICO 方案的主要信息：
表 2、知产链 IPC 的 ICO 基本信息
IPC 知产链-全球数字知产区块链商业应用平台
代币名称 IPC 可接受数字货币 BTC、ETH
众筹时间安排
众筹阶段
（三阶段）
时间 兑换率 投放代币
锁定时间 6 月 22 日 21 点起
1BTC=10000IPC
1ETH=1360IPC
Pre-ICO 6 月 20 日之前
1BTC=10000IPC
1800 万
1ETH=1360IPC
公开 ICO I
6 月 25 日 10 点 1BTC=8000IPC
3000 万
-6 月 26 日 10 点 1ETH=1090IPC
公开 ICO II
6 月 26 日 10 点 1BTC=7300IPC
剩余代币
-6 月 28 日 10 点 1ETH=994IPC
代币分配机制
数量 占比 用途
总代币 9600 万 IPC 100%
ICO 4800 万 IPC 50% 平台开发、运营等
开发运营团队 2880 万 IPC 30%
私募投资人、市场推广 10%；创始、
开发团队 10%；开发基金 10%
商业社区合作 960 万 IPC 10% 与商业机构和社区合作
知识产权奖励 960 万 IPC 10% 鼓励用户上线知识产权
资料来源：ICO365、兴业证券研究所
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行业跟踪报告
3. ICO 与 IPO、VC 和传统众筹有何异同？
ICO 在流动性、监管与投资者等方面的差异性导致其与传统融资方式较为不同。
ICO 与 IPO、VC 及传统众筹有很多相似之处，比如 ICO 项目募资阶段与 VC 投资
阶段均在项目早期，募资借鉴了众筹的方式，而认购项目代币获得权益这一形式
又与 IPO 类似。同时，前文也说明了 ICO 在很多概念、流程和细节上与现有融资
方式存在差异。我们试图对 ICO 较为独有的特征进行总结，从而能跳出细节到更
高的层次来看待这几者的异同。我们认为 ICO的差异性主要来源于 ICO在流动性、
监管以及投资者这三个方面的特征：
1. 流动性方面
传统的 VC 投资在流动性和收益中有所取舍，早期投资的预期收益率较高，但投
资周期长，接盘者少，资本退出风险带来的压力也会挤压项目的估值和募资，对
于项目团队和投资人而言都是不效率的。ICO 的方式则为风投资金提供了近乎二
级市场的自由流动性和快速变现的可能性。之所以是“近乎”，原因在于代币虽然能
够在指定平台交易，但这仅仅是拥有了二级交易的渠道，市场的流动性还是取决
于项目的发展和所在区块链系统的深度，因此与普遍意义上的股、债市场仍有所
差别。
图 8、ICO 在三个方面与传统融资差异明显
流动性
代币从认购到流
通的时间极短
监管
ICO没有复杂的
登记审核过程
目前暂时没有法
律专门适用ICO
没有信息披露的
要求
投资者
完全网络化的投
资者关系
缺乏投资者保护
投资者门槛低，
可以是持有数字
货币的任何人
代币不仅代表权
益，亦可作为应
用使用费
任何代币均上线
公开二级市场
资料来源：兴业证券研究所
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行业跟踪报告
2. 监管方面
ICO 目前并非监管的灰色地带，而几乎是无人区的状态。目前各国没有一部法律
专门适用于 ICO，而在 The DAO 事件发生之前（SEC 后续开展了调查），也没有
相应的机构对其进行监管。ICO 项目从宣传、众筹到代币上线交易的过程都不需
要在任何的政府机构进行登记和审核。事实上，为了规避可能的法律风险，许多
的 ICO 项目声称自己是软件预售（software presale tokens）或募捐，从而规避证
券法的监管。
3. 投资者方面
ICO 可覆盖广泛投资者，理论上目前的投资者处于无国界、无门槛、无保护的“三
无”状态。ICO 的投资者覆盖范围非常广，可以是任何持有数字货币的人或组织，
不需要合格认证也不需要专业金融知识，这些方面比 IPO 或是 VC 要灵活的多。
而相比于众筹，ICO 投资者几乎完全不受到保护，且投资项目没有进行可比估值
的可能，他们的投资近乎赌博。所以，ICO 投资者或是市场上风险偏好最高的那
一群人。但另一个角度来看，ICO 的投资者又是最专业的一群人，尽管对准入和
投资金额没有门槛，但由于区块链技术本身普及度不高，目前的参与者多是开发
者或长期关注区块链的较专业投资者，这一点与传统的投资者分布有所不同。
通过前文的介绍和多方面的分析，ICO 与现有融资方式的区别已跃然纸上。知名
的区块链网站 Smith+Crown 针对 ICO 专门发布了 Handbook，目前已更新到第二
版，我们借鉴其中对于 ICO 与传统募资方式区别的总结与我们的补充相结合，按
募资方式将部分差异点归纳如下表，以作为细节的参考：
表 3、ICO 与传统融资方式的主要区别
众筹 VC 风投 IPO
ICO 与其
相同点
线上市场化的募集方
式、通过社会媒体、项
目可以只处于计划阶段
项目可以只处于计划
阶段、均投资于对项
目的预期
均获得未来可交易
的某种权益
ICO 与其
相异点
投资者获得的是可以在
二级市场交易的代币而
非股权
不需要与投资人面对
面、代币可以立即流
通、不要求披露投资
没有信息披露要求、
多阶段募资但时间
期限很短、往往不是
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行业跟踪报告
人、不需要合格投资
人、没有承诺业绩
公众公司
资料来源：Smith+Crown、兴业证券研究所
4. 火爆背后的思考
、为何 ICO 市场如此火爆
我们认为，投资者对于 ICO 的狂热可能来自于期限不同的短中长三个因素，其中
一种或多种因素相结合驱动投资者进行投资。用 A 股投资做个不太恰当的比喻，
短线交易看的是快速进出市场的价差收益，中长线看的是公司的基本面价值实现，
而长期投资则关注大行业和宏观周期。简单来说，当下不少的 ICO 项目短期可以
提供超高的投资回报；而在中期，即便褪去了短期的狂热，ICO 也确实打通了区
块链项目与融资的渠道，使得好项目能被更好的发掘并在博弈中留存下来实现价
值；从长期来看，如果区块链有潜力在未来成为互联网一样的底层架构，那么现
下的投资无疑占据了极大的先发优势，而这三个因素的叠加推升了投资者的热情。
1. 短期因素：低门槛、无监管、高流动、高收益，齐齐赶早赚快钱
相比于传统投资，ICO 的项目回报率无疑高得超乎想象。根据 CBInsights 的统计
显示，2013 年至 2017 年 2 月成功募集资金超过 10 万美元的 ICO 项目有 40 个，
其中 65%的项目获得了超过 1 倍的市值增长，21%的项目市值增长超过 100 倍。
几乎没有其他投资品能兼顾低门槛、高流动性和高收益性，兴奋不已的投资者引
发了哄抢，而这其中的 FOMO 心理推动着 ICO 不断创下新高。
图 9、2013-2017 年 2 月 40 个超 10 万美元 ICO 的回报率分布
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行业跟踪报告
资料来源：CBInsights、兴业证券研究所
2. 中期因素： ICO 打通项目与资金间渠道，优质项目价值将逐渐体现
ICO 因短期狂热导致的超高回报显然是不可持续的，中线投资者更关注的或是
ICO 项目本身的价值以及 ICO 这一创新渠道的可能性。全球对于区块链技术和去
中心化思想的认同不断加深，区块链应用也在不断升级，这一领域必然会诞生出
众多极具价值的项目。以往这些项目缺乏融资平台和通道，发掘成本高，而较差
的流动性也导致了很高的折价。ICO 在很大程度上解决了这一问题，从而使得很
多不具有投资价值的项目重获生机，甚至还创造了前所未有的流动性，二者叠加
吸引了大量中期价值投资者，他们试图从众多的代币中挖掘出第二个比特币或是
第二个以太坊。
图 10、以太币上线以来不足 2 年，涨幅超 200 倍，下一个以太币会是谁？
资料来源：coindesk、兴业证券研究所
0~-100%
35%
0~100%
7%
100%~500%
12%
500%~1000%
25%
1000%~10000%
8%
10000%~20000%
10%
20000%以上
3%
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行业跟踪报告
3. 长期因素：若区块链能颠覆一切，现在的投资一币千金
我们曾在中期策略中提到，区块链具备颠覆一切的潜能。去中心化、信息的不可
篡改性等特点使得区块链能够对目前中心化的架构形成巨大冲击，并重构信任体
系和信息互连体系。在其首先进入的金融业中，各大巨头已纷纷试图用区块链技
术取代传统金融底层协议。长期来看，如果区块链有成为下一个“互联网”的可能，
此时的投资将会是一币千金。我们不妨参照一下 PC 互联网时代的几个巨头，谷
歌上市至今股价上涨 20 倍，苹果在 35 年间的股价增长超过 300 倍，而微软则在
30 年内增长超过 1000 倍，对于长期看好行业的投资者来说，这无疑具备很强的
吸引力。
图 11、苹果公司 35年股价增长超 300 倍 图 12、微软公司上市至今股价上涨 1000 倍
资料来源：Wind、兴业证券研究所
、如何看待 ICO 当下的火爆和未来
过热的背后或是一场变革的开始。ICO 的火爆引发了市场的多种声音，经历过互
联网泡沫的人们对此抱有十分的警惕，泡沫论此起彼伏，有些人甚至认为 ICO 是
一个彻头彻尾的骗局，并将其与 1717 年的"南海泡沫事件"相提并论。客观来说，
按传统金融的特性考虑，ICO 在当下必然有过热的态势，毕竟已有大量 ICO 项目
被发现只是一个空壳，而投资者却还是乐此不疲地哄抢。但对于它是否是一场彻
底的泡沫，现在下结论还为时过早，我们所能认知的是，无论从财富的分配方式
还是信任的重构上，ICO 确实对传统金融都带来了变革性的冲击，而往往变革性
的事物在初期发展都不那么平坦。南海泡沫事件催生了现代股份制公司，而互联
0
20
40
60
80
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行业跟踪报告
网泡沫在摧毁了很多人财富的同时，也推进了互联网的发展和互联网公司的崛起。
因此，无论 ICO 最终会走向哪个方向，它都会是金融业、区块链和商业形态发展
道路上富有意义的一点。
图 13、ICO 的诞生促进了新创项目的融资思路变革，如混合 VC+ICO 模式
资料来源：coindesk、兴业证券研究所
警惕潜在的风险和泡沫。尽管我们认为过热的背后可能是变革的开始，在当下仍
然需要警惕过度的投机倾向和超前的预期带来的短期泡沫。环球财经曾撰文说明
由于 ICO 在法律上没有界定和管制，所以目前没有任何估值模型能够对 ICO 项目
进行估值。针对 ICO 投资的高风险状况，知名的区块链网站 Smith+Crown 在其
ICO 手册中给出了几点投资参考，其首要剔提出的投资建议就是关注项目团队和
项目执行力。而《财经》杂志也在 6 月 5 日的文章中也给出了鉴别风险的参考建
议：
表 4、如何判断一个 ICO 是否为骗局的 9 个问题
序号 问题
1 项目是否运行在区块链上？
2 项目代币是否是原生加密数字货币？
3 代币是否是项目运行时的某项必须功能？
4 项目的开发者们是否在区块链社区早有名气？
5 筹集的数字货币是否存放在托管钱包？
6 该托管钱包是否是地址透明的多重签名钱包？
7 该代币是否在知名 ICO 平台上发售？
8 是否有知名数字货币交易所同意帮助该代币进行交易？
9 是否有项目开发的时间表和里程碑及打算如何公布开发进度？
资料来源：《财经》杂志、兴业证券研究所
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行业跟踪报告
SEC 认定 ICO 为证券投资邀约，未来有望趋向规范。The DAO 事件后，SEC 介
入了调查，而近期美国一起名为“Traffic Monsoon”的案例也引起了监管机构的关
注。该项目诱导用户购买“Adpacks”这一承诺网站点击量的产品来获得未来网站收
益。SEC 裁定其本质是通过后续用户不断进入推升产品价格的投资行为，而非基
于购买服务的商业行为，并将其纳入了证券监管。
2016 年 7 月 25 日，SEC 发布了一份调查报告，警告市场参与者：虚拟组织发起
的邀约或销售仍受到联邦证券法律的管辖，即便是使用了区块链技术。并称这同
时适用于“ICO”和“Token Sales”。该报告认为，无论使用了何种术语、应用了何种
技术，是不是证券的认定取决于事实和环境，特别是交易的经济属性。虽然 SEC
暂未明确表示将 ICO 纳入监管范围，但我们认为，未来 ICO 仍将在监管下走向规
范化。
加拿大、新加坡、瑞士等国开始对 ICO 进行监管。目前，加拿大已经打算将 ICO
归属加拿大证监会管辖，其中包括登记或提交招股说明书的要求。新加坡和瑞士
已经开始了监管之路，这也是世界上仅有的两个国家将代币作为一种资产而非一
种证券。
机构关注度提升，ICO 项目也在自我完善，未来仍可期待。投资者方面，一些领
先的机构如 BlockChain Capital 等已经开始积极参与 ICO 项目，coindesk 的调查
问卷显示近一半的调查者相信机构将主导未来的 ICO。机构的参与无疑会帮助
ICO 的投资趋向理性，但也会一定程度上约束 ICO 本身的自由度，或许将会助力
ICO 走向 ICO+VC 这样的混合模式。
图 14、coindesk 调查问卷显示近一半调查者认为机构将会主导未来的 ICO
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行业跟踪报告
资料来源：coindesk、兴业证券研究所
除了投资者的分布出现变化外，区块链行业自身也在不断反省和完善。如
、OpenLedger、Adel 等平台已经开始为投资者提供可靠的众筹项目评
估服务，以实现行业的自我监督和完善。最近成立的 ICOrating 旨在为潜在投资
者提供 ICO 项目分析研究和评估，它的平台能够显示过去和正在进行的加密代币
项目及其详细信息、ICO 进度和真实性评级。区块链项目加速器 Adel 开启了首次
以反洗钱和提高用户体验为主旨的 ICO 项目。法律咨询公司 Otonomos 也宣布将
推出专门针对中小企业进行 ICO 的法律咨询服务。
无论在未来回望现在，ICO 或是昙花一现的泡沫，还是又一次热潮的兴起，它所
带来的变革思想都将对金融行业产生巨大影响。随着公众的认知加深，监管的完
善以及行业自身的不断优化革新，我们都相信 ICO 将逐渐走向规范化和常态化，
用它独有的方式为金融业带来新鲜的血液，未来或许曲折，但前途仍是光明。
5、风险提示
技术发展不达预期；新项目非理性过热；系统性金融风险。
行业跟踪报告
投资评级说明
行业评级 报告发布日后的 12 个月内行业股票指数的涨跌幅度相对同期恒生指数的涨跌幅为基准,投资建议的评级标准为：
推 荐：相对表现优于市场；
中 性：相对表现与市场持平
回 避：相对表现弱于市场
公司评级 报告发布日后的 12 个月内公司的涨跌幅度相对同期恒生指数的涨跌幅为基准,投资建议的评级标准为：
买 入：相对大盘涨幅大于 15% ；
增 持：相对大盘涨幅在 5%～15%之间
中 性：相对大盘涨幅在-5%～5%；
减 持：相对大盘涨幅小于-5%
